Fundamentální analýza akcie Komerční banka a bankovního sektoru v ČR

Bankovní institut vysoká škola Praha Fundamentální analýza akcie Komerční banka a bankovního sektoru v ČR Diplomová práce Jiří Nutil Červen, 2015

Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra financí a ekonomie Fundamentální analýza akcie Komerční banka a bankovního sektoru v ČR Diplomová práce Autor: Jiří Nutil Finance Vedoucí práce: doc. Ing. Jitka Veselá, Ph.D., MBA Praha Červen, 2015

Prohlášení: Prohlašuji, že jsem, diplomovou práci zpracoval samostatně a v seznamu uvedl veškerou použitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámen se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací. Ve Služíně dne 30.4.2015 Jiří Nutil

Děkuji paní doc. Ing. Jitce Veselé, Ph.D., MBA za velmi užitečné rady a pomoc, kterou mi poskytla při zpracování diplomové práce. 2015 Jiří Nutil

Anotace Cílem diplomové práce je vypracování fundamentální analýzy akcie Komerční banka a bankovního sektoru v ČR. V rámci této fundamentální analýzy bude provedena globální analýza, odvětvová analýza a firemní analýza. Bude stanovena vnitřní hodnota akcie Komerční banky. Na základě porovnání vnitřní hodnoty akcie s její tržní cenou bude navrženo investiční doporučení. Klíčová slova: Fundamentální analýza, akcie, Komerční banka, vnitřní hodnota, investiční doporučení, výnos. Annotation The aim of this master s thesis is to do a fundamental analysis of Komercni banka and Czech banking sector shares. A part of this master s thesis is to do global analysis, sectoral analysis and corporate analysis. Will be determined intrinsic value of shares of Komercni banka. Based on the comparison of the intrinsic value to the market price will be proposed an investment recommendations. Key words: Fundamental analysis, share, Komercni banka, intrinsic value, investment recommendations, return.

Obsah Úvod... 7 1 Globální fundamentální analýza ČR... 9 1.1 Hrubý domácí produkt... 9 1.2 Inflace... 13 1.3 Úroková míra... 16 1.4 Nabídka peněz... 20 1.5 Pohyb zahraničního kapitálu... 23 1.6 Zhodnocení globální fundamentální analýzy... 26 2 Odvětvová fundamentální analýza bankovního sektoru v ČR... 29 2.1 Životní cyklus odvětví... 29 2.2 Citlivost odvětví na hospodářský cyklus... 32 2.3 Tržní struktura odvětví... 35 2.4 Role regulatorních orgánů... 40 2.5 Zhodnocení odvětvové analýzy... 44 3 Firemní fundamentální analýza společnosti Komerční banka... 47 3.1 Komerční banka, a.s.... 48 3.2 Metody ke stanovení vnitřní hodnoty akcie... 52 3.3 Dividendové diskontní modely... 53 3.3.1 Jednostupňový dividendový diskontní model... 53 3.3.1.1. Míra růstu dividend... 54 3.3.1.2. Požadovaná výnosová míra... 56 3.4 Ziskové modely... 59 3.4.1 P/E ratio... 59 3.4.2 P/BV ratio... 62 3.5 Historické modely... 65 5

3.5.1 Model P/D... 65 3.6 Model nadměrného výnosu... 66 3.7 Zhodnocení firemní fundamentální analýzy akcie KB... 68 Závěr... 70 SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY... 73 SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK... 77 SEZNAM TABULEK A GRAFŮ... 78 PŘÍLOHY... 1 6

Úvod Téma fundamentální analýzy mě zaujalo při výuce, proto když byla možnost volit téma diplomové práce, vybral jsem si Fundamentální analýzu akcie Komerční banky a bankovního sektoru v ČR. Komerční banka, a.s. je jedna z největších bank na českém trhu, která se spolu s Českou spořitelnou, ČSOB a Unicredit bank řadí mezi tzv. velkou bankovní čtyřku. Akcie Komerční banky jsou na českém akciovém trhu vysoce obchodované a významnou měrou se podílí i na indexu PX 1 Burzy cenných papírů Praha, a.s. Investice do bankovních titulů mají všeobecně velmi dobrou pověst, spoléhající především na stabilitu našeho bankovního sektoru. Bude tedy velmi zajímavé zhodnotit akcii Komerční banky a bankovní sektor v ČR v období snad již počínajícího oživení naší ekonomiky. Pro analýzu a vysvětlení pohybu akciových kurzů se nejčastěji používají čtyři metody 2, mezi které patří fundamentální analýza, technická analýza, psychologická analýza a teorie efektivních trhů. V současné době se mezi analytiky těší největší oblibě právě fundamentální analýza, a to zejména pro svůj komplexní přístup 3. Mezi základní předpoklady fundamentální analýzy patří existence špatně oceněných cenných papírů na trhu a z toho plynoucí možnost pro investora dosahovat nadprůměrného výnosu identifikací podhodnocených akcií. Fundamentální analýza se zabývá zkoumáním a odhalováním základních a podstatných ekonomických, politických, sociálních, geografických, demografických aj. faktorů a událostí, které určují vnitřní hodnotu, resp. správnou cenu akcie. Podle zkoumaných faktorů je možno fundamentální analýzu rozčlenit do tří úrovní: - Globální fundamentální analýza - Odvětvová fundamentální analýza - Firemní fundamentální analýza Cílem diplomové práce je aplikovat fundamentální analýzu na akcii Komerční banky a bankovní sektor v ČR. Získané výsledky z jednotlivých částí fundamentální analýzy propojit 1 Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-01-30. [cit. 2015-01-30]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/statistika/burzovni-indexy/ 2 VESELÁ, Jitka. Analýzy trhu cenných papírů. II. díl, Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2003, s. 11-45 3 VESELÁ, Jitka. Analýzy trhu cenných papírů. II. díl, Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2003, s. 45 7

a na jejich základě doporučit vhodné investiční chování pro danou akcii. Diplomová práce je členěna do tří kapitol podle jednotlivých úrovní fundamentální analýzy. V první kapitole se budu věnovat globální fundamentální analýze, zejména těm faktorům, které všeobecně ovlivňují akciové trhy, mezi které patří HDP, inflace, úroková míra, nabídka peněz nebo příliv kapitálu. Druhou kapitolu zaměřím na odvětvovou fundamentální analýzu, kde se zaměřím na zkoumání bankovního sektoru České republiky, životní cyklus odvětví, tržní strukturu, regulaci a vliv hospodářského cyklu na odvětví. Ve třetí kapitole provedu analýzu společnosti Komerční banka, jejíž součástí bude stanovení vnitřní hodnoty akcie pomocí nejpoužívanějších modelů firemní analýzy. V závěru vyhodnotím získané dílčí výsledky a provedu odvození vhodného investičního chování pro akcii Komerční banky 4. Pro splnění hlavního cíle práce bude využita odborná literatura. V diplomové práce bude využito metod analýzy, syntézy a komparace, také matematické a statistické metody. 4 dále v textu může být použito jen KB 8

1 Globální fundamentální analýza ČR Cílem globální fundamentální analýzy 5 je prozkoumat vliv ekonomiky na vnitřní hodnotu analyzované akcie. K charakteristice stavu ekonomiky slouží důležité makroekonomické agregáty a faktory, mezi které patří např. úrokové míry, inflace, HDP, peněžní zásoba, pohyb mezinárodního kapitálu, devizové kurzy, politické a ekonomické šoky aj. Zkoumáním historického vývoje vybraných globálních faktorů a akciových kurzů za pomoci redukovaných modelů byly mezi sledovanými veličinami objeveny vazby, které lze v některých případech chápat jako východisko při prognóze budoucího vývoje akciových kurzů. Pomocí makroekonomických faktorů lze vysvětlit více než 50% pohybů akciových kurzů 6. 1.1 Hrubý domácí produkt Jedním z nejsledovanějších makroekonomických ukazatelů je výstup ekonomiky, který můžeme měřit prostřednictvím hrubého domácího produktu. Mezi vývojem akciových kurzů a reálným výstupem ekonomiky byl identifikován pozitivní vztah 7. Z pohledu využitelnosti tohoto vztahu k prognóze budoucího vývoje akciových kurzů existuje v této souvislosti zásadní problém. V krátkém až střednědobém horizontu předbíhají akciové kurzy vývoj reálné ekonomiky, a to až o devět měsíců. Vzhledem k tomuto zpoždění nelze údaje, které informují o vývoji reálné ekonomiky použít k prognóze akciových kurzů. V následující části porovnám vývoj reálného HDP ČR a indexu PX BCPP. Komerční banka, a.s. má v indexu PX vysoký podíl, který k 30.1.2015 činil 21,15% 8. Tab. 1.1 Vývoj HDP České republiky a indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s., % změna Rok 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 HDP ČR 3,6 4,9 6,4 6,9 5,5 2,7-4,8 PX index 45,4 56,6 42,7 7,9 14,2-52,7 30,2 Rok 2010 2011 2012 2013 2014 HDP ČR 2,3 2,0-0,8-0,7 2,0 PX index 9,6-25,6 14,0-4,8-4,3 5 VESELÁ, Jitka. Analýzy trhu cenných papírů. II. díl, Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2003, s. 13-45 6 MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2011, s. 333 7 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 316-317 8 Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-01-30. [cit. 2015-01-30]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/statistika/burzovni-indexy/ 9

Zdroj dat: European Commission, Eurostat: Database, Real GDP growth. Eurostat [online]. [cit. 2015-03-04]. Dostupné z: http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=tec00115 &plugin=1, Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-02-02. 02. [cit. 2015-03-01]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/statistika/burzovni-indexy/, PX.csv, vlastní zpracování. Výše uvedená data HDP ČR a indexu PX Burzy cenných papírů Praha, a.s. v období 2003 až 2014 jsem zpracoval do grafické podoby. Graf 1.1 Porovnání HDP České republiky a indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s., % změna indexu PX (levá osa), % změna HDP ČR (pravá osa) 80.0 8.0 60.0 40.0 PX index HDP ČR 6.0 4.0 20.0 2.0 0.0 0.0-20.0-2.0-40.0-4.0-60.0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-6.0 2014 Rok Zdroj dat: European Commission, Eurostat: Database, Real GDP growth. Eurostat [online]. [cit. 2015-03-04]. 04]. Dostupné z: http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=tec00115 &plugin=1, Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-02-02. 02. [cit. 2015-03-04]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/statistika/burzovni- -Indexy/, PX.csv, vlastní zpracování Z grafického zpracování můžeme e velmi dobře pozorovat rychlejší reakci akciových kurzů (indexu PX) a na tuto reakci navazující vývoj ekonomiky v podobě reálného HDP ČR. Zejména je dobře pozorovatelný pokles akciového trhu BCPP v roce 2008 (index PX poklesl o více než 50%), a na to navazující pokles ekonomiky ČR v roce 2009 (HDP poklesl o 4,8%). V roce 2009 dochází k růstu indexu PX, o rok později roste i HDP ČR. Další výrazný pokles 10

akciového trhu můžeme pozorovat v roce 2011, kdy index PX poklesl o více než 25%. V následujícím roce došlo také k poklesu HDP ČR. Současná makroekonomická predikce Ministerstva financí ČR 9 pro letošní rok počítá s růstem ekonomiky o 2,7 %, v roce 2016 by růst reálného HDP mohl nepatrně zpomalit na 2,5%. V obou letech by měl být růst tažen výhradně domácí poptávkou, příspěvky výdajů na spotřebu a tvorby hrubého kapitálu by přitom měly být přibližně vyrovnané. Saldo zahraničního obchodu se zbožím ve stálých cenách by naopak mělo růst HDP mírně tlumit. Poměrně solidní růst domácí poptávky by totiž měl vést ke zvýšení dovozu. Zlepšení predikce ekonomického růstu na letošní rok je však do značné míry vyváženo zhoršením bilance rizik. Vzhledem k vysoké otevřenosti české ekonomiky bude klíčové, nakolik se geopolitická rizika dotknou zemí našich hlavních obchodních partnerů, zejména pak Německa. Platí to jak pro očekávanou recesi ruské ekonomiky, která pociťuje dopady propadu ceny ropy a výrazného oslabení domácí měny, tak pro případné další vyostření situace na východní Ukrajině. Nepřímo by česká ekonomika mohla být zasažena i v případě opětovné eskalace krize v eurozóně, kterou by mohl odstartovat nejistý vývoj po volbách v Řecku, což by mohlo mít negativní vliv na stabilitu v eurozóně a důvěru na finančních trzích. V současné době se také vyjednává dohoda 10 (Transatlantické obchodní a investiční partnerství TTIP) mezi Spojenými státy americkými a Evropskou unií, která si klade za cíl plně liberalizovat vzájemný obchod a investice. Vyjednávání o dohodě byla zahájena v červenci 2013. Podle předpokladů a předběžných analýz by uzavření dohody mohlo do roku 2027 zvýšit HDP Evropské unie o 0,5 % (a o 0,4 % HDP USA). Můžeme ale předpokládat, že vliv dohody na ekonomiky členských zemí EU se bude lišit, a to podle dopadů uzavřené dohody na jednotlivá odvětví ekonomiky. V následujícím grafu jsem provedl časovou korekci HDP ČR vůči indexu PX, kdy jsem HDP ČR posunul dozadu o 12 měsíců. 9 Ministerstvo financí České republiky: Veřejný sektor, Prognózy, Makroekonomická predikce - leden 2015. Ministerstvo financí České republiky [online]. 2015-01-30 [cit. 2015-02-06]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/ verejny-sektor/prognozy/makroekonomicka-predikce/2015/makroekonomicka-predikce-leden-2015-20401 10 Transatlantická dohoda o obchodu a investicích mezi EU a USA (TTIP): Zahraniční obchod, Společná obchodní politika EU. BusinessInfo.cz [online]. 2013, 2015 [cit. 2015-03-02]. Dostupné z: http://www.businessinfo.cz/cs/clanky/transatlanticka-dohoda-o-obchodu-a-investicich-mezi-eu-a-usa-ttip- 41079.html 11

Graf 1.2 Porovnání HDP ČR a indexu PX v období 2003-2013, časově vyhlazeno, % změna indexu PX (levá osa), % změna HDP ČR (pravá osa) 80.0 8.0 60.0 40.0 PX index HDP ČR 6.0 4.0 20.0 2.0 0.0 0.0-20.0-2.0-40.0-4.0-60.0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-6.0 2013 Rok Zdroj dat: European Commission, Eurostat: Database, Real GDP growth. Eurostat [online]. [cit. 2015-03-04]. Dostupné z: http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=tec00115 &plugin=1, Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-02-02. 02. [cit. 2015-03-01]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/statistika/burzovni-indexy/, PX.csv, vlastní zpracování. Z uvedeného grafu vidíme, v případě časové korekce, prakticky shodný vývoj akciových trhů i výstupu ekonomiky ČR vyjádřeného HDP. V programu MS Excel jsem provedl výpočet korelačního koeficientu mezi HDP ČR a indexem PX, kdy jsem zjistil hodnotu 0,86. Uvedená hodnota potvrzuje předpoklad velmi silného, až těsného, pozitivního vztahu mezi vývojem akciových kurzů a reálným výstupem ekonomiky. 12

1.2 Inflace Mezi vývojem inflace a pohybem akciových kurzů byl zjištěn negativní vztah 11. Hodnoty naměřených korelačních koeficientů se však většinou výrazně neodchylují od nuly. Vzestup inflace by tedy mohl být doprovázen poklesem akciových kurzů a naopak. Existují však teorie, které uvedený předpoklad popírají nebo pořadí reagujících veličin zaměňují. Česká národní banka 12 od ledna 2010 udržuje inflační cíl ve výši 2 %, a to až do přistoupení ČR k eurozóně. ČNB usiluje o to, aby se skutečná hodnota inflace nelišila od cíle o více než jeden procentní bod na obě strany. Zpětné ohlédnutí ve Zprávě o inflaci I/2015 13 uvádí, že Česká národní banka očekávala počátkem roku 2013, že celková inflace se bude v letech 2013 a 2014 i přes významné dopady zvyšování nepřímých daní pohybovat mírně pod 2% inflačním cílem. Celková inflace se ve skutečnosti v celém období pohybovala pod prognózou, přičemž v roce 2014 se odchylka zvýšila. Rozdíl skutečné celkové inflace od predikce ve čtvrtém čtvrtletí 2014 dosáhl 1,3 procentního bodu. Byl dán neočekávaným propadem regulovaných cen a pozvolnějším oživením korigované inflace bez pohonných hmot. Rovněž příspěvky odchylek vývoje cen potravin a pohonných hmot od prognózy byly mírně záporné. S ohledem na dosažení nulové dolní meze úrokových sazeb, byla od počátku roku 2013 komunikována připravenost ČNB použít kurz koruny jako nástroj v případě potřeby dalšího uvolnění měnové politiky. K tomu ČNB přistoupila v listopadu 2013, kdy byla zvolena hladina kurzového závazku 27 CZK/EUR. Ta se v první polovině roku 2014 nezměnila, bylo však prodlouženo období předpokládané platnosti tohoto závazku, a to až do konce roku 2016 (tedy v celém období horizontu měnové politiky). Ve čtvrtém čtvrtletí 2014 meziroční inflace v průměru dosáhla 0,5 %, v prosinci 2014 se však snížila až na 0,1 %, což odráželo zejména promítání výrazně klesajících světových cen ropy do domácích cen pohonných hmot. Rovněž ceny potravin přešly v průběhu posledního čtvrtletí roku 2014 do meziročního poklesu. V poklesu setrvaly i regulované ceny, naopak korigovaná inflace bez pohonných hmot se nadále mírně zvyšovala. V roce 2015 se bude celková inflace pohybovat kolem nulových, až mírně záporných hodnot. Teprve během roku 11 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 313-316 12 Cílování inflace v ČR. Česká národní banka: Měnová politika [online]. 2015 [cit. 2015-02-10]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/cilovani.html#inflacni_cile 13 Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-01]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_i/index.html 13

2016 se pak zvýší k 2% cíli ČNB při odeznění meziročního propadu cen ropy a deflačních tendencí v eurozóně. V následujícím grafu je porovnán vývoj inflace s inflačním cílem od I. čtvrtletí 2013, dále pak prognóza inflace s inflačním cílem. Z uvedeného grafu je zřejmé, že se inflace v roce 2014 pohybovala pod inflačním cílem. V průběhu roku 2015 inflace prolomí nulovou hodnotu a dostane se s vysokou pravděpodobností do slabých záporných hodnot. Podle horizontu účinnosti měnové politiky by měla inflace v I. čtvrtletí 2016 atakovat spodní hranici inflačního cíle a postupně se zvyšovat. Graf 1.3 Prognóza celkové inflace (meziročně v %) 6 5 Horizont měnové politiky 4 3 2 Inflační cíl 1 0-1 -2 I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Zdroj: Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-01]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_i/index.html, vlastní úprava V následující části se pokusím potvrdit uváděný negativní vztah mezi vývojem akciových kurzů a inflací. Tab. 1.2 Vývoj inflace v ČR a indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s., % změna Rok 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Inflace 1,8 0,1 2,8 1,9 2,5 2,8 6,3 1 1,5 1,9 3,3 1,4 0,4 ČR PX 14,9 45,4 56,6 42,7 7,9 14,2-52,7 30,2 9,6-25,6 14,0-4,8-4,3 index Zdroj dat: Inflace. Český statistický úřad [online]. 2015, [cit. 2015-03-10]. Dostupné z: http://www.czso.cz/csu/redakce.nsf/i/mira_inflace, Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Burza 14

cenných papírů Praha [online]. 2015-02-02. 02. [cit. 2015-03-10]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/statistika/burzovni-indexy/ Indexy/, PX.csv, vlastní zpracování Z uvedených dat jsem sestavil následující graf a provedl výpočet korelačního koeficientu v programu MS Excel. Graf 1.4 Vývoj inflace v ČR a indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s., % změna indexu PX (levá osa), % změna inflace v ČR (pravá osa) 80.0 60.0 PX index Inflace ČR 7 6 40.0 5 20.0 4 0.0 3-20.0 2-40.0 1-60.0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 2012 2013 2014 Rok Zdroj dat: Inflace. Český statistický úřad [online]. 2015, 9.3.2015 [cit. 2015-03-10]. 10]. Dostupné z: http://www.czso.cz/csu/redakce.nsf/i/mira_inflace, Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-02-02. 02. [cit. 2015-03-10]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/statistika/burzovni-indexy/ Indexy/, PX.csv, vlastní zpracování Vypočtený korelační koeficient -0,51 potvrzuje až středně silný negativní vztah mezi vývojem akciových trhů a inflací. Z grafu je zejména v období do roku 2011 zřejmá negativní reakce indexu PX a inflace. V současné době je inflace pod úrovní inflačního cíle ČNB a ta nyní provádí uvolňování měnové politiky pomocí kurzu koruny, kdy se snaží o zvýšení inflace v horizontu měnové politiky. Pokud by však v budoucnu došlo k výraznému nárůstu inflace nad inflační cíl ČNB, mohly by akciové trhy reagovat na tuto skutečnost negativně. 15

Jedním z vysvětlení je, že při rostoucí inflaci se zvyšuje riziko a nejistota na akciových trzích, což vede k tomu, že investoři preferují investice do méně rizikových aktiv 14. 1.3 Úroková míra Mezi vývojem úrokových měr a akciových kurzů 15 byl zjištěn silný negativní vztah. Jedním z vysvětlení je princip ohodnocování akciových instrumentů, který spočívá v diskontování budoucích příjmů z akcie na současnou hodnotu. Jako diskontní faktor se používá požadovaná výnosová míra investora nebo průměrné vážené náklady kapitálu, jejichž úroveň je významně ovlivňována vývojem úrokových měr. S růstem úrokových měr roste požadovaná výnosová míra investora nebo průměrné vážené náklady kapitálu, což vede k poklesu současné hodnoty budoucích příjmů, tedy k poklesu správné ceny akcií. Dalším vysvětlením může být existence konkurenčního vztahu mezi akciovými a dluhopisovými trhy. V období rostoucích úrokových měr dochází k poklesu očekávaných výnosů na akciovém trhu a zároveň k růstu výnosů na dluhopisovém trhu. Investoři přesunou svou investiční aktivitu z akciového trhu na trh dluhopisový. Na akciovém trhu klesá poptávka po akciích, což je doprovázeno poklesem jejich kurzů. Při poklesu úrokových měr je výnos na dluhopisovém trhu nízký a ceny dluhopisů naopak vysoké, proto investoři začnou prodávat dluhopisy a získané prostředky přesunují na akciový trh, kde zvýšená poptávka zvedá akciové kurzy. Poslední z možných vysvětlení můžeme ilustrovat pomocí trhu zápůjčního kapitálu. Cenou tohoto kapitálu je úrok. Pokud roste hladina úrokových měr, roste i cena takto volně dostupných finančních zdrojů. Některé investiční projekty firem by se staly ztrátové, což vede k tomu, že firmy omezují investiční činnost. Omezená investiční činnost ale vede k poklesu zisku firem, což se následně promítne na poklesu akciového kurzu. V následujícím grafu budu analyzovat vývoj vyhlašovaných úrokových měr České národní banky. Mezi tyto úrokové míry patří diskontní, lombardní a dvoutýdenní repo sazba. 14 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 313-315 15 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 312-313 16

Graf 1.5 Vývoj diskontní, lombardní a dvoutýdenní repo sazby ČNB v období 2002 2014 (v %) 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% Repo sazba -2 týdny (%) Diskontní sazba (%) Lombardní sazba (%) 2.0% 1.0% 0.0% 1/1/2002 7/1/2002 1/1/2003 7/1/2003 1/1/2004 7/1/2004 1/1/2005 7/1/2005 1/1/2006 7/1/2006 1/1/2007 7/1/2007 1/1/2008 7/1/2008 1/1/2009 7/1/2009 1/1/2010 7/1/2010 1/1/2011 7/1/2011 1/1/2012 7/1/2012 1/1/2013 7/1/2013 1/1/2014 7/1/2014 1/1/2015 Zdroj: Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Úrokové sazby ČNB. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-03-10]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_pkg.parametry _SESTAVY?p_sestuid=108&p_strid=AEAA&p_lang=CS, vlastní zpracování Z grafického zobrazení úrokových sazeb můžeme zřetelně vypozorovat postupný prudký pokles sazeb ČNB v období 2002 2005. Poté nejdříve pozvolný, později silný nárůst 2007 2008, aby od konce roku 2008 došlo k prudkému poklesu sazeb a jejich stabilizaci. Ke konci roku 2012 a v následujícím období činí hodnota diskontní sazby a dvoutýdenní repo sazby 0,05%. Bankovní rada ČNB 16 na svém listopadovém jednání jednomyslně rozhodla ponechat základní úrokové sazby na stávající úrovni, tj. na technické nule. Úrokové tržní sazby na finančním trhu např. sazby PRIBOR se ve čtvrtém čtvrtletí 2014 nadále udržovaly na historicky nejnižších hodnotách ve všech splatnostech. Odrážely tak nastavení základních sazeb ČNB na tzv. technicky nulové úrovni. Domácí úrokové sazby s delší splatností se převážně snižovaly v souladu s vývojem sazeb v eurozóně, který zohledňoval zejména pokračující pokles inflace a její snižující se výhled související s propadem světových cen ropy a dalších komodit. Do vývoje střednědobých a dlouhodobých sazeb se promítalo také očekávané a následně realizované použití dalších měnověpolitických 16 Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-10]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_i/index.html 17

stimulačních opatření ze strany ECB (v podobě nákupů vládních a kvazivládních dluhopisů zemí eurozóny), které mají dále uvolnit měnové podmínky v prostředí deflace a jen slabého ekonomického růstu v eurozóně. Graf 1.6 Tržní úrokové sazby v % 4 3 3M PRIBOR 12M PRIBOR 5R IRS 2 1 0 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 Zdroj: Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-01]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_i/index.html, vlastní úprava Z uvedeného srovnání v grafu je zřejmé, že tržní úrokové sazby 3M PRIBOR a 12M PRIBOR v zobrazovaném období postupně klesaly a nyní se stabilizovaly na svých nízkých hodnotách. Dlouhodobá sazba 5R IRS nadále pokračuje ve svém poklesu, i když její vývoj v období je více rozkolísaný. Uvedená prognóza České národní banky očekává stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a to nejméně do konce roku 2016, tedy na celém svém horizontu. Tento předpoklad potvrzuje ponechání dvoutýdenní repo sazby na úrovni technické nuly. Nyní budu analyzovat vztah indexu PX a úrokové sazby, resp. dvoutýdenní repo sazby ČNB. Sledované období je od roku 2002 do roku 2014. Vývoj veličin je znázorněn v následujícím grafu. 18

Graf 1.7 Vývoj indexu PX (levá osa) a dvoutýdenní repo sazby ČNB (pravá osa) v období 2002 2014, v % 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0-20.0-40.0 PX index Repo sazba 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5-60.0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 2012 2013 2014 Rok Zdroj: Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Úrokové sazby ČNB. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-03-10]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_pkg.parametry _SESTAVY?p_sestuid=108&p_strid=AEAA&p_lang=CS, Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-02-02. 02. [cit. 2015-03-01]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/statistika/burzovni-indexy/ Indexy/, PX.csv, vlastní zpracování. Teoretický předpoklad o silně negativní závislosti úrokových měr a akciových kurzů nebyl v námi sledovaném celém období potvrzen, když korelační koeficient činil 0,19. Provedl jsem výpočet korelačního koeficientu pouze pro období 2002 až 2007 a ten činí -0,59, což potvrzuje teoretický předpoklad negativního vztahu mezi vývojem úrokových měr a akciových kurzů. Příčinou nepotvrzení teoretického východiska o silně negativní závislosti sledovaných veličin v celém období, zejména po roce 2007, může být důsledek finanční krize, která destabilizovala finanční trhy a způsobila velké rozkolísání veličin. 19

1.4 Nabídka peněz Mezi změnou peněžní nabídky 17 a změnou akciových kurzů byl zjištěn pozitivní vztah, zejména v krátkém období. Vzestup peněžní nabídky by měl v rozmezí několika týdnů způsobit vzestup akciových kurzů. Peněžní nabídka přitom plní funkci předbíhajícího indikátoru ve vztahu k akciovým kurzům. Jedním z možných vysvětlení je efekt likvidity, kdy investoři umísťují volné finanční prostředky do různých finančních instrumentů, včetně akcií, čímž dochází k růstu akciových kurzů. Množství peněz 18 v ekonomice představují peněžní agregáty. Peněžní agregáty se liší podle stupně likvidity jednotlivých složek. Podle stupně likvidity se sledují úzký peněžní agregát M1, střední peněžní agregát M2 a široký peněžní agregát M3. Agregát M1 obsahuje oběživo a jednodenní vklady. Agregát M2 zahrnuje M1, vklady s výpovědní lhůtou do tří měsíců a vklady se splatností do dvou let. Agregát M3 obsahuje M2, podílové listy fondů peněžního trhu, emitované dluhové cenné papíry se splatností do dvou let a repo operace. V následující tabulce je zobrazen stav peněžních agregátů a jejich procentní změna k předchozímu roku. Tab. 1.3 Stav peněžních agregátů M1, M2 a M3 v období 2002 2014 a jejich změna k předchozímu období Období Agregát M1 Změna M1 v % Agregát M2 Změna M2 v % Agregát M3 Změna M3 v % 31.12.2014 2803235,7 11,49 3301123,1 6,56 3330636,4 5,92 31.12.2013 2514304,2 7,62 3097920,2 5,03 3144512,7 5,81 31.12.2012 2336271,9 8,68 2949574,0 4,64 2971844,8 4,79 31.12.2011 2149764,6 6,33 2818680,2 4,09 2835991,5 2,75 31.12.2010 2021726,7 14,10 2707985,5 2,21 2759968,8 1,88 31.12.2009 1771845,3 5,78 2649474,9 0,59 2709133,5 0,21 31.12.2008 1674998,3 9,72 2633893,5 14,09 2703370,3 13,59 31.12.2007 1526564,8 15,16 2308662,8 16,33 2380012,7 16,12 31.12.2006 1325640,2 14,01 1984629,2 13,66 2049667,2 12,95 31.12.2005 1162751,4 13,30 1746148,2 10,59 1814653,4 11,00 31.12.2004 1026302,4 6,44 1578889,8 4,46 1634867,2 7,36 31.12.2003 964178,9 14,55 1511507,4 7,18 1522794,7 6,56 31.12.2002 841741,0 x 1410235,2 x 1428986,5 x 17 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 317-318 18 Česká národní banka, Slovník pojmů: Peněžní agregáty. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-03-23]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/obecne/slovnik/p.html 20

Zdroj: Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Peněžní agregáty a protipoložky. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-03-21]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_ PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid=938&p_strid=AAAADA&p_lang=CS, vlastní zpracování V následujícím grafu jsou zobrazeny stavy peněžních agregátů v období 2002 2014. Graf 1.8 Vývoj peněžních agregátů M1, M2 a M3 v období 2002 2014 v Kč 3,500,000.00 3,000,000.00 2,500,000.00 2,000,000.00 1,500,000.00 1,000,000.00 M1 M2 M3 500,000.00 0.00 1/1/2002 7/1/2002 1/1/2003 7/1/2003 1/1/2004 7/1/2004 1/1/2005 7/1/2005 1/1/2006 7/1/2006 1/1/2007 7/1/2007 1/1/2008 7/1/2008 1/1/2009 7/1/2009 1/1/2010 7/1/2010 1/1/2011 7/1/2011 1/1/2012 7/1/2012 1/1/2013 7/1/2013 1/1/2014 7/1/2014 Zdroj: Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Peněžní agregáty a protipoložky. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-03-21]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_ PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid=938&p_strid=AAAADA&p_lang=CS, vlastní zpracování Na základě výše uvedeného grafického porovnání můžeme zřetelně pozorovat nárůst jednotlivých peněžních agregátů ve sledovaném období. Peněžní agregát M2 zrychloval během roku 2014 rychlost svého růstu 19. Na straně aktiv bank odrážel rychlejší růst M2 především vyšší přírůstek domácích úvěrů (zejména čistého úvěru vládě) při pokračujícím výrazném zpomalování růstu čistých zahraničních aktiv. Preference likvidity v podmínkách velmi nízkých úrokových sazeb a nízké inflace vede v České republice, stejně jak v eurozóně, k dalšímu nárůstu již tak vysokého růstu peněžního agregátu M1, který v roce 2014 vzrostl o 11,5% oproti roku 2013. V tom se projevuje zvýšená poptávka domácností i nefinančních podniků po jednodenních vkladech. Současně se zmírnil 19 Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-01]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_i/index.html 21

pokles ostatních krátkodobých vkladů. Dlouhodobé vklady nadále stagnovaly. Z hlediska sektorové struktury vkladů přispívaly k růstu agregátu M2 v průběhu roku 2014 nejvýrazněji vklady domácností. V následujícím grafu porovnám vývoj indexu PX s vývojem peněžního agregátu M2. Graf 1.9 Vývoj indexu PX (levá osa) a vývoj peněžního agregátu M2 (pravá osa) v období 2003 2014, v % 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0-20.0-40.0 PX index Agregát M2 18 16 14 12 10 8 6 4 2-60.0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 2012 2013 2014 Rok Zdroj: Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Peněžní agregáty a protipoložky. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-03-23]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_ cz/cnb/stat.arady_ PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid=938&p_strid=AAAADA&p_lang=CS, Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-02-02. 02. [cit. 2015-03-23]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/statistika/burzovni-indexy/ Indexy/, PX.csv, vlastní zpracování. Z grafického srovnání vidíme, že neexistuje pozitivní vazba mezi vývojem indexu PX a vývojem peněžního agregátu M2. V programu MS Excel jsem vypočet hodnotu korelačního koeficientu -0,24. Tato hodnota tedy vyvrací teorií předpokládaný pozitivní vztah mezi vývojem akciových trhů a peněžní zásobou ve sledovaném období 2003-2014. 22

1.5 Pohyb zahraničního kapitálu Pohyb zahraničního kapitálu 20 patří k faktorům, které mají vliv na akciové kurzy. Příliv zahraničního kapitálu zvyšuje poptávku na akciových trzích a podněcuje růst ceny akcií. Odliv zahraničního kapitálu má vliv opačný. Vliv přílivu nebo odlivu zahraničního kapitálu na akciové trhy je však rozdílný. Nejvíce se projevuje u rozvíjejících se trhů, kde zahraniční kapitál tvoří značnou část poptávky po akciích. Pohyb zahraničního kapitálu můžeme sledovat v platební bilanci ČNB. Finanční účet 21 platební bilance zahrnuje transakce spojené se vznikem, zánikem a změnou vlastnictví finančních pohledávek a závazků vlády, bankovní a podnikové sféry a ostatních subjektů ve vztahu k zahraničí. Poskytuje informace o finančních (kapitálových) tocích v členění na přímé investice (základní jmění a ostatní kapitál), portfoliové investice majetkového a dluhového charakteru, finanční deriváty (operace bank) a ostatní investice. Přímou zahraniční investicí 22 získává investor 10% a více procent akcií (podílu) nebo hlasovacích práv podniku. Za součást přímé zahraniční investice je považován kromě podílu na základním kapitálu také reinvestovaný zisk a ostatní kapitál, zahrnující úvěrové vztahy s přímým investorem. Složení přímé investice lze tedy vyjádřit vztahem: Přímá investice = základní kapitál + reinvestovaný zisk + ostatní kapitál Za portfoliové investice můžeme označit transakce s obchodovatelnými cennými papíry, které nespadají pod definici přímých investic. Zahrnují několik složek: majetkové cenné papíry, dluhopisy a směnky či nástroje peněžního trhu. Ve třetím čtvrtletí 2014 zaznamenal finanční účet platební bilance 23 čisté výpůjčky ze zahraničí (čistý příliv) ve výši 13,2 mld. Kč, související především s čistým přílivem přímých investic a poklesem rezervních aktiv, které však byly zhruba ze dvou třetin korigovány čistými půjčkami do zahraničí (čistým odlivem) z ostatních a portfoliových investic. 20 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 319 21 Česká národní banka, Slovník pojmů: Finanční účet. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-03-29]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/obecne/slovnik/f.html 22 Česká národní banka, Statistika platební bilance: Přímé zahraniční investice. Česká národní banka [online]. 2014. vyd. [cit. 2015-03-26]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/statistika/platebni_bilance_stat/ publikace_pb/pzi/index.html 23 Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-26]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_i/index.html 23

Přímé investice dosáhly ve třetím čtvrtletí čistých výpůjček ze zahraničí ve výši 26,2 mld. Kč, zatímco ve stejném období minulého roku skončily mírným čistým odlivem. Příliv čistých zahraničních investic do ČR dosáhl téměř 41 mld. Kč a zhruba z poloviny byl spojen s předpokládanou hodnotou reinvestic zisku. Graf 2.0 Přímé investice v mld. Kč 60 40 20 0-20 -40-60 -80-100 -120 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 Akcie a ostatní účasti Reinvestice zisku Dluhové nástroje Celkem Zdroj: Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-01]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_i/index.html, vlastní úprava Na rozdíl od přímých investic skočily portfoliové čistými půjčkami do zahraničí (čistým odlivem) 6,7 mld. Kč, tedy v obdobné výši jako ve stejném období minulého roku. Nejvýznamnější operace představovaly nákupy zahraničních cenných papírů rezidenty, které přesáhly 12 mld. Kč, což souviselo zejména s nákupy zahraničních dluhopisů investory z finančních institucí a nefinančních podniků. 24

Graf 2.1 Portfoliové investice v mld. Kč 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 -80 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 Tuzemské dluhové cenné papíry v držení nerezidentů Tuzemské účasti a podíly v inv. fondech v držení nerezidentů Zahraniční dluhové cenné papíry v držení rezidentů Zahraniční účasti a podíly v inv. fondech v držení rezidentů Portfoliové investice celkem Zdroj: Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-01]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_i/index.html, vlastní úprava Z údajů ČNB o platební bilanci jsem vypočetl následující procentní změny finančního účtu, které porovnám s vývojem indexu PX. Tab. 1.4 Procentní změna finančního účtu platební bilance ČR a indexu PX v období 2002 2014 Rok 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Finanční účet 13,9-144,6-21,6 69,6-93,9 36,2-72 15,5-63,3 PX index 14,9 45,4 56,6 42,7 7,9 14,2-52,7 30,2 9,6 Rok 2011 2012 2013 2014 Finanční účet 86,8 355,6-115,7 49,4 PX index -25,6 14,0-4,8-4,3 Zdroj: Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Statistika platební bilance. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-02]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady _PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid=34749&p_strid=ADF&p_lang=CS, Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-02-02. [cit. 2015-04-01]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/statistika/burzovni-indexy/, PX.csv, vlastní zpracování Výše uvedená data finančního účtu platební bilance a indexu PX jsem zpracoval do následujícího grafu. 25

Graf 2.2 Vývoj finančního účtu platební bilance ČR (pravá osa) a indexu PX (levá osa), v období 2002 2014 a jejich změna k předchozímu období 80.0 400 60.0 PX index Finanční účet 300 40.0 200 20.0 0.0 100-20.0 0-40.0-100 -60.0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-200 2014 Rok Zdroj: viz Tab 1.4 Provedl jsem v programu MS Excel výpočet hodnoty korelačního koeficientu. Výsledná hodnota korelačního koeficientu 0,013 neprokazuje významnou vazbu mezi finančním účtem platební bilance a indexem PX v období 2002 2014. 1.6 Zhodnocení globální fundamentální analýzy V následující tabulce uvádím zjištěný vliv jednotlivých globálních faktorů na akciové trhy v České republice. 26

Tab. 1.5 Vliv zkoumaných globálních faktorů na akciové trhy Analyzovaný faktor Teoretický předpoklad Potvrzen teoretický předpoklad Zjištěný korelační koeficient Odhad vlivu faktoru na vývoj akciového trhu ČR pro rok 2015 Hrubý domácí produkt pozitivní vztah ANO 0,86 silně pozitivní Inflace negativní vztah ANO -0,51 pozitivní Úroková míra negativní vztah NE 0,19 pozitivní Nabídka peněz pozitivní vztah NE -0,24 neutrální Příliv zahraničního pozitivní vztah ČÁSTEČNĚ 0,013 neutrální kapitálu Zdroj: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 311 324, vlastní výpočty Vývoj hrubého domácího produktu ČR má velmi silný pozitivní vliv na akciové kurzy, což potvrzuje zjištěná hodnota korelačního koeficientu 0,86. Pokud tedy makroekonomická predikce Ministerstva financí ČR 24 počítá pro letošní rok s růstem ekonomiky o 2,7 %, v roce 2016 o 2,5%, měl by to být pozitivní signál pro akciové kurzy. Vypočtený korelační koeficient -0,51 potvrzuje až středně silný negativní vztah mezi vývojem akciových trhů a inflací. Inflace 25 se nyní pohybuje na mimořádně nízkých hodnotách a přiblíží se zřejmě k inflačnímu cíli až v roce 2016. Tento stav by měl mít pozitivní dopad na akciové kurzy. Zpráva o inflaci I/2015 26 ČNB také očekává stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a to nejméně do konce roku 2016, tedy na celém svém horizontu. Tento předpoklad potvrzuje ponechání dvoutýdenní repo sazby na úrovni technické nuly. Negativní vztah mezi úrokovou mírou a vývojem akciových kurzů byl potvrzen pouze v části sledovaného období. Nicméně předpokládám, že takto nízká úroková míra bude mít mírně pozitivní vliv na akciové trhy. Pozitivní vztah mezi změnou peněžní nabídky, zkoumaném na peněžním agregátu M2 a vývojem na akciových trzích nebyl ve sledovaném období potvrzen. Možným vysvětlením je 24 Ministerstvo financí České republiky: Veřejný sektor, Prognózy, Makroekonomická predikce - leden 2015. Ministerstvo financí České republiky [online]. 2015-01-30 [cit. 2015-02-06]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/ verejny-sektor/prognozy/makroekonomicka-predikce/2015/makroekonomicka-predikce-leden-2015-20401 25 Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-01]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_i/index.html 26 Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-01]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_i/index.html 27

preference subjektů držet vysoce likvidní prostředky, kdy největší přírůstky zaznamenával peněžní agregát M1, který v roce 2010 vzrostl o 14,1%, zatímco agregát M2 o pouhá 2,2%. Zkoumaný vývoj finančního účtu platební bilance nepotvrdil významnou vazbu na vývoj na akciových trzích v ČR. Pokud zhodnotím výše uvedené faktory a prognózy budoucího vývoje, očekávám pozitivní vliv na akciové trhy. Nejvíce se podle mého názoru bude projevovat vliv rostoucího HDP ČR, u kterého byla zjištěna nejvyšší pozitivní hodnota korelačního koeficientu ze všech zkoumaných makroekonomických faktorů. Pozitivní zprávou je také v březnu 2015 zveřejněná prognóza Organizace pro hospodářskou spolupráci a rozvoj 27, která zlepšila odhad letošního růstu ekonomiky eurozóny z dosud předpovídaných 1,1% na 1,4%. Přitom u Německa, které je pro českou exportně orientovanou ekonomikou klíčové, zvýšila odhad růstu pro letošní rok o 0,6%. Podporovat růst bude také nízká inflace a úrokové sazby, které by se mohly projevit ve zvýšené investiční činnosti. 27 Borgis, a.s. Novinky.cz: Ekonomika [online]. 2015-03-18. [cit. 2015-04-27]. Dostupné z: http://www.novinky.cz/ekonomika/364596-ekonomika-eurozony-letos-poroste-o-1-4-procenta-vylepsila-odhadoecd.html 28

2 Odvětvová fundamentální analýza bankovního sektoru v ČR Odvětvová fundamentální analýza 28 zkoumá charakteristické rysy a specifika odvětví, v němž ohodnocovaná společnost působí. Přitom je důležité prozkoumat a předpovědět vliv specifických odvětvových rysů na vnitřní hodnotu akcie. Právě tyto odvětvové faktory mohou být příčinou výkyvů či naopak stability firemních zisků, a tak se významným způsobem podílí na utváření vnitřní hodnoty akcie. Mezi nejčastěji zkoumané odvětvové faktory patří životní cyklus odvětví, citlivost odvětví na hospodářský cyklus, tržní struktura odvětví nebo role regulatorních orgánů. 2.1 Životní cyklus odvětví Důležitým faktorem, který musíme při hodnocení jednotlivých akcií vzít v úvahu je životní cyklus odvětví 29, v němž se posuzovaná akcie nachází. Identifikace životní fáze cyklu odvětví nám pomůže predikovat další vývoj odvětví, tedy i vliv vývoje odvětví na posuzovaný akciový kurz. Životní cyklus odvětví je zpravidla členěn na tři fáze: - pionýrská fáze - fáze rozvoje - fáze stabilizace Pionýrská fáze zahajuje životní cyklus odvětví. Poptávka po produkci firem prudce roste. Nové či zásadně inovované produkty umožňují firmám dosahovat až nadprůměrných zisků. Atraktivita odvětví však láká nové společnosti. Silná konkurence způsobuje zánik řady firem. Pozice jednotlivých firem není stabilní, zisky, tržby i akciové kurzy značně kolísají. Investice do akcií firem v pionýrské fázi může přinést značný zisk, který je však vykoupen vysokým rizikem. Ve fázi rozvoje dochází k počáteční stabilizaci odvětví. Firmy ustalují svou pozici na trhu, rostou a expandují. Kolísavost zisku, tržeb i akciových kurzů klesá. Poptávka po produkci 28 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 324-325 29 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 325-327 29

firem je nadále vysoká, zisky i tržby nadále rostou, i když přírůstky mají klesající tempo. Investice do akcií těchto firem je méně riziková, na druhou stranu přináší také menší výnos. Životní cyklus odvětví uzavírá fáze stabilizace. Pro toto období je typická vysoká stabilita zisků, tržeb i akciových kurzů. Firmy mají stabilní postavení. Výnosová míra v odvětví klesá. Některé firmy odvětví z tohoto důvodu opouští. Graf 2.3 Vývoj tržeb v jednotlivých fázích životního cyklu odvětví Zdroj: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011. 789 s. ISBN 978-80-7357-647-9, str. 325 Bankovní sektor v České republice 30 můžeme nepochybně považovat za vyspělý a dostatečně rozvinutý. Jednou z hlavních charakteristik je výjimečná finanční stabilita. Vývoj českého bankovnictví byl od roku 2008 méně problematický než v jiných zemích. Přečkat těžké časy bez větších negativních důsledků umožnila tuzemským bankám kombinace celé řady příznivých parametrů, se kterými do nich vstupovaly a přiměřená reakce na nově vzniklá rizika. Složení ochranného valu bylo do jisté míry v evropském měřítku unikátní: přebytek likvidity, vysoká kvalita aktiv, silná kapitálová základna, nízký podíl půjček v zahraniční měně, orientace na tradiční bankovní operace, nízká angažovanost v aktivitách vůči 30 Bankovnictví v proměnách času: sborník textů k 20 letům České bankovní asociace. 1. vyd. Praha: Česká bankovní asociace, 2012, s. 112 30

zahraničním subjektům. To vše přispělo k tomu, že na rozdíl od běžné praxe v Evropě nebyl domácí bankovní sektor odkázán na pomoc ze strany státu a dokázal si udržet solidní úroveň ziskovosti. Místo klasických tržeb porovnám u bank bilanční sumu, na které můžeme nejlépe identifikovat, zda dochází v odvětví k silnému růstu, stagnaci, či poklesu. Graf 2.4 Aktiva bankovního sektoru v mld. Kč Zdroj: Česká národní banka, Statistika, Měnová a finanční statistika: Bankovní statistika. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-06]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/statistika/menova_bankovni_stat/ bankovni_statistika/bank_stat_komentar.html Bilanční suma bankovního sektoru ČR na konci února 2015 činila 5 476 mld. Kč. Dominantní položkou aktivní strany bilance jsou úvěry poskytnuté rezidentům. Jejich objem dosáhl 3 235 mld. Kč. Objem vkladů rezidentů, jež tvoří nejvýznamnější položku pasiv bankovního sektoru, činil 3 513 mld. Kč. Jak jsem výše uvedl, největší část bilance bankovního sektoru tvoří na straně aktiv poskytnuté úvěry, na straně pasiv naopak přijaté vklady. Údaje za období 2003 2014 jsem shrnul do následujícího grafu. 31

Graf 2.5 Vklady a úvěry bankovního sektoru ČR v mil. Kč, období 2003-2014 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 Klientské úvěry Klientské vklady 500000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Rok Zdroj: Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Bankovní statistika. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-04]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady _PKG.STROM_DRILL?p_strid=AAB&p_lang=CS, vlastní zpracování Z uvedeného grafického srovnání můžeme pozorovat postupný nárůst bilance bankovního sektoru, tak postupný nárůst úvěrů a vkladů, které tvoří největší část bilance bank. Na základě uvedeného srovnání bych zařadil bankovní sektor v ČR na pomezí fáze rozvoje a fáze stabilizace, přičemž předpokládám, že bude v budoucnu docházet k dalšímu nárůstu jak úvěrů, tak vkladů. 2.2 Citlivost odvětví na hospodářský cyklus Tržby, zisky i akciové kurzy firem z různých odvětví reagují nestejně na průběh hospodářského cyklu 31. Rozdíly můžeme identifikovat podle intenzity reakce, časového okamžiku reakce, nebo směru reakce. Podle citlivosti tržeb, zisků a akciových kurzů akcií v odvětví na průběh hospodářského cyklu lze odvětví rozdělit do tří základních skupin: - cyklická odvětví - neutrální odvětví - anticyklická odvětví. 31 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 327-330 32

Cyklická odvětví jsou typická tím, že vývoj zisků, tržeb i akciových kurzů z velké míry kopíruje průběh hospodářského cyklu. Nejvyšších zisků dosahují tato odvětví ve fázích konjunktury a naopak nejnižších zisků a tržeb v období recese. Mezi cyklická odvětví lze jednoznačně zařadit odvětví, které produkuje zbytné statky nebo služby, tedy takové, jejichž spotřebu můžeme odložit do budoucna, kdy bude důchodová situace spotřebitele příznivější. Do cyklických odvětví můžeme řadit stavebnictví, automobilový průmysl, hotelnictví, oděvní průmysl, strojírenství apod. Pro neutrální odvětví neexistuje přímá vazba tržeb, zisků nebo akciových kurzů na jednotlivé fáze hospodářského cyklu. Tato odvětví zpravidla produkují nezbytné výrobky nebo služby. Většina produktů z neutrálního odvětví vykazuje nízkou cenovou elasticitu, neboť se jedná o produkty denní spotřeby, kam můžeme řadit potraviny, základní drogistické zboží, alkoholické či nealkoholické nápoje, farmaceutický průmysl apod. Anticyklická odvětví dosahují nejvyšších tržeb a zisků ve fázi hospodářské recese. Produkty tohoto odvětví patří mezi levnější substituty, ke kterým se spotřebitelé uchylují v období recese. Roli substitutu hraje určitý produkt pouze omezenou dobu, než je vynalezen nebo objeven substitut jiný. Jako příklad odvětví, která nabízela ve fázi recese levnější substituty, můžeme uvést oblast volného času a zábavy v USA, kde kabelová televize představovala levnější alternativu k drahému cestování. V následující tabulce je zobrazen vývoj zisku bankovního sektoru a vývoj HDP ČR. Tab. 1.6 Vývoj zisku v odvětví bankovnictví a vývoj HDP ČR, 2008 2014 Období Zisk bank celkem v mil. Kč Změna zisku % Vývoj HDP ČR % 31.12.2008 138024 x 2,7 31.12.2009 168409 22,0-4,8 31.12.2010 157376-6,6 2,3 31.12.2011 162089 3,0 2,0 31.12.2012 167152 3,1-0,8 31.12.2013 168171 0,6-0,7 31.12.2014 167965-0,1 2,0 Zdroj: Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Základní ukazatele o finančním trhu, Banky, Výkaz zisku nebo ztráty. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-09]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_pkg.strom_sestavy?p_strid=bae&p_sestuid=&p_lang=cs, 33