UNICORN COLLEGE. Katedra ekonomiky a managementu

Transkript

1 UNICORN COLLEGE Katedra ekonomiky a managementu konomika Velké ritánie v průběhu let Autor BP: Martin Macík Vedoucí : Ing. Petr Hájek, Ph.D Praha

2

3

4 Čestné prohlášení Prohlašuji, že jsem svou bakalářskou práci na téma Ekonomika Velké Británie v průběhu let vypracoval samostatně pod vedením vedoucího práce a s použitím výhradně odborné literatury a dalších informačních zdrojů, které jsou v práci citovány, a jsou také uvedeny v seznamu literatury a použitých zdrojů. Jako autor této bakalářské práce dále prohlašuji, že v souvislosti s jejím vytvořením jsem neporušil autorská práva třetích osob a jsem si plně vědom následků porušení ustanovení 11 a následujících autorského zákona č Sb. V Praze dne... (Martin Macík)

5 oděkování Rád bych poděkoval vedoucímu bakalářské práce, Ing. Petru Hájkovi, Ph.D., za čas a cenné rady, které mi věnoval při psaní této práce. Také bych chtěl poděkovat rodině a přátelům za podporu během celého studia.

6 konomika Velké ritánie v průběhu let UK Economy in the years

7 Abstrakt Měnová politika Velké Británie se snaží vyrovnat s recesí, která vznikla v důsledku problémů na amerických hypotečních trzích, které se posléze rozšířily také do ostatních částí světa, zejména západní Evropy. Příčin bylo hned několik. Dlouhodobě nízké úrokové sazby, nadměrná expanze hypoték, pochybné chování realitních makléřů a poskytovatelů hypoték, nedůsledná regulace, rizikové chování některých finančních institucí. Ve Velké Británii začaly finanční instituce vykazovat známky problémů na podzim roku 007. Velká Británie zažila první run na banku za 4 let a došlo k znárodnění několika společností, které byly tzv. too big to fail. Přijatá opatření pro boj s recesí byla mimořádná. Britská centrální banka snížila svoji základní úrokovou sazbu pod jedno procento a zavedla řadu programů na podporu likvidity na mezibankovních trzích. Mnoho z nově vzniklých opatření zahrnovalo rozšíření již stávajících programů, zejména prodloužením časového horizontu běžných úvěrových operací a rozšířením přijímaného kolaterálu. S prohloubením krize, po pádu Lehman Brothers, na podzim roku 008 Centrální banka začala nakupovat cenné papíry a korporátní dluhopisy prostřednictvím speciálně vytvořeného programu APF, s cílem zlepšit podmínky na specifických úvěrových trzích. Britské úsilí na podporu finanční stability se opíralo o tři významné instituce: Bank of England, Ministerstvo financí a Financial Services Authority, které i přes odlišné role v rámci finančního sektoru úzce spolupracovaly. v současné době však Bank of England zažívá velké institucionální a funkční změny. Nový regulační rámec britského bankovnictví byl přijat vládou a vstoupí v platnost v dubnu

8 Abstract UK Monetary policy is currently dealing with the consequences of the recession, which started on the housing market in the United States and spread all over the world, especially Western Europe. The main approaches that have been put forward to explain the Crisis are the widespread presence of perverse incentives; the over-expansionary monetary policy of the US Federal Reserve; the impact of global imbalances and a so-called savings glut in developing countries and the extensive deregulation of the financial system since the 1970s. In the UK, financial institutions began to show signs of trouble in the fall of The UK experienced the first bank run after 141 years and so several companies so called too big to fail was taken into public ownership. The policy responses of Bank of England to the global financial crisis have been labelled as extraordinary. Bank of England undertook the interest rate almost to zero level and expanded the range of regularly available liquidity insurance facilities. The key feature of many of these changes to the liquidity insurance framework is that they have allowed the Bank to provide liquidity against a much wider range of collateral than was the case before the crisis. With the deepening crisis after the collapse of Lehman Brothers in the fall of 2008, the Central Bank started to buy securities and corporate bonds via a specially created facility to improve the conditions on the specific credit markets. British efforts to support financial stability were based on three important institutions: Bank of England, HM Treasury and the Financial Services Authority, which despite different role within the financial sector work closely together. Currently, however, the Bank of England is experiencing major institutional and functional changes. The new regulatory framework of British banking has been accepted by the government and will enter into force in April

9 Obsah 1 Úvod Americká hypoteční krize a globální recese Vznik hypoteční krize ve Spojených státech amerických Morální hazard Nízké úrokové sazby Deregulace Globální nerovnováhy Globální recese Přesun do Evropy Reakce měnové politiky Velké Británie Průběh finanční krize ve Velké Británii Podzim 2007 a problémy Northern Rock Podzim 2008 a nová opatření Centrální banky Northern Rock Změny bankovního rámce pro zajištění likvidity Special Liquidity Scheme Dolarové repo operace Další opatření na podporu likvidity Vládní opatření na podporu likvidity Měnová politika Velké Británie po roce Rozvaha Centrální banky Kvantitativní uvolňování Inflace Libra a její role Režim cílování inflace Vývoj regulačních autorit

10 4.6.1 Tripartitní režim Změny Závěr Conclusion Literatura Seznam zkratek Seznam obrázků Seznam tabulek Seznam grafů

11 1 Úvod Velká Británie byla první zemí, která prošla procesem industrializace. Jako první vybudovala moderní dopravní sítě a rozvinula finanční infrastrukturu nutnou pro rozvoj domácího průmyslu, obchodu a zahraničních investic. Britské hospodářství bylo závislé na zahraničním obchodu, a proto jej výrazně ovlivňovala obchodní politika zahraničních partnerů. Londýnské City se stalo jedním z nejvýznamnějších finančních center. Také na počátku. století byla britská ekonomika velmi otevřená mezinárodnímu obchodu, dovoz a vývoz tvořil celkem více než 60 % HDP. Pokud budeme srovnávat toky přímých mezinárodních investic, můžeme Velkou Británii zařadit na druhé místo pomyslného žebříčku, na příčku za Spojenými státy americkými (Tomeš, 008). Není tedy divu, že Současná ekonomika Velké Británie se potýká s následky recese, která byla zapříčiněna hypoteční a následnou bankovní krizí v Americe. Splasknutí spekulační bubliny na akciovém trhu doprovázené politikou levných peněz ze strany Americké centrální banky posléze vyústilo v další vlnu spekulací, tentokrát na trhu s nemovitostmi. Problémy v bankovním sektoru nakonec ovlivnily nejen ekonomiku Spojených států amerických, ale prakticky celý vyspělý ekonomický svět. Tato práce si klade za cíl analyzovat, jak Britská centrální banka a další regulační orgány reagovaly na vznik globální finanční krize v polovině roku 007. První kapitola představí několik teorií o příčinách vzniku hypoteční krize v USA a nastíní způsob, jakým se problémy ve finančním sektoru rozšířily do dalších zemí. Druhá kapitola se detailně zaměří na rozhodnutí, která byla učiněna v dané době v rámci měnové politiky Velké Británie. Třetí pak shrne ekonomickými odborníky nejčastěji diskutované faktory, které byly charakteristické pro britskou ekonomiku v letech následujících. 10

12 2 merická hypoteční krize a globální recese Hospodářská recese z uplynulých let bývá srovnávána s Velkou depresí ze třicátých let minulého století. V obou případech lze počátky vysledovat ve Spojených státech amerických, přičemž nejdříve došlo k propadu na akciových trzích a posléze k prudkému poklesu průmyslové produkce a světového obchodu. Jak uvádí Baker (2009), obě recese se však zásadně liší ve způsobu, jakým došlo k rozšíření problémů do dalších zemí, a také v rozsahu nástrojů měnové i fiskální politiky použitých ke zmírnění následků. Zatímco ve třicátých letech se klíčovým kanálem pro přenos krize stal obchod, kapitálové toky a ceny komodit, v současné době je řadou ekonomů (Rose, 2009; Baker, 2009) považován za hlavní transmisní kanál mezinárodní mezibankovní trh. Tato kapitola nejprve představí faktory, které jsou nejčastěji pokládané za příčiny vzniku americké hypoteční krize v letech , a posléze nastíní způsob, jakým se tato krize rozvinula do globální recese. 2.1 Vznik hypoteční krize ve pojených státech amerických Kořeny americké hypoteční krize lze najít již v předcházející vlně problémů na akciových trzích z přelomu tisíciletí. Existuje řada studií, které zkoumají důvody vzniku hypoteční krize, a mnoho alternativních vysvětlení hlavních příčin současné ekonomické recese. Aiginger (2009) rozděluje tyto příčiny do několika kategorií (tabulka č. ), přičemž je patrné, že zdrojem finančních otřesů a následného hospodářského poklesu nebyla jedna konkrétní skutečnost, ale jednalo se zřejmě o souhru více faktorů. Nejčastěji zmiňované hypotézy o vzniku hypoteční krize mezi ekonomickými odborníky jsou pak podrobněji popsány v dalším textu. 11

13 Tabulka 1 - řehled příčin vzniku hypoteční krize Krátkodobý spouštěcí mechanismus Chyby v regulaci Makroekonomická rovnováha Nadhodnocené očekávání výnosů Přitěžující faktory Odměny manažerům Slabá koordinace na mezinárodní úrovni Laxní poskytování hypotečních úvěrů domácnostem bez patřičného zajištění, které představovaly riziko budoucího splácení Sekuritizace jednotlivých finančních instrumentů a půjček Nedostatečné přizpůsobení regulačního rámce vzniku nových finančních instrumentů Nedostatečná regulace finančních derivátů a investičních fondů Oligopolní struktura ratingových agentur Zanedbání systémového rizika Přebytek úspor asijských zemí a zemí vyvážejících ropu Trojnásobný deficit v USA obchodní, rozpočtový a úspor Nedostatečné omezení nabídky peněz po oživení v roce 2002 Spekulace bank, firem a spotřebitelů Měnová a cenová bublina (ceny surovin, ropy a potravin) Důraz na krátkodobé zisky, účetní pravidla Bonusy za krátkodobý úspěch Vyšší zisky z finančního kapitálu než z reálných investic Sliby bezrizikových investic od poradců Podcenění systémového rizika Zdroj: Aiginger,

14 2.1.1 Morální hazard Jedním z výrazných faktorů, které přispěly ke vzniku krize, je podle Roubiniho (2010) chování spojené s poskytováním sub-prime hypoték 1. Obchodníci, respektive podomní prodejci těchto hypoték byli odměňování na základě počtu nově podepsaných smluv. Zejména v chudších čtvrtích nabízeli velmi nízké počáteční splátky, vypočítané podle tzv. akční sazby, která nestačila ani na úhradu úroků. Fakt, že splátky později, po jednom nebo dvou letech, výrazně narostou, však příliš nezdůraznili a na smlouvách byl uveden velmi malým písmem. Bankovní domy poskytující sub-prime hypotéky tak vědomě uzavíraly hypotéky s vysokým rizikem nesplacení (Baker, 2009). Aby riziko snížily a zároveň získaly likviditu potřebnou pro další transakce, využívaly banky strukturovaných produktů a rizikové hypotéky byly spravovány tzv. SIV (Structured Investment Vehicle). Tyto společnosti obchodovaly s novými strukturovanými produkty a deriváty, které byly prodávány z velké části na sekundárních trzích. Problémem se ukázala nepřehlednost těchto instrumentů a především jejich ohodnocení (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011). Určit rizikovost produktů pro investory je úkolem pro ratingové agentury. Zde však narážíme na jistý konflikt zájmů, jelikož renomované ratingové agentury jsou placeny institucemi, jejichž produkty oceňují. (FSA, 2009) Podpořeny iluzí neustále rostoucího trhu s nemovitostmi agentury zcela nové finanční instrumenty oceňovaly na základě starých principů, a v důsledku je tak nadhodnotily (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011). Právě prostřednictvím derivátů se problémy s nesplácením hypoték přesunuly také do dalších oblastí finančního trhu (FSA, 2009) Nízké úrokové sazby Zřejmě nejznámějším přístupem k vysvětlení bankovní krize v USA je kritika měnové politiky Americké centrální banky. Podle názoru některých ekonomů (Sa, 2010; Mishkin, 2010b) Federální rezervní systém (FED) ponechal svoji základní úrokovou sazbu (Federal Funds Rate) příliš dlouho na příliš nízké úrovni v letech A nízké úrokové sazby byly klíčovým faktorem, který řídil silný růst hypotečních úvěrů a vedl ke spekulační bublině na trhu s bydlením. Vývoj cílové sazby Americké centrální banky je znázorněn na grafu č.. 1 Termín sub-prime odkazuje na hypotéky, které jsou poskytovány za mnohem vyšší úroky a poplatky než u prvotřídních úvěrů. Rizikové hypotéky získávali téměř všichni žadatelé bez ohledu na jejich úvěrovou historii a platební morálku (Bordo, 2008). 13

15 Graf 1 ílová sazba merické centrální banky v letech Pozn.: Šedě jsou znázorněna období recese. (podle National Bureau of Economic Research) Zdroj: FRED, Economic Data St. Louis FED Vysoce expanzivní měnová politika od poloviny 90. let hrála klíčovou roli při vytváření podmínek pro období nejsilnějšího růstu americké ekonomiky za dvě desetiletí. Akciový trh prudce rostl a vyústil ve spekulační bublině (Baker, 2009). Na její splasknutí na přelomu století FED zareagoval snížením základní úrokové sazby mezi lety , aby ulevil tlaku na klíčové instituce a vyhnul se velké finanční krizi (Bordo, 2008). Nastalá recese tak byla poměrně krátká a mírná. Nicméně mzdy stagnovaly a následný ekonomický růst byl tažen téměř výhradně zvýšenou spotřebou financovanou z půjček. Nízká úroková sazba učinila spotřebitelské i hypoteční úvěry dostupnější a s rozvojem sub-prime hypoték byl umožněn nákup vlastní nemovitosti i chudším domácnostem (Mishkin, 2010b) Deregulace Podle některých odborníků (Baker, 2009) se na vzniku hypoteční krize v USA z velké části podílel proces deregulace finančního sektoru, který začal v roce 1970 a usnadnil vývoj nových, rizikovějších finančních nástrojů a umožnil poskytovat úvěry bez většího prověření dlužníka a bez patřičného zajištění. Tím nejdříve podpořil vznik bubliny na akciovém trhu v 90. letech a bubliny na trhu s nemovitostmi v dalším desetiletí. 14

16 Tomeš ( 008) považuje za důležitý krok v procesu deregulace opuštění vázaných směnných kurzů v roce USA i další přední kapitalistické státy přijaly režim volně plovoucího měnového kurzu, ve kterém byly směnné kurzy jednotlivých měn určovány na devizových trzích. Následné volatility měnových kurzů pak byly podstatným impulsem pro rozvoj celé řady tzv. finančních derivátů, jejichž cílem bylo umožnit zajištění proti nepříznivým pohybům směnných kurzů. Zrušení zákona limitujícího výši úrokových sazeb v 80. letech se ukázalo být důležitým předpokladem pro následné zavedení sub-prime hypoték (FSA, 2009). Nový bankovní zákon v roce 98 značně uvolnil regulaci bank a spořitelen, které se vzápětí začaly orientovat na výnosnější, ale také rizikovější obchody. v roce 1987 nahradil v čele FEDu Paula Volckera Alan Greenspan, který měl více pochopení pro finanční deregulace a prosazoval uvolněnou měnovou politiku (FSA, 2009). Posledním krokem procesu deregulace pak bylo zrušení zákona Glass Steagal Act, který americké bankovnictví rozděloval na komerční a investiční. Smyslem opatření z roku 933 bylo zabránit konfliktům zájmů, rozložit riziko a vytvořit bankovní systém méně náchylný k úpadkům (Tomeš, 008). Otevřel se tak prostor pro vznik obrovských finančních konglomerátů. FED také rozhodl, že nebude zavádět přísnější regulace nově vznikajících finančních derivátů, z nichž mnohé byly prodávány tzv. over the counter (Baker, 2009). Banky zakládaly dceřiné společnosti, respektive finanční společnosti s vlastní právní identitou označované jako Special Purpose Vehicle (SPV) nebo Structured Investment Vehicle (SIV), které obcházely pravidla týkající se minimálních kapitálových požadavků (což umožňuje bankám, aby se vypořádaly s případnými ztrátami bez rizika úpadku) (Baker, 2009). Právě zde banky držely své finanční investice, především cenné papíry kryté hypotékami, které stály u zrodu hypoteční krize. SIV emitovaly zajištěné dluhové obligace Collateralized Debt Obligation (CDO), cenné papíry s podkladovým aktivem, které je zdrojem výnosů plynoucích z držby CDO (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011). Finanční sektor je stále předmětem mnohem větší regulace, než jakékoli jiné odvětví ekonomiky. Velké finanční instituce si však vždy našly způsob, jak zahájit změny a expandovat do nových odvětví v rámci limitů předchozích právních předpisů. Kdykoli se zdála finanční stabilita ohrožena, FED zasáhl s expanzivní měnovou politikou, aby odvrátil nebezpečí. Na tuto situaci posléze finanční autority reagovaly a zakomponovaly nové prvky 15

17 do legislativy. Velké finanční instituce jsou tak původci finanční deregulace, spíše než její výsledek (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011) Globální nerovnováhy Přístup, který se těší velké oblibě v oficiálních amerických kruzích, hledá zdroj problému celosvětové recese především v asijských zemích (Legg, 2007). Podle některých analytiků (Bernanke, 2005; Sa, 2010) tzv. celosvětový přebytek úspor vedl k velkému přílivu kapitálu do USA, což přispělo ke vzniku spekulační bubliny na akciových trzích na konci 90. let a po skončení IT boomu vedl k nízkým dlouhodobým úrokovým sazbám, které posléze vedly k americké hypoteční krizi. V posledním desetiletí minulého století světová ekonomika zaznamenala výrazné zvýšení úspor v zemích východní a jihovýchodní Asie. Následkem Asijské krize byla hospodářská politika těchto zemí orientována na vývoz, který byl podporován podhodnocenou měnou, a z dovozců kapitálu se staly jeho vývozci (Sa, 2010). Protiváhou výrazně kladných hodnot běžného účtu Číny a dalších asijských zemí se stal schodek běžného účtu v USA. Ten absorboval největší část asijského vývozu (Yongding, 2007). Proexportní politika s sebou přináší potřebu devizových intervencí udržujících směnný kurz v žádoucích mezích. Rychle rostoucí devizové rezervy byly centrálními bankami Číny a dalších zemí východní Asie investovány především do likvidních dolarových aktiv (Legg, 2007). Ve finančním sektoru Spojených států rovněž investovaly arabské státy vyvážející ropu, jejichž přebytky běžného účtu převyšovaly kladná salda východoasijských zemí (Brender, 2007). Investice zemí východní Asie a zemí vyvážejících ropu významně přispěly k poklesu reálných výnosů státních dluhopisů a dalších dluhových instrumentů v USA, který započal v 80. a 90. letech, usnadňován poklesem inflace a inflačních očekávání (Issing, 2005). Klesající výnosy státních dluhopisů ovlivnily trh s korporátními dluhopisy a úrokové sazby včetně hypoték a pokles dlouhodobých úrokových sazeb s sebou přinesl jednak motivaci ke zvýšené zadluženosti, a jednak snahu investorů o hledání vyšších výnosů prostřednictvím nových finančních instrumentů (Bernanke, 2011). Díky přílivu zájmu investorů o sekuritizované hypotéky pak došlo k expanzi stavebního sektoru, která by se za jiných okolností pravděpodobně nekonala (Forbes, 2007). 16

18 Ačkoli je teorie o nadbytku úspor aplikována především na rozvojové země, je třeba poznamenat, že silný příliv kapitálu USA zaznamenaly také z Japonska a Evropy, zejména Německa. Ve skutečnosti to byl příliv soukromého kapitálu z Evropy do USA, který způsobil evropským bankám velké ztráty z investic do amerických cenných papírů krytých hypotékami (Bracke, 2008). 2.2 Globální recese V roce 007 skončilo v USA několik let silného ekonomického růstu. Domácnosti již nebyly schopné financovat další nárůst svých výdajů spotřebitelskými půjčkami nebo hypotékami. Po pádu Lehman Brothers v říjnu 008 bankovní úvěry ochably zcela, investování se náhle zhroutilo a Spojené státy americké byly zasaženy nejzávažnějším propadem ekonomiky od Velké Deprese ve 30. letech. V posledním čtvrtletí roku 008 a prvním čtvrtletí roku následujícího prudce poklesla produkce a zaměstnanost. Problémy americké ekonomiky ovlivnily i zbytek světa (Bordo, 2008). Ekonomický růst v Evropě byl na počátku. století silně závislý na exportu, který byl ať přímo či nepřímo převážně poháněn poptávkou z USA. Útlum americké produkce se promítl do poklesu poptávky a následně importu z Evropy cca o 0 %. Nejvíce postiženo bylo v tomto směru Německo. Propad ve výrobě byl ještě umocněn snížením dostupnosti bankovních úvěrů. Evropské banky, podobně jako ty v USA, se snažily vypořádat s velkými ztrátami spojenými s držením amerických cenných papírů, které byly kryté hypotékami (Alastair, 2009). Recese se rozšířila také do asijských zemí, včetně Japonska a Číny. Japonský export poklesl o 50 %, především kvůli značně snížené poptávce po průmyslových výrobcích, a mnoho menších asijských zemí utrpělo ztráty související s téměř nulovou poptávkou po meziproduktech. Jako důsledek dramatického úbytku průmyslové výroby v USA, Evropě i Asii poklesla poptávka po energii a jiných surovinách, což vedlo k prudkému snížení příjmů na straně zemí vyvážejících primární komodity. Ať už se jednalo o vývozce ropy nebo zemědělských a nerostných surovin. Pokles v zaměstnanosti migrujících pracovníků pak ovlivnil také chudší oblasti světa, jelikož došlo k výpadkům a snížení objemu peněz, které tito pracovníci posílali zpět domů svým rodinám. Tento jev byl patrný zvláště u migrantů z Mexika a Střední Ameriky pracujících v USA, ale ovlivněni byly také zaměstnanci z Jižní Ameriky, Asie a Afriky (IMF, 2007). 17

19 2.3 řesun do vropy Přesunutí problémů do Evropy lze datovat na srpen 007. Banky si nebyly jisté, do jaké míry ostatní banky utrpěly ztráty v souvislosti s držením cenných papírů krytých problémovými hypotékami, a aby se uchránily před případnou neschopností splácet, přestaly si půjčovat. v důsledku toho mezibankovní peněžní trh, kde si banky navzájem poskytují krátkodobě finanční prostředky, zamrzl (House of Lords, 2012). K tomu došlo téměř současně v USA i v Evropě, a jak Federální rezervní systém, tak Evropská centrální banka (ECB) i Bank of England zareagovaly uvolněním velkého množství peněz na americké i evropské mezibankovní trhy. Astley ( 009) uvádí, že i když relativně rychlá reakce centrálních bank zabránila úplnému zhroucení peněžního trhu, mezibankovní úvěrování bylo značně omezeno, v důsledku čehož také bankovní úvěry pro průmyslové a komerční podniky byly výrazně redukovány. Výrazným signálem zhoršující se situace bylo selhání Bear Stearns, jedné z předních investičních bank v New Yorku, v březnu 008. Na počátku září se Fannie Mae a Freddie Mac, dvě nejdůležitější polostátní agentury poskytující hypoteční úvěry v USA, dostaly do vážných problémů a vyžádaly si finanční pomoc od vlády (Bordo, 2008). Krize se však dramaticky prohloubila s pádem Lehman Brothers, finanční instituce, která byla výrazně zapojena do konstrukce komplexních cenných papírů krytých hypotékami (Baker, 2009). Americké úřady považovali Lehman Brothers za banku investiční (banku obchodující s cennými papíry) a nikoli komerční (banku přijímající vklady a je chráněna centrální bankou), tudíž nemohli legálně zasáhnout a poskytnout pomoc. Někteří ekonomové však reakci vlády považují za způsob, jak ukázat, že velké instituce nemusí být vždy zachráněny. Lehman Brothers se tak stala výstražným příkladem instituce považované za tzv. too big to fail, která se finanční pomoci od Americké centrální banky nedočkala (Baker, 2009). Kolaps Lehman Brothers spustil řetězec dalších finančních selhání. Do problémů se dostala mimo jiné American International Group (AIG), největší pojišťovna na světě, která pojišťovala ohromné množství cenných papírů krytých sub-prime hypotékami. To vedlo k dalšímu napětí na mezibankovních trzích, které vyústilo v téměř úplný kolaps bankovních úvěrů ve Spojených státech (Bordo, 2008). Počátkem října pak krize zasáhla také mezinárodní akciové trhy. Ty v průběhu jediného týdne ztratily více než 0 % své hodnoty v USA, Evropě i v Asii, která do tohoto okamžiku byla následky americké hypoteční krize téměř nedotčena (Astley, 2009). 18

20 A ačkoli se nedávná finanční krize zrodila na americkém trhu se sub-prime hypotékami i evropské banky byly zasaženy velkými ztrátami. Investovaly totiž do složitých finančních derivátů, které byly často založené na cenných papírech krytých právě problémovými hypotékami (House of Lords, 2012). 19

21 3 eakce měnové politiky Velké ritánie Velká Británie na počátku. století zažívala nebývalý růst ve svém finančním sektoru. v době, kdy britská ekonomika začala v létě roku 007 vykazovat první známky problémů, přispíval finanční sektor k celkovému HDP z 32 % (House of Lords, 2012). Jaký průběh měla krize ve Velké Británii, a především, jak na napětí ve finančním sektoru reagovala britská měnová politika, uvádí následující kapitola. 3.1 růběh finanční krize ve Velké ritánii Průběh finanční krize lze ve Velké Británii rozdělit do dvou fází. První etapa probíhala od poloviny roku 2007 a její nejvýznamnější událostí byly problémy banky Northern Rock. Kolaps Lehman Brothers v září 008 pak započal druhou, mnohem závažnější fázi Podzim 2007 a problémy Northern Rock Za první výrazný projev krize ve Velké Británii lze považovat potíže banky Northern Rock. Treasury Executive Management Board byla upozorněna na jisté problémy v bankovním sektoru v červenci roku 007. Otázkou případné pomoci pátému největšímu poskytovateli hypoték ve Velké Británii se Tripartita 2 začala zabývat na svém srpnovém setkání a definitivní rozhodnutí o poskytnutí finanční pomoci pak učinila 0. září (Treasury Committee, 2008). Dohoda mezi Northern Rock a Bank of England o poskytnutí likvidity měla být oficiálně zveřejněna 4. září. Zprávy o této dohodě však unikly a byly ohlášeny v předvečer, 3. září, prostřednictvím BBC. Široká veřejnost tak ztratila důvěru v Northern Rock a před některými pobočkami se začaly formovat dlouhé fronty (Treasury Committee, 2009b). Internetové stránky banky byly zahlcené a telefonní linky neustále obsazené. Velká Británie zažila první run na banku od roku viktoriánské doby 3. Během několika hodin byly vybrány vklady v hodnotě přesahující 4,6 miliard liber (HM Treasury, 2012). 2 Britské úsilí na podporu finanční stability se opíralo o tři významné instituce: Bank of England, Ministerstvo financí a Financial Services Authority (FSA) (Treasury Committee, 2009b). 3 Nejznámější run na banku v britské historii se odehrál v květnu 866, jednalo se o banku Overend, Gurney & Co, která riskantně investovala do loděnic a lodních linek. Nicméně největší run na banky proběhl v roce 1878, kdy se v problémech ocitly skotské banky, zejména City of Glasgow Bank, která byla zapojena do podvodné činnosti, a výsledná bankovní krize se ze Skotska přesunula také do Anglie. Několik britských bank se neubránilo kolapsu a bankovní sektor jako celek reagoval zpřísněním podmínek pro finanční likviditu. Mimo jiné je od roku 879 v legislativě zakotven povinný nezávislý audit bank (Treasury Committee, 2009). 20

22 Ještě tentýž den Ministerstvo financí autorizovalo Centrální banku k poskytnutí nouzového úvěru. Bank of England půjčila Northern Rock 7 miliard liber v rámci Emergency Liquidity Assistance (ELA), neboli z titulu věřitele poslední instance. (Treasury Committee, 2009b) Poskytnutí úvěru společně s rostoucím povědomím veřejnosti o obsahu nařízení Financial Services Compensation Scheme, které stanovuje povinné pojištění vkladů v případě zkrachování banky pouze do výše prvních 000 liber, však run na banku ještě zhoršil. v pondělí 7. září pak Kancléř Alistair Darling oznámil, že za veškeré vklady držené v Northern Rock se zaručí vláda (Treasury Committee, 2008). V období mezi zářím 007 a únorem 008 Northern Rock hledala kupce. Ministerstvo financí vedlo rozsáhlé diskuze s Evropskou komisí o povaze další podpory a garance vkladů Northern Rock ze strany vlády a pracovalo na návrzích, které se týkaly možného převzetí banky státem. Dne. února Parlament schválil The Banking (Special Provisions) Act 2008, který poskytl právní oporu pro znárodnění Northern Rock následující den (HM Treasury, 2012). V září 007 byl případ Northern Rock považován za problém jedné konkrétní instituce. Např. 0. září Guvernér Bank of England při setkání s komisí Ministerstva financí prohlásil: Britský bankovní systém je velmi dobře kapitalizovaný, je velmi silný Nemůžu uvěřit a nevěřím, že by run na Northern Rock mohl trvale poškodit pověst britského bankovního systému (Treasury Committee, 2008). Nicméně v zákulisí orgány Tripartity zkoumaly zdraví všech finančních institucí. FSA vypracovala seznam zranitelných institucí a soustředila se na potenciální problémy hlavních bank (HM Treasury, 2012). Dne 6. září 007 Bank of England oznámila sérii čtyř mimořádných aukcí (Term Auctions), na kterých plánovala půjčit protistraně potřebnou hotovost na tři měsíce proti kolaterálu širšímu, než přijímá za běžných okolností. Těchto aukcí se nikdo nezúčastnil. Je otázkou, zda finanční instituce ještě nepociťovaly problémy s likviditou nebo zda byla úroková sazba příliš vysoká (HM Treasury, 2013). V průběhu podzimu se na finančních trzích zvyšovalo napětí a Bank of England zavedla tříměsíční Extended Long-Term Repo Operations (ELTR), ve kterých se banky mohly ucházet o navýšení rezerv výměnou za kolaterál přijímaný Centrální bankou v rámci běžných operací na volném trhu (HM Treasury, 2013). 21

23 Pozornost Bank of England byla směřována na podporu konkrétních institucí a snažila se předejít selhání těch systémově důležitých. Měla v úmyslu tak činit bez vytváření pobídek pro neobezřetné řízení likvidity, bez podpory morálního hazardu (HM Treasury, 2012). V reakci na znárodnění Northern Rock v dubnu 008 zahájila program Special Liquidity Scheme (SLS). V jeho rámci umožnila bankám vyměnit si cenné papíry kryté hypotékami a jiná dočasně nelikvidní aktiva za státní pokladniční poukázky (T-bills 4 ) (John, 2012) Podzim 2008 a nová opatření entrální banky Dne 5. září 008 zbankrotovala investiční společnost Lehman Brothers. Závažnost krize se prohloubila. Na mezinárodních trzích zavládla panika a globální bankovní systém byl destabilizován. Předpoklad, že americké úřady spolu s Federálním rezervním systémem Lehman Brothers zachrání, jelikož je tzv. too big to fail, se nevyplnil (Baker, 2009). Dva týdny po kolapsu Lehman Brothers rostl tlak na finanční trhy a ceny akcií bank rychle klesaly, včetně Halifax Bank of Scotland (HBOS) (HM Treasury, 2012). LLoyds TSB a Halifax Bank of Scotland zveřejnily 7. září plány na sloučení (Treasury Committee, 2009). Ve stejný den Bank of England prodloužila dobu trvání SLS do konce ledna 009, namísto původně zamýšleného konce října 008. o den později pak Bank of England, podobně jako další evropské centrální banky, zavedla po vzájemné dohodě s Federálním rezervním systémem dolarové repo operace (US Dollar Repo Operations) s cílem půjčovat americké dolary přímo britským bankám (HM Treasury, 2012). S postupující krizí ve čtvrtém čtvrtletí 008 Komise pro měnovou politiku (Monetary Policy Committee, MPC) snížila svoji základní úrokovou sazbu 5 (Bank Rate) na 3 % a následně o dalších,5 procentních bodů na počátku roku 009. v březnu 009 byla posléze Bank Rate snížena na 0,5 % a od té doby zůstala na stejné úrovni. Jedná se o nejnižší úroveň v 300 leté historii Centrální banky (Joyce, 2010). Vývoj Bank Rate je znázorněn na grafu č.. 4 T-bills jsou krátkodobé instrumenty se splatností do jednoho roku, T-notes pak obvykle mají splatnost mezi 1 rokem až 0 lety a T-bonds delší než 0 let (Revenda, 2011). 5 Hlavním nástrojem měnové politiky je změna diskontní sazby, Bank Rate. Bank of England rovněž používá operace na volném trhu a z podnětu ministerstva financí kursové intervence. Devisové rezervy státu nejsou od roku 97 součástí bilance Centrální banky, ale jsou vedeny na samostatném účtu Bank of England (Exchange Equalisation Account). Účet byl založen v roce 93, původně za účelem centralizace devizových prostředků určených k vyrovnávání kursových pohybů libry. Jsou zde také rezervy zlata. Bank of England od roku 1997 může používat své vlastní devizové rezervy k intervencím libry bez nutného souhlasu ministerstva financí (Revenda, 2011). 22

24 Graf 2 Vývoj Bank Rate v letech ,00 % 6,00 Bank Rate 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 Zdroj: Statistical Interactive Database; Bank of England V říjnu 008 Bank of England poskytla Emergency Liquidity Assistance (ELA) dvěma skotským bankám, Royal Bank of Scotland (RBS) a Halifax Bank of Scotland. Tyto instituce byly považovány za too big to fail. Na rozdíl od Northern Rock však pomoc od Centrální banky měla podobu spíše tzv. collateral swap než konkrétního úvěru (Plenderleith, 2012). Dne 29. září Britská vláda opět využila pravomocí, které získala na základě The Banking (Special Provisions) Act 2008 a znárodnila část banky Bradford & Bingley. Zbývající podíl převzal Santander UK, přičemž španělská bankovní skupina měla zájem především o síť poboček (Treasury Committee, 2009). V odpovědi na sílící tlaky Ministerstvo financí vyhlásilo balíček podpůrných opatření pro britský finanční systém. Tento balíček zahrnoval poskytnutí kapitálu britským bankám v celkovém objemu 50 miliard liber a zcela nový program Credit Guarantee Scheme (CGS), který podporoval nově vydané krátkodobé dluhopisy a půjčování si mezi bankami navzájem (HM Treasury, 2012). Zároveň se Ministerstvo financí zavázalo ochránit vklady britských 23

25 občanů v islandských bankách Landsbanki, Icesave, Kaupthing Singer & Friedlander (Plenderleith, 2012). Důsledkem rekapitalizačního schématu Ministerstvo financí získalo do svého držení mimo jiné kmenové akcie za 8,5 miliardy liber a prioritní akcie za 3 miliardy liber v HBOS a kmenové akcie za 4,5 miliardy liber a prioritní akcie za miliardu liber v Lloyds TBS. Po sloučení HBOS a Lloyds TBS v lednu 009 tak Ministerstvo financí drželo v nově vzniklém uskupení Lloyds Banking Group (LBG) 43% podíl na základním kapitálu (Plenderleith, 2012). Říjnový balíček vládních opatření podpořila Bank of England svými operacemi na zvýšení likvidity a největší tlaky na britský finanční systém byly zmírněny. Vláda oznámila další stabilizační opatření v lednu Asset Protection Scheme (APS) bylo navrženo tak, aby pojistilo aktiva zúčastněných bank proti budoucím ztrátám, přičemž část ztráty do určitého limitu ponesou banky samotné, na ztrátách nad předem stanovený limit se pak bude podílet také vláda. Do programu ihned vstoupily RBS i LBG (HM Treasury, 2013). V únoru 009 byl schválen The Banking Act Nahradil dočasný The Banking (Special Provisions) Act z roku 2008 a výrazně posílil zákonný rámec pro ochranu drobných vkladatelů a finanční stability obecně (HM Treasury, 2012). Bank of England 5. března 009 zveřejnila záměr uvolnit do oběhu více peněz prostřednictvím programu Asset Purchase Facility (APF), neboli tzv. kvantitativního uvolňování. Cílem byla nejen podpora ekonomického růstu, ale především dosažení plánované hodnoty míry inflace. Monetary Policy Committee oznámila zahájení programu na nákup aktiv Centrální bankou ve stejnou dobu, kdy snížila dolní efektivní mez základní úrokové sazby na 0,5 %. Bez těchto opatření by podle MPC přetrvávalo významné riziko, že míra inflace ve střednědobém horizontu mine svůj % cíl (Joyce, 2010). Nákupem aktiv, především vládních dluhopisů se středně- a dlouhodobou splatností, financovaný Centrální bankou by měl vytvořit dostatečně velký podnět pro zvýšení poptávky tak, aby se míra inflace udržela v plánovaném rámci (Benford, 2009). Na konci prvního kola kvantitativního uvolňování, v roce 0 0, se rozvaha Bank of England zvětšila o aktiva v celkové hodnotě 00 miliard liber, což odpovídá 4 % ročního nominálního HDP Velké Británie (Joyce, 2011). MPC oznámila nákupy aktiv za dalších 57 miliard liber v říjnu 0 24

26 s odkazem na negativní výhled ekonomického vývoje související s krizí eurozóny a na zasedání v únoru 0 uvolnila dalších 50 miliard liber (Joyce, 2012). 3.2 Northern Rock Problémy, které zasáhly Northern Rock, byly spíše charakteru týkajícího se likvidity a financování, než platební neschopnosti (HM Treasury, 2012). Tuto situaci FSA definuje takto: riziko, že instituce, ačkoli je podle četní bilance solventní, nedisponuje dostatečným množstvím peněžních prostředků pro splnění svých platebních závazků v plné výši a ve lhůtě splatnosti nebo tak může učinit pouze za velmi nevýhodných podmínek (Treasury Committee, 2009b). Jak bylo výše řečeno, Northern Rock byla pátým největším poskytovatelem hypoték na britském trhu. Od ledna do června 007 vzrostl podíl na hypotečním trhu Velké Británie této společnosti z 11 % na 19 %, neboli nárůst o 10,7 miliard liber (HM Treasury, 2012). V první polovině roku 007 tak Northern Rock poskytovala téměř pětinu všech nových hypoték ve Spojeném Království, z velké části byl tento rychlý růst založen na financování ze sekuritizace hypoték. Na rozdíl od ostatních hypotečních bank nečerpala Northern Rock většinu zdrojů z klientských depozit, ale formou emisí krátkodobých cenných papírů. Tak financovala více než 75 % svých finančních potřeb (Treasury Committee, 2009). Krátce poté, co 9. srpna zamrzly mezibankovní i jiné finanční trhy, bylo zřejmé, že Northern Rock bude čelit vážným problémům, pokud trhy zůstanou neaktivní delší dobu (House of Lords, 2012). Tehdejší předseda představenstva a generální ředitel společnosti Northern Rock kontaktovali FSA a upozornily na své problémy Bank of England. Mezi 10. srpnem a polovinou září Tripartita diskutovala o trojí strategii, jak vymanit Northern Rock z potíží. Jednalo se o značně se překrývající úvahy, které se vzájemně nevylučovaly (Treasury Committee, 2008). Možnosti byly následující (Treasury Committee, 008): - Northern Rock vyřeší svůj problém s likviditou skrze vlastní aktivitu na krátkodobých finančních trzích a sekuritizací svého dluhu. - Northern Rock bude převzata jinou významnou bankou. - Northern Rock obdrží finanční podporu od Bank of England, za kterou se zaručí vláda. 25

27 Během září Northern Rock obdržela krátkodobou výpomoc od Centrální banky v hodnotě 3 miliard liber. Preferovaným východiskem pro vládu však bylo nalezení řešení v rámci soukromého sektoru. Přes intenzivní snahu nalézt jinou banku jako vhodného kupce nakonec byla Northern Rock znárodněna. Dočasné veřejné vlastnictví bylo chápáno jako odrazový můstek pro budoucí návrat do soukromého sektoru, který bude podporován ze strany vlády (Treasury Committee, 2008). Převzetí Northern Rock britskou vládou bylo doprovázeno několika podmínkami, v souladu s pravidly Evropské Unie o státní pomoci bankovnímu sektoru. Tyto předpisy limitují objem peněz, které může vláda vydat z veřejných financí na záchranu problémové společnosti. Smlouva schválená Evropskou komisí zahrnovala následující prvky (Treasury Committee, 2008): - Předčasné splacení půjčky poskytnuté Bank of England. - Redukce rozvahy ze 107 miliard liber v roce 2007 na 50 miliard liber ke konci roku Omezení hypotečního úvěrování, včetně snížení počtu zaměstnanců. (Northern Rock posléze oznámila, že během 3 let zruší zhruba třetinu ze šesti tisíc pracovních míst.) Je důležité zmínit, že The Banking (Special Provisions) Act umožňující vládě převzetí Northern Rock nebyl zaměřen konkrétně na tuto instituci. Nicméně Kancléř poznamenal, že Vláda nemá v úmyslu využít v současné době zákona, aby převedl také jinou instituci než Northern Rock do dočasného veřejného vlastnictví (Treasury Committee, 2008). Později však vláda svou novou pravomoc uplatnila ještě dvakrát. Bank of England do konce prosince 007 poskytla Northern Rock půjčky v celkové výši 27 miliard liber. v srpnu 008 byly tyto půjčky převedeny na Ministerstvo financí (HM Treasury, 2012). Na počátku roku 0 0 pak byla Northern Rock rozdělena na dvě společnosti. První, Northern Rock Plc., držela miliard liber vkladů a 10 miliard vysoce kvalitních hypoték převedených z Northern Rock, 10 miliard liber v hotovosti a 1,4 miliard liber základního kapitálu vloženého Ministerstvem financí. Druhá, Northern Rock Asset Management, vlastnila zbývajících 54 miliard liber hypoték a závazků Northern Rock, včetně nesplacené 3 miliardové půjčky od Ministerstva financí. Tato částka se skládala z 14,5 miliardové půjčky od Centrální banky, která byla převedena na Ministerstvo financí v srpnu 2008 a byla stále nesplacena a 8,5 z 10 miliard hotovosti, kterou Northern Rock Plc. obdržela 26

28 ve chvíli rozdělení (Plenderleith, 2012). Dne 17. listopadu 2011 vláda oznámila, že Virgin Money odkoupí státní podíl v Northern Rock Plc. za 747 milionu liber. Prodej byl dokončen v lednu následujícího roku (HM Treasury, 2012). 3.3 Změny bankovního rámce pro zajištění likvidity Statutární a regulatorní změny v důsledku krize byly doprovázeny také výraznými změnami bankovního rámce Centrální banky pro zajištění likvidity. v následujícím textu tak budou shrnuty hlavní programy zavedené pro podporu ekonomiky a poskytnutí hotovosti bankám, především z titulu věřitele poslední instance. Některé z těchto změn byly dočasnou reakcí na krizi, včetně termínovaných aukcí (Term Auctions), Extended Collateral Long-Term Repo Facility (ELTR), Special Liquidity Scheme (SLS) a US Dollar Repo Operations. z jiných se staly dlouhodobé programy, jako např. Operational Standing Facilities (OSFs), Discount Window Facility (DWF) a Indexed Long-Term Repo Facility (ILTR). Po krátkém přerušení v roce 2010 se znovu zavedly US Dollar Repo Operations a v nedávné době došlo k zavedené Extended Collateral Term Repo Facility (ECTR) Special Liquidity Scheme Na počátku krize zamrznutí některých trhů vedlo k problémům s financováním a likviditou pro mnohé finanční instituce. Pro banky se stalo mnohem obtížnější prodat cenné papíry zajištěné hypotékami, i jiná aktiva, nebo je využít jako kolaterál k půjčení hotovosti (Bordo, 2008). Bankám se hromadila v rozvahách nová nelikvidní aktiva, která nemohly využít k získání finančních prostředků. Na trzích zavládla nejistota týkající se finanční situace bank a začalo se spekulovat, zda by měly banky dostatek kapitálu v případě výrazného poklesu hodnoty jimi vlastněných aktiv. Tato situace ovlivnila dostupnost finančních prostředků pro jednotlivé banky a zároveň jejich schopnost a ochotu půjčovat dále firmám a jednotlivcům (HM Treasury, 2012). Bank of England zahájila program Special Liquidity Scheme (SLS) v dubnu 2008, aby se vypořádala s převisem nelikvidních aktiv v rozvahách bank. SLS fungoval jako tzv. collateral swap. Umožňoval bankám vyměnit s Centrální bankou svá nelikvidní aktiva, zejména cenné papírů zajištěné hypotékami, za likvidní státní pokladniční poukázky (T-Bills). Jejich prodej banky posléze mohly využít pro své financování (Winters, 2012). Operace v rámci SLS se odehrávaly bez vlivu na rozvahu Centrální banky, nejednalo se o poskytnutí 27

29 rezerv. Nemusely ani být zveřejněny v týdenním přehledu Bank Return o činnostech Bank of England, čímž se Centrální banka vyhnula eventuálnímu vlivu na další operace v rámci měnové politiky (John, 2012). SLS byl plánován jako přechodné opatření, tak, že k výměně aktiv mezi bankou a Bank of England mohlo dojít pouze v předem stanovenou dobu (drawdown window). Ta byla stanovena tak, aby banky měly čas sekuritizovat svá portfolia starších aktiv, která pak mohla být přijata v rámci SLS Centrální bankou (John, 2012). Konkrétně se jednalo o následujících šest měsíců, tedy do. října 008. Na výměnu byly přijímány pouze cenné papíry obsahující úvěry vytvořené do konce prosince roku 007. SLS byl navržen, aby pomohl vyřešit přebytek nelikvidních stávajících aktiv, nešlo jím tedy financovat nové půjčky. Aktiva mohla být vyměněna až na dobu tří let, čímž byl bankám poskytnut čas na diverzifikaci svých zdrojů financování a posílení rozvahy (Winters, 2012). SLS za dobu své platnosti poskytl britské státní pokladniční poukázky 3 bankám v celkové hodnotě 85 miliard liber výměnou za cenné papíry od bank s nominální hodnotou 287 miliard liber. Pro porovnání, 85 miliard liber znamenalo více než dvojnásobek rozvahy Bank of England před začátkem krize. Zúčastněné banky pak souhrnnou velikostí svých rozvah představovaly více než 80 % finančních institucí, které byly oprávněné SLS využít. Tím tento program značně podpořil likviditu v bankovním systému (John, 2012). Po pádu Lehman Brothers byla prodloužena platnost programu a drawdown window bylo uzavřeno 30. ledna v případě neplnění závazků ze strany účastníků programu nenesla riziko Centrální banka, ale Ministerstvo financí (Winters, 2012). To by případně odškodnilo Bank of England za jakékoli ztráty spojené s SLS. Nicméně program vytvořil přebytek, 6 miliard liber, který byl Centrální bankou zaplacen v plné výši Ministerstvu financí v dubnu 2012 (John, 2012) Dolarové repo operace Krátce po pádu Lehman Brothers, 18. září 008, se Bank of Canada, Bank of England, Evropská centrální banka, Bank of Japan a Swiss National Bank smluvily na společném opatření, které by vyřešilo zvýšené tlaky na trzích obchodujících v americkém dolaru. Bank of England oznámila zahájení dolarových repo operací (US Dollar Repo Operations) na základě vzájemné dohody s Federálním rezervním systémem (Plenderleith, 2012). 28

30 Americká centrální banka poskytla dolary Britské centrální bance, která je posléze zapůjčila zájemcům proti schválenému kolaterálu. Z počátku se jednalo o vypůjčení předem daného množství dolarů přes noc, přičemž úroková sazba byla variabilní, na základě aukce. Žádná banka si však nemohla vypůjčit více než 0 % z celkového objemu rozdělovaných dolarů v rámci jednoho aukčního dne. Od 6. září Bank of England začala nabízet za stejných podmínek americké dolary také na dobu jednoho týdne (HM Treasury, 2012). Zatímco aukce o jednodenní zapůjčení amerických dolarů stále pokračovaly, týdenní operace začaly mít od 5. října pevně stanovenou úrokovou sazbu, přičemž byl zrušen horní limit objemu půjčky. Podmínkou byla dvoudenní lhůta na vypořádání. Dne. října Bank of England zavedla bez limitu a s fixní úrokovou sazbou také jedno- a tříměsíční dolarové repo operace. Poslední operace s variabilní úrokovou sazbou se konala 7. listopadu 008. Od té doby Centrální banka poskytovala nelimitované množství amerických dolarů pouze za fixní úrokovou sazbu a na dobu delší než jeden den (HM Treasury, 2012). US Dollar Repo Operations měly být ukončeny 7. ledna 0 0, nicméně v reakci na napětí na evropských finančních trzích byly opět obnoveny v květnu stejného roku. Bank of England nabízela týdenní neomezené půjčky s fixní úrokovou sazbou, od. října pak nabídku doplnila o měsíční a tříměsíční operace, opět s pevně danou úrokovou sazbou (Plenderleith, 2012). V listopadu Bank of England podepsala dvoustranné dohody s Bank of Canada, ECB, Bank of Japan a Swiss National Bank, aby mohla poskytnout likviditu také v jiných měnách než americkém dolaru (Foreign-Currency Repo Facilities). K dnešnímu dni tyto rozšířené swapové dohody nebyly využity (HM Treasury, 2013) Další opatření na podporu likvidity Od počátku krize Centrální banka značně rozšířila nabídku v rámci svých programů na podporu likvidity. Výše uvedené SLS lze pokládat za nejvýznamnější, nicméně nebyl zdaleka jediným. Mezi nejdůležitější se řadí následující: Dne 26. září 007 Centrální banka uspořádala první ze čtyř speciálních termínovaných aukcí (Term Auctions) za účelem poskytnout hotovost výměnou za kolaterál, který mohl mít i nižší rating, než bývalo pro obdobné operace nutné. Nicméně žádná protistrana nejevila o aukci zájem (Plenderleith, 2012). V prosinci 2007 Bank of England zahájila první tříměsíční Extended Collateral Long- Term Repo Facility (ELTR), ve které se protistrany mohly ucházet o navýšení svých rezerv 29

31 výměnou za zajištění cennými papíry běžně přijímanými v rámci operací na volném trhu. V průběhu podzimu 008 se likvidita některých aktiv na trzích zhoršila a Centrální banka rozšířila možné způsoby zajištění ELTR a jako kolaterál uznávala i cenné papíry kryté hypotékami a firemní dluhopisy. Od 8. října Centrální banka rovněž přijímala cenné papíry zaručené v rámci vládního programu Credit Guarantee Scheme (CGS) (Cross, 2010). ELTR byl nahrazen v červnu 0 0 Indexed Long-Term Repo Facility (ILTR). ILTR mají poskytnout prostředky proti různým typům zajištění v závislosti na posouzení problémů konkrétní instituce Centrální bankou. Objem operací v rámci ELTR dosáhl vrcholu v lednu 009, kdy vykazoval zapůjčení finančních prostředků ve výši 80 miliard liber (Cross, 2010). Na rozdíl od bilaterálních SLS a DWF, ILTR, stejně jako dříve ELTR, jsou založené na aukcích a nabízejí navýšení rezerv, nikoli výměnu cenných papírů (Plenderleith, 2012). Operational Standing Facilities (OSFs) do značné míry kopírují předchozí Standing Facilities a umožňují bankám uložit si nebo naopak vypůjčit si rezervy u Centrální banky na základě oboustranné dohody v průběhu každého pracovního dne. OSFs mají sloužit ke dvěma účelům. OSFs jsou součástí mechanismu, který v rámci měnové politiky udržuje úrokové sazby na peněžním trhu nedaleko hodnoty základní úrokové sazby stanovené Centrální bankou (Bank Rate). Zároveň jsou ale OSFs také způsobem jak poskytnou bankám finanční prostředky pro neočekávané platební výkyvy, které mohou vzniknout například v důsledku technických problémů v zúčtovací infrastruktuře (HM Treasury, 2012). Centrální banka rovněž zavedla Discount Window Facility (DWF), který umožňuje bankám půjčit si britské státní dluhopisy proti určitému kolaterálu, obvykle méně likvidnímu. Banky si tak mohou dočasně zajistit lepší likviditu svých aktiv. Od dubna 0 Centrální banka přijímá jako kolaterál v rámci DWF také nesekuritizované půjčky (Bank of England, 2012). Zapůjčení aktiv v rámci DWF je podníceno protistranou, ale podmínky jsou předem dané Centrální bankou. Přičemž Bank of England ještě každého žadatele individuálně posoudí z hlediska solventnosti. Stejně jako SLS jsou DWF obvykle tzv. collateral swaps, kdy protistrana obdrží likvidní prvotřídní cenné papíry (obvykle britské vládní dluhopisy), ne rezervy, výměnou za méně likvidní kolaterál. Operace v rámci programu DWF nejsou publikovány ani Centrální bankou ani samotným účastníkem. Uveřejněny jsou se zpožděním až souhrnné přehledy o využití DWF. Tím je zajištěno, že každá jednotlivá účast v DWF je již 30

32 ve chvíli, kdy jsou její data otištěna, ukončena. Banky jsou tak chráněny od případné špatné pověsti mezi veřejností (Plenderleith, 2012). Program DWF byl navržen, aby řešil krátkodobé problémy s likviditou. Je určen pro maximálně 30 denní operace, což je významný rozdíl oproti SLS. Obecně je také účast v programu dražší. Bank of England tak chce motivovat banky k tomu, aby rozumně řídily svoji likviditu a vyvarovaly se morálního hazardu (HM Treasury, 2012). Další odlišností mezi DWF a SLS je pak šíře přijímaného kolaterálu, která není omezena na cenné papíry obsahující úvěry vzniklé před rokem 007. Centrální banka v rámci DWF přijímá v podstatě většinu aktiv držených komerčními bankami. Aby se urychlilo posouzení způsobilosti banky zúčastnit se programu DWF, především analýza a ocenění aktiv předkládaných jako kolaterál, nechalo si mnoho bank schválit předem balík aktiv, která případně plánují využít do zástavy u Centrální banky (Plenderleith, 2012). V prosinci 0 Centrální banka zavedla Extended Collateral Term Repo Facility (ECTR) Facility, nouzové opatření, které Banka může využít pro okamžitou odpověď na výjimečné události odehrávající se v ekonomice. ECTR umožňují Centrální bance přijímat v rámci repo operací i hůře ohodnocené cenné papíry než jaké jsou pro ni obvyklé při operacích na volném trhu. ECTR bylo poprvé použito v červnu 0 (HM Treasury, 2013) Vládní opatření na podporu likvidity V lednu 009 Ministerstvo financí zahájilo program Asset Protection Scheme (APS). APS byl navržen tak, aby vládě umožnil poskytnout zúčastněným bankám za určitý poplatek pojištění proti budoucím úvěrovým ztrátám na vymezeném portfoliu aktiv (HM Treasury, 2009). RBS vstoupila do programu v únoru a Lloyds Banking Group v březnu roku 009. Nicméně v listopadu Lloyds Banking Group oznámila, že z programu vystupuje. Za implicitní ochranu po necelý rok zaplatila 2,5 miliard liber (HM Treasury, 2013). RBS se tak stala jediným účastníkem APS. Roční poplatek činil 700 milionů liber první tři roky, v dalších letech pak 500 milionů liber. Pokud aktivům, která měla pojištěna u vlády, klesla cena, RBS nesla sama prvních 60 miliard liber ztráty, za touto hranicí již byly ztráty rozděleny mezi vládu a RBS v poměru 9:. v případě zájmu opustit program by musela RBS zaplatit dalších,5 miliard liber. Stalo se tak 8. října 0, aniž by kdy využila nároky v rámci programu. RBS měla tímto způsobem pojištěna aktiva v celkové hodnotě 8 miliard liber (hodnota na konci prosince 2008) (HM Treasury, 2013). 31

33 Dne 3. Července 0 Ministerstvo financí společně s Bank of England zahájilo Funding for Lending Scheme (FLS). Tento program byl navržen tak, aby motivoval banky a stavební spořitelny zvýšit úvěry britským domácnostem a soukromým nefinančním podnikům. Dělá to tak, že poskytuje finanční prostředky bankám a stavebním spořitelnám na delší dobu za nižší než tržní úvěrovou sazbu, přičemž objem i úvěrová sazba se odvíjí od počtu úvěrů, které dotyčná banka již poskytla (Bank of England, 2012) Mechanismus programu na podporu úvěrování Od počátku krize se MPC snaží dodávat do ekonomiky značné stimuly. Nejprve došlo ke snížení Bank Rate na 0,5 %, následovalo kvantitativní uvolňování s nákupem aktiv v celkové hodnotě za 375 miliard liber. i přes tyto zásahy v rámci měnové politiky však výstup ekonomiky v uplynulých letech spíše stagnoval. Před vyhlášením FLS bylo poskytování úvěrů domácnostem a nefinančním soukromým subjektům prakticky zastaveno (Churm, 2012). Téměř nulové poskytování bankovních úvěrů má řadu důvodů, ale jedním z hlavních faktorů ovlivňujících objem úvěrů je cena, kterou musí banky zaplatit za finanční prostředky. v období, které předcházelo zahájení FLS, prohloubení krize v eurozóně způsobilo zvýšení bankovních nákladů na financování a následně zvýšení úrokových sazeb na poskytované úvěry. Jelikož změny úvěrových sazeb obvykle následují změny ve finančních nákladech s určitým zpožděním, další zpřísnění úvěrových podmínek bylo na obzoru a Centrální banka zareagovala spuštěním FLS. Obrázek č. znázorňuje, jak by měl program FLS podpořit ekonomiku (Bank of England, 2013). Aby bylo možné poskytovat půjčky, banky potřebují finanční prostředky. Za normálních okolností financování pochází z vkladů domácností a podniků nebo od investorů. Čím vyšší úrokové sazby za toto financování však musí banky platit, tím vyšší úrokové sazby posléze účtují domácnostem a podnikům na jejich úvěrech (hypotékách, osobních a podnikatelských úvěrech). FLS proto nabízí bankám levný zdroj financování, který může přinést pokles nákladů. Nižší celkové náklady by měly bankám umožnit zvýšit dostupnost úvěrů buď snížením úrokových sazeb, nebo zmírněním podmínek pro udělování úvěrů (Churm, 2012). Výsledný nárůst v objemu poskytnutých úvěrů by pak měl být spojen s vyšší spotřebou a investičními výdaji. FLS navíc vybízí banky k dalšímu půjčování tím, že čím více úvěrů 32

34 poskytnou, tím levněji posléze mohou získat dodatečné finanční prostředky v rámci FLS. Nižší sazby nabízené bankami by také měly podporovat zvýšení spotřeby domácností. v delším časovém horizontu by pak FLS měl mít vliv také na zvýšenou nabídku ekonomiky (Bank of England, 2012b). Obrázek 1 Mechanismus programu Funding for Lending Scheme Zdroj: Churm, 2012 (vlastní zpracování) 33

35 4 Měnová politika Velké ritánie po roce 2009 Snížením hlavní bankovní sazby na úroveň pod jedno procento vyčerpala Bank of England, jeden ze svých nástrojů měnové politiky. Namířila tak pozornost k dalším možnostem, jak usnadnit monetární podmínky na trhu. Rozsáhlá opatření zavedená na podporu likvidity měla vliv nejen na rozvahu Centrální banky, ale také rozproudila řadu debat týkajících se účinnosti zejména kvantitativního uvolňování a vhodnosti současného nastavení rámce měnové politiky Velké Británie. 4.1 ozvaha entrální banky Jak je patrné z předchozí kapitoly, Bank of England od začátku krize a během následné recese zavedla několik nových programů, aby umožnila finančním subjektům snáze dosáhnout na půjčku od Centrální banky. Důležitými faktory, kterými se jednotlivá opatření a programy odlišují, se staly požadavky na kolaterál a doba splatnosti (Winters, 2012). Za normálních okolností je nejdůležitější charakteristikou úvěrových nástrojů Centrální banky úroková sazba. Pokud jsou banky zdravé a neexistují pochybnosti o jejich solventnosti, získávají zdroje pro svoje financování od soukromého sektoru nebo na mezibankovním trhu. Od Centrální banky si mohou půjčit pouze malý objem finančních prostředků a na velmi krátkou dobu (Revenda, 2011). V průběhu nedávné recese se ale banky potýkaly s nedůvěrou, investoři pochybovali o jejich likviditě a platební schopnosti, a měly tak velké problémy se svým financováním. Pokud by jim Centrální banka nabídla možnost půjčky proti kolaterálu složenému pouze z vysoce kvalitních cenných papírů, navíc by tato půjčka měla velmi krátkou dobu splatnosti, likvidita bank by se výrazně nezměnila ve srovnání s údaji z počátku krize. Bank of England tak s postupem času uvolňovala podmínky svých úvěrových programů, především rozšiřovala přijímaný kolaterál a prodlužovala dobu splatnosti (Miles, 2012). Tuto tendenci znázorňuje šipka na obrázku č.. Společným důsledkem všech nekonvenčních opatření pak byly výrazné změny v rozvaze Centrální banky (obrázek č. 3). Od počátku krize v polovině roku 007 do začátku roku 0 celková aktiva Bank of England narostla více než 3x. První výraznější změny rozvaha Centrální banky zaznamenala v rané fázi krize, kdy se banky rozhodly držet více rezerv. Postupem času pak banky zvýšily své rezervy z 16 miliard liber v červenci 007 na 45 miliard liber v prosinci 008. Nicméně během září 007 komerční banky navýšili rezervy 34

36 v souhrnu pouze o, miliard liber. Bank of England bylo jasné, že bude potřeba dodat na trh více likvidity. Rozšířila tedy své úvěrové operace a zahájila program APF (Fisher, 2009). Obrázek 2 Vývoj opatření na podporu likvidity doby splatnosti a požadované šíře kolaterálu ritské centrální banky z hlediska Zdroj: Miles,

37 Obrázek 3 Změny ve struktuře aktiv a pasiv entrální banky Zdroj: Cross,

38 4.2 vantitativní uvolňování Zavedení programu Asset Purchase Facility (APF), který se běžně nazývá kvantitativní uvolňování, bylo klíčovým prvkem netradičních kroků v rámci měnové politiky Velké Británie. V prvním kole kvantitativního uvolňování mezi březnem 009 a lednem 2010 Bank of England prostřednictvím APF nakoupila aktiva v celkové hodnotě 00 miliard liber, převážná část z těchto aktiv byly britské státní dluhopisy se středně- a dlouhodobou splatností (Cross, 2010). Do konce ledna 0 0 objem státních dluhopisů držených Centrální bankou dosáhl téměř 30 % z nominální hodnoty dostupných britských státních dluhopisů (Joyce, 2011). Následně, v období od října 0 0 do května 0 Bank of England dokončila nákup aktiv za dalších 5 miliard liber, přičemž na svém zasedání v červenci 0 MPC oznámila uvolnění dalších 50 miliard liber v následujících měsících. Celkem tedy Centrální banka utratila na odkup aktiv v rámci programu APF 375 miliard liber (HM Treasury, 2013). Navzdory mimořádným opatřením přijatým v rámci měnové politiky ekonomický růst ve Velké Británii dlouhou dobu stagnoval. Někteří lidé tuto skutečnost vzali jako důkaz neefektivnosti měnové politiky. Konkrétněji, že nákupy státních dluhopisů Centrální bankou nemají žádný účinek a Bank of England pouze monetarizuje vládní dluh a již se nezaměřuje na dosažení vytyčeného cíle míry inflace ve střednědobém horizontu v rámci své měnové politiky (Sentance, 2011). Graf č. 3 ukazuje, jak se měnili vlastníci britských státních dluhopisů před a během kvantitativního uvolňování. Přičemž je důležité poznamenat, že vláda od roku 009 vydala více dluhopisů, než Centrální banka nakoupila. Tato skutečnost však neznamená, že by byl účinek rozsáhlých nákupů aktiv Centrální bankou snížen. Podle Milese (2012) je dopad měnové politiky je potřeba posuzovat na základě toho, co by se na trhu událo, kdyby žádná politická opatření nebyla zavedena. v tomto případě by ekonomika musela absorbovat mnohem větší objem vládního dluhu, čímž by se zřejmě ještě více omezilo poskytování úvěrů soukromému sektoru. Zároveň je důležité poznamenat, že jako důkaz neúčinnosti měnové politiky využívající kvantitativní uvolňování nelze považovat nárůst rezerv držených bankami u Bank of England. Podle Milese (2012) je chybou předpokládat, že peníze uvolněné rozsáhlými nákupy aktiv jsou v pasti v bankovním sektoru. 37

39 Graf 3 - Vlastníci britských státních dluhopisů v průběhu času Pozn.: MFI finanční instituce přijímající vklady Zdroj: Miles, 2012 Bank of England financuje své nákupy státních dluhopisů vytvářením rezerv (Revenda, 2011). Zvýšení hodnoty rezerv v rozvaze Centrální banky je tedy logické. Nicméně, jak byly nové peníze v ekonomice využity a jak přispěly ke zvýšení poptávky, čistě z rozvahy nepoznáme (Bridges, 2012). Nejlépe tento fakt ilustrovat na příkladu, který David Miles ( 0 ) uvádí: Předpokládejme, že Bank of England nakoupí státní dluhopisy za milion liber. Prodávající dostane peníze, které uloží na účet u své banky. Banka zvýší své rezervy u Centrální banky. v rozvaze Bank of England se tak zvýšila aktiva i pasiva. Předpokládejme, že stejný prodávající nyní využije své peníze a bude investovat do nově se rozvíjející firmy, z bankovního účtu prodávajícího budou odepsány investované peníze, zatímco na účet firmy budou připsány. Pokud se jedná o dvě různé banky, první sníží své rezervy, zatímco druhá je zvýší. Výsledný efekt na rozvahu Centrální banky bude nulový. Nyní předpokládejme, že firma využije nové finanční prostředky, investuje, generuje zisk a vyplácí mzdy. Peníze se přesouvají z jednoho účtu na druhý. Ekonomická aktivita bude pravděpodobně vyšší, ale celková hodnota rezerv držená u centrální banky se nezmění 38

40 (Bridges, 2012). Pohled na změnu celkových aktiv a pasiv Bank of England nemá tedy žádnou vypovídací hodnotu o účinnosti programu APF (Miles, 2012). Kromě vlivu kvantitativního uvolňování na celkový růst ekonomiky se často odborná veřejnost soustředí také na dopad, který má kvantitativní uvolňování na výnosy ze státních dluhopisů (Joyce, 2011). I když ovlivnit výnosnost státních dluhopisů nebylo hlavním cílem APF, jedná se o relativně snadno viditelný účinek. Snížení výnosnosti nakupovaných aktiv je však jen prvním, ne nutně nejdůležitějším, krokem transmisního mechanismu, jehož celkový efekt má zvýšit dostupnost financování soukromého sektoru a zvýšit poptávku po zboží a službách (Nelson, 2012). Mechanismus předpokládaného účinku programu APF je znázorněn na obrázku č. 4. Obrázek 4 Mechanismus předpokládaného účinku kvantitativního uvolňování Zdroj: Bank of England, 2010 (vlastní zpracování) 39

41 V listopadu proběhla na téma efektivnosti kvantitativního uvolňování na půdě Bank of England velká konference. Dokumenty zde předložené široce podporují konsenzus, že program APF a další nekonvenční nástroje měnové politiky Centrální banky v uplynulých měsících pomohly zmírnit makroekonomické dopady finanční krize a světové recese ve Velké Británii. Empirické důkazy ukázaly pozitivní vliv zavedených opatření na ekonomiku, nicméně přesný mechanismus účinku se zdá být sporný. Prezentovaný materiál pak potvrdil výše zmíněný vliv odkupů aktiv na pokles výnosnosti státních dluhopisů (Joyce, 2012). Bank of England odhaduje, že první nákupy aktiv v rámci APF v hodnotě 00 miliard liber během let mohly zvýšit HDP o 1,5 %. Skutečnost, že hodnota HDP poslední měsíce více či méně stagnovala, spíše prokazuje, že podmínky v ekonomice zůstávají nadále nevhodné pro její výrazné oživení, než neefektivnost kvantitativního uvolňování (Joyce, 2012). 4.3 Inflace Velkým problémem v období začínající recese se ukázala přetrvávající poměrně vysoká hodnota míry inflace (IMF, 2012). Primární odpovědností MPC v rámci měnové politiky je udržovat cenovou stabilitu konkrétně dosáhnout ve střednědobém horizontu míry inflace 2 %, měřeno podle CPI. Přesto se inflace v roce 2011 pohybovala kolem 4 % a dále stoupala (Bean, 2010). Nicméně i před vypuknutím krize se míra inflace nalézala spíše kolem 3 %, tudíž také mimo inflační cíl (Macalla, 2011). Vývoj hodnoty míry inflace je znázorněn na grafu č. 4. Graf 4 Míra inflace ( I) v letech Zdroj: UK Office for National Statistics 40

42 Oficiální vyjádření MPC zdůrazňovaly vliv jednorázových faktorů, které tlačily hodnotu míry inflace vzhůru, např. rostoucí cena ropy a jiných surovin nebo zvýšení DPH, které ve Velké Británii proběhlo 6 (Bean, 2010). Takové faktory opravdu přispívají k výši inflace, ale ceny ropy a komodit mají podobné účinky v celé řadě zemí, které mají podobnou strukturu ekonomiky jako Velká Británie (Samuelson, 2004). Pokud však porovnáme vývoj míry inflace v ostatních evropských státech, ať se již jedná o eurozónu nebo státy s nezávislou měnovou politikou (Švédsko, Švýcarsko), britská míra inflace byla v začínajícím období recese podstatně vyšší (Sentance, 2011). Graf č. 5 ukazuje růst míry inflace (metodika CPI) ve sledovaném období,5 2,5 % nad skupinou podobných evropských ekonomik, a tento rozdíl se zdá být přetrvávající (Sentance, 2011). Změna DPH nemůže být odpovědná za tak velkou inflační mezeru, která vznikla dříve, než bylo DPH zvýšeno na 0 % (IMF, 2012). Je potřeba dodat, že Velká Británie není jediným státem, který zvýšil nepřímé daně, aby alespoň částečně snížil schodek veřejného rozpočtu. 7 Britský statistický úřad (Office for National Statistics) odhaduje, že míra inflace ve Velké Británii vzrostla v lednu 2011 o 0,76 % jako odpověď na zvýšení daní, zatímco rozdíl mezi Velkou Británii a eurozónou činil ve stejném měsíci 1,7 % a rozdíl mezi Švédskem byl,9 % a Švýcarskem 3,7 % (Bank of England, 2011). Kromě tohoto kontrastu s ostatními evropskými státy byla rostoucí míra inflace ve Velké Británii odlišná také od modelů a projekcí vývoje míry inflace mnoha centrálních bank. MPC i další orgány očekávali, že míra inflace se bude na počátku roku 0 pohybovat kolem hodnoty 1 % nebo nižších, zatímco ve skutečnosti byla vyšší než 4 % (Sentance, 2011). Jak Bank of England měnila své předpovědi míry inflace pro první čtvrtletí roku 2011, ukazuje graf č Konzervativní britský ministr financí George Osborne zvýšil DPH od.. 0 na 0 %. Jednalo se o nárůst o,5 procentních bodů (Macalla, 2011). 7 Podle zpráv TMF, mezinárodní instituce poskytující daňové poradenství, osm dalších evropských zemí zvýšilo nepřímé daně od počátku roku 0, včetně Švýcarska (ze 7,6 na 8 %), Portugalska (z 21 % na 23 %), Polska (z 22 % na 23 %), Slovenska (z 19 % na 20 %) (Sentance, 2011). 41

43 Graf 5 růměrný roční nárůst inflace ve vybraných evropských zemích Zdroj: Sentance, 2011 Graf 6 Změny v předpovědi míry inflace na první čtvrtletí roku 2011 Zdroj: Sentance,

44 4.4 Libra a její role Většina šoků a výkyvů, se kterými se musela v historii britská ekonomika vypořádat, vycházela z globálních problémů. MPC vznikla v roce 1997, v době, kdy se rozvíjela Asijská krize. Právě reakce na ni byla klíčovou úlohou prvních dvou let působení tohoto nového orgánu. Spekulační bublina na akciových trzích z přelomu tisíciletí měla své epicentrum ve Spojených státech amerických, nicméně důsledky pocítily i finanční trhy v Evropě. Následovaly globální politické turbulence vyplývající z útoku. září, včetně dopadů války v Afghánistánu a Iráku. Jakmile se celosvětová ekonomika zotavila mezi lety , MPC musela řešit tlaky na růst cen ropy a dalších komodit (Angeriz, 2007). Globální recese mezi roky pak byla nejzávažnějším mezinárodním ekonomickým šokem s vlivem na britskou ekonomiku. Jedním ze způsobů, jak je britská ekonomika vystavena importovaným inflačním tlakům, je prostřednictvím směnného kurzu libry. Ten se tak stává důležitým nástrojem měnové politiky Centrální banky (Astley, 2009b). Zvýšení úrokových sazeb vyvíjí tlak na hodnotu libry na měnových trzích, což by mohlo poskytnout určitou kompenzaci ke globálním tlakům na růst míry inflace (cena ropy apod.), které Británie zažívala (Clews, 2010). Nicméně libra zůstávala relativně slabá, jak proti souhrnnému koši měn hlavních obchodních partnerů, tak zejména vůči euru, které je nejdůležitější měnou pro britský obchod 8 (Sentance, 2011). Právě toto oslabení libry by podle Sentance (2011) mohlo být důvodem, proč míra inflace ve Velké Británii byla mnohem vyšší než u srovnatelných zemí. Graf č. 7 ukazuje, že rozdíl mezi mírou inflace v eurozóně a ve Velké Británii je úzce spojen se směnným kurzem libra/euro. Velká Británie má nezávislou měnovou politiku, je však členem jednotného evropského trhu, který zahrnuje veškeré ekonomiky EU. Srovnání cen obchodovaného zboží na evropském trhu je vyjádřeno v eurech, což odráží skutečnost, že se jedná o měnu využívanou v účetnictví většiny evropských výrobců (Angeriz, 2007). Tudíž pokud bude libra vůči euru oslabovat, budou mít výrobci tendenci zvyšovat ceny vyjádřené v librách, aby zachovaly své zisky, a naopak, čímž vytváří rozdíl v inflaci (Astley, 2009b). Tento inflační rozdíl může být 8 Eurozóna se podílí přibližně na polovině celkového dovozu do Velké Británie. 43

45 déletrvající, jelikož přizpůsobení cen vyžaduje určitý čas. Zmíněné se odehrálo na začátku roku Graf 7 Vývoj směnného kurzu libra/euro a inflačního rozdílu Velké ritánie a urozóny v letech Pozn.: Záporný rozdíl znamená vyšší míru inflace ve Velké Británii Směnný kurz vyjádřen jako odchylka od průměru Zdroj: Sentance, 2011 Jako protiargument ke zmíněnému pohledu Sentance ( 0 ) uvádí, že výrazné oslabení libry vůči euru a jiným měnám je žádoucí na podporu britského hospodářství a udržení růstu britské výroby i jiných konkurenceschopných sektorů ekonomiky. Avšak rozsah znehodnocení libry od roku 007 je mnohem větší, než v předchozích obdobích následujících po recesi, např. polovině roku 990, což vyvolává otázku, zda libra neklesla mnohem víc, než by bylo potřebné. Mnoho britských výrobců provozuje specializovanou výrobu. Jejich výrobky tak nejsou příliš citlivé na vývoj cen, protože jejich cena odráží inovační schopnosti, technické knowhow a vysokou úroveň kvality. Takové vlastnosti jsou potřebné k úspěšnému provozování výrobního podniku ať ve Velké Británii, tak v jiné vyspělé ekonomice, kde jsou mzdové náklady v celosvětovém srovnání vysoké. v krátkodobém horizontu se tak ve Velké Británii 44

46 výrobcům naskýtá pouze omezený prostor pro rozšíření výroby bez větších investic a schopnost rychle reagovat na zvýšenou poptávku po zboží v zahraničí, která je podpořena depreciací libry, je tudíž také omezena (Astley, 2009b). Tento názor podporuje srovnání výroby a vývozu s ostatními regiony a státy se silnou měnou, např. Švédsko, na grafu č. 8. Ten ukazuje velmi malý rozdíl ve výstupu britské ekonomiky v období před vznikem krize a v období recese ve Velké Británii, Švédsku i eurozóně. i když oslabení libry může vyrovnat poklesy ve výrobě v době recese. Graf 8 Výstup ekonomiky Velké ritánie, Švédska a urozóny Pozn.: Rok % Zdroj: Sentance, ežim cílování inflace Velmi výrazný pokles libry z poloviny roku 007 do začátku roku 009 zřejmě pomohl podpořit zpracovatelský průmysl a vývoz, a tím stabilizovat britskou ekonomiku v období recese. Světová ekonomika se však začala zotavovat, výrobní činnost a vývoz byly podporovány především zvýšenou zahraniční poptávkou, světový obchod rostl. Obavy z deflace byly nahrazeny rizikem relativně vysoké míry inflace, která by ohrozila cenovou stabilitu. Odborníci diskutovali, zda je v takové situaci vhodné udržovat cílovou hodnotu míry inflace na %, respektive zda vůbec využívat režim cílování inflace v rámci měnové politiky Velké Británie (Kay, 2011). 45

47 Argumentem pro změnu inflačního cíle, konkrétně jeho zvýšení, byl především fakt, že s vyšší průměrnou hodnotou míry inflace nebude Centrální banka tolik omezena dolní hranicí nominální úrokové míry (Reichlin, 2013). Pro ilustraci: pokud bude hodnota míry inflace 5 % a Bank of England stanoví svoji základní úrokovou sazbu na nulu, ve výsledku se jedná o snížení reálné úrokové míry o 5 procentních bodů, zatímco pokud bude hodnota míry inflace %, snížení bude jen o 2 procentní body. Aby Centrální banka měla vyšší manévrovací prostor, bylo by tedy rozumné zvýšit inflační cíl (Sentance, 2011). Zvýšení inflace je však velmi nákladné pro domácnosti a firmy, v důsledku pro celou ekonomiku. Navíc, vyšší průměrná inflace historicky vždy znamenala také její vyšší volatilitu, což tvorbu a porovnání cen činí ještě obtížnější (Samuelson, 2004). Výhody zvýšení inflačního cíle jsou velmi malé. Je důležité poznamenat, že Bank of England se nestává snížením své základní úrokové sazby téměř na nulu bezmocná v dalším boji s recesí. Dále může využívat jiných nástrojů své měnové politiky, jak také ostatně učinila (Mishkin, 2010). Důvodem, proč banky a následně celý trh nezareagovaly adekvátně na pokles základní úrokové sazby Centrální banky, lze hledat jinde. Aby mohly banky zareagovat na sníženou úrokovou sazbu žádoucím způsobem, je potřeba, aby měly dostatek kapitálu, respektive likvidity (Samuelson, 2004). Jak ale bylo již dříve řečeno, banky měly velké problémy se svým financováním a v rozvahách se jim hromadila nelikvidní aktiva, především cenné papíry kryté hypotékami a další od těchto odvozené. Vyšší úroveň kapitálu je brána jako ukazatel odolnosti banky před úpadkem, čímž má banka k dispozici levnější financování, a zároveň přispívá k financování úvěrů přímo, jelikož kapitál je dále půjčován. Finanční instituce však byly vnímány jako riskantní, čímž měly své financování velmi drahé, a kapitálu tedy měly málo (HM Treasury, 2013). V souvislosti s vysokou hodnotou míry inflace odborníci nediskutovaly jen možnost změny inflačního cíle, ale také vhodnost režimu cílování inflace v rámci měnové politiky jako celku (HM Treasury, 2013). Měnová politika Velké Británie je založena na explicitním cíli pro míru inflace od 9. října 99, tedy více než 0 let. Bank of England přijala režim flexibilního cílování inflace tři týdny poté, co byla libra nucena vystoupit z Evropského mechanismu směnných kurzů. Podstatou tohoto nového přístupu byla kombinace numerického cíle pro míru inflace ve střednědobém horizontu a možnost pružně reagovat na šoky v ekonomice v krátkém období (Macalla, 2011; King, 2012). 46

48 Nový rámec měnové politiky byl uplatňován během 5 let stability, tzv. Great Stability, i pěti let turbulencí, tzv. Great Recession. v tomto období se radikálně změnila měnová politika po celém světě a cílování inflace se rozšířilo do více než 30 zemí. Většina zemí, včetně Velké Británie, zaznamenala výrazné snížení v průměru i rozptylu míry inflace. Během uplynulých dvaceti let meziroční růst spotřebitelských cen ve Velké Británii dosáhl průměru, %, pozoruhodně blízko inflačnímu cíli %. Pro srovnání průměr v 70. letech činil % a v 80. letech téměř 6 % (King, 2012). Po patnácti letech zjevného úspěchu však posledních pět let finanční krize a nepokojů ve světovém hospodářství vyvolalo otázky o adekvátnosti cílování inflace. Náklady finanční nestability jsou obrovské. Neměla by se tak měnová politika zaměřit kromě cenové stability také na finanční stabilitu? Měly by mít centrální banky pouze jeden cíl a měla by tímto cílem být určitá hodnota míry inflace? (HM Treasury, 2013) Někteří ekonomové považují režim cílování inflace za příliš úzké zaměření měnové politiky (Kay, 2011; Reichlin, 2013). Míra inflace je však ovlivněna řadou ekonomických proměnných. Zaměření se na inflaci tudíž neznamená přehlížení jiných ukazatelů ekonomické aktivity, spíše naopak. Pro správné stanovení cíle a opatření v rámci měnové politiky je žádoucí pro Centrální banku mít k dispozici řadu kvalitních údajů o celé ekonomice, na základě kterých se může dále rozhodovat (Cobham, 2010). Právě nutnost náročných analýz a prognóz je velkou nevýhodou tohoto režimu měnové politiky (HM Treasury, 2013). Vyhlášený konkrétní numerický cíl míry inflace však v případě důvěryhodné centrální banky, za kterou lze Bank of England pokládat, působí na inflační očekávání a má tak vliv na skutečnou velikost míry inflace (King, 2012). Jasnost a jednoduchost inflačního cíle je také lépe uchopitelná pro širokou veřejnost. Měnová politika je v tomto režimu předvídatelnější a transparentnější a na základě zkušeností států využívajících cílování inflace delší dobu je patrné, že výhody převládají nad nevýhodami (Cobham, 2010). 4.6 Vývoj regulačních autorit Od svých začátků v roce 694 zažila Bank of England několik významných krizí, které formovaly její roli v rámci bankovního systému. Overend & Gurney krize z roku 866 jasně ukázala úlohu Centrální banky jako věřitele poslední instance a strážce finančního systému jako celku. Právě vhodně zvolená strategie Centrální banky odvrátila úvěrovou krizi v roce 47

49 1914 a rozšířila úlohu Bank of England o udržování dostatečné likvidity a poskytování půjček vybraným subjektům (House of Lords, 2012). Krize z roku pak s sebou přinesla zavedení řady nových opatření a výrazné změny v zákonném rámci centrálního bankovnictví (Treasury Committee, 2009b). Nový zákon, který nabyde platnosti v dubnu roku 2013 s sebou, mimo jiné, přináší zrušení stávající Tripartity (HM Treasury, 2013) Tripartitní režim Poslední výrazná změna týkající se regulace centrální bankovnictví v období před počátkem krize se datuje do roku 997, kdy vláda stanovila nový rámec pro finanční služby a finanční stabilitu. Ten přinesl vznik nové organizace Financial Services Authority (FSA). FSA se stala regulátorem britského finančního systému, dohled nad britskými bankami však prováděla tzv. Tripartita FSA, Bank of England a Ministerstvo financí, přičemž každý měl svůj vlastní odlišný mandát (Treasury Committee, 009b): - FSA měla regulační odpovědnost za všechny finanční služby a řídila chování bank a stavebních spořitelen. - Centrální banka získala pravomoc stanovovat úrokové sazby nezávisle na vládě. Hlavním účelem Bank of England bylo zajišťovat měnovou a finanční stabilitu. Aby mohla identifikovat případné hrozby pro finanční systém, ponechala si možnost dohlížet na bankovní systém, nicméně odpovědnosti za bankovní dohled se vzdala ve prospěch FSA. - Ministerstvo financí bylo odpovědné za institucionární struktury finanční regulace a legislativy. v případě krize pak bylo oprávněné pro některé druhy finančních intervencí. Zároveň udržovalo informovaný Parlament, přičemž varování na Ministerstvo financí přicházelo od Centrální banky nebo FSA. Důležitým krokem hospodářské politiky tehdejší Blairovy vlády bylo poskytnutí autonomie Bank of England. Zatímco dříve byly úrokové míry stanovovány přímo ministrem financí, který byl zároveň představitelem určité politické strany, v současnosti o jejich výši rozhoduje devítičlenný výbor. Tím se odstranil možný vliv krátkodobých politických zájmů na stanovování úrokových měr a nezávislost Britské centrální banky se přiblížila míře autonomie ostatních centrálních bank v západní Evropě a USA (Tomeš, 008). Vláda si však stále ponechala pravomoc nad určováním konkrétního cíle měnové politiky v podobě míry 48

50 inflace a systémem měnového kursu libry. Změny byly potvrzeny novým zákonem (The Bank of England Act), který vstoupil v platnost. června 998 (Revenda, 2011) Změny 2013 Financial Services Act 2012 v reakci na proběhlou krizi zavádí významné změny regulačního rámce finančních služeb ve Velké Británii, z nichž mnohé mají vliv na Bank of England. Financial Services Authority (FSA), která byla dříve zodpovědná za regulaci všech finančních institucí napříč trhem, přestává existovat (HM Treasury, 2013). Diagram znázorňující nový regulační rámec je znázorněn na obrázku č. 5. Prudential Regulation Authority (PRA), nová součást Centrální banky, bude zodpovědná za regulaci pojišťoven, nebankovních institucí přijímajících vklady a velkých investičních společností. Náplní práce tohoto orgánu bude stanovení norem a dohled nad finančními institucemi na úrovni každého jednotlivého podniku. Důraz má být kladen na jejich bezpečnost a spolehlivost, tak, aby se minimalizoval nežádoucí účinek, který by mohly mít na stabilitu finančního systému Velké Británie. Zároveň PRA zabezpečuje náležitou ochranu věřitelů těchto institucí (Murphy, 2013). Financial Conduct Authority (FCA) je novým orgánem nezávislým na Centrální bance. FCA bude odpovědná za správné fungování relevantních trhů, neboli bude usilovat o ochranu spotřebitele, integritu finančního systému Velké Británie a podporovat efektivní a poctivou hospodářskou soutěž. FCA bude rovněž dohlížet a regulovat finanční služby firem, které nejsou pod správou PRA, např. hedgeové fondy, makléře a správce aktiv a nezávislé finanční poradce (Murphy, 2013). Bank of England je ponechána odpovědnost za finanční stabilitu, přičemž cílem politiky Centrální banky je zlepšení stability finančního systému ve Velké Británii. Na podporu tohoto cíle je v rámci Centrální banky formálně zřízena Financial Policy Committee (FPC), která ovšem existuje v neoficiální podobě již od roku 0. FPC je pověřena identifikací, sledováním a přijímáním opatření k odstranění nebo snížení systémového rizika pro finanční systém jako celek, spíše než na úrovni jednotlivých institucí a podniků (Murphy, 2013). 49

51 Zákon rovněž rozšiřuje možnosti Centrální banky a Ministerstva financí při řešení úpadků finančních institucí a změny jsou také provedeny v rámci pravomocí při řízení a hledání východisek z krizí. Odpovědnost obou institucí ve vztahu k řízení finančních krizí je stanovena v novém memorandu o porozumění mezi Bank of England a Ministerstvem financí (Murphy, 2013). Obrázek 5 Diagram nového regulačního rámce Zdroj: Murphy, 0 3 (vlastní zpracování) 50