VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH

Transkript

1 VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH Leden 2015 Akciové Indexy Dluhopisové indexy Bloomberg Effas Měny (pokles = oslabení) Komodity USA S&P 500-3,10% USA 3,12% EUR/USD - 6,69% Ropa Brent - 7,57% Evropa DJ Stoxx 600 7,16% Evropa 2,52% CZK/USD - 6,96% Zemní plyn - 6,85% Japonsko Nikkei 225 1,28% ČR 1,62% CZK/EUR - 0,28% Koks. uhlí - 4,98% MSCI Emer. Markets 0,55% Polsko 2,20% PLN/EUR 2,45% Sil. elektřina - 2,22% ČR PX 0,96% Maďarsko 4,38% HUF/EUR 1,84% Zlato 7,97% Polsko WIG30 1,33% Turecko 3,93% TRY/EUR 2,46% Stříbro 10,56% Maďarsko - BUX - 0,62% Měď - 12,71% HLAVNÍ UDÁLOSTI EMU Lednová data potvrdila, že ekonomická situace v EMU se stabilizuje (ovšem na nízké úrovni) a že vývoj zůstává divergentní, když se relativně dobře vede Španělsku a Německu zatímco Francie a Itálie v nejlepším stagnují. Tempo růstu však zůstává slabé a je tak extrémně nepravděpodobné, že by v dohledné době došlo k obratu v inflačním vývoji. Na ten v lednu reagovala, dle očekávání, ECB zahájením odkupu státních dluhopisů. Data z reálné ekonomiky byla smíšená slabý byl listopadový evropský průmysl (růst o pouhých 0,2% m/m), což ovšem vzhledem k tomu, že jak francouzský tak italský průmysl dále klesl, nebylo překvapením. Nepříjemně slabé byly ovšem také průmyslové objednávky v Německu i když se jedná o notoricky volatilní indikátor, listopadový propad o 2,4% m/m vzhledem k vývoji kurzu EUR proti dolaru za překvapivý označit zcela určitě lze. Na druhé straně však počtvrté v řadě vzrostl německý IFO index (je nejvýše od léta 2014) a zlepšil se také německý PMI, byť stále zůstává jenom lehce nad 50. Index PMI se zlepšil i v celé Eurozóně (na 52,2 z prosincových 51,4) zlepšení je taženo Německem a Španělskem (Francie zůstává pod 50). Potěšily i maloobchodní tržby španělské v prosinci 2014 dokonce vzrostly nejrychleji od roku 2003 (+6,5% r/r, reálně), německé nejrychleji od poloviny roku 2012 (4% r/r). To ukazuje, že i když inflace v Eurozóně dále klesá (v lednu se sesunula na sdílené historické minimum -0,6% r/r) a i když je nezaměstnanost vysoko, nepropadají evropští spotřebitelé deflační mentalitě a úspory z nižší ceny energií (paliva pod.) utrácejí jinde. I když maloobchod na deflační mentalitu neukazuje, skutečnost, že i jádrová inflace v EMU v lednu klesla na nové minimum (+0,6% r/r), že dále klesly inflační očekávání trhů a že ke kýženému růstu bilance ECB se odkupem pouze ABS a zajištěných dluhopisů blížila ECB velice pomalu, přinutila ECB k očekávané změně měnové politiky. 22. ledna na svém zasedání ECB ohlásila zahájení (od března 2015) odkupu státních dluhopisů. To vzhledem k vyjádřením Draghiho a spol. v listopadu a v prosinci minulého roku překvapením nebylo; samotný program však je překvapivě odvážný. Největším překvapením je jeho rozsah: ECB se totiž zavázala, že bude kupovat celkem 60 mld. EUR aktiv měsíčně, a to US HDP, % q/q, anualizovaně od března 2015 nejméně do září Slovo nejméně je 7,5 důležité ECB totiž slíbila, že odkupy budou pokračovat až 5,0 do doby, než bude jasné, že se inflace nachází na udržitelné 2,5 trajektorii směrující k inflačnímu cíli ECB ( blízko ale pod 0,0 2% ). Jinými slovy tento program je teoreticky programem s otevřeným koncem a finální růst bilance ECB může být větší -2,5 než nyní očekávaných 1000 mld. EUR. -5,0 Poslední událostí hodnou zmínky jsou řecké volby, které znovu vrátily Řecko na přední stránky novin. Volby totiž vyhrála Koalice radikální levice (SYRIZA), a to s programem, který by pokud by byl uskutečněn znamenal anulování podstatné části dosavadních reforem a odpis podstatné části řeckého dluhu. -7,5-10,0-12,5-15,0 2003M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M09

2 Koncem ledna došlo k první srážce mezi SYRIZOU a Trojkou (MMF+ECB+EK), když SYRIZA ústy svého ministra financí prohlásila, že s Trojkou už dále kooperovat nebude. Únor tak bude zcela jistě velmi nervózní obě strany by však, protože to je v jejich zájmu (Evropa nechce přijít o splátky dluhu, Řecko nechce z Eurozóny), dohodu, která bude zahrnovat úpravu kalendáře splátek dluhu resp. nějakou modifikaci ve prospěch Řecka, nakonec najít měly (musí tak učinit do konce února, kdy stávající program pomoci končí). Problémem může být nezkušenost nové řecké vlády, která je v zajetí svých nerealistických předvolebních slibů - situace se tak, ač to není v zájmu ani jedné ze stran, lehce může vymknout kontrole a může dojít k nehodě (=k vystoupení Řecka z EMU). USA Ve Spojených státech data potvrzují očekávanou ztrátu dynamiky proti (velice) silnému 3. a 2. čtvrtletí minulého roku. Výrazně zpomalil prosincový nevýrobní PMI (z 59,3 na 56,2), dle prvního odhadu zvolnil, byť mnohem méně, i lednový výrobní PMI (z 54 na 53,7). Slabší než očekávaný (i když stále dobrý) byl i růst maloobchodních tržeb, a to i mimo sektoru paliv; dynamika růstu maloobchodních tržeb zpomaluje už několik měsíců. Podobně pod očekávání slabá byly i objednávky zboží dlouhodobé spotřeby tendence ke zpomalování je patrná i zde. Tento trend potvrdil i první odhad růstu HDP ve 4Q14 americká ekonomika z anualizovaného tempa 5% ve 3Q14 zvolnila na polovinu (2,6%), když proti rychlému růstu poptávky domácností (která k růstu přidala skoro 3 p.b.) negativně působil zahraniční obchod (zejména vyšší dovoz jako důsledek silného dolaru) a zpomalení fixních investic. Spotřebu domácností žene zejména zlepšující se trh práce ekonomika stále tvoří nová pracovní místa tempem neviděným od roku 2000, první žádosti o podporu v nezaměstnanosti zůstávají kolem 300 tisíc měsíčně. Vzhledem k tomu, že inflace dále klesla (centrální bankou sledovaný inflační ukazatel, tzv. jádrový PCE index, klesl na 1,3% r/r, nejméně od března 2014), je tak americký Fed na vážkách na jedné straně solidní spotřeba domácností, silný trh práce, na druhé straně proti-inflační externí prostředí a silný dolar. Není tak divu, že na svém prvním letošním zasedání koncem ledna působil Fed dost rozpolceně a moc nových signálů o tom, kdy se dočkáme prvního zvýšení sazeb, nenabídl. Na jedné straně řekl, že bude i nadále trpělivý co se zvýšení sazeb týče (což v jeho řeči znamená minimálně dvě zasedání stabilních sazeb), a mezi faktory, které bude v rámci svého inflačního výhledu vyhodnocovat, poprvé od konce roku 2012 vložil slova mezinárodní vývoj (= ceny ropy a síla dolaru). Na druhé straně Fed nahoru revidoval své hodnocení domácího vývoje - ignorujíc slabší mzdový růst koncem roku 2014, ekonomickou aktivitu už nevidí jako mírnou ale solidní a trh práce si polepšil o další stupínek na škále verbálního hodnocení, když povýšil ze solidního na silný. První zvýšení sazeb je tak stále možné kolem poloviny letošního roku. 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0,6-0, US HDP, % q/q, anualizovaně OBJEDNÁVKY ZBOŽÍ DD SPOTŘEBY, % m/m + 3m průměr (oranžově) MALOOBCHOD BEZ AUT A PALIV, % m/m a 3m průměr (oranžově), USA

3 CEE3 Lednová data v ČR potvrdila obrázek české ekonomiky, jejíž růst je primárně tažen spotřebou domácností; solidní výsledek však zaznamenal i průmysl a zahraniční obchod. Listopadové maloobchodní tržby vzrostly o 4,5% r/r (reálně, po očištění o rozdílný počet pracovních dní), reflektujíc klesající inflaci a vysokou spotřebitelskou důvěru. Ta v lednu dokonce dále vzrostla, nyní se tak nachází jen kousek od historického maxima ze začátku roku 2007, což společně s fiskální expanzí a výrazným poklesem cen energií podpoří spotřebu i v první polovině roku Průmyslová produkce vzrostla meziročně o 4,7%, meziměsíční dynamika za poslední 3 měsíce byla nejlepší od roku V dalších měsících by se měla pozitivně projevit slabost EUR vůči dolaru (skrze podporu německým vývozům) a také nízká cena ropy. To také naznačuje výrobní PMI v lednu vzrostl na amerických 56. V inflačních číslech však růst poptávky domácností vidět není. Prosincová inflace dále klesla (na meziročních 0,1%), což je důsledek jak poklesu cen ropy, tak bazického efektu (z čísel se dostává efekt intervence z listopadu 2013). Tyto faktory budou ovlivňovat inflaci i v 1. polovině roku 2015 inflace se v lednu překlopí do záporu a zůstane pod nulou minimálně po celou první polovinu letošního roku. Ani v Polsku nedoznala makroekonomická situace změny ekonomika je v deflaci, mzdy rostou pomaleji a průmysl také neoslnil, polská centrální banka však stále trvá na tom, že růst deflaci zažene a tudíž se do žádné akce nehrne. ČNB však na tyto efekty, zejména na ceny ropy, (správně) nahlíží jako na pozitivní poptávkový šok a nereaguje a reagovat nebude. I když se v lednu objevily tržní spekulace, že ČNB kvůli nízké inflaci posune spodní mez, pod kterou CZK nesmí posílit (tzv. floor, od listopadu 2013 na úrovni 27 korun za euro), guvernér Singer i další členové bankovní rady v průběhu měsíce tyto spekulace popírali a opakovali, že k ničemu takovému ČNB důvod nevidí. V Polsku pokračuje stabilizace průmyslu, spotřeba dále solidně roste a z hlediska měnové politiky trvá podobná situace jako v Americe: silná domácí poptávka, prozatím nereflektována v inflaci, vs. externí protiinflační prostředí. Průmysl vzrostl v prosinci o silných + 8,4% r/r (po očištění o rozdílný počet dní pak o 5,3% r/r), což je v souladu s tím, co naznačil index PMI, který se v posledním čtvrtletí roku 2014 vrátil zpátky nad 50. Průmysl by měl pokračovat v růstu i v 1. polovině roku 2015 a to dokonce rychlejším tempem v lednu PMI poskočil na skoro roční maximum (55,2). Na straně poptávky domácností sice maloobchodní tržby lehce podstřelily očekávání, když v prosinci přidaly jenom 1,8% r/r, ve světle klesající nezaměstnanosti (11,5%) a silného růstu mezd (nominální mzdy +3,7% r/r) má však jestřábí křídlo polské centrální banky stále dost argumentů na to, aby o snížení sazeb neuvažovalo. A to i navzdory tomu, že inflace v prosinci dále prohloubila pokles (z -0,6% na -1% r/r), zejména kvůli poklesu cen potravin (-3,5%) a paliv (-6,5%); klesají však i ceny oblečení apod. (-5%). Poptávkové tlaky jsou nulové, nulové jsou také nákladové tlaky (index výrobních cen klesl v prosinci o 2,5% r/r). Polská centrální banka tedy, jak jsme naznačili, zůstává dále rozpolcená mezi deflací (viz. např. člen měnově-politického výboru polské centrální banky Bratkowski, který požaduje snížení sazeb o 1 p.b.) a růstem. K argumentu růst se na posledním zasedání přidal i argument finanční stability - vzhledem k 600 tis. hypotékám denominovaným ve švýcarských francích a vzhledem k lednovému rozhodnutí švýcarské centrální banky opustit floor (1,20 proti euru) je u jestřábů v polské centrální bance ještě menší chuť ubírat na výnosové atraktivitě polského zlotého. V březnu 2015, kdy bude zveřejněna nová predikce, však dle nás převládne argument nízké inflace a dočkáme se snížení sazeb. Obrázek, který lednová data namalovala v Maďarsku, není o moc jiný než v Polsku růst tažen poptávkou domácností, záporná inflace a netečná centrální banka. Po výrazně slabém říjnu (dle očekávání kvůli krátkodobým odstávkám produkce v automobilkách) se v listopadu podobně jako v Polsku výrazně zlepšil průmysl (o skoro 6% r/r). Ačkoliv to bylo pro trh překvapení, my jsme solidní výsledek čekali, když říjnová slabost nedávala vzhledem k tomu, kde index PMI v listopadu byl (55,1), smysl. Solidní zůstal i listopadový maloobchod, když vzrostl navlas stejným tempem jako o měsíc předtím (5,2% r/r) není se ovšem čemu divit, nezaměstnanost klesla na 7,1% a růst reálných mezd byl solidní (2%).

4 Ani z hlediska inflace Maďarsko nevyčnívá maďarská inflace klesla v prosinci na historické minimum (-0,9% r/r), když ji dále srazil bazický efekt regulovaných cen (elektřina -5,7%, teplo -5,3% apod.) a, jako jinde v regionu, poklesem cen ropy vyvolaný propad cen paliv. Z hlediska měnové politiky je důležitější vývoj jádrové inflace - tento ukazatel je stabilní a i když také v prosinci mírně klesnul, stále se drží nad 1%. Ačkoliv v lednu maďarská měnová politika změny nedoznala (sazby zůstaly na 2,1%), na březnovém zasedání čekáme kvůli pozitivnímu efektu lednové akce ECB na maďarské dluhopisy a kvůli protiinflačnímu externímu prostředí debatu o možném snížení sazeb. Klíčová v tomto směru budou inflační data v mezidobí. Ropa Ropa v první polovině ledna dále klesala, dostala se tak až na 6-leté minimum (WTI na 44 USD/barel, Brent 48 USD/barel). Koncem ledna se však cena ropy Brent pod vlivem slabšího růstu HDP a zpráv o poklesu počtu aktivních vrtných zařízení v USA vrátila přes hranici 50 dolarů za barel a měsíc končila na úrovni zhruba 53 dolarů za barel. AKCIOVÉ TRHY MSCI World Index 1250 MSCI Emerging Markets Index S&P 500 v lednu 2015 proti konci prosince 2014 klesl o 3,1%, když na energetické firmy dolehly nízké ceny ropy a na nadnárodní společnosti sila dolaru. Koncem měsíce trhy nepotěšila slabá data za americké HDP a některé další signály, že americká ekonomika zpomaluje. V Evropě se akciovým indexům (s pochopitelnou výjimkou Švýcarska, kde masivní posílení franku exportérům uškodí) na rozdíl od Ameriky dařilo. Pozvolna se zlepšující makro data a zejména zahájení odkupu vládních dluhopisů centrální bankou (a s tím související oslabení eura) se odrazily ve všech hlavních indexech německý a francouzský index si například připsaly přes 9%. CECE Composite V prvním měsíci letošního roku dosáhly akcie obchodované na burzách v rozvíjejících zemích mírného zisku. Hodnota jejich indexu MSCI Emerging Markets vzrostla o 0,6 procent, když se dařilo zejména asijským trhům v čele s Indií. Index Sensex meziměsíčně přidal 6,1 procent díky zlepšující se průmyslové aktivitě v druhé nejlidnatější zemi světa. Naopak se nedařilo zemím, na jejichž burzách mají velkou váhu společnosti těžící ropu. Brazilský index Bovespa i ruský RSTI ztratily více než 6 procent. I regionální indexy (kromě maďarského) profitovaly z ohlášení odkupu dluhopisů ECB pražská i varšavská burza vzrostly díky tomuto kroku v lednu o 1% resp. 1,3%. K lepší výkonnosti polských akcií bránil především bankovní sektor, který v lednu ztrácel z důvodu neočekávaného kroku švýcarské banky týkajícího se úplného uvolnění kurzového režimu. To by se mělo negativně promítnout v růstu špatných úvěrů poskytnutých ve švýcarských francích. V Polsku to například činí zhruba 7% všech hypotečních úvěrů. Zbylým sektorům se dařilo mnohem lépe, když většina skončila v zisku

5 DLUHOPISOVÉ TRHY Dluhopisy USA a EMU Dluhopisové výnosy v Evropě pod vlivem překvapivě odvážného programu ECB na odkup vládních dluhopisů dále klesly. V Německu se desetiletý výnos dostal pod 0,4%, výnos periferních zemí klesly po ohlášení programu na nová historická minima španělský desetiletý výnos na 1,30%, italský skoro až k 1,50%, portugalský k 2,15%. Pod vlivem řeckých voleb a vítezství hnutí SYRIZA však koncem ledna výnosy těchto zemí o 10 b.b. (v případě Španělska) až 30 b.b. (v případě Portugalska) zase narostly, i tak ale končily měsíc pod hodnotami z konce prosince. Obdobně jako v případě německých Bundů také křivka amerických Treasuries klesla při výrazném zmírnění sklonu, když na krátkém konci proti konci prosince klesla o 20 b.b., na dlouhém o 50 b.b. Tento vývoj reflektoval dva faktory - zaprvé, mírné přehodnocení tempa zvyšování sazeb ze strany americké centrální banky pod vlivem slabších dat (zejména HDP za 4Q14) a, zadruhé, obecný nárůst nejistoty pod vlivem vývoje v Eurozóně (jak ohlášení překvapivě velkého programu odkupu vládních dluhopisů, tak znovunastolená možnost řeckého odchodu z EMU) či překvapivých akcí centrálních bank (viz. švýcarská centrální banka). Firemní dluhopisy Vývoj korporátních dluhopisů investičního stupně v Evropě i v USA profitoval z vývoje trhu vládních dluhopisů. Evropské firemní emise výrazně podpořilo oznámení ECB spustit plnohodnotné kvantitativní uvolňování měnové politiky (nákupy státních dluhopisů vytěsňovací efekt by však měl vést i k nárůstu poptávky o firemní emise), těm americkým mj. pomohla stabilizace cen ropy. Dařilo se přitom jak emisím investičního stupně, tak už také vysoce úročeným spekulativním dluhopisům. Závěrem měsíce část zisků odmazalo zvýšení rizikové averze v reakci na vítězství levicové Syrizy v řeckých předčasných volbách itraxx Europe Lépe se v tomto prostředí dařilo firemním dluhopisům než kontraktům CDS. Dluhopisový index iboxx Corporate Euro vzrostl o 0,8% a jeho průměrná kreditní marže se utáhla o 9 bps. Index Markit itraxx Europe (mapující ceny CDS kontraktů evropských korporátů investičního stupně) odepsal 2,8 bodu na rovných 60 bodů. V případě indexu sledujícího vývoj CDS množiny firem neinvestičního stupně průměrná marže klesla o 22 b. na úroveň 324 b Dluhopisový trh ČR Reflektujíc zahájení programu odkupu dluhopisů ze strany ECB, českého dluhopisy cenově dále vzrostly a jejich výnosy klesly na další nová historická minima. Desetiletý dluhopis se koncem prosince 2014 pohyboval kolem 0,75%, v průběhu ledna však klesl o více než 35 bps, a jeho výnos se tak dostal pod 0,4% (v souladu s úrovní německého Bundu). Podobný, i když samozřejmě rozsahem menší byl pokles výnosů na střední části křivky (cca 10 b.b. na 5 letech). V lednu 2015 podobně jako v prosinci 2014 nebyla v ČR žádná aukce, což při setrvale vysokém přebytku likvidity v domácím finančním sektoru jenom zesilovalo efekt klesajících výnosů v Eurozóně Bloomberg Effas Czech Index

6 Dluhopisový trh Polsko Polské dluhopisy nemohly v lednu udělat nic jiného než ty české. I když polská centrální banka se stále ke snížení sazeb neměla, spekulace na pokles sazeb se přece jenom trochu zintenzivnily (na krátkém konci poklesly dluhopisové výnosy o zhruba 20 b.b.). Na dlouhém konci byl evidentní vliv programu odkupu vládních dluhopisů ECB, který poslal desetileté polské výnosy výrazně (o 50 b.b.) dolů poprvé se tak dostaly výnosy pod 2% Bloomberg Effas Poland Dluhopisový trh Turecko Po prosincovém, zhoršeným sentimentem vůči rozvíjejícím se trhům způsobeném nárůstu tureckých výnosů, zamířily v lednu výnosy znovu dolů - na dlouhém konci klesly místy až o 120 b.b., na krátkém o 130 b.b. Index Merril Lynch Turecko tak v lednu vzrostl o bezmála 4 %. Příčiny jsou zřejmé množí se data potvrzující zpomalení ekonomiky (slabý růst HDP, slabý listopadový i prosincový průmysl) a to společně s klesající inflací (lednová inflace byla 7,24%, což je pokles, ale menší než očekávala centrální banka) vyvolalo očekávání na snížení sazeb turecké centrální banky. Tato očekávání dále přiživil prezident Erdogan, který v polovině ledna řekl, že současná měnová politika centrální banky je nerozumná a že sazby jsou příliš vysoko a že nechápe na co turecká centrální banka čeká. K tomu se pak přidal i ministr hospodářství Zeybekci, který řekl, že trpět příliš vysokými úrokovými sazbami je neakceptovatelné. Ačkoliv centrální banka skutečně repo snížila (o 50 b.b.), kritika ze strany vlády neutichla to je však vzhledem k tomu, že centrální banka snížila jenom repo sazbu a nechala bez změny koridor, ve kterém se mezibankovní sazby pohybují, celkem pochopitelné. Centrální banka tak dokonce zvažovala, že uspořádá mimořádné zasedání, kde by zvážila další pokles sazeb, po oslabení liry však od takového kroku upustila a ač čelí stupňujícímu se politickému tlaku - sazby dále neupravovala. MĚNOVÉ TRHY Leden byl měsíc měnových turbulencí, a to u hlavních světových měn. Nejvýraznějším měnovým pohybem bylo pokračující oslabování eura proti dolaru euro oslabovalo už před lednovým zasedáním ECB, po něm se propadlo až na nejnižší úroveň od roku 2003 (1,11). Koncem měsíce se situace stabilizovala kolem úrovně 1,13, čemu napomohla slabší data z USA. Velice dramatickou změnou prošel švýcarský frank švýcarská centrální banka (SNB) v lednu zcela neočekávaně zrušila spodní mez ( floor ) na úrovni 1,20 proti euru, kterou udržovala od září Frank v průběhu minut posílil o skoro 30% (pod 0,90), poté se vůči euru stabilizoval kolem parity. Tato událost se podepsala i na regionálních měnách polský zlotý oslabil v polovině ledna až k úrovni 4,35, maďarský forint až k úrovni 327. Na volatilitu, kterou spustilo rozhodnutí SNB, nereagovala v regionu jedině česká koruna. Ta však oslabila už předtím, když se pod vlivem nízké lednové inflace na trhu objevily spekulace, že ČNB bude nucena přistoupit k dalšímu posunutí kurzového závazku (momentálně na úrovni 27 korun za euro). Tyto spekulace ukončil až guvernér Singer, který řekl, že pro takový krok není důvodu koruna se tak po přechodném oslabení až k 28,50 navrátila zpět k 27,8, kde měsíc skončila. Očekávání na pokles sazeb a zvýšený politický tlak na centrální banku se podepsaly na turecké liře ta ke konci ledna oslabila až skoro ke 2,41 vůči dolaru, což je slabší úroveň, než začátkem roku 2014.

7 PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ Dluhopisový trh ČR V průběhu nadcházejících měsíců očekáváme obrat na hlavních obligačních trzích a nástup střednědobého trendu růstu výnosů. Nevidíme fundamentální důvody pro to, aby bezrizikové výnosy setrvávaly či ještě dále klesaly a to jak v USA, tak ani v západní Evropě. Spojené státy nyní zažívají již velmi solidní ekonomickou konjunkturu, v rámci které se již výrazně snížila míra nezaměstnanosti, zesílila domácí poptávka, rostou investice. To ve spojitosti s přetrvávající extrémně uvolněnou měnovou politikou směřuje k akumulaci inflačních tlaků, jež dle našeho názoru začnou být dříve či později jasně patrné. Nyní jim přechodně brání nízké ceny ropy a posílení dolaru, později však poptávkové tlaky převáží. To by mělo přimět Fed k nástupu cyklu zvyšování sazeb již v průběhu 2. poloviny roku. Do Evropy by se tento trend měl přelít, byť mu technicky bude svým programem nákupu vládních dluhopisů částečně bránit ECB. Její uvolněná měnová politika, nízké ceny roky a slabé euro by se navíc v brzké době měly projevit v hospodářském oživení eurozóny, což je prostředí pro růst obligačních výnosů. České státní dluhopisy budou své německé protějšky opět následovat, jejich výnosy by tak měly nastoupit cestu vzhůru ze současných bezprecedentně nízkých úrovní. Byť technický obrázek (vysoká likvidita bankovního sektoru, nízká emisní aktivita státu) může růst výnosů do určité míry tlumit, extrémně nízký výnos zejména dlouhodobých dluhopisů (desetiletý dluhopis na 0,25% začátkem února!) naprosto nekoresponduje s nastoupeným ekonomickým oživením. Hospodářská aktivita a domácí poptávka v ČR již nějakou dobu utěšeně roste a nejinak tomu bude v nadcházejících kvartálech, pokračovat bude příznivý vývoj bilance zahraničního obchodu. Byť zvyšování úrokových sazeb ještě nebude po nějakou dobu na pořadu dne, ČNB by mohla ve světle vyššího růstu dříve ustoupit ze svého kurzového závazku a otevřít tak dveře spekulacím o budoucím růstu sazeb. Dluhopisový trh Polsko / Turecko Polské dluhopisy stále vidíme jako atraktivní sázku na růst cen. Důvodem je naše očekávání, že polská centrální banka nakonec přistoupí k uvolnění měnové politiky, stále atraktivní diferenciál mezi německými a polskými výnosy (byť se za poslední měsíc snížil) a v neposlední řadě příznivý makroekonomický vývoj v prostředí vysoce kladných reálných úrokových sazeb. Vysoce úročené turecké dluhopisy zůstávají rizikovou sázkou, v prvním pololetí by však pokles inflace měl umožnit snížení sazeb centrální bankou. Vyšší pravděpodobnost pozdějšího začátku utahování měnové politiky v USA, začátek (objemově významného) odkupu státních dluhopisů ze strany ECB, slabší makrodata a (z krátkodobého hlediska), spolu s očekávaným poklesem inflace jsou pro turecké dluhopisy pozitivem. Vlivem propadu cen ropy a globální dezinflační tendence by růst tureckých spotřebitelských cen měl v první polovině letošního roku viditelně zpomalit. To místní centrální bance otevře okno pro uvolnění měnové politiky snížením úrokových sazeb. Rizika investice do tureckých aktiv však zůstávají zvýšená. Střednědobý inflační výhled zůstává stále nejistý, a to i navzdory momentální desinflaci. I když inflace zřejmě přechodně klesne k cíli turecké centrální banky (5%), pravděpodobně tam trvale nezůstane. Jádrová složka inflace prozatím zůstává vysoko a inflační očekávání jsou stále neukotvená, trvalé a udržitelné výrazné snížení úrokových sazeb je tam prozatím mimo hru. Navíc, měnový kurz liry zůstává zranitelný, což opět potvrdil lednový vývoj (zvýšený politický nátlak na centrální banku uvolnit měnovou politiku). Měny Kurz EURUSD se pravděpodobně na nějakou dobu v námi vnímaném střednědobém posunu k silnějšímu dolaru zastavil. V nejbližším období očekáváme konsolidaci kolem úrovně 1,15 1,20, později by však měly opět převážit pro dolar pozitivní faktory. Těmi vnímáme zejména výrazný růstový diferenciál, a to jak aktuálního, tak potenciálního ekonomického růstu ve prospěch USA, dále a to je fakticky důsledek předešlého divergence měnových politik. Zatímco ECB nyní nastoupila cestu plnohodnotného kvantitativního uvolňování, Fed již připravuje trh na nástup cyklu zvyšování úrokových sazeb. Dalšími faktory ve prospěch dolaru je zlepšená obchodní bilance, podpořená průmyslovou renesancí a obrovským nárůstem ropné produkce, jež by v dohledné době měla začít proudit i do zahraničí.

8 U regionálních měn se náš výhled nemění. Vzhledem k obnovené reálné konvergenci české ekonomiky a vývoji běžného účtu zůstáváme stále pozitivní na CZK a po jasné reakci ČNB na spekulace ohledně možného posunutí kurzového závazku nevidíme velký prostor pro další spekulace na její krátkodobé oslabení. U polského zlotého jsou hodnoty mezi 4,15 a 4,20 férové, limitujícím faktorem dalšího posílení je naše očekávaní snížení sazeb. Akciový trh Akciové trhy při současných ekonomických podmínkách a ve srovnání s jinými druhy finančních aktiv, i po výrazných růstech, nadále disponují velice zajímavým růstovým potenciálem. V mnoha zemích zlepšující se trh práce, pozvolné oddlužování spotřebitele a historicky nízké zadlužení korporátní sféry by měly vést k růstu budoucích čistých zisků, avšak klesajícím tempem. Právě tempo vysokého zefektivňování provozních činností v uplynulých letech, které bylo hlavním motorem růstu čistých zisků, bude velice těžké udržet. Ve prospěch hovoří nízké ceny surovin, včetně ropy, a dobré podmínky financování, na druhé straně pak budou působit tlaky na růst mezd. Z valuačního hlediska mohou být akciím podporou nadále uvolněné měnové politiky centrálních bank v Evropě a Japonsku, a relativně stále zajímavé současné ohodnocení burzovně obchodovatelných společností. Také z historického hlediska stále nízké požadované výnosy u většiny státních dluhopisů zatraktivňují investice do akcií, které se z valuačního hlediska nachází blízko jejich historických průměrů (ukazatel ceny akcie k účetní hodnotě na akcii nebo ceny akcie k zisku na jednu akcii). Rizika pro akciové trhy spatřujeme ve vysokém zadlužení periferních států eurozóny, síle zotavování jednotlivých ekonomik (především v Evropě), neočekávané kroky centrálních bank nebo geopolitické konflikty, jakých jsme nyní svědky například na Ukrajině nebo Blízkém Východě. Po zbytek letošního roku očekáváme vyšší volatilitu v podobě krátkodobých korekcí. Atraktivnost většiny středoevropských akcií v současné době spočívá převážně v dividendových výnosech. Společnosti jsou relativně nízce zadlužené a s očekávaným růstem důvěry spotřebitele by mělo docházet k zvyšování ziskových marží. Nyní tak mezi nejatraktivnější akciové tituly řadíme českého výrobce netkaných textilií Pegas Nonwovens, Stock Spirits Group a Pivovary Lobkowicz Group. Z polských titulů se nám libí mediální společnost Agora, agrární společnost Kernel nebo potravinářský řetězec Jeronimo Martins. V Rumunsku považujeme za atraktivně oceněné akcie rumunského restitučního fondu Fondul Proprietatea, plynárenských společností Transgaz a Romgaz, elektrárenskou společnost Transelectrica a ropnou tranzitní společnost Conpet, v Rakousku akcie ropné společnosti OMV, pojišťovny Uniqa, realitní společnosti Atrium a akcie Raiffeisen Bank, ve Slovinsku jsou to akcie výrobce domácích spotřebičů Gorenje. Důležitá upozornění: Před rozhodnutím investovat do podílového fondu by měl potenciální investor věnovat pozornost sdělení klíčových informací a statutu (prospektu) fondu. Infor mace uvedené v této zprávě mají pouze informační charakter a jejich účelem není nahradit sdělení klíčových informací nebo statut (prospekt) nebo poskytnout jeho kompletní shrnutí. Údaje o minulých kursech a výnosech uvedené v tomto dokumentu nelze považovat za indikátor budoucího vývoje. Hodnota investice do podílových fondů může s časem jak stoupat, tak i klesat a Conseq Investment Management, a. s., ani jiná osoba nezaručuje návratnost původně investované částky, nepřebírá odpovědnost za jednání učiněná na podkladě údajů v tomto dokumentu uvedených, ani za přesnost a úplnost těchto údajů, a doporučuje investorům konzultovat investiční záměry s odbornými poradci. Další Informace, sdělení klíčových informací, kopie statutu (prospektu) fondu a poslední výroční a pololetní zprávy můžete (zdarma) získat v sídle společnosti Conseq Investment Management, a. s., nebo na PODROBNĚJŠÍ INFORMACE ZÍSKÁTE na bezplatné telefonické lince společnosti Conseq em na adrese fondy@conseq.cz na webové stránce společnosti Conseq