Čtvrtletní přehled trhu

Transkript

1 Čtvrtletní přehled trhu Q Analýza globálního trhu z pohledu Regional Consumer Banks Výhled společnosti Citi 02 Regionální analýzy 03 Devizové trhy 08 Okénko pro hosta 09 Modelová portfolia 10 Názory a předpovědi poskytnuté Citigroup Global Consumer Group Investments nemusí být naplněny nebo nemusí být vhodné pro všechny investory. Minulá výkonnost není zárukou výkonnosti budoucí. Se zahraničními investicemi souvisí další dodatečná rizika, včetně rizika zahraničního, měnového, politického a ekonomického, které musí být zohledněny. Prosím kontaktujte svého osobního bankéře, který Vám pomůže určit, které investiční produkty a služby jsou pro Vás vhodné. Rehabilitace ekonomik na periferii eurozóny Posledních několik let bylo pro ekonomiku eurozóny a mnoho jejích obyvatel bolestných recese s dvojitým dnem, rozsáhlá úsporná opatření, rekordní úrovně nezaměstnanosti a v mnoha případech významný společenský rozvrat. Za poslední 4 roky byla ekonomická a politická nestabilita na periferii eurozóny povětšinou hlavním katalyzátorem rizik na finančních trzích. Úroveň systémové zátěže měřené kompozitním ukazatelem ECB byla místy vskutku velmi vysoká. Úsilí o reformu ekonomické a finanční struktury zemí na periferii sice zdaleka ještě neskončilo, ale pozorujeme, že tyto ukazatele systémového rizika drasticky poklesly a jsou zpět na úrovních typických pro dobu před rokem Pokud se nedávno objevily náznaky jejich opětovného růstu, je to spojeno s problémy jako situace na Krymu, riziko zpomalení v Číně a nevalná data USA za 1. čtvrtletí, ale nikoli se stupňující se nejistotou na periferii eurozóny. Než se periferie vrátí k předkrizovým ekonomickým a fiskálním výsledkům, je zapotřebí významných reforem, ale nejspíš nastal čas, aby trhy přestaly v cenách zohledňovat jejich kolaps a naopak začaly zohledňovat jejich oživení. Během krize byla jedna z hlavních obav ohledně schopnosti periferních zemí odrazit se ode dna spojena s jejich členstvím v eurozóně a neschopností devalvovat měnu, což je jednoduchý způsob, jak zvýšit konkurenceschopnost a restrukturalizovat dluh. Při absenci externí devalvace v důsledku flexibilního měnového kurzu je tedy úpravu cen k obnově hospodářské rovnováhy nutné provést pomocí interní devalvace. Interní devalvace funguje dvěma kanály: (i) snížením celkové úrovně cen a mezd oproti obchodním partnerům, aby se posílila cenová konkurenceschopnost domácích výrobců na domácích i zahraničních trzích, Evropa Severní Amerika Japonsko Asie Tichomoří Latinská Amerika

2 Standpoint Q Výhled společnosti Citi Náš tržní výhled vychází z individuálního vyhodnocení všech tříd aktiv nezávisle na ostatních třídách. Výbor pro globální investice (GIC) na své poslední schůzce věnované alokaci aktiv v portfoliu nezměnil doporučené váhy. Výbor se rozhodl zachovat stávající alokaci do akciových a dluhopisových instrumentů. Alokace je nadprůměrná u rizikových aktiv a podprůměrná u úrokového rizika. GIC zastává nadprůměrnou pozici v akciích s preferencí pro USA, Japonsko, Asii bez Japonska a Evropu. To je vyváženo podprůměrnou pozicí v cenných papírech s fixním výnosem a silně podprůměrnou pozicí ve státních dluhopisech vyspělých zemí. Ve svém portfoliu cenných papírů s fixním výnosem nyní GIC přisuzuje mírně nadprůměrnou pozici dluhopisům s vysokým výnosem, zatímco pozice dluhu rozvíjejících se zemí je podprůměrná a pozice podnikových dluhopisů investičního stupně je neutrální. Rizika pro globální ekonomiku a zejména pro evropské oživení vzrostla vzhledem k růstu napětí mezi Ruskem a Západem v posledním měsíci. V reakci na toto riziko však také pokleslo ocenění aktiv. Výbor se rozhodl pečlivě monitorovat geopolitický vývoj a zřejmě by výrazně změnil alokaci aktiv, pokud by politický chaos měl za následek výrazné snížení ruských dodávek energie do Evropy (nebo pokud by byla pravděpodobná vojenská eskalace problému). Tento vývoj nepředstavuje základní scénář. Globální akciové trhy Trh USA Evropa Japonsko Latinská Amerika Asie Pacifik Rozvíjející se Evropa Globální dluhopisové trhy Trh Světové vládní dluhopisy Globální dluhopisy investičního stupně Firemní dluhopisy neinvestičního stupně Dluhopisy rozvíjejících se zemí Měnové trhy Měna EUR JPY GBP Tržní výhled Negativní Negativní Tržní výhled Negativní Negativní Neutrální Negativní Tržní výhled Negativní (ii) snížením cen neobchodovatelného zboží a služeb oproti obchodovatelnému zboží a službám. Analytikové Citi se domnívají, že interní devalvace, která se projevuje dezinflačními tlaky na periferii, je zřejmě alespoň zčásti výsledkem tolik obhajovaných strukturálních reforem, jež periferní země přijaly za posledních několik let. Reformy trhů práce a zboží byly opravdu do značné míry zaměřeny na zvýšení mzdové a cenové flexibility. Není obtížné najít důkazy o tom, že ve většině zemí probíhá proces přizpůsobování cen, ačkoli prozatím se to spíše týká mzdových než cenových úrovní. Kumulovaný mzdový diferenciál oproti Německu se za poslední tři nebo čtyři roky ve všech periferních zemích zužoval. V případě Řecka a Itálie již byly nerovnováhy naakumulované od roku 2000 do vrcholu v letech 2009 až 2010 takřka absorbovány. Ačkoli je vždy obtížné prohlašovat, že tentokrát je to jinak, domníváme se, že se konečně blížíme ke kritickému obratu v důsledku kombinace výrazného poklesu HDP, vysoké nezaměstnanosti, vysokého veřejného dluhu, vysokého zdanění a zejména stále halasnějšího vox populi. (Mauro Baragiola, Citi Italy Equity Analyst) Ve Španělsku a Portugalsku bylo přizpůsobení méně extrémní, ale i tak bylo poměrně výrazné a v posledních čtvrtletích v soukromém sektoru zrychlovalo. Hlavním problémem zůstává, že inflace u hlavních obchodních partnerů periferních zemí nejspíše rovněž zůstane nízká, což znamená, že proces interní devalvace probíhá na periferii při míře inflace, která je blízká nule či dokonce záporná. Optimismus ekonomů se však posiluje konsenzuální predikce je, že italská ekonomika v roce 2014 vzroste o 0,5 % a portugalská o 1,1 %, zatímco řecký HDP pravděpodobně letos přestane klesat a příští rok se zvýší o 1,5 %. Analytikové Citi se domnívají, že pomalé, ale setrvalé zlepšování fundamentálních veličin na periferii se stále více bude projevovat ve výsledcích aktiv. výsledek je již viditelný na dluhopisových trzích, jelikož rozpětí na periferii se za posledních několik měsíců výrazně zúžila. Data ukazují, že průměrný výnos do splatnosti dluhopisů z Řecka, Irska, Itálie, Portugalska a Španělska spadl z více než 9,5 % v roce 2011 na průměrných 2,44 % v březnu, což je nejnižší číslo v historii eurozóny. Analytikové rovněž spatřují velký potenciál v akciích periferních zemí. Nižší makroekonomické riziko a náznaky mírného oživení pomohly srazit výnosy z tamních dluhopisů níže, podpořily výrazné přecenění evropských akcií a zvrátily pokrizový odliv kapitálu. (Jonathan Stubbs, Citi Europe Equity Strategist) Zatímco německé akcie si od dosažení dna v roce 2008 polepšily o 110 % a jsou o 29 % nad maximem z roku 2007, akcie na periferii pokulhávaly a stále se obchodují o 30 až 80 % níže, než je poslední cyklické maximum. Itálie od roku 2007 ztratila oproti Německu 60 % a nyní se obchoduje 33 % pod svým předchozím cyklickým vrcholem. Investoři by na tento rozdíl ve výkonnosti měli pohlížet v kontextu příznivého ocenění a pozitivních ziskových perspektiv vzhledem k tomu, že periferní ekonomiky se vymaňují z recese. Podle odhadů analytiků poskočí v roce 2015 zisky společností v portugalském indexu o 58 % po letošním poklesu, zatímco v Řecku po pádu v roce 2014 vzrostou o 35 %. V Itálii by se zisky měly zvýšit o 23 % v roce 2015 po letošním nárůstu o 0,4 %. V nadcházejících měsících mohou posunující se rizika a pomalý, ale setrvalý proces reforem na periferii odhalit pro investory neočekávané příležitosti.

3 Standpoint Q Evropa a Severní Amerika Evropské akcie Menší systémové riziko, větší obavy z deflace Rok 2014 začal pro evropské akcie dobře. Index DJ Stoxx 600 překonal světové akcie o více než 100 bazických bodů navzdory volatilitě připisované rusko-ukrajinské krizi, která region postihla během března. Analytikové Citi zdůrazňují, že systémová rizika eurozóny se za posledních 12 až 18 měsíců výrazně snížila díky skutečnému zlepšení v mnoha oblastech: Očekává se, že periferní ekonomiky zaznamenají v roce 2014 přebytek běžného účtu. Pro tentýž rok očekávají bankovní analytikové Citi, že banky kotované v Evropě budou podle pravidel Basel 3 souhrnně mít nadbytek kapitálu. Povzbudivé signály přinášejí rovněž indexy nákupních manažerů, růst HDP i mnohem nižší výnosy z dluhopisů zemí na periferii: Očekává se, že zrychlení růstu HDP mezi lety 2014 a 20 bude zaznamenána v eurozóně (a Spojeném království). Rozpětí na periferii se za posledních několik čtvrtletí výrazně snížila. Analytikům Citi se tedy zdá, že eurozóna směřuje k mírnému oživení a region v některých oblastech zaznamenal výrazné snížení rizik. Analytikové Citi rovněž varují, že některá rizika přetrvávají, jelikož úroveň soukromého i veřejného zadlužení zůstává na vysoké úrovni, míra nezaměstnanosti letos začne jen mírně klesat, politická rizika jsou vysoká a samotné oživení je prozatím křehké. Ačkoli mnoho účastníků trhu považuje deflaci za klíčové riziko pro eurozónu, analytikové Citi nevidí na evropských akciových trzích nic, co by tyto obavy ospravedlňovalo. Akciové trhy, kterým se v Evropě od začátku roku vede nejlépe, mají pro rok 2014 nejnižší očekávanou prognózu CPI, zatímco Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov DJ Stoxx 600 Dec Německo, jehož akciový trh patří od začátku roku k nejhorším v Evropě, má pro letošek nejvyšší očekávané CPI. Severoamerické akcie Společnosti s vysokou kapitalizací se ujímají vedení, ale na místě je opatrnost Americké akcie si v 1. čtvrtletí letošního roku opět vedly lépe než jejich globální protějšky, tentokrát o 53 bazických bodů. Analytikové Citi poznamenávají, že dynamika zisků v USA se oproti jiným regionům jeví robustní: Od oživení globálních prognózovaných zisků na konci roku 2012 se USA etablovaly jako jasný lídr, protože tamní zisky se zlepšily o 14 %. Co se týče investičního stylu, poznamenali analytici Citi, že podniky s nízkou kapitalizací si od začátku roku vedou lépe než podniky s vysokou kapitalizací, jelikož nedávné obavy o růst v Číně a dalších rozvíjejících se ekonomikách zřejmě měly větší dopad na nadnárodní společnosti než na menší firmy. Analytikové Citi však také zdůrazňují, že tento trend by se brzy mohl obrátit, jelikož faktory jako úvěrové podmínky a diferenciály ocenění vysílají signály, že nastal čas pro vůdcovství podniků s vysokou tržní kapitalizací. Diferenciál v poměru P/E mezi S&P 500 a Russell 2000 je vskutku blízko svých maxim za několik let a generuje lepší než 70% pravděpodobnost, že velké podniky překonají ty malé, pokud nám historie může sloužit jako vodítko. Model paniky/euforie, který vypracovala Citi, mezitím vysílá varovné signály: Nedávná euforická čísla naznačují vyšší než 80% pravděpodobnost tržní korekce v následujících 12 měsících, takže na místě je ostražitost. Dá se předpokládat, že další katalyzátory či možná reakce Fedu na krátkodobé úrokové sazby v 1. pololetí roku 2015 by mohly začátkem příštího roku srazit trh níže. Analytikové Citi taktéž upozorňují, že zatímco nálada investorů je zásadní součástí analýzy akciového trhu, nelze ji vnímat izolovaně. Euforie může sice vyvolat úzkost, ale je to jen jeden z hlavních faktorů ovlivňujících Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov S&P 500 Index Dec trhy. Další faktory, jako jsou ocenění, zisky, ekonomický výhled a úvěrový profil, mají rovněž zásadní dopad na směřování akciového trhu, a tak bychom se neměli nechat příliš ovlivnit jediným signálem nálady.

4 Standpoint Q Globální vládní a firemní dluhopisy Globální vládní dluhopisy Vyšší očekávané výnosy Referenční sazby od počátku února oscilují v jistém pásmu a drží se u letošních minim. Zatímco se nadále zdá, že vládní dluhopisy budou zaostávat za zbytkem trhu, horší data, než se očekávalo, a poptávka po bezpečném útočišti letos pro návratnost působí podpůrně. Jak naši analytikové očekávají, bundy směřují k tomu, aby letos předčily ostatní vládní dluhopisy. Zpomalující se ekonomická dynamika nahlodala reálné výnosy, zatímco inflační očekávání na většině trhů poklesla. Není překvapivé, že vzdálený konec výnosové křivky se od ledna výrazně zploštil, což vedlo k působivým nárůstům u produktů zatížených durací. Navzdory slabým ekonomickým datům není pravděpodobné, že by Fed něco měnil na útlumu nákupů aktiv. Jeho zpráva Beige Book z března zaprvé dospěla k závěru, že za zpomalení aktivity Lepší nákupní ceny koncem roku Trh dluhopisů s vysokým ratingem byl během prvního čtvrtletí odolný. Indexy firemních dluhopisů v USD a EUR si od začátku roku připsaly 3,1 % a 2,1 %. Ačkoli tyto působivé výsledky jsou do značné míry způsobeny poklesem výnosů z vládních dluhopisů v jádru eurozóny, rozpětí u CDS (swapů úvěrového selhání) na americkém a evropském úvěrovém trhu se rovněž zúžila. Rozpětí jsou nyní poblíž nejužších úrovní od roku Navzdory obecně solidním fundamentálním veličinám a přílivu do podílových fondů zůstává potenciální negativní dopad rostoucích úrokových sazeb (nikoli kvality úvěrů) pro naše analytiky největší hrozbou pro výnosy dluhopisů s vysokým ratingem. Zejména to platí pro USA a Velkou Británii, kde analytikové předpokládají nejvyšší nárůst vládních výnosů. Vzhledem k tomu, že ocenění jsou vysoká a vymůže počasí (to znamená, že růst by se měl zotavit, jakmile tento efekt pomine). Tvůrcové politiky zadruhé nejsou přesvědčeni, že volatilita rozvíjejících se trhů představuje hrozbu pro finanční podmínky či ekonomické vyhlídky USA. ECB podle analytiků Citi sníží sazbu vzhledem k změkčujícímu se inflačnímu trendu v prostředí nadále charakterizovaném velmi pomalým růstem. Tento vývoj je v rozporu s očekáváním analytiků Citi, kteří pro letošek předpokládali mírně vyšší sazby. Naši analytikové se nadále domnívají, že růst na rozvinutých trzích se zlepšuje a že sazby zamíří výše, jakmile se reálné výnosy zotaví. Je jasné, že ekonomická aktivita v USA zpomalila. Citi tedy snížila odhad růstu tamního HDP za rok 2014 o 0,5 % a naši analytikové mírně snížili cílový výnos z 10letých vládních dluhopisů ke konci roku z 3,3 % na 3,2 %. Na dalších rozvinutých trzích se prognózy růstu Apr Apr May May Jun Jun Jul Jul Aug Aug Sep Sep Oct Oct Nov Nov Dec Dec Jan 14 Feb 14 Mar 14 Citigroup World Government Bond Index Citigroup World Government Bond Index a úrokových sazeb v zásadě nemění s výjimkou Velké Británie, kde byla prognóza pro 10leté gilty nedávno snížena o 20 bazických bodů. Firemní dluhopisy soce kvalitní výnosy pravděpodobně budou korelovány s výnosy z dluhopisů zemí jádra eurozóny, doporučují analytikové Citi zpeněžení stávajících pozic. Pro konec roku rovněž na peněžním trhu očekávají lepší vstupní ceny pro nové expozice. Duraci portfolia by investoři nadále měli strukturovat defenzivně (analytikové upřednostňují 3- až 7letý interval). Podle jejich názoru se finančním emitentům povede lépe než nefinančním. Dluhopisy s vysokým výnosem nadále budou generovat úctyhodné výnosy. Od počátku roku si takové dluhopisy z USA a Evropy připsaly 2,7 %, resp. 2,4 %, což je výrazně lepší výsledek, než jaký vykázal globální trh akcií. Rozpětí u těchto dluhopisů se v obou regionech výrazně zúžila a nyní se pohybují na nejnižších pokrizových úrovních (od července 2007). Výnosy indexů jsou navíc poblíž historicky nejnižších úrovní navzdory nárůstu Apr Apr May May Jun Jun Jul Jul Aug Aug Sep Sep Oct Oct Nov Nov Dec Dec Jan 14 Feb 14 Mar 14 Citigroup World Corporate Bond Index Citigroup World Corporate Bond Index 5letých amerických a německých sazeb o 85, resp. o 30 bazických bodů od loňského května.

5 Standpoint Q Japonsko a Asie Tichomoří Japonské akcie Vybírání zisků před růstem daně Po výrazných přírůstcích na japonském akciovém trhu v roce 20 bylo první čtvrtletí tohoto roku mírným zklamáním. Od začátku roku jsou výsledky japonských akcií mezi nejhoršími, pokud je srovnáme s hlavními indexy rozvinutých i rozvíjejících se trhů. Je pravděpodobné, že mnozí investoři se zkrátka rozhodli zpeněžit své portfolio před zvýšením daně. Tyto nedostatečné výsledky lze také částečně připsat posílení jenu. Jelikož se do popředí dostávají geopolitické faktory, je japonský jen ceněn jako bezpečný přístav, což stáhlo akciový trh níže. Navíc platí, že nedávná ekonomická data byla v Japonsku smíšená a některé dříve spolehlivé ukazatele ekonomické aktivity prudce poklesly. Zdá se, že japonská ekonomika plně nedosahuje cíle stanoveného centrální bankou. Minulý měsíc naši ekonomové revidovali prognózu růstu HDP pro rok 2014 z 1,2 % na 0,9 %. Zvýšení spotřební daně (z 5 % na 8 %), které vstoupilo v platnost 1. dubna, zřejmě bude mít výrazný dopad na soukromý sektor. Zohledníme-li výše uvedené faktory a skutečnost, že japonská centrální banka se zřejmě netrefí do svého 2% inflačního cíle, je pochopitelné, proč ekonomové Citi očekávají, že BoJ v létě přijme další uvolňovací opatření. Analytikové Citi stále věří, že japonské akcie jsou v rostoucím trendu, a vidí pro letošek potenciál pro dvouciferný růst. Důvody těchto očekávání jsou nezměněné. Dynamika zisků je zaprvé v Japonsku nejsilnější ze všech významných regionů a zisky zřejmě zaznamenají absolutní rekord. Ocenění navíc nejsou přehnaná a existuje velká šance, že během roku 2014 budou přijata či uvedena do praxe významná politická rozhodnutí včetně snížení Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec NIKKEI 225 Index firemních daní, reforem investic vládního penzijního fondu a dalšího měnového uvolňování ze strany BoJ. Akciové trhy v Asii a Tichomoří Potenciální intervence čínské vlády Podle názoru Citi může růst v Číně v 1. čtvrtletí meziročně spadnout pod 7,5 %. Přísné úvěrové podmínky mohou nadále vyvíjet tlak na snižování růstu, který může v 2. čtvrtletí meziročně klesnout k 7 %. Zatímco vláda může letos tolerovat růst mírně pod 7,5 %, stratégové Citi se domnívají, že 7% meziroční čtvrtletní růst by si vynutil uvolnění politiky. Vláda může podpořit investice ve vybraných oblastech včetně sociálního bydlení, zavlažování, železnice v centrálních a západních regionech, úspor energie a ochrany životního prostředí. Je možné, že bude tolerováno zaostávání fiskálních příjmů, a PBOC může využít řadu nástrojů k tomu, aby dostala náklady na kapitál níže. Pokud rostoucí nabídka v menších městech představuje investiční riziko, může vláda přistoupit k podpoře poptávky včetně uvolnění omezení na nákupy a vládních výkupů. Tato opatření společně se stabilizující se externí poptávkou mohou ve 2. čtvrtletí stabilizovat růst. Mezinárodní ceny komodit budou zřejmě tlumené vzhledem ke zpomalení investic v Číně a dostatečné nabídce. S očekávanou inflací na úrovni 3,2 % (snížení z 4,0 %) Citi již neočekává, že by se základní vkladová sazba letos a příští rok zvýšila, jelikož její jednoroční úroveň povětšinou zůstane v reálných hodnotách pozitivní. Pokud jde o zisky, 44 % společností z rozvíjejících se zemí nedostálo prognóze pro rok 20, zatímco 34 % překročilo odhady. Nejméně případů horšího než očekávaného výsledku bylo v EMEA, nejvíce naopak v Latinské Americe a Asii. V Asii byla hlavním důvodem Korea, kde očekávání nesplnilo 73 % společností. Indonésie měla více pozitivních než negativních překvapení. Korea a Thajsko byly na Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec MSCI Asia Pacific Ex-Japan opačných koncích. Dobrá zpráva je, že prognózy pro rok 2014 jsou realističtější než obvykle. V rozvíjející se Asii mají pro letošek prognózy vyšší než historicky dosažené od roku 2001 jen Indie a Korea.

6 Standpoint Q Rozvíjející se Evropa a Latinská Amerika Akciové trhy v rozvíjející v Evropě Geopolitická hra Akcie rozvíjejících se zemí musely bojovat, aby udržely krok s rozvinutými zeměmi a Evropa se tomuto obecnému trendu nikterak nevymykala. MSCI EM Europe Index přišel v 1. čtvrtletí o 6,6 %, a mezi indexy tak patřil k nejhorším. Za tento špatný výsledek mohou zejména obavy investorů z negativního dopadu útlumu 3. kola kvantitativního uvolňování na rozvíjející se země a obzvlášť na ty s vysokým deficitem běžného účtu (ve skupině evropských rozvíjejících se zemí je zastupuje Turecko, druhý největší trh v regionu po Rusku) a zvýšené geopolitické riziko v regionu (ukrajinská krize měla negativní dopad na největší trh v regionu Rusko). Zde lze zmínit také obavy z tvrdého přistání v Číně. Analytikové Citi v rozvíjejících se zemích nadále upřednostňují Asii před Evropou a Latinskou Amerikou. Za podprůměrnou pozici Evropy může zejména Turec- ko neboli země s nejvyšším deficitem běžného účtu v poměru k HDP (7,8 % v roce 20) z takzvané křehké pětky (Brazílie, Indie, Indonésie, Turecko a JAR). S postupem roku a méně akomodační politikou některých hlavních centrálních bank považují analytikové Citi potenciální slabost v rozvíjejících se zemích s deficitem na běžném účtu za riziko pro tuto skupinu zemí v Evropě. V rámci rozvíjejících se zemí Evropy mají analytikové Citi neutrální postoj k Rusku. Ačkoli trh má atraktivní ocenění (odhad P/E pro rok 2014 činí 4,4x), na nákupy je podle nich zatím příliš brzo. Nedávný geopolitický rozruch vytvořil pro ruskou ekonomiku velmi náročný kontext a výrazné riziko poklesu ekonomické výkonnosti. V důsledku toho analytikové Citi snížili prognózu HDP pro rok 2014 z 2,6 % na 1,0 %. Komplikované ekonomické výhledy zřejmě budou mít za následek zklamání v podobě nízkých zisků Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov MSCI EM EMEA Dec Ocenění ruských akcií navíc mohou být do jisté míry oprávněná a mohou se chvíli udržet kvůli horší náladě ve vztahu k Rusku, menšímu objemu nákupů ruských aktiv a vyšší prémii politického rizika. Akciové trhy v Latinské Americe Kapitálové toky zůstávají nepříznivé V rámci Latinské Ameriky přišla slabší čísla z Brazílie a Mexika. Analytikové Citi tedy snížili prognózu letošního růstu HDP na 1,3 % a je pravděpodobné další monetární utužování, které přiblíží Selic k 11 %. Další zvyšování sazby zřejmě přijde v 1. polovině roku Pokud jde o vnější účty, analytikové Citi očekávají, že deficit běžného účtu bude kolem 80 mld. USD navzdory zlepšení obchodní bilance, která odráží slabší BRL a zlepšení globální růstové situace. V Mexiku přehodnotili analytikové Citi prognózu růstu HDP z 3,8 % na 3,3 % vzhledem k horším maloobchodním prodejům a stavu na trhu práce. Nižší než očekávaný růst a zvládnuté inflační tlaky by letos měly zabránit zvýšení úrokových sazeb. Argentina prochází klidným obdobím, ale pravděpodobnost znovuobjevení měnových tlaků není zanedbatelná. Ve Venezuele pokračují sociální nepokoje a navzdory nedávným oznámením letos sledujeme pokles výkonu o 1 % a zrychlení inflace na 75 %. Zatímco EMEA a Asie se obchodují pod historickými oceněními, Latinská Amerika není oproti minulosti levná a oproti indexu rozvíjejících se zemích se obchoduje s 8% prémií. Ve srovnání s maximálními úrovněmi na konci roku 2007 jsou zisky v Latinské Americe o 38 % nižší, zatímco v EMEA a Asii o 24 % vyšší. Se štědrými oceněními a slabými revizemi EPS padá většina práce na vrub likvidity. Růst objemu rozvah latinskoamerických centrálních bank však zaostává za celkovou úrovní rozvíjejících se zemí, zatímco slabší běžný účet a odliv kapitálu představují nevýhodu Latinské Ameriky oproti ostatním zemím skupiny. V rámci Latinské Ameriky má Citi mírnou preferenci pro Mexiko spíše než pro Brazílii a Chile Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec MSCI EM Latin America

7 Standpoint Q Globální REIT a komodity Fondy nemovitostí (REIT) Rostou z toho správného důvodu? Neoslnivé výsledky REIT v roce 20 již v 1. čtvrtletí roku 2014 nepokračovaly. Globální index EPRA/NAREIT předčil globální akcie o málo více než o 3 %. Analytici Citi si povšimli, že po takřka 7% oživení od minim v polovině prosince a po nadprůměrných výsledcích čelí investoři do REIT otázce, do jaké míry lze nedávný růst připisovat poklesu úrokových sazeb (zhruba o 30 bazických bodů u výnosů z 10letých vládních dluhopisů na 2,7 %) oproti jiným faktorům, například oproti poklesu v primárních emisích akcií REIT, lepším provozním veličinám, dalekosáhlé dostupnosti kapitálu za pořád ještě atraktivní celkové náklady a silnému ocenění aktiv na soukromých trzích, které zdůraznilo láci REIT ve vztahu k čisté hodnotě aktiv. Ačkoli vystopovat definitivní korelaci je těžké, domnívají se analytikové Citi, že na pozitivních výsledcích mají jistý podíl všechny tyto faktory, zejména pokud uvážíme, že další sektory zaměřené na výnosy (např. síťové služby) si v 1. čtvrtletí vedly nadprůměrně. Zároveň platí, že sektory čistých nájmů a zdravotní péče, které bývají nejcitlivější na úrokovou sazbu, nebyly motory solidních výsledků REIT v 1. čtvrtletí. Analytikové Citi poznamenávají, že vzhledem k potenciálu rostoucích úrokových sazeb ve střednědobém výhledu určitě existuje možnost, že pokračující nadprůměrné výsledky REIT budou čelit negativním podmínkám. Analytikové Citi si nadále myslí, že v příštích 12 měsících budou REIT vykazovat mírné jednociferné výnosy navzdory hrozbě vyšších úrokových sazeb, což je důsledkem pokračujícího pozitivního dopadu, který posilující ekonomika má na komerční nemovitosti v podobě pokračujícího Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec EPRA/NAREIT Global Index růstu nájmů, vyšší poptávky po prostoru a větší dostupnosti kapitálu. Komodity Obavy o budoucnost Číny se projevují na kovech Navzdory obecně neutrálním až medvědím základním bilancím a neoslňujícím tokům si komodity od počátku roku vedly výrazně lépe než většina ostatních trhů aktiv, což je dramatická změna oproti předchozím dvěma rokům, což svědčí o možném návratu k historicky normální absenci korelace. Trhy ropy zůstaly v intervalu 106 až 111 USD za barel, který je pro trh ropy Brent typický již šest měsíců. Tento interval se udržel navzdory extrémní zimě v USA, která vyčerpala zásoby energie na všech úrovních, a navzdory ukrajinské krizi, která pro trh s ropou představuje nový zdroj geopolitického napětí. Analytikové Citi očekávají, že ceny se s postupem roku dostanou pod větší tlak, jelikož irácká produkce se bude zvyšovat a íránská ropa se vrátí na trh. Zesilující se obavy o vývoj v Číně za poslední měsíc se konečně projevily na průmyslových kovech, přičemž v palné linii byla zejména měď. Pochybnosti panují hlavně ohledně životaschopnosti zajištěných smluv na financování mědi a ohledně toho, zda se na trhu objeví výrazný objem kolateralizovaného kovu. Odprodeje považujeme za přehnané a očekáváme mírné oživení z nedávných minim. Analytikové Citi však nyní očekávají, že s rostoucími obavami o vývoj Číny zůstane měď v pásmu 6400 až 6800 USD za tunu. U zemědělských produktů může krátkodobě přetrvat cenový růst základních obilnin, ale v průběhu 2. čtvrtletí by se podle analytiků Citi měla dostavit výrazná slabost, která přetrvá i ve 2. polovině letošního roku, pokud v USA bude panovat normální počasí. Domnívají se, že měkké komodity, jako jsou káva Arabica a kakao, by se měly v nadcházejících čtvrtletích udržet ve Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Cena Golds zlata USD/trojská US$/troy oz. unce vyšší části pásma vzhledem k deficitu v rovnováze nabídky a poptávky.

8 Standpoint Q Devizové trhy EURO GBP JPY Analytikové Citi si povšimli, že nedávné zhodnocení eura je obvykle připisováno jeho pozici druhé a měny s absencí málo pravděpodobných rizik se závažným dopadem a s centrální bankou, která si nedělá příliš starostí s dezinflací. Všímají si, že euro se ve vztahu k rizikově korelovaným měnám těší podpoře přílivů peněz hledajících bezpečný přístav v kontextu přetrvávající tržní nejistoty. Rostoucí přebytek běžného účtu a absence nepravděpodobných rizik s významným dopadem podporuje přitažlivost eura. Poslední události také naznačují, že diverzifikace rezerv centrální banky by mohla alespoň částečně vysvětlovat nadprůměrné výsledky eura začátkem roku. Dalším faktorem by mohly být nákupy eura manažery rezervních měn. Trendy rezervních měn svědčí o tom, že centrální banky rozvíjejících se a rozvinutých zemí jednaly příliš pomalu na to, aby měly prospěch z posledního oživení aktiv denominovaných v eurech, které začalo po oznámení operací na volném trhu ze strany ECB v létě Diverzifikace rezerv by brzy mohla mít větší význam coby faktor určující vývoj společné měny, jelikož nízká volatilita aktiv denominovaných v eurech a setrvalé měnové posilování přispívá k atraktivnosti evropských akcií a dluhopisů. Analytikové Citi předpokládají, že v horizontu 6 až 12 měsíců se kurz EUR/ USD bude pohybovat na úrovni 1,40. Bank of England pravděpodobně nebude podnikat nic. Díky výraznějšímu poklesu nezaměstnanosti, než BoE předpokládala, se pozornost přesunula ke kvalitativnějšímu vysílání signálů spojenému s nadbytečnou kapacitou. Carneyho zátah proti nezaměstnanosti, posun k hůře uchopitelnému vysílání signálů o nadbytečné kapacitě a pozitivnější překvapení z nadcházejícího britského indexu nákupních manažerů by mohly investory podnítit k tomu, aby pro konec roku 2014 očekávali předčasné ukončení stimulační politiky. Ekonomové Citi dále očekávají, že s růstem kolem 3,5 % by sazby do konce roku 2015 mohly stoupnout o 200 bazických bodů. Takový vývoj by byl pro libru pozitivní. Rovněž BoE se momentálně jeví jako jedna z nejvíce jestřábích centrálních bank v celém spektru G10 (s výjimkou RBNZ) a mohla by také nadále pomáhat libře. Analytikové Citi předpokládají, že v horizontu 6 až 12 měsíců se kurz GBP/USD bude pohybovat na úrovni 1,73. Vzhledem k tomu, že motorem větších deficitů běžného účtu jsou uspěchaná poptávka a letargické exporty, by investoři mohli považovat růst spotřební daně v 2. čtvrtletí za další riziko poklesu a za bránu k dalšímu uvolňování. Ekonomové Citi předpokládají, že BoJ kolem června/července zareaguje dalšími nákupy aktiv a že půjde o směs státních dluhopisů a fondů obchodovaných na burze. Zatímco repatriace ke konci fiskálního roku by mohla JPY krátkodobě podpořit, ve střednědobém výhledu se nadále přikláníme k poklesu a k držbě dlouhých pozic v GBP/JPY a USD/JPY. Analytikové Citi jsou však nejistí ohledně rostoucích očekávání trhu, že reforma vládního penzijního investičního fondu (GPIF) povede k prodejům jenu. GPIF bude zřejmě v rámci abenomiky reformován: jeho základní alokace do bezpečných aktiv (dluhopisů v jenech) bude snížena a váhy riskantnějších aktiv (akcií a aktiv v cizích měnách) zvýšeny. Domnívají se však, že skutečný dopad na poptávku a nabídku po devizách bude minimální. Analytikové Citi předpokládají, že v horizontu 6 až 12 měsíců se kurz USD/JPY bude pohybovat na úrovni Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Apr Apr May May Jun Jun Jul Jul Aug Aug Sep Sep Oct Oct Nov Nov Dec Dec Jan Jan Feb Feb Mar 14 (EUR/USD) Euro-Dollar Dollar-Yen (JPY/USD) (USD/EUR) (GBP/USD) Pound-Dollar Euro-Dollar Dollar-Yen (USD/EUR) (JPY/USD) (USD/GBP) (USD/JPY) Pound-Dollar Dollar-Yen (JPY/USD) (USD/GBP)

9 Standpoint Q Okénko pro hosta Města duchů a nemovitostní bubliny v Číně cesta do reality Oscar Choi, Citi Head of Regional Property Argument, že Čína trpí velkou realitní bublinou, a také velikost, rozsah a rizika této bubliny patří pro investory k věčným tématům. Konsenzuální pohled posilují mainstreamová média, která ukazují tzv. města duchů s neobsazenými bytovými domy, obchody a zdánlivě prázdnými celými městy. Pro zastánce medvědího přístupu tato města duchů symbolizují bublinu na čínském realitním trhu (nebo dokonce v celé čínské ekonomice!). Každá bublina jednou praskne a teorie tvrdí, že na druhou největší světovou ekonomiku to bude mít devastující dopad. Mnohé diskuze o bublinách se zaměřují na statistické ukazatele jako míry dostupnosti, poměry cen k příjmům apod. a využívají srovnání s dalšími zeměmi, aby prokázaly existenci bubliny. Tato přímá srovnání však často nezohledňují rozdíly v tržní struktuře, demografických a jiných faktorech. Při přípravě této analýzy jsme navštívili 30 měst, abychom mohli situaci zhodnotit na místě. Obzvlášť jsme se zaměřili na osm oblastí známých svou koncentrací měst duchů a hypotézy jsme ověřovali v rozhovorech s manažery firem a odborníků v oboru. Domníváme se, že realita je složitá: ano, existují bubliny v jistých geografických či produktových oblastech, kde bude nutné bolestivé přizpůsobení, ale také existují silné segmenty a slibné vyhlídky, u nichž obecné obavy o stav v sektoru vedly k atraktivním oceněním. Ačkoli na čínském realitním trhu neočekáváme celostátní či devastující prasknutí bubliny, některým oblastem podle našeho očekávání bolestné přizpůsobení hrozí. Statistické argumenty ve prospěch realitní bubliny v Číně Podle našich výpočtů činí poměr ceny k příjmu zhruba 9,2, což je, jak se dalo čekat, pod úrovní v Hongkongu (15,6), ale výše než v rozvinutých zemích jako Singapur (9,4), Japonsko (6,9), Spojené království (6,4) a Kanada (5,0). V USA je to po posledním prasknutí realitní bubliny pouhých 2,5. Pokud trh rozdělíme na Tier 1/2 a Tier 3/4, dostaneme výsledek 19,3 u Tier 1 a 12 v Tier 2. U poměru dostupnosti (měsíční splátka hypotéky za typický byt/průměrná prodejní cena vs. průměrný příjem domácnosti) činí celkové číslo v zemi zhruba 41,1 % (u měst ze skupiny Tier 1 a Tier 2 je to 86,7 %, resp. 57,9 %), což je více než v jiných rozvinutých zemích. To je částečně způsobeno vyššími sazbami hypotečních úvěrů v Číně, ale vysoké hypotéky ve srovnání s ostatními zeměmi, kde se průměr pohybuje mezi 20 a 35 %, ukusují velkou část příjmů čínských domácností. I ve městech s vysokými cenami nemovitostí, jako je Hongkong, činí tento poměr zhruba 49 %, což je níže než na čínských trzích typu Tier 1/2. I pokud předpokládáme šedý příjem ve výši dodatečných 20 %, činí ve městech Tier 1 poměr ceny a příjmu 15,6 a míra dostupnosti 72 %. Není tedy těžké pochopit, proč trh předpokládá existenci bubliny. V jistých oblastech/městech v Číně nepochybně bublina z řady základních příčin existuje. Základní příčiny a důsledky Poslední desetiletí realitního boomu se opíralo o hojnou likviditu, spoléhání místních vlád na prodej půdy, rostoucí osobní bohatství a nedostatek investičních alternativ. Hlavní sektorové faktory se přesouvají od likvidity k tokům obyvatelstva v souvislosti s urbanizací, a tak v některých městech vznikly bubliny. Budoucí korekce se nejhůře podepíší na bankách (rostoucí podíl nesplácených úvěrů, nelikvidní zajištění) a majitelích nemovitostí (eroze bohatství). Města ze skupiny Tier 1/2: obavy ohledně průměrné prodejní ceny, ale výhled zůstává slibný Ačkoli ceny nemovitostí v některých významných městech překročily normální úroveň, fundamentální veličiny jsou podle našeho názoru pozitivní. Tento vývoj je podporován vznikem klíčových metropolitních oblastí za pokračující urbanizace, atraktivností špičkových městských uzlů, omezeními nabídky a důrazem politiků na podporu sociálního bydlení vedle projektů soukromého sektoru (dualistický systém). Města Tier 3/4: průzkum měst duchů, nadbytečná nabídka, strukturální problémy U měst z kategorie Tier 3/4 jsme opatrnější, zejména pak ve vnitrozemí. Nadbytečná nabídka je výrazná, zatímco přetrvávají strukturální problémy: úbytek populace, nepříznivé životní prostředí, slabé hospodářské základy. Osmička měst, které jsme navštívili kvůli tomu, že jsou známé čtvrtěmi duchů, vykazuje navzdory mírným cenám (průměrná prodejní cena za poslední dva roky vzrostla o 1,5 %) výraznou nadbytečnou nabídku, nízký výnos z nájemného (zhruba 3,2 %) a neaktivní sekundární trhy. S vážnými bublinami se potýkají zejména vnitrozemská města, která se stala skutečnými městy duchů. Pobřežní města z kategorie Tier 3/4 se jeví relativně lépe. Problémy na straně nabídky lze vyřešit a poptávka je stálejší.

10 Standpoint Q Slovo na závěr CZK modelová portfolia Navržené alokace jsou z povahy věci obecné a nelze je vykládat jako konkrétní investiční doporučení. Investor by se měl obrátit na svého osobního bankéře a společně s ním na základě jeho tolerance k riziku a investičních cílů určit vhodnou alokaci. Defenzivní Zájem o zachování hodnoty majetku/investice v čase a ochota akceptovat minimální výkyvy v hodnotě portfolia v krátkodobém horizontu. Příjmové Zájem o růst majetku/investice v čase, ale neochota akceptovat značné výkyvy v hodnotě portfolia v krátkodobém horizontu. Příjmové a růstové Zájem o dlouhodobý růst majetku/investice v čase, ale neochota akceptovat značné ztráty v hodnotě portfolia v střednědobém horizontu. Růstové Zájem o dlouhodobý růst hodnoty majetku/investice v čase a ochota přijmout značné výkyvy v hodnotě portfolia v střednědobém horizontu s cílem zvýšit dlouhodobou výkonnost. Agresivní růstové Zájem o dlouhodobý růst hodnoty majetku/investice v čase a ochota akceptovat velké ztráty v hodnotě portfolia v krátkodobém a střednědobém horizontu s cílem maximalizovat dlouhodobou výkonnost.

11 Standpoint Q

12 Důležité upozornění: Názory, analýzy a očekávání v tomto dokumentu uvedené nemusí být dosažitelné a vhodné pro všechny investory. Výkonnost investičního nástroje v minulosti nebo jeho očekávaná výkonnost není spolehlivým ukazatelem budoucí výkonnosti ani budoucích výnosů. S mezinárodními investicemi se pojí i další rizika včetně různých zahraničních, politických, měnových a ekonomických faktorů, které je nutno zvážit. Pro zjištění toho, co je pro Vaši individuální situaci nejvhodnější, se prosím obraťte na svého osobního bankéře. Výraz Citi analytici odkazuje na investiční odborníky v rámci Citi Investment Research a Citi Global Markets (CGM) a volící členy tzv. Global Investment Committee z Global Wealth Management. Pojem my představuje oddělení Citi zaměřené na privátní bankovnictví (Citi Global Consumer Group Wealth Management). Tento dokument je založen na informacích poskytnutých příslušnými odděleními Citigroup Investment Research, CGM, Citigroup Global Wealth Management a Citigroup Alternative Investments. Tento dokument je určen pro účely získání obecného přehledu a není doporučením, nabídkou či výzvou ke koupi nebo prodeji jakéhokoli cenného papíru, zaknihovaného cenného papíru, jiného investičního produktu nebo měny nebo poskytnutí investiční služby. Informace v tomto dokumentu byly připraveny bez ohledu na odborné znalosti, zkušenosti, investiční cíle, finanční zázemí nebo potřeby jednotlivých investorů. Kdokoli uvažující o investici by měl zvážit přiměřenost investice s ohledem na své investiční cíle, finanční zázemí nebo potřeby a měl by vyhledat nezávislou radu ohledně vhodnosti dané investice. Jakékoliv konkrétní investice uvedené v tomto materiálu nejsou ze strany Citibank a jejích spřízněných společností jakkoliv doporučovány. Informace zde obsažené vycházejí z veřejně dostupných informací. Ačkoliv jsou tyto veřejně dostupné informace získávány ze zdrojů, které považujeme za spolehlivé, jejich správnost či úplnost nelze zaručit a tyto informace mohou být neúplné a zestručněné. Jakékoliv názory, předpoklady a odhady zde vyjádřené jsou stanoviskem jejich autora k datu vyhotovení tohoto dokumentu, mohou se kdykoliv změnit bez předchozího oznámení a mohou se lišit od stanovisek jiných pracovníků Citi. Stejně tak se mohou měnit i ceny jednotlivých investic, a to bez předchozího oznámení. Investiční nástroje nebo jiné investiční produkty nejsou bankovním vkladem, nejsou pojištěny vládní institucí ani Fondem pojištění vkladů jako pohledávka z bankovního vkladu, ani nejsou závazkem či jakýmkoliv způsobem pojištěny či zaručeny Citibank Europe plc, Citigroup Inc ani jakoukoliv společností přímo či nepřímo ovládanou Citigroup Inc, pokud platný statut/prospekt či jiný závazný konstitutivní dokument stanovující bližší podmínky investičního nástroje nebo jiného investičního produktu nestanoví výslovně jinak. S obchodováním s investičními nástroji nebo jinými investičními produkty jsou spojena investiční rizika, a to včetně případné ztráty investovaných prostředků. Historický či předpokládaný výnos nebo výkonnost investičního nástroje nebo jiného investičního produktu v minulosti není zárukou budoucího vývoje ani spolehlivým ukazatelem budoucích výnosů. Cena investičního nástroje nebo jiného investičního produktu může klesnout, jakož i stoupnout. Návratnost vložených prostředků do investičního nástroje nebo jiného investičního produktu není zaručena a předpokládané či možné výnosy z investičních nástrojů nebo jiných investičních produktů nejsou zaručené. Investiční nástroj nebo jiný investiční produkt může být dále předmětem rizika fluktuace měnových kurzů, která může způsobit ztrátu investovaných prostředků. Zde diskutované investiční nástroje nebo jiné investiční produkty nemusí být dostupné všem osobám. Investoři by si měli být vědomi, že je jejich odpovědností vyhledat právní a/nebo daňovou radu týkající se právních a daňových důsledků jejich investiční transakce. Pokud investor změní trvalý pobyt, státní příslušnost, národnost nebo zaměstnání, je na něm, aby se ujistil, jakým způsobem budou jeho investiční transakce ovlivněny takovouto změnou a zda vyhovují všem platným zákonům a předpisům, pokud je to relevantní. Citibank neposkytuje právní a/nebo daňové poradenství a není povinná poskytovat investorovi právní, daňové nebo jiné poradenství týkající se jeho transakce, nestanoví-li příslušná smlouva s investorem výslovně jinak. Citibank či společnosti v rámci skupiny Citi (Citigroup Inc. a osoby tvořící s ní podnikatelské seskupení) mohou mít klientské či vlastní zájmy týkající se nástrojů a produktů zde diskutovaných. Citibank Europe plc a osoby tvořící s ní podnikatelské seskupení mohou provádět a do budoucna mít zájem provádět obchody s investičními nástroji nebo jinými investičními produkty nebo osobami (zejména emitenty investičních nástrojů nebo jiných investičních produktů) uvedenými v tomto dokumentu. Následkem této skutečnosti může mít Citibank Europe plc nebo kterákoliv osoba tvořící s ní podnikatelské seskupení střet zájmů, který může ovlivnit objektivitu tohoto dokumentu. Investoři by proto měli při svém investičním rozhodování zvážit tento dokument pouze jako jeden z mnoha faktorů. Názory zde vyjádřené se mohou lišit od názoru vyjádřených jinými odděleními Citibank či společnostmi ze skupiny Citi. Citibank Europe plc, osoby tvořící s ní podnikatelské seskupení, její zástupci ani jí ovládané osoby neodpovídají v rozsahu maximálně povoleném platnou právní úpravou za jakékoli následky vzniklé na základě nebo v souvislosti s tímto dokumentem nebo jeho obsahem. Tento dokument a jeho obsah jsou určeny pro osobní použití a jeho obsah nesmí být reprodukován ani jinak šířen, ať již v celém svém rozsahu či jeho části, bez předchozího písemného souhlasu Citibank Europe plc. Tento dokument je distribuován společností Citibank Europe plc, založenou a existující podle irského práva, se sídlem Dublin, North Wall Quay 1, Irsko, registrovanou v rejstříku společností v Irské republice, pod číslem 2781, provozující svou obchodní činnost v České republice prostřednictvím Citibank Europe plc, organizační složka, se sídlem na adrese Praha 5, Stodůlky, Bucharova 2641/14, PSČ , IČ , zapsané v obchodním rejstříku vedeném Městským soudem v Praze, oddíl A, vložka ( Citibank ) a jeho obsah nebyl ze strany Citibank jakkoliv změněn či upraven (vyjma skutečnosti, že originál tohoto dokumentu byl vyhotoven v anglickém jazyce, přičemž původní znění v anglickém jazyce má v případě rozporů mezi původním zněním a překladem do českého jazyka přednost, a této části Důležité upozornění, která byla doplněna o některé podrobnosti týkající se Citibank). Citibank podléhá dozoru ze strany orgánu dohledu domovského státu, Centrální banky Irska (Central Bank of Ireland) a dále orgánu dohledu hostitelského státu, České národní banky, a to zejména s ohledem na pravidla jednání se zákazníky ve smyslu příslušných právních předpisů upravujících podnikání na kapitálovém trhu. Příslušné investiční služby poskytované Citibank prostřednictvím její organizační složky umístěné na území České republiky jsou poskytovány výlučně v rámci tohoto území. Obchodní sdělení Citibank: Souhlas se zasíláním obchodního sdělení lze zdarma odvolat zejména prostřednictvím odpovědi zaslané na e mailovou adresu, ze které jsou Vám obchodní sdělení Citibank zasílána, případně prostřednictvím linky CitiPhone