METODY OCEŇOVÁNÍ PODNIKU

Transkript

1 METODY OCEŇOVÁNÍ PODNIKU Proces ocenění základní metody a postupy Miloš Mařík a kolektiv

2 Autorský kolektiv: prof. Ing. Miloš Mařík, CSc. vedoucí autorského kolektivu: kapitola 1, 2, 3, 4, 5, 6.1, 6.2, 6.4, 6.5, 6.7, 6.8, 6.10, 7.1, 8 Ing. Karel Čada: kapitola 6.9 Ing. David Dušek kapitola 6.3 Ing. Pavla Maříková, CSc. kapitola 6.6, spoluúčast na kapitolách 1, 2, 3 a 4 Ing. Barbora Rýdlová kapitola 7.2 Ing. Josef Rajdl regresní analýza pro příklad UNIPO v rámci kapitoly a přílohy B Recenze knihy: prof. Ing. Jozef Kralovič, CSc., Ekonomická univerzita, Bratislava. Vydání knihy bylo schváleno vědeckou radou nakladatelství. Metody oceňování podniku Proces ocenění základní metody a postupy Miloš Mařík a kolektiv 3. upravené a rozšířené vydání Praha 2011 Vydalo nakladatelství Ekopress, s.r.o., K Mostu 124, Praha 4 Obálku navrhl Karel Novák Odpovědná redaktorka Iva Kapcová Sazba Antonín Plicka Vytiskly Tiskárny Havlíčkův Brod, a.s. Prof. Ing. Miloš Mařík, CSc. a kol., 2011 Ekopress, s.r.o., 2011 ISBN

3 Obsah Obsah Úvod Obecné základy pro oceňování podniku Podnik jako předmět ocenění vymezení pojmu Definice podniku Hladiny hodnoty podniku Podle jakých předpisů se oceňuje podnik Jak rozumět pojmu hodnota podniku Kategorie (standardy) hodnoty Tržní hodnota Subjektivní (investiční) hodnota Objektivizovaná hodnota Kolínská škola Další netržní kategorie hodnoty Srovnání základních přístupů k ocenění Důvody pro ocenění podniku Doporučený postup při oceňování podniku Přehled metod pro finanční ocenění podniku Faktor času a rizika základní stavební kameny ocenění Faktor času Faktor rizika Vymezení rizik spojených s podnikatelskou činností Výchozí předpoklady Obchodní riziko Finanční riziko Celkové podnikatelské riziko Systematické a nesystematické riziko Obecné poznámky k diskontní míře Vymezení základních pojmů Diskontní míra, kalkulovaná úroková míra a náklady kapitálu Diskontní míra a míra kapitalizace Diskontní míra a riziko Diskontní míra a účel ocenění Kategorie hodnoty a diskontní míra

4 Metody oceňování podniku Převládající typ investorů a diskontní míra Základní principy tvorby a posuzování hodnoty z hlediska praktického použití Postup při ocenění podniku Sběr vstupních dat Strategická analýza Úvodní poznámky Vymezení a struktura strategické analýzy Účel strategické analýzy Postup strategické analýzy Relevantní trh a jeho prognóza (analýza vnějšího potenciálu) Základní data o trhu Příklad UNIPO, a.s. začátek (vymezení relevantního trhu a jeho velikosti) Analýza atraktivity trhu Příklad UNIPO, a.s. pokračování (analýza atraktivity trhu) Prognóza vývoje trhu Příklad UNIPO, a.s. pokračování (prognóza vývoje trhu) Analýza konkurenční síly oceňovaného podniku Stanovení tržního podílu oceňovaného podniku Příklad UNIPO, a.s. pokračování (tržní podíl podniku) Identifi kace hlavních konkurentů Příklad UNIPO, a.s. pokračování (identifi kace konkurentů) Analýza vnitřního potenciálu a konkurenční síly oceňovaného podniku Příklad UNIPO, a.s. pokračování (konkurenční síla a prognóza tržního podílu) Odvození závěrů k perspektivnosti podniku a prognózy tržeb Příklad UNIPO, a.s. pokračování (perspektivnost podniku) Příklad UNIPO, a.s. pokračování (prognóza tržeb) Analýza finančního zdraví podniku Úplnost a správnost vstupních údajů Analýza základních účetních výkazů Rozvaha Výkaz zisku a ztráty Výkaz peněžních toků (cash fl ow) Analýza poměrových ukazatelů Ukazatele likvidity Ukazatele dlouhodobé fi nanční rovnováhy Ukazatele výnosnosti Ukazatele aktivity Propojení ukazatelů výnosnosti s dílčími ukazateli Ukazatele odvozené z kapitálového trhu Vypovídací schopnost poměrových ukazatelů Syntetické pohledy na finanční zdraví podniku Příklad UNIPO, a.s. pokračování (finanční analýza) Rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná Nejčastější provozně nepotřebná aktiva

5 Obsah Krátkodobý fi nanční majetek Dlouhodobý fi nanční majetek Ostatní provozně nepotřebná aktiva Provozně nutný investovaný kapitál Korigovaný provozní výsledek hospodaření Příklad UNIPO, a.s. pokračování (rozdělení majetku) Analýza a prognóza generátorů hodnoty Vymezení pojmu generátory hodnoty Tržby Provozní zisková marže Intenzita konkurence Ostatní faktory provozní ziskové marže Pracovní kapitál Investice do dlouhodobého majetku Analýza rentability provozně nutného investovaného kapitálu Příklad UNIPO, a.s. pokračování (generátory hodnoty) Předběžné ocenění pomocí generátorů hodnoty Příklad UNIPO, a.s. pokračování (předběžné ocenění podle generátorů hodnoty) Sestavení finančního plánu Příklad UNIPO, a.s. pokračování (sestavení fi nančního plánu) Ocenění na základě analýzy výnosů Metoda diskontovaného cash flow Úvod Investovaný kapitál Úprava plynoucí z potřeby určit náklady na kapitál Úprava plynoucí z potřeby rozčlenit majetek na provozně nutný a nenutný Příklad UNIPO, a.s. pokračování (výpočet investovaného provozně nutného kapitálu) Peněžní toky pro metodu DCF entity Korigovaný provozní výsledek hospodaření pro výpočet FCFF Investice pro výpočet FCFF Příklad UNIPO, a.s. pokračování (výpočet volných peněžních toků) Technika propočtu hodnoty podniku a volba časového horizontu Dvoufázová metoda Pokračující hodnota s diskontovanými peněžními příjmy Pokračující hodnota založená na jiných než výnosových modelech Třífázová metoda Zjištění výsledné hodnoty podniku Příklad UNIPO, a.s. pokračování (ocenění podniku metodou DCF entity) Metoda DCF equity Diskontní míra pro metodu DCF

6 Metody oceňování podniku WACC KROK 1: VÁHY JEDNOTLIVÝCH SLOŽEK KAPITÁLU WACC KROK 2: NÁKLADY NA CIZÍ KAPITÁL WACC KROK 3: NÁKLADY NA VLASTNÍ KAPITÁL Náklady na vlastní kapitál CAPM Příklad UNIPO, a.s. pokračování (odvození rizikové prémie trhu) Příklad UNIPO, a.s. pokračování (odhad nákladů VK pomocí CAPM) Náklady na vlastní kapitál stavebnicová metoda Příklad UNIPO, a.s. pokračování (odhad koefi cientu a) Příklad UNIPO, a.s. pokračování (komplexní stavebnicová metoda) Náklady na vlastní kapitál ostatní přístupy WACC KROK 4: VÝSLEDNÝ PROPOČET Příklad UNIPO, a.s. pokračování (výpočet WACC) Metoda kapitalizovaných čistých výnosů Úvod Zásady pro oceňování metodou kapitalizovaných čistých výnosů Vlastní postup při metodě kapitalizovaných čistých výnosů Úprava minulých výsledků hospodaření Plán budoucích výsledků hospodaření Určování kalkulované úrokové míry Propočet výnosové hodnoty analytickou metodou Propočet výnosové hodnoty paušální metodou Příklad UNIPO, a.s. pokračování (ocenění paušální metodou KČV) Závěrečné poznámky k metodě kapitalizovaných čistých výnosů Kombinované výnosové metody Metoda střední hodnoty (Schmalenbachova metoda) Metoda kapitalizovaných mimořádných čistých výnosů Metoda ekonomické přidané hodnoty Úvod Základní výpočet ukazatele EVA Propočet NOA Určení velikosti operačního výsledku hospodaření NOPAT EVA jako ukazatel finanční analýzy Relativní ukazatele EVA Zhodnocení EVA jako ukazatele výnosnosti EVA jako nástroj řízení a motivování pracovníků EVA jako nástroj ocenění Vztah ocenění metodou EVA a metodou DCF Příklad UNIPO, a.s. pokračování (ocenění metodou EVA) Metody založené na analýze trhu Přímé ocenění z dat kapitálového trhu Ocenění metodou tržního porovnání Metoda srovnatelných podniků Postup při použití metody srovnatelných podniků Volba násobitelů Určení hodnoty násobitelů a vlastní ocenění

7 Obsah Odvození hodnoty podniku z údajů o podnicích uváděných na burzu Metoda srovnatelných transakcí Metoda odvětvových násobitelů Metoda tržního porovnání a metody výnosové Závěry k metodám založeným na analýze trhu Ocenění na základě analýzy majetku Likvidační hodnota Majetkové ocenění za předpokladu pokračování podniku Účetní hodnota na principu historických cen Substanční hodnota na principu reprodukčních cen Substanční hodnota na principu úspory nákladů Majetkové ocenění na principu tržních cen Nemovitosti Základní přehled nemovitostí a přístupů k jejich ocenění Základní pojmy Účetní evidence nemovitostí Evidence nemovitostí v katastru nemovitostí Základní přístupy k oceňování nemovitostí Faktory ovlivňující hodnotu podnikových nemovitostí Pozemky Administrativní budovy Výrobní haly a sklady Oceňování provozně potřebných nemovitostí v rámci ocenění podniku jako celku Oceňování provozně potřebných staveb Metody pro ocenění pozemků Oceňování nemovitostí pro účely převodu jejich vlastnického práva Porovnávací metoda Výnosové metody Stanovení kapitalizační (diskontní) míry Oceňování nemovitostí podle zákona o oceňování Oceňování nemovitostí coby jištění úvěru Stroje a strojní zařízení Stroje a zařízení v účetnictví Oceňování strojů a strojního zařízení Zásoby Zásoby v účetnictví Oceňování zásob mimo účetnictví Základní principy Technika ocenění Pohledávky Základní přehled pohledávek a přístupů k jejich ocenění Pohledávky v účetnictví Další podstatné výchozí informace týkající se pohledávek Základní přístupy k oceňování pohledávek

8 Metody oceňování podniku Oceňování provozně potřebných pohledávek v rámci ocenění podniku jako celku Krátkodobé pohledávky z obchodních vztahů Dlouhodobé pohledávky z obchodních vztahů Ostatní provozně potřebné pohledávky Závěr k oceňování pohledávek v rámci ocenění podniku jako celku Oceňování pohledávek pro účely postoupení Základní princip výnosového ocenění pohledávky Hlavní faktory, které ovlivňují hodnotu pohledávky Vlastní postup při oceňování Příklad UNIPO, a.s. pokračování (ocenění půjčky poskytnuté jinému podniku) Zjednodušené oceňování pohledávek pro účely postoupení Tržní a subjektivní ocenění pohledávek Finanční aktiva Finanční aktiva v účetnictví Oceňování finančního majetku mimo účetnictví Příklad UNIPO, a.s. pokračování (ocenění dluhopisů) Časové rozlišení Časové rozlišení v účetnictví Oceňování položek časového rozlišení Nehmotný majetek Nehmotný majetek v účetnictví Obecně k pojmu nehmotného majetku Jednotlivé předměty nehmotného majetku Vynálezy Užitné vzory Průmyslové vzory Ochranné známky Obchodní tajemství Důvody oceňování nehmotného majetku Obecné přístupy k oceňování nehmotného majetku Specifika oceňování nehmotného majetku Vztah hodnoty nehmotného majetku a času Rizika oceňování Podíl nehmotného majetku na výrobě Náklady průmyslově právní ochrany Metody oceňování nehmotného majetku Oceňování nehmotného majetku podle zákona č. 151/1997 Sb Oceňování nehmotného majetku podle licenční analogie Příklady oceňování nehmotného majetku Cizí pasiva Krátkodobý cizí kapitál Dlouhodobý cizí kapitál Nákladové rezervy Latentní daňové závazky z tichých rezerv

9 Obsah Základní princip latentních daňových závazků Daňová rezerva pro předmět určený k brzkému prodeji Daňová rezerva pro odepisovatelná aktiva Substanční hodnota a odložená daň Základní princip odložené daně v účetnictví Odložená daň a ocenění podniku Souhrnné ocenění samostatného podniku Hledání souhrnného výsledku Příklad UNIPO, a.s. závěr (souhrnné ocenění) Diskonty a prémie při ocenění podniku Diskonty na úrovni podniku Diskonty a prémie na úrovni akcionáře Základna diskontů a prémií a použité metody ocenění Mercerův (tradiční) přístup Bolotského přístup Vazby metody základního ocenění a základny diskontu Diskont za (omezenou) obchodovatelnost Teoretické kvantitativní modely diskontů za omezenou obchodovatelnost Empirické studie diskontu za omezenou obchodovatelnost Faktory vlivu na diskont za omezenou obchodovatelnost Diskont za minoritu, resp. prémie za kontrolu Metodologie studií Mergerstatu a problémy spojené s jejich využitím při ocenění Příklad výsledků studie kontrolních prémií Mergerstatu Vztah mezi kontrolní prémií a diskontem za minoritu Faktory vlivu na kontrolní prémii Mergerstatu Závěr zásady použití prémií a diskontů Ochrana minoritních akcionářů v legislativě ČR Oceňování synergií Přírůstky výnosů Snížení nákladů Daňové úspory Snížení rizika a nákladů cizího kapitálu Souhrnné ocenění synergií Příloha A Zadání příkladu UNIPO, a. s Účel, předmět a datum ocenění Základní informace o oceňovaném podniku Finanční výkazy za minulé období Přehled jednotlivých částí řešení příkladu Příloha B Statistické modely v rámci strategické analýzy Statistické analýzy pro účely prognózy relevantního trhu na příkladu podniku UNIPO Výběr vysvětlujících proměnných Výběr regresního modelu

10 Metody oceňování podniku Přehled hlavních postupů pro posuzování kvality modelu Výběr modelů pro relevantní trh podniku UNIPO Převod základních regresních funkcí na funkce lineární v parametrech pro účely Excelu Seznam literatury Rejstřík

11 Úvod Úvod Vážený čtenáři, dostává se Vám do rukou aktualizované a doplněné vydání naší publikace na téma oceňování podniku. I toto vydání je koncipováno jako první díl, po kterém předpokládáme připravit díl druhý. Základní zaměření prvního dílu zůstalo stejné jako v předchozím vydání, to je soustředit se na základy oceňování podniku. Jelikož úroveň oceňování podniku se zvýšila a odborná literatura je již k dispozici, snažili jsme se nepodávat pouze základní přehled, ale jít do větší hloubky. Podle našeho názoru je například znalec pro oceňování podniku především znalcem podnikání. Jeho úkolem není dosadit podniková čísla do nějakého vzorce, ale odpovědně posoudit perspektivy podniku. Proto věnujeme poměrně dost prostoru strategické analýze. Jejím účelem není rozmnožit stránky oceňovacího posudku, ale být jedním ze základních pilířů celého ocenění. Právě na strategické analýze stojí podstatná část finančního plánu, a tím i ocenění. Věnujeme značnou pozornost i vymezení základních veličin pro ocenění, kterými jsou investovaný kapitál, volné peněžní toky, čisté výnosy, a to i z hlediska účetního. Na druhé straně jsme se snažili omezit počet probíraných metod tak, abychom na jedné straně poskytli přehled o základní škále přístupů k ocenění podniku, ale zároveň se u každého typu ocenění soustředili na ty metody, které by dnes měly patřit ke znalostnímu vybavení každého oceňovatele a se kterými se také oceňovatel v dnešní praxi skutečně setká. Za jednoznačný základ přitom považujeme metody výnosové. Pozornost soustřeďujeme na metodu diskontovaných peněžních toků ve variantě entity. Dále dnes již mezi základní metody počítáme i metodu EVA/MVA (opět ve variantě entity) a pro úplnost poskytovaného přehledu se věnujeme i metodě kapitalizovaných čistých výnosů (zisků). Vzhledem k tomu, že znalecká obec v České republice často používá i majetkové ocenění podniku, věnujeme poměrně velkou pozornost i této metodě. Zvláštní důraz je přitom kladen na pohledávky a nehmotný majetek. Rozšíření těchto částí oceňovacích metod vyplývá i z potřeby poskytnout komplexní přehled o majetkových metodách studentům, zejména ekonomických škol, kteří nemají technické vzdělání. Vycházíme přitom z toho, že oceňovatelé podniku, kterým je tato publikace určena, nebudou většinu zde popisovaných majetkových položek oceňovat sami, ale často potřebují využít výsledky ocenění specialistů na tyto majetkové položky ve svém posudku. Kapitola o majetkovém ocenění v této publikaci by jim měla umožnit, aby dokázali tato přebíraná ocenění lépe posoudit a snáze komunikovat se svými kolegy s jinými oceňovacími specializacemi. Pro větší názornost jsme většinu pasáží především u výnosových metod proložili navazujícím ilustrativním příkladem modelového podniku UNIPO, který podle našeho názoru užitečným způsobem doplňuje obecný výklad. Základní zadání k tomuto příkladu je uvedeno na 13

12 Metody oceňování podniku konci publikace v příloze, aby bylo možné rychle jej kdykoli vyhledat. Jednotlivé kroky při ocenění tohoto podniku jsou pak zařazeny vždy ihned za výklad dané pasáže. Pro větší přehlednost je v příloze za zadáním příkladu uveden seznam kapitol, ve kterých jsou jednotlivé fáze příkladu řešeny, a tyto části příkladu jsou vyznačeny i v obsahu. Tento modelový příklad jsme také umístili (stejně jako v případě prvního vydání knihy) na internet ve formě souboru v Excelu ke stažení. To čtenáři umožní jednak vidět řešení příkladu v celku, a jednak si bude moci prohlédnout a ověřit konkrétní vzorce a návaznosti mezi jednotlivými výpočty. Internetová podpora k této publikaci je umístěna na internetových stránkách vedoucího autorského kolektivu, a kromě již zmíněného souboru s příkladem zde bude možné nalézt užitečné doplňky a aktualizace k této publikaci. Internetová adresa je následující: buď přes hlavní stránku: nb.vse.cz/~marik odkaz Podpora publikací nebo přímo na adrese: nb.vse.cz/~marik/publik.htm Oproti prvnímu vydání z roku 2003 bylo ve druhém vydání v roce 2007 výrazně rozšířeno téma regresní analýzy jako jedné z podpor pro analýzu relevantního trhu podniku. Byla zapracována do modelového příkladu UNIPO a tvoří novou přílohu B na konci knihy. Zcela nově byla zpracována kapitola o diskontech a prémiích za majoritu a obchodovatelnost oceňovaných vlastnických podílů, která nyní poskytuje poměrně komplexní pohled na tuto obtížnou část oceňování podniku (kapitola 7.2). Kromě těchto zcela nových částí byl v podstatě celý text jednak aktualizován podle současně platných předpisů a ekonomických podmínek, jednak výrazně doplňován v souladu s výsledky naší výzkumné činnosti a zkušenostmi z pedagogického procesu i z posuzování častých nedostatků znaleckých posudků v naší oceňovací praxi. V tomto posledním vydání z roku 2011 došlo k dalším úpravám. Text byl jednak na řadě míst doplněn a upřesněn na základě našich zkušeností z oceňovací činnosti a práce se studenty a posluchači, jednak aktualizován o některé změny, které proběhly v posledních letech. Mezi hlavní z nich patří například nové vymezení netržních bází hodnoty v Mezinárodních oceňovacích standardech, změny zákonů vztahujících se k různým důvodům k ocenění podniku, změna českých předpisů týkajících se přiměřeného protiplnění pro minoritní akcionáře a další. Předpokládáme, že na tento základní text naváže druhý díl, který bude věnován vybraným problémům oceňování podniku, které budou analyzovány do větší hloubky. Je tedy zamýšlen jako publikace o oceňování pro pokročilé, tedy pro ty, kteří mají chuť a potřebu se hlouběji zamýšlet nad disciplínou zvanou oceňování. V knize jsou uplatněny výsledky výzkumného záměru MSM Rozvoj finanční a účetní teorie a její aplikace v praxi z interdisciplinárního hlediska. Doufáme, že tato publikace, která je určena jak studujícím vysokých škol, tak širší znalecké a odhadcovské obci, splní své cíle a bude užitečným pomocníkem pro studium i praxi. Za případné chyby a nedostatky nese odpovědnost autorský kolektiv a především jeho vedoucí. Všechny připomínky a náměty jsou vítány. Miloš Mařík 14