Postupné zlepšování výkonnosti evropské ekonomiky dává evropským energetikám určitou příležitost. Pokračující deformace tržních cen elektřiny nevhodnými regulatorními zásahy však zatím omezuje prostor pro růst firemních zisků, i když naděje na nápravu mírně rostou. Zlepšení hospodaření energetik může mít nicméně dočasný charakter, protože dlouhodobé směřování evropské energetiky je nejasné. Obsahuje příliš mnoho rozporů vnesených necitlivou regulací i rozdíly ve směřování národních energetických koncepcí. Výrobcům elektřiny to brání dostatečně odhadnout, jaké zdroje tlumit a jaké rozvíjet. Proto je v současné době při výběru investic lépe se orientovat na krátkodobý horizont (dividendový výnos, poměrové ukazatele) a kombinovat jej s odhadem citlivosti výrobního portfolia na případné změny v prostředí. Tento přístup nás dovedl k následujcícím závěrům: a) z pohledu dividendových výnosů a složení výrobního portfolia nabízí vhodnou investici např. akcie GDF Suez, EDP-Energias de Portugal s rizikem vyššího zadlužení nebo Verbund s rizikem jednostranné orientace na vodní elektrárny a tím i velké závislosti na počasí. b) vzhledem k regulatornímu riziku nelze zatím doporučit nákup německých energetik. Právě v Německu vznikají nestandardní návrhy na regulaci energetického sektoru vzdalující se od tržního prostředí, navíc v určitém ohledu v kolizi s celoevropskými zájmy. c) izolovanou možnost investice by mohly nabídnout i některé menší tituly, např. DRAX Group kombinující prozatím stabilní segment výroby elektřiny z černého uhlí v Británii s příslibem zhodnocení britské libry vůči euru. SWOT Silné stránky: ekonomické oživení v Evropě proběhlo výrazné očištění aktiv v reakci na předchozí změny v prostředí udržuje se příznivá dividendová politika Slabé stránky: tržní ceny elektřiny a ceny emisních povolenek zůstávají nízko regulatorní prostředí nemá konečnou podobu a obsahuje mnoho rozporů vnesených lobistickými a národními zájmy nejasná dlouhodobá perspektiva Příležitosti: ekonomické zotavování Evropy, racionálnější přístup k regulaci evropské energetiky Hrozby / rizika: případné hromadění dalších umělých a nepřirozených regulatorních zásahů vleklejší ekonomické zotavování ekonomik Evropy Hlavní rizika analyt. postupu předpoklady a zjednodušení v rámci bodového ohodnocení titulů, vlivy dalších segmentů (plyn, voda, odpad, telekomunikace) nejsou odlišeny vliv případného rozvoje břidlicového plynu není diskutován výsledné pořadí atraktivity nelze brát jako návod k investičním rozhodnutím, vždy je třeba důkladného detailnějšího pohledu na konkrétní titul 1
ČEZ short update Klíč k výběru mezi energetickými tituly spočívá v odhadu citlivosti na možné změny v regulaci sektoru. Evropská ekonomika mírně oživuje, výhledy na rok 2014 jsou pozitivní (viz tabulka vpravo). Ceny elektřiny na trzích jsou sice stále extrémně nízké, ale jeví hladinu podpory na cca 37 EUR/MWh (viz graf vpravo pro obchodování na lipské burze). Podobně ceny emisních povolenek jsou nadále výrazně vzdáleny standardním hodnotám (typicky kolem 7-8 euro/t CO2, aby byla motivace firem k investicím do nízkoemisních zdrojů účinná), ale z letošních dubnových minim se postupně zvedly o něco výše (viz graf vpravo níže). Debaty o nápravě systému emisních povolenek, o neúměrné podpoře obnovitelných zdrojů (OZE) apod. znamenaly racionální posun a mohly by dříve, či později přinést reálný pozitivní výsledek. Dalo by se tedy říci, že celkové ekonomické prostředí se pomalu zlepšuje a díky klasické vazbě mezi výkonem ekonomiky a hospodařením energetických společností (výrobců a distributorů elektřiny) by měly růst i kurzy jejich akcií. Tak jednoduché to ovšem není. Tržní ceny elektřiny pokřivené nevhodnou, nepřirozenou a nejednotnou regulací zůstávají stále nízko a činí řadu klasických výrobních zdrojů nerentabilní (ilustrativní obr. vpravo dole). Určitý přebytek klasických kapacit způsobuje i jednostranná OZE. Chaos vneslo radikální odmítnutí jaderných elektráren v Německu. Energetické společnosti musely na tuto situaci reagovat a začít se přizpůsobovat. Podle svých vlastních podmínek začaly provádět zásahy do výrobního portfolia, přehodnocovat hmotný i nehmotný majetek (oprávky), měnit investiční plány (obvykle redukce) atd., což se zákonitě negativně promítlo do firemních zisků. Díky velké setrvačnosti sektoru není ale tato odezva u konce. Navíc se regulatorní prostředí musí dále změnit, pokud by měly být odstraněny rostoucí rozpory. Nenacházíme se tedy v rovnovážném stavu (ani mezistavu) a ani nevíme, jak bude budoucí rovnovážný stav vlastně vypadat. Tomu by měl být podřízen pohled na šance jednotlivých energetických titulů na burze a jejich výběr: a) více na základě odhadu jejich individuální citlivosti vůči měnícím se regulatorním podmínkám než na bezprostředním vývoji ekonomiky (tak silný ekonomický růst se nečeká) b) s upřednostněním krátkodobějších faktorů (metod) před dlouhodobými. Za nejasných a nestálých podmínek v sektoru je snadné se v dlouhodobém pohledu splést a před touto skutečnosti stojí jak vedení energetických firem, tak investoři. Tabulka: Meziroční změna HDP (%) 2012 2013 F 2014 F 2015 F EU 28-0,4 0,0 1,4 1,9 eurozóna 17-0,7-0,4 1,1 1,7 Belgie -0,1 0,1 1,1 1,4 Dánsko -0,4 0,3 1,7 1,8 Finsko -0,8-0,6 0,6 1,6 Francie 0,0 0,2 0,9 1,7 Holandsko -1,2-1,0 0,2 1,2 Irsko 0,2 0,3 1,7 2,5 Itálie -2,5-1,8 0,7 1,2 Německo 0,7 0,5 1,7 1,9 Portugalsko -3,2-1,8 0,8 1,5 Rakousko 0,9 0,4 1,6 1,8 Španělsko -1,6-1,3 0,5 1,7 Švédsko 0,9 1,1 2,8 3,5 Velká Británie 0,1 1,3 2,2 2,4 Zdroj: Eurostat Výrobní portfolio Skladba výrobního portfolia může poskytnout následující orientaci: a) jaký tlak na firmu vyvolává současné nastavení regulace b) jak by firma mohla obstát, či neobstát po případných regulatorních změnách c) zda existuje nějaká imunita vůči evropské energetické politice Základní pohled mohou poskytnout grafy na následující straně se strukturami výrobního portfolia vybraných západoevropských energetických firem (titulů s největší tržní kapitalizací; doplněno o švédský Vattenfall není sice obchodován na burzách, ale je významným evropským výrobcem a reprezentantem energetického sektoru; zdroj: firemní reporty). a) tlak a omezení vyvolaná současnou evropskou regulací - jádro evropský přístup k jaderné energetice se vyznačuje dvěma rysy: 1) vyhrocením po havárii japonské jaderné elektrárny (JE) Fukušima v důsledku zemětřesení (11.3.2011) se značně odlišným výsledkem. Odmítnutí zaznělo nejradikálněji z Německa, kde došlo k okamžitému zavření 8 jaderných elektráren a termín úplného uzavření zbylých je stanoven do roku 2022 (6 do roku 2021 a nejnovější 3 do roku 2022; provozovatelé německých JE jsou E.ON, RWE, EnBW a Vattenfall). Liberální naopak zůstává Velká Británie a aktuálně je v plánu dokonce výstavba 2 reaktorů (po 1,6 MW) v Hinkley Point (jedním z největších 2
výrobců elektřiny v Británii je francouzská EDF a je i součástí konsorcia na výstavbu nové JE). Až na výjimky je společným jmenovatelem zastavení investic do výstavby dalších JE a pozastavení schvalovacích procesů ve většině evropských zemí, což s sebou nese důsledky i pro velké evropské strojírenské firmy. 2) celkovým zpřísněním požadavků na bezpečnost JE, úvahami o zvýšení finančních rezerv na likvidaci apod. - plyn výroba se díky extrémně nízké ceně elektřiny na trhu dostala většinou za hranici rentability. Z toho důvodu i zde dochází ke zvýšené tvorbě oprávek k hodnotě majetku, omezení provozu těchto elektráren a zastavení výstavby. Do určité míry by rentabilitě mohl pomoci případný pokles cen plynu, kde se 3
podobně jako v případě uhlí budoucí dodávky s delším termínem dodání obchodují levněji. - uhlí extrémní pokles velkoobchodní ceny elektřiny a cen emisních povolenek způsobil renesanci uhelných elektráren, které mohou být provozovány se ziskem. Tradičním provozovatelem uhelných elektráren je Velká Británie (v našem seznamu např. Drax Group, ale i francouzská EDF) a výrazný podíl uhlí v portfoliu mají i německé energetiky. b) jak by mohla obstát, či neobstát po případných regulatorních změnách - OZE budoucí riziko pro fotovoltaické zdroje a relativně neutrální pro větrné zdroje; např. německé energetiky obsahují v segmentu OZE převahu větrných elektráren a nemusí být v budoucnu proto tolik dotčeny. Lze totiž odhadovat, že trend podpory nízko emisním technologiím, tedy i OZE, zůstane v Evropě v principu zachován, ale dojde k určitému vystřízlivění. To se projeví v prvé řadě v objemech instalovaného výkonu, přesněji zpomalením další výstavby. Cenové dotace vykupované elektřiny nevymizí, ale budou nižší a patrně dojde ještě k většímu rozlišování podpory jednotlivých typům OZE. Z tohoto pohledu se zdají být progresivnější právě větrné elektrárny, které lze již nyní provozovat s menšími dotacemi. - plyn pravděpodobný návrat k profitabiltě, ale stále s prvky rizika. Na jedné straně existuje totiž motivace nastavit podmínky plynovým elektrárnám lepší. Plynovky by totiž měly hrát roli klasických zdrojů budoucnosti namísto JE a uhelných elektráren. Právě Německo by takovou potřebu mohlo pocítit nejvíce a nejdříve. Na straně druhé mohou být plynové elektrárny segmentem, který může být bezprostředně omezován pokračujícím růstem kapacit OZE. - uhlí celkový ústup, ale v krátkodobém horizontu neutrální faktor. Návrat k funkčnímu systému emisních povolenek by znamenal růst nákladů u technologií s vyšším podílem emisí, jakými je výroba elektřiny z uhlí a i bez tohoto mechanismu působí administrativní tlak na snižování výroby elektřiny z uhlí (příkladem je Velká Británie), nebo postupné vyčerpávání uhelných ložisek, či jejich horší kvalita. Doménou uhlí jako paliva by mělo zůstat čím dál tím více jen teplárenství, resp. kogenerovaná výroba tepla a elektřiny. Restartování systému emisních povolenek by urychlilo trend ústupu uhlí ze scény, nicméně naráží na odlišnost zájmů různých skupin. - jádro z dlouhodobého hlediska neutrální faktor, z krátkodobého hlediska na sebe váže rizika nákladů případného rychlejšího uzavírání stávajících elektráren. I když postupem času může dojít k určité rehabilitaci jaderné energetiky v Evropě, lze předpokládat regulatorní zásahy ze strany EK usilující o sjednocení a zvýšení povinného pojištění jaderných elektráren. Elektřina z jaderných zdrojů může být potom dražší, než jak jsme byli zvyklí doposud. c) zda existuje nějaká imunita vůči evropské energetické politice - územní diverzifikace s výše uvedenou charakteristikou evropského regulatorního rámce se může ukázat firemní výhodou existence mimoevropských aktiv (aktivit). Výrazným příkladem je francouzský GDF Suez (viz 2.graf na str. 3), jehož větší část instalovaného výkonu leží mimo Evropu. Lze pak očekávat, že citlivost na změny evropské regulace bude v jeho případě menší v porovnání s konkurencí. - produktová diverzifikace především velké západoevropské energetiky disponují integrovanou nabídkou služeb od výroby elektřiny a distribuce elektřiny a plynu, přes zajištění dodávek vody, odpadové hospodářství až k nabídce telekomunikačních služeb. Více produktových kanálů generujících tržby a zisky činí takové firmy odolnější proti výkyvům prostředí. Pokud bychom se pokusili oznámkovat výrobní portfolia s využitím jednoduché bodovací metody pro výše diskutované vlastnosti výrobních portfolií vybraných západoevropských firem, dostali bychom indikativní obrázek v následujícím grafu. 4
Západoevropské energetiky (sektor Zadluženost Zadluženost firem charakterizovaná běžně užívaným poměrem dluhu k jádrovému zisku EBITDA ukazuje (viz graf na straně 5; zdroj: Bloomberg), že s výjimkou Pyrenejského poloostrova je relativně uspokojující z pohledu širšího sektorového průměru (modrá úsečka). Tohoto stavu bylo dosaženo díky provedeným zásahům do výrobního portfolia, díky masivním prodejům majetku a následnému splácení dluhů. Preciznější kalkulace skupinové průměrné hodnoty pro zúžený výběr největších energetik vede k hranici tohoto poměru na hodnotě cca 3 a lze ji doporučit asi jako vhodnější k posuzování méně a více zadlužených energetik. 5
Snižování hodnoty majetku Odhad rizik souvisejících s budoucí schopností majetku generovat cash flow je dosti obtížný právě vlivem silné závislosti na budoucím regulatorním uspořádání. Doposud provedené korekce majetku (viz následující graf; zdroj: firemní zprávy, prezentace ČEZ) mohou svádět k dojmu, že čím více provedených oprávek a snížení hodnoty, tím dále je společnost v čištění majetku. Může to být ale zavádějící závěr. Pokud přeskočíme některé technické slabiny (graf např. neobsahuje konkrétnější informaci o jaký majetek jde (regionálně, dle typu zdroje atd.), či v jakém poměru jsou korekce k celkové velikosti majetku), pak naopak nízký objem provedeného snížení hodnoty může znamenat určitý znak odolnosti vůči změnám. Takovým příkladem v našem seznamu by mohly být čistí výrobci elektřiny z OZE (Enel Green Power nebo EDP Renovaveis), ale i jednobarevná britská energetika DRAX Group postavená na provozu uhelné elektrárny. Dividendy 6
Dividendy představují poměrně zřetelné kritérium pro posouzení zajímavosti akciového titulu (viz graf na předchozí straně; zdroj Bloomberg). Upozorněme jen na skutečnost, že graf je třeba číst především z pohledu očekávaného dividendového výnosu, který sjednocuje pohled na dvanácti měsíční časový interval, což umožňuje srovnávat případy s různou četností výplaty dividendy během roku. Poměrové akciové ukazatele Následující tabulka nabízí přehled nejběžnějších poměrových akciových ukazatelů pro jednotlivé vybrané západoevropské energetiky, jak je uvádí agentura Bloomberg (k 5.12.2013), a srovnání se sektorovým průměrem (jde o průměr vážený tržní kapitalizací a korigovaný o extrémní řádově odlišné hodnoty). Řazení společností v tabulce je provedeno na základě bodového zhodnocení jejich pořadí v rámci jednotlivých ukazatelů. Tituly na předních místech tabulky pak naplňují kritéria menších hodnot akciových ukazatelů lépe, než pozice následující. Z pohledu akciových ukazatelů vede tedy E.ON, GDF Suez, EDP-Energias de Portugal atd. P/S P/E P/EBITD A P/B P/CF Vážený a korigovaný průměr 0,74 23,1 3,79 1,25 5,01 E.ON 0,20 11,10 2,61 0,75 2,93 GDF Suez 0,40 42,23 2,12 0,67 3,38 EDP-Energias de Portugal 0,61 10,03 2,70 1,17 4,17 Enel 0,36 67,01 1,75 0,83 3,73 RWE 0,32 193,86 1,55 1,53 2,71 Verbund 1,59 9,00 2,53 1,08 4,66 Alpiq Holding 0,30 --- 2,77 0,57 6,95 Endesa 0,69 11,52 3,21 1,00 4,93 Iberdrola 0,83 10,34 4,98 0,82 4,56 EDF 0,64 14,12 3,22 1,45 4,45 EDP Renovaveis 2,48 24,83 3,40 0,60 4,43 ENDW 0,36 50,92 3,91 1,44 6,54 Edison 0,42 469,48 5,27 0,70 5,55 Centrica 0,67 15,55 4,26 2,92 5,24 SSE 0,41 16,35 7,82 2,39 6,02 Fortum 2,30 10,76 5,99 1,51 7,81 Enel Green Power 3,22 18,60 4,61 1,18 10,22 DRAX Group 1,58 14,37 10,92 1,72 15,72 Celkové oznámkování a pořadí atraktivnosti titulů Pokus o zahrnutí všech výše diskutovaných pohledů do jediného závěru nabízí graf na následující straně. Byl vytvořen (neváženým) součtem bodového zhodnocení pořadí titulu v rámci jednotlivých kritérií. Zatímco výsledné pořadí vyjadřují čtverečky, sloupcový graf na pozadí dává možnost podívat se na roli jednotlivých komponent v celkovém hodnocení atraktivnosti daného titulu. Na první pohled je patrný velký vliv poměrových ukazatelů v tomto postupu. Může to být spatřováno jako určitá slabina v postupu, na druhé straně jde o rys, který je důležitý v krátkodobém hodnocení. V každém případě jde jen o indikativní pořadí a bez detailnějšího pohledu na postavení daného akciového titulu nelze doporučit žádná investiční rozhodnutí. Kromě toho je nutno vzít v úvahu i další okolnosti, jako např. vliv měny, která např. znevýhodňuje švýcarský Alpiq Holding a naopak může stát za výběrem britských 7
titulů. Pozn.: záporné hodnocení výrobního portfolia má vyjádřit vyšší podíl rizik, např. Spojený s jadernými elektrárnami v Německu apod. Stručné shrnutí výše uvedeného postupu a diskuse může být následující: a) vhodnou investici nabízí např. GDF Suez, EDP-Energias de Portugal s rizikem vyššího zadlužení nebo Verbund s rizikem jednostranné orientace na vodní elektrárny, a tím i velké závislosti na počasí. b) přes vyšší skóre německých energetik nelze vzhledem k regulatornímu riziku zatím doporučit jejich nákup. Právě v Německu krystalizují nestandardní návrhy na regulaci energetického sektoru, navíc v určitém ohledu v kolizi s celoevropskými zájmy. c) i z druhého konce žebříčku stojí za to posoudit např. britskou černouhelnou elektrárnu DRAX Group, neboť by mohla být kombinací zatím stabilního energetického segmentu v Británii a příslibu zhodnocení britské libry vůči euru. 8
GDF Suez Akt.kurz (12.12.13): 16,41 EUR Obě největší francouzské energetické společnosti v našem přehledu (EDF i GDF Suez) představují příležitost zajímavé investice, z uvedené dvojice se však jeví zajímavější GDF Suez S.A., a to hned z několika důvodů: Výrazná diverzifikace aktivit a výrobního portfolia Projevem všestranné diverzifikace je rozprostřená tvorba tržeb a zisků, jak je patrno na druhém grafu vpravo. Výroba elektřiny představuje kolem 60% tržeb a přes polovinu jádrového zisku EBITDA, pocházející z poloviny z území mimo Evropu, kde firma dále expanduje. Zůstaneme-li v Evropě, podíl jaderných zdrojů je relativné nižší a lokalizován především v Belgii, určitým rizikem může být spatřován vyšší podíl plynových elektráren v Evropě. Významnou roli ale hrají i další segmenty. Firma podniká i v oblasti prodeje plynu (součást segmentu Energy Europe), transportu, skladování a těžby plynu (segmenty Global Gas & LNG a Infrastructures), nabídky služeb od projekce po realizaci a provoz energetických zařízení (Energy Services) a životního prostředí zahrnující odpadové hospodářství a dodávky vody (Enviroment). Takový mix aktivit dává dobré předpoklady k větší odolnosti vůči výkyvům prostředí. Pro srovnání, konkurenční EDF působí prakticky výhradně v Evropě (Francie, Benelux a Velká Británie) a disponuje velkým podílem jaderných zdrojů v portfoliu, což s sebou nese vyššími náklady na bezpečnost i budoucí obnovu (byť nejsou na území Německa). Nadprůměrný dividendový výnos Společnost vyplácí dividendu dvakrát ročně, ex-dividend day je typicky koncem dubna a v polovině listopadu. Očekávaný dividendový výnos je podle agentury Bloomberg téměř 9%. Společnost vyplácela dividendy i v letech ekonomického zpomalení (viz spodní graf vpravo) a v dividendové politice tlumila vlivy výkyvů hospodaření. Hospodaření v linii ročního cíle Vývoj hospodaření je zatím v linii opakovaně potvrzeného výhledu pro tento rok, jehož součástí je očekávání jádrového zisku EBITDA na 13 až 14 mld EUR. Je to pokles proti roku 2012 a souvisí s probíhající restrukturalizací, některými prodeji majetku, neplánovanými odstávkami jaderných zařízení v Belgii, ale i nižšími cenami elektřiny v Evropě. (mld EUR) 2011 Q1 2012 H1 2012 9M 2013 2012 Q1 2013 H1 2013 9M 2013 Tržby 90,7 24,6 50,5 59,8 97,0 24,6 49,7 59,6 EBITDA 16,5 5,3 9,2 11,0 17,0 5,0 8,8 10,3 Běžný provozní zisk 8,98 --- 5,44 --- 9,52 --- 5,38 --- Prodej a snížení hodnoty majetku 0,71 --- 0,13 --- -2,39 --- -0,81 --- EBIT 9,7 --- 5,6 --- 7,1 --- 4,6 --- Čistý zisk 4,0 --- 2,3 --- 1,6 --- 1,7 --- Poměrové akciové ukazatele příznivé v porovnání se sektorovými průměry jsou docela nízké, až na P/E (viz tab. str.7). Vyvážená vlastnická struktura V porovnání s EDF, která je z 84% v rukou francouzského státu, je v GDF Suez stát zastoupen z 36,7%, institucionální investoři 39,6% a drobní investoři mají cca 11%. SWOT Silné stránky: expozice mimo Evropu činí společnost odolnější proti evropským výkyvům prakticky žádná (riziková) fotovoltaika nízké zadlužení Slabé stránky: vysoký podíl plynových elektráren ve výrobním portfoliu letošní dlouhé odstávky jaderných zařízení v Belgii očekávaný pokles zisků vyšší P/E Příležitosti: pokračující expanze cca 7 GW instalovaného výkonu v projektech Hrozby: nečekané snížení dividendy určité ředění akcií díky nabízeným akciových opcí (např. jedna z možných forem dividendy) 9
Energias de Portugal Akt.kurz (12.12.13): 2,65 EUR Energias de Portugal S.A. (EDP) jako investiční příležitost z našeho přehledu stojí trochu stranou pozornosti jako relativně menší společnost, byť je to největší portugalský výrobce a distributor elektřiny. Těžiště působnosti firmy je na Pyrenejském poloostrově Diverzifikace aktivit je z pohledu územního (aktivity i v Brazílii) i způsobu výroby elektřiny uspokojující a vede k segmentovému rozdělení hrubého zisku (= tržby po odečtení nákladů na elektřinu, plyn a změny zásob) a jádrového zisku EBITDA, jak je uvedeno v druhém grafu vpravo. Bližší zkoumání ukazuje, že tři z pěti segmentů jsou větší, či menší měrou ovlivněny regulatorním nastavením. Dává to slušnou naději, že v těchto segmentech nemusí docházet k propadům zisků, ale současně to může znamenat možnost revize některých regulatorních pravidel. Příkladem bude rok 2014. Portugalský antimonopolní úřad totiž dospěl k závěru, že systém kompenzací (CMEC) přijatých firmou za to, že se v procesu liberalizace portugalské energetiky vzdala monopolu, je špatný a omezil rozvoj konkurence. Nezávislým auditem by mělo být prověřeno, zda firma nepřijala více, než jí náleželo, což by posléze měla vrátit. Sektorové daně Portugalská vláda rozhodla o zavedení dodatečné daně v energetickém sektoru ve výši 0,85% z objemu hmotných a nehmotných aktiv (některá lze vyjmout, např. větrné elektrárny) od 1.1.2014, což by firmu mělo stát kolem 45 milionů EUR zisku před zdaněním (cca 3% ročního zisku před zdaněním). Dividenda Na dividendách nebyla doposud vidět krize (viz třetí graf vpravo) a odhady dle průzkumu agentury Bloomberg očekávají zachování dosavadní výše dividendy. Hospodaření v roce 2013 kopíruje vývoj loňského roku a podporuje odhad zachování dividendy v úrovni 0,185 EUR na akcii hrubého. Výhled 2013: jednociferný růst EBITDA. (mld EUR) 2011 Q1 2012 H1 2012 9M 2013 2012 Q1 2013 H1 2013 9M 2013 Hrubý zisk (příjmy) 5,44 1,44 2,79 4,10 5,43 1,51 2,91 4,22 EBITDA 3,76 1,00 1,89 2,74 3,63 1,07 1,96 2,80 EBIT 2,27 0,65 1,17 1,68 2,14 0,71 1,21 1,67 Čistý zisk akcionářům 1,12 0,34 0,58 0,79 1,01 0,33 0,60 0,79 Rating Rating společnosti je relativně nižší. Známka na stupni Ba1 s výhledem negativní od agentury Moody s byla potvrzena v polovině listopadu. Do ratingu se promítá nejen vyšší zadlužení firmy, ale také obavy z rostoucích pohledávek za portugalským státem a z toho, že portugalský regulátor za podmínek slabého výkonu ekonomiky může přistoupit k odlehčení přenosu růstu nákladů na elektřinu na koncové zákazníky na úkor energetických firem, což se dílem již děje. Poměrové akciové ukazatele příznivé S hodnotami pod sektorovými průměry (viz tab. str.7). Vyvážená vlastnická struktura Největším akcionářem EDP je čínský investor China Three Gorges s 21,6%, 6,7% má španělská Iberdrola a následují již jen podíly menší. SWOT Silné stránky: expozice mimo Evropu nevýrazná instal. výkonem, ale podstatná ziskem atraktivní očekávaný dividendový výnos Slabé stránky: vysoký podíl regulovaných segmentů vyšší zadlužení v porovnání s oborovým průměrem vyšší maturující dluh v létech 2014 až 2016, v úrovni 3 až 3,5 mld EUR sektorová daň od roku 2014 rating je nižší pokračující liberalizace a přechod dalších elektráren do liberalizovaného režimu (projeví se ve smlouvách) Příležitosti: cíl snížení poměru čistého dluhu k EBITDA pod 3 do roku 2015 Hrozby: revize kompenzací přijatých za ochotu EDP vzdát se monopolu mohou znamenat náklady a nižší marže 10
Toto upozornění, kromě obecného a trvalého úsilí společnosti BH Securities a.s. poskytovat klientům a čtenářům analytických výstupů zřetelné a relevantní informace, plní taktéž úlohu naplnění požadavků Vyhlášky č.114/2006 o poctivé prezentaci investičních doporučení Komise pro cenné papíry ze dne 27.3.2006 (další informace jsou uvedeny v souboru poctivá prezentace ). Přesto, že v následujícím textu je uvedena řada důležitých skutečností, je třeba výslovně upozornit na to, že upozornění společnosti je třeba číst a vnímat ve svém celku, tj. kromě informací zde uvedených taktéž informace a prohlášení uvedená na webových stránkách společnosti BH Securities a.s.: www.bhs.cz, na něž touto cestou výslovně odkazujeme. Kurzy, ceny, výnosy, zhodnocení, výkonnost či jiné parametry dosažené jednotlivými investičními instrumenty v minulosti nemohou v žádném případě sloužit jako indikátor nebo záruka budoucích kurzů, cen, výnosů, zhodnocení, výkonnosti či jiných parametrů takovýchto nebo obdobných investičních instrumentů. S investicí je vždy spojeno riziko kolísání hodnoty a návratnost původně investovaných prostředků není zaručena. Poskytování investičních služeb obchodníkem s cennými papíry nelze považovat za formu ani ekvivalent kolektivního investování, vkladu u banky, ani penzijního připojištění nebo pojištění. Investoři se o výhodnosti a vhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodují samostatně, a to s přihlédnutím k ceně, případnému nebezpečí a riziku. Podrobněji jsou upozornění na rizika zpracována v obchodní dokumentaci společnosti. Investiční instrumenty denominované v cizích měnách jsou, kromě výše uvedených skutečností navíc vystaveny vlivům vyplývajících ze změn devizových kurzů, které mohou mít vliv na jejich kurzy, ceny, zhodnocení či výnosy z nich plynoucí. Je-li na těchto stránkách zmínka o České národní bance, jiném tuzemském či zahraničním správním úřadu nebo instituci vykonávající dozor nad finančním trhem, nelze z této zmínky vyvozovat, že tyto instituce (nebo kterákoliv z nich) zaručují výnosy z kterékoliv investiční služby nebo návratnost investic či že tyto instituce takové investice doporučují. Tento dokument slouží pouze pro informační účely a nepředstavuje žádnou nabídku, či výzvu ke koupi, nebo prodeji cenných papírů, či obecněji jakéhokoliv investičního nástroje. Investiční nástroje zmíněné v investičních doporučeních nemusí být vhodné pro každého investora, neboť nezohledňují individuální potřeby a možnosti jednotlivých klientů. Investiční doporučení mají sloužit odborně zdatným investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Dokument je určen především pro kvalifikované a zkušené investory. Tento dokument a v něm obsažené informace a názory nelze mechanicky použít k nákupům a prodejům cenných papírů. Názory společnosti BH Securities a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění, především v souvislosti s aktuálním vývojem na kapitálových trzích. Společnost BH Securities a.s. nenese žádnou odpovědnost za případné škody vzniklé třetím osobám v důsledku využití informací z tohoto dokumentu. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které společnost považuje za důvěryhodné. Přes maximální pozornost a péči věnovanou obsahu a ověřování informací použitých při formulaci tohoto dokumentu společnost tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány, či sděleny tak, aby poskytovaly přesný, úplný a nezkreslený obraz skutečnosti (s výjimkou údajů vztahujících se přímo k BH Securities a.s.). Kromě výše uvedeného je vhodné upozornit, že tento dokument (a veškeré analytické výstupy BH Securities a.s.) je třeba vnímat: - s vědomím, že uváděné ceny a cíle nezohledňují transakční náklady spojené s nákupem a prodejem, - ve svém celku, ne jen pouze v jednotlivostech, či vytržených částech, - v kontextu k dalším (předcházejícím i následným) dokumentům a zpravodajství BH Securities a.s.; tato publikace je považována za doplňkový zdroj informací našim klientům i nejširší veřejnosti. Na informace uvedené v ní nelze pohlížet tak, jako by šlo o údaje nezvratné a nezměnitelné. - v kontextu k aktuálnímu dění na trzích, - s vědomím, že vytváření dokumentu zahrnuje zpracování mnoha údajů z mnoha zdrojů, což je proces, který nelze plně zautomatizovat, je vněm obsažen nemalý podíl ručního zpracování včetně možného ručního přepisu údajů a přes veškerou snahu a pozornost nelze vyloučit vznik tiskové chyby a chyby planoucí z přepisu či kopírování údajů z jiných zdrojů. - s vědomím omezeného rozsahu a časové platnosti dokumentu. Je v zájmu uživatele doplnit informace a náměty obsažené v dokumentu o další informační zdroje a srovnání ještě před vlastním investičním rozhodnutím. Společnost BH Securities a.s. se může příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Společnost BH Securities a.s. : - v posledních 12 měsících nebyla vedoucím manažerem nebo spoluvedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem, - nemá s emitentem uzavřenu jinou smlouvu o poskytování investičních služeb, - nemá s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení. - je pro některé akciové tituly obchodované na Burze cenných papírů Praha tvůrcem trhu (aktuální seznam je uveden v souboru poctivá prezentace) Zaměstnanci společnosti a osoby podílející se na tvorbě tohoto dokumentu mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Odměna analytiků nebyla a nebude, přímo či nepřímo, spojena s konkrétními doporučeními nebo názory vyjádřenými v analýzách. Analytici, kteří připravují investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu a jsou odměňováni dle různých kritérií, včetně kvality a přesnosti rozborů, spokojenosti klientů, konkurenčních faktorů. Společnost BH Securities a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení. Žádné hodnocení osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování BH Securities a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím případném obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Mimo dlouhodobých investičních doporučení vycházejících z metod finanční analýzy hospodářských výsledků a jejich očekávání zveřejňovaných na jiných místech webových stránek společnosti BH Securities a.s. čas od času zveřejňuje společnost BH Securities a.s. i krátkodobá doporučení vycházející z aktuálního vývoje na akciových trzích. Jedná se o krátkodobé investiční příležitosti vycházející zejména z technické analýzy, aktuálních, či očekávaných podstatných událostí na trhu tzv. Trade Idea. Investiční doporučení zveřejňovaná v této sekci vychází zejména z aktuálních podmínek na trhu a platí pouze krátce po vydání. Zpravidla nejsou dále aktualizována. Trade Idea nemusí být krátkodobě v souladu s dlouhodobými materiály zveřejňovanými např. pro české tituly obchodované na burze. Investiční příležitosti (Trade Idea) jsou investičním doporučením dle vyhlášky č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení. V případě Trade Idea společnost BH Securities a.s. nevytváří statistiku Poměr jednotlivých stupňů investičních doporučení ani Přehledy doporučení vydaných za posledních 24 měsíců. Doporučení Trade Idea jsou zveřejňovány chronologicky a jejich abecední seznam není zpracováván. Tento dokument je vydán společností BH Securities a.s., která je obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Další informace lze získat v sekci dokumenty. Pozn.: Tento dokument je majetkem společnosti BH Securities a.s., proto žádáme, aby tyto podklady nebyly zveřejňovány v plném znění a postupovány dalším stranám bez předchozího souhlasu BH Securities a.s. Pozn.: Tento dokument je majetkem společnosti BH Securities a.s., proto prosíme, aby tyto podklady nebyly zveřejňovány v plném znění a postupovány dalším stranám bez předchozího souhlasu BH Securities a.s. Souhlas mohou zprostředkovat: Petr Hlinomaz, E-mail: petr.hlinomaz@benchmark.cz Mobil.: 602 242 906 Ve spolupráci s BH Securities a.s. vyhotovil Petr Hlinomaz, analytik Kontakt BH Securities: info@bhs.cz petr.hlinomaz@benchmark.cz 11