Fundamentální analýza měnového kurzu EUR/USD

Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví Katedra měnové teorie a politiky Hlavní specializace: Bankovnictví a pojišťovnictví Fundamentální analýza měnového kurzu EUR/USD Autor diplomové práce: Bc. Václav Ševčík Vedoucí diplomové práce: doc. Ing. Karel Brůna, PhD. Rok obhajoby: 2011

Čestné prohlášení: Prohlašuji, ţe diplomovou práci na téma Fundamentální analýza měnového kurzu EUR/USD jsem vypracoval samostatně a veškerou pouţitou literaturu a další prameny jsem řádně označil a uvedl v přiloţeném seznamu. V Praze dne 1. června 2011 Bc. Václav Ševčík

Poděkování: Na tomto místě bych chtěl poděkovat panu doc. Ing. Karlu Brůnovi, PhD., vedoucímu mojí diplomové práce, za odborné vedení práce a za cenné rady, podněty a připomínky, které mi poskytl při jejím zpracování.

Abstrakt Cílem této práce je empirická verifikace fundamentálních teorií determinace měnového kurzu na případě měnového páru EUR/USD. Teoretická část je věnována problematice teorie měnového kurzu, s důrazem na význam měnového páru EUR/USD, a charakteristice významných fundamentálních teorií determinace měnového kurzu. Pozornost bude věnována také metodám analýzy časových řad, které budou vyuţity v analytické části práce. Obsahem analytické části je empirická verifikace příslušných fundamentálních teorií. Na jejich základě jsou vytvořeny ekonometrické modely, které jsou následně testovány prostřednictvím metod lineární regrese a kointegrace. Výsledky daných modelů a jejich vhodnost jsou diskutovány v závěru práce. Klíčová slova: empirická verifikace, fundamentální analýza, měnový kurz, EUR/USD Abstract The aim of this thesis is empirical verification of the fundamental theory of exchange rate determination in the case of the currency pair EUR/USD. The theoretical part is devoted to the issue of exchange rate theory, with emphasis on the importance of the currency pair EUR/USD and major characteristics of the fundamental theory of exchange rate determination. Attention is also paid to methods of analysis of time series, which will be used in the analytical part. The analytical part is devoted to an empirical verification of the underlying theories. On the basis of these theories are developed econometric models, which are then tested using the methods of linear regression and cointegration. The results of the models and their relevance are discussed in conclusion. Keywords: empirical verification, fundamental analysis, exchange rate, EUR/USD

Obsah ÚVOD... 1 1 TEORIE MĚNOVÉHO KURZU A VÝZNAM MĚNOVÉHO PÁRU EUR/USD... 3 1.1 NOMINÁLNÍ A REÁLNÝ MĚNOVÝ KURZ... 3 1.1.1 Nominální kurz... 3 1.1.2 Reálný kurz... 4 1.2 SYSTÉMY MĚNOVÉHO KURZU... 4 1.2.1 Měny směnitelné a nesměnitelné... 5 1.2.2 Vnitřní a vnější směnitelnost... 5 1.2.3 Trh spotový a termínový... 5 1.2.4 Trh valutový a devizový... 6 1.3 DEVIZOVÝ TRH FOREIGN EXCHANGE... 6 1.3.1 Subjekty devizového trhu... 7 1.4 KOTACE MĚNOVÉHO KURZU... 8 1.4.1 Kotace jednocestná a dvojcestná... 8 1.4.2 Kotace přímá a nepřímá... 9 1.5 MĚNOVÝ PÁR EUR/USD... 9 1.5.1 Americký dolar... 9 1.5.2 Euro... 10 1.5.3 Význam měnového páru EUR/USD... 10 2 TEORIE DETERMINACE MĚNOVÉHO KURZU... 14 2.1 TEORIE PARITY KUPNÍ SÍLY... 14 2.1.1 Absolutní verze... 14 2.1.2 Relativní verze... 16 2.1.3 Příčiny neuspokojivých výsledků empirických testů... 16 2.2 MONETÁRNÍ PŘÍSTUP... 18 2.2.1 Monetární model s pružnými cenami... 19 2.2.2 Dornbuschův model přestřelování... 20 2.3 TEORIE PARITY ÚROKOVÉ MÍRY... 21 2.3.1 Apreciace měnového kurzu při vyšší domácí úrokové míře... 21 2.3.2 Depreciace měnového kurzu při vyšší domácí úrokové míře... 22 2.3.3 Dynamický model přizpůsobení spotového kurzu a úrokového diferenciálu... 23 2.4 TEORIE PLATEBNÍ BILANCE... 24 2.4.1 Platební bilance... 25 2.4.2 Platebně bilanční přístup... 26 2.5 VÝZNAM INVESTIČNÍ POZICE ZEMĚ A ZAHRANIČNÍ ZADLUŽENOSTI... 27 2.5.1 Investiční pozice země... 27 2.5.2 Zahraniční zadluženost... 28 3 ANALÝZA EKONOMICKÝCH ČASOVÝCH ŘAD... 30 3.1 EKONOMICKÉ ČASOVÉ ŘADY A JEJICH ČLENĚNÍ... 30 3.2 VLASTNOSTI EKONOMICKÝCH ČASOVÝCH ŘAD... 31 3.2.1 Stacionarita... 31 3.2.2 Autokorelace... 33 3.3 MODELY ČASOVÝCH ŘAD... 33 3.3.1 Model statické lineární regrese... 33 3.3.2 Model dynamické regrese autoregresní model rozložených časových zpoždění... 35 3.3.3 Kointegrační metoda... 35 4 EMPIRICKÁ VERIFIKACE TEORIÍ DETERMINACE MĚNOVÉHO KURZU... 36 4.1 TEORIE PARITY KUPNÍ SÍLY... 36 4.1.1 Model parity kupní síly: dlouhodobá rovnováha... 37

4.1.2 Empirická verifikace parity kupní síly: dlouhodobá rovnováha... 39 4.1.3 Model parity kupní síly: krátkodobý vztah... 41 4.1.4 Grafický test parity kupní síly... 43 4.1.5 Empirická verifikace parity kupní síly: krátkodobý vztah... 44 4.1.6 Zhodnocení výsledků... 45 4.2 TEORIE PARITY ÚROKOVÉ MÍRY... 45 4.2.1 Model parity úrokové míry a jeho proměnné... 46 4.2.2 Grafický test nekryté úrokové parity... 49 4.2.3 Empirická verifikace modelu: teorie parity úrokové míry... 49 4.2.4 Zhodnocení výsledků... 51 4.3 MONETÁRNÍ MODEL S PRUŽNÝMI CENAMI... 51 4.3.1 Model pro monetární přístup... 51 4.3.2 Empirická verifikace: monetární model... 54 4.3.3 Zhodnocení výsledků... 57 4.4 TEORIE PB... 57 4.4.1 Model platební bilance: krátkodobý vztah... 57 4.4.2 Empirická verifikace modelu: krátkodobý vztah... 58 4.4.3 Zhodnocení výsledků... 59 4.5 ČISTÁ INVESTIČNÍ POZICE... 59 4.5.1 Model čisté investiční pozice: dlouhodobá rovnováha... 60 4.5.2 Empirická verifikace modelu: dlouhodobá rovnováha... 60 4.5.3 Zhodnocení výsledků... 63 4.6 ZAHRANIČNÍ ZADLUŽENOST... 64 4.6.1 Model zahraniční zadluženosti: dlouhodobá rovnováha... 64 4.6.2 Empirická verifikace modelu: dlouhodobá rovnováha... 64 4.6.3 Model zahraniční zadluženosti: krátkodobý vztah... 65 4.6.4 Empirická verifikace modelu: krátkodobý vztah... 66 4.6.5 Zhodnocení výsledků... 67 ZÁVĚR... 68 POUŽITÉ ZDROJE... 71

Úvod Problematika pohybu měnového kurzu patří k nejsledovanějším tématům mezinárodních financí. Vysvětlení příčin fluktuace měnových kurzů představuje pro ekonomickou teorii stále nenaplněné výzvy. V té souvislosti vznikla řada přístupů, jejichţ cílem bylo nejen vysvětlit fluktuaci měnových kurzů, ale také předpovědět jejich budoucí vývoj. Tyto přístupy lze v zásadě rozdělit do tří hlavních skupin fundamentální, fundamentálně-psychologický a technicko-analytický. Nejpropracovanějšími z hlediska ekonomické teorie je fundamentální přístup determinace měnového kurzu, který vysvětluje pohyb měnového kurzu prostřednictvím jiných makroekonomických proměnných, a to na základě ekonometrických modelů odvozených z ekonomické teorie. Snad ţádná jiná makroekonomická proměnná nepodstoupila tolik empirického ověřování jako měnový kurz. Druhý přístup lze označit jako fundamentálně-psychologický, neboť jeho cílem je vysvětlit a předpovědět okamţité reakce měnového kurzu na nejrůznější nejen makroekonomické fundamenty (např. zlato, ropa, akciové indexy, politické události), k čemuţ vedle fundamentálního základu je nutné sledovat psychologické prvky na trzích (davové chování spekulantů atp.). Tento přístup nemá zdaleka tak silné teoretické zázemí, jako předchozí, avšak mezi burzovními analytiky a obchodníky na měnových trzích se těší větší oblibě, neţ sloţité a rigidní ekonometrické modely. Třetí přístup je postaven na zcela jiných předpokladech. Technická analýza se soustřeďuje výhradně na zkoumání minulých a současných cen a dalších údajů z trhu, a to za účelem najít v chování těchto dat určité charakteristické vlastnosti, které by umoţnily předpovědět kurz budoucí. Technická analýza je aplikována především na vysokofrekvenční data. Jelikoţ závěry technické analýzy jsou ve velké míře subjektivní a nemají ekonomický základ, bývá tento přístup často kritizován. Předmětem zájmu této diplomové práce je první přístup. Cílem práce bude testování relevance fundamentálního přístupu v podmínkách současných ekonomik. Na základě vybraných teorií determinace měnového kurzu budou sestaveny ekonometrické modely, jejichţ prostřednictvím bude provedena empirická verifikace těchto teorií. Testování bude realizováno na nejvýznamnějším měnovém páru EUR/USD. Práce je rozdělena na část teoretickou a analytickou. Účelem teoretické části je připravit ekonomický základ, dle kterého budou poté v analytické části testovány 1

jednotlivé modely. První kapitola se zaměří na obecnou teorii měnového kurzu. Budou popsány jednotlivé typy a systémy měnových kurzů, způsob jejich kotace i místo, kde se obchodují. Závěr této kapitoly bude věnován charakteristice měnového páru EUR/USD a jeho významu na devizovém trhu. Následující kapitola představuje důleţitý teoretický základ pro analytickou část, neboť v ní budou charakterizovány vybrané teorie determinace měnového kurzu. Konkrétně se bude jednat o paritu kupní síly, monetární přístup, paritu úrokové míry, teorii platební bilance, analýzu čisté investiční pozice země a vliv zahraniční zadluţenosti. Cílem třetí kapitoly je charakterizovat instrumenty analýzy časových řad, které budou pouţity v analytické části. Jedná se například o problematiku stacionarity a autokorelace časových řad, lineární regresní modely nebo kointegrační metodu. Analytická část práce je koncentrována do kapitoly čtvrté. Na základě teorií determinace měnového kurzu budou vytvořeny ekonometrické modely, jejichţ prostřednictvím proběhne empirická verifikace. Ta proběhne buď v krátkodobém horizontu, kdy budou prostřednictvím regresních modelů zkoumány vztahy mezi změnou měnového kurzu a vysvětlujícími proměnnými, nebo v dlouhodobém horizontu, který se pokusí pomocí kointegrační metody odhalit přítomnost dlouhodobé rovnováhy mezi měnovým kurzem a vysvětlující proměnnou. Pokud testovací kritéria prokáţí vypovídací hodnotu modelu, bude provedena diskuze o hodnotách parametrů modelu ve vztahu k teoretickému základu. Závěr práce bude věnován shrnutí výsledků analytické části práce. V případě jejich neuspokojivosti budou zmíněny příčiny selhávání teorií determinace měnového kurzu. 2

1 Teorie měnového kurzu a význam měnového páru EUR/USD Měnový (devizový) kurz lze charakterizovat jako cenu měnové jednotky jedné země vyjádřenou v měnových jednotkách jiné země, popř. v souboru měn (v měnovém koši). 1 Alternativně lze měnový kurz definovat jako numerickou proměnnou, která vyjadřuje kvantitativní vztah dvou měn, jeţ tvoří tzv. měnový pár. 2 Měnový kurz patří k nejvýznamnějším makroekonomickým veličinám, neboť zajišťuje vzájemné propojení domácí ekonomiky s vnějším okolím. Vývoj domácí měny vůči zahraničním má vliv nejen na hospodaření státu a korporací, ale také na rozhodování koncových spotřebitelů. I sebemenší kurzový výkyv má bezprostřední dopad na vývoj veškerých cen v tuzemské ekonomice (cenové hladiny), ovlivňuje ekonomické vztahy se zahraničím, neboť působí na export a import, coţ následně ovlivňuje rovnováhu platební bilance. Ekonomové mohou prostřednictvím měnového kurzu provádět srovnání domácích makroekonomických veličin se zahraničními a následně rozhodovat o měnové a fiskální politice. 1.1 Nominální a reálný měnový kurz Měnový kurz lze vyjádřit ve dvou základních formách, jako kurz nominální nebo reálný, přičemţ kaţdý z nich má odlišnou ekonomickou interpretaci. 1.1.1 Nominální kurz Nominální měnový kurz vyjadřuje mnoţství jednotek domácí měny, za které lze získat jednotku příslušné zahraniční měny. Pokud dochází k poklesu hodnoty takto definovaného kurzu, hovoříme o posilování domácí měny nazývaném nominální apreciace, dochází-li naopak k nárůstu hodnoty nominálního měnového kurzu, jedná se o oslabování či nominální depreciaci domácí měny. 3 Hodnota nominálního měnového 1 DURČÁKOVÁ, J.; MANDEL, M.: Mezinárodní finance, str. 57. 2 TAUŠER, J.: Měnový kurz v mezinárodním podnikání, str. 7. 3 Vedle depreciace existuje také devalvace měnového kurzu. Zatímco depreciace znamená nárůst nominální hodnoty měnového kurzu v rámci daného oscilačního pásma, devalvace představuje změnu centrální parity. Měna tedy můţe depreciovat, ale nemusí devalvovat. 3

kurzu se utváří na devizovém trhu a je platnou pro veškeré transakce k určitému časovému okamţiku. 1.1.2 Reálný kurz Naopak reálný měnový kurz 4 není hodnotou trţní, nýbrţ teoretickou. Nejčastěji je počítán jako nominální měnový kurz upravený o inflační diferenciál: kde představuje nominální měnový kurz, reálný měnový kurz a je inflačním diferenciálem mezi zahraniční a domácí cenovou hladinou. Na rozdíl od nominálního měnového kurzu, nárůst hodnoty kurzu reálného představuje reálnou apreciaci domácí měny, zatímco pokles depreciaci. Reálný měnový kurz je komplexnější veličinou neţ kurzu nominální. Je vyuţíván k poměřování relací vnitřní a vnější kupní síly domácí měny a je také měřítkem konkurenceschopnosti domácího exportu a zahraničního importu, neboť pracuje jak se změnami cenových hladin v domácí a zahraniční ekonomice, tak také s nominálním měnovým kurzem. 5 1.2 Systémy měnového kurzu Aby bylo moţné vyuţívat měnový kurz jako nástroj hospodářské politiky, je nutné v ekonomice kaţdé země zavést určitý soubor pravidel a mechanismů stanovení 4 Česká národní banka doporučuje věnovat větší pozornost reálnému měnovému kurzu: Pro potřeby posouzení kurzových vlivů na mezinárodní obchod je vhodnější zváţit reálný kurz, neţli se soustředit pouze na kurz nominální. Pro jednoduchost si představme, ţe domácí cenová hladina vzroste o 10 %, cenová hladina v zahraničí se nezmění a domácí měna nominálně oslabí o 10 %. Pak bude reálný měnový kurz, tzn. poměr cen doma a v zahraničí, nezměněn, ačkoli došlo k výraznému oslabení domácí měny. Za jinak nezměněných okolností by v naší zjednodušené úvaze tedy nedošlo ke změně poptávky po dovozech v domácí ekonomice a poptávky po vývozech dané ekonomiky v zahraničí. (Česká národní banka [online]) 5 V praxi je dále vyuţíván tzv. nominální efektivní měnový kurz (NEER - Nominal Effective Exchange Rate), jehoţ pomocí lze identifikovat obecný trend vývoje kurzu měny vůči skupině dvou a více zahraničních měn. Například posiluje-li domácí měna vůči měně země A, avšak oslabuje-li vůči měně země B, nelze jednoznačně určit trend vývoje kurzu domácí měny. Nominální efektivní měnový kurz umoţňuje agregovat vlivy měn obou zemí na základě vybraného vzorce do jedné hodnoty, jejímţ prostřednictvím lze identifikovat, zda domácí měna na devizovém trhu posiluje nebo oslabuje. Obvykle se jedná o váţený aritmetický nebo váţený geometrický průměr, přičemţ váha jednotlivých zahraničních měn je posuzována podle podílu na zahraničním obchodu. Reálný efektivní měnový kurz (REER - Real Effective Exchange Rate) upravuje nominální verzi ukazatele o domácí a zahraniční cenové hladiny, tudíţ je zohledněn také prvek inflace. 4

měnového kurzu. Na světě je praktikováno mnoţství systémů měnového kurzu, nicméně pro potřeby této práce se omezím pouze na přehled těch nejdůleţitějších. 1.2.1 Měny směnitelné a nesměnitelné Nejdůleţitějším z hlediska mezinárodního obchodu je členění měn na nesměnitelné a směnitelné. Kurzy nesměnitelných měn nevznikají působením trţních sil, nýbrţ jsou stanoveny administrativně vládou příslušné země. Z toho důvodu nejsou měny těchto zemí obchodovány na devizovém trhu, čímţ dochází k izolaci domácí ekonomiky od okolního světa. 6 Nicméně v současnosti je jiţ drtivá většina měn směnitelných, tudíţ jejich kurzy vznikají střetáváním nabídky a poptávky na devizovém trhu. Vliv vlády nebo centrální banky na tvorbu kurzu je v podstatě eliminován. 1.2.2 Vnitřní a vnější směnitelnost Směnitelnost se dále děli na vnitřní a vnější. Měny s vnitřní směnitelností lze obchodovat pouze na domácím devizovém trhu, přičemţ přístup zahraničních subjektů je omezen nebo eliminován. 7 Vnější směnitelnost je definována příslušným dokumentem Mezinárodního měnovém fondu, 8 jenţ poţaduje směnitelnost měn členských zemí MMF minimálně pro transakce na běţném účtu platební bilance. Je-li daná měna volně směnitelná pro všechny transakce v rámci celé platební bilance, jde o měnu plně směnitelnou. 9 1.2.3 Trh spotový a termínový Z hlediska typu transakcí a techniky jejich provádění rozlišujeme devizový trh spotový (promptní) a termínový (derivátový). Na spotovém trhu se obchoduje s aktuálními devizovými kurzy a vypořádání proběhne nejpozději do dvou dnů od sjednání transakce. Termínový trh zahrnuje obchodování širokého spektra finančních derivátů. Vyuţívány jsou buď forwardové kurzy (např. forward rate agreement) nebo speciální oceňovací modely (např. opce). 6 V posledních desetiletích sledujeme trend postupného přechodu většiny zemí na reţim směnitelné měny. Nesměnitelné měny registrujeme v současnosti uţ pouze u zaostalých zemí a diktatur (KLDR, Kuba). Obchodování s těmito měnami probíhá pouze na černém trhu. 7 Pokud domácí subjekty inkasují platby v cizí měně a nenaleznou na domácím devizovém trhu dostatečnou poptávku, pak vstupuje do role protistrany centrální banka jako garant vnitřní směnitelnosti. 8 International Monetary Fund [online]. Articles of Agreement of the International Monetary Fund: Article VIII - General Obligations of Members. 9 TAUŠER, J.: Měnový kurz v mezinárodním podnikání, str. 22. 5

1.2.4 Trh valutový a devizový Obchodování se směnitelnými měnami můţe být realizováno ve formě hotovostních nebo bezhotovostních peněz. Ke směně dvou měn v hotovostní podobě dochází na trhu valutovém. Pro běţného klienta je formou valutového trhu směnárna. Nesrovnatelně větší význam pro tvorbu měnových kurzů a globální ekonomiku vůbec představuje bezhotovostní obchodování, které se odehrává na devizovém trhu. A právě devizovému trhu bude věnován následující text. 1.3 Devizový trh Foreign Exchange Foreign Exchange neboli zkráceně Forex představuje devizový trh ve formě globální telekomunikační sítě mezi největšími komerčními bankami. Tyto banky vystupují jako tvůrci trhu, coţ znamená, ţe dealeři těchto bank jsou schopní v kaţdém okamţiku kótovat cenu nabídky a poptávky pro danou měnu. Střetáváním nabídky a poptávky jednotlivých dealerů se utváří měnový kurz. Dealeři se nacházejí se v největších světových finančních centrech: New York, Tokio, Hong Kong, Singapur, Frankfurt, Curych a Londýn. 10 Zavedení směnitelnosti měn většiny vyspělých zemí a přechod na reţim plovoucího kurzu měly za následek prudký nárůst v obratu měn a zvýšenou volatilitu měnových kurzů. Zvýšená volatilita přilákala na trh spekulanty, coţ vedlo ke vzniku řady nových finančních instrumentů. V důsledku toho došlo v uplynulých desetiletích na devizovém trhu k dramatickému nárůstu objemu obchodů. Tento nárůst shrnuje následující tabulka: Tabulka 1.1: Průměrný denní obrat dle instrumentů 1998 2001 2004 2007 2010 Foreign exchange instruments 1 527 1 239 1 934 3 324 3 981 Spot transactions 568 386 631 1 005 1 490 Outright forwards 128 130 209 362 475 Foreign exchange swaps 734 656 954 1 714 1 765 Currency swaps 10 7 21 31 43 Options and other products 87 60 119 212 207 Zdroj: http://www.bis.org/publ/rpfxf10t.htm 10 MADURA, J.: Financial Institutions and Markets, str. 417. 6

V současnosti je Forex největším trhem na světě z hlediska denního objemu obchodů. Denní průměrný trţní obrat na Forexu dosáhl v dubnu 2010 čtyř bilionů amerických dolarů, coţ představuje 20% nárůst ve srovnání s rokem 2007. 11 Srovnámeli data s rokem 1998, vzrostl trţní obrat dokonce o 161%. Dlouhodobě největší téměř poloviční podíl tvoří deriváty foreign exchange (FX) swaps. Forex nemá ţádné oficiální fyzické centrum, sídlo nebo burzu, proto je svým charakterem označován za mimoburzovní, tzv. OTC (over-the-counter) trh. Funguje na bázi mezibankovního elektronického systému, 12 kdy aktuální data jsou soustředěna v databázích renomovaných světových agentur (Reuters, Bloomberg, Tenfore) a prostřednictvím elektronického systému se distribuují do dealingových oddělení největších světových bank. Dalším charakteristickým znakem Forexu je kontinuální obchodování 24 hodin denně 5 dní v týdnu. Obecně lze říci, ţe největší aktivita na trhu probíhá v momentech, kdy se kříţí obchodní hodiny v nejvýznamnějších obchodních centrech. 1.3.1 Subjekty devizového trhu Subjekty obchodující na Forexu zajišťují svojí činností potřebnou likviditu, a to nezávisle na motivech, s nimiţ na trh vstupují. Kaţdý nákupní a prodejní pokyn má větší či menší dopad na formování měnového kurzu. Mechanismus tvorby cen funguje stejně, jako na jakémkoliv jiném trhu. Převyšuje-li poptávka po dané měně její nabídku, respektive pokud na trhu více subjektů tuto měnu nakupuje, neţ prodává, dochází k růstu její ceny vůči ostatním a naopak. Hlavní subjekty na trhu lze rozdělit následujícím způsobem: a) Komerční banky nejdůleţitější subjekty na trhu. Směny bankovních vkladů denominovaných v různých měnách představují nejobjemnější segment na devizovém trhu. Banky však nefigurují na Forex pouze z důvodu realizace směnných transakcí depozit svých zákazníků, nýbrţ obchodují také mezi sebou v rámci tzv. mezibankovního trhu. 13 Dealeři bank vytvářejí kotace devizových kurzů, které nabízejí dealerům ostatních bank. Konfrontací nabídky a poptávky jednotlivých dealerů dochází 11 Tento nárůst je připisován zejména zvýšené obchodní aktivitě ostatních finančních institucí, které se na něm podílely z 85 %. Spolu s touto zákaznickou kategorií stojí za růstem vysokofrekvenční obchodníci, banky obchodující jako klienti největších dealerů a on-line obchodování retailových investorů. (Bank for International Settlements [online]. The $4 trillion question: what explains FX growth since the 2007 survey?) 12 Zatímco v počátcích Forexu byly hlavními prostředky komunikace telefon a fax, v současnosti se jedná v drtivé většině o záleţitost internetu. 13 Subjekty v mezibankovním segmentu jsou označovány za tvůrce trhu (market makers). 7

ke tvorbě veškerých devizových kurzů. Měnový kurz, který vznikne na mezibankovním trhu, je následně s určitou ziskovou přiráţkou 14 distribuován na trh klientský, kde obchodují ostatní subjekty. b) Velké korporace nadnárodní společnosti operující ve více zemích často inkasují nebo provádějí platby v jiné měně, neţ v měně země, kde se nachází sídlo společnosti. c) Nebankovní finanční instituce deregulace finančních trhů umoţnila těmto institucím rozšířit nabídku sluţeb pro své klienty téměř na úroveň komerčních bank, institucionální investoři (např. penzijní fondy) navíc ve stále větší intenzitě sami obchodují na devizovém trhu. d) Centrální banky k intervencím na devizovém trhu centrální banky přistupují v zájmu plnění měnové politiky, řízení devizových rezerv či v případě hrozícího útoku na svoji měnu. Přestoţe intervence nebývají zvlášť objemné, mohou mít na trh zásadní dopad. Pro obchodníky na devizovém trhu představují tyto operace signály budoucí makroekonomické politiky dané země. 15 1.4 Kotace měnového kurzu Ke stanovení ceny devizového kurzu dochází na měnovém trhu prostřednictvím tzv. kotace. Kotace je cena, za níţ jsou subjekty, operující na měnovém trhu a nacházející se v pozici tvůrců trhu (market makerů), ochotny směnit měny obsaţené v měnovém páru. V rámci teorie měnového kurzu vzniklo několik typů kotací. Zmíníme pouze ty nejvýznamnější, tedy kotaci jednocestnou a dvojcestnou, dále pak kotaci přímou a nepřímou. 16 1.4.1 Kotace jednocestná a dvojcestná Méně častou jednocestnou kotaci pouţije tvůrce trhu neboli dealer jedné z bank za podmínky, ţe jej protistrana informuje, zda bude danou měnu nabízet nebo poptávat. Na základě této informace dealer stanoví buď kotaci nabídkovou (bid), za níţ je ochoten měnu od subjektu nakoupit, nebo poptávkovou (ask), za kterou měnu prodává. Dvoucestná kotace je určena tehdy, pokud dealer oznámí pouze nominální hodnotu 14 Dealeři standardně kótují pro měnový pár dvě ceny BID, za kterou měnu nakupují, a ASK, za kterou ji prodávají. Rozdíl mezi BID a ASK, tzv. spread, tvoří zisk dealera. Spready na mezibankovním trhu bývají zpravidla výrazně niţší neţ na klientském. 15 KRUGMAN, P. R.; OBSTFELD, M.: International Economics: Theory & Policy, str. 310. 16 MADURA, J.: Financial Institutions and Markets, str. 418. 8

zamýšlené transakce, avšak nesdělí, zda bude chtít danou měnu nakoupit či prodat. Při dvoucestné kotaci stanovuje dealer obě ceny, přičemţ rozdíl mezi poptávkovou a nabídkovou cenou, tzv. spread, představuje pro jeho banku zisk z vypořádání transakce, zatímco pro protistranu je nákladem na její realizaci. 17 1.4.2 Kotace přímá a nepřímá Podle způsobu zápisu měnového kurzu se rozlišuje kotace přímá a nepřímá. Přímá kotace představuje hodnotu zahraniční měny vyjádřenou v jednotkách domácí měny, například z pozice amerického subjektu má 1 EUR hodnotu 1,35 USD. Naopak nepřímá kotace představuje hodnotu domácí měny vyjádřenou v jednotkách cizí měny. V uvedeném příkladu z pozice amerického subjektu má 1 USD hodnotu přibliţně 0,74 EUR. 1.5 Měnový pár EUR/USD Následující text bude věnován charakteristice měnového páru EUR/USD a také měn v tomto páru obsaţených americkému dolaru a euru. 1.5.1 Americký dolar Americký dolar je nejpouţívanější měnou v mezinárodních transakcích a zároveň představuje jednu z nejdůleţitějších determinant ovlivňujících světovou ekonomiku. Vývoj kurzu dolaru vůči ostatním měnám má bezprostřední vztah k vývoji finančních trhů, rozhodování institucionálních i drobných investorů, k monetární politice zemí celého světa i vývoji cen nejdůleţitějších světových komodit. Ke vzniku dominantního postavení americké měny přispělo několik okolností. Základem pro jeho budování je vznik vedoucího postavení Spojených států jako hlavní ekonomické a politické velmoci v 1. polovině 20. století. S tím souvisel vznik Bretton- Woodského měnového systému, 18 který zafixoval veškeré měny na americký dolar. 17 Velikost spreadu je u jednotlivých segmentů trhu odlišná. Zatímco na mezibankovním trhu je jeho hodnota minimální, na dalších úrovních vzrůstá v závislosti na velikosti a bonitě klienta, likviditě a volatilitě trhu a řadě dalších faktorů. Vzhledem k maloobchodní povaze valutového trhu, vyšším nákladům a přítomnosti rizika (padělání atp.) mají valutové kurzy spreadové rozpětí výrazně širší. 18 Nový systém byl v podstatě standardem zlaté devizy z 20. let pouze s tím rozdílem, ţe dolar nemilosrdně odstranil britskou libru z pozice klíčové měny. Jedinou klíčovou měnou se tak měl stát dolar, jehoţ hodnota byla stanovena na 1/35 zlaté unce; byl nyní jedinou základní měnou. Další rozdíl spočíval v tom, ţe dolar přestal být pro americké občany směnitelný za zlato. V tomto smyslu pokračoval systém 30. let a dolar zůstal směnitelný za zlato pouze pro zahraniční vlády a jejich centrální banky. (ROTHBARD, M. N.: Peníze v rukou státu: Jak vláda zničila naše peníze, str. 95). 9

V rámci hospodářské obnovy poválečné Evropy nastala od 50. let 20. století mohutná expanze amerického kapitálu do západoevropských zemí, tudíţ se v těchto zemích hromadilo enormní mnoţství dolarových zásob. Díky pokračující expanzi trpěla ekonomika USA chronickým deficitem platební bilance, coţ vedlo ke krizi Bretton- Woodského měnového systému a nakonec jeho pádu v 70. letech 20. století. V posledních letech se sice spekuluje oslabování pozice amerického dolaru, nicméně pozici hlavní světové měny drţí stále neochvějně. Prvky dominance dolaru lze shrnout následovně: dolar je hlavní rezervní měnou v dolaru jsou vyjádřeny ceny nejdůleţitějších komodit (zlato, ropa) dolar je oficiální hlavní měnou i v řadě dalších zemí (Ekvádor, Panama) řada měn je fixována na dolar 1.5.2 Euro Euro je společnou měnou zemí eurozóny 19 a druhou nejvýznamnější měnou v mezinárodním měnovém systému. Přestoţe do oběhu bylo zařazeno aţ k 1. lednu 2002, jeho kořeny sahají uţ do prosince roku 1995, kdy Evropský měnový institut vydal dokument The changeover to the Single Currency zabývající se procesem přechodu na společnou měnu. V první fázi (květen 1998) bylo na základě Maastrichtských kritérií vybráno 11 zemí, které splňovaly podmínky vstupu do eurozóny. Ve druhé fázi (leden 1999) bylo euro zavedeno pouze v bezhotovostní formě. Tato fáze byla však pouze přechodná, neboť v poslední fázi (leden 2002) byly emitovány také bankovky a mince, čímţ došlo k plnohodnotnému zavedení eura. 20 1.5.3 Význam měnového páru EUR/USD Na obrázku 1.2 je znázorněn graf vývoje čtvrtletních hodnot měnového kurzu EUR/USD od zavedení eura v bezhotovostní podobě (1. čtvrtletí 1999) do konce roku 2010. 19 K 1. červnu 2011 měla eurozóna sedmnáct členských zemí: Belgie, Estonsko, Finsko, Francie, Irsko, Itálie, Kypr, Lucembursko, Malta, Německo, Nizozemsko, Portugalsko, Rakousko, Řecko, Slovensko, Slovinsko a Španělsko. 20 PILBEAM, K.: International finance, str. 436 438. 10

1Q 1999 1Q 2000 1Q 2001 1Q 2002 1Q 2003 1Q 2004 1Q 2005 1Q 2006 1Q 2007 1Q 2008 1Q 2009 1Q 2010 Obrázek. 1.1: Vývoj měnového kurzu EUR/USD (1Q 1999 4Q 2010) 1.65 1.55 1.45 1.35 1.25 1.15 1.05 0.95 0.85 0.75 Zdroj: Bloomberg Vývoj měnového kurzu EUR/USD lze označit za vysoce volatilní. Nejniţší hodnoty dosáhl 26. října 2000, kdy se propadl na úroveň 0,8252 EUR/USD. Historicky nejsilnější vůči dolaru bylo euro 15. července 2008, kdy měnový kurz dosáhl hodnoty 1,5990 EUR/USD. Porovnáním obou hodnot zjistíme, ţe během osmi let posílilo euro vůči dolaru o více neţ 90 % svojí hodnoty. 21 Význam měnového páru EUR/USD je zřejmý především z průměrných denních obratů zobchodovaných na Forexu. Kvantifikaci těchto dat provádí vţdy jednou za tři roky Bank for International Settlements. 22 Na základě výsledků poslední dostupné studie z dubna roku 2010 byl vytvořen graf průměrného denního obratu nejobchodovanějších měn (obrázek 1.2): 21 European Central Bank [online]. Euro. 22 Bank for International Settlements [online]. Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2010 - Final results 11

Obrázek 1.2: Průměrný denní obrat podle nejvíce obchodovaných měn (duben 2010) 4% 3% 4% US dollar 11% 7% 49% Euro Yen Pound sterling Swiss franc Canadian dollar Australian dollar 22% Zdroj: http://bis.org/publ/rpfxf10a.xls Z obrázku je zřejmá dominance dolaru nad ostatními měnami. Téměř 50 % průměrného denního obratu v dubnu roku 2010 bylo zobchodováno s touto měnou. Spolu s eurem tvoří obě měny téměř tři čtvrtiny průměrného denního obratu. Na obrázku 1.3 je znázorněn průměrný denní obrat podle nejvíce obchodovaných měnových párů: Obrázek 2.3: Průměrný denní obrat podle nejvíce obchodovaných měnových párů (duben 2010) 2% 4% 4% 2% 8% 6% 6% 12% 19% 37% EUR/USD USD/JPY GBP/USD USD/CHF USD/CAD AUD/USD USD/SEK EUR/JPY EUR/GBP EUR/CHF Zdroj: http://bis.org/publ/rpfxf10a.xls 12

I zde je patrná dominance měnových párů, v nichţ je obsaţen americký dolar. Největší podíl má s 37 % EUR/USD, následovaný 19 % USD/JPY a 12 % GBP/USD. U eura o dominanci řeč být nemůţe. Pomineme-li měnový pár EUR/USD, nachází se další měnový pár s eurem EUR/JPY aţ na sedmém místě s pouhými 4 %. 13

2 Teorie determinace měnového kurzu Následující kapitola charakterizuje nejvýznamnější teorie vysvětlující pohyb měnového kurzu, které představují základ fundamentální analýzy. Vzhledem k záměru této práce bude kladen důraz zejména na faktory, ovlivňující měnový kurz ve středním a dlouhém období. Teorie parity kupní síly pomůţe objasnit vazby mezi měnovým kurzem a vývojem cenových hladin obou zemí, resp. jejich inflačním diferenciálem, zatímco teorie parity úrokové míry se zaměří na vztah mezi měnovým kurzem a úrokovými sazbami obou ekonomik, resp. jejich úrokovým diferenciálem. Monetární přístup vyuţívá jako hlavní determinantu měnového kurzu tempo růstu peněţní zásoby. Platebně bilanční přístup zkoumá dopad změn salda platební bilance na měnový kurz, přístup zaloţený na čisté investiční pozici země analyzuje vliv vývoje čistých zahraničních aktiv a na závěr bude zmíněn také dopad zahraniční zadluženosti na vývoj měnového kurzu Výhodou uvedených teorií je jejich jednoznačná interpretace, nevýhodou pak řada omezujících předpokladů, které z nich dělají pouze modely dosti vzdálené realitě. Na jejich obhajobu je však nezbytné poznamenat, ţe jejich primárním cílem není přesné zachycení stavů či detailní vysvětlení určitých jevů, nýbrţ zjištění základních vztahů. 2.1 Teorie parity kupní síly Teorie parity kupní síly patří mezi nejstarší teorie měnového kurzu. Přestoţe se problematice parity kupní síly v minulosti věnovala řada ekonomů 23, o podrobné rozpracování dané problematiky a formulaci moderní verze teorie se aţ ve 20. letech 20. století zaslouţil švédský ekonom Gustav Cassel. Teorie parity kupní síly existuje ve dvou verzích, absolutní a relativní. 2.1.1 Absolutní verze Teorie parity kupní síly v absolutní verzi představuje původní formulaci G. Casella, vycházející ze zákona jediné ceny, dle kterého na dokonale konkurenčním trhu bez dopravních nákladů a trţních bariér musí být identické zboţí prodáváno v různých 23 K její formulaci došlo jiţ v knize A. Marshalla Zásady ekonomie. 14

zemích za stejnou cenu, vyjádříme-li tuto cenu ve stejné měně. 24 Platnost tohoto vztahu je zajišťována prostřednictvím zboţové arbitráţe. 25 Po skončení první světové války většina světových měn ztratila směnitelnost za zlato, tudíţ nebylo zřejmé, jakým způsobem by měly být stanoveny měnové kurzy. Dle Cassela dlouhodobě rovnováţný měnový kurz odpovídá poměru cenových hladin obou zemí. Příčinou kolísání měnového kurzu dle této teorie jsou monetární faktory. Teorie parity kupní síly představuje pouze specifickou verzi kvantitativní teorie peněz. 26 Mnoţství peněz ve vnitřním oběhu jednotlivých zemí by mělo být určeno výší jejich cenových hladin, které následně určují hodnotu měnových kurzů. V té souvislosti však Cassel upozorňuje také na vliv diskontních sazeb. 27 Zatímco zákon jedné ceny uvaţuje pouze individuální zboţí, teorie parity kupní síly je aplikována na celkovou cenovou hladinu, coţ je součet cen veškerého zboţí ve spotřebním koši. Absolutní verze teorie parity kupní síly je tedy zobecněním zákona jediné ceny pro veškeré ceny v dané ekonomice. Absolutní verzi lze vyjádřit na základě následujícího funkčního vztahu: Rovnováţný stav mezi domácí cenovou hladinou (P D ) a cenovou hladinou v zahraničí (P F ) je zajišťován prostřednictvím měnového kurzu (ER PPP ), a to za předpokladu dokonalé zboţové arbitráţe. Poměr mezi trţním měnovým kurzem (ER) a měnovým kurzem odvozeným podle absolutní verze teorie parity kupní síly (ER PPP ) je definován jako ukazatel ERDI (Exchange Rate Deviation Index): Pokud je absolutní verze parity kupní síly relevantní teorií pro odvození rovnováţné hodnoty měnového kurzu, měly by koeficienty ERDI oscilovat okolo 24 KRUGMAN, P. R.; OBSTFELD, M.: International Economics: Theory & Policy, str. 370. 25 Pokud je cena určitého zboţí v jedné zemi vyšší neţ ve druhé, budou ekonomické subjekty nakupovat toto zboţí ve druhé zemi a prodávat jej v první. Následkem toho se ve druhé zemi zvýší poptávka po tomto zboţí, coţ vede v růst jeho ceny aţ do chvíle, kdy se cena vyrovná té v první zemí. Arbitráţní zisk pak bude nulový. 26 HOLMAN, R.: Dějiny ekonomického myšlení, str. 317. 27 Podle Cassela primární příčinou hyperinflace v mnoha zemích po první světové válce byla neschopnost centrálních bank zvýšit ve vhodnou chvíli diskontní sazby (CASSEL, G.: Money and foreign exchange after 1914, str. 189). 15

hodnoty 1. Pokud se hodnota ukazatele výrazně liší, můţe to signalizovat nesplnění předpokladů teorie, nemoţnost na základě dostupných dat paritu kupní síly změřit nebo existenci dalších proměnných, které není teorie schopná postihnout. 2.1.2 Relativní verze Relativní verze teorie parity kupní síly představuje dynamický pohled na měnový kurz. Rovnováţný měnový kurz je determinován inflačním diferenciálem, jinými slovy relativní změna kurzu se přizpůsobuje rozdílnému vývoji inflace ve srovnávaných zemích: kde představuje trţní měnový kurz ve výchozím období, který splňuje podmínku rovnováţného kurzu, rovnováţný kurz v období propočtený podle relativní verze parity kupní síly, míru inflace v domácí zemi za období aţ a míra inflace v zahraničí za období aţ. Při niţších mírách inflace lze uvedený vztah aproximovat na výpočet rovnováţné relativní změny měnového kurzu jako rozdílu míry inflace v domácí a zahraniční ekonomice: Relativní verze bere v úvahu transmisní mechanismus, ve kterém rychlejší inflace v domácí zemi ve srovnání se zahraničím má za následek ztrátu konkurenceschopnosti v mezinárodním obchodě. Sníţení tempa růstu exportu a zvýšení tempa růstu importu 28 vedou k deficitu výkonové bilance a následně k depreciaci měnového kurzu domácí měny na novou rovnováţnou úroveň. 29 2.1.3 Příčiny neuspokojivých výsledků empirických testů Empirické výzkumy teorie parity kupní síly dlouhodobě vykazují neuspokojivé výsledky. Příčinu lze hledat mimo jiné v řadě omezujících předpokladů, které v reálném hospodářství nelze splnit. Koncept uvaţuje pouze dokonale konkurenční trhy a homogenitu výrobků, nepřipouští existenci neobchodovatelného zboţí, vyţaduje 28 V situaci, kdy všechny základní ekonomické agregáty rostou. 29 MANDEL, M.; TOMŠÍK, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice, str. 182 184. 16

pruţnost cen a mezd v obou směrech, abstrahuje od existence dopravních a transakčních nákladů. Neuspokojivé výsledky empirických verifikací lze vysvětlit následujícími důvody: a) statistické problémy rozdílné sloţení spotřebních košů ve srovnávaných ekonomikách b) existence dopravních nákladů a cel c) nedokonalá konkurence d) rozdíly mezi trhem zboţí a kapitálu koncept je zaloţen na zboţové arbitráţi, ale neuvaţuje tok kapitálu e) rozdílná produktivita vlivem existence neobchodovatelného zboţí 30 Poslední bod z daného výčtu si vzhledem ke svojí závaţnosti zaslouţí bliţší pozornost. Balassův-Samuelsonův teorém zkoumá příčiny rychlejšího růstu cen v sektoru neobchodovatelných statků, neţ v sektoru obchodovatelných statků. Jelikoţ v méně rozvinutých zemích je pracovní síla levnější a zároveň je v těchto zemích ve větší míře vyuţívána k produkci neobchodovatelných statků, jsou neobchodovatelné statky relativně levnější v rozvojových zemích neţ ve vyspělých. Důsledkem toho je, ţe čím vyšší podíl neobchodovatelných statků má daná rozvojová země, tím vyšší je rozdíl v úrovních cenových hladin, převedených do stejné měny, oproti vyspělým zemím. Tento fakt má negativní vliv především na testování parity kupní síly mezi vyspělou a rozvojovou ekonomikou. 31 Teorie parity kupní síly je uţitečná při odhadu dlouhodobých trendů měnových kurzů a můţe poskytnout uţitečné informace o dlouhodobé rovnováze. Není však příliš úspěšná při odhadu změn měnových kurzů v krátkodobém a střednědobém horizontu u široce obchodovaných měn. V krátkém období můţe být platná v případě, ţe je v dané zemi vysoká inflace aţ hyperinflace, kdy výrazný a vytrvalý nárůst cen překrývá ostatní faktory. 32 Rozklad Bretton-Woodského měnového systému přispěl k výrazné liberalizaci mezinárodního obchodu. Uvolnění trţních bariér a toku kapitálu mezi vyspělými ekonomikami bylo doprovázeno prudkým nárůstem volatility měnových kurzů. 33 Za 30 PILBEAM, K.: International finance, str. 139 143. 31 KRUGMAN, P. R.; OBSTFELD, M.: International Economics: Theory & Policy, str. 387 388. 32 JÍLEK, J.: Peníze a měnová politika, str. 585 586. 33 V letech 1980 1985 např. americký dolar zpevnil vůči jenu o 30 %, proti německé marce dokonce o 76 %, a to i přesto, ţe míra inflace byla v USA vyšší neţ v Japonsku a Německu (DURČÁKOVÁ, J.; MANDEL, M.: Mezinárodní finance, str. 89 90). 17

těchto okolností teorie parity kupní síly zaloţená na toku zboţí a vývoji cenových hladin obchodovatelného zboţí přestala být akceptována jako hlavní směr determinace měnového kurzu. 2.2 Monetární přístup 70. léta 20. století znamenala pro teorii měnového kurzu zcela převratné období. Ať uţ se jednalo o uvolnění kapitálových toků nebo o rozpad Bretton-Woodského měnového systému, který vedl k přechodu měnových systémů většiny vyspělých zemí na floating. Hlavním ekonomickým směrem se stal monetarismus. Změny se udály také v měnové politice centrálních bank, které zavedly cílování peněţní zásoby. A právě tato změna vedla ke vzniku monetárního přístupu k determinaci měnového kurzu. Monetární modely jsou zaloţené na předpokladu, ţe měnové kurzy se vytvářejí prostřednictvím vyrovnání celkové nabídky s celkovou poptávkou po národních měnách kaţdé země. Nabídka peněz je zcela nebo částečně řízena centrální bankou dané země a poptávka po penězích je pevnou a předpověditelnou funkcí několika klíčových proměnných. 34 Přestoţe monetárních modelů determinace měnového kurzu existuje mnoho a kaţdý z nich má specifické předpoklady, lze identifikovat určité společné znaky pro všechny: a) peněţní nabídka a poptávka po penězích představují klíčové faktory determinace měnového kurzu b) domácí a zahraniční finanční aktiva (dluhopisy) jsou perfektními substituty, tj. kapitál je dokonale mobilní (dochází k okamţitému přizpůsobení stavu skutečného stavu poţadovanému) a investoři jsou indiferentní k měně, v nichţ jsou aktiva denominována, a k zemi, ze které aktiva pocházejí. Z předpokladu ad b) vyplývá, ţe za výše uvedených podmínek vţdy platí podmínka nekryté úrokové parity. 35 Monetární modely zdůrazňují vliv měnové politiky na měnové kurzy a varují před nadměrnou expanzí, která můţe vést k oslabení dané měny. V následujícím textu bude věnována pozornost dvěma základním verzím, modelu s pruţnými cenami a modelu přestřelování. 34 JÍLEK, J.: Peníze a měnová politika, str. 587. 35 VEJMĚLEK, J.: Fundamentální přístup k determinaci měnového kurzu, str. 22. 18

2.2.1 Monetární model s pružnými cenami Monetární model s pruţnými cenami (flexible price monetary model) vychází z předpokladu platnosti teorie parity kupní síly v dlouhém i krátkém období. Ta je zajištěna za podmínek úplné pruţnosti cen a mezd v krátkodobém i dlouhodobém horizontu, plné mobility kapitálu a existence dokonalé substituce mezi domácími a zahraničními aktivy. Při naplnění těchto podmínek se cenová hladina v dané zemi okamţitě přizpůsobuje změnám v nabídce peněz nebo poptávce po penězích, coţ vede k odpovídající změně měnového kurzu tak, aby byla zachována parita kupní síly. 36 Následující text se bude věnovat odvození základní rovnice modelu s pruţnými cenami. Měnový kurz ( ) je v dlouhodobé rovnováze, pokud jeho hodnota je určena poměrem cenových hladin domácí ( ) a zahraniční ekonomiky ( ): Nyní vyjádříme domácí cenovou hladinu jako vztah peněţní nabídky ( ) a poptávky po penězích (, závislé na domácí úrokové míře ( ) a reálném důchodu ( ): 37 Nabídka peněz je exogenní veličinou. Její vývoj je determinován politikou centrální banky. Funkční vztah transformujeme do výpočtového tvaru. Po úpravách a logaritmování definujeme funkci domácí poptávky po penězích tímto způsobem: 38, kde Pro potřeby dalších výpočtů zlogaritmujeme také rovnici parity kupní síly: Pokud stejným způsobem jako domácí definujeme zahraniční cenovou hladinu a oba výpočty dosadíme do rovnice parity kupní síly v logaritmickém tvaru, dostaneme rovnici vyjadřující monetární model s pruţnými cenami v redukovaném tvaru : 36 PILBEAM, K.: International finance, str. 175. 37 KRUGMAN, P. R.; OBSTFELD, M.: International Economics: Theory & Policy, str. 373. 38 VEJMĚLEK, J.: Fundamentální přístup k determinaci měnového kurzu, str. 23. 19

Rovnice modelu indikuje několik důleţitých vztahů mezi měnovým kurzem na levé straně a jeho potenciálními determinantami na straně pravé: a) vliv diferenciálu domácí a zahraniční peněžní nabídky na měnový kurz relativní nárůst domácí peněţní nabídky vede k ekvivalentní depreciaci domácí měny, zatímco nárůst zahraniční peněţní nabídky vede k ekvivalentní apreciaci domácí měny (např. 10% nárůst domácí peněţní nabídky vede k okamţitému zvýšení cen o 10 %, coţ má za následek v zájmu zachování parity kupní síly 10% depreciaci měny) b) vliv diferenciálu domácího a zahraničního národního důchodu na měnový kurz relativní nárůst domácího národního důchodu zvýší transakční poptávku po penězích, coţ při konstantní peněţní zásobě a úrokové míře vyústí v pokles domácích den, čímţ dojde k apreciaci měnového kurzu c) vliv diferenciálu domácích a zahraničních úrokových sazeb na měnový kurz relativní růst domácí úrokové míry vede ke sníţení poptávky po penězích, coţ způsobí depreciaci domácí měny 39 V analytické části práce bude provedena empirická verifikace modelu na měnovém kurzu EUR/USD a vstupních proměnných z ekonomik USA a eurozóny. 2.2.2 Dornbuschův model přestřelování Monetární model s nepruţnými cenami (Dornbuschův model přestřelování, sticky price monetary model) se pokouší vyřešit největší slabinu modelu s pruţnými cenami neboli předpoklad platnosti parity kupní síly v dlouhém i krátkém období. Předpokládá její platnost pouze v dlouhém období, zatímco v krátkém období dochází pravidelně k přestřelování měnového kurzu. Krátkodobé odchylky měnového kurzu od rovnováţného stavu model vysvětluje následovně. Přistoupí-li centrální banka ke změně měnové politiky, můţe následně dojít ke krátkodobému vychýlení měnového kurzu ve větší míře, neţ by měla být reakce z dlouhodobého hlediska na základě parity kupní síly. Příčinou je fakt, ţe ceny finančních aktiv reagují na změnu měnové politiky rychleji neţ ceny statků a sluţeb. 40 Ceny na trhu zboţí a mzdy na trhu práce nejsou dostatečně pruţné, aby dokázaly okamţitě reagovat na neočekávané změny v měnové politice, a k jejich změně dochází 39 PILBEAM, K.: International finance, str. 153 154. 40 JÍLEK, J.: Peníze a měnová politika, str. 588. 20

aţ s určitým zpoţděním. Dalším problémem je jejich nepruţnost směrem dolů. V dlouhodobém horizontu však dochází k přizpůsobení těchto cen v souladu s paritou kupní síly. Jelikoţ tento model nebude předmětem empirické verifikace, není nutné provádět na tomto místě jeho odvození. 41 2.3 Teorie parity úrokové míry V souvislosti s uvolněním mobility kapitálu v 70. letech 20. století řada ekonomů obrátila svoji pozornost místo trhu zboţí, na jehoţ bázi je vytvořena koncepce parity kupní síly, na trh finančních aktiv. Vznikl nový koncept parity úrokové míry, který se zabývá otázkou, jaký je vzájemný vztah mezi úrokovou mírou a měnovým kurzem. V následujícím textu budou představeny dvě základní hypotézy studující reakci měnového kurzu na změnu úrokové míry a následně také syntéza obou těchto hypotéz. 2.3.1 Apreciace měnového kurzu při vyšší domácí úrokové míře První přístup je zaloţen na hypotéze o apreciaci měnového kurzu při vyšší domácí úrokové míře. Dojde-li k nárůstu domácí úrokové míry ceteris paribus, racionálně uvaţující investoři re-alokují svůj kapitál ze zahraničních aktiv do domácích, neboť jim nyní nabízejí vyšší očekávanou výnosnost. Zvýšená poptávka po domácích aktivech vede ke zvýšené poptávce po domácí měně na devizovém trhu, coţ se projeví ve zhodnocení měnového kurzu. Hypotéza vychází z rovnice nekryté úrokové parity převedené do následujícího tvaru: kde a jsou domácí a zahraniční úroková míra, je očekávanou hodnotou spotového kurzu v čase a je spotový kurz v čase. Nárůst hodnoty domácí úrokové míry ( ) za jinak neměnných okolností vede ke sníţení hodnoty spotového kurzu ( ), neboli k apreciaci domácí měny. Základním předpokladem této hypotézy je tudíţ neměnnost ostatních veličin, tj., resp. 41 Mechanismus modelu přestřelování je detailně popsán v ekonomické literatuře (např. PILBEAM, K.: International finance, str. 154 158). 21

2.3.2 Depreciace měnového kurzu při vyšší domácí úrokové míře Druhým přístupem je hypotéza o depreciaci měnového kurzu při vyšší domácí úrokové míře. Teorie parity úrokové míry vychází z teze, ţe za předpokladu dokonalé mobility kapitálu usilují investoři o dosaţení stejných výnosů ze svých aktiv, ať jsou denominována v kterékoliv měně. Pokud dojde ke zvýšení domácí úrokové míry ceteris paribus, musí být tato změna kompenzována znehodnocením domácí měny, aby došlo k vyrovnání výnosnosti investic do aktiv denominovaných v různých měnách. Měnové kurzy se tedy mění z důvodu zachování rovnováhy na trhu kapitálu. 42 Hypotéza opět vychází z rovnice nekryté úrokové parity, avšak upravené do této podoby: kde představuje očekávanou změnu spotového kurzu za období aţ. 43 Pokud je zahraniční úroková sazba dostatečně nízká 44, lze rovnici nekryté úrokové parity aproximovat následovně: Z uvedeného vzorce vyplývá podmínka nekryté úrokové parity: očekávaná změna spotového kurzu by se měla přibliţně rovnat rozdílu mezi domácí a zahraniční úrokovou mírou, tj. úrokovému diferenciálu. Zde se však nabízí zcela zásadní otázka: jak bude na změnu úrokového diferenciálu reagovat aktuální spotový kurz? Vyvolá růst domácí úrokové míry depreciaci domácí měny také v rámci aktuálního kurzu, nebo jenom u očekávaného kurzu? Odpověď na tuto otázku se snaţí nalézt dynamický model přizpůsobení spotového kurzu a úrokového diferenciálu, který zároveň představuje syntézu obou výše zmíněných hypotéz. 42 MANDEL, M.; TOMŠÍK, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice, str. 145 147. 43 Očekávaná změna spotového kurzu vychází z následujícího vztahu: 44 Tak, aby jmenovatel konvergoval k 1. 22

2.3.3 Dynamický model přizpůsobení spotového kurzu a úrokového diferenciálu 45 Dynamický model přizpůsobení spotového kurzu a úrokového diferenciálu existuje v několika modifikacích. Následující text bude věnován modelu s exogenní úrokovou mírou bez rizikové prémie. 46 Podmínka teorie parity úrokové míry je v modelu zajištěna předpokladem nulové domácí a zahraniční inflace. Model je znázorněn na obrázku 2.1: Obrázek 2.1: Dynamický model přizpůsobení spotového kurzu E(er) B P A IR D IR F Zdroj: MANDEL, M.; TOMŠÍK, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice Počáteční stav se nachází v čase v bodě P, kdy úrokový diferenciál mezi domácí a zahraniční úrokovou mírou je roven nule, stejně jako hodnota očekávané změny spotového kurzu. V čase dochází ke zvýšení domácí úrokové míry, coţ má za následek kladný úrokový diferenciál a přesun do bodu A. Růst domácí úrokové míry vyvolá v čase v souladu s prvním hypotézou zvýšení poptávky po domácích aktivech, která za tohoto stavu nabízejí vyšší výnos. Zvýšení poptávky po domácích aktivech je doprovázeno nárůstem poptávky po domácí měně, coţ má za následek tlak 45 Tamtéţ, str. 150 153. 46 Dále existuje například model s endogenní úrokovou mírou bez rizikové prémie, ze kterého je odvozen mezinárodní Fisherův efekt, model s exogenní úrokovou mírou a endogenní rizikovou prémií nebo model s centrální bankou cílující inflaci (MANDEL, M.; TOMŠÍK, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice, str. 150 159). 23

na apreciaci domácí měny a přesun z bodu A směrem nahoru. 47 Tento posun se zastaví v bodě B, v němţ začnou investoři očekávat depreciaci domácí měny. Situaci v bodě B lze označit za krátkodobou rovnováhu. Z dlouhodobé perspektivy by však mělo dojít ke znehodnocení domácí měny a návratu do bodu P, tj. měla by se naplnit očekávání z bodu B. Model však jiţ nenabízí vysvětlení, v jakém okamţiku k tomuto obratu dojde. Spouštěcím impulsem můţe být opětovný pokles domácí úrokové míry nebo moment, kdy začnou spekulanti uzavírat své otevřené dlouhé pozice v domácí měně. Dynamický model tedy předpokládá platnost obou hypotéz (z oddílů 2.3.1 a 2.3.2), avšak v odlišných časových obdobích. Zatímco platnost první hypotézy je předpokládána v krátkém období, druhá hypotéza se prosazuje z dlouhodobého hlediska. Na závěr je nutné definovat omezující předpoklady, jimiţ je podmíněna platnost nekryté úrokové parity: a) dokonalá mobilita kapitálu investoři mohou okamţitě a bez omezení měnit sloţení svého investičního portfolia mezi domácími a zahraničními aktivy b) ekvivalentní rizikovost domácích a zahraničních aktiv pokud by tento poţadavek nebyl splněn, rizikově averzní investoři by poţadovali vyšší očekávané zhodnocení u rizikovějšího aktiva, čímţ by došlo k narušení nekryté úrokové parity c) domácí a zahraniční aktiva jsou dokonalými substituty tato podmínka vyplývá z předchozích dvou 48 2.4 Teorie platební bilance Teorie parity kupní síly se zabývá výhradně toky obchodovatelného zboţí a sluţeb. Bilance zboţí a sluţeb (výkonová bilance) je však pouze jedním ze sald platební bilance. Pro objektivní zachycení vlivu toků zahraničních měn na měnový kurz je vzhledem k liberalizaci trhu vhodnější přístup zaloţený na analýze platební bilance jako celku. 47 Apreciace domácí měny, neboli sníţení hodnoty, vede za předpokladu k růstu očekávané změny spotového kurzu. 48 PILBEAM, K.: International finance, str. 149 151. 24

2.4.1 Platební bilance Platební bilance je statistickým výkazem centrální banky či jiné státní instituce. který systematicky zachycuje veškeré ekonomické transakce se zahraničím za určité časové období. Platební bilance se skládá ze tří základních částí: 49 běžný účet platební bilance zaznamenává veškeré transakce týkající se exportu a importu zboţí a sluţeb, importu a exportu důchodů, čisté příjmy z dividend a úroků atd. kapitálový účet platební bilance zanedbatelná část zachycující toky nejrůznějších dotací a investičních pobídek finanční účet platební bilance a devizové rezervy zachycuje veškeré transakce týkající se přímých a portfoliových investic, vklady na běţných účtech v zahraničních bankách a naopak, přičemţ devizové rezervy se pro analytické účely vykazují odděleně, neboť představují vyrovnávací sloţku salda celkové platební bilance 50 Strukturu platební bilance a vliv jednotlivých poloţek na saldo platební bilance zobrazuje tabulka 2.1: 51 1. Běžný účet Tabulka 2.1: Položky platební bilance a jejich vliv na platební bilanci Kredit Debet Zboží Export Import Služby Export Import Saldo výkonové bilance Důchody Import Export Nekapitálové transfery Import Export Saldo běžného účtu 2. Kapitálový účet 3. Finanční účet Přímé investice Import Export Portfoliové investice Import Export Finanční deriváty Import Export Ostatní (dluhový) kapitál Import Export Chyby a omyly Import Export Saldo celkové platební bilance 49 JÍLEK, J.: Peníze a měnová politika, str. 620. 50 WITZANY, Jiří. International Financial Markets, str. 25 26. 51 DURČÁKOVÁ, J.; MANDEL, M.: Mezinárodní finance, str. 23. 25

Změna devizových rezerv Snížení Zvýšení Zdroj: DURČÁKOVÁ, J.; MANDEL, M.: Mezinárodní finance Jelikoţ v systému pohyblivých měnových kurzů saldo celkové bilance zpravidla osciluje kolem nuly, je nutné v zájmu objektivního vysvětlení pohybu měnového kurzu sledovat i kumulativní salda platební bilance a jejich jednotlivé poloţky. Na základě analýzy klíčových kumulativních sald platební bilance (výkonová bilance běţného účtu, základní bilance, bilance finančního účtu) a dílčích sald (zejména bilance výnosů) lze vyvodit potenciální dopady na měnový kurz. 2.4.2 Platebně bilanční přístup Platebně bilanční přístup analyzuje vztah mezi celkovým saldem platební bilance a měnovým kurzem na základě následujícího funkčního vztahu: kde relativní změna měnového kurzu ( ) je funkcí celkového salda platební bilance ( ). Jestliţe je saldo platební bilance určité země aktivní, poptávka po její měně na devizovém trhu roste a její kurz se zhodnocuje. Naopak pasívní saldo platební bilance vyvolává poptávku této země po devizách a vede ke znehodnocení jejího kurzu. 52 Tento vztah je však značně teoretický, neboť předpokládá, ţe centrální banka nerovnováhu platební bilance vyrovnává kurzovými intervencemi v systému pevného kurzu. Pokud centrální banka neintervenuje, pak se většinou celkové saldo platební bilance blíţí nule. Z toho důvodu je v podmínkách ekonomik s pohyblivým měnovým kurzem a neintervenujícími bankami vhodnější zaměřit se na analýzu běžného účtu platební bilance. Na aktivech bilance běţného účtu vystupují pohledávky za zahraničními subjekty a drţba zahraničního majetku domácími subjekty, na pasivech pak závazky domácích subjektů vůči zahraničním a drţba majetku na domácím území zahraničními subjekty. Pokud je běţný účet v přebytku, můţe docházet ke zvýšení zahraničních pohledávek, sníţení zahraničních závazků nebo můţe být akumulován prostřednictvím drţby zahraničního majetku. V případě přebytku je situace zrcadlově opačná. Je-li saldo 52 DURČÁKOVÁ, J.; MANDEL, M.: Mezinárodní finance, str. 106. 26

běţného účtu platební bilance nulové, hovoří se obvykle o ekonomické rovnováze platební bilance, potaţmo o vnější rovnováze dané ekonomiky. 53 2.5 Význam investiční pozice země a zahraniční zadluženosti Dle funkčního vztahu uvedeného v předchozí kapitole by se dalo usuzovat, ţe pro vyjádření vlivu stavu platební bilance na měnový kurz je dostačující analyzovat časové řady příslušného salda platební bilance a měnového kurzu. Při naznačeném postupu však existuje riziko zkreslení výsledků. Teorie platební bilance totiţ představuje pouze tokový přístup, neboť pracuje s mezinárodními toky zboţí, sluţeb a kapitálu a jejich vlivem na devizovou nabídku a poptávku. Například vysoký deficit běţného účtu nemusí nutně znamenat depreciaci měnového kurzu v případě nízkého zahraničního zadluţení, pokud budou zahraniční subjekty nadále ochotny dané zemi poskytovat úvěry nebo pokud do ní budou proudit přímé zahraniční investice. Z toho důvodu je nutné srovnávat toková data i se stavovými. K tomuto účelu slouţí stavové bilance investiční pozice země a zahraniční zadluţenosti. 2.5.1 Investiční pozice země Investiční pozice země zachycuje celkovou finanční pozici tuzemské ekonomiky vůči zahraniční. Lze ji definovat jako přehled stavů finančních aktiv a závazků všech sektorů tuzemské ekonomiky (vládního, bankovního včetně centrální banky) ve vztahu k zahraničí k určitému datu. Údaje investiční pozice, tj. finanční aktiva a závazky jsou sledovány odděleně a jejich rozdíl představuje výsledné saldo investiční pozice. 54 Investiční pozice země nevychází ze salda celkové bilance, nýbrţ je účetně propojena se saldem běţného účtu. Na rozdíl od běţného účtu však navíc vykazuje u aktiv a pasiv změny jejich trţních cen a také kurzové zisky a ztráty. Struktura poloţek bilance investiční pozice odpovídá tokovým poloţkám finančního účtu a změně stavu devizových rezerv ve výkazu platební bilance (viz tabulka 2.2). 53 MANDEL, M.; TOMŠÍK, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice, str. 18 19. 54 JÍLEK, J.: Peníze a měnová politika, str. 624. 27

Tabulka 2.2: Investiční pozice země Aktiva Pasiva Přímé investice v zahraničí Přímé investice v domácí ekonomice Portfoliové investice Portfoliové investice Finanční deriváty Finanční deriváty Ostatní investice Ostatní investice Rezervy centrální banky Saldo investiční pozice Zdroj: http://www.cnb.cz/cs/statistika/platebni_bilance_stat/investicni_pozice/ip_usd.htm Metodika vykazování platební bilance a investiční pozice je standardizována prostřednictvím 5. Edice Manuálu Mezinárodního měnového fondu. 55 Investiční pozici a zahraniční zadluţenost domácí ekonomiky vůči nerezidentům vykazuje tuzemská centrální banka na základě vlastních údajů a údajů získávaných od obchodních bank, vládních institucí, obchodníků s cennými papíry a podniků. 56 2.5.2 Zahraniční zadluženost Součástí investiční pozice země je druhý důleţitý stavový výkaz zvaný zahraniční zadluţenost země. Jedná se o přehled finančních závazků domácí ekonomiky vůči zahraničí, avšak pouze dluhového charakteru (závazky se smluvně určenou dobou jejich splatnosti, za kterou náleţí věřiteli výnos ve formě úroku). Dle definice Mezinárodního měnového fondu hrubé zahraniční zadluţení k určitému časovému okamţiku představuje celkové mnoţství těch aktuálních běţných, nikoliv podmíněných závazků, u nichţ je vyţadována splatnost jistiny a/nebo úroku dluţníkem v určitém čase v budoucnosti a které dluţí rezidenti dané země nerezidentům. 57 Do výkazu se tedy nezaznamenávají investice do majetkových cenných papírů přímé investice, portfoliové investice a účasti. Jednotlivé poloţky opět odpovídají těm ve finančním účtu platební bilance. Na závěr uvedeme přehled zemí s nejvyšší zahraniční zadluţeností: 55 viz Balance of Payments Manual. 56 viz Investiční pozice a zahraniční zadluţenosti, str. 1. 57 viz External Debt Statistics: Guide for Compilers and Users, str. 2. 28

Tabulka 2.3: Přehled zemí s nejvyšší zahraniční zadlužeností Zdroj: https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/rankorder/2079rank.html 29