Investiční komentář Gutmann únor 2015 Mythos Private Equity / Jednoduché vysvětlení Private Equity Aktuální prostředí nízkých úrokových sazeb staví mnoho investorů před následující otázky: V jakých třídách aktiv jsou možné atraktivní, rizikově vážené výnosy dosahující ziskových cílů a jaké kompromisy jsou přitom zapotřebí? Je Private Equity možný, vhodný doplněk celkové alokace aktiv? Jaké jsou možnosti investování do Private Equity? Na jaké zvláštnosti je přitom třeba dbát? A jaká je výkonnost Private Equity ve srovnání s jinými třídami aktiv? Private Equity označuje jako souhrnný název investice firem nekótovaných na burze do vlastního kapitálu. Pokud se přitom jedná o novou, pokrokovou firmu, označuje se to obecně jako Venture Capital (= rizikový kapitál). Zatímco u Venture Capital firmy často nemají ani komerční produkt, jsou naproti tomu již zavedené, ziskové firmy cílovou skupinou investorů do Private Equity. Cílem pro investory do Private Equity je získat částečnou nebo úplnou kontrolu nad firmou a následně transformací firmy docílit zvýšení její hodnoty. Reorganizací se firma stane atraktivním partnerem pro větší účastníky trhu nebo se může v rámci Initial Public Offering (počáteční veřejné nabídky) dostat na burzu. Doba potřebná pro transformaci je dva až čtyři roky (ve složitých případech i více). Když je v delším časovém horizontu získáno, drženo, transformováno a na závěr opět prodáno několik firem, je k tomu zapotřebí deset let i více. Díky dlouhodobém horizontu a plánovanému dlouhodobému držení trvají investice do Private Equity přes celý nebo přes několik hospodářských cyklů. Tím je Private Equity také velmi silně izolován od rychlejších cyklů jiných tříd aktiv. Při odpovídajícím pečlivém plánování likvidity nemusí být získané firmy nutně prodány za nepříznivých podmínek. Naopak je možné v klidu čekat na vhodnější dobu v rámci hospodářského cyklu. Díky dlouhodobému přístupu a nepříliš výraznému napojení na jiné třídy aktiv může být proto Private Equity pro dlouhodobě orientované investory s přiměřenou tolerancí rizika docela smysluplný a výnosný doplněk alokace majetku (při vší dlouhodobosti je investice do Private Equity ale pořád ještě podnikatelský podíl s odpovídajícími riziky). Přístup k investicím do Private Equity Pro investování do Private Equity mají investoři k dispozici různé možnosti. Přímá účast ve firmách nekótovaných na burze je časově náročná a velmi složitá. Proto má pro většinu investorů malý význam. Dále se proto budeme zabývat třemi přístupy, které mohou být použity v rámci rozsáhlé alokace majetku: Listed Private Equity U Listed Private Equity se jedná o akcie nějakého Private Equity manažera kótované na burze (například KKR, Blackstone nebo Apollo). Listed Private Equity je velmi nízkoúrovňový přístup Strana 1
k Private Equity. Jedná se ale de facto o účast na finanční společnosti. Výkonnost akcie je ovlivněna spíš příjmy z poplatků generovanými manažery než vývojem portfolia firmy. Private Equity Fonds Fondy Private Equity jsou většinou uzavřené struktury fondů ve formě společností s ručením omezeným a komanditních společností, popř. ve formě přiměného ekvivalentu v domicilu fondů (Limited Partnership ve Velké Británii, SICAV SIF SCA v Lucembursku atd.). Investoři se podílejí jako komanditisté s investičním závazkem, Commitment, na fondu. Manažer stanoví komplementáře a je zodpovědný za výběr, zisk, transformaci a nakonec za prodej portfolia firmy. Investoři působí ve firmě jakožto komanditisté. Tím je jejich možná ztráta omezená výší investičního závazku. Protože se u fondů Private Equity používají uzavřené struktury, jednají manažeři Private Equity v cyklech. Nejdříve jsou při Fundraisingu na základě dosavadních Track Records (stopových záznamů) a obsáhlých informačních dokumentů oslovováni potenciální zájemci většinou velké pojišťovny a důchodové pojišťovny. Po prověření existujících podkladů a management teamu se jednotliví zájemci rozhodnou postoupit závazek. Pokud je celková částka závazků z pohledu manažera fondu dostačující pro plánovanou strategii, fond se uzavře ( Closing ). Potom manažer začne se svou vlastní prací. Zvláštností Private Equity je, že se závazek (Commitment) nestává splatným při uzávěrce (Closing), ale dá se vyplatit tranší po vyzvání fondu ( Capital Call, popř. Odvolání ). Private Equity fond tím vykazuje velmi zvláštní vzorec Cash-Flow (finančních toků). Následující obrázek ukazuje vzorový výpočet Cash Flow typického fondu Private Equity. Velká část odvolání probíhá během prvních čtyř až pěti let zde se postupně buduje portfolio firmy. Potom dále probíhá odečet pro nutné investice (do existujících firem, vyplývající náklady a poplatky), přičemž výše těchto odvolání leží daleko pod úrovní prvních let. Zároveň fondy Private Equity přímo vyplácejí investorům výnosy, které dostávají od firem, jejichž podíl vlastní (například dividendy). Stejným způsobem jsou vypláceny přímo investorům výnosy z prodeje firem na obrázku je to zřetelné díky prudkému nárůstu vyplácení od čtvrtého roku. Rovněž zobrazený netto investovaný kapitál ukazuje, že v našem vzorovém výpočtu investoři mezi pátým a šestým rokem už dostali zpět formou vyplácení ( Distributions ) svůj doposud zaplacený kapitál. Tak to lze pozorovat i v praxi. Strana 2
Obrázek 1: Příklad pro odvolání a vyplácení fondu Private Equity 220,00% 200,00% 180,00% 160,00% 140,00% 120,00% 100,00% 80,00% 60,00% 40,00% 20,00% 0,00% -20,00% -40,00% -60,00% -80,00% -100,00% -120,00% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Zdroj: Bank Gutmann AG Kumulierte Kumulovaná Abrufe Kumulierte Kumulované Ausschüttungen vyplácení Netto inv. investovaný Kapital odvolání kapitál Vedle zmíněného rizika podnikatelské účasti je dlouhá doba trvání a s tím spojený vázaný kapitál jedním z nejdůležitějších bodů k úvahám před investováním do fondu Private Equity. Neexistuje organizovaný sekundární trh, na kterém se může obchodovat s podíly fondu, stejně jako není uvažováno o navrácení podílů fondu manažerovi. Individuálně sjednané transakce s podíly fondu existují a nabývají na objemu. Je ovšem běžné, že kupní cena leží výrazně pod úrovní momentálně aktuálního zhodnocení ( Discount ). Investor se také při investování do jednoho jediného fondu vystavuje riziku jen jednoho management teamu a kromě toho ještě hospodářskému cyklu prvních čtyř až pěti let trvání fondu. Střešní fondy Private Equity Možností, jak diverzifikovat riziko, je investice do několika fondů různých manažerů a s rozdílnými okamžikem startu. Možné je také zřízení programu s ročně pevně stanovenou souhrnnou částkou investice do různých fondů. Jednoduchou variantou takovéhoto rozložení manažerů a okamžiků startu jsou střešní fondy Private Equity, které fungují podle stejného modelu jako fondy Private Equity (uzavřený fond, Fundraising, Closing, Capital Calls atd.). Cílové investice pro střešní fond nejsou firmy, ale jiné fondy Private Equity. Proto se manažer střešního fondu nesoustředí tolik na hodnocení firemních účastí, ale spíše na výběr úspěšných manažerů fondů Private Equity. To kromě výborné sítě vyžaduje strukturovaně uchopit a umět ohodnotit také sofistikované procesy a kvantitativní i kvalitativní kritéria (zkušenost, Strana 3
dynamika spolupráce, soudržnost týmu atd.). K nevýhodám střešních fondů patří mj. vyšší zatížení poplatky (na úrovni střešních fondů a na úrovni podfondů). Výkonnost Private Equity Nakonec je zde otázka výkonnosti ve srovnání s jinými třídami aktiv. Na základě speciálních vzorců cash-flow je přímé srovnání výkonnosti těžké, jsou zapotřebí různé úpravy. Prof. Oliver Gottschalg přednesl na toto téma v roce 2014 na HEC v Paříži (Ecole des Hautes Etudes Commerciales de Paris) ve spolupráci s Golding Partners přesvědčivý příspěvek v rámci studie o Outperformance (zvýšené výkonnosti) transakcí Private Equity oproti transakcím s akciemi. Přitom se upravují zejména ovlivňující faktory jako načasování, obor, délka držení a rozsah dluhového financování, aby bylo možné obě třídy aktiv navzájem srovnávat. V této souvislosti stojí za povšimnutí dva výsledky studie: Na jedné straně kolísá Outperformance Private Equity oproti akciovým trhům v průběhu cyklů. Ve fázích silných akciových trhů mohou transakce Private Equity jen stěží dosáhnout Outperformance. Čím slabší ale akciový trh je, tím silněji se projevuje na počátku popsaná částečná izolace. V průběhu sledovaného období o délce 40 let byla zjištěna Outperformance transakcí Private Equity v obdobích recese ve výši 19 procent. Na druhé straně studie dokazuje, že úspěšní manažeři Private Equity jsou schopni tento úspěch opakovat. Na základě dlouhého sledovaného období o délce 40 let je ještě třeba poznamenat, že studie mohla používat jen spolehlivá data od zavedených manažerů, a výsledky proto nelze jen tak aplikovat na každý fond Private Equity. Tím je ale také zdůrazněna důležitost výběru správného, tj. dlouhodobě úspěšného manažera. Závěr Na základě dlouhodobé orientace a atraktivních výnosů je Private Equity velmi rozumný doplněk kompletní alokace majetku. Kromě toho umožňuje ovlivňování rozvoje firmy (včetně souvisejícího růstu tržeb) manažerům Private Equity docílit objektivně měřitelného zhodnocení do značné míry nezávislého na volatilitě akciových trhů. Dlouhodobé studie dokazují, že úspěšní manažeři Private Equity jsou schopni opakovaně dosahovat výnosů převyšujících akciové trhy. Rozhodující u investic do Private Equity je strukturovaný proces výběru, aby byli před investováním identifikováni úspěšní manažeři, a přesto byly prostředky rozloženy mezi více manažerů a okamžiků startu. Nelze ovšem podcenit dlouhou dobu trvání fondů Private Equity. Vystoupení během doby trvání je možné pouze ve výjimečných případech a je třeba počítat se srážkami ceny. Z toho vyplývá, že Private Equity je vhodné především pro investory, jejichž investiční horizont vykazuje přiměřený dlouhodobý charakter. Autor: Mag. Clemens Zehentner, Bank Gutmann Aktiengesellschaft Strana 4
Kontakt: Mag. Friedrich Strasser člen představenstva a partner Bank Gutmann Aktiengesellschaft Tel.: +43-1-502 20-216, friedrich.strasser@gutmann.at www.gutmann.at Bank Gutmann Aktiengesellschaft, pobočka Česká republika Václavské nám. 19, 110 00 Praha 1 Tel.: +420 245 004 479, Fax: +420 245 004 477 czech@gutmann.at, www.gutmann.at Tento materiál je marketingovým sdělením. Investice do finančních instrumentů podléhají tržním rizikům. Minulá výkonnost není indikátorem budoucích výsledků investice. Všechny informace byly pečlivě přezkoumány. Nicméně neposkytujeme žádnou záruku a nepřebíráme žádnou odpovědnost za správnost a úplnost těchto informací nebo za přesnost prognóz.bank Gutmann AG tímto výslovně upozorňuje, že tento dokument je určen pouze pro osobní potřebu a má pouze informační charakter. Jeho zveřejňování, kopírování nebo rozmnožování není povoleno bez předchozího souhlasu Bank Gutmann AG. Obsah tohoto dokumentu není přizpůsoben specifickým požadavkům individuálních investorů (požadovaný výnos, daňová situace, tolerance k riziku atd.), nýbrž má obecný charakter a odráží aktuální znalosti osob, zodpovědných za sestavení materiálu, v okamžiku jeho uzávěrky. Tento dokument není nabídkou, ani vyzváním k předložení nabídky k nákupu nebo prodeji cenných papírů. Požadované údaje, poskytované v souladu s 25 zákona o médiích, jsou uvedeny na těchto webových stránkách: http://www.gutmannfonds.at/impressum.448.0.html Bank Gutmann Aktiengesellschaft, Schwarzenbergplatz 16, 1010 Wien, Österreich Tel.: +43-1-502 20-0, www.gutmann.at Únor 2015 Strana 5