AUTOMOBILKY SEKTOROVÁ ANALÝZA

1 EVROPSKÉ AUTOMOBILKY Sektor se odráží ode dna. Kdo z výrobců je připraven nejlépe? Jiří Šimara Analytik simara@cyrrus.cz +420 538 705 732 Titul Investiční doporučení Měna Cílová cena Aktuální cena* P/E 2014e P/E 2015e P/EBITDA 2014e P/EBITDA 2015e BMW Držet EUR 79 80 9,4 9,8 3,1 2,9 Daimler Držet EUR 56 58 9,5 10,3 4,3 4,0 PSA Prodat EUR 11 13 NA 14,6 1,4 1,3 Renault Akumulovat EUR 68 60 6,6 6,5 3,7 3,5 Volkswagen Koupit EUR 210 175 5,0 6,3 3,2 3,0 * závěrečná tržní cena ke dni 27.9.2013 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Změna ceny akcií peer group od vydání předchozí analýzy (k 29.10.2012) Rozdíl cílové ceny vůči tržní ceně k 27.9.2013 20% 10% 0% -10% 40% 30% 20% 10% 0% BMW DAI PSA RNO VOW BMW DAI PSA RNO VOW Vývoj indexů DJSTOXX600 a BEAUTOS Evropský trh byl a stále ještě je silně zasažen následky dluhové krize. V současnosti se na starém kontinentu prodává ročně méně než 12 mil. vozů, což je nejnižší objem od roku 1994. V letošním roce by měl trh poklesnout o 4,2 % y/y, nicméně již v roce příštím očekáváme stagnaci trhu a od roku 2015 pak jeho mírný růst. Nová makrodata svědčí a mírném růstu spotřebitelské důvěry, což indikuje, že se trh již dotýká svého dna. Tento náhled je totožný s odhady představenými v předchozím vydání sektorové analýzy z podzimu roku 2012. Úplně jiná situace než v Evropě je ve Spojených státech. Tamní prodeje nových vozů zažívají silný boom po útlumu z let 2008 a 2009. Výraznou vzpruhou pro tamní zákazníky byl pokles úrokových sazeb, který dopadl i na úroky leasingu. Nákup nového vozu na dluh se tak stal nejvýhodnější v historii. Úroky klesaly i v Evropě, ale v zámoří se zvedly také disponibilní příjmy, což lidem umožnilo takto nízkých sazeb využívat a obnovit již značně zastarávající vozový park. V letošním roce očekáváme meziroční růst US trhu o 5,5 % na 15,6 mil. prodaných vozů po loňském růstu o 13,4 % y/y na 14,8 mil. ks. Vývoj čínského trhu představoval v loňském roce velký otazník. Existovaly značné pochyby nad udržením tak silného růstu prodejů jako v uplynulých letech. Tyto pochyby se ukázaly jako opodstatněné, přičemž trh vzrostl jen o 4,2 % y/y na 19,3 mil. prodaných vozů. V letošním roce očekáváme růst o 7,4 % y/y na 20,7 mil. ks. Vzhledem k vysokým dvouciferným růstům z let 2009 a 2010 se jedná o citelný útlum, nicméně tento trh bude pro světové výrobce nadále nejatraktivnějším regionem. Stanovení cílových cen akcií zkoumaných automobilek je postaveno na srovnání tržních ukazatelů P/EBITDA a P/E. K takto získaným hodnotám je následně přiřazen diskont či prémie podle specifických vlastností každé společnosti a podle potenciálu oproti současné tržní ceně akcie je stanoveno investiční doporučení. DJSTOXX600 BEAUTOS Koupit doporučujeme akcie Volkswagen, Akumulovat akcie Renault a Držet akcie BMW a Daimler. Prodejní doporučení stanovujeme u akcií skupiny PSA Peugeot Citroën.

2 EVROPSKÝ AUTOMOBILOVÝ TRH SE JIŽ ODRÁŽÍ ODE DNA Takřka přesně před rokem jsme v této části analýzy popisovali útrapy evropského automobilového trhu. Současný popis se od toho dřívějšího bohužel nebude příliš lišit. Nadále totiž přetrvávají všechny dříve popsané fundamentální problémy tohoto trhu. Titul největšího evropského automobilového trhu si nadále drží Německo. Během prvních osmi měsíců loňského roku tento trh vykazoval citelnou míru resistence vůči evropským problémům a počet nových registrací zde v meziročním srovnání klesl jen o 0,6 % na 2,21 mil. V následujících měsících se však i na tomto trhu začaly objevovat problémy a celoroční bilanci zakončil německý trh poklesem o 2,9 % y/y na 3,08 mil. nových registrací. Za prvních osm měsíců letošního roku poklesy ještě více akcelerovaly a v současnosti se tak německý trh propadá již o 6,6 % y/y. Druhým největším automobilovým trhem v rámci Evropy se v průběhu loňského roku stala Velká Británie, která z této příčky vytlačila Francii. Během letošního roku si britský trh díky 10,4% meziročnímu nárůstu nadále upevňuje svou pozici a již Francii, která naopak o 9,8 % y/y klesá, převyšuje s počtem nových registrací o 20 %. Velká Británie je zároveň jediným velkým trhem v Evropě, kterému se letos daří růst. Další velké trhy jako Itálie (-9 % y/y) či Španělsko (-3,6 % y/y) nadále klesají a celkově bylo během 8M letošního roku za region EU27+EFTA nově registrováno 8,14 mil. vozů (-5,2 % y/y). Za celý letošní rok tedy s nejvyšší pravděpodobností dojde k dalšímu poklesu evropského automobilového trhu, čímž se prodlouží řada meziročním poklesů na 6 let a trh bude nejslabší od roku 1994. 1,7 1,5 1,3 1,1 0,9 0,7 Počet nově registrovaných vozů v regionu EU27+EFTA 0,5 Leden Únor Březen Duben Květen Červen Červenec Srpen 2011 2012 2013 ZDROJ: Bloomberg, Cyrrus Letošní rok je tedy v Evropě ve znamení pokračujících poklesů, které byly mírně narušeny pouze v dubnu, kdy trh naopak rostl o mírných 1,7 % y/y a v červenci růstem o 5 % y/y. Oba tyto růsty však byly způsobeny technickými faktory. Do dubna se pravděpodobně jen odsunula poptávka z března, kdy trh meziročně klesl o více než 10 % i kvůli nadprůměrně chladnému počasí. V červenci zase bylo o jeden pracovní den více než v roce 2012, a tak se sjednalo i více nových registrací.

3 Níže uvedený graf nabízí názorný pohled na vývoj hlavních evropských automobilových trhů již od roku 1990. Jedná se o roční vývoj nových registrací za vybrané trhy a ve většině případů můžeme vidět mírný růst za toto období, který byl přerušen až následky finanční krize z roku 2008. Silnější růst během roku 2009 byl následkem politiky šrotovného, kterou zavedly některé evropské země. Názory skeptiků, že tyto subvence budou mít pouze omezený význam, se ukázaly jako opodstatněné a od ukončení této politiky se prodeje opět začaly snižovat a snižují se i nadále (až na trh Velké Británie). 350 300 250 200 150 100 50 0 Vývoj významných automobilových trhů od roku 1990 ZDROJ: Bloomberg, CYRRUS Německo Francie UK Itálie Španělsko Dobře je tato situace patrná na následujícím grafu. Zde je vidět meziroční změna v počtu registrací na čtyřech největších evropských automobilových trzích (kumulativně představují 67 % trhu EU27 + EFTA). 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Meziroční změna v registracích nových vozů na vybraných trzích -25% Německo Francie Itálie Velká Británie Španělsko CY2011 CY2012 8M2013 ZDROJ: ACEA, Cyrrus

4 7,3% VOLKSWAGEN NADÁLE POSILUJE SVOU POZICI V EVROPĚ Současné tržní podíly automobilek v Evropě srovnáme se situací před začátkem finanční krize, tedy s rokem 2007. Tehdy dominoval evropskému trhu (vyjádřenému regiony EU27 + EFTA) Volkswagen s pětinovým podílem. S výrazným odstupem jej následoval PSA Peugeot Citroën (dále jen PSA), přičemž vedoucí trojici uzavíral Ford s 11% podílem. Po pěti letech a osmi měsících lze vypozorovat mnoho výrazných změn. Volkswagen si díky relativně dobrému vývoji domácího trhu upevnil svou pozici tržního lídra, PSA je nadále na druhém místě s jen velmi mírnou ztrátou a na třetí místo se prodral Renault. Ztráty tržního podílu zaznamenali oba velcí hráči z USA. Dohromady Ford s GM ztratili za sledované období 5,7 % evropského trhu. Z velkých automobilek ztráceli i italský Fiat (z 7,3 % na 6,2 %) a japonská Toyota (z 6 % na 4,3 %). Úspěšně naopak tuto nelehkou dobu zvládli asijští zástupci, konkrétně sesterské Hyundai+KIA (z 4,2 % na 6,2 %) a Nissan (z 1,8 % na 3,5 %). Nejlépe tedy propad evropského trhu s automobily (od roku 2007-25 %) z velkých hráčů zvládá Volkswagen. Ostatní velké automobilky starého kontinentu jako Renault, Peugeot či Fiat si s novou situací již tolik rady nevědí a při nejlepším zaznamenávají jen velmi mírný růst. Z menších hráčů na evropském trhu jsou jednoznačnými vítězi Hyundai&Kia, naopak porážku si připisují GM, Ford a Toyota. 5,4% 4,2% 1,8% 8,0% 6,0% 6,1% ZDROJ: ACEA, CYRRUS 10,6% Tržní podíly jednotlivých výrobců na evropském trhu FY 2007 8M 2013 19,7% 10,4% 11,6% 8,9% VW PSA 3,3% 6,7% Renault 4,0% 3,5% 7,8% GM 5,5% 4,3% Ford 5,6% 5,9% BMW 6,2% Hyundai&Kia 6,2% 6,2% Fiat 6,5% Daimler6,3% Toyota 7,7% 7,3% 8,4% 8,0% Nissan Ostatní 24,4% 25,0% 11,5% 11,0% 8,8% 9,9% 16 mil. nových registrací 12 mil. nových registrací (odhad pro rok 2013) Nejvíce (ze 70 %) je na evropských tržbách závislá skupina PSA. Tyto tržby přitom z víc jak 40 % generuje na jedněch z nejslabších evropských regionů, což je Francie, Itálie a Španělsko. Francouzský trh, tedy ten, na kterém PSA generuje zhruba každé čtvrté euro svých tržeb, by letos měl poklesnout o 9 %, což znamená další zhoršení tamních tržních podmínek po loňském takřka 14% y/y poklesu. Silnou závislost na evropském trhu si drží i další významné masově vyrábějící evropské automobilky, a to Volkswagen (59,9 %) a Renault (59,8 %). U všech zmíněných automobilek však v průběhu posledních let dochází k odklonu od jejich silné expozice vůči Evropě ve prospěch prodejů v Asii a v Severní Americe. VW VW PSA PSA Renault Renault GM GM Ford Ford BMW BMW Hyundai&Kia Hyundai&Kia Fiat Fiat Daimler Daimler Toyota Toyota Nissan Nissan Ostatní Ostatní

5 ŽIVOTNÍ ÚROVEŇ EVROPANŮ SE NELEPŠÍ Makroekonomické prostředí, zvláště v zemích evropské periferie, se oproti loňské situaci nijak nezlepšilo. Ekonomika většiny zemí EU sice vybředla z vleklé recese, nicméně současný růst není natolik silný, aby se mohl vytvořit dostatečný počet pracovních míst k poklesu nezaměstnanosti. Dobře lze tato situace vidět na níže uvedeném grafu, který ilustruje vývoj nezaměstnanosti za posledních třináct let v největších evropských ekonomikách. 14% Vývoj nezaměstnanosti ve vybraných zemích EU 12% 10% 8% 6% 4% ZDROJ: Bloomberg, CYRRUS Německo Francie Itálie Velká Británie V Německu ale i ve Velké Británii vidíme stabilizaci pracovního trhu, naproti tomu ve Francii a hlavně v Itálii dochází k dalšímu zhoršení situace. Tento vývoj přímo ovlivňuje apetit spotřebitelů k nákupu zboží všeho druhu. Automobily, jakožto relativně dražší a zbytný statek jsou navíc z nákupního listu škrtány mezi prvními. Vysoká míra nezaměstnanosti je vždy velkým strašákem, zvláště to platí nyní, kdy dosahuje historickým maxim v mnoha státech Evropy. V naprosto katastrofální kondici je přitom nezaměstnanost mezi mladými (dle Eurostatu lidé do 25 let). Situace je opět nejhorší ve státech periferie, jako je Španělsko (56,1 %) či Itálie (40 %). Nárůst podílu nezaměstnaných mladých však zaznamenává i velká ekonomika jako je Francie, kde došlo k růstu z minim roku 2008, kdy nezaměstnanost mladých byla na 18 % až na 26 % v současnosti. Doby, kdy si mladí lidé mohli již po studiích ve větší míře dovolit koupit si své první auto, jsou již minulostí. Automobilový trh tak ztratil jeden z generátorů svého růstu.

6 Velmi silnou korelaci mezi mírou nezaměstnanosti a prodeji nových domů dokládá následující graf. Vztah mezi nezaměstnaností a vývojem automobilového trhu 19 12 18 17 16 15 11 10 9 8 7 14 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 6 ZDROJ: Bloomberg, Cyrrus Nově registrované vozy v mil. (levá osa) Nezaměstnanost v % Kvůli pokrytí co největšího podílu evropského trhu byla zvolena nezaměstnanost za země ne v rámci eurozóny, ale celé Evropské unie, která k září 2013 dosahuje 12 % a nadále tak vykazuje rostoucí tendenci. Ve stejném období loňského roku se přitom nezaměstnanost pohybovala kolem 10 %. Na levé ose jsou zobrazeny anualizované měsíční registrace osobních vozů, které byly uskutečněny na evropském trhu. Je zde jasně vidět vztah, kdy nízká nezaměstnanost umožňuje vyšší nákupy vozů a naopak. REAKCE VÝROBCŮ NA EVROPSKOU AUTOMOBILOVOU KRIZI Na pokles poptávky musí logicky reagovat i pokles výroby v závodech automobilek. Tímto se dál nenavyšují celkové náklady přes růst variabilních nákladů. Nicméně fixní náklady nejsou přímo závislé na produkci a tak se je tímto způsobem nemůže podařit utlumit. Tím se navyšuje podíl celkových nákladů na jeden vyrobený vůz. Vzhledem k ostré konkurenci navíc automobilky nejsou schopny přenést toto zvýšení nákladů na zákazníka prostřednictvím navyšování prodejních cen. Musí tedy dojít a dochází ke snížení marží, což snižuje ziskovost automobilek. Dalším ze způsobů, jak automobilky reagují na snižující se produkci, je omezování výrobních kapacit. Je to však proces velmi pozvolný, který se snaží blokovat jednotlivé vlády a silné odbory. Automobilky jsou totiž významným zaměstnavatelem a v současné i tak svízelné situaci na evropském pracovním trhu je další propouštění pro mnoho zemí neakceptovatelným řešením. Zde se toho oproti stavu, který jsme v souvislosti s touto problematikou popisovali v analýze z loňského roku, příliš mnoho nezměnilo. Zejména italské a francouzské automobilky budou muset i přes odpor zaměstnanců a vlády uzavírat továrny a propouštět. Volkswagen díky stále relativně silnému domácímu trhu a silné zahraniční poptávce neplánuje uzavírání závodů a prémiové značky jako BMW či Daimler o snižování výrobních kapacit vůbec neuvažují. Jejich problémem je naopak nedostatek kapacit, kvůli nimž nestíhají uspokojovat rostoucí poptávku v Asii a Severní Americe.

[mil. ks] AUTOMOBILKY SEKTOROVÁ ANALÝZA 7 PREDIKCE VÝVOJE EVROPSKÉHO AUTOMOBILOVÉHO TRHU Za loňský rok došlo k meziročnímu poklesu registrací nových vozů na trhu EU27+EFTA o 7,8 %, což bylo téměř přesně na námi očekávaných -7,7 % y/y. Došlo tedy k pátému poklesu v řadě, přičemž trh se dostal na svou nejnižší úroveň od roku 1995. Dosavadní letošní vývoj přitom opět nasvědčuje tomu, že i rok 2013 bude znamenat meziroční pokles trhu. V loňském roce jsme predikovali pokles pro letošní rok o 3,4 % y/y. Nyní tento odhad mírně upravujeme a předpokládáme, že trh klesne o 4,2 % y/y. Vedou nás k tomu vydaná data již za 8 měsíců letošního roku, která svědčí o mírně horším než očekávaném vývoji trhu. 17 Registrace nových vozů v Evropě (EU27+EFTA) včetně predikce 16 15 14 13 12 11 10 Reportované registrace Odhadovaný vývoj ZDROJ: Bloomberg, Cyrrus Neměníme ovšem výhled na rok 2014. Nadále očekáváme, že se bude trh stabilizovat a nedojde tedy k již sedmému roku v řadě, kdy by trh v meziročním vyjádření klesal. Žádný rychlý růst by však přijít neměl. Nové registrace by se oproti úrovni za letošní rok měly zvýšit jen o 2-3 %. Naši loňskou teorii o tom, že rok 2014 by měl spíše stagnovat, podporují i letošní data ohledně spotřebitelské důvěry. Ze svého dna na konci září, kdy se index spotřebitelské důvěry pohyboval kolem hodnoty -24 bodů, došlo k růstu až nad -12 bodů v současnosti. Jde o jednu z prvních vlaštovek, které svědčí o tom, že by se situace na evropském spotřebitelském trhu, automobilový trh nevyjímaje, mohla začít obracet.

8 30 20 10 0-10 -20-30 Vliv spotřebitelské důvěry na automobilový trh 0-5 -10-15 -20-25 -30-35 Registrace nových vozů v % y/y (levá osa x) Spotřebitelská důvěra EU ZDROJ: Bloomberg, Cyrrus Vztah mezi spotřebitelskou důvěrou a objemem registrovaných vozů samozřejmě není dokonalý, není zde stoprocentní korelace. Potvrdilo se to například v roce 2009, kdy spotřebitelská důvěra byla jen mírně nadprůměrná, nicméně růsty v registracích dosahovaly velmi vysokých hodnot. Bylo to ovšem dáno pokřivením trhu po vyhlášení politiky šrotovného. Jednalo se o politické rozhodnutí, které je jen stěží předvídatelné ekonomickými modely.

9 AUTOMOBILOVÝ TRH V USA NA VZESTUPU I když nejsou evropské automobilky hlavními hráči na trhu USA, je nutné s prodeji na tomto území počítat. Po Číně je to totiž druhý největší automobilový trh na světě a první co se týče prodejů prémiových značek. Oproti tomu, jak v současnosti vypadá evropský trh, je navíc trh Spojených států, co se týče prodejů nových vozů velmi atraktivní. S následky finanční krize se zdejší spotřebitelé vypořádali mnohem lépe než Evropané. Prodeje v USA se v meziročním srovnání zvyšují již 36 měsíců v řadě. Jen za letošní rok se objem prodejů zvýšil o 8,8 % oproti stejnému období loňského roku a s nejvyšší pravděpodobností tak bude protažen trend, ve kterém se roční prodeje v meziročním srovnání zvýší již po páté v řadě. Trh však stále ještě nebude dosahovat úrovně, kde se pohyboval před krizí. Tehdy se totiž ročně prodávalo více než 17 mil. vozů, loni se v USA prodalo 14,8 mil. vozů, přičemž letos by to dle našich odhadů mělo být 15,5 mil. vozů. Níže uvedený graf zobrazuje měsíční prodeje osobních automobilů, které jsou dosahovány na trhu Spojených států. Data jsou anualizována a očištěna o sezónní vlivy. Je tak velmi názorně vidět obnova US trhu po udeření finanční krize z roku 2008, impuls po zavedení šrotovného v roce 2009 i postupná obnova od té doby až dosud. Oranžová křivka upozorňuje na stárnoucí vozový park. Ještě v roce 1998 se průměrné stáří vozu pohybovalo kolem 9 let, nyní je to již více než 11 let. Je to důsledek postupného zastarávání vozů, které se nakupovaly po roce 2000, kdy trh dosáhl svého maxima a nyní se tyto vozy nestíhají obnovovat. Do budoucna bude obnova vozového parku hlavním motorem růstu nových prodejů. 23 21 19 17 15 13 11 9 7 Stárnutí vozového parku v USA a anualizované měsíční prodeje Anualizované měsíční prodeje Průměrné stáří vozu ZDROJ: Bloomberg, Cyrrus Zastaralý vozový park ovšem není samotnou příčinou současného růstu automobilového trhu Spojených států. Spotřebitelé musí být hlavně schopni a ochotni si svůj vůz obměnit. K tomu jim v současné době pomáhá velmi uvolněná měnová politika tamní centrální banky. Díky historicky nejnižším úrokovým sazbám v kombinaci s politikou tzv. kvantitativního uvolňování došlo ke snížení úrokových sazeb napříč ekonomikou. Zlevnily se tak například hypotéky, ale i leasing.

10 Rostoucí zájem o leasing v důsledku nízkých úrokových sazeb 28 25 22 19 16 13 10 8 7 6 5 4 3 Podíl vozů koupených na leasing v % Průměrná úroková sazba leasingu v % (pravá osa) ZDROJ: Bloomberg, CYRRUS Na začátku roku 2006, kdy se leasingové sazby pohybovaly v průměru kolem 6,5 % p.a. na pětiletou půjčku, dosahoval podíl nakupovaných vozů na leasing necelých 21 %. Nyní, kdy se úrokové sazby vlivem agresivní expanzivní monetární politiky Fedu snížily na historická minima, využívá nákup na leasing více než 25 % zákazníků automobilek. Nízké sazby umožnily více lidem koupi osobního vozu. Tato situace však nemůže pokračovat donekonečna. Již nyní se velmi hlasitě mluví o tom, že by měl Fed svou politiku levných peněz utlumovat a navíc ani výpůjční kapacita obyvatel nemůže jen stoupat. Před krizí dosáhl dluh domácností svého historického maxima v červenci roku 2008 a to 2,6 bilionu USD. V průběhu let 2009 a 2010 následovalo krátké období oddlužování, kdy se tento dluh snížil na 2,4 bilionu USD. Od konce roku 2010 však růst dluhu pokračoval vlivem nízkých sazeb a v současnosti již výrazně pokořuje i úrovně z roku 2008. Na začátku letošního roku totiž celkový dluh domácností Spojených států přesáhl hodnotu 2,8 bilionu USD. 2900 2800 2700 2600 2500 2400 2300 2200 Vývoj dluhu domácností Spojených států v mld. USD ZDROJ: Bloomberg, Cyrrus

[mil. ks] AUTOMOBILKY SEKTOROVÁ ANALÝZA 11 Jedním z relativně přesných indikátorů toho, jak se bude daný trh vyvíjet, je spotřebitelská důvěra. V naší analýze používáme údaje o vývoji spotřebitelské důvěry ve Spojených státech sestavované Universitou v Michiganu. Podle těchto dat je spotřebitelská důvěra na necelých 80 bodech, přičemž měsíčně se prodává anualizovaných 16 mil. vozů. V době před krizí byla přitom potřeba úroveň spotřebitelské důvěry pro dosažení tak silných objemů prodeje až nad 85 body. Je zde tedy vidět určitá disproporce oproti vztahu spotřebitelské důvěry k automobilovému trhu v minulosti. Tuto disproporci přičítáme výše zmíněným faktorům jako je obnova zastarávajícího vozového parku a příznivým úrokovým sazbám. Spotřebitelská důvěra a prodeje nových vozů 95 85 75 65 55 18 16 14 12 10 8 ZDROJ: Bloomberg, Cyrrus Spotřebitelská důvěra Anualizované měsíční prodeje v mil. ks (pravá osa x) PREDIKCE VÝVOJE AUTOMOBILOVÉHO TRHU SPOJENÝCH STÁTŮ V naší předchozí analýze jsme odhadovali růst automobilového trhu USA pro rok 2012 o 10 % na 14,3 mil. ks. Obnova tohoto trhu však byla mírně rychlejší, než jsme předpokládali. V loňském roce se nakonec prodalo 14,8 mil. ks vozů, což znamenalo meziroční růst o 13,4 %. Pro letošní rok mírně zvyšujeme naše předchozí odhady o 0,6 mil. prodaných vozů. Podle aktualizované predikce by tedy měl za letošní rok trh s automobily v USA vzrůst o 5,5 % y/y na 15,6 mil. ks. 20 Prodeje nových vozů v USA včetně predikce 18 16 14 12 10 ZDROJ: Bloomberg, Cyrrus Reportované prodeje Odhadovaný vývoj

12 V dalších letech již tak silné tempo růstu trhu neočekáváme. Vedou nás k tomu výše popsané faktory jako růst dluhu domácností a výhled utlumení expanzivní monetární politiky a z toho vycházející růst úrokových sazeb. Hlavním motorem růstu zůstane obnova stávajícího vozového parku a ne jeho další rozšiřovaní. Předkrizové úrovně by měl trh dle naší predikce dosáhnout až s koncem roku 2017. Toto očekávání tedy oproti naší předchozí analýze nijak neupravujeme. LÍDŘI AUTOMOBILOVÉHO TRHU V USA Automobilovému trhu v USA dlouhodobě dominují firmy General Motors, Toyota, Ford, Chrysler a Honda. Tyto společnosti se podílí na prodeji více než 70 % všech automobilů prodaných ve Spojených státech. Podíl na US trhu k srpnu 2013 v % Podíl z celkových tržeb za rok 2012 v % GM 18,4 56 Toyota 15,5 25 Ford 14,4 57 Honda 11,1 44* Chrysler 11,0 52* Hyundai-Kia 7,9 36* Nissan 8,0 32* Volkswagen 3,6 13* Daimler 1,8 24 BMW 2,0 18 * údaje za celou Severní Ameriku Zdroj: Bloomberg, Cyrrus,Wardsauto Jedničkou na automobilovém trhu Spojených států zůstává i v roce 2013 General Motors, který zde v roce 2012 prodal 2,6 milionu vozů. V letošním roce se mu daří nadále navyšovat svůj tržní podíl až na současných 18,4% z 17,8% v předchozím roce. Navyšování tržního podílu v USA je pro GM velmi příznivým faktorem, vzhledem k tomu, že se pro něj jedná o s přehledem největší trh (generuje na něm přes 56 % svých ročních tržeb). Toyota v roce 2012 prodala v USA 2,08 mil. vozů. Firma tak zvýšila svůj podíl na trhu na současných 15,4% a dohání stávající jedničku na trhu GM. Toyota plánuje prodat do konce roku 2013 celkem 2,25 mil. vozů, což by představovalo meziroční zvýšení prodejů o 8,2 %. Prvenství GM však letos ohroženo nebude a ani nepředpokládáme, že by v nejbližších letech měla být tato detroitská automobilka sesazena z postu vůdce trhu. Ford v srpnu 2013 zabíral 14,7 % amerického automobilového trhu. Obdobně jako u GM znamená i pro něj trh USA klíčový region. Pramení mu z něj 57 % z celkově realizovaných tržeb. Největší zastoupení má z evropských automobilek na americkém trhu německý Volkswagen se svým 3,6% podílem. Pro Volkswagen byl rok 2012 rekordním v novodobé historii z pohledu prodaných vozů v USA. Společnosti se podařilo umístit na trh 438 133 vozů, což je nejlepší výsledek od roku 1970. Oproti předchozímu roku firma zvýšila prodej o 35,4 %. Společnosti BMW a Daimler si v USA obě drží svůj přibližně dvouprocentní tržní podíl a nadále tak pokračují v souboji o dominantní postavení na tamním prémiovém automobilovém trhu. Za zmínku jistě stojí skutečnost, že na americkém automobilovém trhu není přímo zastoupen žádný italský či francouzský výrobce. Renault však z obnovy automobilového trhu USA těží prostřednictvím svého partnerství s Nissanem a Fiat prostřednictvím svého 58,5% podílu v Chrysleru.

[mil. ks] AUTOMOBILKY SEKTOROVÁ ANALÝZA 13 ČÍNSKÝ OBR OPĚT NABÍRÁ DECH V letošním roce se opět velmi často objevovaly pochyby o udržení dosavadního stále relativně rychlého ekonomického růstu v Číně. Zvláště během první poloviny letošního roku tak docházelo ke snižování odhadů letošního přírůstku HDP (z úvodních takřka 8 % y/y na současných 7,5 % y/y). V loňském roce přitom HDP rostlo o 7,7 % y/y a v letech 2008 až 2011 se růst pohyboval nad 9 % y/y. O zpomalování čínské ekonomiky již není pochyb. Otazníkem však stále je, jak hlubokou korekcí si čínský hospodářský růst projde. Vzhledem k tomu, že je Čína stále silně proexportně orientovanou ekonomikou, bude její vývoj záviset na poptávce jejích hlavních obchodních partnerů, tedy Evropě a Spojených států. Na hospodářský růst jsou, kromě jiného, silně navázány prodeje osobních automobilů v zemi. K Číně se přitom upírá zrak všech velkých světových automobilek, které si na zdejších prodejích snaží kompenzovat klesající evropskou poptávku. Tato politika se jim přitom nad míru daří. Hlad čínských spotřebitelů po nových vozech je stále obrovský a i budoucnost skýtá atraktivní potenciál dalšího růstu trhu. V roce 2010 Čína předstihla Spojené státy v počtu prodaných vozů a nyní si toto prvenství dále udržuje. Klíčem je urbanizace společnosti, kdy ještě v roce 1980 žilo ve městech jen necelých 20 % obyvatel a nyní to je již 52 %. Tento trend bude přitom pravděpodobně nadále pokračovat, což bude znamenat další růst střední třídy společnosti. Ta v každé ekonomice představuje hlavní motor jejího růstu. Od zmíněného roku 2010 vzrostly prodeje v Číně o 7 % na 19,3 mil. ks při průměrném meziročním růstu o 3,44 %. Šlo tedy o období, na čínské poměry, velmi slabého růstu (mezi roky 2005 až 2010 rostl trh o 25,7 % ročně. Pro letošní rok odhadujeme růst čínského automobilového trhu o 7,4 %, což by znamenalo překročení úrovně 20 mil. prodaných vozů. Růstu o dalších deset milionů by dle odhadů optimistů mělo být dosaženo do roku 2018. S prodeji kolem 30 mil. vozů ročně by se tak Čína stala stejně velkým automobilovým trhem jako USA a EU28 + EFTA té doby dohromady. Vývoj prodejů automobilů v Číně včetně predikce 35 30 25 20 15 10 5 ZDROJ: CAAM, Cyrrus Reportované prodeje Odhad vývoje prodejů V našich odhadech si však nadále udržujeme spíše konzervativní náhled. Pro příští rok předpokládáme růst o 8 % (stejně jako v předchozí analýze) a v dalších letech průběžnou akceleraci tohoto růstu až na +8,6 % pro rok 2017. V této době by se na čínském trhu mělo prodávat kolem 28 mil. ks vozů ročně.

14 SHRNUTÍ OČEKÁVANÉHO VÝVOJE NA HLAVNÍCH AUTOMOBILOVÝCH TRZÍCH Jak jsme výše popsali, čekáme další růst na všech hlavních automobilových trzích. Je zde ovšem velký rozdíl v tempu, jakým tento růst bude probíhat. V Číně čekáme postupnou akceleraci až na roční prodej 28 mil. ks vozů v roce 2017. Neměl by tak nastat obdobný boom prodejů jako v letech 2006 až 2010, kdy se roční prodeje zvyšovaly i o 45 %. I tak samozřejmě zůstane Čína s přehledem největším automobilovým trhem na světě, jehož významnost bude nadále růst. Velkou otázkou ovšem je, jak se na tomto trhu budou moci podílet zahraniční automobilky. Domácí výrobci se totiž rok od roku stávají více konkurenceschopnými a nereálný není ani zvýšený protekcionismus domácího trhu čínskou vládou. Očekávaný vývoj hlavních světových automobilových trhů [%] [tis. ks] 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e CAGR 10-17e CAGR 13e-17e Evropa 13 796 13 593 12 528 11 999 12 075 12 371 12 576 13 239-0,6% 1,4% -1,5% -7,8% -4,2% 0,6% 2,4% 1,7% 5,3% USA 11 772 13 041 14 786 15 600 16 128 16 304 16 745 16 966 5,4% 1,2% 10,8% 13,4% 5,5% 3,4% 1,1% 2,7% 1,3% Čína 18 042 18 533 19 303 20 732 22 266 24 047 26 019 28 205 6,6% 4,5% Zdroj: Bloomberg, Cyrrus 2,7% 4,2% 7,4% 7,4% 8,0% 8,2% 8,4% V Evropě by mělo docházet k postupnému, velmi chladnému oživování trhu. Dna bychom měli dosáhnout ještě v letošním roce, kdy čekáme pokles o 4,2 % y/y. V příštím roce čekáme spíše stagnaci či velmi mírný růst. Citelnější nárůsty prodejů čekáme až v roce 2017, kdy by měla být evropská ekonomika již natolik silná, že dojde k růstu počtu pracovních míst, což povzbudí spotřebitelskou důvěru. V případě naplnění tohoto scénáře může být růst prodejů ještě více dynamický kvůli vyššímu příspěvku obnovování dnes již, na evropské poměry, velmi zastaralého vozového parku. Trh Spojených států by dle našich odhadů měl projít určitou stagnací. Nové vozy se budou kupovat spíše u příležitosti výměny starého vozu. K této myšlence nás vede i výhled postupného nárůstu úrokových sazeb v ekonomice, který se dotkne i sazeb leasingu. Přitom to byly právě nízké sazby, které umožnily silný růst prodejů v letech 2010-2012.

15 NEJSLABŠÍ RŮST TRŽEB V POKRIZOVÉM OBDOBÍ Očekávaný vývoj tržeb zkoumaných automobilek de facto kopíruje vývoj evropského automobilového trhu jako celku. Ten, jak jsme popsali výše, se v současnosti pohybuje kolem svého dna. Ani tržby výrobců tak v letošním roce s nejvyšší pravděpodobností nepocítí žádný významnější nárůst. Letošní rok bude co do tržeb nejslabším pokrizovým obdobím, přičemž v nejbližších letech očekáváme pokračování tohoto trendu pouze mírných růstů s tím, jak se bude evropský trh s vozy odrážet od svého dna. Vývoj tržeb vybraných automobilek včetně predikce dle aktualizované analýzy [mil. EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e CAGR 08-15e CAGR 13e-15e BMW 53 197 50 681 60 477 68 821 76 848 78 731 83 330 85 200 8,2% 4,0% -4,7% 19,3% 13,8% 11,7% 2,4% 5,8% 2,2% Daimler 95 873 78 924 97 761 106 540 114 297 118 970 123 424 130 245 5,2% 4,6% -17,7% 23,9% 9,0% 7,3% 4,1% 3,7% 5,5% PSA 54 356 48 417 56 061 58 509 55 446 55 180 57 792 59 312 1,5% 3,7% -10,9% 15,8% 4,4% -5,2% -0,5% 4,7% 2,6% Renault 37 791 33 712 38 971 42 628 41 270 41 800 44 105 46 520 3,5% 5,5% -10,8% 15,6% 9,4% -3,2% 1,3% 5,5% 5,5% VW 113 808 105 187 126 875 159 337 192 676 202 782 215 201 235 542 12,9% 7,8% -7,6% 20,6% 25,6% 20,9% 5,2% 6,1% 9,5% Zdroj: Bloomberg, Cyrrus Vývoj tržeb vybraných automobilek včetně predikce dle nové analýzy [mil. EUR] 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e CAGR 08-14e CAGR 12e-14e Nejsilnější z těchto mírných přírůstků si dle našeho modelu bude připisovat opět BMW 53 197 50 681 60 477 68 821 73 496 76 541 80 190 7,1% 4,5% Volkswagen, který bude i do budoucna -4,7% 19,3% těžit 13,8% ze svého 6,8% dominantního 4,1% 4,8% postavení na klíčovém, Daimler 95 873 78 924 97 761 106 540 112 675 117 601 122 389 4,2% 4,2% tedy německém trhu. Automobilka -17,7% je 23,9% navíc velmi 9,0% dobře 5,8% připravena 4,4% 4,1% i na případný obrat ve prospěch PSAsilnějších prodejů 54 356 vzhledem 48 417 56 061 k tomu, 59 912že 56 ani 058 v tomto 57 282 obtížném 59 881 tržním 1,6% prostředí 3,4% -10,9% 15,8% 6,9% -6,4% 2,2% 4,5% nesnižuje investiční výdaje do nových modelů jako např. skupina PSA. Renault 37 791 33 712 38 971 42 628 42 410 44 955 48 022 4,1% 6,4% -10,8% 15,6% 9,4% -0,5% 6,0% 6,8% VW 113 808 105 187 126 875 159 337 187 634 201 238 217 068 11,4% 7,6% V předchozím roce byl Volkswagen -7,6% velmi 20,6% agresivní 25,6% 17,8% co do 7,3% nových 7,9% akvizic (Porsche, MAN). Letos k žádnému dalšímu převzetí nedošlo, i když se spekulovalo o možném odkupu divize Alfa Romeo od italského Fiatu či akvizici malajské automobilky Proton. Rok 2013 tak byl spíše rokem konsolidace a soustředěním se na výzvu celého automobilového průmyslu současnosti čili klesající marže. Vývoj tržeb vybraných automobilek včetně predikce dle předchozí analýzy [mil. EUR] 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e CAGR 08-14e CAGR 12e-14e BMW 56 018 53 197 50 681 60 477 68 821 73 496 76 542 80 190 6,2% 4,5% -5,0% -4,7% 19,3% 13,8% 6,8% 4,1% 4,8% Daimler 99 399 95 873 78 924 97 761 106 540 112 675 117 601 122 389 3,5% 4,2% -3,5% -17,7% 23,9% 9,0% 5,8% 4,4% 4,1% PSA 60 613 54 356 48 417 56 061 58 509 56 058 57 282 59 881-0,2% 3,4% -10,3% -10,9% 15,8% 4,4% -4,2% 2,2% 4,5% Renault 40 682 37 791 33 712 38 971 42 628 42 410 44 955 48 022 2,8% 6,4% -7,1% -10,8% 15,6% 9,4% -0,5% 6,0% 6,8% VW 108 897 113 808 105 187 126 875 159 337 187 634 201 238 217 068 12,2% 7,6% 4,5% -7,6% 20,6% 25,6% 17,8% 7,3% 7,9% Ze srovnání skutečného a očekávaného vývoje tržeb za rok 2012 je na první pohled zřejmá velmi zajímavá skutečnost, a sice mírné podcenění německých a naopak mírné přecenění francouzských výrobců. BMW, Daimler a hlavně Volkswagen se dokázali lépe vypořádat se snižující se poptávkou po automobilech (zejména v západní Evropě), než jsme předpokládali. Naproti tomu na Renault i PSA dopadl propad francouzského trhu vážněji, než s čím počítaly naše odhady. Celkové odchylky však nejsou nikterak významné, náš komplexní pohled na budoucí vývoj tak neovlivňují. Co se týče predikcí na letošní rok, tak zde jsme museli zapracovat hlubší než dříve očekávaný pokles evropského trhu. To se odrazilo na mírném sníženém očekávání vývoje tržeb u všech vybraných automobilek.

16 KRVAVÉ LÁZNĚ MARŽÍ POKRAČUJÍ Mezi automobilkami nadále pokračuje ostrý souboj o zákazníka. S tím, jak se domovský, tedy evropský trh stále zmenšuje, je konkurence stále intenzivnější a výrobci musí nadále přistupovat ke snižování prodejní ceny, což má za jinak stejných okolností za následek pokles marží. Vážnost situace dokládají slova šéfa italského Fiatu Marchionneho, který tuto situaci označil za krvavé lázně. Očekávané marže Marže EBITDA 2011 2012 2013e 2013e* 2014e 2014e* 2015e BMW 22,5% 21,2% 16,0% 20,0% 16,5% 20,0% 17,0% Daimler 11,5% 10,6% 11,5% 12,5% 11,5% 12,5% 12,0% PSA 6,9% 4,2% 4,5% 9,5% 5,5% 8,8% 6,0% Renault 9,2% 9,8% 9,2% 11,0% 10,8% 11,0% 10,9% VW 13,4% 12,7% 11,5% 14,5% 11,5% 14,5% 12,0% Medián 11,5% 10,6% 11,5% 12,5% 11,5% 12,5% 12,0% Marže NET PROFIT *odhady v rámci předchozí analýzy Zdroj: Bloomberg, Cyrrus 2011 2012 2013e 2013e* 2014e 2014e* 2015e BMW 7,1% 6,6% 6,8% 6,5% 6,5% 6,5% 9,5% Daimler 5,7% 5,3% 4,5% 5,5% 4,5% 5,5% 7,5% PSA 1,0% -9,0% -2,0% 2,7% 0,0% 3,0% 0,0% Renault 4,9% 4,3% 3,7% 6,3% 5,5% 6,5% 3,2% VW 9,7% 11,3% 6,0% 6,5% 6,5% 6,5% 6,8% Medián 5,7% 5,3% 4,5% 6,3% 5,5% 6,5% 6,8% Snížení výhledu marží postihlo všechny hlavní evropské hráče. K nejtvrdší redukci došlo u BMW, které je nuceno v boji o udržení dominantního postavení na trhu s prémiovými vozy nabízet vysoké úlevy. Těžké souboje přitom nejsou vedeny pouze v Evropě, ale i na trzích v USA či Číně. I po snížení odhadů je však BMW stále s významným odstupem automobilkou dosahující nejvyšší marže a to jak na ukazateli EBITDA tak na čistém zisku. Snižování prodejních cen však není jedinou příčinou klesajících marží. Automobilkám zároveň rostou náklady a to jak provozní (OPEX), tak investiční (CAPEX). V posledních týdnech se živě spekuluje o možném snížení střednědobých výhledů managementu Volkswagenu právě kvůli nárůstu investičních nákladů. Za spekulacemi stojí vyšší než očekávané výdaje spojené s novou technologií platforem MQB, což je klíčový projekt automobilky, od kterého si vedení slibuje budoucí snížení nákladů a vyšší flexibilitu výroby. Ze současného pohledu nepřikládáme těmto informacím vyšší váhu, nicméně jedná se o určité riziko, se kterým je nutno počítat.

17 POMĚROVÉ UKAZATELE Následující tabulka ilustruje vývoj rentability (aktiv a vlastního kapitálu) a dluhové pozice vybraných automobilek ve formě D/E (poměr celkového dluhu k vlastnímu kapitálu) a úrokového krytí, což je ukazatel měřící poměr mezi ziskem EBIT a nákladovými úroky. Vybrané poměrové ukazatele ROE ROA D/E 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e BMW 1,0% 15,6% 20,5% 18,92% 17,65% 15,63% 14,12% Daimler -8,5% 14,9% 17,6% 16,39% 12,66% 12,22% 12,87% PSA -8,8% 9,2% 4,0% -34,40% -10,67% 0,00% 3,38% Renault -16,5% 21,3% 9,1% 7,13% 6,13% 9,31% 9,93% VW 2,7% 19,4% 32,7% 35,86% 14,79% 15,45% 16,48% Medián -8,5% 15,6% 17,6% 16,39% 12,66% 12,22% 12,87% 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e BMW 0,6% 5,0% 7,3% 6,72% 6,06% 5,34% 4,87% Daimler -1,4% 5,6% 6,4% 5,61% 5,55% 5,37% 5,62% PSA -2,4% 2,6% 1,9% -6,81% -0,43% 0,00% 1,03% Renault -1,5% 1,0% 1,6% 1,00% 1,39% 1,81% 1,89% VW 1,7% 6,0% 5,5% 5,73% 4,13% 4,30% 4,28% Medián -1,4% 5,0% 5,5% 5,61% 4,13% 4,30% 4,28% Úrokové krytí 2010 2011 2012 2010 2011 2012 BMW 261% 251% 229% 5,41 8,51 9,09 Daimler 169% 174% 186% 4,94 6,94 4,82 PSA 231% 221% 308% 3,95 3,33-1,30 Renault 136% 128% 135% 1,27 2,65 1,62 VW 158% 148% 144% 5,70 9,63 8,08 Medián 169% 174% 186% 4,94 6,94 4,82 Zdroj: Bloomberg, Cyrrus I zde je vidět jasná převaha německých zástupců nad francouzskými. V loňském roce dosáhl nejvyšších hodnot rentability vlastního kapitálu Volkswagen díky rekordnímu čistému zisku. Pro nejbližší období však nadále očekáváme určitou normalizaci, v rámci které se ROE vrátí na úrovně kolem 15-16 %. Mezi Renaultem a PSA je u ukazatelů výnosnosti vidět poměrně razantní rozdíl. Zatímco PSA se pohybuje v silně záporných úrovních, Renault takové problémy nemá. V případě ROE se mu dokonce daří takřka držet krok s Daimlerem. Příčinou je schopnost Renaultu růst na trzích mimo Evropu, jako je hlavně Rusko a Jižní Amerika. Velkou pomocí je přitom i platná strategická aliance s japonským Nissanem. Aliance PSA s americkým GM je sice také ku prospěchu, nicméně nejde o tak úzkou spolupráci jako právě mezi Nissanem a Renaultem. Ukazatel ROE (výnosnost aktiv) je také nejnižší u PSA a Renaultu. Příčinou je vysoký podíl nevyužívaných výrobních kapacit, které snižují efektivitu aktiv. Tuto situaci se daří řešit jen částečně a hlavně velmi pomalu. Proti uzavírání továren či jen redukci výroby se totiž ostře staví vládní představitelé a odbory. Největší zadluženosti dosahují BMW a PSA. Zatímco u BMW je k vidění spíše klesající tendence, u PSA došlo v roce 2013 k silnému růstu (na vině bylo snížení vlastního kapitálu z důvodu vysoké čisté ztráty). Velkou výhodou u BMW je navíc jeho schopnost svou dluhovou službu krýt svým provozním ziskem. Spolu s Volkswagenem je v této činnosti jasnou jedničkou ze sledovaných společností. Naproti tomu PSA opět pokulhává.

18 OCENĚNÍ VYBRANÝCH AUTOMOBILEK A STANOVENÍ DOPORUČENÍ Ocenění jsme provedli na základě porovnání poměrových ukazatelů P/EBITDA a P/E pro následující dva roky (2014 a 2015). Výsledné ocenění je ovlivněno přiřazením diskontu či prémie podle specifických vlastností každé automobilky jako je tržní podíl v jednotlivých regionech, dosahované marže, potenciál růstu tržeb, zadlužení či historicky dosahované diskonty/prémie. K získání více vypovídajícího vzorku automobilek byly k námi oceňovaným společnostem přibrány další, svými parametry obdobné, společnosti jako Fiat, GM a Ford. Poměrové ukazatele P/E a P/EBITDA P/E 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e BMW 13,3 6,7 9,5 10,2 9,4 9,8 prémie / diskont 24% 7% 8% 0% 0% 0% Daimler 11,3 6,6 8,9 12,1 9,5 10,3 prémie / diskont 5% 6% 1% 19% 2% 5% PSA 7,1 3,4 NA NA NA 14,6 prémie / diskont -34% -46% NA NA NA 49% Renault 5,3 5,3 5,2 7,5 6,6 6,5 prémie / diskont -51% -15% -41% -26% -30% -34% VW 11,4 5,9 5,4 8,3 5,0 6,3 prémie / diskont 6% -6% -39% -19% -47% -36% Fiat 18,6 7,3 10,7 19,0 10,2 12,2 prémie / diskont 73% 17% 22% 86% 9% 24% GM 10,2 5,7 8,4 9,3 6,5 7,3 prémie / diskont -5% -9% -5% -9% -30% -26% Ford 7,7 7,1 8,8 10,6 9,4 9,9 prémie / diskont -28% 14% 0% 4% 1% 0% Medián 10,75 6,25 8,80 10,20 9,37 9,83 Průměr 10,61 6,00 8,13 11,00 8,10 9,61 P/EBITDA 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e BMW 2,9 2,2 3,0 3,3 3,1 2,9 prémie / diskont -11% 0% -5% -11% -10% -5% Daimler 5,1 3,0 3,6 5,2 4,3 4,0 prémie / diskont 57% 36% 14% 41% 25% 31% PSA 1,3 0,7 0,8 1,7 1,4 1,3 prémie / diskont -60% -68% -75% -54% -59% -57% Renault 3,2 1,9 2,7 4,1 3,7 3,5 prémie / diskont -2% -14% -14% 11% 7% 15% VW 3,3 2,5 3,3 3,3 3,2 3,0 prémie / diskont 2% 14% 5% -11% -7% -2% Fiat 2,5 0,8 0,6 0,9 0,8 0,8 prémie / diskont -23% -64% -81% -76% -75% -75% GM 4,6 2,2 8,0 10,1 3,7 3,1 prémie / diskont 42% 0% 154% 173% 7% 2% Ford 3,8 3,0 3,9 5,2 5,9 5,3 prémie / diskont 17% 36% 24% 41% 70% 73% Medián 3,25 2,20 3,15 3,70 3,45 3,05 Průměr 3,34 2,04 3,24 4,23 3,26 2,98 Zdroj: Bloomberg, Cyrrus

19 Jednotlivé prémie či diskonty jsme stanovovali porovnáním s mediánem celé skupiny. Průměr zde hraje pouze jakousi kontrolní roli. Na první pohled je zřejmé, že se prémie/diskonty razantně liší podle toho, jestli využíváme ukazatel P/E či P/EBITDA. Je to dáno charakteristickými vlastnosti každé automobilky, kde hlavní roli hraje volatilita čistých zisků. Tedy jednorázové vlivy jako jsou kurzové změny či vývoj efektivní daně. S nejvyššími diskonty se z námi analyzovaných automobilek obchodují akcie PSA. Je to dáno všemi negativními vlivy, které jsou s touto společností spojeny. Tedy silná závislost na slabých trzích eurozóny, vysoké zadlužení a slabé marže. Potenciál dalšího růstu je přitom také velmi omezen v důsledku slabého zastoupení na rozvíjejících se trzích. Existuje sice plán navýšit tržní podíl v Číně do roku 2015 až na 5 %, nicméně jeho splnění bude vzhledem k ostré konkurenci velmi obtížné. Vzhledem ke všem popsaným rizikům diskontujeme cílovou cenu akcií PSA 30 %. Akcie Daimleru se dlouhodobě obchodují s nejvyššími prémiemi. Je to dáno potenciálem růstu tržeb při stabilním vývoji marží. Oproti konkurenčnímu BMW má navíc výhodu v nižším zadlužení a hlavně v nabídce vysoké dividendy. V letošním roce automobilka vyplatila 2,2 EUR na akcii, což v době jejího rozhodného dne znamenalo dividendový výnos 5,4 %. Takto vysoký výnos z dividendy zdaleka nenabízí žádná jiná zkoumaná automobilka. Pro srovnání uvádíme dividendový výnos druhého na dividendu nejštědřejšího titulu, tedy BMW. Ten nabízel v době rozhodného dne na ni dividendový výnos 3,4 %. BMW i Daimler dle našeho názoru patří mezi automobilky s nejlepším fundamentem a oběma přiřazujeme mírnou prémii (BMW 5 % a Daimleru 15 %). Kondice Renaultu je diametrálně odlišná oproti PSA. Sdílí s ním samozřejmě obtíže klesajícího francouzského trhu, nicméně je mnohem úspěšnější v boji s dopady sníženého zájmu Francouzů o nové vozy. Firma dosahuje vysoké rentability vlastních zdrojů a velmi solidních marží. Pozitivem je i nízká zadluženost. Na druhou stranu čeká vedení ještě velmi dlouhá cesta k obnově dřívější kondice, negativem je hlavně velmi slabá rentabilita aktiv. Cílovou cenu tak po zohlednění všech faktorů ponecháváme bez prémie či diskontu. Atraktivita Volkswagenu vychází z nadprůměrného potenciálu růstu tržeb a vysoké rentability vlastního kapitálu. Zklamání ovšem přináší úroveň marží, které opakovaně nedosahují odhadů. Existuje i riziko nenaplnění stanovených cílů managementu. To jsou důvody, proč se v současnosti obchodují akcie Volkswagenu s diskontem, a předpokládáme, že negativní náhled trhu na tento titul bude i nadále pokračovat. Proto stanovujeme diskont k cílové ceně na 15 %.

20 CÍLOVÉ CENY A DOPORUČENÍ Na základě cílových cen získaných podle ukazatelů P/EBITDA a P/E pro roky 2014 a 2015 a jejich následným zprůměrováním (oběma ukazatelům byla přiřazena stejná váha) byla získána očekávaná cena akcie každé automobilky pro příští rok. K této hodnotě jsme následně přiřadili určitý diskont či prémii dle fundamentů každé společnosti. Takto upravená výsledná cílová cena je porovnána s aktuální tržní cenou (závěr ze dne 27.9.2013) a dle procentuálního rozdílu je stanoveno investiční doporučení dle metodiky uvedené na 22. straně tohoto dokumentu. Cílové ceny [ ] Cena tržní Cena cílová Rozdíl Doporučení Minulé doporučení Cena cílová Doporučení BMW 80 79-1,6% Držet 66,3 Akumulovat Daimler 58 56-2,8% Držet 37,3 Držet PSA 13 11-8,9% Prodat 5,1 Prodat Renault 60 68 13,8% Akumulovat 43,1 Koupit Volkswagen 175 210 20,1% Koupit 170,2 Koupit Zdroj: Bloomberg, Cyrrus Pro BMW jsme stanovili cílovou cenu na 79 EUR. To takřka odpovídá současné tržní ceně, z čehož vyplývá, že jsou akcie dle naší analýzy férově oceněny. Doporučujeme je nadále Držet. Naše cílová cena pro akcie Daimler zní 56 EUR. Stejně jako u BMW zde nečekáme žádnou výraznou změnu během následujících dvanácti měsíců a tak doporučujeme akcie Držet. Po silném růstu od druhé poloviny letošního roku považujeme akcie PSA již za překoupené. Dle našeho názoru jejich současná cena neodpovídá fundamentům společnosti a stanovujeme investiční doporučení na Prodat. Cílovou cenu stanovujeme na 11 EUR. Naproti tomu růstový potenciál u akcií Renault vyčerpán dle našich odhadů ještě není a akcie doporučujeme Akumulovat s cílovou cenou 68 EUR. Očekávaný růst cen akcií o bezmála 14 % stavíme na dobrém zastoupení Renaultu na rozvíjejících se trzích, solidních maržích a minimálním zadlužení. Až 20% potenciál v horizontu dvanácti měsíců mají před sebou dle naší analýzy akcie Volkswagenu. Očekáváme jejich růst ze současných úrovní kolem 175 EUR až na 210 EUR. Doporučujeme proto akcie Koupit.

21 CITLIVOSTNÍ ANALÝZA O tom, jak stanovení diskontu či prémie k cílové ceně ovlivňuje její konečnou úroveň, vypovídá následující tabulka. Tučně jsou vyznačeny zvolené hodnoty. Citlivost cílové ceny na přiřazený diskont/prémii [ ] BMW Daimler PSA Renault VW -30% 57,5 37,9 11,4 52,5 187,3-25% 59,8 39,3 12,5 55,2 193,0-20% 62,3 41,0 13,9 56,3 202,9 Diskont -15% 65,4 43,1 14,2 58,9 209,6-10% 68,0 44,8 15,3 62,1 221,3-5% 71,6 47,2 15,5 65,9 235,4 0% 74,8 49,2 16,8 68,3 243,5 5% 78,8 51,5 18,3 71,0 252,3 10% 82,3 54,2 18,5 75,1 267,8 15% 85,8 56,4 18,7 77,8 276,7 20% 89,8 59,1 20,2 82,0 292,2 Prémie 25% 93,2 61,3 21,6 84,6 301,0 30% 97,2 64,0 21,8 88,8 316,5 Zdroj: Cyrrus

22 Informace dle vyhlášky 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení a) Poměr jednotlivých stupňů aktuálně platných investičních doporučení ke dni 30.9.2013: Stupeň doporučení Počet Podíl v % Koupit 10 32,3 Akumulovat 6 19,4 Držet 10 32,3 Prodat 3 9,7 V revizi 2 6,5 b) Podíl emitentů, jichž se týkala doporučení spadající do každého ze stupňů doporučení podle písmene a), kterým obchodník s cennými papíry CYRRUS, a.s. poskytl v uplynulých 12 měsících investiční služby významného rozsahu, a to zvlášť pro každý stupeň podle písmene a): Společnost CYRRUS, a.s. neposkytla v uplynulých 12 měsících emitentům, kterých se týká některý ze stupňů investičních doporučení dle písmene a) investiční služby významného rozsahu. Stupně investičních doporučení CYRRUS, a.s. Koupit: Odhadovaná vnitřní hodnota akcie je o 15 % a více nad aktuálním kursem nebo existují speciální důvody očekávat růst kursu titulu o 15% a více nad aktuální hodnotu (např. změny ve vlastnické struktuře, vývoj v sektoru atd.). Akumulovat: Odhadovaná vnitřní hodnota je o 5 % a více nad aktuálním kursem nebo existují speciální důvody očekávat růst kursu titulu o 5% a více nad aktuální hodnotu (např. změny ve vlastnické struktuře, vývoj v sektoru atd.). Držet Odhadovaná vnitřní hodnota je v rozmezí +-5 % vůči aktuálnímu kursu nebo existují speciální důvody, proč očekávat stagnaci kursu titulu (např. je stanovena cena povinného odkupu, očekávají se výsledky odkupu apod.). Prodat Odhadovaná vnitřní hodnota je o více než 5 % nižší než aktuální kurs nebo existují speciální důvody očekávat pokles kursu pod aktuální hodnotu (např. změny ve vlastnické struktuře, vývoj v sektoru atd.). Časové rozlišení: Běžně jsou doporučení poskytována jako dlouhodobá s investičním horizontem 6 až 12 měsíců. Pokud je výslovně uvedeno krátkodobé doporučení, je jeho investiční horizont dva týdny. Krátkodobá doporučení jsou vydávána pro využití pákových produktů (maržové obchody, certifikáty, warranty ) na analyzované aktivum s minimální pákou 3, tzn. procentní hodnoty uvedené výše se dělí třemi.

23 Analytické oddělení: Marek Hatlapatka Brno hatlapatka@cyrrus.cz Investiční strategie, ČEZ, NWR Jiří Šimara Brno simara@cyrrus.cz Utility, automobilky, ocelárny, těžba Tomáš Menčík, CFA Brno mencik@cyrrus.cz Banky, farmacie, telekomy, komodity Trading & Sales: Dušan Jilčík Brno jilcik@cyrrus.cz Kamil Kricner Praha kricner@cyrrus.cz Portfolio management: Tomáš Machalický Brno machalicky@cyrrus.cz Corporate finance: Tomáš Kunčický Brno kuncicky@cyrrus.cz Jiří Běhal Brno behal@cyrrus.cz Výhrada (disclaimer): Informace a investiční doporučení jsou vypracovány společností CYRRUS, a.s., obchodníkem s cennými papíry, se sídlem Brno, Veveří 111 ( společnost ). Společnost je členem Burzy cenných papírů Praha, a.s. a Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. Společnost podléhá regulaci a dohledu České národní banky. Společnost čerpá informace z důvěryhodných zdrojů a vynaložila přiměřenou péči, aby informace nebyly nepravdivé či zavádějící, nicméně nikterak nezaručuje jejich správnost. Pokud jsou v investičním doporučení uvedeny informace, které se vztahují k budoucím událostem, jsou založeny na předpokladech a výpočtech společnosti nebo důvěryhodných zdrojů. Skutečnosti, které v budoucnu nastanou, se mohou od uvedených informací významně lišit. Informace mohou být zjednodušeny, neboť mají sloužit výhradně k vytvoření obecné a základní představy o dané otázce či tématu. Investiční doporučení představuje názor společnosti nebo osoby v něm uvedené ke dni zveřejnění a může být změněno bez předchozího upozornění. Interval budoucích změn investičního doporučení není možné předem stanovit. Investoři jsou povinni se o výhodnosti obchodů a investic do jakýchkoli finančních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného rizika a vlastní právní, daňové a finanční situace. Pokud se v investičním doporučení hovoří o jakémkoliv výnosu, je vždy třeba vycházet ze zásady, že minulé výnosy nejsou zárukou výnosů budoucích, že jakákoliv investice v sobě zahrnuje riziko kolísání hodnoty a změny směnných kursů a že návratnost původně investovaných prostředků ani výše zisku není zaručena. Obsah dokumentu je chráněn dle autorského zákona, majitelem autorských práv je společnost. Společnost nenese odpovědnost za šíření nebo uveřejnění informací třetími osobami. Upozornění na možné zájmy a střetů zájmů (disclosure): Společnost nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Žádný emitent finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu společnosti. Společnost nemá s žádným emitentem finančních nástrojů uzavřenu dohodu týkající se tvorby a šíření investičních doporučení. Emitenti finančních nástrojů kotovaných na regulovaných trzích nejsou společností seznamováni s investičními doporučeními před jejich vydáním. Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního směru a stupně. Společnost uplatňuje v rámci organizace vnitřního provozu vnitřní předpisy, která brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním doporučením. Toho je dosahováno zejména důsledným dodržováním čínských zdí mezi jednotlivými organizačními útvary společnosti. Bližší informace o společnosti, službách a analytické zpravodajství je možno nalézt na http://www.cyrrus.cz. BRNO PRAHA Veveří 111 (Platinium) Radlická 14, Anděl Park 616 00 Brno 150 00 Praha 5, Smíchov Tel.: +420 538 705 711 Tel.: +420 221 592 361