12/09 04/10 08/10 12/10 04/11 08/11 12/11 04/12 08/12 12/12 04/13 08/13 12/13 04/14 08/14 12/14 04/15 12/09 04/10 08/10 12/10 04/11 08/11 12/11 04/12 08/12 12/12 04/13 08/13 12/13 04/14 08/14 12/14 04/15 12/09 04/10 08/10 12/10 04/11 08/11 12/11 04/12 08/12 12/12 04/13 08/13 12/13 04/14 08/14 12/14 04/15 14. května 2015 ERGO pojišťovna ZPRÁVA INVESTIČNÍHO MANAGERA ZA MĚSÍC DUBEN 2015 VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH... 2 STRUKTURA PORTFOLIÍ... 4 PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ... 7 Dynamické portfolio 154,49 144,49 134,49 124,49 114,49 104,49 94,49 Hodnota jednotky portfolia Výkonnost za poslední měsíc 150,0385 2,05% 138,64 133,64 128,64 123,64 118,64 113,64 108,64 103,64 98,64 Vyvážené portfolio Hodnota jednotky portfolia Výkonnost za poslední měsíc 138,2358 0,92% 124,75 119,75 114,75 109,75 104,75 99,75 Konzervativní portfolio Hodnota jednotky portfolia Výkonnost za poslední měsíc 124,6268
30.12.2012 28.02.2013 30.04.2013 30.06.2013 31.08.2013 31.10.2013 31.12.2013 28.02.2014 30.04.2014 30.06.2014 31.08.2014 31.10.2014 31.12.2014 28.02.2015 30.04.2015 VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH DLUHOPISY USA, EMU Vývoj na evropských dluhopisových trzích byl v dubnu turbulentní jako už dlouhou dobu ne. V první polovině měsíce se německé dluhopisy ještě výnosově sesouvaly níž a níž, v jeden moment byl desetiletý výnos od nuly vzdálen pouze 5 b.b. Ve druhé polovině měsíce se však pod vlivem vyšších šancí na dohodu s Řeckem, lepších růstových i inflačních dat z EMU či prostě v důsledku překoupeného trhu, sentiment obrátil a německé dluhopisy, nejspíš i pod vlivem nižší likvidity způsobené i programem kvantitativního uvolňování, náhle vystřelily nahoru. Koncem měsíce se tak německý desetiletý výnos pohyboval lehce pod 40 b.b. Ve Spojených státech dlouhé výnosy po většinu měsíce oscilovaly kolem 1,9%. Pod vlivem výprodejů v Německu a navzdory slabému HDP a holubičímu FEDu však koncem měsíce vyrostly přes 2,1%. DLUHOPISY ČR České výnosy v dubnu kopírovaly vývoj v Německu v první polovině měsíce se opatrně výnosově posouvaly dolů a desetiletý výnos se dostal na zhruba 36 b.b. Koncem dubna však podobně jako v Německu výnosově vzrostly, za několik dní se tak dostaly až skoro na 60 b.b., kde měsíc uzavřely. Jako obvykle byl vývoj na dluhopisovém trhu kompletně v režii vývoje v zahraničí. Výnosová křivka ve výsledku zvýšila sklon, když výnosy středních a delších splatností vzrostly o 5 10 bazických bodů, zatímco výnosy krátkých splatností do 2 let a sazby peněžního trhu o 3 7 bps klesly. Index Bloomberg Effas CZ v důsledku uvedeného vývoje v dubnu ztratil 0,4%. Bloomberg Effas Czech Index 255,0 251,0 247,0 243,0 239,0 235,0 231,0 227,0 223,0 219,0 215,0 DLUHOPISY STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPA Polské dluhopisy Turecké dluhopisy Polské dluhopisy od poloviny dubna výnosově rostly, a to kvůli údajům, které zvyšují pravděpodobnost, že uvolňování měnové politiky polské centrální banky je skutečně u konce. Už do okamžiku, kdy začal výprodej na německém dluhopisovém trhu, tak vzrostly o 20 b.b. na 2,50%, události na německém dluhopisovém trhu koncem měsíce je pak posunuly o dalších 20 b.b. výše. Výnosová křivka tak v měsíčním účtování viditelně zvýšila sklon, růst výnosů středních a delších splatností dosáhl 30 40 bps. To se promítlo do měsíčního výsledku indexu Bloomberg Effas Poland, jež odepsal 1,0%. V korunovém vyjádření se díky pokračujícímu posilování kurzu zlotého ztráta smrskla na 0,5%. Po klidném březnu byl duben na tureckém dluhopisovém trhu celkem živý. Začátkem měsíce ještě výnosy na chvíli klesaly (10-letý výnos o 30 b.b., vrátil se tak na 8%), od konce první dekády však výnosy zamířily nemilosrdně nahoru a měsíc uzavíraly nad 9,1%. Výnosy tak kopírovaly oslabující liru; lira od počátku roku proti dolaru oslabila už o 15% a její oslabování nezastavilo ani dubnové zasedání turecké centrální banky. Na něm centrální banka žádnou z klíčových sazeb nezměnila, snížila však o 0,5 p.b. sazby, za které mohou komerční banky v případě nouze získávat dolarovou a eurovou likviditu. Vzhledem k neuspokojivé (=příliš pomalé) desinflaci a hlavně slabé liře trh znovu spekuluje, že centrální banka bude nakonec muset sazby zvýšit, aby tlak proti měně zastavila a nikoliv sazby snížit, jak v dubnu znovu naznačil guvernér Basci a jak by jinak vyžadovala zpomalující ekonomika. Strana 2
31.12.2012 28.02.2013 30.04.2013 30.06.2013 31.08.2013 31.10.2013 31.12.2013 28.02.2014 30.04.2014 30.06.2014 31.08.2014 31.10.2014 31.12.2014 28.02.2015 30.04.2015 Tato spekulace má jistou logiku - inflace je stále tvrdošíjně vysoko (v březnu vzrostla o 1,2% m/m, hlavně kvůli potravinám a cenám energií do značné míry efekt slábnoucí měny) a pokud si uvědomíme, že ceny ropy už mírně rostou a bazický efekt vyprchává, šance na podstatnější desinflaci se viditelně snížily. Doba, kdy centrální banka mohla argumentujíce silnou desinflací sazby snížit, prozatím nejspíš končí, a pokud ekonomika výrazně nezpomalí (či lira výrazně neposílí), inflace neklesne natolik, aby snížení sazeb centrální bance v nejbližší době umožnila. To reflektoval lokální obligační trh, když se výnosová křivka v měsíčním vyjádření posunula výrazně vzhůru o 80 120 bps. Index Merrill Lynch Turkey za duben klesl o 3,2%, ztráta v korunovém vyjádření přesáhla v důsledku akcelerujícího oslabování TRY 10%. Firemní dluhopisy Vývoj na trhu korporátních dluhopisů byl v dubnu na obou stranách Atlantiku umírněný. Kreditní marže v rámci investičního stupně mírně vzrostly, zhruba shodným tempem v rámci firemních dluhopisů i trhu CDS kontraktů. Asi hlavním důvodem růstu marží byl nárůst bezrizikových vládních výnosů poté, co došlo k citelné korekci sestupného trendu z prvního čtvrtletí. Stabilizačními faktory byl solidní makroobrázek v Evropě a pokles emisní aktivity firem na primárním trhu, sentiment naopak nadále jitřila neochota Řecka dohodnout se s věřiteli a uvolnit pokračování finanční asistence MMF/EC/ECB. U podnikových dluhopisů neinvestičního stupně jsme v Americe zaznamenaly pod vlivem energetického sektoru růst cen americký cenový index si proti konci března připsal 1,7%. V Evropě jsme u neinvestičních dluhopisů zaznamenaly v podstatě stabilitu (relevantní index vzrostl o 0,4%). Kreditní marže na trhu CDS v květnu mírně rostly, index Markit itraxx Europe (mapující marže CDS kontraktů evropských firem investičního stupně) stoupl o 4 body, v případě neinvestiční množiny pak o 8 bazických bodů. AKCIE Globální trhy Středoevropské trhy Poté, co v březnu odepsal 1,7%, vzrostl index S&P 500 v dubnu o 0,85% na 2085,5 bodu. Nebylo to však kvůli FEDu, jak by se nabízelo, ale primárně kvůli rostoucím cenám ropy, které se promítly do skoro 7% růstu cen ropných společností. MSCI World Index V Evropě se po dobrém březnu akciím v dubnu nedařilo začátek měsíce sice byl ještě pozitivní, když se například DAX dostal na nové 1 450 1 370 1 290 historické maximum (12 374 bodů), ve druhé polovině a zejména na jeho konci, kdy DAX pod vlivem silnějšího eura a výprodejů na dluhopisech zaznamenal největší jednodenní pokles za rok, však poklesl pod 11 500 bodů. Hodnota japonského akciového indexu Nikkei 225 se zvýšila o 1,6 procenta. Evropské akcie mírně ztrácely (měřeno Stoxx 600 Europe). Dařilo se i rozvíjejícím trhů. Index MSCI Emerging Markets, který jejich vývoj reflektuje, si přispal 1,6 procent. Největších výnosů se dočkali investoři držící ruské a čínské akcie. Index moskevské burzy RTSI si připsal 16,9 procenta, hongkongský akciový index Hang Seng pak 13 procent. Akciím ve střední Evropě se také dařilo. Nejvyšších zisků dosáhla maďarská burza, která nadále těžila z pozitivního sentimentu plynoucího z možného zvýšení stupně ratingovými agenturami a prohlášení premiéra Orbána o pravděpodobném snížení sektorových daní. OTP bank si tak připsala 13%, Gedeon Richter 18% a ropná společnost MOL dokonce 24%. Rostoucí ceny surové ropy byly pozitivně reflektovány také polskými chemickými společnostmi jako PKN Orlen, PGNiG a Grupa Lotos, které si připsaly dvouciferné zhodnocení. Naopak stávkami trpící těžařská společnost černého uhlí JSW ztratila téměř 17%. Na pražské burze se dařilo třem společnostem a to Pegas Nonwovens, Erste Bank a, při vysokých rafinérských marží, Unipetrol. 1 850 1 770 1 690 1 610 1 530 Strana 3
STRUKTURA PORTFOLIÍ Dynamické portfolio Vyvážené portfolio Konzervativní portfolio V dubnu jsme se v rámci Dynamického portfolia rozhodli snížit váhu akciových fondů ve prospěch dluhopisových fondů a fondů krátkodobých investic. Pokračovaly jsme tedy ve snižování z minulého měsíce. V rámci složky portfolia tvořeného akciovými fondy jsme snižovali napříč regiony. V dubnu americký dolar i japonský jen prudce oslabily vůči české koruně, což výrazně zvýšilo objem pohledávek z operací měnového zajištění. Fondy Dynamického portfolia v důsledku volatility na finančních trzích dosáhly velmi rozdílných výsledků. Velmi se dařilo fondům investujícím na čínských trzích, v Rusku a Latinské Americe, a Zatímco se dařilo fondům investujícím na evropských akciových trzích, tak ztrácely fondy zaměřené na akcie v Latinské Americe. Nejvýkonnějším fondem Dynamického portfolia byl fond Templeton China, který zhodnotil vložené prostředky v průběhu dubna o 13,9 procenta. Výkonnost ostatních fondů byla následující: Aberdeen Russian Equity 11,5%; Aberdeen Japan Small Companies -1,0%; Aberdeen Indian Equity -5,3%; Blackrock UK Equity 1,1%; Conseq Invest Akciový 6,6%; Franklin European Small Companies -0,2%; Franklin Mutual Beacon 1,7%; Franklin Mutual European -0,5%; HSBC Asia Small Companies 13,3%; HSBC Latin America 7,9%; ING European Equity 0,4%; Parvest Best Selection Euro CZK -1,7%; Parvest Equity US Small Companies -1,3%; Parvest Japan 4,4%; Parvest Turkey -2,6%; Parvest US Equity -1,7%; Templeton Asian Growth 0,8%; Templeton Frontier Markets 6,3%; Templeton China Fund 13,9%. Dluhopisovým fondům Dynamického portfolia se v dubnu příliš nedařilo: Conseq Invest Dluhopisů Nové Evropy získal -2,1%, Conseq Dluhopisový Konzervativní 0,0%, Parvest Convertible Bond World pak 1,2%. V dubnu jsme se v rámci Vyváženého portfolia rozhodli snížit váhu akciových fondů ve prospěch dluhopisových fondů a fondů krátkodobých investic. Pokračovaly jsme tedy ve snižování z minulého měsíce. V rámci složky portfolia tvořeného akciovými fondy jsme snižovali napříč regiony. V dubnu americký dolar i japonský jen prudce oslabily vůči české koruně, což výrazně zvýšilo objem pohledávek z operací měnového zajištění. Fondy Vyváženého portfolia v důsledku volatility na finančních trzích dosáhly velmi rozdílných výsledků. Velmi se dařilo fondům investujícím na čínských trzích, v Rusku a Latinské Americe, a Zatímco se dařilo fondům investujícím na evropských akciových trzích, tak ztrácely fondy zaměřené na akcie v Latinské Americe. Nejvýkonnějším fondem Vyváženého portfolia byl fond Templeton China, který zhodnotil vložené prostředky v průběhu dubna o 13,9 procenta. Výkonnost ostatních fondů byla následující: Aberdeen Russian Equity 11,5%; Aberdeen Japan Small Companies -1,0%; Aberdeen Indian Equity- 5,3%; Conseq Invest Akciový 6,6%; Franklin European Small Companies, -0,2%; Franklin Mutual Beacon 1,7%; Franklin Mutual European - 0,5%; HSBC Asia Small Companies 13,3%; HSBC Latin America 7,9%; ING European Equity 0,4%; Parvest Best Selection Europe 0,6%; Parvest Equity US Small Companies -1,3%; Parvest Japan 4,4%; Parvest Turkey 2,6%; Parvest US Equity -1,7%; Templeton Asian Growth 0,8%; Templeton Frontier Markets 6,3%; Templeton China Fund 13,9%; Conseq Invest Dluhopisů Nové Evropy -2,1%; Conseq Dluhopisový Konzervativní 0,0%; Conseq Invest Korporátních Dluhopisů -0,7%, Parvest Convertible Bond World 1,2%; Conseq Invest Dluhopisový -0,2%.. V dubnu jsme se v rámci Konzervativního portfolia rozhodli snížit váhu akciových fondů ve prospěch dluhopisových fondů a fondů krátkodobých investic. Pokračovaly jsme tedy ve snižování z minulého měsíce. V dubnu americký dolar oslabil vůči české koruně, což výrazně zvýšilo objem pohledávek z operací měnového zajištění. Nejvýkonnějším fondem Konzervativního portfolia byl fond Conseq Akciový, který zhodnotil vložené prostředky v průběhu dubna o 6,6 procenta. Výkonnosti ostatních fondů portfolia byly následující: Conseq Invest Dluhopisový -0,2% Conseq Invest Korporátních Dluhopisů -0,7%, Conseq Invest Konzervativní 0,0%; Conseq Akciový Fond 6,6%; Franklin European Small Cap -0,2%; Franklin Mutual Beacon 1,7%; ING Emerging Markets High Dividend 5,5%; ING Japan 4,4%; Parvest Strana 4
Convertible Bond World 1,2%; Parvest Best Selection Europe 0,6%; Parvest US Equity Small Companies-1,3%; Conseq Invest Dluhopisů Nové Evropy -2,1%, Templeton Global Bond 1,0%. Strana 5
DYNAMICKÉ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 30.04.2015 Struktura portfolia ke dni 31.03.2015 7,47% 5,23% 1,18% 1,19% 14,15% 15,02% 18,45% 18,80% 24,23% 25,39% 4,75% 4,93% 21,01% 23,79% 3,87% 4,01% 4,89% 1,65% 25,00% 5 25,00% 5 VYVÁŽENÉ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 30.04.2015 Struktura portfolia ke dni 31.03.2015 2,46% 49,66% 2,47% 46,69% 6,47% 7,11% 9,14% 9,26% 12,93% 13,51% 2,38% 2,47% 9,73% 12,74% 4,11% 4,27% 3,13% 1,47% 25,00% 5 75,00% 25,00% 5 KONZERVATIVNÍ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 30.04.2015 Struktura portfolia ke dni 31.03.2015 2,45% 85,91% 2,47% 85,28% 0,75% 0,80% 1,26% 1,35% 1,77% 1,93% 0,30% 0,29% 1,47% 1,99% 4,44% 4,84% 1,65% 1,06% 25,00% 5 75,00% 10 25,00% 5 75,00% 10 Strana 6
PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ České dluhopisy Dluhopisové trhy střední a východní Evropy Měny Globální akciové trhy V uplynulých měsících jsme zmiňovali, že z domácího prostředí vyšší výnosy prozatím pravděpodobně nevzejdou, a že určující bude vývoj v zahraničí. Jako možné spouštěče normalizace výnosů jsme viděli 1) probíhající odkup vládních dluhopisů v EMU (skrze postupné zvýšení inflačních očekávání), 2) silný růst poptávky domácností v Eurozóně, 3) zvýšení sazeb v USA. Koncem dubna a zejména začátkem května jsme viditelný růst evropských, a tedy i domácích výnosů skutečně zaznamenali, zda-li je to již možný obrat trendu je však zatím předčasné říci. K výraznějšímu růstu inflačních očekávání prozatím nedošlo, FED je vlivem horších ekonomických údajů se zvyšováním sazeb dost opatrný a za lepšími daty z Eurozóny je hlavně levnější ropa. Dříve či později však dle našeho názoru k nástupu trendu růstu výnosů (poklesu cen) dluhopisů dojde s tím, jak bude dále krystalizovat / započne cyklus neutralizace měnové politiky Fedu. Pokles pravděpodobnosti snížení sazeb odebral jeden z důvodů atraktivity polských dluhopisů, další však stále zůstávají. Spread k německým dluhopisům je činí v prostředí velmi nízkých výnosů zajímavými, zvýšení sazeb je v nedohlednu (berouc v potaz i skutečnost, že polská centrální banka historicky restriktivnější v provádění měnové politiky než její středoevropské kolegyně) a možné snížení sazeb v případě excesivního posílení zlotého dělá z polských dluhopisů atraktivní sázku pro (měnově nezajištěné) investory. Stále jsme tak na polské dluhopisy pozitivní a čekáme mírný výnosový pokles (stabilita/růst cen). Turecké dluhopisy jsou stále rizikovou sázkou pro odvážné setrvalý pokles inflace je nejistý (viz. inflační očekávání, lira, jádrová inflace atd.), a jako takový ho dle svých slov z posledního zasedání vnímá i centrální banka. I když se politická nejistota pramenící z konfliktu prezidenta s centrální bankou v březnu snížila, nezmizela a vzhledem k volbám v letošním roce čekáme, že se vrátí. Zvýšení sazeb v USA je z hlediska časování nejisté, vnější vztahy turecké ekonomiky nerovnovážné to vše živí volatilitu a činí turecké dluhopisy i liru zranitelnými. Na konci dubna se euro vrátilo nad 1,12 USD/EUR. V nejbližší době je možná oscilace v pásmu 1,10 1,15, v delším výhledu však očekáváme znovuobnovení nastoupeného silného trendu apreciace USD, jež by měla vést k prolomení parity proti společné evropské měně (pravděpodobně ještě letos) a později dost možná k ataku historicky nejsilnějších úrovní pod hladinou 0,85. Určujícím faktorem vidíme pokračující odklon měnových politik Fedu a ECB v souvislosti s odlišným ekonomickým vývojem a trvající odliv investic z evropských do atraktivněji úročených dolarových dluhopisů. Rizikem pro tento scénář by byla revize/ukončení programu nákupu dluhopisů ECB (v reakci na rychlejší oživení a obnovení inflace) či úspěšně zvládnutý odchod Řecka z eurozóny. Regionální měny, kromě koruny, jsou po poslední korekci dle nás oceněny správně. U zlotého vidíme dlouhodobý prostor k posílení, daný pozitivním makroekonomickým mixem a konzervativní centrální bankou. Pozitivním faktorem bude případná dohoda s Řeckem. U forintu vzhledem k pokračujícímu uvolňování domácí měnové politiky čekáme oscilaci mezi 305 a 310. Na korunu zůstáváme vzhledem k obnovené reálné konvergenci české ekonomiky, vývoji běžného účtu a i vzhledem ke komentářům prezidenta ohledně příštího složení Bankovní rady stále pozitivní. Jediným faktorem bránícím setrvalému posílení ke 27 je vůči koruně nepřátelsky naladěná Bankovní rada ČNB. Fundamentální faktory však zcela jistě budou limitovat možnost oslabení koruny přes 28 korun. Akciové trhy se nadále pohybují na atraktivních úrovních. V mnoha zemích zlepšující se trh práce, pozvolné oddlužování spotřebitele a historicky nízké zadlužení korporátní sféry znamenají optimistický výhled na výši čistých zisků a s tím spojených vyplácených dividend, popřípadě odkupů vlastních akcií. Ve prospěch hovoří nízké ceny surovin, včetně ropy, a dobré podmínky financování, na druhé straně pak jako brzda budou působit tlaky na růst mezd. Z valuačního hlediska mohou být akciím podporou nadále uvolněné měnové politiky centrálních bank v Evropě a Japonsku, Strana 7
a relativně stále zajímavé současné ohodnocení burzovně obchodovatelných společností. Také z historického hlediska stále nízké požadované výnosy u většiny státních dluhopisů zatraktivňují investice do akcií. Rizika pro akciové trhy spatřujeme ve vysokém zadlužení periferních států eurozóny, absenci nových výraznějších reformních opatření (především v Evropě), neočekávané kroky centrálních bank nebo geopolitické konflikty, jakých jsme nyní svědky například na Ukrajině nebo Blízkém Východě. Po zbytek letošního roku očekáváme vyšší volatilitu v podobě krátkodobých korekcí. Akciové trhy střední a východní Evropy Atraktivnost většiny středoevropských akcií v současné době spočívá převážně v dividendových výnosech. Společnosti jsou relativně nízce zadlužené a s očekávaným růstem důvěry spotřebitele by mělo docházet k zvyšování ziskových marží. Nyní tak mezi nejatraktivnější akciové tituly řadíme českého výrobce netkaných textilií Pegas Nonwovens, Stock Spirits Group a Pivovary Lobkowicz Group. Z polských titulů se nám libí mediální společnost Agora, agrární společnost Kernel, potravinářský řetězec Jeronimo Martins nebo nově půjčovna aut Prime Car Management. V Rumunsku považujeme za atraktivně oceněné akcie rumunského restitučního fondu Fondul Proprietatea, plynárenských společností Transgaz a Romgaz, elektrárenskou společnost Transelectrica a ropnou tranzitní společnost Conpet, v Rakousku akcie ropné společnosti OMV, pojišťovny Uniqa, realitní společnosti Atrium a akcie Raiffeisen Bank, ve Slovinsku jsou to akcie výrobce domácích spotřebičů Gorenje. Vojtěch Železný Portfolio manager Strana 8