Ekonomický vývoj a měnová politika ČNB Tomáš Holub ředitel sekce měnové ČNB Seminář ČSOB Praha 16. února 216
Obsah prezentace Aktuální ekonomická situace Makroekonomická prognóza ČNB Měnová politika a kurzový závazek ČNB Shrnutí a závěr 2
Aktuální ekonomická situace 3
Vývoj HDP 6 Hrubý domácí produkt (%, meziroční a mezičtvrtletní změny) 3 8 Mezera výstupu (% z potenciálního produktu) 4 2 6 4 2 1 2-2 -2-1 -4-4 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15-2 -6 I/7 I/8 I/9 I/1 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 Mezičtvrtletní růst HDP (pravá osa) Meziroční růst HDP Produkční funkce Kalmanův filtr HP filtr Růst ekonomiky byl v roce 215 mimořádně rychlý, přičemž ve třetím čtvrtletí se meziročně dále lehce zvýšil. K tomu přispívaly nadále uvolněná měnová politika, zvýšení vládních investic z EU fondů, růst zahraniční poptávky a propad cen ropy. Česká ekonomika se díky tomu přiblížila ke svému potenciálu. 4
Struktura ekonomického růstu 5 Poptávková strana ekonomiky (příspěvky k mzr. růstu v p.b.) 5 Nabídková strana (tvorba HPH) (příspěvky k mzr. růstu v p.b.) 4 4 3 3 2 1-1 -2-3 -4 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 Výdaje neziskových institucí Změna zásob Spotřeba vlády Tvorba hrubého fixního kapitálu Čistý vývoz Spotřeba domácností Hrubý domácí produkt 2 1-1 -2-3 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 Zpracovatelský průmysl Peněžnictví a podnikatelské služby Obchod, pohostinství, doprava Ostatní služby Stavebnictví Těžba, výroba a rozvod energií Zemědělství, lesnictví a rybářství Hrubá přidaná hodnota v základních cenách (mzr. změny v %) Oživení táhne zejména domácí poptávka, a to spotřeba i fixní investice. K růstu na nabídkové straně přispívají zhruba stejně významně zpracovatelský průmysl a služby, v menší míře pak i stavebnictví. 5
Konjunkturní průzkumy ČSÚ 12 Indikátory důvěry (průměr roku 25 = 1) 1 Bariéry růstu produkce v průmyslu (%) 11 8 1 9 6 8 4 7 2 6 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 Souhrnný indikátor Spotřebitelský indikátor Podnikatelský indikátor 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 Nedostatečná poptávka Nedostatek zaměstnanců Nedostatek materiálu/zařízení Finanční problémy Ostatní Nejsou Důvěra spotřebitelů vzrostla na historicky nejvyšší úroveň, zvýšil se i podnikatelský indikátor důvěry. Vliv nedostatečné poptávky jako hlavní bariéry růstu průmyslové produkce se dále snížil. Zároveň vzrostl podíl podniků, které omezuje nedostatek zaměstnanců. 6
Trh práce zaměstnanost a nezaměstnanost Přepočtené počty zaměstnanců (% mzr., příspěvky v p.b.) Ukazatele nezaměstnanosti (%, sezonně očištěné údaje) 3 8 2 1 7-1 6-2 -3 5-4 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 Počet zaměstnanců Úvazek na zaměstnance Počet zaměstnanců přepočtený na plný úvazek 4 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 Obecná míra nezaměstnanosti Podíl nezaměstnaných osob Růst počtu zaměstnanců po přepočtu na plné úvazky byl v roce 215 poměrně rychlý a byl tažen zvyšujícím se počtem zaměstnanců při mírně klesajícím průměrném úvazku. Míra nezaměstnanosti dále výrazně poklesla. 7
Trh práce Beveridgova křivka Vývoj Beveridgeovy křivky postupuje dále severozápadním směrem, což odpovídá rostoucí fázi hospodářského cyklu. Domácí ekonomika tak působí směrem k postupnému zvyšování jádrové inflace (podobně jako v roce 27). 8
Trh práce mzdy 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4 Průměrná mzda a produktivita práce (%, mzr.) I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 Průměrná nominální mzda Průměrná reálná mzda NH produktivita 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 Nominální hrubý disponibilní důchod (%, mzr.) I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 Mzdy a platy Hrubý provozní přebytek a smíšený důchod Důchody z vlastnictví Sociální dávky Daně a sociální příspěvky Ostatní transfery Hrubý disponibilní důchod (mzr. změny v %) Růst mezd v roce 215 oživil v návaznosti na poměrně rychlé zvyšování národohospodářské produktivity práce. Nárůst objemu mezd a platů výrazně přispívá ke zvyšování nominálního disponibilního důchodu domácností, což spolu s nízkou inflací podporuje růst jejich reálné spotřeby. 9
Celková a měnověpolitická inflace 4 Celková a MP inflace (%, mzr.) 2 Struktura celkové inflace (% mzr., příspěvky v p.b.) 3 1 2 1-1 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 Měnověpolitická inflace Spotřebitelské ceny -1 1/14 4 7 1 1/15 4 7 1 1/16 Korigovaná inflace bez PH a potravin Regulované ceny Nepřímé daně v neregulovaných cenách Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Ceny pohonných hmot (PH) Meziroční růst spotřebitelských cen (v %) Meziroční růst spotřebitelských cen v lednu 216 oproti prosinci zrychlil, inflace však stále zůstává výrazně pod 2% cílem ČNB. K inflaci přispěly v lednu korigovaná inflace bez PH a regulované ceny. Naopak ceny pohonných hmot a potravin dále klesaly, i když oproti závěru loňského roku mírnějším tempem. 1
Vývoj jádrové inflace a cen pohonných hmot 2 1-1 -2-3 Korigovaná inflace bez PH (%, mzr.) -4 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 Korigovaná inflace bez pohonných hmot (PH) Ceny neobchod. statků bez regulovaných cen Ceny ostatních obchod. statků bez potravin a PH 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 Ceny pohonných hmot (%, mzr.) -6 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 Ceny pohonných hmot Cena ropy Brent (CZK/barel) Zahraniční cena benzínu (CZK/t) Meziroční růst jádrové inflace mírně zvolnil. Ke zpomalení růstu došlo zejména u cen obchodovatelných statků. Ceny pohonných hmot pokračují ve výrazném poklesu v důsledku propadu zahraničních cen ropy a benzínů. Z meziročního pohledu se nicméně tento pokles zmírnil. 11
Struktura vývoje cen potravin Struktura růstu cen potravin, nápojů a tabáku v lednu 216 (velikost dlaždice relativní váha ve spotřebním koši; barva dlaždice %, mzr.) Vývoj cen potravin je značně diferencovaný. Vedle tabáku a alkoholu pokračovaly v růstu ceny ovoce a zeleniny, naopak v poklesu setrvaly především ceny mléčných výrobků a masa. 12
Makroekonomická prognóza ČNB 13
Předpoklady o zahraničním vývoji Výhled efektivního HDP eurozóny předpokládá růst tempy kolem 2 %. Pokles cen průmyslových výrobců odezní až na konci roku 216, poté jejich růst postupně zrychlí ke 2 %. Další uvolnění měnové politiky ECB se promítá do výhledu záporných úrokových sazeb EURIBOR a do očekávaného lehkého oslabení kurzu eura vůči dolaru. 14
Výhledy cen ropy a domácích cen pohonných hmot 12 Cena ropy Brent (USD/barel, rozdíly v % pravá osa) 2 Ceny pohonných hmot a cena ropy (%, mzr.) 5 1-2 1 25 8-4 6-6 4-8 -1-25 2 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17-1 -2 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17-5 Rozdíly Minulá prognóza Nová prognóza Ceny pohonných hmot Cena ropy v CZK (pravá osa) Světové ceny ropy na přelomu let 215 a 216 výrazně propadly a spolu s tím se snížil i jejich tržní výhled do konce roku 217. Meziroční pokles cen pohonných hmot se v letošním roce zmírní a poté na začátku příštího roku zcela odezní v návaznosti na vývoj světových cen ropy. 15
Prognóza ekonomické aktivity 1 HDP (%, mzr.) 8 6 4 2-2 I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti Růst české ekonomiky v letošním roce znatelně zpomalí (na 2,7 %), a to především vlivem propadu vládních investic financovaných z EU. Ekonomiku budou nadále podporovat uvolněné domácí měnové podmínky, pokles ceny ropy a zvyšující se zahraniční poptávka. V roce 217 růst ekonomiky opět mírně zrychlí na 3 %. 16
Složky HDP Růst spotřeby domácností letos dosáhne 3,3 %, v roce 217 zvolní na 3 %. Celkové investice v roce 216 poklesnou (o 1,9 %) v důsledku propadu vládních investic a tvorby zásob, v příštím roce se jejich růst obnoví. Vývozy a dovozy porostou tempy okolo 7-8 %, čistý vývoz se letos zvýší. 17
Hrubá tvorba kapitálu V roce 216 se růst fixních investic dočasně zastaví v důsledku propadu vládních investic (pomalý náběh čerpání z EU fondů v rámci nového programového období). Naopak růst soukromých fixních investic bude dále zrychlovat. Příspěvek změny stavu zásob k růstu HDP bude letos také záporný. 18
Trh práce zaměstnanost a nezaměstnanost Růst přepočteného počtu zaměstnanců v tomto roce postupně zvolní. Obecná míra nezaměstnanosti se bude dále snižovat, byť mírnějším tempem než doposud, od druhé poloviny letošního roku se pak stabilizuje na úrovni kolem 4,4 % (v důsledku obdobného vývoje pracovní síly a zaměstnanosti). 19
Mzdy v podnikatelské sféře Letos dojde k dalšímu urychlení mzdového růstu v podnikatelské sféře na 5,1 % v návaznosti na pokračující zvyšování ekonomické aktivity, postupný návrat inflace k cíli, klesající nezaměstnanost a nárůst minimální mzdy. Na této hodnotě pak mzdová dynamika setrvá i v roce 217. 2
Prognóza celkové inflace 6 5 Celková inflace (%, mzr.) Horizont měnové politiky 4 3 2 Inflační cíl 1-1 I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti Domácí ekonomika bude zejména prostřednictvím zrychlujícího růstu mezd nadále přispívat ke zvyšování nákladů a návazně i spotřebitelských cen. Zároveň bude postupně odeznívat aktuálně výrazně protiinflační působení dovozních cen plynoucí z propadu výrobních cen v eurozóně i cen ropy. Celková inflace se tak dle prognózy zvýší a na horizontu měnové politiky dosáhne dvouprocentního cíle, poté se bude nacházet lehce nad ním. 21
Měnová politika a kurzový závazek ČNB 22
Kurz koruny během trvání závazku ČNB Kurz koruny k euru a devizové obchody ČNB Kurz se více než rok a půl pohyboval zřetelně nad hranicí kurzového závazku ČNB bez nutnosti devizových intervencí. Od léta 215 se však přimkl k hladině 27 CZK/EUR a došlo k automatickému spuštění intervencí ČNB. K růstu devizových rezerv ČNB přispívají i klientské operace (EU fondy). Kurz je momentálně mimořádně stabilní. 23
Načasování exitu z kurzového závazku Načasování exitu bude navázáno na dosahování cenové stability vyjádřené cílem ČNB. K exitu tedy dojde, až budou vytvořeny podmínky pro udržitelné plnění 2% inflačního cíle i po opuštění kurzového závazku, tj. nebude hrozit návrat k nekonvenčním měnovým nástrojům. ČNB ohledně načasování exitu poskytuje 3 typy informací: Kdy ho předpokládá prognóza Kdy ho ČNB dle bankovní rady provede nejdříve Kdy vidí jeho provedení bankovní rada jako pravděpodobné 24
Načasování exitu předpoklad prognózy 6 5 Měnověpolitická inflace (%, mzr.) Horizont měnové politiky 3 3M PRIBOR (%, p.a.) 4 2 3 2 Inflační cíl 1 1-1 I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do konce roku 216. Měnověpoliticky relevantní inflace se dle prognózy zvýší a na horizontu měnové politiky dosáhne 2% cíle. K udržitelnému plnění cíle, které je podmínkou pro exit, tak dle prognózy dojde v průběhu prvního pololetí roku 217. 25
Načasování exitu komunikace bankovní rady Potřeba udržovat měnové podmínky uvolněné přinejmenším v dosavadním rozsahu přetrvává. Nyní lze již vyloučit ukončení závazku dříve, než ho předpokládá prognóza, tedy začátkem roku 217. Bankovní rada proto konstatuje, že ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než v roce 217. Bankovní rada přitom vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v první polovině roku 217. 26
Načasování exitu očima analytiků Očekávání analytiků ohledně směru, rozsahu a časování další změny 2T repo sazby a okamžiku ukončení režimu devizových intervencí dle IOFT (15.1.) a Thomson Reuters (2.2.) 216 217 218 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 - u úrokových sazeb se jedná o další očekávanou změnu každého analytika ze šetření Thomson Reuters, tzn. počet šipek se shoduje s počtem analytiků, kteří očekávají změnu v horizontu, který pokrývá tabulka - očekávané změny 2T repo sazby dosahují výše,2 až,25 p.b. - předpokládané ukončení režimu devizových intervencí dle analytiků ze šetření IOFT - předpokládané ukončení režimu devizových intervencí dle analytiků ze šetření Thomson Reuters Analytici z průzkumu IOFT předpokládali ještě před únorovým zasedáním bankovní rady ČNB ukončení režimu intervencí během 3Q16 až 4Q17, dle agentury Thomson Reuters v období 2H16 až 2H17. Nyní však bankovní rada exit před začátkem roku 217 jasně vyloučila. Očekávání zvyšování sazeb se koncentrují do přelomu let 217/218. 27
Podoba exitu Exit bude transparentní. Exit bude znamenat návrat k režimu řízeně plovoucího kurzu. v něm centrální banka nevyhlašuje žádnou hladinu kurzu, kterou by preferovala či chtěla bránit je však připravena zasáhnout proti nadměrné volatilitě kurzu Konkrétní podoba exitu (jednorázový či s mezikrokem) bude záležet na v tu dobu aktuální situaci. 28
Kurz po exitu (i) Předpovídat tržní vývoj kurzu je vždy obtížné Lze spíše analyzovat dlouhodobé rovnovážné trendy (viz dále) než odhadovat vývoj v krátkém období. S exitem tohoto typu navíc neexistuje historická zkušenost. K opuštění fixních či semi-fixních kurzových režimů v minulosti obvykle docházelo pod depreciačním tlakem trhů při ztrátě devizových rezerv centrální banky. Švýcarský případ byl zcela odlišný, exit ze závazku SNB byl nečekaný a investoři měli v té době ve francích vesměs krátkou pozici. 29
Český vs. švýcarský kurzový závazek Švýcarsko ČR MP režim neoficiálně inflační cílování inflační cílování Důvody pro zahájení konkurenceschopnost exportu riziko deflace, podstřelení inflačního cíle Omezení plynoucí z rozvahy CB velmi důležité žádné Bezpečný investiční přístav ano, ve světovém měřítku ne (nebo pouze regionálně) Komunikace exitu žádná od začátku závazku Struktura zahraničního obchodu Charakteristika exitu luxusní zboží; diverzifikovaný mezi EUR a USD diskreční zboží zákazníkům citlivým na cenu; silná koncentrace EUR explicitně vázán na udržitelné plnění inflačního cíle Režim po exitu oficiálně volně plovoucí kurz řízený plovoucí kurz Kurzový závazek ČNB se i přes zdánlivou podobnost značně odlišuje od švýcarského. Český exit tedy proběhne jinak než švýcarský. 3
Kurz po exitu (ii) Existuje řada silných argumentů proti obecně vžité představě o skokovém posílení kurzu koruny po exitu: Kurz byl před zahájením intervencí ČNB mírně nadhodnocený. V mezidobí navíc dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny i dalších nominálních veličin. Rovnovážné posilování reálného kurzu je pomalejší, než bylo v předkrizovém období. Případné posílení kurzu po exitu bude tlumeno zajištěním kurzového rizika ze strany vývozců během trvání závazku, stejně jako uzavíráním korunových pozic finančních investorů očekávání posílení kurzu nemusí být v tomto případě sebenaplňující, ale sebepopírající. ČNB bude připravena intervenovat v případě nadměrných výkyvů. 31
Rovnovážný reálný kurz koruny v minulosti 15 1 95 9 85 Reálný kurz CZK/EUR (2 Q1=1) 39 37 35 33 Rovnovážný kurz v nominálním vyjádření 8 31 75 29 7 27 65 25 6 I/ I/1 I/2 I/3 I/4 I/5 I/6 I/7 I/8 I/9 I/1 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 23 I/ I/1 I/2 I/3 I/4 I/5 I/6 I/7 I/8 I/9 I/1 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 Pásmo rovnovážného kurzu CZK/EUR Pásmo rovnovážného kurzu CZK/EUR Dle analýz ČNB byl kurz koruny k euru v letech 212-213 mírně nadhodnocený. Po přijetí kurzového závazku ČNB na hladině 27 CZK/EUR v listopadu 213 kurz oslabil na úroveň své rovnováhy, začátkem minulého roku byl dle jedné metody nadále rovnovážný a dle druhé mírně podhodnocený. K podobných výsledkům dospěl i Mezinárodní měnový fond. 32
Rovnovážné reálné posilování kurzu do budoucna Rozdíl v rovnovážných tempech růstu HDP je po krizi pravděpodobně menší než před ní (1,2 p.b. nyní vs. 1,9 p.b. před krizí). v % Před krizí Po krizi Růst HDP v ČR 4. 3. Růst efektivního HDP eurozóny 2.1 1.8 Apreciace reálného kurzu 2.4 1.5 pokročilejší stupeň konvergence k eurozóně (v paritě kupní síly je nyní český HDP poblíž 8 % průměru eurozóny) negativní dopady krize na růstový potenciál české ekonomiky Důsledkem je pomalejší rovnovážný trend zhodnocování reálného kurzu (prognózy ČNB ho nyní předpokládají tempem 1,5 % ročně). Část z reálného posilování vůči eurozóně může navíc probíhat prostřednictvím mírně kladného inflačního diferenciálu. 33
Shrnutí a závěr 34
Shrnutí a závěr Česká ekonomika v roce 215 rostla mimořádně rychle, což vedlo k dalšímu zřetelnému zlepšování situace na trhu práce. Inflace však zůstává nízká v důsledku velmi utlumeného cenového vývoje v eurozóně, propadu cen ropy a v závěru roku 215 obnoveného poklesu domácích cen potravin. V letošním roce růst ekonomiky zvolní na 2,7 % zejména vlivem propadu vládních investic financovaných z evropských fondů. Celková inflace se zvýší a na horizontu měnové politiky dosáhne 2% cíle, poté se bude nacházet lehce nad ním. ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než v roce 217. Bankovní rada přitom vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v první polovině roku 217. Exit z režimu používání kurzu bude transparentní. Případné posílení kurzu po exitu bude tlumeno několika faktory, včetně připravenosti ČNB intervenovat proti nadměrné volatilitě kurzu. 35
Děkuji za pozornost a těším se na vaše dotazy!