Úrokové sazby - pevná a pohyblivá. Úrokové deriváty Půjčování rezerv mezi bankami Dealeři bank na mezibankovním trhu pohotově umísťují volné prostředky (rezervy) jako depozita do jiných bank, které právě potřebují více prostředků. A naopak nakupují (tj. půjčují si ) prostředky, když vznikne zvýšená potřeba. Během dne pružně mění sazby, citlivě reagují na momentální převis nabídky rezerv nebo poptávky po nich. Mezibankovní peněžní trh - průběh obchodování dne 10.11.2011 Termín Nákup Prodej Střed denní min. Střed denní max. Změna ON 0,45 0,72 0,35 0,60 24,47% TN 0,25 0,75 0,25 0,50-15,25% 1 týden 0,28 0,82 0,28 0,65-1,79% 2 týdny 0,55 0,87 0,52 0,65-11,25% 1 měsíc 0,73 1,05 0,57 0,76 4,71% 2 měsíce 0,73 1,03 0,65 0,85 51,72% 3 měsíce 0,77 1,12 0,70 0,95-0,53% 6 měsíců 0,97 1,29 0,89 1,11 2,73% 9 měsíců 1,10 1,47 1,04 1,28 3,21% 1 rok 1,23 1,60 1,16 1,40 2,91% Vysvětlivky: ON = overnight, depozitum na jeden den; TN = tomorrow-next, depozitum na dva dny; Nákup, Prodej = sazby na konci obchodního dne, uzavírací sazby (closing); Střed = průměr mezi sazbou nákup a prodej; Střed denní min. = nejnižší sazba střed uplatněná v daný obchodní den, anglicky: midpoint day low; Změna = uzavírací sazba střed oproti uzavírací sazbě střed opředchozího obchodního dne Fixing referenčních sazeb Vznikla i potřeba vyhlašovat a zveřejňovat referenční sazby, čili sazby, které nesloužily přímo k obchodování, ale které vystihují stav trhu, nejlépe někdy uprostřed dne a jako průměr skutečně používaných sazeb. Referenční sazby by měly být nezávislé a objektivní, aby se na ně mohly banky odvolávat při určitých transakcích. Úkolu se ujímá soukromá agentura, asociace bank nebo centrální banka (u nás ČNB). Stanoví si skupinu bank (panel bank) z nejaktivnjěších obchodníků. V 11 hodin každý den její pracovník získá od bank kotace (jen indikativní, ne ostré ), nechá software vypočítat průměry (upravené podle jistého Kurz FIP 2011 3 cast.docx 11 1
algoritmu) a průměrné sazby pak sdělí informační agentuře Reuters, která údaje ihned publikuje na monitorech, což je cca v 11:15 hod. Této technice se říká fixing. Na každý depozitní termín je takto stanovena sazba bid i sazba offer, což představuje v Praze 20 sazeb. Nazývají se referenční sazby a konkrétně pro pražský mezibankovní trh mají názvy Pribid a Pribor, psáno s velkým nebo malým P (zkratka z termínu Prague Inter-Bank Offered Rate), tedy 1 day Pribid, 1 day Pribor, 1 week Pribid, 1 week Pribor, atd. Mezibankovní peněžní trh - fixing 10.11.2011 Splatnost Pribid (nákup) Pribor (prodej) ON 0,47 0,72 SW 0,54 0,81 2W 0,55 0,82 1M 0,62 0,93 2M 0,70 1,05 3M 0,75 1,14 6M 1,09 1,48 9M 1,22 1,62 1Y 1,31 1,71 Referenční sazba při bankovním úvěru podnikům Sazby pribid a pribor ukazují zhruba, jaká byla v daný den možnost zhodnocení peněz (rezerv) vkladem (sazba pribid), nebo jaké byly úrokové náklady na získání zapůjčenýchh rezerv (sazba pribor). Hlavní funkce referenčních sazeb je možnost odvolat se na ně do budoucnosti, např. stanovit v úvěrové smlouvě, podle níž se má úvěr čerpat až za několik měsíců, že úroková sazba bude činit pribor v den čerpání plus jistá přirážka. Přirážka je určena pevně: např. 1,1 % (resp. 110 bp). Pribor se teprve ukáže v den čerpání (v praxi se volí pribor dva pracovní dny před čerpáním). Marže (margin) je stanovena bankou na základě bonity klenta, čili je to jakási obchodní přirážka banky a současně riziková přirážka s ohledem na rizikovost klienta; vyjímečně o ní může klient diskutovat a docílit nižší marži. Je po celou dobu úvěru stejná, nemění se. Podnik si bere od banky úvěr, aby mohl zaplatit (dodavatelům, stavebním firmám, nebo dokonce při koupi jiného podniku). Platba bude směřovat do jiné banky, to znamená, že banka-věřitel bude potřebovat rezervy v této výši k transferu do jiné banky. Rezervy na platby si obstará na mezibankovním trhu. Referenční sazba vyjadřuje (zhruba) náklady banky na pořízení rezerv na mezibankovním trhu pro danou transakci. Banka tedy může formulovat úrokovou sazbu v úvěrové smlouvě takto: neboli konkrétně: Pribor + Kurz FIP 2011 3 cast.docx 11 2
tříměsíční Pribor + 1,15 % (vše pochopitelně per annum). Dále se ve smlouvě konkretizuje i den: Pribor fixovaný dva pracovní dny před dnem čerpáním úvěru. Referenční sazby a EURIBOR Mezibankovní sazby se fixují ve všech velkých finančních centrech a využívají se jako referenční sazby pro domácí nebo mezinárodní úvěry. ECB (Evropská centrální banka) ve Frankfurtu nad Mohanem fixuje mezibankovní sazby v euru - EURIBOR. Asociace bank v Londýně fixuje mezibankovní sazby dokonce na několik měn: na velké světové měny (major currencies) libru, dolar, euro, jen a švýcarský frank a pětici menších měn - kanadský, australský a novozélandský dolar a dánskou a švédskou korunu. Sazby se jmenují - London Interbank Offered Rate - např. US dollar 3M znamená fixovanou sazbu offer na tříměsíční depozita v dolarech v Londýně. Sazby na dolar v New Yorku a v Londýně se mohou mírně lišit (liší se referenční banky, poptávka a nabídka), stejně jako sazby na euro v Londýně a ve Frankfurtu. Příklad Euro 11/7/2011 overnight 0.82000 % 1 week 0.91100 % 2 weeks 0.98375 % 1 month 1.17313 % 2 months 1.27625 % 3 months 1.43188 % 4 months 1.49688 % 5 months 1.57063 % 6 months 1.65313 % 7 months 1.71313 % 8 months 1.76813 % 9 months 1.82688 % 10 months 1.88563 % 11 months 1.94438 % 12 months 2.00438 % Kurz FIP 2011 3 cast.docx 11 3
Úrok pevný a pohyblivý (plovoucí) Dilema mezi fix a float Někdy vám banka umožní volbu mezi úrokovou sazbou pevnou na celou dobu úvěru (např. na 3 roky) a sazbou pohyblivou (např. znovu stanovenou vždy na tříměsíční úrokové období). Kterou zvolit? Která je výhodnější? Existuje dilema mezi pevným - fix - a pohyblivým - float - úrokem? Nikdo nemůže vědět, jak se budou vyvíjet sazby v budoucnu. Ale na trhu jsou v každém okamžiku vedle sebe sazby na 1 týden, 1 měsíc, 3 měsíce i 1 rok či 2 nebo 3 roky, v některých zemích až do 30 či 50 let. Sazba na 3 měsíce i sazba na 10 let se utvářejí vlivem nabídky a poptávky. Prodávající i kupující se rozhodují na základě očekávané výhodnosti a kdyby se jim některá sazba jevila jako výhodnější, ihned by po ní vzrostla poptávka. Trh udržuje sazby na úrovni se stejnou očekávanou relativní výhodností. Zpět k našemu příkladu: fixní sazba na 3 roky nebo plovoucí v tříměsíčních obdobích - pravděpodobnost dosažení výhody a nevýhody je u obou variant stejná. Z hlediska výhodnosti nemá volba mezi pevným a plovoucím úrokem smysl. Jsou však ještě jiná hlediska. Preference jistoty Některé podniky (přesněji jejich majitelé nebo manažeři) dávají přednost jistotě před otevřenou budoucností. Jistota neznamená výhodnost. Úvěr s pevným úrokem 6 % na čtyři roky dává možnost vypočítat úrokové platby na čtyři roky dopředu; dává možnost plánovat náklady. Ale jistota znamená, že vás sice nepoškodí nečekaný růst úrokových sazeb, ale na druhé straně také nebudete mít žádný prospěch z případného poklesu úrokových sazeb. Kdo má pevnou úrokovou sazbu, je jako hráč u rulety, který nehraje. Může závidět těm, co vyhrávají, může se smát těm, co prohráli, ale sám nemůže ani výhrát ani prohrát. Sladění povahy kreditních a debetních úroků Některé podniky čerpají od bank úvěry a poskytují svým klientům finanční služby obsahující úroky. Například leasingové společnosti uzavírají leasingové smlouvy, podle nichž jim klienti platí pevné platby - a v nich pevně dané úroky. Když si leasingová společnost půjčí od banky peníze s pohyblivým úrokem, může se stát, že pohyblivé úroky se zvýší a společnost se dostane do ztráty. Takové společnosti potřebují sladit pevné úroky inkasované od klientů s pevnými úroky placenými bance. Možnost zafixovat úrok - úrokové deriváty Pokud podnik má úvěr s pohyblivým úrokem, a z nějakého důvodu (viz výše) chce úrok pevný, má možnost uzavřít s bankou zvláštní typ smlouvy zvaný IRS. Chce-li si zajistit do budoucna úrokovou sazbu na půjčku nebo na vklad, může uzavřít smlouvu FRA. Kurz FIP 2011 3 cast.docx 11 4
Smlouvy IRS a FRA patří do skupiny finančních produktů zvaných deriváty, konkrétně úrokové deriváty. IRS - interest rate swap Příklad: - podnik má úvěr 20 mil., na 2 roky, s plovoucí sazbou euro 6M + 1 % - vedení podniku se rozhodne vyměnit plovoucí sazbu za pevnou - k tomuto úvěru si koupí kontrakt IRS, např. od některé banky - obsahem IRS je fixní sazba na 2 roky v měně euro, na objem 20 mil. - výše fixní sazby je proměnlivá tržní veličina; v den nákupu IRS činí dejme tomu 1,65 % p.a. Mechanismus IRS Každých 6 měsíců se porovná fixní sazba dohodnutá v kontraktu s euro 6M. Bude-li tento vyšší než 1,65 %, banka doplatí klientovi rozdíl. Ale když naopak bude nižší než fixní sazba, doplatí klient rozdíl bance. IRS je tedy dohoda o sérii kompenzačních plateb mezi bankou a klientem, kterými se klientovi dorovnává pohyblivá sazba na úroveň fixní sazby. Podkladová transakce (underlying transaction) - tj. původní úvěr s pohyblivou sazbou - se nemění, klient dále platí plovoucí úrok. IRS se vypořádává samostatně, vedle úvěru. Když se na úvěr a kontrakt IRS podíváme dohromady jako na celek, jeví senám jako úvěr s fixní sazbou. V tomto příkladu se klientovi zafixují úrokové náklady na 1,65 % + 1 % = 2,65 % na celou dobu úvěru. Konstrukce IRS: Kompenzační platby se vypočítávají a platí každých 6 měsíců. Vypočítávají se jako procento z dohodnuté částky zvané notional amount. Částka notional amount se stanovuje stejná jako výše úvěru, jehož úroky má vyměnit za fixní. Kompenzační platbu lze vypočítat, jakmile je známa referenční sazba () rozhodná pro platbu (např. fixovaný dva pracovní dny před dnem platby). Výpočet platby: 20 000 000 x ( - 1,65 %) Obecně: notional amount x ( - fixed rate) Kurz FIP 2011 3 cast.docx 11 5
Podkladová transakce: úvěr - klient platí plovoucí úroky + 1 % ( je 1 % p.a.) IRS stanoví fixní sazbu fixed rate 1,65 % rozdíl mezi a fixní sazbou + + Kompenzační platby - klient doplácí rozdíl do a dostává od banky zpět rozdíl nad platí klient platí klient platí banka platí banka Kombinovaný efekt úvěru a IRS: kompenzační platby snižují nebo zvyšují úrokové náklady podniku tak, že jsou pokaždé rovny fixní sazbě IRS plus marži úvěru 1,65 % + 1 % = 2,65 % IRS klient doplácí klient doplácí klient dostává zpět klient dostává zpět 2,65 % úvěr Kurz FIP 2011 3 cast.docx 11 6
Za samotný nákup IRS se nic neplatí, protože ve fixní sazbě už je započteno několik bodů (bp) jako rozpětí pro banku. Ukázka sazeb IRS na konci jednoho obchodního dne (šestiměsíční Libor na euro činil 1,64 % a 6 měs. Pribor 1,48 %): IRS Eur 10.11.2011 IRS CZK 10.11.2011 Maturity Bid Offer Termín Nákup Prodej 1 year 1,555 1,575 1 rok 1,001 1,041 2 years 1,419 1,449 2 roky 1,290 1,330 3 years 1,537 1,557 3 roky 1,390 1,430 4 years 1,691 1,711 4 roky 1,540 1,580 5 years 1,886 1,906 5 let 1,700 1,740 6 years 2,049 2,069 6 let 1,835 1,875 7 years 2,147 2,177 7 let 1,945 1,985 8 years 2,268 2,278 8 let 2,040 2,080 9 years 2,371 2,391 9 let 2,120 2,160 10 years 2,442 2,452 10 let 2,190 2,230 11 years 2,512 2,542 12 let 2,340 2,400 12 years 2,579 2,609 15 let 2,470 2,520 13 years 2,641 2,671 20 let 2,550 2,610 14 years 2,683 2,713 15 years 2,715 2,745 20 years 2,738 2,768 25 years 2,683 2,713 30 years 2,615 2,645 40 years 2,622 2,652 50 years 2,657 2,687 Kurz FIP 2011 3 cast.docx 11 7
FRA - forward rate agreement Časový horizont: do jednoho roku. Příklady: Budoucí sazba na vklad (bid). Podnik očekává v budoucnu příjem; částku chce uložit na termínový vklad, než ji použije. Ale rád by už dnes věděl s jistotou, jakou dostane sazbu. dnes za 3 měsíce příjem 10 mil. sazba? vklad na 3 měsíce Budoucí sazba půjčky (offer). Podnik očekává v budoucnu výdaj; částku na výdaj si chce vypůjčit od banky na tři měsíce. Ale rád by už dnes věděl s jistotou, jakou dostane sazbu. sazba? dnes za 6 měsíců půjčka na 3 měsíce výdaj 5 mil. Jak byla vynalezena konstrukce FRA: Na mezibankovním trhu banky nabízejí jiným bankám přijetí depozita i poskytnutí půčky, a to v deseti až patnácti standardních termínech; dejme tomu, že jistá banka v dané chvíli kotuje tyto sazby pro termíny 3 a 6 měsíců: vklad bid půjčka offer 3 m. 10,00 % 10,40 % sazby per annum 6 m. 12,00 % 12,60 % sazby per annum Po přepočtení na dobu 3 a 6 měsíců jsou to sazby: bid offer 3 m. 2,50 % 2,60 % sazby za 3 měsíce 6 m. 6,00 % 6,10 % sazby za 6 měsíců A někoho napadlo zkombinovat kratší půjčku a delší vklad, nebo obráceně. Kurz FIP 2011 3 cast.docx 11 8
Vynálezce FRA si řekl: když si dnes současně půjčím 1 mil. $ na 3 měsíce a ještě dnes jej uložím jako vklad na 6 měsíců, budu mít první tři měsíce uzavřenou pozici - proti půjčce stejně velký vklad. V čistém výsledku je to jako bych neměl žádný vklad ani půjčku. - 2,6 % půjčka 1 mil. na 3 měsíce dnes dostanu zaplatím zaplatím 1 026 000 dostanu 1 060 000 + 6 % depozitum 1 mil. na 6 měsíců Po třech měsících splatím půjčku; moje čistá pozice bude vklad 1 mil. $ na dobu následujících tří měsíců. Kolik úroků tento vklad vynese, to se dá spočítat už dnes, a tento výsledek už nebude nijak ovlivněn budoucím vývojem sazeb na trhu. přibližně: 6 % - 2,6 % = 3,4 % přesně: 1,06 : 1,026 = 1,033138 čili 3,3138 % za tři měsíce, zbývá přepočítat na p. a. Prodej FRA Velcí finanční obchodníci začali nabízet smlouvy (kontrakty) zvané FRA - smlouva o budoucí úrokové sazbě. Jednak na zafixování budoucí úrokové sazby z depozita - FRA bid - a jednak budoucí úrokové sazby z půjčky - FRA offer. Tím, že prodávají stejné množství kontraktů na obě strany (bid i offer), jejich pozice je uzavřená a nemusejí tedy reálně provádět kombinaci vkladu a půjčky. Kontrakt FRA spočívá v tom, že prodávající s klientem uzavírají smlouvu o kompenzační platbě, která dorovná rozdíl mezi úrovní sazby pribid resp. pribor k budoucímu datu a sazbou vypočtenou dnes jako sazba FRA bid resp. FRA offer. Rozdíl mezi sazbami se vztáhne k částce, která je v kontraktu uvedena jako notional amount. Kompenzační platbu platí klient bance, když referenční sazby klesnou, a banka klientovi, když vzrostou. Žádné jiné poplatky nejsou s kontraktem spojeny. Výnosem banky je rozpětí (spread) mezi sazbami bid a offer pro různé klienty. Kontrakt dává klientovi jistotu předem známých úrokových nákladů nebo výnosů. Poznámka: Kompenzační platba by se mohla platit až na konci celé podkladové transakce, ve stejný den, kdy klient platí resp. inkasuje úroky. Ale v praxi se platí dříve - už v den, kdy je známa referenční sazba (pribid resp. pribor), tedy na začátku podkladové transakce (underlying Kurz FIP 2011 3 cast.docx 11 9
transaction). Z důvodu tohoto časového posunu se kompenzační platba ještě upravuje diskontováním. Ukázka sazeb FRA na trhu v určitý obchodní den. Tradiční značení termínů transakcí uvádí, za kolik měsíců transakce začne (např. za 1 měsíc) a za kolk měsíců ode dneška skončí (např. za 4) - značení je 1x4 ( nebo 1*4) - to znamená tříměsíční termín začínající za 1 měsíc. FRA Eur 10.11.2011 FRA CZK 10.11.2011 Termín Nákup Prodej Termín Nákup Prodej 1x4 1,310 1,360 1x4 1,107 1,167 1x7 1,558 1,608 1x7 1,246 1,346 1x10 1,740 1,760 2x5 1,100 1,160 2x5 1,230 1,280 2x8 1,155 1,255 2x8 1,479 1,529 3x6 1,010 1,050 2x11 1,670 1,690 3x9 1,260 1,310 3x6 1,167 1,217 4x7 1,078 1,138 3x9 1,415 1,465 4x10 1,125 1,229 3x12 1,592 1,612 5x8 0,954 1,059 4x7 1,120 1,140 5x11 1,107 1,210 4x10 1,370 1,390 6x9 0,940 0,980 5x8 1,090 1,110 6x12 1,116 1,216 5x11 1,337 1,357 7x10 1,037 1,097 6x9 1,051 1,101 8x11 1,027 1,087 6x12 1,285 1,335 9x12 0,920 0,960 6x18 1,669 1,689 12x24 1,860 1,910 7x10 1,050 1,070 8x11 1,050 1,070 9x12 1,040 1,060 9x15 1,231 1,281 12x18 1,259 1,279 12x24 1,563 1,583 18x24 1,376 1,396 Derivát jako nástavba k podkladové transakci - hedging Základní použití derivátů je hedging - eliminace rizika úrokových sazeb u úvěrů či depozit. Klient si kupuje příslušný kontrakt, aby zafixoval budoucí úrokové sazby, aby znal své budoucí úrokové náklady či výnosy, aby se vyhnul kladným i záporným vlivům vývoje trhu. Derivát - kontrakt - nemusí přesně na korunu odpovídat podkladovému úvěru (či depozitu). Často to totiž není technicky možné. Ale i kontrakt s parametry velmi blízkými podkladové transakci splní svou Kurz FIP 2011 3 cast.docx 11 10
funkci hedgingu - když ne absolutně, alespoň do značné míry. (Kontrakt může pokrýt hedgingem i více podkladových transakcí najednou, i když jen zhruba.) Samostatný derivát - nástroj spekulace Název derivát vznikl z toho, že tento typ kontraktů lze odtrhnout od podkladových transakcí a kupovat je samostatně. Efekt nakoupeného derivátového kontraktu bez podkladové transakce je přesně opačný: místo aby eliminoval riziko, riziko sám vytváří. Držitel derivátového kontraktu má otevřenou rizikovou pozici. Může vydělat i prodělat, podle toho, kam se posune trh. Což je podstata spekulace. Kdy a proč kupovat deriváty? Podnik zaměřený na svou konkrétní činnost nemá důvod spekulovat, například na pohyby úrokových sazeb. Deriváty kupuje jako hedging. Ale ani hedging není nezbytný. Podnik by měl zvážit, jak velkou zátěž by pro něj znamenal případný nepříznivý vývoj úrokových sazeb. Je podnik finančně dost silný? Nebo je na pokraji finanční tísně? Finančně ohrožený podnik by měl raději použít hedging, alespoň pro nejbližší období. Podnik, který dlouhodobě nepoužívá hedging, ve srovnání s podnikem, který dlouhodobě vždy a na všechno používá hedging, dopadne stejně. Výhry a prohry oproti tržnímu vývoji se dlouhodobě vyrovnávají (jejich pravděpodobnost je stejná) - platí zde prostě zákon velkých čísel. Trh úrokových derivátů Velké finanční domy nabízejí IRS k prodeji i ke koupi, tj. nabízejí velkým klientům (bankám a j.) jak fixní sazbu offer (výměnou za plovoucí), tak plovoucí sazbu (výměnou za fixní sazbu bid). Stejně tak nabízejí FRA jak na depozita (sazbu bid), tak na půjčky (sazbu offer). Prodeje obou protichůdných kontraktů jsou zhruba stejně velké, takže tvůrci IRS a FRA mají vyrovnané (uzavřené) pozice a nemusejí investovat velké prostředky. Zdrojem jejich zisku (příjmu) je rozpětí mezi sazbami bid a offer - spread. Banky poskytují svým klientům možnost nakoupit IRS i FRA. Přitom banky samy vystupují jen jako prostředníci - když podnik-klient žádá kontrakt IRS, banka koupí kontrakt na svůj vlastní účet a zároveň stejný kontrakt prodá klientovi, s přirážkou několika bodů. Banka tedy má stejný kontrakt nakoupený i prodaný (v aktivech i pasívech), kompenzační platby přes banku jen procházejí. Výtěžek banky je relativně nízký, spočívá v těch několika bodech přirážky na straně klienta. Zbývá otázka: když většina dlouhodobých úvěrů má sazby plovoucí a jejich dlužníci se zajímají na trhu o fixní sazbu, kdo na druhé straně na trhu nabízí sazby fixní a žádá sazby plovoucí? Jsou to emitenti dluhopisů s pevným výnosem (fixed coupon bonds), většinou velké podniky, z nichž někteří mají zájem vyměnit (to swap) pevnou sazbu za plovoucí. Zatímco u dlouhodobých úvěrů převládá plovoucí sazba (i když se poskytují úvěry i s fixní sazbou), u podnikových dluhopisů převládají úroky fixní, neboli jinak řečeno úrokové kupony znějí na stejné částky (i když se občas emitují také dluhopisy s plovoucím úrokem). Kurz FIP 2011 3 cast.docx 11 11