Bankovní institut vysoká škola Praha Fundamentální analýza akcie ČEZ a energetického sektoru v ČR Diplomová práce Richard Komínek Červen, 2015
Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra financí a ekonomie Fundamentální analýza akcie ČEZ a energetického sektoru v ČR Diplomová práce Autor: Richard Komínek Finance Vedoucí práce: doc. Ing. Jitka Veselá, Ph.D., MBA Praha Červen, 2015
Prohlášení: Prohlašuji, že jsem diplomovou práci zpracoval samostatně a v seznamu uvedl veškerou použitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámen se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací. V Prostějově dne 30. 4. 2015 Richard Komínek
Děkuji paní doc. Ing. Jitce Veselé, Ph.D., MBA za velmi užitečnou metodickou pomoc, kterou mi poskytla při zpracování mojí diplomové práce. 2015 Richard KOMÍNEK
Anotace: Tato diplomová práce odvozuje investiční doporučení pro akcie společnosti ČEZ na základě provedené fundamentální analýzy. Pro stanovení vnitřní hodnoty akcie byly použity dividendové diskontní modely, ziskové modely a cash flow modely. Porovnáním hodnoty vyplývající z fundamentální analýzy s aktuálním tržním kurzem akcie, je odvozeno doporučení, zda je tato akcie vhodnou investiční příležitostí či nikoliv. Klíčová slova: fundamentální analýza, vnitřní hodnota akcie, dividenda, ČEZ, dividendové diskontní modely, ziskové modely, cash flow modely Annotation: This graduation thesis derives investment recommendations for shares of the company ČEZ on the basis of fundamental analysis. For determining the intrinsic value of shares, were used dividend discount models, profitable models and cash flow models. Comparing the value resulting from fundamental analysis with the current stock course the shares, is derived recommendation, whether this shares is profitable investment or not. Key words: fundamental analysis, internal value of share, dividend, ČEZ, dividend discount models, profit models, cash flow models
Obsah: ÚVOD... 7 1 GLOBÁLNÍ FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA ČR... 10 1.1 REÁLNÝ VÝSTUP EKONOMIKY... 10 1.2 MÍRA INFLACE... 12 1.3 ÚROKOVÉ MÍRY... 15 1.4 PENĚŽNÍ NABÍDKA... 20 1.5 KVALITA INVESTIČNÍHO PROSTŘEDÍ... 23 1.6 POHYB ZAHRANIČNÍHO KAPITÁLU... 24 1.7 ZHODNOCENÍ GLOBÁLNÍ FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZY ČR... 27 2 ODVĚTVOVÁ FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA ENERGETICKÉHO SEKTORU V ČR... 28 2.1 ŽIVOTNÍ CYKLUS ODVĚTVÍ... 28 2.2 CITLIVOST ODVĚTVÍ NA HOSPODÁŘSKÝ CYKLUS... 31 2.3 TRŽNÍ STRUKTURA ODVĚTVÍ... 34 2.4 STÁTNÍ REGULACE V ODVĚTVÍ... 36 2.5 ZHODNOCENÍ ODVĚTVOVÉ ANALÝZY ENERGETICKÉHO SEKTORU V ČR... 38 3 FIREMNÍ FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA SPOLEČNOSTI ČEZ... 40 3.1 ZÁKLADNÍ CHARAKTERISTIKA SKUPINY ČEZ... 41 3.2 VSTUPNÍ PARAMETRY PRO OHODNOCOVACÍ METODY... 42 3.2.1 Míra růstu dividend... 43 3.2.2 Požadovaná výnosová míra... 48 3.2.2.1 CAPM model... 48 3.3 DIVIDENDOVÉ DISKONTNÍ MODELY... 52 3.3.1 Dividendové diskontní modely s nekonečnou dobou držby... 54 3.3.1.1 Gordonův model... 54 3.3.2 Dividendové diskontní modely s konečnou dobou držby... 55 3.4 ZISKOVÉ MODELY... 57 3.4.1 Modely založené na P/E ratio... 57 3.4.1.1 Běžné P/E ratio... 57 3.4.1.2 Normální P/E ratio... 58 3.4.1.3 Sharpovo P/E ratio... 60 3.4.2 Modely vycházející z ukazatele P/BV ratio... 61 3.4.2.1 Běžné P/BV ratio... 62 3.4.2.2 Normální P/BV ratio... 63 3.4.2.3 Sharpovo P/BV ratio... 64 3.4.3 Modely vycházející z ukazatele P/S ratio... 65 3.4.3.1 Běžné P/S ratio... 66 3.4.3.2 Normální P/S ratio... 66 3.4.3.3 Sharpovo P/S ratio... 69 3.5 CASH FLOW MODELY... 70 3.5.1 FCFE model... 70 3.6 ZÁKLADNÍ POMĚROVÉ UKAZATELE... 73 3.6.1 Ukazatele likvidity... 73 3.6.2 Ukazatele zadluženosti... 74 3.6.3 Ukazatele aktivity... 75 3.6.4 Ukazatele rentability... 75 5
3.7 SHRNUTÍ GLOBÁLNÍ, ODVĚTVOVÉ A FIREMNÍ ANALÝZY A ODVOZENÍ INVESTIČNÍHO DOPORUČENÍ PRO AKCIE SPOLEČNOSTI ČEZ... 77 ZÁVĚR... 79 SEZNAM ZKRATEK... 86 SEZNAM OBRÁZKŮ... 88 SEZNAM GRAFŮ... 88 SEZNAM TABULEK... 89 SEZNAM PŘÍLOH... 90 6
ÚVOD Hlavním cílem této diplomové práce je provedení fundamentální analýzy společnosti ČEZ 1 a energetického sektoru v ČR 2 a následné odvození investičního doporučení. Toto téma diplomové práce nabízí zajímavý pohled na možnosti stanovení vnitřní hodnoty akcií s využitím této metody a následné odvození investičního doporučení pro potencionální investory, držitele těchto akcií, ale také pro ostatní zájemce o investování. Nejběžnějšími metodami, které se používají pro stanovení hodnoty akcií a predikci budoucího vývoje kurzu akcií, jsou fundamentální analýza, technická analýza a psychologická analýza. Všechny tyto výše uvedené metody vychází z předpokladu, že na trhu existují špatně oceněné akcie. Pokud investor takto nadhodnocené nebo podhodnocené akcie ve správný okamžik rozpozná, může za pomocí vhodné investice, která se následně zhodnotí, dosáhnout zisku. Naopak zcela odlišným přístupem je teorie efektivních trhů, která existenci špatně ohodnocených akcií odmítá s tvrzením, že na trhu není možné dlouhodobě dosahovat nadprůměrných výnosů, jelikož jsou akcie oceněny správně. 3 Mezi nejoblíbenější metody patří jednoznačně fundamentální a technická analýza. Tyto metody se při ohodnocování akcií také často kombinují s cílem dosáhnout co nejpřesnější hodnoty akcie a predikce budoucího vývoje kurzu. Fundamentální analýza je analytiky jednou z nejpoužívanějších metod a zároveň metodou nejkomplexnější, která se opírá o skutečnou vnitřní hodnotu akcie podloženou výkonností akciové společnosti. Tento analytický přístup ale nepracuje pouze s fundamentálními firemními faktory, jež ovlivňují pohyb akciových kurzů, ale zohledňuje také i skutečnosti jako existenci společnosti v rámci specifického odvětví a v rámci určité ekonomiky. Fundamentální analýzu lze rozdělit na globální, odvětvovou a firemní. Fundamentální analýza se zabývá výpočty skutečné hodnoty akcie za pomoci modelů, nástrojů a analytických metod. Má velký význam především pro dlouhodobé investice a pro investice do dividendově zaměřených titulů. Díky svým metodám a postupům nejen jasně definuje, která z akcií je podhodnocená, nadhodnocená či správně oceněná, ale zároveň nám vysvětluje důvody proč tomu tak je. Pro zpracování fundamentální analýzy se 1 ČEZ = České energetické závody 2 ČR = Česká republika 3 VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů II. díl. Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2003, s. 11. 7
používají zpravidla veřejně dostupná účetní a statistická data, vztahující se jak k dané společnosti, tak také k odvětví a ke globální ekonomice. Vzhledem k použité datové základně a způsobu konstrukce fundamentálních modelů převládá ve fundamentální analýze dlouhodobý a střednědobý investiční horizont. Na základě komplexní fundamentální analýzy provedené na všech třech úrovních se určí vnitřní hodnota akcie. Výsledek analýzy předpokládá, že je vnitřní hodnota akcie rozdílná od aktuální tržní ceny. Cílem fundamentální analýzy je rozlišit, které akcie jsou oceněny správně a které naopak špatně. Pokud investor zjistí, že je akcie podhodnocena, bude předpokládat růst jejího kurzu a měl by zvažovat její koupi. V případě že je akcie nadhodnocena, bude předpokládat pokles jejího kurzu a měl by zvažovat její prodej. Diplomová práce je rozdělena na tři hlavní části fundamentální analýzy, které jsou současně také dílčími cíli této práce. Těmito dílčími částmi jsou globální, odvětvová a firemní fundamentální analýza. Tyto části jsou pak dále rozděleny na jednotlivé kapitoly. V každé kapitole je nejprve přiblížena teorie, ze které pak dále vychází poznatky používané pro praktické zpracování. V kapitole globální fundamentální analýza ČR jsou analyzovány a vyhodnoceny globální faktory působící na investiční prostředí v České republice. Na konci této části je kapitola shrnující jednotlivé globální vlivy a také dílčí stanovisko za celou část globální analýzy. V kapitole odvětvová fundamentální analýza energetického sektoru v ČR jsou analyzovány a vyhodnoceny faktory působící na prostředí v energetickém sektoru. Na konci této části je rovněž kapitola shrnující jednotlivé vlivy působící na energetický sektor a je zde také dílčí stanovisko vyjadřující se ke vlivu tohoto sektoru. V počáteční části kapitoly firemní fundamentální analýza je definována základní charakteristika skupiny ČEZ. V další části této kapitoly jsou vypočítány a shrnuty potřebné vstupní údaje pro další výpočty. Dále je pak provedena vlastní firemní fundamentální analýza společnosti ČEZ pomocí dividendových diskontních modelů, ziskových modelů a pomocí modelu FCFE 4. V poslední kapitole třetí části je celkové shrnutí a následně porovnání hodnoty vyplývající z fundamentální analýzy s tržním kurzem akcie na BCPP 5, ze kterého je 4 FCFE = Free Cash Flow to Equity (model volných peněžních prostředků pro akcionáře) 5 BCPP = Burza cenných papírů Praha a.s. 8
odvozeno investiční doporučení pro akcie ČEZ, které zahrnuje verdikt, zda je tato akcie v současnosti vhodnou investiční příležitostí či nikoliv. Logicky použitými metodami při provádění fundamentální analýzy jsou analýza, komparace a syntéza. Pomocí analýzy budou v každé části rozebrány a hodnoceny jednotlivé vlivy a faktory působící na globální prostředí v ČR, na energetické odvětví nebo přímo na společnost ČEZ. Následně bude pomocí komparace porovnána součinnost mezi jednotlivými vlivy a faktory. Komparace je zde nepostradatelná, protože umožňuje porovnávání grafů a tabulek. S jejím využitím lze stanovit korelační koeficienty mezi srovnávanými řadovými hodnotami. Takto získané informace budou pomocí syntézy shrnuty a bude z nich učiněno určité stanovisko s uvedením vlivu na celek za každý hodnocený faktor. Závěry z jednotlivých hodnocených faktorů pak budou na konci každé dílčí části shrnuty a bude z nich odvozeno stanovisko vždy za celou část globální, odvětvové a firemní analýzy. Právě z těchto dílčích stanovisek bude následně odvozeno ono celkové investiční doporučení. 9
1 Globální fundamentální analýza ČR První ze tří základních částí fundamentální analýzy je globální fundamentální analýza, která se zabývá detailním zkoumáním základních a podstatných ekonomických, politických, sociálních, geografických, demografických a jiných faktorů a událostí, které determinují vnitřní hodnotu akcie. Hlavním cílem globální fundamentální analýzy je prozkoumat a následně zhodnotit vliv celé ekonomiky na hodnotu analyzované akcie. Analyzuje se tak celkový makroekonomický pohled na ekonomiku daného státu. Z makroekonomického hlediska ovlivňuje vývoj na akciových trzích mnoho faktorů a veličin. Mezi nejčastěji používané makroekonomické faktory patří: reálný výstup ekonomiky (HDP 6, spotřebitelské a podnikatelské chování), míra inflace (vliv inflace na zisk firem a výši dividend), úrokové sazby (vliv úrokových sazeb na tržní ceny akcií), monetární politika (stav peněžní zásoby), kvalita investičního prostředí (legislativa, politická stabilita), pohyb zahraničního kapitálu (vliv zahraničních investorů). Při predikci budoucího vývoje akciových kurzů, se využívají určité vztahy, které byly objeveny při analýze minulého vývoje vybraných globálních faktorů a tržních cen akcií s využitím redukovaných modelů. 1.1 Reálný výstup ekonomiky Akciové instrumenty v dlouhém období mají růstový charakter, přičemž dlouhodobě kolísá vývoj akciových kurzů kolem základního trendu. Růst základního trendu je vyvolán v dlouhém období dlouhodobým růstem ekonomické úrovně. V dlouhém období totiž akciové 6 HDP = hrubý domácí produkt 10
kurzy kopírují vývoj ekonomické úrovně. V kratším horizontu není vztah mezi změnou ekonomické úrovně a akciovými kurzy již tak silný. Mezi reálným výstupem ekonomiky a akciovými kurzy byl pozorován pozitivní vztah. Údaje podávající informace o vývoji reálné ekonomiky však nelze využít pro prognózu akciových kurzů, protože v krátkém až střednědobém období tržní ceny akcií předbíhají reálný výstup ekonomiky o 3 až 9 měsíců. Akciové kurzy tak ve výše uvedeném období vykonávají funkci předbíhajícího indikátoru ve vztahu k HDP. 7 Graf č. 1.1: Porovnání změn reálného HDP České republiky a změn indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s., % změna index PX (levá osa), % změna reálného HDP ČR v % (pravá osa) Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02 02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/info.bas/cz/px.csv, HDP, národní účty. Český statistický úřad [online]. 2015 [cit. 2015-02-21]. 21]. Dostupné z: http://www.czso.cz/csu/redakce.nsf/i/hdp_cr, vlastní zpracování. Pro potvrzení silného pozitivního vztahu mezi reálným výstupem ekonomiky a akciovými kurzy jsem sestrojil graf č. 1.1, který znázorňuje vývoj akciového indexu Pražské burzy PX a vývoje reálného HDP v jednotlivých čtvrtletích od roku 2005 do roku 2014. Jak je z tohoto grafu vidět, je zde patrná závislost, kde změny indexu PX předbíhají změny HDP o několik měsíců, což potvrzuje výše uvedenou teorii předbíhajícího indikátoru akciových kurzů před 7 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích.. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 283. 11
HDP. Právě z důvodu tohoto časového posunu má korelační koeficient nízkou hodnotu 0,029. Dle vydaných prognóz ČNB činí odhad růstu HDP 2,6 % na rok 2015 a 3 % na rok 2016 8, dle odhadů MFČR 9 bude HDP růst o 2,7 % v roce 2015 a o 2,5 % v roce 2016 10. Jelikož máme prognózu na delší dobu, než je výše uvedený posun vývoje mezi akciovými kurzy a HDP, dá se předpokládat, že pokud budou odhady přibližně naplněny a budeme-li brát v potaz výše zmíněnou závislost HDP a akciových kurzů, lze obecně očekávat růst akciových kurzů ještě před očekávaným růstem HDP. Z toho důvodu hodnotím vliv reálného výstupu ekonomiky na akciové kurzy v ČR pozitivně. 1.2 Míra inflace Akcie jsou často považovány za instrumenty představující dobré zajištění v případě očekávané míry inflace. Tato představa je založena na předpokladu růstu nominálního zisku a dividend v období inflace, jakož i na předpokladu růstu akciových kurzů. Některé empirické studie však prokazují, že akcie v dlouhém období v prostředí inflace často nejsou schopny dlouhodobě udržet svoji reálnou hodnotu a to i přes skutečnost, že představují vlastnický nárok k reálným aktivům akciové společnosti. Existují hypotézy, které se snaží tento jev objasnit. Hypotéza daňového efektu se zaměřuje na způsob odepisování investičního majetku a ohodnocováním zásob firmy v období inflace. Metodika odepisování je většinou založena na odepisování z pořizovacích cen, reálná hodnota odpisů tedy vzhledem k inflaci klesá a to vede k poklesu reálného zisku po zdanění, reálných dividend a následně i k poklesu tržních cen akcií. 11 8 Aktuální prognóza ČNB. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-02-21]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/menova_politika/prognoza/ 9 MFČR = Ministerstvo financí České republiky 10 Aktuální prognóza ČNB. Ministerstvo financí České republiky [online]. 2015 [cit. 2015-02-21]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/prognozy/makroekonomicka-predikce/2015/makroekonomicka-predikceleden-2015-20401 11 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, s. 242. 12
Mezi vývojem inflace a pohybem akciových kurzů byl zpozorován negativní vztah. V tomto případě však existenci přímé vazby některé teorie také popírají, např. hypotéza zprostředkovaného efektu. 12 Pro objasnění vztahu mezi vývojem míry inflace a cenami akcií jsem sestrojil níže uvedený graf č. 1.2, znázorňující vývoj míry průměrné inflace a hodnoty indexu PX od roku 2005 do roku 2014. Tento graf po větší část období potvrzuje negativní vztah mezi oběma výše uvedenými veličinami. Protichůdný vývoj můžeme pozorovat prakticky od počátku sledovaného období, tj. od roku 2005 až do roku 2012. Od roku 2012 obě zmíněné veličiny rostly a od počátku roku 2013 do poloviny roku 2013 naopak obě klesaly. Od poloviny roku 2013 se vývoj obou zmíněných veličin opět oddělil a zatím co míra inflace nadále klesala, burzovní index PX rostl. Jelikož se jednalo o souběžný vývoj v období cca 1,5 roku z celkově sledovaných 10 ti let, považuji negativní vztah mezi mírou inflace a akciovými kurzy za potvrzený. Graf č. 1.2: Porovnání indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. a míry inflace v ČR v období 2005 až 2015, index PX (levá osa), míra inflace v ČR v % (pravá osa) Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02 02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/info.bas/cz/px.csv, HDP, národní účty. Český statistický úřad [online]. 2015 [cit. 2015-02-21]. Dostupné z: https://www.czso.cz/csu/czso/mira_inflace, vlastní zpracování. 12 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích.. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 280. 13
Pro stanovení korelace je však vhodnější vzít v úvahu místo absolutních hodnot veličin, průběh jejich změn. Na základě čtvrtletních změn indexu PX a změn míry inflace v období 2005 až 2014 jsem sestrojil níže uvedený graf č. 1.3, ze kterého je negativní vztah jasně patrný. Tento negativní vztah potvrzuje i záporná hodnota korelačního koeficientu -0,21, stanovená z výše uvedených změnových hodnot indexu PX a změn míry inflace. Graf č. 1.3: Porovnání indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. a změn míry inflace v ČR v období 2005 až 2014, změna indexu PX (levá osa), změna míry inflace v ČR v % (pravá osa) Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02 02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/info.bas/cz/px.csv, HDP, národní účty. Český statistický úřad [online]. 2015 [cit. 2015-02-21]. Dostupné z: https://www.czso.cz/csu/czso/mira_inflace, vlastní zpracování. Průměrná roční míra inflace za rok 2014 byla stanovena na hodnotě 0,4 %. V březnu 2015 se míra inflace vyjádřená přírůstkem průměrného ročního indexu spotřebitelských cen pohybovala na úrovni 0,3 %. 13 Z tohoto údaje je patrné, že inflace již prakticky nemá kam nadále klesat. Proti případné deflaci pak již v listopadu 2013 zasáhla měnovou politikou Česká národní banka, která se rozhodla používat kurz koruny jako další nástroj měnové politiky. Rozhodnutím držet kurz koruny poblíž hladiny 27 Kč za euro je tak připravena 13 Makroekonomická predikce - leden 2015. Český statistický úřad [online]. 2015 [cit. 2015-02-25]. 25]. Dostupné z: https://www.czso.cz/csu/czso/inflace_spotrebitelske_ceny 14
v případě potřeby opět zasáhnout. 14 Inflační cíl České národní banky je stanoven na úroveň 2 % a dle odhadů ČNB 15 by mohl být dosažen ve třetím čtvrtletí roku 2016, což je znázorněno v následujícím grafu č. 1.4, který zobrazuje vývoj inflace od roku 2013 s prognózou vývoje právě do třetího čtvrtletí roku 2016. Graf č. 1.4: Vývoj a prognóza míry inflace v ČR v % (levá osa), období (vodorovná osa) Zdroj: Aktuální prognóza ČNB. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-02-21]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/prognoza/ Z důvodu omezených možností změny míry inflace v blízké době a zároveň ne zcela jednoznačného vlivu inflace na akciové kurzy hodnotím vliv míry inflace na globální akciové kurzy v ČR neutrálně. 1.3 Úrokové míry Neočekávané změny úrokových sazeb jsou považovány za klíčový kurzotvorný faktor, který ovlivňuje akciové instrumenty. Mezi vývojem úrokových měr a akciových kurzů existuje silný negativní vztah. Hodnota korelačního koeficientu tohoto vztahu činí -0,85. Na základě 14 Oslabení koruny. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-02-25]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/oslabeni_koruny/index.html 15 ČNB = Česká národní banka 15
tohoto předpokladu lze očekávat, že při růstu úrokových sazeb, budou klesat akciové kurzy. Naopak v případě poklesu úrokových sazeb budou akciové kurzy růst. 16 Pro výše zmiňovaný inverzní vztah existuje několik možných vysvětlení. Prvním vysvětlením je princip ohodnocování akciových instrumentů spočívající v diskontování budoucích příjmů z akcie na současnou hodnotu. Jako diskontní faktor je používána požadovaná výnosová míra investora nebo průměrné vážené náklady na kapitál. S růstem úrokových měr roste požadovaná výnosová míra investora, což vede k poklesu současné hodnoty budoucích příjmů. Tím dojde k poklesu akciových kurzů. Druhým vysvětlením je konkurenční vztah mezi akciovými a dluhopisovými trhy. Mezi výnosy z těchto trhů existuje určité rozpětí (spread), které je determinováno vývojem hospodářského cyklu. V období růstu úrokových sazeb dochází k poklesu očekávaných výnosů na akciovém trhu a zároveň k růstu výnosů na dluhopisovém trhu. V důsledku přesouvání investic na dluhopisový trh, dochází k poklesu poptávky po akciích a následnému snížení akciových kurzů. Třetím vysvětlením inverzního vztahu je trh zápůjčního kapitálu, tedy trh volných finančních zdrojů. Cenou těchto trhů je úrok a s růstem hladiny úrokových sazeb roste i cena volných finančních zdrojů. Vyšší úrokové sazby zvyšují náklady firem na jejich financování pomocí úvěrů a následné omezení investiční činnosti. To také znamená nižší zisky a tak dochází k poklesu akciových kurzů. Tyto vztahy fungují i naopak. Čtvrtým vysvětlením inverzního vztahu je signální funkce úrokové míry. V závěru hospodářského cyklu často dochází k významnému růstu úrokových sazeb, kdy se centrální banka snaží utlumit ekonomickou situaci a snížit tak zvyšující se inflaci. To investoři zakomponují do svých modelů, což vede k poklesu výsledných správných cen. Investoři jsou pak ochotni platit za akcie mnohem nižší ceny a poptávka po akciích se snižuje. 16 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 278. 16
V investiční praxi je však vztah mezi pohybem úrokových měr a akciových kurzů mnohem komplikovanější než předpokládají popsané modely. Reakce akciového trhu je také velmi ovlivňována očekáváním a pocity investorů. 17 Výše uvedenou teorii jsem se dále pokusil potvrdit porovnáním úrokových sazeb se indexemem PX Burzy cenných papírů Praha a.s., v období 2005 až 2014 v ČR. Nejprve jsem porovnával index PX s dvoutýdenní repo sazbou České národní banky na základě kvartálních dat za výše uvedené období. Z níže uvedeného grafu č. 1.5 je výše uvedený vztah patrný jen v období od roku 2005 do roku 2008. Od té doby je patrný výrazně negativní vztah jen v roce 2012. Negativní vztah nepotvrdil ani korelační koeficient s nízkou avšak kladnou hodnotou 0,047. Graf č. 1.5: Porovnání vývoje změny indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. v závislosti na dvoutýdenní repo sazbě ČNB, index PX (levá osa), změna dvoutýdenní repo sazby v % (pravá osa) Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02 02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/info.bas/cz/px.csv, ARAD - Systém časových řad - Česká národní banka. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-03-16]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_pkg.vystup?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=158&p_u ka=1%2c2%2c3&p_strid=aeaa&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=cs&p_format=0&p_decsep=%2c, vlastní zpracování. Toto lze pravděpodobně vysvětlit jen velmi řídkou frekvencí změn úrokových sazeb České národní banky v období od počátku krize v roce 2008. V této době byly úrokové sazby razantně sníženy a od té doby jsou udržovány na velmi nízké úrovni. Česká národní banka 17 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích.. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 280. 17
používá úrokové sazby jako jeden z nástrojů měnové politiky. Snižováním úrokových sazeb se ČNB snažila dosáhnout stanoveného inflačního cíle na úrovni 2%. Jelikož se jí to zatím nepodařilo a inflace neustále klesala, byla úroková dvoutýdenní repo sazba 2. 11. 2012 snížena až na úroveň 0,05% 18 na tzv. technickou nulu. Paralelně s dvoutýdenní repo sazbou klesla také diskontní sazba a lombardní sazba. Toto je zachyceno v následujícím grafu č. 1.6, který znázorňuje průběh indexu PX a úrokových sazeb České národní banky, konkrétně dvoutýdenní repo sazby, diskontní sazby a lombardní sazby. Graf č. 1.6: Znázornění vývoje indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. a dvoutýdenní repo sazby, diskontní sazba a lombardní sazby ČNB, index PX (levá osa), 2T repo, diskontní a lombardní sazby v % (pravá osa) Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02 02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/info.bas/cz/px.csv, ARAD - Systém časových řad - Česká národní banka. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-03-16]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_pkg.vystup?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=158&p_u ka=1%2c2%2c3&p_strid=aeaa&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=cs&p_format=0&p_decsep=%2c, vlastní zpracování. Jelikož se ne zcela přesvědčivě podařilo potvrdit výše uvedenou teorii negativní závislosti mezi vývojem úrokových měr a akciových kurzů, pokusil jsem se tuto teorii potvrdit ještě na základě výnosu koše státních dluhopisů s průměrnou zbytkovou splatností 5 let. I zde jsem použil pro porovnání data kvartálních změn indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. za 18 Měnověpolitické nástroje. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-03-17]. 17]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/mp_nastroje/ 18
období 2005 až 2014 a porovnal jsem je s daty kvartálních změn výnosů koše státních dluhopisů s průměrnou zbytkovou splatností 5 let. let Toto porovnání je zac zachyceno v grafu č. 1.7. Z toho grafu je negativní reakce akciového indexu PX vidět zejména při prudkých razantních změnách výnosů dluhopisů. Z výše uvedeného lze odvodit, že akciové kurzy v České republice reagují negativně spíše na úrokové sazby státních dluhopisů, dluhopisů, zatím co změny krátkodobých sazeb České národní banky, banky, konkrétně dvoutýdenní repo sazby na ně nemá nemá příliš výrazný vliv. V tomto případě je výsledek porovnání o něco přesvědčivější, než v předchozím případě a je také potvrzen zápornou hodnotou korelačního korelačního koeficientu -0,034. Graf č. 1.7: Porovnání vývoj změn indexu PX Burzy Burzy cenných papírů Praha a.s. a změn výnosu státních dluhopisů se splatností 5 let, let, změna indexuu PX a výnosu státních dluhopisů v % (levá levá osa) Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02 2015 02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/info.bas/cz/px.csv ARAD - Systém časových řad - Česká národní banka. Česká národní http://ftp.pse.cz/info.bas/cz/px.csv, banka [online]. 2015 [cit. 2015-03 2015 03-16]. 16]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_pkg.vystup?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=375&p_u http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_pkg.vystup?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=375&p_u ka=1&p_strid=aeba&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=cs&p_format=0&p_decsep=%2c ka=1&p_strid=aeba&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=cs&p_format=0&p_decsep=%2c,, vlastní zpracování. zpracování Vzhledem ke stanovení dvoutýdenní úrokové sazby na technickou nulu a tím i velmi nízké hodnoty ostatních sazeb ČNB a tím velmi omezených možností změny úrokových sazeb hodnoty v blízké době a zároveň ne zcela jednoznačného vlivu úrokových sazeb na akciové kurzy hodnotím vliv úrokových sazeb na globální akciové kurzy v ČR neutrálně neutrálně. 19
1.4 Peněžní nabídka Peněžní nabídka patří mezi jeden z nejvýznamnějších faktorů, který pozitivně ovlivňuje vývoj akciových trhů. Je také předbíhajícím indikátorem ve vztahu k akciovým kurzům. Podle této teorie bude růst peněžní nabídky během několika týdnů následovat růst kurzů akcií. 19 Finanční teorie uvádí tři možná vysvětlení proč tomu tak je. První je tzv. efekt likvidity. Ten spočívá v tom, že při náhlém zvýšení peněžní nabídky, začnou investoři nadbytek finančních prostředků následně investovat do akcií. Tento efekt platí i naopak. Druhým způsobem vysvětlení je tzv. transmisní mechanismus. Podle něj růst peněžní nabídky vyvolá zájem o nákup dluhopisů. Tím dojde k poklesu jejich výnosnosti. Zvýší se zájem investorů o akcie, a tím dojde k nárůstu poptávky a potažmo i růstu cen akcií. Třetím vysvětlením je, že zvýšení peněžní nabídky se projeví poklesem úrokových sazeb. Pokles úrokových sazeb pak vyvolá u firem vyšší zájem o investiční činnosti a následně jim přinese vyšší zisky. To se pozitivně projeví na tržní ceně jejich akcií. 20 Vlivem změn v měnových politikách centrálních bank ale dochází v poslední době k oslabení tohoto pozitivního vztahu mezi peněžní nabídkou a akciovými kurzy. Pro znázornění vztahu množství peněz a akciových kurzů jsem sestrojil níže uvedený graf č. 1.8, který znázorňuje vývoj hodnoty indexu PX Burzy cenných papírů Praha, a.s. a peněžních agregátů M1 (oběživo + jednodenní vklady) a M2 (vklady s dohodnutou splatností do 2 let + vklady s výpovědní lhůtou do 3 měsíců). Celková hodnota peněžních agregátů M1 a M2 vzrostla z přibližně 2,6 bil. Kč 21 na počátku roku 2005 na 6,1 bil. Kč na 19 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 284. 20 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, s. 241. 21 bil. Kč = bilion korun českých 20
konci roku 2014 22, což je nárůst o téměř 135%. 135%. Jak je z grafu vidět, tak i přes takto velký téměř lineární nárůst hodnoty peněžních agregátů od roku 2005 až do roku 2014, měl akciový index PX za stejné období spíše klesající charakter. Tento vývoj je z části možné přisoudit krizi od roku 2008, od kdy je také jasně vidět výrazný propad indexu PX. Graf č. 1.8: Porovnání vývoje indexu PX Burzy Burzy cenných papírů Praha a.s. a hodnot peněžních agregátů M1 a M2, index PX v Kč (levá osa), hodnota agregátu M1 a M2 v mil. Kč (pravá osa) Zdroj: Burzovní indexy. Burza urza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02 2015 02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/info.bas/cz/px.csv ARAD - Systém časových řad - Česká národní banka http://ftp.pse.cz/info.bas/cz/px.csv, banka. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-04 2015 04-18]. 18]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_pkg.vystup?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=938&p_u http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_pkg.vystup?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=938&p_u ka=3%2c6&p_strid=aaaada&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=cs&p_format=0&p_decsep=%2c ka=3%2c6&p_strid=aaaada&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=cs&p_format=0&p_decsep=%2c, vlastní zpracování. zpracování Pro stanovení závislosti jsem sestrojil graf č. 1.9 z kvartálních dat z období 2005 až 2014, který porovnává změny akciového indexu PX a změny peněžní nabídky v podobě součtu agregátů M1 a M2. Z hodnot použitých do grafu jsem vypočítal také korelační koeficient, koeficient, který činí -0,29, 0,29, což nepotvrzuje výše uvedenou teorii. I když se mi z použitých hodnot nepodařilo tuto teorii potvrdit, věřím, že je tato teorie správná, což potvrdilo např. kvantitativní uvolňování, které probíhalo v minulých letech v USA a bylo ddoprovázené oprovázené velmi silným růstem akciových kurzů. Podobný scénář se nyní opakuje také v euro zóně, kde 22 ARAD - Systém časových řad - Česká národní banka. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-04-18]. 2015 Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_pkg.vystup?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=938&p_u http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_pkg.vystup?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=938&p_u ka=3%2c6&p_strid=aaaada&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=cs&p_format=0&p_decsep=%2c ka=3%2c6&p_strid=aaaada&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=cs&p_format=0&p_decsep=%2c. 21
Evropská centrální banka uvolňuje od 9. března 2015 do oběhu každý měsíc 60 miliard eur 23 a i zde v reakci na to začaly akciové kurzy následně prudce růst. Graf č. 1.9: Porovnání změn vývoje indexu PX Burzy Burzy cenných papírů Praha a.s. a změn peněžních agregátů M1 a M2,, změna indexu index PX v % (levá osa), změna hodnoty hodnot agregátu M1 a M2 v % (pravá osa) Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02 2015 02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/info.bas/cz/px.csv ARAD - Systém časových řad - Česká národní banka http://ftp.pse.cz/info.bas/cz/px.csv, banka. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-04 2015 04-18]. 18]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_pkg.vystup?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=938&p_u http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_pkg.vystup?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=938&p_u ka=3%2c6&p_strid=aaaada&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=cs&p_format=0&p_decsep=%2c ka=3%2c6&p_strid=aaaada&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=cs&p_format=0&p_decsep=%2c, vlastní zpracování. zpracování Jestliže mám zhodnotit vliv peněžní nabídky v ČR na akciové kurzy v ČR, nemá lineárně rostoucí množství peněz v oběhu zásadní ásadní vliv na akciové kurzy obchodované v ČR, proto tento vliv hodnotím neutrálně. neutrálně Jiná situace by však mohla nastat v případě razantnějšího kvantitativního uvolňování v ČR, po vzoru euro zóny, což ale není příliš pravděpodobné, pravděpodobné, protože se ČNB zaváz zavázala ala držet kurz koruny poblíž hladiny 27 Kč za euro 24, tím by přeneseně mohla ČR využívat výhod 23 61 miliard EUR: Takto ECB v březnu odkupovala dluhopisy. Investičníweb.cz [online]. 2015 [cit. 2015-042015 18]. Dostupné z: http://www.investicniweb.cz/zpravy http://www.investicniweb.cz/zpravy-z-trhu/2015/4/7/ecb tp://www.investicniweb.cz/zpravy trhu/2015/4/7/ecb-v-breznu-nakoupila trhu/2015/4/7/ecb nakoupila-cenne cenne-papiry-zatemer temer-61-miliard-eur/ eur/ 24 Oslabení koruny. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-02-25]. 2015 25]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/oslabeni_koruny/index.html http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/oslabeni_koruny/index.ht 22
kvantitativního uvolňování v euro zóně, a z tohoto důvodu nemá ČNB důvod razantněji zvyšovat množství peněz v oběhu. 1.5 Kvalita investičního prostředí Významný negativní vliv na vývoj akciových kurzů mají také politické a ekonomické šoky. Vzhledem k tomu, že se tyto události objevují neočekávaně, tudíž je nelze prakticky předvídat. 25 Tomuto jevu se mezi investory říká tzv. černá labuť. Politickými šoky jsou např. neočekávané výsledky voleb, teroristické útoky, válečné konflikty, vládní převraty apod. Ekonomické šoky jsou např. ropné šoky, měnové krize, hyperinflace, obchodní či celní války nebo nečekané zásahy centrálních bank. Politická situace v České republice se zdá být z dlouhodobého hlediska poměrně stabilní a kvalita investičního prostředí tím pádem poměrně vysoká. Občas je důvěra investorů snižována jen ojedinělými nečekanými rozhodnutími, např. v listopadu 2013 se ČNB rozhodla používat kurz koruny jako další nástroj měnové politiky a rozhodla se, držet kurz koruny poblíž hladiny 27 Kč za euro 26. Tento krok byl investory vnímán jako poměrně náhlý a nečekaný, i když se ČNB hájí tím, že na něj dopředu nepřímo upozorňovala. 27 Obdobné kroky však provádějí i centrální banky velmi vyspělých zemí. Pro potvrzení negativního vlivu politických a ekonomických šoků zmíním případ rozhodnutí Švýcarské národní banky (dále již jen SNB) z 15. 1. 2015, kdy SNB 28 nečekaně oznámila, že již není opodstatněné uměle držet frank slabý, a proto zrušila dno 1,20 EUR 29 /CHF 30. Frank v reakci na toto rozhodnutí SNB skokově posílil vůči euru o 30 % a hlavní index švýcarské 25 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 286. 26 Oslabení koruny. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-02-25]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/oslabeni_koruny/index.html 27 Mýty opřádající intervence ČNB. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-02-25]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/clanky_rozhovory/media_2013/cl_13_131112_holub_kral.html 28 SNB = Švýcarská národní banka 29 EUR = euro 30 CHF = švýcarský frank 23
burzy SMI ztrácel den po tomto oznámení přes 4,5 %. 31 Toto považuji za jasný důkaz velmi negativního vlivu takových rozhodnutí na investiční prostředí. Jelikož je v současnosti v České republice stále udržován kurz částečně zafixovaný k euru a to pod vlivem kvantitativního uvolňování silně oslabuje vůči americkému dolaru, je zde určité nebezpečí neschopnosti udržet stanovený kurz a následné prudké posílení české koruny s negativními vlivy pro investory, obdobně jako tomu bylo po opuštění fixace kurzu ve Švýcarsku. Takový scénář si ovšem ČNB nepřipouští 32 a předpokládá opuštění stanovené minimální spodní hladiny kurzu na euro ve třetím čtvrtletí roku 2016. Z tohoto důvodu v současnosti hodnotím vliv kvality investičního prostředí v ČR na akciové kurzy v ČR neutrálně. 1.6 Pohyb zahraničního kapitálu Většina akciových trhů vyspělých i rozvíjejících zemí je zcela liberalizována i pro zahraniční investory. Na akciových trzích nejsou zpravidla ani žádné restrikce pro přímé investice. Investoři tak vyhledávají takové instrumenty, které mají nejvyšší očekávanou výnosovou míru s ohledem na očekávané riziko a likviditu. 33 Příliv nebo odliv zahraničního kapitálu bude tedy nejsilněji ovlivňovat takové trhy, pro které je typická nižší likvidita. Typickými představiteli těchto trhů jsou tzv. emerging markets neboli rozvíjející se trhy. Příliv zahraničního kapitálu na těchto trzích může zpravidla razantně podnítit poptávku po akciích a to způsobí vzestup akciových kurzů. Zcela opačný účinek má pak odliv zahraničního kapitálu. 34 Pro potvrzení teorie o pohybu zahraničního kapitálu se přirozeně nabízí porovnat vztah mezi akciovým indexem PX Burzy cenných papírů Praha, a.s. a investicemi zahraničních subjektů v České republice. K tomuto účelu jsem použil kvartální data z období roku 2005 až 2015 31 Švýcarské akcie ztrácejí po uvolnění kurzu franku přes 4,5 %. Investičníweb.cz [online]. 2015 [cit. 2015-02- 18]. Dostupné z:http://www.investicniweb.cz/zpravy-z-trhu/2015/1/16/svycarske-akcie-ztraceji-po-uvolnenikurzu-franku-pres-45 32 Tomšík: Skokové posílení koruny po uvolnění kurzu nehrozí. E15 [online]. 2015 [cit. 2015-03-25]. Dostupné z: http://zpravy.e15.cz/domaci/ekonomika/tomsik-skokove-posileni-koruny-po-uvolneni-kurzu-nehrozi-1181078 33 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, s. 243. 34 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 286. 24
indexu PX a data investiční investiční pozice vůči zahraniční, přičemž z těchto dat jsou pro tento účel důležité údaje na straně pasiv, protože právě ty jsou oněmi zahraničními investicemi v ČR. Z těchto dat jsem sestrojil dva grafy, grafy jeden ve změnách pro porovnání závislosti a druhý pro názor názornost v absolutních hodnotách. Graf č. 1.10: Vývoj změn indexu PX Burzy Burzy cenných papírů Praha a.s. a změn zahraničních investic v ČR,, změna indexuu PX v % (levá osa), změna hodnoty zahraničních investic v ČR v % (pravá osa) Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02 2015 02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/info.bas/cz/px.csv ARAD - Systém časových řad - Česká národní banka http://ftp.pse.cz/info.bas/cz/px.csv, banka. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-04 2015 04-18]. 18]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_pkg.vystup?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=32649&p http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_pkg.vystup?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=32649&p _uka=1%2c2%2c10&p_strid=c&p_od=200412&p_do=201412&p_lang=cs&p_format=0&p_decsep=%2c _uka=1%2c2%2c10&p_strid=c&p_od=200412&p_do=201412&p_lang=cs&p_format=0&p_decsep=%2c, vlastní zpracování. zpracování Výše uvedený graf g č. 1.10 znázorňuje vývoj změn indexu PX a změn zahraničních investic v ČR. ČR Na první pohled není z tohoto grafu předpokládaná závislost zcela patrná. patrná Zatímco atímco v období od počátku sledovaného období, období od počátku roku 2005 do třetího čtvrtletí roku 2007 výše uvedená závislost většinou platila, tak ve třetím čtvrtletí 2007 a prvn prvním ím čtvrtletí 2008 investice ještě výrazně rostli, a index PX se již poměrně výrazně propadal. Na počátku krize v roce 2008 se tato závislost víceméně obnovila, ale ve třetím kvartále roku 2009 pak obě veličiny nabraly zcela inverzní průběh, který trval až do prvního čtvrtletí 2011 2011. Od té doby se průběh opět synchronizoval, až do prvního kvartálu 2013, kdy nabral opět inverzní průběh. Jak je vidět z grafu i z popisu nedá se závislost za delší období snadno vypozorovat. Z použitých změnových hodnot jsem vypočítal vypočítal také hodnotu korelačního koeficient, která činí 25
-0,099, 9, což výše uvedenou teorii také nepotvrzuje. Protože v některých obdobích určitá závislost patrná byla, pokusím se tuto závislost vysvětlit pomocí následujícího grafu. Graf č. 1.11: Vývoj indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. a změn zahraničních investic v ČR, hodnota indexu PX v Kč (levá osa), hodnota zahraničních investic v ČR v mil. Kč (pravá osa) Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02 02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/info.bas/cz/px.csv, ARAD - Systém časových řad - Česká národní banka. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-04-18]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_pkg.vystup?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=32649&p _uka=1%2c2%2c10&p_strid=c&p_od=200412&p_do=201412&p_lang=cs&p_format=0&p_decsep=%2c, vlastní zpracování. Graf č. 1.11 znázorňuje průběh vývoje indexu PX a rostoucí zahraniční investice, které se v průběhu těchto deseti let zvýšily z 2,4 bil. Kč na 5,6 bil. Kč. Určitá závislost je z tohoto grafu patrná v počátečním období krize v roce 2008 a 2009, kdy se nárůst investic v podstatě na jeden rok zastavil a v prvním kvartálu 2009 došlo dokonce k poklesu zahraničních investic v ČR. Právě v tomto období je také jasně patrný prudký sestup akciového indexu PX. Další podobnou závislost můžeme pozorovat v prvním čtvrtletí 2011 a ve třetím čtvrtletí 2013 kdy také došlo k poklesu zahraničních investic a i zde je vidět rovněž propad indexu PX. Z tohoto grafu je ale také vidět, že tato závislost platí jen při náhlých změnách, a to zejména při změnách negativních. To znamená, že pokud zahraniční investice rovnoměrně rostou, nemají na akciový index PX výrazný vliv. Pokud dojde k náhlému útlumu nárůstu nebo dokonce odlivu investic dojde také k poklesu hodnoty indexu PX a tím i akciových kurzů v ČR. Také 26
se zdá, že je daleko výraznější negativní vliv při odlivu zahraničních investic, než pozitivní vliv při jejich růstu. Jelikož v současné době dochází růstu zahraničních investic v ČR a na blízké období se nepředpokládá pokles těchto investic, hodnotím vliv pohybu zahraničního kapitálu v ČR na akciové kurzy v ČR neutrálně. 1.7 Zhodnocení globální fundamentální analýzy ČR Pokud shrnu hodnocení jednotlivých faktorů globálně působících na akciové kurzy v ČR, hodnotím toto působení mírně pozitivně. K tomuto hodnocení jsem dospěl na základě reálného výstupu ekonomiky, kde ČNB a MFČR na roky 2015 a 2016 odhadují růst HDP mezi 2,5% až 3%. Jelikož jsou akciové kurzy předbíhajícím indikátorem reálného výstupu ekonomiky, odhaduji, že při naplnění odhadů růstu HDP, budou i akciové kurzy růst o 3%. Shrnutí výsledků hodnocení globální fundamentální analýzy ČR z výše uvedených kapitol je uvedeno v následující tabulce č. 1.1. Tabulka č. 1.1: Zhodnocení globální fundamentální analýzy ČR Faktor ovlivňující globální prostředí v ČR reálný výstup ekonomiky míra inflace úrokové sazby peněžní nabídka kvalita investičního prostředí pohyb zahraničního kapitálu celkový vliv Zdroj: vlastní zpracování. Působení pozitivní neutrální neutrální neutrální neutrální neutrální mírně pozitivní Důvod působení odhad růstu HDP na r. 2015 a 20162,5% až 3% je na minimální úrovni, pohybuje se kolem 0%, proti deflaci zakročila ČNB 2 T repo sazba je 0,05%, nemá kam klesat lineární růst nezpůsobil v minulosti růst akciových kurzů v ČR je poměrně stabilní investiční prostředí potvrdil se pouze negativní vliv při odlivu kapitálu na základě odhadů růstu HDP, odhaduji 3% růst akciových kurzů 27
2 Odvětvová fundamentální analýza energetického sektoru v ČR Odvětvová fundamentální analýza definuje charakteristické znaky jednotlivých odvětví. Odvětví může být definováno v širším smyslu, např. stavebnictví, průmysl, finance, technologie, energetika apod. Jelikož tato široká odvětví nejsou zcela postačující, tak se pak dále dle potřeby dělí na menší pododvětví. Např. průmysl, se rozdělí dále na elektrotechniku, chemický průmysl, strojírenství atd. Odvětvová fundamentální analýza má za úkol zohlednit skutečnosti jako je působení společnosti v rámci specifického odvětví a nalézt faktory ovlivňující hodnotu akcií v daném odvětví. Mezi zkoumané faktory lze zařadit: životní cyklus odvětví (fáze, v jaké se momentálně odvětví nachází zahájení, rozvoj, stabilizace; fáze má vliv na volatilitu cen akcií a zisk firmy), citlivost odvětví na hospodářský cyklus (odvětví cyklické, neutrální, acyklické), tržní struktura odvětví (trh monopolní, oligopolní, konkurenční; má vliv na kolísavost tržeb a zisků firem), státní regulace v odvětví (omezování vstupu do odvětví licence; regulace cenové tvorby cenové stropy; dotace a subvence do odvětví; dodatečné náklady ochrana životního prostředí). 2.1 Životní cyklus odvětví Životní cyklus představuje sled určitých vývojových fází, kterými odvětví prochází. Tento cyklus je rozdělen do tří etap: pionýrská etapa, etapa rozvoje, etapa stabilizace. V první pionýrské etapě dochází k prudkému vzestupu poptávky po produktu odvětví, což umožňuje dosahovat velmi vysoké zisky. Ziskové příležitosti přilákají nové subjekty do 28
odvětví, kde se pak velmi rychle mění relativní postavení jednotlivých společností. Tím značně kolísají zisky společností a akciové kurzy pak vykazují abnormálně vysokou volatilitu. Druhá etapa rozvoje už zahrnuje pouze společnosti, které přežily první pionýrskou etapu. Odvětví se stabilizuje a jednotlivé akciové společnosti se stávají silnějšími, jak podílem na celkovém produktu odvětví tak také na finančních zdrojích. Poptávka po jejich produktech je stále vysoká a jejich zisky stále rostou, i když klesajícím tempem. Kolísavost zisků a tím i akciových kurzů klesá. Klesá také riziko investicí do těchto společností, ale s tím i potenciální výnosnost. V poslední etapě stabilizace dochází k upevnění postavení společností na trhu. Jejich zisky jsou v tomto období vysoce stabilní. To se odráží v nízké volatilitě cen jejich akcií. Dochází ke snižování cen vyráběné produkce. Tím může klesat také zisk a následně i akciový kurz. Proto pak některé firmy odvětví opouštějí. Vlivem ztráty schopnosti dalšího růstu pak dochází k postupnému útlumu celého odvětví. 35 Graf č. 2.1: Graf životního cyklu odvětví tržby (svislá osa), časové období (vodorovná osa) Zdroj: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, 703 s. ISBN 978-80- 7357-297-6. 35 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 293. 29
Graf č. 2.1 názorně zobrazuje celý popsaný průběh všech tří výše rozebíraných etap životního cyklu odvětví. Celé energetické odvětví v České republice prošlo v minulých letech etapou rozvoje, kdy prudce rostly ceny energií a také zisky energetických společností. Po zavedení částečné deregulace a zavedení konkurenčního prostředí, prostřednictvím obchodování s elektrickou energií na energetické burze se nyní odvětví nachází ve stádiu stabilizace s mírně negativním vývojem. Graf č. 2.2: Vývoj ceny elektrické energie v ČR v EURECHECH (levá osa) Zdroj: PXE výsledky obchodování - download souborů. Power Exchange Central Europe [online]. 2015 [cit. 2015-02-25]. 25]. Dostupné z: https://www.pxe.cz/pxe_downloads/statistics/vyvoj_ceny_rocni_dodavky.xls, vlastní zpracování. Výše uvedený graf č. 2.2, znázorňující vývoj ceny elektrické energie jasně zobrazuje, jak se po předchozím silném růstu ceny až k hladině 90 euro a silně rozkolísaném průběhu se cena v současné době ustálila s mírně klesajícím trendem v posledních letech. Pro doložení klesajícího trendu v energetickém odvětví jsem si pro jasnou demonstraci tohoto trendu zvolil reprezentující firmu právě ČEZ, protože je dominantní firmou tohoto odvětví v České republice. Na základě výsledků hospodaření od roku 2008 jsem zpracoval také následující tabulku č. 2.1, ve které jsou zaneseny hodnoty tržeb, hrubého a čistého zisku a hrubé a čisté marže. Z této tabulky je možné vyčíst, že v rámci životního cyklu odvětví se 30
ČEZ nachází v pozdní fázi etapy stabilizace, kdy postupně klesají tržby, marže, zisk, zisk na akcii a potažmo také akciový kurz. V této tabulce je zachycen také průměrný odhad analytiků na roky 2015 a 2016, který předpovídá podobný trend i pro budoucí období. Tabulka č. 2.1: Tržby, hrubý a čistý zisk a hrubé a čisté marže skupiny ČEZ ROK 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Tržby (mld. Kč) 184 196,4 198,8 209,8 215,1 217,3 200,7 201,1* 200,2* EBIT (mld. Kč) 66,7 64,9 62 61,3 57,1 45,7 36,9 38,6* 34,2* EBIT marže 36% 33% 31% 29% 27% 21% 18% - - EAT (mld. Kč) 47,4 51,9 46,9 40,8 40,2 35,2 22,4 26,1* 22,5* EAT marže 26% 26% 24% 19% 19% 16% 11% - - Zisk na akcii (Kč) - - 88,1 76,3 77,6 67,2 41,9 - - * průměrný odhad analytiků Zdroj: Prezentace pro investory 2015. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-15]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file/investors/investment-stories/equity-investors_march2015.pdf, Základní finanční údaje. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-15]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/proinvestory/akcie/zakladni-financni-udaje.html, ČEZ očima analytiků. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03- 15]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/pro-investory/akcie/analytici-o-cez.html, vlastní zpracování. Protože však odvětví energetiky zatím není možné ničím nahradit a není možné nechat klesat cenu elektrické energie pod výrobní náklady, považuji dosažený stav za stabilizovaný a pro další krátkodobé až střednědobé období nepředpokládám výraznější změny ve vývoji celého odvětví. Vliv životního cyklu na energetické odvětví hodnotím z tohoto důvodu neutrálně. 2.2 Citlivost odvětví na hospodářský cyklus V jednotlivých fázích hospodářského cyklu se různá odvětví chovají různým způsobem. Obecně lze odvětví rozdělit do následujících tří skupin: odvětví cyklická, odvětví neutrální, odvětví anticyklická. Odvětví cyklická dosahují v období expanze velmi dobrých hospodářských výsledků. V období recese se často dostávají do problémů. Odvětví vykazuje cyklické kolísání 31