MONETÁRNÍ POLITIKA A DLOUHODOBÝ RŮST Úvod Předmětem práce je pokus o příspěvek do diskuse ohledně možného vlivu monetární politiky na dlouhodobou úroveň hospodářského růstu definovaného přírůstky ve vytvořeném produktu. Motivem ke zpracování daného téma je snaha některých autorů dokázat, že na poválečný vývoj ekonomik a dynamický růst vyspělých ekonomik pozitivně působila monetární politika, tedy regulativní měnění množství peněz v ekonomice. Výkon monetární politiky se stal tradiční součástí vyspělých kapitalistických ekonomik. Institucionální uspořádání zvané centrální bankovnictví vyrůstalo po dlouhá desetiletí a staletí na základech politických zásahů do měnové oblasti. Po odůvodňování smysluplnosti existence regulace měny centrální autoritou a hledání nejméně rušivých způsobů regulace na reálnou ekonomiku někteří autoři přistoupili k formulaci teze a vyvrácení převažujícího názoru, že monetární politika je dlouhodobě neúčinná ve smyslu neschopnosti ovlivnit změnami v monetární sféře reálné ekonomické veličiny, především vytvořený reálný výstup. Hypotéza pozitivního vlivu měnové politiky na dlouhodobý hospodářský růst Jakýmsi konsensem mezi ekonomy je přesvědčení o dlouhodobé neúčinnosti měnové politiky na HDP a zaměstnanost. Monetární politice je přiznáván krátkodobý vliv 1, vyhlazování fluktuací ve vývoji produktu je dnes převažující úlohou měnové politiky, která vhodnou regulací nominálních měnových veličin, rozumějme udržováním stabilní cenové hladiny, má přispívat ke stabilitě prostředí, a tím i k hospodářskému růstu. Koncem minulého století se však objevily empirické hypotézy postulující závěry o pozitivním vlivu měnové politiky centrálních bank na dlouhodobou úroveň výstupu 2. Analýza prostřednictvím racionálních očekávání je v těchto pracích nahrazena optimalizačním 1 A to především prostřednictví regulace úrokové míry, viz. JÍLEK, Josef: Peníze a měnová politika, Grada Publishing, ISBN 80-247-0769-1, 2004 2 Na tomto místě bych jmenoval především práci ESPINOSA-VEGA, RUSSELL: The Long-Run Real Effects of Monetary Policy: Keynesian Predictions from a Neoclassical Model, FRB of Atlanta, working paper, April 1998
modelem všeobecné rovnováhy založeném na reprezentativním jedinci rozhodujícím se v nekonečném horizontu, a jehož užitková funkce je rozšířena o peníze. Obsahem testování hypotéz je testování dlouhodobých vztahů mezi ekonomickými proměnnými. Práce docházejí k výsledkům 3, že: peníze nejsou dlouhodobě superneutrální; permanentní růst v míře peněžního růstu (a inflace) vede k permanentnímu snížení reálné úrokové míry a tedy i výstupu.) Podobné závěry lze nalézt např. v práci Kinga a Watsona (1992), kteří prováděli testy na datech z poválečného USA a postulují závěr, že úroková míra se s inflací nemění one-forone. K závěru o neplatnosti teorému o superneutralitě dochází také Weber (1994), jenž pro analýzu zvolil soubor data zemí G-7 z poválečného období. Dlouhodobě pozitivní vztah inflace a investiční aktivity (a tedy i výstupu) vysledovali prostřednictvím testování dat za ekonomiku USA v časovém rozsahu zhruba 100 let také Ahmed a Rogers (1997). Společným jmenovatelem prací je předpoklad keynesiánského modelu který říká, že vzroste-li množství peněz a následkem toho také míra inflace, poté klesne reálná úroková míra. Autoři se také odvolávají na Diamondův model s překrývajícími se generacemi, s neoklasickou produkční funkcí a vládním dluhem. Výsledkem výše uvedených prací tedy je pro nás klíčové jejich výsledné tvrzení, že teorém o superneutralitě peněz v realitě neplatí. Tím je implicitně řečeno, že měnová politika dlouhodobě pozitivně působí na zdroje růstu HDP, kterými jsou především investice. Investice jsou čistým ekonomickým kalkulem, v němž je významnou nákladovou složkou úroková míra. Právě řetězec měnová politika úroková míra investiční činnost je kanálem, kterým měnová politika může ovlivňovat výstup krátkodobě. Pokud na chvíli přijmeme tezi o neutralitě peněz 4 a superneutralitě peněz, pak se v souvislosti schopnosti monetární politiky ovlivňovat dlouhodobě HDP a zaměstnanost jedná o druhý zmíněný pojem. Neutralita peněz říká, že permanentní změny peněžní zásoby nemají dlouhodobý vliv na reálné úrokové sazby, reálný měnový kurs a reálný HDP, neboť nominální veličiny se mění jedna ku jedné se změnami v úrovni peněžní zásoby. Superneutralita však nepracuje s pouhými permanentní změnami, nýbrž s permanentními změnami temp růstu peněžní zásoby. Pokud nejsou peníze superneutrální, pak je tím řečeno, 3 FRAIT, J. ČERVENKA, M.: Předpoklady a faktory dynamického růstu české ekonomiky ve světle nové teorie a empirie růstu, Studie národohospodářského ústavu Josefa Hlávky 3/2002 4 Ačkoli nejsem zastáncem této teorie, neboť struktura poptávky vytvořená novými penězi nepřirozeně realokuje zdroje prostřednictvím pokřivených relativních cen.
že permanentní změna v tempu HDP převýší permanentní změnu v tempu růstu peněžní zásoby a měnová politika tak bude mít dlouhodobě pozitivní vliv na výstup. Právě vyřčené je celým jádrem tématu diskuse o pozitivním vlivu regulace měny na výstup. Superneutralita začala být zpochybňována, přičemž jde výhradně o empirické testování. Prostřednictvím popření superneutrality se někteří autoři snaží měnové politice přiznat významné dlouhodobé efekty na růst. Jakým způsobem? Transmisní mechanismus Měnová politika může měnit chování politiky fiskální. Jak bylo uvedeno výše, v současnosti jde v případě měnové politiky o ovlivňování úrokové míry prostřednictvím operací na volném trhu, kde jsou předmětem obchodů státní dluhopisy. Operace na volném trhu je tak vlastně rozhodnutím, jaká část dluhu bude monetizována, tj. jaká část dluhu bude pokryta nově vytvořenou monetární bází. Pohlcením dluhu se také sníží množství dluhopisů, které budou umístěny na trzích a které by tak konkurovaly soukromým subjektům, přičemž by docházelo ke zvyšování úrokových sazeb. Pokud centrální banka začne do svého portfolia sbírat stále více státních dluhopisů, začne tak zvyšovat příjem státu z ražebného a prostřednictvím nižších úrokových sazeb také přispívá k růstu příjmů státu z ražebného z obligací 5, a tedy pozitivně přispívá k financování státních výdajů. Provádění volnější monetární politiky prostřednictvím zvyšování tempa růstu měnové báze tedy udržuje úrokové sazby nízko. Zesilující emise peněžní zásoby zvyšuje příjmy státu z peněžního ražebného 6, udržováním nízkých úrokových sazeb posiluje příjmy státu jednak ražebným z obligací, jednak nižšími úrokovými náklady na vládní dluh. Snadnost financování vládního dluhu tak umožňuje uvolněnější měnovou politiku, která nízkými sazbami přispívá k rychlejšímu růstu HDP zefektivněním investic skrze nízké úrokové sazby. Ve stručnost shrnutý mechanismus je obsahem neoklasického modelu Espinosy-Vegy a Russela. Teorie uvedené dvojice říká, že změna tempa růstu peněžní zásoby a inflace se může promítnou do nezanedbatelného snížení reálné úrokové sazby, která vyprodukuje nezanedbatelný růst reálného důchodu. Permanentní operace na volném trhu způsobí permanentní pokles úrokové sazby, při daném rozpočtovém omezení vlády mění poměr obligace-peníze, mění i poměr reálných obligací a peněz k tempu růstu peněžní zásoby. 5 Jako ražebné z obligací se označuje situace, kdy je reálná úroková míra vyšší než tempo růstu reálného HDP, mluví se zde o tzv. efektu daňové sazby. Růst dluhu tak v situaci nízkých reálných úrokových sazeb zvyšuje příjem z ražebného z obligací. 6 ČNB však zeje dlouhodobě v hluboké ztrátě, v takovém případě nemusí ražebné odvádět.
Z hlediska vlády může jít o endogenní mechanismus umožňující vládě pokračovat ve financování deficitu 7. Pokud tedy popřeme předpoklad o superneutralitě peněz, poté můžeme uzavřít, že operace na volném trhu jsou prostředkem, kterým může monetární politika dlouhodobě pozitivně působit na výstup. Ve světě neoklasické produkční funkce jde o posun křivky znázorňující výstup o úroveň výš. Výzkum by tedy měl být zaměřen na hledání vztahu monetární politiky k jednotlivým proměnným 8, které ovlivňují rozhodnutí spořit a investovat. Těmito faktory mohou být např. rozpočtový deficit, reálné úrokové sazby, povinné minimální rezervy a další faktory, které podporují trh peněz a úvěrů 9. Vliv monetární politiky na dlouhodobý růst se tedy projevuje skrze řetězec inflacereálné úrokové sazby investiční proces. Prostředí obezřetné fiskální politiky a volnější monetární politiky přináší nižší reálné úrokové sazby a tedy vyšší produkt. Pokud se tedy charakter monetární politiky pozitivně podepíše na vývoji reálné úrokové míry, dosáhne vyšších přírůstků produktu a tedy vyšší životní úrovně. Reálná úroková sazba Co znamená tvrzení o dlouhodobě nízké reálné úrokové sazbě? Reálnou úrokovou sazbu můžeme zapsat tímto způsobem výrazem, kde r t reálná úroková míra v čase t, R t je nominální úroková míra v čase t a π t míra inflace v čase t: r t =R t -π t Reálná úroková míra hraje významnou roli v rozhodování kolik spotřebovat, jak alokovat svůj volný čas, kolik investovat. Pro diskutované téma je vedle definování reálné úrokové míry důležité rozlišení skutečné a očekávané inflace. Rozhodování v čase t-1 je vedeno očekávanou úrovní inflace v čase t, výší nominální úrokové sazby v čase t, tudíž jakékoli odchylky skutečnosti od očekávání vytvářejí chyby v předchozím rozhodnutí. Odchylku můžeme zapsat jako: 7 ESPINOSA-VEGA, RUSSELL: The Long-Run Real Effects of Monetary Policy: Keynesian Predictions from a Neoclassical Model, FRB of Atlanta, working paper, April 1998 7 FRAIT, J. ČERVENKA, M.: Předpoklady a faktory dynamického růstu české ekonomiky ve světle nové 8 FRAIT, J. ČERVENKA, M.: Předpoklady a faktory dynamického růstu české ekonomiky ve světle nové teorie a empirie růstu, Studie národohospodářského ústavu Josefa Hlávky 3/2002 9 dtto.
r t- - r t e = - (π t - π t e ) Tento výraz vyjadřuje část míry růstu inflace, která nebyla očekávána, a která tak vytváří chybu v odhadu reálné úrokové míry, ale s opačným znaménkem. Pokud je tedy reálná úroková míra odlišná od anticipované vlivem neočekávaně vysokého růstu cenové hladiny, jsou vzhledem k monetárním podmínkám odhalovány chyby v rozhodování ekonomických subjektů. Závěr Výše uvedený transmisní mechanismus de facto postuluje vhodnost inflační politiky prostřednictvím operací na volném trhu 10, jimiž by centrální banka permanentně dodávala likviditu, udržovala nízké úrokové sazby či pohlcovala emitované státní dluhopisy. Uvedený závěr je, jak vidno výše, postulován na základě empirických průzkumů, tedy získáváním obecných poznatků o realitě na základě analýzy dat. Pominu-li tento, dle mého přesvědčení, metodologický nedostatek, nelze podobným mechanismem, a monetární politikou vůbec, dosáhnout dlouhodobé podpory ekonomického růstu. Klíčovým mnohokrát zdůrazněným faktem je permanentní provádění operací na volném trhu ve směru stahování emitovaných státních obligací, které slouží jako kolaterál obchodů na mezibankovním trhu. Nákup státních obligací je tak viděn jako pozitivní 11, čímž se ocitáme na půdě implikace, že k vyšším dynamikám hospodářského růstu potřebuje ekonomika přílišné státní výdaje financované emisemi dluhopisů. Monetizace dluhu, růst měnové báze, však přispívá k růstu inflace. Nízká úroková sazba je zároveň spojena s optimistickým očekáváním a ochotě vyššího dluhového zatížení ze strany ekonomických subjektů. 12 Tyto a případně i další faktory působí ve směru destabilizace měnových podmínek, čímž jdou proti původnímu záměru. Udržováním nízké reálné úrokové míry také znamená mj. vyhnout se situaci, kdy bude očekávaná inflace vyšší než skutečná, neboť by v takovém případě reálná úroková sazba byla vyšší než očekávaná a v logice zmíněného přístupu by nedocházelo k pozitivnímu 10 Ovšem v diskusi o míře inflace, která ještě růst nepoškozuje již obecná mezi zastánci teorému o neplatnosti superneutrality peněz, nepanuje. 11 Což jistě není nikterak překvapivé pokud si uvědomíme, že současné institucionální uspořádání monetární oblasti je výsledkem snah bývalých mocenských autorit financovat svůj nákladný život naplněný nesplnitelnými sliby či, a možná především, válkami. 12 Již zmíněný úvěrový kanál.
ovlivňování dlouhodobého výstupu. Aby se tudíž ekonomické subjekty vyhnuly mýlce v odhadu budoucí reálné úrokové sazby, musí se skutečná inflace rovnat očekávané 13. Zde tudíž narážíme na omezenou možnost proveditelnosti dané politiky a konfliktnost cílů 14. Lze také namítnout, že pouhou podporou úvěrové činnosti prostřednictvím udržováním nízkých úrokových měr nelze dosáhnout vytvoření nových statků, dojde pouze k přerozdělení již existujících. Pokud by toto přerozdělení prostředků bylo efektivnější, než jaké existovalo před úvěrovou expanzí, zajisté by monetární politika růst pozitivně ovlivnila. Taková pravděpodobnost je však jistě daleko menší 15 než že úvěrová expanze učiní rozdělení statků mezi tržní účastníky méně efektivním. Jednoduše řečeno, ani dlouhodobým udržováním nízkých úrokových sazeb a tedy snadnější dostupnosti úvěrů nevzniknou nové statky. Výše uvedené pokusy propojit státní intervence a regulaci měny do pomyslného uzavřeného kruhu musí být nutně a z podstaty mylným. Podobný růst peněz v ekonomice není vynucen potřebami ekonomiky 16, ale potřebou financování státních výdajů, udržování nízkých úrokových měr není otázkou preferencí ekonomických subjektů, nýbrž arbitrárních obchodů. Bude tak docházet k pouhým střídání fází nadměrného růstu vyhnaného úvěrovou expanzí 17 a fází poklesu z titulu odhalení špatných rozhodnutí v důsledku centrální manipulace s úrokovou měrou. Následkem budou pouze vyšší a vyšší inflace 18. Na závěr bych se rád zmínil a svá tvrzení zároveň opřel o teoretický koncept, který je pokusem o modernizaci rakouské teorie cyklu, z pera Jörg Guido Hülsmanna 19. Při zkoumání příčin opakování chyb vedoucích k hospodářským fluktuacím hledá inherentně chybující instituci, tj. instituci, která chybuje nezávisle na čase a prostoru, jednoduše chybuje za všech podmínek a své chyby opakuje 20. Za vrozeně chybující instituci považuje Hülsmann vládu, kterou považuje za příčinu opakování chyb vedoucích ke krizím z důvodu, že vláda může své intervence opakovat a 13 Důležitou poznámkou, jejíž rozbor by však přesahoval téma této práce, je fakt, že vliv centrálních monetárních autorit na měnové agregáty jako zprostředkující cíl cíle konečného cenové stability, je značně omezený. Hlavním kanálem, kterým se peníze dostávají do ekonomiky je úvěrový kanál, sílu průtoku však ovlivňuje příliš mnoho determinant neovlivnitelných centrální bankou (podnikatelská či spotřebitelská důvěra, ceny surovin na světových trzích, apod.) 14 I při politice cílování inflace dochází k výkyvům inflace mimo stanovený interval, není zde důležité, zda jde o tzv. podstřelení či přestřelení, obojí je chybou. 15 Spíše můžeme mluvit o těžko dosažitelné náhodě. 16 ENGLIŠ, Karel: Národní hospodářství, Praha, Fr. Borový, 1928 17 Tzv. schopnost monetární politiky krátkodobě ovlivnit růst. 18 Viz. JÍLEK, Josef: Peníze a měnová politika, Grada Publishing, ISBN 80-247-0769-1, 2004 19 HÜLSMANN, J.G.: Toward a general theory of error cycles, The Quarterly journal of Austrina Economics, Vol. 1, No. 4 (winter 1998) 20 Jednotlivce z výběru vylučuje, neboť ten je schopen svoji chybu napravit, resp. ji neopakovat.
cykly se tak neustále opakují. Změnou podmínek docílí vláda změny kapitálové struktury ekonomice a jednotlivci žijí nějaký čas v přesvědčení, že získali více než skutečně získali. Celý proces se v případě vlády může opakovat., government and recurrent clusters of error always go hand-in-hand. They coexist. 21 S vědomím, že rozšíření chyb je zapříčiněno vládní aktivitou bychom se měli zaměřit na vměšování vládních autorit do peněžní oblasti, spíše než na změny v množství peněz. Hülsmann tedy odvozuje existenci opakovaného objevování shluku chyb od existence vládním intervencí a pokouší se zevšeobecnit teorii chyb. Podle Hülsmanna to tudíž není změna v množství peněz v ekonomice, co uvádí do pohybu hospodářský cyklus 22, ale shluky chyb odvozuje od vnitřního charakteristického znaku moderních společností existencí vlád a jejich intervencí, které odpovídají za hospodářský cyklus. Ve světle uvedené teorie tudíž nejenže současné institucionální uspořádání bankovnictví nevytváří příznivé podmínky dlouhodobému hospodářskému růstu, nýbrž je per se příčinou zesilování fluktuací produktu kolem dlouhodobého trendu, které se snaží centrální měnová autorita vyhlazovat. 21 HÜLSMANN, J.G.: Toward a general theory of error cycles, The Quarterly journal of Austrina Economics, Vol. 1, No. 4 (winter 1998) 22 Protože, jak je již uvedeno výše, stejná situace by nastala na svobodném trhu při zvýšení zásoby zlata a byl by zde tedy zabudovaný podnět k hospodářskému cyklu volající po nápravě, pravděpodobně skrze vládní intervenci.
ZDROJE: MISES, Ludwig von: Geldwertstabilisierung und Konjunkturpolitik, Jena, Verlag von Gustav Fischer, 1928 (PDF-Version von Gerhard Grasruck aus www.mises.de) HÜLSMANN, J.G.: Toward a general theory of error cycles, The Quarterly journal of Austrina Economics, Vol. 1, No. 4 (winter 1998) ENGLIŠ, Karel: Národní hospodářství, Praha, Fr. Borový, 1928 BULLARD, James RUSSELL, Steven: An Empirically Plausible Model of Low Real Interest Rate and Unbacked Government Debt, working paper, Federal Reserve Bank of St. Louis and IUPUI. PAPADEMOS, Lucas: Monetary policy objectives nad strategy, Geneva, 17. june 2003 FRAIT, J. ČERVENKA, M.: Předpoklady a faktory dynamického růstu české ekonomiky ve světle nové teorie a empirie růstu, Studie národohospodářského ústavu Josefa Hlávky 3/2002 ESPINOSA-VEGA, RUSSELL: The Long-Run Real Effects of Monetary Policy: Keynesian Predictions from a Neoclassical Model, FRB of Atlanta, working paper, April 1998 KING, R. WATSON, Mark W.: Testing long run neutrality, NBER working paper series, working paper No. 4156, 1992 AHMED, S. ROGERS, J.: Inflation and the great ratios: long-term evidence from the U.S.. International Finance Discussion Paper no. 628, Board of Governors of the Federal Reserve System, 1998. KADEŘÁBKOVÁ, Božena: Úvod do makroekonomie, nakladatelství C.H.Beck, ISBN 80-7179-788-X, 2003 JÍLEK, Josef: Peníze a měnová politika, Grada Publishing, ISBN 80-247-0769-1, 2004 WEBER, A.: Testing long-run neutrality: empirical evidence from G7 countries with special emphasis on Germany. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, vol. 41, 1994