CHYBA 10 Věnujete pozornost expertům? V mnoha oblastech našeho každodenního života se opíráme o rady expertů. Odborníci na výživu nám radí, abychom jedli více ovoce a zeleniny a abychom omezili těžce stravitelná jídla, a kondiční trenéři nám zase radí, abychom minimálně třikrát týdně třicet minut cvičili. Ať už se bavíme o jakékoliv oblasti života o výchově dětí, práci, škole apod. všude kolem se točí lidé, kteří nám radí, co bychom měli a neměli dělat. (Ti opravdu hodně dotěrní lidé nám dokonce říkají, co musíme a nesmíme dělat.) V investování tomu není jinak. Na CNBC neustále vystupují lidé, kteří nám říkají, do čeho bychom měli investovat a čemu bychom se měli raději vyhnout. Finanční magazíny mají své tzv. experty, kteří předpovídají vývoj všeho možného od akciového trhu přes úrokové sazby po reálnou ekonomiku. Stejně jako u jiných expertů, i v investování se musíte naučit rozpoznat, kdy vám lidé chtějí dobře poradit a kdy jsou jejich rady spíše na škodu. A výsledky mnoha studií ukazují, že investování na základě doporučení od tržních guru většinou končí špatně. Již mnoho investorů se řídilo radami expertů, aby se následně nevěřícně dívalo na to, jak se hodnota jejich portfolia propadá hlouběji a hlouběji. Nakonec jim nezbývá nic jiného, než se ptát: Kde se stala chyba? (Jim Cramer se ve svém pořadu Daily Show pochlubil Johnu Stewartovi slovy: U mě se toho pokazilo opravdu hodně.) Naslouchání radám věštců převlečených za experty je zkrátka strategie, která nefunguje. Trefně to vyjádřil legendární investor Warren Buffett, když řekl: Odhad vývoje akciového trhu vám neřekne nic o tom, kam směřují akcie, ale řekne vám toho hodně o člověku, který tuto předpověď činí. David Freedman ve své vynikající knize Wrong popisuje, jakou roli hrají v doporučení expertů jejich zaujatost a také korupce: Většina z nás považuje vědce za lidi, jejichž prací je odhalovat pravdu, nikoliv šplhat vzhůru po kariérním žebříčku. Méně známí odborníci takovou pověst nemají. Chtějí-li získat finanční podporu nebo si pouze udržet své pracovní místo, musí svádět těžký boj s nelítostnými úředníky státní správy, pro kterou pracují. Makléři zase musí zoufale bojovat o nové klienty, aby přežili další kolo propouštění. Pro tento typ odborníků není odhalování pravdy vždy tím nejlepším pro jejich kariéru. Stejně tak se můžeme setkat s případy doktorů, kteří svým pacientům předepisovali nepotřebná nebo předražená vyšetření 43
Úspěšný investor v laboratořích, aby na nich vydělali. Doktoři jsou kolikrát stejně hamižní jako zkorumpovaní politici beroucí úplatky nebo jako brokeři otáčející investiční účty svých klientů, jen aby získali co nejvyšší provize. Freedman nám připomíná, že ekonomové, matematici a odborníci na finance nám již téměř sto let neustále přinášejí nové a nové důkazy o tom, že bez ohledu na použitou techniku výběru akcií není příliš pravděpodobné, že budete její pomocí dlouhodobě porážet trh. Skutečnost je ovšem taková, že mnoho z nás si nenechá vzít svou víru a vkládá někdy i své životní úspory do investic na základě horkých tipů uřvaných a teatrálně gestikulujících lidí, kteří v televizi tvrdí, že vědí, jak se bude vyvíjet akciový trh. To podle nás jasně ilustruje, jak mohou někteří experti zneužít nevědomosti a naivity běžných lidí za účelem vlastního obohacení. Freedman nám přináší ještě jednu výbornou ukázku toho, jak lidé reagují na radu odborníka. Typické chování lidí popisuje na případu člověka, kterého bolí záda, a tak se rozhodne navštívit dva různé doktory, aby zjistil, co jeho bolest způsobuje. Oba doktoři ho pošlou na magnetickou rezonanci. První doktor si prohlédne výsledky a sdělí pacientovi, že už viděl podobných případů spoustu, ale že je pro něj těžké správně určit, v čem spočívá původ bolesti. Navrhuje proto léčbu X a odchází z ordinace. Druhý doktor naopak sebevědomě prohlásí, že si je jistý, čím to je a že ví, jak pacienta bolesti zbavit. Kterého doktora poslechnete? Lidé si samozřejmě téměř vždy vyberou radu toho druhého. Přesto to může být velmi často špatná volba. My všichni rádi slyšíme, že je něco jisté, ale jistých věcí je ve skutečnosti jen velmi málo. A už vůbec si nemůžeme být o ničem jistí na finančních trzích, kde výnosy našich investic často ovlivňují tak nepředvídatelné události, jakými byly například revoluce na Blízkém východě, zemětřesení a tsunami v Japonsku nebo teroristický útok na budovy Světového obchodního centra. Investoři proto rádi naslouchají lidem, z jejichž vystupování se zdá, že právě oni toho o svém oboru vědí nejvíce. Politolog Philip Tetlock ve své vynikající knize Expert Political Judgment přesto dokázal, že ani profesionální ekonomové nejsou schopni trvale přinášet přesné předpovědi. Tetlock zjistil, že tzv. experti, kteří se živí předvídáním budoucnosti a objevují se jako vyhlášení odborníci v televizi a v rádiu, jsou citovaní v médiích a radí vládním úředníkům a podnikatelům nejsou ve svých odhadech o nic lepší, než pověstné opice házející šipky do seznamu akcií. Tetlock rozdělil lidi, kteří se živí předvídáním budoucnosti, na dvě skupiny. První skupinu nazval lišky. Lišky můžeme popsat jako lidi s bohatými zkušenostmi, kteří tvrdí, že celý svět nelze vměstnat do jedné jediné myšlenky. Druhou skupinu tvoří ježci to jsou lidé, kteří si pevně stojí za svým názorem. Zde přinášíme nejzajímavější poznatky z jeho knihy: 44
Věnujete pozornost expertům? Nejhorší analytiky od pouze podprůměrných analytiků odlišuje míra jejich sebevědomí. Přestože jsou ježci sebevědomější, mýlí se mnohem častěji než lišky. Lišky se od ježků liší také svými méně extrémními postoji. Když se trh pohybuje okolo svého dna, lišky nevidí věci tak černě jako ježci, a když se naopak trh blíží svému vrcholu, zahazují své růžové brýle rychleji než ostatní. Optimisté mívají přesnější předpovědi než pesimisté. Vzpomeňte si tento fakt, až budete příště číst nějaký katastrofický scénář. Co si experti myslí, je daleko méně podstatné, než jak myslí. Uděláme lépe, když budeme naslouchat liškám, které nejenže se orientují ve více oblastech, ale také ochotně přijímají nejistotu a vnitřní rozpor mezi různými myšlenkami za nevyhnutelnou součást našeho života. Rozhodně je to lepší, než se spoléhat na rady ježků, kteří se snaží přijít na řešení rovnice špatně zadaného příkladu. V podstatě vůbec nezáleželo na tom, zdali byli lidé přinášející své předpovědi doktoři, ekonomové, politologové, novináři nebo historici, zdali měli nějaké zkušenosti s politikou nebo přístup k důvěrným informacím ani jak dlouholeté zkušenosti měli ve svém povolání. Jediným ukazatelem, podle kterého jsme mohli odhadnout přesnost jejich předpovědí, byla popularita. Ta však byla s přesností předpovědí negativně korelovaná! Čím častěji se tedy lidé objevovali v médiích, tím byly jejich předpovědi horší. Odborníci s opravdu detailními znalostmi svého oboru se neprojevovali ani tak přesnějšími předpověďmi jako spíše nadměrným sebevědomím a mimořádnou schopností zavalit nás nepřeberným množstvím vysvětlení, proč očekávají právě takové výsledky. Stejně jako obyčejní smrtelníci také experti podléhají efektu zpětného pohledu jakmile dojde k nějaké události, lidé postižení tímto předsudkem začnou všem tvrdit, že věděli už dávno, že to tak skončí. Ve skutečnosti tomu tak ale vůbec nebylo. Toto systematické zaměňování minulých postojů se může zdát pouze jako dobrá vychytralá strategie, ale důkazy hovoří o tom, že lidé někdy skutečně přesvědčí sami sebe, že to po celou dobu věděli. Efekt zpětného pohledu navíc dále posiluje nadměrné sebevědomí. Jedním z našich oblíbených rčení je, že existují tři druhy investičních prognostiků: první skupina lidí ví, jak se bude trh vyvíjet, druhá skupina ví, že neví, jak se bude trh vyvíjet, a lidé ze třetí skupiny vědí, že to neví, ale jsou štědře placeni, aby předstírali, že to vědí. Lidé patřící do třetí skupiny se musí chovat úplně jinak. Tetlock o nich říká, že musí bojovat o svou reputaci v nemilosrdném a nepřátelském světě médií. Podlézají hloupým reportérům, kteří chtějí slyšet lehkovážně podané novinky z trhů. V jejich světě uspějí jen sebevědomí lidé a ti nejarogantnější z nich jsou stále žádanější. Tetlock si také všimnul, že kromě zmíněného sebevědomého vystupování ježků 45
Úspěšný investor má na jejich přesnost předpovědí negativní dopad také pomalé přijímání názorů druhých, které jsou ze začátku v rozporu s jejich přesvědčením. Freedman dospěl k tomuto závěru: Přestože jsme si nyní jasně ukázali, že byste neměli slepě následovat rady odborníků, v mnoha životních situacích byste jim měli důvěřovat a raději je poslechnout. Dále nám Freedman radí: Zjistěte si společný názor více expertů, přesvědčte se, že se opírá o podložené důkazy, že není příliš obtížně realizovatelný a že u něj nepodstupujete žádná rizika. Jako příklad dobré rady nám slouží konzumace ryb, pravidelné cvičení, ukládání peněz na spořicí účty s odloženou daňovou povinností apod. A končí tímto zjištěním: Mnoho lidí se přesto naprosto nepochopitelně odmítá řídit užitečnými radami odborníků i v těch nejzákladnějších věcech. Odmítání pasivního investování do této kategorie rozhodně spadá. Navzdory ohromnému množství studií dokazujících, že ani ti nejlepší odborníci neumí předvídat budoucnost, investoři dále bedlivě sledují odhady vývoje trhů a ekonomiky. Často se podle nich dokonce i rozhodují a mění kvůli nim své dobře promyšlené plány. Kdykoliv nás (autory této knihy) někdo požádá, abychom se vyjádřili k nějaké předpovědi, odpovíme vždy stejně: nehledě na to, jak inteligentně argument zní, měli bychom jej raději ignorovat, protože pravděpodobnost, že člověk, který svou předpověď prohlašuje, má pravdu, není o nic větší než uhodnutí výsledku hodu mincí. Naše zkušenosti nám ale napovídají, že úplně ignorovat podobné předpovědi dokáže jen málokdo. Patrně ani vy. 46
CHYBA 11 Ovlivňuje pořizovací cena aktiva vaše rozhodování, zda jej budete držet i nadále? Představte si sami sebe v následující situaci: Jste znalec vína a rozhodnete se koupit několik beden nově prodávané značky po deseti dolarech za láhev a uložíte je doma ve sklepě, aby víno dozrálo. Za deset let vám prodejce vína, od něhož jste bedny koupili, sdělí, že tento druh se nyní prodává za dvě stě dolarů za láhev. Jak se rozhodnete? Nakoupíte další lahve nebo své zásoby prodáte? Lidé, kteří čelí podobnému typu rozhodnutí, své víno prodají jen zřídka, ale stejně tak jen málo z nich přikoupí další. Vzhledem k vyšší hodnotě vína se může mnoho lidí rozhodnout schovat si jej na mimořádné příležitosti. Rozhodnutí neprodat, ale zároveň ani nekoupit, je nicméně poněkud nelogické. Majitel vína se chová iracionálně, protože je ovlivněn efektem vlastnictví. Skutečnost, že již víno vlastníte, by totiž neměla mít na vaše rozhodování vůbec žádný vliv. Pokud nejste ochotni něco za danou cenu koupit, měli byste ho chtít za stejnou cenu prodat. Nemáte-li zájem přikoupit za danou cenu další víno, které již vlastníte, znamená to, že jeho cenu považujete za vyšší, než je jeho skutečná hodnota, a proto byste ho měli chtít prodat. Efekt vlastnictví vede lidi často ke špatným investičním rozhodnutím. Investoři pod jeho vlivem pokračují v držení aktiv, které by v případě, že by je už nevlastnili, nekoupili, protože buď nezapadají do jejich plánovaného složení portfolia, nebo je z hlediska rizika a výnosu považují za drahé. Nejčastějším příkladem efektu vlastnictví je neochota lidí prodat akcie nebo podílové fondy, které zdědili nebo které koupil již zesnulý člen rodiny. Tito lidé obvykle uvádějí důvody typu: Tuto akcii prostě nemůžu prodat, byla to dědečkova oblíbená. Vlastnil ji od roku 1952. Nebo Tuto akcii vlastní naše rodina již po celé generace. Nebo Můj manžel pracoval pro tuto společnost čtyřicet let, nemohu její akcie jen tak prodat. Efekt vlastnictví zatěžuje také akcie shromažďované prostřednictvím akciových opcí, jiných forem podílu na zisku nebo v rámci svého penzijního plánu. S finančními aktivy je to stejné jako s lahvemi vína. Nemáte-li zájem je za současnou tržní cenu koupit, měli byste je prodat. Akcie ani podílové fondy nejsou lidské bytosti. Nemají paměť, takže nemohou vědět, kdo si je koupil, a určitě vás 47
Úspěšný investor nebudou nenávidět za to, že jste je prodali. Jakékoliv aktivum byste měli vlastnit pouze v případě, že stále zapadá do vašeho plánovaného rozložení portfolia. A takto byste měli posuzovat každou vaši investici. Nejlepší obranou proti efektu vlastnictví je, když sami sobě položíte otázku: Pokud bych už dané aktivum nevlastnil, jak velké množství bych ho za dnešní cenu koupil, aby to bylo v souladu s mým investičním plánem? Zní-li vaše odpověď nekoupil bych si nic nebo koupil bych si ho méně, než zrovna vlastním, poté byste měli provést ve svém portfoliu nějakou změnu. Při rozhodování o dalším nakládání s již vlastněným aktivem bychom měli brát v úvahu i skutečnost, že s jeho prodejem může být spojena povinnost odvést nemalou daň z kapitálových zisků. Pokud tomu tak skutečně je, můžete danou akcii věnovat nějaké vaší oblíbené charitativní organizaci. Darujete-li totiž charitě místo hotovosti finanční aktivum, nejste při jeho prodeji povinni platit daň z kapitálových zisků. 48
CHYBA 12 Věříte v horkou ruku manažerů fondu? Někteří lidé si myslí, že minulá výkonnost investice je pouze začátkem něčeho většího. Není to pravda. Charles Ellis Winning the Loser s Game Chceme se s vámi podělit o jeden velice zábavný a chytrý příběh ze světa statistiky, z něhož si můžete vzít ponaučení pro vaše investování. Jedna profesorka statistiky začíná každý nový školní rok tím, že požádá všechny své studenty, aby napsali po sobě jdoucí výsledky sta fiktivních hodů mincí na papír. Vybere ale jednoho studenta, který bude házet opravdovou mincí a papír s po sobě jdoucími výsledky všech sto hodů zamíchá mezi fiktivní výsledky svých spolužáků. Profesorka poté opustí třídu, aby se za patnáct minut vrátila. Po příchodu do třídy si projde hromadu papírů s výsledky a za chvíli správně vybere papír, na nějž psal výsledky student, který skutečně mincí házel. Jak se jí toto kouzelnické číslo pokaždé podaří? Ví totiž, že s největší pravděpodobností je záznamem skutečného házení mincí ten s nejdelší řadou po sobě následujících pan (P) nebo orlů (O). Přestože výsledek v podobě PPPPPPPPPP je stejně pravděpodobný jako PPOOPOOPPO, většina lidí napíše fiktivní záznam s pravidelněji se střídajícími náhodnými výsledky. Dlouhé řady opakujících se výsledků se ale objevují mnohem častěji, než lidé očekávají. Pravděpodobnost, že z dvaceti hodů mincí padne čtyřikrát za sebou panna nebo čtyřikrát za sebou orel, je padesát procent. Lidé podceňují frekvenci výskytu dlouhých řad a přikládají nepřiměřeně velký význam událostem, jejichž výskyt je nejspíš čistě náhodný. Jedna zajímavá studie zkoumala, zda v basketbale opravdu existuje tzv. horká ruka nebo je úspěšnost příští střely basketbalového hráče čistě náhodná a to, zdali se v minulém pokusu trefil do koše nebo nikoliv, nehraje žádnou roli. 1 Jeden statistik strávil celou sezónu 1980 1981 u basketbalového týmu z Filadelfie a zjistil, že pokud si hráč během své kariéry drží padesátiprocentní úspěšnost střelby, tak šance, že jeho příští pokus bude úspěšný, zůstane na padesáti procentech, i kdyby právě hodil pět košů za sebou. Investoři se často dopouštějí chyby tím, že investují do aktivně řízeného fondu, který několik posledních let v řadě porážel svůj benchmark. Investoři vnitřně cítí, že to nemůže být náhoda, aby někdo tolik let po sobě překonával trh (patrně se domnívají, že manažer fondu je investičním guru). Důkazy přesto svědčí o tom, že 49
Úspěšný investor výkonnost fondů je spíše výsledkem náhody. Je-li pravděpodobnost padesát procent, že fond překoná v jednom roce svůj benchmark, šance, že ho překoná tři roky po sobě, je stejná, jako že při házení mincí padnou tři panny za sebou dvanáct a půl procenta. Vzhledem k tomu, že se o překonání trhu pokoušejí tisíce manažerů, je pravděpodobné, že mnoho z nich ve své snaze uspěje. Protože je však tento úspěch pouze náhodnou událostí, nemá bohužel pro investory žádnou vypovídací hodnotu. Burton Malkiel ve své knize A Random Walk Down Wall Street (Náhodná procházka po Wall Street, Pragma 2012) zveřejnil výsledky svých rozsáhlých studií, v nichž zkoumal, zdali může investor překonat trh výběrem horkých fondů. Malkiel testoval strategii, jejímž principem bylo nejprve vybrat deset, dvacet, třicet nebo i více nejvýkonnějších fondů za předchozích dvanáct měsíců a o rok později je nahradit nově nejúspěšnějšími fondy. Výsledky této strategie silně zaostaly za výnosy indexu S&P 500 i za výnosy průměrného podílového fondu. Když se Malkiel pokusil seřadit fondy dle jejich výkonnosti za poslední dva roky, pět nebo deset let, dospěl k velmi podobným výsledkům. 2 Většina investorů bude nejspíš překvapena výsledky další studie. Mark Carhart v ní zkoumal výkonnost podílových fondů od roku 1962 a dospěl k šokujícímu závěru, že je mnohem pravděpodobnější, že deset procent nejvýkonnějších fondů v jednom roce skončí v roce příštím mezi nejhoršími deseti procenty, než že svůj výsledek zopakuje a opět se umístí mezi nejlepšími deseti procenty. 3 Nejdramatičtějším příkladem neúspěšnosti strategie vybírání horkých fondů je historie fondu 44 Wall Street Fund. Dnes již dávno zapomenutý manažer tohoto fondu David Baker přinesl v 70. letech svým investorům ještě vyšší výnosy než Magellan Fund legendárního manažera Petera Lynche. 44 Wall Street Fund byl v desetiletém období mezi roky 1970 1980 nejvýkonnějším fondem investujícím do amerických akcií. Bohužel pro jeho investory v následujících deseti letech ztratil 73 % a skončil úplně poslední. 4 Index S&P 500 rostl ve stejném období průměrně o 17,5 % ročně. 44 Wall Street Fund si vedl i v dalších letech tak mizerně, že se v dubnu 1993 sloučil s fondem Cumberland Growth Fund a ten se poté v dubnu 1996 sloučil s fondem Matterhorn Growth Fund. Víra v manažerovy horké ruce nás může navzdory desetiletým zkušenostem přijít docela draho. Hodnota každého dolaru investovaného do Bakerova fondu klesla na pouhých 27 centů. Každý dolar investovaný do indexu S&P 500 by se naopak zhodnotil na více než pět dolarů. Myslet si, že minulá výkonnost aktivních manažerů je dobrým ukazatelem výkonnosti budoucí, je další chybou, která nás může stát nemalé peníze. Chcete-li se vyhnout přehnaným reakcím na události a chybě následování horkých rukou, vždy se nejprve pečlivě zamyslete nad tím, zdali nemohl být dřívější výsledek pouze dílem náhody. Investiční manažer Marty Whitman upozorňuje, že 50
Věříte v horkou ruku manažerů fondu? Dno Wall Street je doslova zaházené těly lidí, kteří byli pět let na vrcholu. 5 Riziko podobné chyby snížíte také důkladným studiem dlouhodobých záznamů. Vraťme se naposledy k analogii s házením mincí. Padne-li třikrát za sebou hlava, můžeme to považovat za náhodu, ale padne-li hlava ze sto pokusů pětadevadesátkrát, bylo by moudré zamyslet se nad tím, jestli není mince náhodou falešná. 51