1 O2 CR - nová cílová cena Nejistá dividenda drží minoritní akcionáře v nejistotě 30. prosince 2014 Tomáš Menčík, CFA Analytik mencik@cyrrus.cz +420 538 705 718 INVESTIČNÍ DOPORUČENÍ: PRODAT 12-MĚSÍČNÍ CÍLOVÁ CENA: 246 CZK 2014e 2015f 2016f 2017f Datum vydání analýzy: 30.prosince 2014 Výnosy (mil. CZK) 44 461 43 493 43 695 43 966 Současná tržní cena: 232,9 OIBDA (mil. CZK) 16 223 14 912 14 758 14 667 Prémie k cílové ceně: 5,5% Provozní zisk (mil. CZK) 5 626 5 792 5 945 6 061 Čistý zisk (mil. CZK) 4 404 4 456 4 577 4 735 Předchozí doporučení: DRŽET Zisk na akcii (EPS) (CZK) 13,7 13,8 14,2 14,7 Předchozí cílová cena: 273 CZK P/E 21,9 21,7 21,1 20,4 Datum vydání předchozí analýzy: 21.května 2014 Vývoj akcií O2 Czech Republic Základní informace o akciích O2 CR Data ke dni: 30.12.2014 Cena akcie: 232,9 CZK Počet vydaných akcií: 315,6 mil. Tržní kapitalizace CZK: 73,5 mld. 52-week max: 315,9 CZK 52-week min: 208,0 CZK Průměrný denní objem: 47,5 mil. CZK Sídlo firmy: Za Brumlovkou 266/2 140 22 Praha 4 - Michle Česká republika ISIN CZ0009093209 WKN 894 087 Bloomberg TELEC CP Reuters SPTTsp.PR Minoritní akcionář O2 Czech Republic čelí několika výzvám. Ta hlavní se týká budoucí výše dividendy. Nejistá je také budoucnost firmy na burze samotné a kroky k ovládnutí celé firmy majoritním akcionářem. Cílovou cenu v ročním horizontu metodou diskontovaných peněžních toků jsme stanovili na 246 CZK za akcii s doporučením prodat. Prodejní doporučení odráží právě výše zmíněné nejistoty, když minoritní akcionáři jsou plně závislí na rozhodování PPF jako majoritního akcionáře. Budoucí dividendová politika byla nejistá už před oznámením úvěru pro PPF, po něm se ještě zvýšila. PPF totiž dostane značnou část kupní ceny za 66% podíl nazpět a nebude už tak nutně potřebovat pravidelnou dividendu. Pokud by šlo jen o finanční kapacitu, O2 by si mohlo dovolit vyplácet 100 % zisku, nicméně otázkou zůstává, proč by se dělili s minoritními akcionáři o zisk. Není totiž vůbec jisté, jak dlouho budou vůbec minoritní akcionáři existovat. Podle posledních kroků to vypadá, že PPF se postupně snaží získat čím dál větší podíl, čehož je důkazem i poslední neveřejná nabídka na až 1 % akcií. Je sice pravdou, že novela Občanského zákoníku znesnadnila proces vytěsnění, ale i k němu PPF při dostatečně nízkém free floatu podle našeho názoru přistoupí. Další otázkou je, jak dlouho bude O2 Czech Republic listovaná na burze. 85 % na vlastnických právech totiž může rozhodnout o stažení akcií z burzy, což považujeme za pravděpodobné. Samotné hospodaření je právem v pozadí všech výše zmíněných zpráv. Do budoucna očekáváme zpomalení a téměř zastavení poklesu tržeb i provozního zisku, nicméně na nějaký významnější obrat to v horizontu několika málo let nevypadá. Prodejní doporučení navzdory cílové ceně, která je o 5 % vyšší než aktuální tržní cena, odráží velkou nejistotu, která je s akciemi O2 CR spojená. Zejména pro dividendové akcionáře další držení akcie podle našeho názoru nedává smysl.
2 Budoucnost minoritních akcionářů V současnosti je přibližně 17 % akcií v rukou minoritních akcionářů. Při dosažení 10 % by mohla PPF přistoupit k vytěsnění. V polovině listopadu zveřejnila PPF nabídku pro minoritní akcionáře, že od každého z nich odkoupí maximálně 200 kusů akcií za cenu původní povinné nabídky sníženou o cenu dividendy (277,15 CZK). Podmínkou je, že tyto akcie byly nakoupené před 15. 8. 2014. Maximální vykoupený objem je 1 % akcií. Tato nabídka není veřejnou nabídkou podle Zákona o obchodních společnostech a družstvech, Oddíl 5 - Veřejný návrh na koupi nebo směnu účastnických cenných papírů, 322, odstavec 2a), proto je možné odkoupit maximálně 1 % akcií. Ostatně PPF ani veřejnou nabídku podávat nemohla, neboť podle Zákona o nabídkách převzetí a o změně některých dalších zákonů z roku 2008, 29, odstavec 1 nelze podat veřejnou nabídku v časovém horizontu 1 roku od původní povinné nabídky, pokud to nenařizuje zákon. Pokud by byla nabídka povinnou podle zmíněného zákona, musela by být cena přezkoumána ČNB a dala by základ pro ocenění akcie při případném budoucím vytěsnění (viz níže). Pokud tedy PPF naplní záměr nakoupit 1 % akcií, stále ještě se nedostane na úroveň nutnou pro případné vytěsnění. Podle našeho názoru je cílem PPF ovládnout firmu ze 100 %, tedy v určité fázi uplatnit institut vytěsnění. Ten je sice v novém obchodním zákoníku upraven v neprospěch majoritních akcionářů, nicméně vytěsnění lze realizovat. Rizikem jsou případné soudní spory, jejichž výsledek se automaticky přenese na všechny minoritní akcionáře. Předmětem soudního sporu by mohla být nabízená cena. V zákonech není přesně ukotven její výpočet, ten by pravděpodobně vycházel buď z ceny při povinné veřejné nabídky, z průměrné cena na trhu nebo z ceny, za kterou v poslední době PPF nabývala akcie na trhu. Vlastnická struktura O2 Czech Republic Podle našeho názoru čím déle uplyne od povinné veřejné nabídky, tím menší váhu bude cena z této nabídky mít. V případě neveřejné nabídky by soud nemusel tuto cenu brát v potaz. Neveřejnou nabídkou na odkup maximálně 1 % akcií může PPF spekulovat na nižší průměrnou cenu před vytěsněním (pravděpodobně půlroční průměr tržních cen), tedy že to bude pro PPF levnější. ZÁVĚR Stále si myslíme, že nejracionálnější pro PPF je ovládnout firmu ze 100 %. K tomu přispěje jak 1 % z poslední neveřejné nabídky, tak postupné nakupování akcií na sekundárním trhu. To se pravděpodobně odráží v aktuální ceně akcie. Na řadu by mohlo přijít i vytěsnění, ale vzhledem k novele Občanského zákoníku to
3 bude pro PPF asi nejzazší nástroj. I přesto, že PPF jako majoritní akcionář by měl myslet primárně na výnosnost investice, tak u investice do O2 může být zohledněn i faktor reputace. Nejsme si jistí, že by měla chtít PPF postupovat nekompromisně a bezohledně. Už jen s ohledem na nejistou dividendu je spousta negativních diskuzí, které vyvrcholily na prosincové valné hromadě. Z toho nám plyne, že PPF bude k minoritním akcionářům spíše vstřícná než bezohledná. Budoucnost na burze O2 Czech Republic bude podle našeho názoru stažena z burzy. K tomu stačí 85 % akcionářů, k čemuž se PPF rychle blíží. Pro firmu jako PPF nedává podle našeho názoru příliš smysl držet firmu na burze a podléhat tak důkladné reportovací povinnosti. Je možné, že delisting proběhne dříve než vytěsňování. Dividenda Dividendová politika je téma, které ovlivňuje cenu akcie ze všeho nejvíce. Mnoho minoritních akcionářů drží akcii O2 Czech Republic jako dividendovou akcii. Bez výplaty dividendy pro ně tato investice ztrácí smysl. Pokud přijmeme předpoklad, že minoritní akcionáři v O2 budou existovat a bude pro ně dividendová politika důležitá, pak vidíme v podstatě 2 scénáře: výplatní poměr 100 % zisku nebo 0 % zisku. Výplatní poměr bude záviset na tom, jestli PPF skutečně plánuje ovládnout 100 % firmy nebo ne. Pokud ano, pak nevidíme logiku ve výplatě dividendy. Jedině v zachování dobrého jména značky PPF. Pokud ne, pak výplata dividendy dává smysl. V případě vyplacení dividendy 15 % akcionářů ve výši 13 CZK na akcii by byl celkový objem vyplacené dividendy minoritním akcionářům cca 610 milionů CZK. Pro PPF by bylo cca 3,5 mld CZK. Spíše než (ne)potřeba 3,5 mld CZK bude důležitější, jestli vyplatit či nevyplatit 610 mil. CZK. Vzhledem ke všemu výše napsanému jsme 50:50 k (ne)vyplacení dividendy. V modelu máme započítanou dividendu ve výši 100 % zisku.
4 ZÁVĚR Náš hlavní scénář počítá s vyplacením dividendy ze zisku roku 2014 ve výši 13 CZK na akcii. Z důvodu nejistoty ohledně dividendy ale nepokračujeme v oceňování firmy pomocí dividendového diskontního modelu. Zadlužení Zadlužení je další velké téma, které rezonuje na finančních trzích. Podle našeho názoru je naprosto racionální navýšit zadlužení a dokonce aktuální výše nemusí být konečná. Společnost O2 oznámila, že si půjčí od syndikátu bank 31,8 mld CZK. To by mělo pokrýt jak půjčku pro PPF v objemu 24,8 mld CZK, tak i refinancování krátkodobého úvěru 4 miliardy CZK na pronájem značky O2 i konsolidace současných dluhů (3 miliardy CZK). Tyto transakce povedou k růstu zadlužení na čistý dluh/ebitda 2015e 1,4x. Pohledem na srovnání s konkurencí je vidět, že nový dluh není úplně mimo konkurenční realitu. Zadlužení konkurenčních firem Telekomunikacja Polska 1,0 Deutsche Telekom 2,6 Mobile TeleSystems 1,0 Belgacom 1,1 Čisty dluh /EBITDA 2013 Nový dluh v našem modelu působí na cenu oběma směry. Jednak zvyšuje čistý dluh, tedy snižuje tržní hodnotu firmy, na druhou stranu ale snižuje vážené průměrné náklady kapitálu, a to o více než 1 % v každém roce (viz graf WACC). Růst zadlužení nepovažujeme na krok k tomu, aby společnost přestala vyplácet dividendu, ale spíše jako krok k ozdravení bilance, který ale ve svém důsledku může vést k pokrácení nebo k nevyplácení dividendy. Úvěr pro PPF může také vést k tomu, že majoritní akcionář už nebude mít potřebu získávat z O2 peníze v podobě dividendy, když od nich peníze získal úvěrem. ZÁVĚR
5 Růst zadlužení O2 považujeme za ekonomicky racionální a povede k ozdravení bilance. Je pravdou, že to může vést k pokrácení či nevyplacení dividendy, to ale nevnímáme jako primární cíl růstu zadlužení. Primárním cílem je zlevnit financování O2 Czech Republic. Hospodaření společnosti S ohledem na výše zmíněné nejistoty trochu zapadá samotné hospodaření společnosti a jeho výhled. Pokud není zřejmé, jak dlouho vůbec bude společnost na burze a jestli bude vyplácet dividendu, pak samotný fundament je důležitý pouze pro případné další nabídky na odkup. Ty by měly (v 1 z variant) vycházet z tržní ceny, tedy z ocenění fundamentu. Očekávané tržby a OIBDA S ohledem na výsledky za 3Q 2014 jsme mírně navýšili predikci nákladů a tržeb. To by mělo vést k poklesu dynamiky snižování OIBDA v příštích letech, nicméně zásadní obrat i přes růst tržeb za internet neočekáváme. Tržby za internet & data
6 V příštích letech bude podle našeho názoru i nadále přetrvávat tlak na pokles výnosů jak v pevném segmentu, tak i v mobilním segmentu. Ačkoli prostoru na straně nákladů je stále podle našeho názoru dostatek, i přesto to však nepovede k výraznějšímu obratu v ziskovosti.
7 Ocenění společnosti O2 CR standardně oceňujeme metodou DCF a dividendovým diskontním modelem (DDM). S ohledem na nejistotu spojenou s výplatou dividendy ale metodu DDM nebudeme nadále používat. Dvoufázový model diskontovaných peněžních toků (FCFF) jsme rozdělili na dvě období. 1. období jsme stanovili do roku 2022, po kterém následuje stabilizovaná druhá fáze s růstem provozního zisku po dani o 1 %. Osmileté první období považujeme za adekvátně dlouhé pro dosažení normalizovaných hodnot hlavních ukazatelů. FCFF Vzhledem k očekávané měnící se kapitálové struktuře společnosti a tržním úrokovým sazbám jsme použili iterativní výpočet nákladů kapitálu, který nejlépe zohledňuje měnící se poměr cizího a vlastního kapitálu v průběhu času. Náklady vlastního kapitálu jsme spočítali pomocí modelu CAPM, když za bezrizikovou sazbu jsme dosadili 10-leté české státní dluhopisy. Rizikovou přirážku jsme spočítali jako součet nadvýnosu akcií nad dluhopisy, rizikové prémie České republiky a zohlednili jsme i odlišnou volatilitu českých akcií a dluhopisů. WACC
8 Ocenění Citlivostní analýza modelu FCFF (2. fáze)
9 Zkrácené pro-forma finanční výkazy a ukazatele
10 Analytické oddělení: Marek Hatlapatka Brno hatlapatka@cyrrus.cz Investiční strategie, ČEZ, NWR Jiří Šimara Brno simara@cyrrus.cz Utility, automobilky, ocelárny, těžba Tomáš Menčík, CFA Brno mencik@cyrrus.cz Banky, technologie, telekomy, komodity Trading & Sales: Dušan Jilčík Brno jilcik@cyrrus.cz Kamil Kricner Praha kricner@cyrrus.cz Corporate finance: Tomáš Kunčický Brno kuncicky@cyrrus.cz Jiří Běhal Brno behal@cyrrus.cz Výhrada (disclaimer): Informace a investiční doporučení jsou vypracovány společností CYRRUS, a.s., obchodníkem s cennými papíry, se sídlem Brno, Veveří 111 ( společnost ). Společnost je členem Burzy cenných papírů Praha, a.s. a Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. Společnost podléhá regulaci a dohledu České národní banky. Společnost čerpá informace z důvěryhodných zdrojů a vynaložila přiměřenou péči, aby informace nebyly nepravdivé či zavádějící, nicméně nikterak nezaručuje jejich správnost. Pokud jsou v investičním doporučení uvedeny informace, které se vztahují k budoucím událostem, jsou založeny na předpokladech a výpočtech společnosti nebo důvěryhodných zdrojů. Skutečnosti, které v budoucnu nastanou, se mohou od uvedených informací významně lišit. Informace mohou být zjednodušeny, neboť mají sloužit výhradně k vytvoření obecné a základní představy o dané otázce či tématu. Investiční doporučení představuje názor společnosti nebo osoby v něm uvedené ke dni zveřejnění a může být změněno bez předchozího upozornění. Interval budoucích změn investičního doporučení není možné předem stanovit. Investoři jsou povinni se o výhodnosti obchodů a investic do jakýchkoli finančních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného rizika a vlastní právní, daňové a finanční situace. Pokud se v investičním doporučení hovoří o jakémkoliv výnosu, je vždy třeba vycházet ze zásady, že minulé výnosy nejsou zárukou výnosů budoucích, že jakákoliv investice v sobě zahrnuje riziko kolísání hodnoty a změny směnných kursů a že návratnost původně investovaných prostředků ani výše zisku není zaručena. Obsah dokumentu je chráněn dle autorského zákona, majitelem autorských práv je společnost. Společnost nenese odpovědnost za šíření nebo uveřejnění informací třetími osobami. Upozornění na možné zájmy a střetů zájmů (disclosure): Společnost nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Žádný emitent finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu společnosti. Společnost nemá s žádným emitentem finančních nástrojů uzavřenu dohodu týkající se tvorby a šíření investičních doporučení. Emitenti finančních nástrojů kotovaných na regulovaných trzích nejsou společností seznamováni s investičními doporučeními před jejich vydáním. Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního směru a stupně. Společnost uplatňuje v rámci organizace vnitřního provozu vnitřní předpisy, která brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním doporučením. Toho je dosahováno zejména důsledným dodržováním čínských zdí mezi jednotlivými organizačními útvary společnosti. Bližší informace o společnosti, službách a analytické zpravodajství je možno nalézt na http://www.cyrrus.cz. BRNO PRAHA Veveří 111 (Platinium) Radlická 14, Anděl Park 616 00 Brno 150 00 Praha 5, Smíchov Tel.: +420 538 705 711 Tel.: +420 221 592 361