ERGO pojišťovna ZPRÁVA INVESTIČNÍHO MANAGERA ZA MĚSÍC

12.09 6.10 12.10 6.11 12.11 6.12 12.12 6.13 12.13 6.14 12.09 6.10 12.10 6.11 12.11 6.12 12.12 6.13 12.13 6.14 12.09 6.10 12.10 6.11 12.11 6.12 12.12 6.13 12.13 6.14 13. listopadu 2014 ERGO pojišťovna ZPRÁVA INVESTIČNÍHO MANAGERA ZA MĚSÍC ŘÍJEN 2014 VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH... 2 STRUKTURA PORTFOLIÍ... 4 PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ... 7 Dynamické portfolio 150 Kč 140 Kč 130 Kč 120 Kč 110 Kč 100 Kč 90 Kč Hodnota jednotky portfolia Výkonnost za poslední měsíc 140,0028-0,17% 140 Kč Vyvážené portfolio 130 Kč 120 Kč 110 Kč 100 Kč 90 Kč Hodnota jednotky portfolia Výkonnost za poslední měsíc 132,7794 0,17% 124 Kč 120 Kč 116 Kč 112 Kč 108 Kč 104 Kč 100 Kč 96 Kč Konzervativní portfolio Hodnota jednotky portfolia Výkonnost za poslední měsíc 122,4709 0,49%

30.12.2012 28.02.2013 30.04.2013 30.06.2013 31.08.2013 31.10.2013 31.12.2013 28.02.2014 30.04.2014 30.06.2014 31.08.2014 31.10.2014 VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH DLUHOPISY USA, EMU Podobně turbulentní jako vývoj na akciových trzích (a jako na houpačce) byl v říjnu i vývoj na trzích dluhopisových. V první polovině, zejména pak na jejím konci, kdy byla panika největší, se americká desetiletka dokonce poprvé od poloviny minulého roku propadla pod 2%; nutno ovšem dodat, že k tomu jí evidentně pomohla nízká likvidita v daném momentu (propad o 30 bps v průběhu několika minut na nic jiného neukazuje). I když se ve druhé polovině měsíce pod vlivem solidních dat americké dluhopisy z těchto cenových výšin snesly o něco níže, stále ukončily měsíc výnosově o několik bps níže než jej začínaly, a to jak na krátkém, tak na dlouhém konci. V Evropě, kde je situace v ekonomice výrazně horší, dluhopisy solidních zemí (např. Německo) stanovily nové historické rekordy v průběhu října např. německý desetiletý výnos klesl až na 0,72%. Periferní (italské, španělské) výnosy na paniku reagovaly naopak růstem o zhruba 20-30 bps (10Y), do konce měsíce však většinu cenových ztrát umazaly. Ve druhé polovině se naopak výnosové z dna zvedly německé výnosy, i tak však na konci měsíce oscilovaly jenom kolem 0,85. Krátké (dvouleté) německé dluhopisy zůstávaly stále v záporu (výnos do splatnosti). DLUHOPISY ČR Ani říjen nebyl výjimkou z letošního vývoje na českém dluhopisovém trhu - jak po předchozí měsíce tak i v říjnu výnosy na dlouhém konci klesaly (na krátkém jsou Bloomberg Effas Czech Index stabilní, tam už ale jsou jenom pár bazických 231,0 bodů nad repo sazbou). 10-letý dluhopis tak 227,0 proti konci září klesl o čtvrt procentního bodu, 223,0 dostal se tak na nová historická minima 219,0 (0,92%), což je jenom 7 bodů nad německým 215,0 dluhopisem stejné splatnosti. Příčiny se nezměnily silná domácí poptávka (a nízká nabídka nových dluhopisů MF, včetně té očekávané) v kombinaci s poklesem výnosů v zahraničí (Německo) pod vlivem slabých evropských dat / nízké inflace. Dluhopisový index Bloomberg Effas CZ si za říjen připsal k dobru 1,3%. 247,0 243,0 239,0 235,0 DLUHOPISY STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPA Polské dluhopisy Turecké dluhopisy Polská výnosová křivka v říjnu snížila sklon, když poklesla na krátkém konci o zhruba 25 bps, na dlouhém však o skoro 50 bps. Kromě všech zmíněných faktorů, které se podepsaly na říjnovém vývoji českých dluhopisů a které obdobně platí pro Polsko, se na polském trhu zrcadlí i (námi očekávaný) vývoj sazeb polské centrální banky. Ta v říjnu poměrně překvapivě snížila sazby o plných 50 bazických bodů a říjnová data ukazují na to, že spíše nebyl poslední krok. Index Effas Polsko za říjen vzrostl o téměř 2%. I Turecko si prošlo turbulentním vývojem, ovšem ne z pohledu samotného října, ale z pohledu října a září. Po výprodeji v září (kdy na trhu zvítězila obava, že se inflace vymkne z rukou, obzvláště v situaci zranitelné liry, blížícího se utažení politiky FEDu a voleb v roce 2015) zažil turecký dluhopisový trh v říjnu přesně opačný vývoj. Cenový růst, kterým si prošel, byl z námi sledovaných rozvíjejících se trhů nejvýraznější, a neovlivnilo jej ani rozhodnutí FEDu ukončit nákupy aktiv a ani relativně jestřábí komentář po zasedání výnos dvouletého dluhopisu poklesl o 110 bps (největší měsíční pokles od dubna) a desetiletého dokonce o více než 120 bps. Index Merril Lynch Turecko si tak v říjnu připsal silných 5,6%. Příčiny byly v zásadě dvě - pokles cen ropy a zasedání centrální banky, resp. její nová inflační zpráva. Pokles cen ropy je pro Turecko (= čistý dovozce energií a současně ekonomika s vysokým deficitem běžného účtu) Strana 2

31.12.2012 28.02.2013 30.04.2013 30.06.2013 31.08.2013 31.10.2013 31.12.2013 28.02.2014 30.04.2014 30.06.2014 31.08.2014 31.10.2014 velice pozitivní zpráva ropa klesla na více než čtyřleté minimum a to se v dalších měsících projeví v menším deficitu (v srpnu byl 12M deficit skoro 49 mld. USD, přes 6% HDP). Nejenom, že se trochu zmírnily obavy trhu o udržitelnost deficitu ve světle blížícího se utažení politiky FEDu, ale pokles cen ropy vedl centrální banku na jejím říjnovém zasedání k mírné změně rétoriky. Centrální banka sice zopakovala, že ceny potravin neklesají tak rychle, jak by si přála a že tudíž i celková inflace zůstává vysoko (8,9% v září), ale také řekla, že vývoj cen ropy podpoří očekáváný pokles inflace v příštím roce (dalšími faktory má kromě cen ropy být i stabilní lira). Nová inflační zpráva, zveřejněná koncem měsíce, počítá s poklesem inflace na 6,1% v roce 2015. Guvernér centrální banky Erdem Basci rovněž uklidňoval trhy obávající se toho, že se inflace ve volebním roce 2015 vymkne z kontroly řekl, že prvořadá je desinflace, až poté je možné snížení sazeb. Firemní dluhopisy Vývoj korporátních dluhopisů investičního stupně v Evropě i v USA reflektoval vývoj trhu vládních dluhopisů do poloviny měsíce cenový růst, pak cenový pokles, ovšem menšího rozsahu. Indexy Effas mapující oba trhy vzrostly ke konci října proti konci září o 1,1% (USA) resp. 0,3% (Evropa). U korporátních dluhopisů neinvestičního stupně byl vývoj na obou stranách Atlantiku kvalitativně podobný. Do poloviny měsíce indexy Effas klesaly (rozsahem pokles překonal i korekci z poloviny srpna) a dostaly se na úrovně března-dubna letošního roku. Poté se v USA více než plně, v Evropě částečně oba trhy vzpamatovaly, na konci října tak vzrostl index Effas amerických korporátních dluhopisů neinvestičního stupně proti konci září o procento, v Evropě jenom o desetinu procenta poklesl. Kreditní marže na trhu CDS reagovaly na zářijový vývoj celkově růstem a zvýšenou volatilitou, index Markit itraxx Europe (mapující marže CDS kontraktů evropských korporátů investičního stupně) vzrostl o 2,3 bodu na 64,9 bodu. AKCIE Globální trhy Středoevropské trhy Říjen byl na akciových trzích turbulentní. MSCI World Index Investoři se totiž začali výrazněji obávat 1 850 o zdraví evropské, potažmo globální 1 770 ekonomiky. Ačkoliv evropská data se 1 690 zhoršovala už několik měsíců, investoři 1 610 reagovali až na prognózu MMF, který počátkem 1 530 října snížil svůj odhad růstu globální, ale hlavně 1 450 evropské ekonomiky a rovněž podstatně zvýšil 1 370 pravděpodobnost recese v Eurozóně. 1 290 Výprodeje se samozřejmě přelily i za oceán, S&P 500 v jednu chvíli klesl téměř na úroveň počátku letošního roku, západoevropské indexy si vedly ještě o trochu hůře. Ve druhé polovině měsíce však tyto obavy pod vlivem solidních dat z USA (včetně firemních výsledků), spekulací, že ECB přistoupí k dalšímu uvolnění politiky, dobrých výsledků zátěžových testů a na samém konci díky překvapivému rozhodnutí japonské centrální banky o dalším kole kvantitativního uvolňování zmizely. Ani (očekávané) rozhodnutí FEDu ukončit nákupy aktiv nemělo na trhy hmatatelný dopad. Index S&P 500 se tak koncem října vrátil nad historické maximum z poloviny září, německý index se dostal na úroveň začátku října. Podobným vývojem si samozřejmě prošly i středoevropské burzy po vzoru Německa rovněž v první polovině října klesaly (index PX až na cca 900 bodů), ve druhé polovině rostly a v podstatě umazaly ztráty z první poloviny měsíce. Strana 3

STRUKTURA PORTFOLIÍ Dynamické portfolio Vyvážené portfolio Konzervativní portfolio V říjnu jsme do Dynamického portfolia aktivně nezasahovali, za změny jednotlivých vah tak mohly svědomí tržní pohyby. Nejvíce se dařilo akciovým fondům investujícím na burzách ve Spojených Státech, které navýšily své zastoupení v portfoliu. Díky ukončení programu QE3 americkým Fedem došlo k výraznému posílení amerického dolaru k české koruně, což zvýšilo objem závazků z operací měnového zajištění. Akciové fondy Dynamického portfolia dosáhly v říjnu smíšených výsledků. Na čele výkonnostního peletonu se ocitl Parvest Turkey, který dosáhl dvouciferného meziměsíčního zhodnocení. Naopak nejvíce se propadl fond Franklin European Small Cap, který ztratil více než čtyři procenta v důsledku negativního překvapení na zveřejněných makroekonomických číslech v Evropě. Výkonnost ostatních fondů byla následující: Aberdeen Russian Equity -2,8%; Aberdeen Japan Small Companies 1,7%; Aberdeen Indian Equity 3,0%; Blackrock UK Equity -0,7%; Conseq Invest Akciový -1,4%; Franklin European Small Companies -4,4%; Franklin Mutual Beacon 0,4%; Franklin Mutual European -2,2%; HSBC Asia Small Companies -3,3%; HSBC Latin America -1,0%; ING European Equity -1,6%; Parvest Best Selection Euro CZK -1,9%; Parvest Equity US Small Companies 4,6%; Parvest Japan -0,2%; Parvest Turkey 12,0%; Parvest US Equity 3,7%; Templeton Asian Growth -0,6%; Templeton Frontier Markets -3,8%; Templeton China Fund 0,9%. Dluhopisovým fondům Dynamického portfolia se v říjnu rovněž dařilo: Conseq Invest Dluhopisů Nové Evropy získal 2,4%, Parvest Convertible Bond World pak 0,9%. V říjnu jsme do Vyváženého portfolia aktivně nezasahovali, změny jednotlivých vah tak měly na svědomí tržní pohyby. Nejvíce se dařilo akciovým fondům investujícím na burzách ve Spojených Státech, které navýšily své zastoupení v portfoliu. Díky ukončení programu QE3 americkým Fedem došlo k výraznému posílení amerického dolaru k české koruně, což zvýšilo objem závazků z operací měnového zajištění. Akciové fondy Vyváženého portfolia dosáhly v říjnu smíšených výsledků. Na čele výkonnostního peletonu se ocitl Parvest Turkey, který dosáhl dvouciferného meziměsíčního zhodnocení. Naopak nejvíce se propadl fond Franklin European Small Cap, který ztratil více než čtyři procenta v důsledku negativního překvapení na zveřejněných makroekonomických číslech v Evropě. Výkonnost ostatních fondů byla následující: Aberdeen Russian Equity -2,9%; Aberdeen Japan Small Companies 1,7%; Aberdeen Indian Equity 3,0%; Conseq Invest Akciový -1,4%; Franklin European Small Companies, -4,4%; Franklin Mutual Beacon 0,4%; Franklin Mutual European - 2,2%; HSBC Asia Small Companies -3,3%; HSBC Latin America -1,0%; ING European Equity - 1,6%; Parvest Best Selection Europe -2,0%; Parvest Equity US Small Companies 4,6%; Parvest Japan -0,2%; Parvest Turkey 12,0%; Parvest US Equity 3,7%; Templeton Asian Growth -0,6%; Templeton Frontier Markets -3,8%; Templeton China Fund 0,9%; Conseq Invest Dluhopisů Nové Evropy 2,4%; Conseq Dluhopisový Konzervativní 0,0%; Conseq Invest Korporátních Dluhopisů 0,5%, Parvest Convertible Bond World 0,9%; Conseq Invest Dluhopisový 0,7%. V průběhu října jsme do struktury Konzervativního portfolia nezasahovali, veškeré změny vah tak byly způsobeny tržními pohyby. Nejvýkonnější skupinou aktiv byly fondy zahraničních dluhopisů, které navýšili své zastoupení v portfoliu. Z akciových fondů se nejvíce dařilo fondům investujícím ve Spojených státech, které navýšily své zastoupení v portfoliu. Díky ukončení programu QE3 americkým Fedem došlo k výraznému posílení amerického dolaru k české koruně, což zvýšilo objem závazků z operací měnového zajištění. Strana 4

Nejvýkonnějšími fondy Konzervativního portfolia byl fond Parvest US Equity Small Companies, který investorům připsal zhodnocení ve výši 4,6 procent. Výkonnosti ostatních fondů portfolia byly následující: Conseq Invest Dluhopisový 0,7% Conseq Invest Korporátních Dluhopisů 0,5%, Conseq Invest Konzervativní 0,0%; Conseq Akciový Fond -1,4%; Franklin European Small Cap -4,4%; Franklin Mutual Beacon 0,4%; Emerging Markets High Dividend 1,5%; Ing Japan 1,0%; Parvest Convertible Bond World 0,9%; Parvest Best Selection Europe -2,0%; Parvest US Equity Small Companies 4,6%; Conseq Invest Dluhopisů Nové Evropy 2,4%, ING Templeton Global Bond 0,5%. Strana 5

DYNAMICKÉ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 31.10.14 Struktura portfolia ke dni 30.9.14 2,41% 2,41% 1,25% 1,24% 15,63% 15,81% Akcie Evropa 17,76% Akcie Evropa 18,20% Akcie USA 27,16% Akcie USA 26,35% Akcie Japonsko 5,05% Akcie Japonsko 5,10% Akcie emerging markets 4,46% 26,21% Akcie emerging markets 4,49% 26,32% Hotovost, pohl., závazky 0,07% Hotovost, pohl., závazky 0,09% 0% 20% 40% 0% 20% 40% VYVÁŽENÉ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 31.10.14 Struktura portfolia ke dni 30.9.14 2,32% 42,34% 2,30% 42,47% 7,76% 7,84% Akcie Evropa 9,78% Akcie Evropa 10,02% Akcie USA 15,17% Akcie USA 14,72% Akcie Japonsko Akcie Emerging Markets 2,85% 15,28% Akcie Japonsko Akcie Emerging Markets 2,88% 15,37% 4,66% 4,70% Hotovost, pohl., závazky -0,17% Hotovost, pohl., závazky -10% 10% 30% 50% 70% 0% 20% 40% 60% KONZERVATIVNÍ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 31.10.14 Struktura portfolia ke dni 30.9.14 2,40% 84,15% 2,36% 84,04% Akcie USA, EU a Jap. 4,01% Akcie USA, EU a Jap. 4,00% 0,94% 0,96% Akcie Emerging Markets 2,65% Akcie Emerging Markets 2,62% 4,82% 4,84% Hotovost, pohl., závazky 1,03% Hotovost, pohl., závazky 1,18% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Strana 6

PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ České dluhopisy Dluhopisové trhy střední a východní Evropy Měny Náš výhled na budoucí vývoj českých dluhopisů se v říjnu nezměnil. Domácí faktory (likvidita, rozpočet, uvolněná měnová politika s prvním utažením prozatím v nedohlednu) sice prozatím nadále působí proti jakémukoliv výraznějšímu růstu výnosů, extrémně nízká úroveň obligačních výnosů po celé délce křivky však dle našeho názoru činí dosažitelný výnos naprosto neadekvátní podstupovanému tržnímu riziku. Křivka vládních dluhopisů je již v podstatě po celé délce (hluboko) pod sazbami úrokových swapů, což odráží zmiňovaný nedostatek novým vládních emisí. Byť tato situace prozatím přetrvá (prázdný emisní kalendář do konce roku, pokračující čerpání likviditní rezervy MF), nečekáme, že by se tento rozdíl měl ještě dále prohlubovat. Hlavní hybnou silou určující směr vývoje českých dluhopisů zůstane situace na zahraničních trzích. Očekáváme střet protichůdných tendencí z USA (postupující cyklické ekonomické oživení, doprovázené utahováním trhu práce a z něho pramenící silné domácí poptávky a postupně též inflace) a západní Evropy (potácení na hranici křehkého růstu vzhledem k politické neochotě provést nutné, ale nepopulární strukturální reformy zaměřené na zvýšení konkurenceschopnosti a pružnosti ekonomik eurozóny, snad s výjimkou Německa). Americký Fed s ohledem na příznivý ekonomický vývoj započne příští rok se zvyšováním úrokových sazeb, riziko přitom vnímáme směrem k rychlejšímu růstu, než očekává trh. To povede k růstu výnosů amerických dluhopisů a dle našeho očekávání se přelije i na evropské trhy a ve výsledku by mělo tlačit postupně vzhůru také výnosovou křivku českých státních dluhopisů. Polské dluhopisy jsou z hlediska možného budoucího vývoje v lepší pozici než ty české - na rozdíl od ČR tamní měnová politika skýtá prostor pro pokračující pokles obligačních výnosů. Protože se nezdá, že by se v situaci slabšího Německa i Ruska měla polská ekonomika a zejména inflace zvednout, dá se čekat, že cyklus snižování sazeb bude ještě pokračovat. To by v situaci, kdy se evropské výnosy prozatím nepůjdou vzhůru žádným závratným tempem a za solidní poptávky z domácího i zahraničního prostředí (polský dluhopis stále nabízí zajímavý výnos ve srovnání s Německem či ČR), mělo polským dluhopisům otevřít prostor pro pokračující cenový růst zejména v segmentu dlouhodobých splatností. Říjnový vývoj na tureckém dluhopisovém trhu byl, jak jsme zmiňovali, překvapivý, ovšem možná až příliš optimistický. Ropa se samozřejmě pozitivně podepíše na deficitu běžného účtu (v případě pokračujícího poklesu tím větší měrou), strukturálně však zůstávají turecké vnější vztahy stále v nerovnováze, i když běžný účet vlivem ropy vykáže zlepšení (odhadem lze říct, že 10% ceny ropy = 0,5 p.b. deficit běžného účtu / HDP). Ani inflační zpráva centrální banky dle nás není důvodem k takovému optimismu, jaký v říjnu projevil dluhopisový trh prognózovaná inflace pro rok 2015 (6,1%) je stále nad cílem (5%) a zda inflace skutečně klesne tak výrazně, jako centrální banka plánuje, je ve světle cen potravin a neukotvených inflačních očekávání nejisté. Dolar si sice vůči euru vybral v říjnu oddechový čas, stále však vzhledem k solidním fundamentům USA a divergenci v měnových politikách vidíme prostor pro jeho posílení. Jako hlavní faktory vnímáme prohlubování růstového diferenciálu (ve prospěch USA), vývoj běžného účtu platební bilance (průmyslová renesance v USA), očekávaný růst rozvahy ECB při stabilitě bilance FEDu a očekávané rozevírání nůžek úrokového diferenciálu. Z hodnot, na které se koruna dostala koncem října (27,80), vidíme prostor pro posílení ačkoliv se koruna stále nechová dle našeho přesvědčení, vývoj platební bilance a vyšší růst v ČR než v EMU musí v budoucnu vést k posílení koruny. U polského zlotého je také patrné podhodnocení, stávající cyklus snižování sazeb však výraznějšímu posílení (pod 4,10) zatím nenahrává. Turecká lira sice pod vlivem vývoje na dluhopisovém trhu v říjnu posílila, my se však nedomníváme, že je to odůvodnitelný pohyb. Nejistoty ohledně dalšího možného zmírňování vnější nerovnováhy, riziko vlivu utažení měnové politiky FEDu s ohledem na přetrvávající Strana 7

Globální akciové trhy vysokou míru závislosti Turecka na externím financování či latentní závislost vedení centrální banky to jsou hlavní důvody, proč zůstáváme na liru prozatím opatrní. Náš názor se na výhled na akciové trhy nemění. Akciové trhy nadále disponují zajímavým růstovým potenciálem. Zlepšující se trh práce, pozvolné oddlužování spotřebitele a historicky nízké zadlužení korporátní sféry by měly vést k růstu budoucích čistých zisků. Z valuačního hlediska mohou být podporou nadále uvolněné měnové politiky centrálních bank a relativně stále zajímavé současné ohodnocení burzovně obchodovatelných společností. Z historického hlediska stále nízké, v některých případech až extrémně, požadované výnosy u většiny státních dluhopisů zatraktivňují investice do akcií, které se z valuačního hlediska nachází blízko jejich historických průměrů (ukazatel ceny akcie k účetní hodnotě na akcii nebo ceny akcie k zisku na jednu akcii). Zvláště atraktivně pak vyznívají dividendové výnosy akcií, jež převyšují výnosy státních dluhopisů. Pozitivní jsou také reportované hospodářské výsledky společností, a to již po mnoho kvartálů. Lépe se v souladu s probíhajícím hospodářským růstem daří americkým společnostem, evropským již (i přes celosvětovou diverzifikaci tržeb) hůře. Mezi rizika pro akciové trhy můžeme zařadit dluhové problémy periferních států eurozóny, sílu zotavování jednotlivých ekonomik, neočekávané kroky centrálních bank nebo geopolitické konflikty, jakých jsme nyní svědky například na Ukrajině nebo Blízkém východě. Zároveň po relativně klidných dvou letech pravděpodobně může dojít k zvýšení volatility v podobě krátkodobé korekce. Akciové trhy střední a východní Evropy Atraktivnost většiny středoevropských akcií v současné době spočívá spíše v dividendových výnosech, v Polsku pak v některých bankovních titulech, jako expozice na očekávané ekonomické oživení. Společnosti jsou relativně nízce zadlužené a s očekávaným růstem důvěry spotřebitele by mělo docházet k zvyšování ziskových marží. Nyní tak mezi nejatraktivnější akciové tituly řadíme českého výrobce netkaných textilií Pegas Nonwovens, Stock Spirits Group, Pivovary Lobkowicz Group a rakouskou Erste Bank. Z polských titulů se nám libí mediální společnost Agora, agrární společnost Kernel nebo potravinářský řetězec Jeronimo Martins. V Rumunsku považujeme za atraktivně oceněné akcie rumunského restitučního fondu Fondul Proprietatea, plynárenských společností Transgaz a Romgaz a elektrárenské společnosti Transelectrica, v Rakousku akcie ropné společnosti OMV, pojišťovny Uniqa, realitní společnosti Atrium a také akcie Raiffeisen Bank, ve Slovinsku jsou to akcie výrobce domácích spotřebičů Gorenje. Vojtěch Železný Portfolio manager Strana 8