Banky po zátěžových testech ECB

Banky po zátěžových testech ECB Podkladové aktivum vybrané akcie z evropského finančního sektoru Klíčovým sektorovým tématem na akciových trzích v nejbližších dnech a týdnech budou výsledky komplexního hodnocení evropského bankovního sektoru z dílny Evropské centrální banky (ECB). Testování a hodnocení kvality bankovních rozvah zahájila centrální banka na podzim loňského roku a celý proces bude završen zveřejněním výsledků v neděli 26. října ve 12:00. Domníváme se, že zátěžové testy by měly obecně zlepšit vnímání rizik bankovního sektoru a následně vést k jeho vyššímu ocenění. Z evropského finančního sektoru proto vybíráme tituly, které budou podle nás nejvíce těžit z výsledku testů. Základním předpokladem pro zařazení akcie do našeho koše je silná rozvaha a kapitálová pozice banky. Dříve, než zhodnotíme dopady ECB testů na valuaci bank je zapotřebí se podívat, jak trh nahlíží na banky před výsledky testování. Letošní výkonnost evropského bankovního sektoru lehce zaostává za trhem. Zatímco akciový index Stoxx Europe 600 poklesl od ledna o 0,3 %, jeho bankovní sub-index za stejné období ztratil zhruba 1,7 %. Nyní se ocenění evropských bank měřeno ukazatelem P/E pro příští rok pohybuje mírně nad historickým průměrem. Výrazně pod historickými hodnotami obchodují ale bankovní tituly vzhledem k jejich účetní hodnotě (P/B), což však odráží stále nízkou výnosnost vlastního kapitálu evropských bank (ROE). Akcie bank se tedy nyní obchodují pod jejich účetní hodnotou (0,96x vs historický průměr 1,27x), přičemž tržní konsensus pro letošní rok pracuje v současnosti u bank s odhady ROE jen na úrovni 7,4 %. Ocenění jakéhokoliv sektoru/titulu je pak většinou funkcí jeho ziskovosti a diskontní sazby (u bank se používá Cost of Equity), kterou budoucí zisky diskontujeme. Zisky evropského finančního sektoru v nejbližších letech podle nás sice porostou, valná část rostoucí ziskovosti však přijde zdola skrze nižší rizikové náklady, nebo ji lze připsat nízké srovnávací bázi. Navíc je již do značné míry promítnuta v ocenění sektoru. Když budeme pracovat s tržním odhadem ROE v roce 2016 na úrovni 10,4 %, diskontní sazbou 10,5 %, a konzervativní 1procentní mírou růstu, náš oceňovací model pro banky implikuje jen mírný růstový potenciál sektoru. Další růst zisků, o který by se mohla opřít případná vyšší valuace sektoru, by tedy měl přijít shora přes tržby. Růst tržeb je však již do velké míry závislý na převládajícím makroprostředí. Evropské banky tak vykazují vysokou citlivost právě na makrodata. I když s výraznějším růstem v Evropě zatím nelze počítat, pouhé mírné zlepšení výkonu evropské ekonomiky by mohlo valuaci sektoru přinejmenším podpořit. Na vyšší zisky přes kanál růstu tržeb si tak zřejmě budeme muset ještě chvíli počkat. K vyššímu ocenění bank by však mohl pomoci pokles rizikové prémie Přečtěte si prosím důležité upozornění na konci tohoto reportu. Branislav Soták Tomáš Tomčány Tomáš Vlk Tomáš Sýkora analytik analytik analytik hlavní analytik E-mail: sotak@patria.cz E-mail: tomcany@patria.cz E-mail: vlk@patria.cz E-mail: sykora@patria.cz Telefon: +420 221 424 163 Telefon: +420 221 424 149 Telefon: +420 221 424 139 Telefon: +420 221 424 128

sektoru (tedy pokles sazby, kterou diskontujeme budoucí zisky). A o to by se mohly postarat právě říjnové výsledky zátěžových testů. Věříme, že ECB důkladně prověří kvalitu bankovních aktiv a podaří se jí obnovit důvěru investorů v bilance evropských bank, obzvláště pak po předešlých neúspěšných pokusech z dílny EBA. Že to s testy ECB myslí opravdu vážně dokazuje i fakt, že evropské banky již v souhrnu navýšily kapitál o 47 mld. EUR (skrze vydání nového akciového kapitálu nebo zeštíhlování byznysu), aniž by čekaly na výsledky hodnocení do října. Návrat důvěry v evropský finanční sektor si slibují i investoři. Podle posledního průzkumu americké investiční banky Goldman Sachs až 89 % investorů (proti loňským 70 %) očekává, že testování ECB bude důvěryhodné, což si však podle investorské obce může vyžádat další navýšení kapitálu některými evropskými bankami zhruba až o 38 50 mld. EUR. Konečný účet by však měl být výrazně nižší, když banky před testy také technicky vytvořily kapitál (např. přes přecenění podílů) řádově v desítkách miliard eur (podle odhadů GS zhruba 37 mld. EUR). Očekává se, že devět evropských bank testy ECB neprojde. Nejčastěji jsou v této souvislosti skloňované bankovní ústavy jako italská Banka Monte dei Paschi či Banco Popolare, portugalská Banco Comercial Portugues, německá Commerzbank, či rakouská Raiffeisenbank. Dále se některé banky nevyhnou navyšování rezerv na krytí špatných úvěrů nebo přecenění některých svých aktiv. Domníváme se, že zátěžové testy a pokrok směrem k bankovní unii by měly obecně zlepšit vnímání rizik bankovního sektoru a vést tak k jeho vyššímu ocenění. Jinými slovy tedy předpokládáme pokles systematického (tržního) rizika sektoru, zatímco riziko specifické pro jednotlivé banky (nesystematické riziko) by se mělo odvíjet od kapitálové přiměřenosti a kvality bilance konkrétní instituce. Krátkodobě tedy můžou výsledky zátěžových testů negativně dolehnout na vybrané bankovní domy, z dlouhodobého hlediska by však úklid v rozvahách bank měl odvětví prospět. A to nejen prostřednictvím nižší rizikové prémie, ale např. skrze uvolnění podmínek úvěrování i k růstu profitability sektoru. V tomto ohledu vyznívá zajímavě fakt, že odhady zisků na akcii (EPS) evropských bank v posledních měsících rostou. Poprvé po čtyřech letech rostou dokonce rychleji, než odhady EPS samotného trhu. Alespoň část nárůstu EPS finančního sektoru tak lze podle nás připsat očekávánému pozitivnímu dopadu lepší kvality bilancí bank na ziskovost sektoru, jelikož odhady růstu evropských ekonomik v poslední době nedoznaly výraznějších změn, aby podpořily růst zisků shora. Do vyšších odhadů se již částečně mohly promítnout i poslední opatření ECB na podporu růstu eurozóny. Na závěr zůstává ještě zodpovědět otázku, do jaké míry jsou naše předpoklady již promítnuty v ocenění sektoru. Protichůdný vývoj na bankovních akciích a dluhopisech (a jiných kreditních nástrojích) bank naznačuje, že minimálně na akciích je stále kam růst. Zatímco bankovní akcie před testy spíše ztrácejí, pojištění proti defaultu bank (bankovní CDS credit default swap) letos dále zlevnilo. Letošní navyšování kapitálu skrze úpisy nových akcií, či navyšovaní rezerv na krytí ztrát sice vysvětlují slabší výkonnost akcií, po odeznění dopadu těchto opatření by se sektor mohl vrátit zpátky k růstu. Základním předpokladem pro zařazení bankovního titulu do našeho koše je tak především silná rozvaha a kapitálová pozice banky. Při výběru titulů jsme se dále snažili vyhnout expozici na Řecko, Rakousko a CEE region. Tržní vnímání pravděpodobnosti propadnutí v ECB testech totiž podle posledních průzkumů nejvíce vzrostlo právě u bank z těchto regionů. Převážnou část koše pak tvoří banky s expozicí na jádro eurozóny. Bankovní koš jsme zpestřili alespoň jednou bankou z periferie, která by měla obstát v testech nejlépe. Výběr jsme dále doplnili o kapitálově silné evropské banky, které testování ECB sice přímo nepodléhají, závěry naši investiční tézi by však měly platit i pro tyto instituce.

Za nejperspektivnější tituly v evropském finančním sektoru (také s ohledem na výsledek zátěžových testů) považujeme: ING Groep Deutsche Bank Intesa Sanpaolo Credit Suisse HSBC Vybrané ukazatele (ke dni 8.10.2014): Tržní kapitalizace Měna P/E P/BV Dividendový výnos Společnost (v mld. EUR) (Domicil) 2014 2015 2014 2015 2014 2015 ING GROEP 42,6 EUR 10,9 9,5 0,9 0,9 0,0% 3,8% DEUTSCHE BANK 36,2 EUR 12,6 8,4 0,6 0,5 2,8% 3,6% INTESA SANPAOLO 37,4 EUR 19,0 12,1 0,8 0,8 2,6% 5,0% CREDIT SUISSE GROUP 34,9 EUR 14,3 9,3 1,0 0,9 2,7% 4,3% HSBC HOLDINGS 153,9 GBP 11,2 10,2 1,0 1,0 5,1% 5,5% Proč jsou akcie ING Groep podle nás zajímavou investiční příležitostí? Pro zařazení akcií ING Groep do našeho koše hovoří kombinace několika příznivých faktorů solidní kapitálová pozice, vysoký ziskový potenciál, atraktivní valuace či nadprůměrný očekáváný dividendový výnos. Ukazatel kapitálové přiměřenosti (Core Tier 1 ratio) podle pravidel Basel 3 aktuálně činí 10,5 %, což skupinu ING řadí k institucím s mírným rizikovým profilem. Projít zátěžovými testy by tak ING měla bez problémů. Navíc, ING nedávno získala 800 mil. EUR z prodeje 11% podílu ve finanční společnosti Voya, což by ji již brzy (zřejmě ještě letos) mělo umožnit splatit zbylou částku vládní pomoci ve výši 1 mld. EUR. Skupina může dále vylepšit svoji kapitálovou pozici, nebo snížit zadlužení (tzv. double leverage) v celkové výši 2,3 mld. EUR prodejem zbylých podílů v společnostech Voya a NN Group v celkové odhadované hodnotě asi 7,6 mld. EUR. Solidní kapitálová pozice a slušný ziskový potenciál by tak měly otevřít cestu k výplatě dividendy v příštím roce. Při udržení kapitálové přiměřenosti nad hranici 11 % by mohl dividendový výnos skupiny činit nadstandardních alespoň 5 % (očekáváný průměr EU bank činí 3,8 %). Vzhledem k vysokému ziskovému potenciálu a mírnému rizikovému profilu, zůstavují akcie skupiny podhodnoceny, přičemž se obchodují jen za 0,88x své účetní hodnoty. Když budeme do budoucna počítat se střízlivým odhadem rentability kapitálu na úrovni 11 % (cíl banky je stanoven na 12-13 %), ziskovost finanční skupiny by měla posunout cenu akcií výše, alespoň nad její účetní hodnotu. Proč jsou akcie Deutsche Bank podle nás zajímavou investiční příležitostí? Hlavním důvodem pro zařazení akcií Deutsche bank je její vylepšená kapitálová pozice a atraktivní valuace. Úpis práv Deutsche Bank přinesl dodatečných zhruba 6,8 mld. EUR kapitálu a v kombinaci s 1,75 mld. EUR, které banka získala od investorů z Kataru, čímž posílila

základní kapitál o 8,5 mld. EUR. Díky tomu si banka vylepšila svoji kapitálovou přiměřenost, tzv. Core Tier 1 ratio dle pravidel Basel III z 9,5 % před navýšením o 200 bazických bodů na 11,5 % na konci 2Q14. Tímto se posunula v rámci evropských bank ze skupiny s podprůměrnou přiměřeností mezi ty s výrazně nadprůměrnou. I když významnou část získaných zdrojů mohou pohltit náklady na urovnání právních sporů (hovoří se až o 40 %), banka by si nadprůměrnou přiměřenost měla udržet a ustát tak zátěžové testy ECB bez problémů. Aktuální tržní ocenění na úrovni 0,70násobku TBV (účetní hodnoty banky po očištění o nehmotná aktiva) naznačuje nedůvěru investorů v schopnost banky dosáhnout svého cíle pro výnosnost vlastního kapitálu (RoE) na úrovni 12 % (po navýšení kapitálu), který by chtěla banka dosáhnout v roce 2016. Cíl je sice poměrně ambiciózní, vydělat na náklady vlastního kapitálu (očištěného o nehmotná aktiva) by však podle nás banka měla, což by odpovídalo ocenění akcií na úrovni alespoň 1x TBV instituce. Akcie banky jsou tak vzhledem k ziskovému potenciálu Deutsche Bank podhodnoceny. Proč jsou akcie Intesa Sanpaolo podle nás zajímavou investiční příležitostí? Periferie eurozóny by z výsledku prověrek ECB měla z dlouhodobého hlediska těžit nejvíce. Na druhé straně, největší počet překvapení (pozitivních i negativních) by z výsledků mělo přijít právě z tohoto regionu. Díky své silné kapitálové pozici a solidní bilanci vybíráme do našeho seznamu italskou banku Intesa Sanpaolo. Ukazatel kapitálové přiměřenosti core Tier 1 ratio ke konci 2Q14 činil vysoce nadprůměrných 12,9 % a poměr vytvořených rezerv na celkových špatných úvěrech (tzv. coverage ratio- proxy ukazatel pro kvalitu aktiv) se blíží předkrizovým úrovním (aktuálně téměř 47 % proti předkrizovým 49 %, avšak nad 43 % u nejbližší konkurence, či 35 % u středně velkých italských bank). I když tvorbě dodatečných rezerv po ECB testech se banka s velkou pravděpodobností nevyhne, silnou kapitálovou pozici banky to neohrozí. Testy by tak měly odemknout růstový potenciál banky nejen skrze pokles rizikové prémie ale také přes vyšší zisky a dividendy. Růst zisku by měl do značné míry přijít zdola. Jen samotné nižší náklady rizika by měly poslat ukazatel rentability vlastního kapitálu (RoE) k úrovni nákladů vlastního kapitálu (CoE) již v roce 2016, což by mohlo ocenění banky vytáhnout až k / nad její účetní hodnotu ze současného tržního ocenění na úrovni 0,88x účetní hodnoty. Navíc, růst zisků by mohl přijít i shora přes kanál vyšších výnosů. Zatímco úvěrový trh se bude jen velmi pomalu zotavovat, úroková marže by mohla již brzy doznat zlepšení díky posledním opatřením ECB (TLTRO či nákupy ABS a covered bonds), které by měly pomoci snížit náklady financování banky. Oporu akciím bude dodávat i dividenda. Silná rozvaha by měla bance umožnit vyplácet nadprůměrnou dividendu vůči sektoru. Při aktuálním tržním ocenění by dividendový výnos mohl dosáhnout až 7 % vs. 3,8 % pro sektor. Navíc, jako jednoduchá retailová banka s dominantní expozicí na domácí trh, by Intesa Sanpaolo neměla čelit výraznějším restrikcím, co se týká přerozdělení nadbytečného kapitálu. Regulace by tak neměla stát v cestě vyšším dividendám, když navíc banka nepočítá s většími akvizicemi.

Proč jsou akcie Credit Suisse podle nás zajímavou investiční příležitostí? S kapitálovou přiměřeností (Core Tier 1 ratio) podle Basel 3 na úrovni 9,5 % nepatří Credit Suisse zrovna mezi ty nejlépe kapitalizované instituce v rámci evropského finančního sektoru, což také částečně zdůvodňuje letošní horší výkonnost akcií vůči sektoru. Pod tíhou se akcie ocitly i kvůli nákladům na vyrovnání ve věci napomáhání daňovým únikům v USA o objemu 2,6 mld. USD. Nicméně, banka disponuje silným potenciálem výrazně vylepšit svou kapitálovou pozici skrze organický růst profitability, což by mělo vést k lepší výkonnosti akcií banky v budoucnu. K vyšším ziskům by bance měla dopomoci především reorganizace jejího podnikání. Zeštíhlování bude pokračovat především v makro obchodní divizi (komodity, FX, úrokové sazby). Banka plánuje exit z obchodování s komoditami, což je kapitálově náročný byznys. Reorganizace makro obchodní divize by tak měla snížit rizikově vážená aktiva (RWA) o 8 mld. USD, čímž by banka mohla do konce roku posunout kapitálovou přiměřenost nad hladinu 10 %. Narůstající podíl nejprofitabilnějších částí byznysu, kterými jsou hlavně divize privátního bankovnictví a správy aktiv (asset management), na celkových výnosech banky by měly zabezpečit kýžený růst ziskovosti do budoucna. Trh podle nás plně nedoceňuje ziskový potenciál banky, když se její akcie aktuálně obchodují za 1,0x účetní hodnoty, tedy zhruba na průměru sektoru. Její nejbližší konkurent švýcarská bankovní jednička UBS se srovnatelnou očekávanou rentabilitou vlastního kapitálu (na úrovni asi 14 % v roce 2017) se nyní obchoduje již na 1,2x své účetní hodnoty. Rozdíl ve valuaci mezi rychleji rostoucí ziskovostí CS a UBS by se tak podle nás měl ztenčit. Proč jsou akcie HSBC zajímavou investiční příležitostí? Hlavním důvodem zařazení akcií HSBC mezi námi preferované tituly je vysoký ziskový potenciál banky a její slušná kapitálová pozice v rámci sektoru. Kapitálová přiměřenost se drží nad 10 %, rentabilita vlastního kapitálu v rozmezí 12-15 %, což je v obou případech sektorový nadstandard. Tvorba kapitálu již nyní významně překračuje kapitálové potřeby pro organický růst ziskovosti. Nižší spotřeba kapitálu se opírá především o pokles objemu rizikově vážených aktiv (RWA), když banka v posledních třech letech uskutečnila dohromady 57 transakcí, čímž uvolnila RWA v celkové výši přes 80 mld. EUR pro potřeby přerozdělení kapitálu. Nižší spotřeba kapitálu by tak mohla posléze vyústit ve vyšší výplatní poměr nebo zpětný odkup akcií, případně do akcelerace růstu tržeb prostřednictvím selektivních akvizicí. Očekáváný dividendový výnos by měl činit nadprůměrných 5-6 %. Stále větší podíl v rozvaze i tržbách banky mají růstové trhy Asie, Latinské Ameriky a MENA (Střední Východ a Severní Afrika). Mezi investory sice panují obavy ze zpomalení růstu v těchto zemích, z dlouhodobého hlediska by však tyto regiony měly generovat vyšší výnosy ve srovnání se saturovanými trhy. Navíc, HSBC nabízí investorům expozici na očekáváný růst sazeb ve Velké Británií a Spojených státech (zatímco růst sazeb v eurozóně je zatím v nedohlednu), což by mělo vylepšit úrokovou marži, a tím i zisky a valuaci banky do budoucna.

Upozornění Tento dokument byl vytvořen analytickým oddělením společnosti Patria Direct, a.s., licencovaným obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou. Patria vycházela z důvěrných externích zdrojů, zejména databáze agentury Bloomberg. Patria však za úplnost a přesnost takto převzatých informací neodpovídá. Tituly uvedené v tomto dokumentu představují investiční tipy analytiků Patrie. Doporučení makléřů Patrie ohledně těchto titulů v konkrétním okamžiku však mohou být odlišné, a to zejména s ohledem na investiční profil konkrétního klienta, kterému je poskytována služba investičního poradenství, ale také s ohledem na současný, resp. očekávaný budoucí, vývoj na finančních a kapitálových trzích. Finanční nástroje nebo strategie zmíněné v dokumentu nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení zde uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby a jejich záměrem není doporučit konkrétní cenné papíry, finanční nástroje nebo strategie konkrétním investorům. Tento dokument má sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí a budou se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů zde uvedených rozhodovat samostatně, zejména na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní právní, daňové a finanční situace. Hodnota, cena či příjem z uvedených aktiv se může měnit anebo být ovlivněna pohybem směnných kurzů. V důsledku těchto změn může být hodnota investice do uvedených aktiv znehodnocena. Úspěšné investice v minulosti neindikují ani nezaručují příznivé výsledky do budoucna. Pro další informace viz http://www.patria.cz/disclaimer.html