Znalecký posudek č /2011

Transkript

1 Znalecký posudek č /2011 Ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. Objednatel posudku : Ing. Ivan Mikeš insolvenční správce ARDO ČR domácí spotřebiče spol. s r.o. Novotného lávka Praha 1 Zpracovatel posudku : SINCONSULT s.r.o. znalecký ústav Hertzova Praha 10 - Petrovice vedená u rejstříkového soudu v Praze pod spisovou značkou C IČ Účel vypracování posudku : Ocenění 20 akcií společnosti Elektrowin a.s. pro účely dražby Posudek je vyhotoven k datu : Počet stran : posudek obsahuje celkem 29 stran textu včetně titulní strany ve formě A4 Datum a místo zpracování : , Praha Výtisk číslo : 3 1

2 Znalecký posudek č /2011 Ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. OBSAH A NÁLEZ 3 A.1 Účel zpracování posudku 3 A.2 Předmět posudku 3 A.3 Objednatel posudku 3 A.4 Identifikace 3 A.5 Výchozí podklady 4 A.6 Informace o komunikaci 4 A.7 Předpoklady ocenění 4 A.8 Základní zásady aplikované při zpracování posudku 4 A.9 Platnost a použitelnost znaleckého posudku 5 B POSUDEK 6 B.1 Charakteristika společnosti ELEKTROWIN a.s. 6 B.2 Popis majetku a závazků 7 B.3 Strategická analýza 8 B.3.1 Stručná makroekonomická analýza 8 B.3.2 Stručný závěr z makroekonomické analýzy ČR 10 B.3.3 Situace na trhu 10 B.3.4 Financování společnosti 13 B.3.5 Vývoj účelového fondu 14 B.3.6 Finanční analýza 14 B.4 Metodika ocenění 16 B.4.1 Základní vymezení 16 B.4.2 Metodické přístupy 17 B.4.3 Volba metodického postupu 18 B.4.4 Specifická rizika 19 B.4.5 Výpočet hodnoty akcií společnosti Elektrowin a.s. modifikovanou účetní metodou 19 B.4.6 Variantní výnosová metoda 20 B.4.7 Výnosová metoda redukovaného rizika 22 B.4.8 Výsledky ocenění 23 C REKAPITULACE 24 D VÝROK 25 E ZNALECKÁ DOLOŽKA 26 F PROHLÁŠENÍ 27 G PŘÍLOHY 28 H POUŽITÁ LITERATURA 29 2

3 Znalecký posudek č /2011 Ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. A NÁLEZ A.1 Účel zpracování posudku Společnost SINCONSULT s.r.o. byla rozhodnutím insolvenčního správce určena pro vypracování znaleckého posudku pro stanovení hodnoty 20 akcií společnosti Elektrowin a.s. ve vlastnictví společnosti ARDO ČR domácí spotřebiče spol. s r.o.. Účelem posudku je ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. pro účely dobrovolné dražby v rámci insolvenčního řízení společnosti ARDO ČR domácí spotřebiče spol. s r.o. se sídlem Praha 2, Nové Město, I.P. Pavlova 3, PSČ. Posudek je zpracován ke dni k A.2 Předmět posudku Předmětem posudku je ocenění 20 kmenových akcií společnosti Elektrowin a.s. na jméno v listinné podobě ve jmenovité hodnotě ,- Kč, které tvoří podíl 8,33 % základního kapitálu společnosti. Akcie společnosti nejsou veřejně obchodovatelné a jsou ve vlastnictví společnosti ARDO ČR domácí spotřebiče spol. s r.o. se sídlem Praha 2, Nové Město, I.P. Pavlova 3, PSČ Akcie společnosti Elektrowin ve vlastnictví ARDO ČR domácí spotřebiče spol. s r.o. jsou součástí majetkové podstaty dlužníka v rámci konkurzního řízení pod položkou č. 8. A.3 Objednatel posudku Objednatelem tohoto posudku je Ing. Ivan Mikeš, sídlem Novotného lávka 5, Praha 1, který byl Městským soudem v Praze určen insolvenčním správcem pro insolvenční řízení dlužníka ARDO ČR domácí spotřebiče spol. s r.o. pod sp. zn. MSPH 88 INS 38/2011- A- 7. A.4 Identifikace Tabulka 1: Základní identifikace společnosti Elektrowin a.s. Sídlo Datum zápisu Identifikační číslo Obchodní rejstřík Základní kapitál společnosti Předmět podnikání Akcie: Akcionáři Praha 4, Michelská 300/60, PSČ července oddíl B, vložka vedený Městským soudem v Praze ,- Kč provozování a řízení kolektivního systému, zajišťujícího výrobcům podle 37g písm. e) zákona č. 185/2001 Sb. o odpadech v platném znění společné plnění jejich povinností stanovených v osmém dílu Hlavy II zákona č. 185/2001 Sb. o odpadech v platném znění pro oddělený sběr, zpětný odběr, zpracování, využití a odstranění elektrozařízení a elektroodpadu 240 ks kmenové akcie na jméno v listinné podobě ve jmenovité hodnotě ,- Kč - akcie společnosti nejsou veřejně obchodovatelné. Omezení převoditelnosti akcií: K platnosti převodu akcií společnosti se vyžaduje předchozí souhlas valné hromady společnosti; totéž platí pro zastavení či jakékoliv jiné zatížení akcií společnosti. Každý z 12 akcionářů vlastní stejný podíl ve výši 200 tis. Kč na základním kapitálu společnosti. Podíl každého z akcionářů činí 3

4 Znalecký posudek č /2011 Ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. Statutární orgán - představenstvo: 8,33 % základního kapitálu společnosti. Všemi akcionáři byl podíl na základním kapitálu uhrazen v plné výši. Ing. Jaroslav Holakovský předseda Jiří Střelec - místopředseda Radek Novotný - člen Ing. Jiří Shameti - člen Norbert Furin - člen Ing. Jiří Bartoš - člen A.5 Výchozí podklady Podklady využité při zpracování znaleckého posudku obsahuje Tabulka 2. Tabulka 2: Podklady pro ocenění Výpis z obchodního rejstříku společnosti Elektrowin a.s. ze dne pořízený dálkovým přístupem Výpis z obchodního rejstříku společnosti ARDO ČR domácí spotřebiče spol. s r.o. ze dne pořízený dálkovým přístupem 3. Výroční zpráva společnosti Elektrowin a.s. k Výroční zpráva společnosti Elektrowin a.s. k Výroční zpráva společnosti Elektrowin a.s. k Soupis majetkové podstaty společnosti ARDO ČR domácí spotřebiče spol. s r.o. ke dni A.6 Informace o komunikaci Uvedené podklady pro ocenění byly dodány objednatelem nebo byly pořízeny zpracovatelem posudku z veřejně dostupných zdrojů. A.7 Předpoklady ocenění Ocenění je provedeno při splnění následujících předpokladů : majetek Elektrowin a.s. je řádně spravovaný a udržovaný a nevykazuje žádné skryté vady a dluhy, společnost Elektrowin a.s. podnikají v souladu s platnými právními předpisy a vydanými povoleními, společnost Elektrowin a.s. neposkytla žádné záruky a ani nemají jiné závazky než účetně evidované vykazované v rozvaze k a jiné, ale pouze jen ty, které jsou v tomto posudku uvedené, A.8 Základní zásady aplikované při zpracování posudku Při zpracování tohoto posudku jsme aplikovali základní zásady podporující objektivitu ocenění, nezávislost znalce a transparentnost použitých postupů. Jedná se především o následující zásady: dle našeho názoru ocenění nezávisle, nestranně a komplexně přihlíží ke všem známým relevantním skutečnostem, ke kterým mohlo být při jeho zpracování přihlédnuto (zásada komplexnosti), ocenění považujeme za úplné, neboť dle našeho mínění obsahuje veškeré náležitosti, které zabezpečují jednoznačně transparentní a plně použitelný výstup (zásada úplnosti), ocenění je vnitřně konzistentní. Dle našeho názoru byly při zpracování tohoto posudku použity postupy a metody v souladu s obecnými předpoklady a principy (zásada vnitřní konzistence), konstatujeme, že nejsme žádným způsobem závislí na výsledku ocenění (zásada nezávislosti a nestrannosti), dle našeho mínění je ocenění opakovatelné, což znamená, že je kýmkoliv přezkoumatelné. Vzhledem k transparentním a obecně známým postupům může objednatel tohoto posudku přezkoumat použitý postup při ocenění (zásada opakovatelnosti ocenění), v tomto posudku byly důvodně a odůvodněně použity takové metodické postupy, které byly vhodné, přiměřené a plně vyhovující relevantním informacím, které jsme měli k dispozici (zásada důvodnosti a odůvodněnosti), 4

5 Znalecký posudek č /2011 Ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. v rámci tohoto posudku byly použity alespoň více jak dva metodické postupy. Použité metody tak umožňují vzájemnou kontrolu dosažených dílčích výsledků (zásada vzájemné kontroly), zdroje, z nichž bylo čerpáno pro účely tohoto posudku, za věrohodné (zásada spolehlivosti). A.9 Platnost a použitelnost znaleckého posudku Hodnota obchodního jmění nebyla do data zpracování ovlivněna žádnými výjimečnými okolnostmi, které by ji významně změnily. Podotýkáme, že případné odchylky, které mohou v budoucnosti nastat částečně z důvodu určitých nejistot v tuzemském podnikatelském prostředí, celkového rámcového vývoje české ekonomiky a z dalších rizik vztahujících se k předmětu ocenění, si mohou časem vyžádat odpovídající korekce. Z toho důvodu považujeme tento znalecký posudek za platný po dobu 6 měsíců od data, k němuž byl vyhotovený. 5

6 Znalecký posudek č /2011 Ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. B POSUDEK B.1 Charakteristika společnosti ELEKTROWIN a.s. Společnost ELEKTROWIN a. s. byla založena 25. května 2005 jako provozovatel kolektivního systému výrobci velkých a malých domácích spotřebičů. Do obchodního rejstříku byla zapsaná 15. července 2005 a 5. prosince nabylo právní moci rozhodnutí o registraci kolektivního systému ELEKTROWIN a. s. na MŽP pod registračním číslem KH 001/05- ECZ. Ve stanovách společnosti je zakotvena nezisková činnost. Předmětem činnosti je provozování a řízení kolektivního systému, zajišťujícího výrobcům podle 37g písm. e) zákona č. 185/2001 Sb. o odpadech v platném znění společné plnění jejich povinností stanovených v osmém dílu Hlavy II. zákona č. 185/2001 Sb. o odpadech v platném znění pro oddělený sběr, zpětný odběr, zpracování, využití a odstranění elektrozařízení a elektroodpadu. Společnost provozuje tento systém ve skupinách 1, 2 a 6 (velké a malé domácí spotřebiče, nářadí a nástroje) pod registračním číslem KH001/05- ECZ. Hlavní oblasti činnosti společnosti při plnění povinností výrobců lze rozdělit následovně: zajištění zpětného odběru elektrozařízení a odděleného sběru elektroodpadu zajištění zpracování a využití elektroodpadu zajištění financování zpětného odběru a odděleného sběru zajištění informovanosti spotřebitelů, posledních prodejců a obcí zajištění efektivity vnitřních procesů společnosti Akcionáři společnosti jsou přední výrobci velkých a malých domácích spotřebičů: ARDO ČR domácí spotřebiče, spol. s r.o.(ardo, ASKO, CALEX) BSH domácí spotřebiče s.r.o. (Bosch, Siemens, Gaggenau) CANDY ČR s.r.o. (Candy, Hoover, Iberna) ELECTROLUX s.r.o. (AEG, Zanussi,Electrolux) ETA a.s. FAGOR ELEKTRO s.r.o. (Fagor, Romo, Edesa, Aspes, Mastercook) Gorenje s.r.o. Groupe SEB ČR s.r.o. (Tefal, Moulinex, Rowenta, Krups) Indesit Company Česká, s.r.o. (Indesit, Ariston) MIELE spol. s r.o. Philips Česká republika s.r.o. Whirlpool ČR s.r.o. (Whirlpool, Bauknecht, Ignis) Pro plnění předmětu činnosti společnosti společnost vytvořila síť míst zpětného odběru, jejímž základem jsou sběrné dvory nebo sběrná místa provozované v rámci komunálního systému odpadového hospodářství obcí na základě uzavřené smlouvy. Při vytváření sítě sběrných míst pro EEZ se vychází z dostupnosti sběrného místa a vytvoření takových podmínek pro spotřebitele, aby EEZ nekončily v komunálním odpadu nebo na černých skládkách. Pokud se do systému zapojí obce bez sběrných míst, řeší se problém s velkoobjemovými a nebezpečnými odpady pomocí mobilních svozů nebo mohou obce využít nabídky společnosti určené pro svazky obcí a mikroregiony na tzv. Putující kontejner, což je speciální uzamykatelný kontejner, který zůstane v obci k dispozici po určenou dobu. Spoluprácí s obcemi pokrývá Elektrowin a.s. více než 92 % obyvatel České republiky s tím, že v roce 2010 měla společnost do svého systému zapojeno celkem 7332 subjektů, od nichž byl realizován zpětný odběr v následujícím členění: Počet smluvních obcí sběrných dvorů ve smluvních obcích obcí s mobilním sběrem sběrných míst celkem (bez mobilního sběru) sběrná míst celkem (s mobilním sběrem)

7 Znalecký posudek č /2011 Ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. Orientační schéma společnosti Elektrowin a.s. ukazuje následující obrázek. Generální ředitel Asistentka IT oddělení Kontrolní oddělení Zákaznické oddělení Finanční oddělení Provozní oddělení Klientský servis Marketing Účetnictví Sběrná síť Logistika Zpracování B.2 Popis majetku a závazků B Aktiva Společnost Elektrowin a.s. evidovala k v účetní evidenci dlouhodobý nehmotný majetek ve výši 737 tis Kč, jedná se o software (517 tis. Kč), nedokončené nehmotné investice (135 tis. Kč technické zhodnocení IS RECOS) a ocenitelná práva (85 tis. Kč). Dlouhodobý hmotný majetek společnost evidovala ve výši tis. Kč, z toho samostatné movité věci tis. Kč (pořízení kontejnerů pro zpětný odběr elektrozařízení ve výši tis. Kč ) a nedokončené hmotné investice ve výši tis. Kč (pořízení kontejnerů pro zpětný odběr elektrozařízení). Dlouhodobý finanční majetek k činil tis. Kč, který představují hypoteční zástavní listy držené do splatnosti. Tabulka 3: Struktura dlouhodobého finančního majetku Finanční majetek Počet hypotečních zástavních listů (ks) Nominální hodnota / hypoteční zástavní list (Kč) Splatnost Pořizovací cena (tis. Kč) HZL HVB 4,50 % HZL HVB 4,50 % HZL WUSTENROT 5,60 % HZL HVB 5,00 % HZL WUSTENROT 5,80% HZL WUSTENROT 5,00 % Celkem Zásoby a dlouhodobé pohledávky nejsou evidovány, Krátkodobé pohledávky činily k částku ve výši tis. Kč a jedná se především o pohledávky z obchodních vztahů ( tis. Kč), z nich je tis. Kč po lhůtě splatnosti.. Finanční majetek byl ve výši tis. Kč (pokladna - 59 tis. Kč, bankovní účty tis. Kč a hypoteční zástavní listy tis. Kč). 7

8 Znalecký posudek č /2011 Ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. Časové rozlišení bylo ve výši tis. Kč převážně na straně příjmů příštích období ( tis. Kč), jedná se o úroky z hypotečních zástavních listů, které se vztahují k roku 2010 a které budou vyplaceny v průběhu roku B Kapitálové fondy K vykázala společnost hodnotu ostatních kapitálových fondů ve výši tis. Kč. Jedná se o účelový kapitálový fond, do kterého převádí společnost nespotřebované části příspěvků na likvidaci historických elektrozařízení (PHE). Tento fond je určen na úhradu budoucích nákladů na likvidaci historických elektrozařízení. B Cizí zdroje Společnost evidovala k v účetní evidenci rezervy ve výši 245 tis. Kč jako ostatní rezervy. Společnost neměla k žádné dlouhodobé závazky. Krátkodobé závazky byly společností evidovány ve výši tis. Kč, především závazky z obchodního vztahu ve výši tis. Kč, z toho je pouze 640 tis. Kč po splatnosti. Dohadné účty pasivní byly vykázány ve výši tis. Kč. Bankovní úvěry společnost k neměla. Časové rozlišení bylo ve výši tis. Kč, jedná se především o výnosy příštích období ve výši tis. Kč, kde je vykazována část nespotřebovaných příspěvků na nakládání s použitým elektrozařízením (kromě kapitálových fondů). B.3 Strategická analýza B.3.1 Stručná makroekonomická analýza Makroekonomická analýza byla zpracována s využitím materiálu Makroekonomická predikce České republiky, červenec 2011 vydaným Ministerstvem financí ČR, odborem Finanční politiky. V makroekonomické analýze jsme se zaměřili na odhad hodnot klíčových makroekonomických ukazatelů ČR na rok 2011, a u některých ukazatelů výhled na další 2 roky (tj. do roku 2013). Ekonomický výkon (HDP) Projekce přírůstků hrubého domácího produktu (HDP) České republiky ve stálých cenách do roku 2013 se odhaduje následovně: Tabulka 4: Projekce růstu HDP Období růst HDP ve stálých cenách , , , predikce 2, predikce 2,5 Oživení české ekonomiky dále pokračuje. Obavy ze zpomalení ekonomického růstu vyvolané předpoklady pro 4. čtvrtletí 2010 se však nepotvrdily, neboť i v tomto období dosáhl mezičtvrtletní růst HDP 0,5 % a v 1. čtvrtletí 2011 dokonce o 0,9 %, což znamená meziroční růst o 3,1 %. V letech 2011 a 2012 by měl být ekonomický růst tažen zahraničním obchodem. Růst spotřeby domácností by měl být omezován konsolidačními fiskálními opatřeními, spotřeba vlády by se měla dále 8

9 Znalecký posudek č /2011 Ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. snižovat. je třeba počítat i s ukončením obnovování zásob po recesi. Pro rok 2011 se očekává mírné zrychlení růstu na 2,5 %, pro rok 2012 se předpokládá udržení růstové dynamiky na 2,5 %. Výrazné zhoršení směnných relací vedlo k tomu, že reálný hrubý domácí důchod (RHDD), který odráží důchodovou situaci české ekonomiky, rostl pomaleji než HDP. V 1. čtvrtletí 2011 meziročně vzrostl pouze o 0,7 %. Důchodová situace českých ekonomických subjektů se tak oproti růstu ekonomického výkonu zlepšuje pomaleji. V roce 2011 by měl RHDD stagnovat, v roce 2012 pak stoupnout o 2,3 %. Ceny zboží a služeb (inflace) Projekce roční průměrné míry inflace v České republice do roku 2012 se předpokládá následovně: Tabulka 5: Projekce průměrné míry inflace Období Průměrná míra inflace , , , predikce 2, predikce 3,50 Průměrná míra inflace za rok 2010 dosáhla 1,5 %, což byla po letech 2003 a 2009 třetí nejnižší hodnota od roku V průběhu roku 2010 vzrostly ceny o 2,3%, z toho administrativní opatření přispěla 1,6 p.b., kde 1,1 p.b. bylo dáno vlivem zvýšení obou sazeb DPH o 1,0 p.b. a zvýšení spotřebních daní z pohonných hmot a alkoholických nápojů. Na zrychlení růstu cen v roce 2011 se podílejí zejména ceny v oddíle potraviny a nealkoholické nápoje, kde se odráží vývoj cen domácích zemědělských výrobců a potravinářských komodit na světových trzích. V oddílu doprava se projevují dvě protichůdné tendence: klesají ceny automobilů a rostou ceny pohonných hmot. Vlivy administrativních opatření budou podstatné i po zbytek roku Inflační impulsy, které přicházejí především zvenčí a jsou představovány zejména vysokými cenami komodit, jsou tlumeny přetrvávající cyklickou pozicí české ekonomiky v záporné produkční mezeře, jen pozvolným zlepšováním na trhu práce a mírným růstem mezd. Inflace se i nadále hodnotí jako nákladová. S ohledem na uvedené skutečnosti a předpoklady se odhaduje, že v roce 2011 dosáhne průměrná míra inflace 2,3 % při zvýšení cen o 3,0 %. V roce 2012 se očekává růst průměrné míry inflace na 3,5 % při zvýšení cen o 2,9 %. Tržní pohyb cen by měl být kladný v celém horizontu prognózy. Úrokové sazby Úroková roční sazba PRIBOR 3M, úrokové sazby z úvěrů pro nefinanční podniky a výnos státních dluhopisů (10Y) do doby splatnosti v České republice v letech 2011 a 2012 se předpokládá následovně: Tabulka 6: Projekce vývoje úrokových sazeb a sazeb státních dluhopisů Období PRIBOR 3M Úrokové sazby z úvěrů nefinančním podnikům Výnosy státních dluhopisů 10R ,04% 5,59% 4,55% ,19% 4,58% 4,67% ,31% 4,10% 3,71% 2011 predikce 1,30% 4,10% 4,10% 2012 predikce 2,10% 4,60% 4,30% Průměrná hodnota 3M sazby PRIBOR se v 2. čtvrtletí 2011 držela na úrovni 1,2 %. Pro rok 2011 je predikována na 1,3 %. Mírné zvyšování sazby PRIBOR očekáváme od 2. pololetí 2011, nemělo by však být 9

10 Znalecký posudek č /2011 Ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. příliš výrazné a nemělo by mít zásadnější vliv na reálnou politiku. Pro rok 2012 odhadujeme v souvislosti s očekávaným zvýšením repo sazby průměrný 3M PRIBOR na 2,1%. Dlouhodobé úrokové sazby by měly v nadcházejících letech mírně růst a reflektovat tak pokračující hospodářské oživení v ekonomice. Při současném relativně dobrém ratingu ČR je možné očekávat další úspěšné emise vládních dluhopisů. Dluhová krize, která zasáhla některé země eurozóny (zejména Řecko) by za určitých okolností mohla vést ke zvýšení rizikové přirážky, což by prodražilo financování státního dluhu. Za předpokladu, že k tomuto jevu nedojde, odhaduje se výše průměrných výnosů do splatnosti 10R státních dluhopisů v roce 2011 na 4,1%, v roce 2012 na 4,3%. B.3.2 Stručný závěr z makroekonomické analýzy ČR Oživení světové ekonomiky pokračuje, je však stále zatíženo většími nejistotami. Rizika pro českou ekonomiku jsou spojena především se stavem veřejných rozpočtů některých zemí na periferii eurozóny. Oživení české ekonomiky dále pokračuje, v letech 2011 a 2012 by měl být ekonomický vývoj tažen zahraničním obchodem. V roce 2010 vzrostla česká ekonomika o 2,3 %. Růst HDP, tažený zejména zahraničním obchodem a v menší míře i tvorbou hrubého kapitálu, by v roce 2011 mohl mírně zrychlit na 2,5 %. Stejným tempem by se ekonomická výkonnost mohla zvyšovat i v roce Pro rok 2011 počítáme s růstem spotřebitelských cen okolo 2,3 %. V letech 2012 a 2013 bude míra inflace ovlivněna plánovanými úpravami DPH. B.3.3 Situace na trhu B Vývoj trhu elektrospotřebičů Hodnota trhu s technickým spotřebním zbožím v České republice se v roce 2009 meziročně snížila o 8 %. Ve čtvrtém kvartálu se negativní vývoj ovšem zpomalil, došlo k poklesu jen o 5%, a to vlivem pozitivního vývoje trhu u IT a velkých domácích spotřebičů. V roce 2010 se celková hodnota trhu s technickým spotřebním zbožím v České republice oproti roku 2009 snížila o necelá 3 %. Tento negativní vývoj byl ovlivněn zejména slabší poptávkou v první polovině roku, celkový obrat v posledním čtvrtletí byl na stejné úrovni jako před rokem. Z hlediska celkových meziročních vývojů se dařilo zejména sektoru IT a k mírnému nárůstu došlo u malých domácích spotřebičů. Naopak nejvýraznější, více než 10% pokles byl zaznamenán u spotřební elektroniky a telekomunikací. Malé domácí spotřebiče: Trh s malými domácími spotřebiči v roce 2009 ve srovnání s rokem 2008 poklesl o 4,8 %. Nejvýraznější pokles byl zaznamenán u holicích strojků (- 21,9 %) a u přístrojů pro zubní hygienu (- 18,4 %). Výrazně klesly taky toastovače (- 9,8 %), strojky na stříhání vlasů (- 8,8 %) a vysavače (- 6,7 %). Pokles zaznamenáváme u všech produktových skupin kromě kávovarů/presovačů a fritéz, které jako jediné zaznamenaly v roce 2009 nárůst. Kávovary/presovače rostly o 3,3 %, fritézy o 2,7 %. Zejména u fritéz byl celoroční nárůst způsoben výrazným zvýšením prodeje ve 4. čtvrletí 2009, kdy došlo k meziročnímu nárůstu hodnoty prodaného zboží o téměř 25 %. V roce 2010 zaznamenal trh malých domácích spotřebičů ve srovnání s rokem 2009 nárůst o 5,6%. V případě klíčových skupin tohoto segmentu byl zaznamenán největší nárůst za toto období v oblasti Hot Be- verages Makers. Nejsilnější skupinou zůstávají vysavače, které pokračují v růstu a to zejména díky robotickým vysavačům. Pozitivní vývoj je také patrný v kategorii food preparation, a to zejména díky zájmu o kitchen machines. Naopak pokles oproti loňskému roku byl zaznamenán u kategorií: vysoušeče vlasů, varné konvice a holicí strojky. Velké domácí spotřebiče: 10

11 Znalecký posudek č /2011 Ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. Meziroční pokles na trhu velkých domácích spotřebičů dosáhl za rok 2009 pouhých 4,7 %, pokles trhu byl zaznamenán u všech druhů prodejců s výjimkou kuchyňských a nábytkových studií, v jejichž prodejnách tržby meziročně vzrostly o 27 %, a to především díky výraznému snižování cen. Celková cena na trhu naopak mírně vzrostla o 1,5 %, a to skoro ve všech produktových skupinách. Rozvoj internetového prodeje z předchozích let se nepotvrdil a zůstal na úrovni roku 2008, tedy okolo 15 %. Pokles prodejů zasáhl především volně stojící spotřebiče, zatímco tržby za vestavné spotřebiče meziročně vzrostly o 4 %. Pokles trhu velkých domácích spotřebičů jde na vrub především hodnotově nejdůležitějším produktovým segmentům v tomto sektoru. Pokles tržeb u vaření a automatických praček přesáhl 11 %, u myček 8 % a u chlazení byl zaznamenán 6% pokles tržeb. Naopak pozitivně se vyvíjely tržby u menších produktových skupin, jako jsou mrazáky, varné desky, mikrovlnné trouby a sušičky. Nejvíce rostly ceny mikrovlnných trub, jejichž průměrná cena se meziročně zvýšila o více než 10 %. Pokles pokračuje i v roce 2010 s hodnotou - 4,2% po pozitivním vývoji ve 3. čtvrtletí. Vývoj v předchozím období byl pozitivní převážně díky nízkému prodeji v roce 2009 způsobeném ekonomickou krizí. Proto v roce 2010 vykazuje trh velkých domácích spotřebičů pokles o - 4,2% v lokální měně. Nejvýznamnější skupina, pračky, poklesla ve 4. čtvrtletí pouze nepatrně. Dobré výsledky v kategorii full size a slim téměř dorovnávají pokles ka- tegorie top. Sporáky, digestoře a myčky nádobí také vykazují lehce negativní vývoj, a to díky nižším cenám. Ledničky nadále zaznamenávají silný pokles i přes zájem o spotřebiče v kategorii A++. Informační technologie: Čtvrté čtvrtletí roku 2009 bylo ve znamení obratu vývoje tohoto sektoru, kdy v posledním čtvrtletí se zvýšil obrat až na 18,1 %. Tento růst byl zapříčiněn zvýšením prodejů v kategorii přenosných počítačů, zejména ve vánočním období, z důvodu neustávající poptávky po noteboocích. Naopak stolní počítače prohloubily propad v celkových tržbách a v posledním čtvrtletí klesy na úrovní - 15 %. Pozitivní trend pokračoval i v roce 2010 díky pokračujícímu meziročnímu nárůstu prodejů přenosných počítačů. Naopak prodeje monitorů bez TV tuneru zaznamenaly v meziročním srovnání citelný pokles. Všechny hlavní segmenty trhu kromě kategorie stolních počítačů zároveň zaznamenávají pokles průměrných cen. Spotřební elektronika: U spotřební elektroniky došlo i v posledním čtvrtletí 2009 k výraznému poklesu obratu, kdy hlavním důvodem byla změna trendu u plochých televizorů, hodnota tohoto trhu začala v posledních dvou čtvrtletích klesat, Navíc pokračoval negativní vývoj u ostatních hlavních kategorií, jako jsou audio systémy, DVD přehrávače/rekordéry nebo videokamery. Ploché televizory jsou klíčovou kategorií s více než polovičním podílem na trhu spotřební elektroniky. Pokles pokračoval i v roce 2010, i když druhá polovina roku byla již vlivem nastupující krize ýrazně slabší. Mírný pokles trhu byl zaznamenán u klíčového segmentu, plochých televizorů. V rámci této kategorie roste spotřebitelská poptávka po technicky pokročilejších mode- lech, tj. po větších obrazovkách s Full HD a 100/200Hz a také po LED pří- strojích. Pokles hodnoty u všech ostatních produktových skupin je však v celoročním srovnání více než dvouciferný. Foto trh: V roce 2009 vykazuje obrat foto trhu negativní vývoj tak jako v předcházejících kvartálech roku, nicméně pokles se začíná přece jenom zpomalovat i díky rostoucí průměrné ceně prodávaných fotoaparátů. Stále meziročně roste i segment digitálních zrcadlovek. V rámci kompaktních přístrojů je patrný posun spotřebitelské poptávky k lépe vybaveným modelům. Trh digitálních fotoaparátů si v posledním čtvrtletí roku 2010 udržel pozitivní vývoj a to jak v kusech, tak i v hodnotě. Zatím co kompaktní fotoaparáty jsou v hodnotě stále v negativních číslech, zrcadlovky i ve čtvrtém čtvrtletí rostly. Telekomunikace: V oblasti telekomunikací se zmírnil pokles ve čtvrtém čtvrtletí roku 2009, nicméně stále klesá na úroveň - 17,9 %. Tento úbytek byl zapříčiněn především přetrvávajícím poklesem v prodejích mobilních telefonů, zatímco prodej smartphonů byl téměř na stejné úrovni jako prodeje ve stejném čtvrtletí minulého roku. Snížení poptávky po mobilních produktech a nasycenost trhu tak zůstává hlavním důvodem poklesu tržeb v tomto sektoru. i v roce 2010 zaznamenal sektor telekomunikací pokles až o 11 %, pozitivní vývoj ke konci roku vděčí pokračující poptávce po nových modelech smartphonů. Nadále roste podíl zařízení s integrovaným dotykovým displejem a otevřeným operačním systémem. Kancelářská technika: 11

12 Znalecký posudek č /2011 Ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. Negativní vývoj prodeje kancelářské techniky se v roce 2009 prohloubil, výjimku činí pouze subsegment laserových multifunkčních zařízení, jejichž prodeje dlouhodobě rostou. Pokles prodeje pokračoval i v roce 2010, přičemž ookles objemu i hodnoty prodejů zaznamenaly multifunkční zařízení, které výsledky celého sektoru ovlivňují největší měrou. V rámci této produktové kategorie pak výrazněji klesala hodnota prodejů zejména laserových multifunkčních zařízení, jejichž průměrná cena klesala nejrychleji. Růst reálné spotřeby domácností se v roce 2011 pravděpodobně nepatrně zmírní na 0,2 %. Utlumenou spotřebu bude ovlivňovat nadále nízký růst nominálních disponibilních příjmů související s nevýrazným oživením na trhu práce a fiskálními konsolidačními opatřeními. K dočasnému propadu reálné spotřeby bude navíc přispívat i vyšší růst cen. V roce 2012 lze z důvodu výraznějšího růstu objemu mezd a odeznění vlivu vládních opatření očekávat zrychlení spotřeby na 2,4 %. B Zpětný odběr elektroodpadu Nakládání s elektroodpadem (odpad ve formě elektrospotřebičů a jejich částí, elektrických a elektronických součástek v České republice upravuje zákon č. 185/2001 Sb. o platný od 13. srpna Účelem zákona a zpětného odběru je zamezení černých skládek nebezpečného odpadu. Druhým důvodem je to, že elektroodpad nezřídka obsahuje značnou část materiálů (jako jsou třeba některé kovy měď, hliník, zlato), které se vyplatí vytřídit a zrecyklovat k opětovnému použití. Pro elektroodpad se zavádí tzv. recyklační poplatek, který se ve všech fakturách a účtech vykazuje odděleně od ceny výrobku. Příspěvek charakterizován jako finanční částka, kterou výrobce přispívá do kolektivního systému na zajištění nakládání s kusem nebo kilogramem elektrozařízení pocházejících z domácností a na zajištění nakládání s kusem nebo kilogramem elektroodpadů. Zpětný odběr vysloužilé elektroniky a dalších přístrojů zajišťují tzv. kolektivní systémy vzniklé na základě zákona o odpadech, který od srpna 2005 nařizuje výrobcům a dovozcům postarat se o elektroodpad. Výrobci a společnosti, které dovážejí televizory, počítače nebo třeba elektrické hračky či mobilní telefony, jsou ze zákona zodpovědné za to, co se s jejich přístroji stane, až budou k nepotřebě. Tyto firmy mohou svoje povinnosti přenést na neziskové společnosti, které pak samy organizují zpětný odběr a oddělený sběr použitých elektrických zařízení, recyklaci a materiálové využití odpadu. Kolektivní systémy se samy dohodnou s obcemi, kterým dodají sběrné nádoby, zajišťují odvoz, financují místní sběrné dvory nebo na požádání odvezou větší množství odpadu z obcí nebo ze soukromých firem. V Česku je nyní na seznamu Ministerstva životního prostředí zapsáno šest kolektivních systémů zpětného sběru elektrického odpadu, z nichž každý má na starosti jednu nebo více skupin výrobků seřazených dle zákona: Elektrowin a.s., která je nejvýznamnější kolektivní systém, se zaměřuje na sběr a recyklaci velkých spotřebičů jakou jsou ledničky a pračky, Asekol s.r.o. je kolektivním systémem zpětného odběru malých a středních spotřebičů jako jsou elektronické hračky, videa, DVD přehrávače a televize, Ekolamp s.r.o. provozuje systém sběru a recyklace elektrozařízení skupiny 5 (světelné zdroje a svítidla), REMA Systém, a.s. je zaměřen především na informační technologie a telekomunikace, Retela s.r.o. i OFO-recycling s.r.o. zajišťují služby pro všech 10 kategorií, některé ve spolupráci s ostatními kolektivními systémy. Loňské zpomalení ekonomického růstu se promítlo i do stagnujících výsledků kolektivních systémů zpětného odběru elektrozařízení. Ekonomická krize zapříčinila pokles prodeje elektrotechniky, to vede kromě nižšího nárůstu nových elektropřístrojů i k prodloužení životnosti spotřebičů, kdy jednotlivá zařízení slouží v domácnostech déle. Elektrowin a.s., jako největší kolektivní systém odebral v roce t elektrozařízení, což je proti roku 2009 ( t) o 10 % méně, kolektivní systém Asekol v roce 2010 zpětně odebral tun 12

13 Znalecký posudek č /2011 Ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. vysloužilých elektrozařízení s poklesem o 4 % ve srovnání s rokem 2009, Ekolamp zpětně odebral v roce 721,9 tuny světelných zdrojů, tedy o 6 tun více než v roce předchozím a 276,9 tuny průmyslových svítidel, proti roku 2009 jde v této skupině svítidel o 18% pokles. Kromě ekonomické recese přibrzdila činnost kolektivních systémů i přijetí některých potřebných změn nebo rovnou nového konceptu zákona o odpadech parlamentem. Novela by měla jasně definovat podmínky k fungování zpětného odběru elektrozařízení pro všechny zúčastněné subjekty. Skepse ve společnosti, jak potvrdily i sociologické průzkumy, se tak negativně odrazila i v ochotě lidí dál zvyšovat svůj podíl na ochraně životního prostředí. Kromě problémů s novelizací zákona se musí potýkat kolektivní systémy s problémy o jejich působnosti, protože někteří poslanci a senátoři letos zaslali Ústavnímu soudu dva návrhy na zrušení vyhlášky, která stanovuje pravidla pro kolektivní systémy sběru elektroodpadu. Zákonodárci tvrdí, že vyhláška porušuje principy hospodářské soutěže na trhu služeb nakládání s elektroodpady. Pro každou z deseti stanovených skupin elektrozařízení může být totiž jen jeden kolektivní systém. Podobný názor má i Úřad pro ochranu hospodářské soutěže. B.3.4 Financování společnosti Hlavním zdrojem financování činností společnosti jsou recyklační příspěvky výrobců. Recyklační příspěvek je částka určená k financování zpětného odběru, zpracování, využití a odstranění použitého elektrozařízení pocházejícího z domácnosti, které bylo uvedeno na trh do , tzv. PHE ( historické elektrozařízení ). Současně jsou všichni prodejci elektropřístrojů povinni uvádět náklady na sběr, zpracování a likvidaci historického elektrozařízení odděleně. Proto i na prodejních dokladech vystavovaných po 1. září 2005 je uvedena položka - "Příspěvek na historické elektrozařízení. Pro zařízení vyrobená po tomto datu se vybírá příspěvek na recyklaci, tzv. PNE ( nové elektrozařízení ). Společnost dále uvádí jako zdroj i tzv. PNE profi pro elektrozařízení nepocházející z domácností. Účetnictví společnosti umožňuje sledovat všechny 3 druhy příspěvků. Příspěvky jsou účtovány ve prospěch výnosů příštích období, které se rozpouštějí do výnosů (tržeb) na krytí nákladů společnosti. Jedná se o náklady: přímé náklady zpětný odběr elektrozařízení, svoz zpětně odebraných elektrozařízení, zpracování a využití elektroodpadu ze zpětně odebraných elektrozařízení podpora zpětného odběru použitých elektrozařízení účetní odpisy kontejnerů na sběr použitých elektrozařízení plnění povinností v oblasti informovanosti posledních prodejců a konečných spotřebitelů kontroly a audity výrobců - účastníků systému kontroly míst zpětného odběru a zpracovatelů elektrozařízení náklady na vlastní provoz kolektivního systému, podíl z výnosů se v posledních letech pohybuje v rozmezí 8-14 %: mzdy, nájemné, služby externích dodavatelů a další náklady vynakládané v souvislosti s provozováním kolektivního systému. Veškeré nespotřebované příspěvky se vykazují jako výnosy příštích období u PNE nebo v rámci kapitálových fondů vlastního kapitálu (PHE). Mimo tržeb má společnost výnosy ve výši z evidenčních poplatků, které jsou vybírány jednorázově jako vstupních poplatek od nových účastníků kolektivního systému ( tis. Kč) a na základě smlouvy o spolupráci se společností ECOBAT výnosy z celkového objemu příspěvků vykázaných prostřednictvím ELEKTROWIN a.s. ( tis. Kč). Významným zdrojem financování provozu společnosti jsou také finanční výnosy získané hospodařením s dosud nespotřebovanými příspěvky, které pokryly 60 % provozních nákladů společnosti. Jedná se o hypoteční zástavní listy, depozitní směnky a termínované vklady u bank. 13

14 Znalecký posudek č /2011 Ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. Tabulka 7: Vývoj a struktura výnosů (tis. Kč) PHE příspěvky PNE příspěvky PNE příspěvky Profi Evidenční poplatek a ost. výnosy CELKEM Hospodaření společnosti vychází z charakteru činnosti společnosti a jejich stanov. Účelem je zabránění generování významného zisku nebo ztráty, kdy se do výnosů rozpouští procentní podíl příspěvků dle skutečné výše provozních nákladů a finančního výsledku hospodaření. V posledních letech se zisk před zdaněním pohyboval v rozmezí tis. Kč a na základě rozhodnutí valné hromady se převádí do fondů ze zisku jako účelový fond na krytí budoucích ztrát. B.3.5 Vývoj účelového fondu Jak bylo uvedeno výše, byl účelový fond (v bilanci položka ostatní kapitálové fondy ) vytvořen jako účelový kapitálový fond na krytí budoucích ztrát na likvidaci elektrospotřebičů uvedených na trh před Do tohoto fondu se převádějí fakturované příspěvky na likvidaci historických elektrických zařízení, které se nevyužijí na financování provozních nákladů. Čerpání z fondu je možné pouze v případě, že výnosy z příspěvků na zpětný odběr, zpracování a historických elektrozařízení v příslušném účetním období nepokryjí skutečnou výši nákladů sledovaného účetního období. Celkový počet těchto tzv. historických velkých elektrospotřebičů, které byly prodány do roku 2005 se odhaduje na 15,5 mil. kusů 1 a jejich životnost se předpokládá maximálně 10 let. Z toho vyplývá, že v roce 2015 by měl být jejich stav nulový a příspěvek na jejich likvidaci by se již neměl vybírat. Od tohoto roku by měly být finanční prostředky z účelového fondu postupně uvolňovány na likvidaci historických elektrozařízení a např. společnost Elektrowin a.s. předpokládá úplné rozpuštění fondu v roce Vzhledem k situaci na trhu elektrospotřebičů předpokládají zpracovatelé, že nedojde ke úplnému vynulování účelového kapitálového fondu, ale zůstane cca % hodnoty finančních prostředků z cílového roku Důvodem pro tuto úvahu je i to, že jednak kolektivní systémy nepokrývají celou oblast České republiky, zejména malé obce, jednak konkurence jiných organizací zajišťující sběr elektrospotřebičů a v neposlední řadě i skutečnost, že zpětný odběr zdarma lze použít pouze pro elektrospotřebič, který není nijak poškozen nebo jsou z něj použity některé součástky (u chladniček se jedná především o použití kompresorů). Uvedené úvahy dále vycházejí z předpokladu, že v dalších letech dojde k zachování současného systému nakládání s elektroodpady. Neuvažujeme žádné změny v postavení kolektivních systémů na trhu zpětného odběru. B.3.6 Finanční analýza Ukazatelé finanční analýzy společnosti Elektrowin, a.s. v letech jsou výrazně ovlivněny charakterem její činnosti a zejména její formou jako neziskové organizace. Rozbor financování je uveden v předcházejících kapitolách. Vzhledem k tomu, že cílem hospodaření je generování zisku na minimální úrovni, je tvorba provozního a finančního zisku podřízena tomuto cíli. Hlavním zdrojem zisku jsou u společnosti finanční výnosy (položka výnosové úroky) a provozní zisk (jako rozdíl přeúčtovaných recyklačních příspěvků a nákladů na likvidaci a vlastní provoz systému) je směrován tak, aby nebyl tvořen významný zisk za účetní období. V letech byl tvořen účetní zisk na úrovni 100 tis. Kč. 1 Z toho 2,6 mil. kusů bylo společností ELEKTROWIN zpětně odebráno v období

15 Znalecký posudek č /2011 Ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. Tabulka 8: Vývoj a struktura tvorby zisku (tis. Kč) Výkony Výkonová spotřeba Přidaná hodnota Provozní výnosy Provozní náklady Provozní zisk Finanční výnosy Finanční náklady Finanční zisk Zisk za účetní období Takto regulovaná tvorba zisku pak ovlivňuje ukazatele rentability, které se pohybují na minimální úrovni viz následující tabulka. Tabulka 9: Vývoj rentability rentabilita kapitálu - ROI 0,11 0,09 0,10 0,05 rentabilita vl. kapitálu - ROE 0,16 0,06 0,01 0,02 rentabilita obratu 0,45 0,18 0,03 0,08 Charakteru činnosti kolektivního systému odpovídá i struktura aktiv, která je v období tvořen ca 77 % finančními investicemi (HZL) a 28 % oběžnými aktivy. Výjimku tvoří pouze rok 2009, kdy byly HZL splatné v roce 2010 evidované k přeúčtovány na krátkodobý finanční majetek. Oběžná aktiva jsou tvořena cca 50 % krátkodobými pohledávkami a finančním majetkem, opět s výjimkou roku Tabulka 10: Vývoj a struktura aktiv Aktiva pohledávky za vl. kapitálem stálá aktiva oběžná aktiva časové rozlišení tis. Kč 0,0 0,0 0,0 0,0 % 0,0 0,0 0,0 0,0 tis. Kč 581,9 677,8 488,9 836,1 % 77,7 71,1 46,9 77,1 tis. Kč 157,9 261,6 542,8 236,4 % 21,1 27,4 52,1 21,8 tis. Kč 8,9 13,8 10,6 11,7 % 1,2 1,4 1,0 1,1 Na straně pasiv se postupně zvyšuje ve sledovaném období podíl vlastního kapitálu, tvořený zejména kapitálovým fondem (účelový fond na krytí budoucích nákladů na likvidaci), jehož podíl na vlastním kapitálu vzrostl z 87,3 % v roce 2007 na 92,9 % v roce Nevýznamné cizí zdroje mají podíl pouze cca 4 %, druhou významnou položkou je časové rozlišení (výnosy příštích období zaúčtované příspěvky na likvidaci). 15

16 Znalecký posudek č /2011 Ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. Tabulka 11: Vývoj a struktura pasiv Pasiva vlastní kapitál cizí zdroje časové rozlišení tis. Kč 317,6 461,7 562,4 579,1 % 42,4 48,4 54,0 53,4 tis. Kč 22,0 37,5 55,5 38,6 % 2,9 3,9 5,3 3,6 tis. Kč 409,1 454,0 424,2 466,5 % 54,6 47,6 40,7 43,0 Hodnota čistého pracovního kapitálu vyjadřuje přebytek oběžných (krátkodobých) aktiv nad krátkodobými pasivy a společně s ukazateli likvidity signalizuje, že společnost je schopna kdykoliv splatit v okamžiku krátkodobého nepříznivého vývoje hospodaření rozhodující část svých krátkodobých závazků. Ukazatelé likvidity vykazují díky vysokým hodnotám krátkodobého finančního majetku hodnoty vysoko nad doporučenými hodnotami. Tabulka 12: Vývoj čistého pracovního kapitálu a likvidity čistý pracovní kapitál (tis. Kč) 136,4 225,0 488,3 198,1 likvidita 1.stupně > 0,2 3,7 5,1 9,0 5,0 likvidita 2.stupně > 1,0 7,3 7,1 10,0 6,2 likvidita 3.stupně > 1,5 7,3 7,1 10,0 6,2 Rovněž ukazatelé obrátkovosti jsou ovlivněny typem společnosti, kdy obrátkovost závazků i pohledávek přesahuje 60 i více dnů. Pozitivně lze hodnotit snižující se trend obrátkovosti u pohledávek, naopak u krátkodobých závazků dochází ve sledovaném období ke zvyšování. Pohyb pracovního kapitálu je však v období vyrovnaný. Tabulka 13: Vývoj ukazatelů obrátkovosti (dny) obrátk. pohledávek z obchodního styku 299,8 184,6 122,0 114,5 obrátk. krátkodobých závazků 78,0 66,0 80,8 101,6 obrátk. závazků k zaměstnancům 3,4 7,6 7,4 7,8 B.4 Metodika ocenění B.4.1 Základní vymezení Základnou pro odhad hodnoty části jmění společnosti Elektrowin a.s. v tomto znaleckém posudku je objektivizovaná hodnota ( tržní hodnota ), vyjádřená v peněžních jednotkách (v české právní terminologii cena obvyklá). Tato objektivizovaná hodnota je definována v souladu s doporučením Evropského sdružení odhadců majetku TEGoVA (The European Group Of Valuers Of Fixed Assets) jako finanční částka, která může být směněna mezi dobrovolně jednajícím potenciálním kupujícím a prodávajícím, aniž by byl činěn nátlak na koupi nebo prodej. Přitom obě zúčastněné strany si plně uvědomují a znají všechna relevantní fakta o dané věci. S touto definicí je v souladu i aktuální definice obvyklé ceny uvedená v zákoně č. 151/1997 Sb., o oceňování majetku, ve znění pozdějších předpisů: obvyklou cenou se rozumí cena, která by byla dosažena při prodejích stejného, případně obdobného majetku, nebo při poskytování stejné nebo obdobné služby v obvyklém obchodním styku v tuzemsku, a to ke dni ocenění. Přitom se zvažují všechny okolnosti, které mají na cenu vliv, avšak do její výše se nepromítají vlivy mimořádných okolností trhu, osobních poměrů prodávajícího, nebo kupujícího, ani vliv zvláštní obliby. Mimořádnými okolnostmi se 16

17 Znalecký posudek č /2011 Ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. rozumějí například stav tísně prodávajícího nebo kupujícího, důsledky přírodních či jiných kalamit. Osobními poměry se rozumějí zejména vztahy majetkové, rodinné nebo jiné osobní vztahy mezi prodávajícím a kupujícím. Zvláštní oblibou se rozumí zvláštní hodnota přikládaná majetku nebo službě, vyplývající z osobního vztahu k nim. Podnikem se rozumí soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem k své povaze mají tomuto účelu sloužit. Podnik je věc hromadná. Obchodním majetkem se rozumí veškerý majetek obchodní společnosti. Obchodním jměním (dále jen "jmění") je soubor jeho veškerého majetku a závazků. Čistým obchodním majetkem je obchodní majetek po odečtení závazků vzniklých podnikateli v souvislosti s podnikáním, je- li fyzickou osobou, nebo veškerých závazků, je- li právnickou osobou. Vlastní kapitál tvoří vlastní zdroje financování obchodního majetku podnikatele a v rozvaze se vykazuje na straně pasiv. B.4.2 Metodické přístupy B Popis metody zjištění účetní hodnoty Metoda zjištění účetní hodnoty pro ocenění čistého obchodního majetku je založena na součtu účetních hodnot jednotlivých složek jmění, součet těchto položek majetku se potom snižuje o hodnotu jeho současných dlouhodobých a krátkodobých závazků a bankovních úvěrů. Výhodou účetní metody je jednoduché zjištění a průkaznost hodnot, ze kterých vychází. V oceňovacích posudcích bývá většinou uvedena alespoň jako výchozí hodnota, neboť vyjadřuje původní rozsah investovaného kapitálu. B Popis substanční metody Tento způsob ocenění je založen na simulaci principu náhrady výdajů na pořízení majetkové podstaty (substance) podniku resp. čistého obchodního majetku (vlastního kapitálu). Základním logickým předpokladem této metody je, že kupující majetkové substance by nezaplatil za předmětná aktiva (majetek) více, než činí náklady na jejich pořízení. Pro jednotlivé části majetku a závazků jsou používány různé způsoby ocenění, které se vztahují ke konkrétnímu majetku, jeho druhu a formě, dostupným podkladům a účelu ocenění. Substanční metoda je vhodná pro ocenění čistého obchodního majetku zejména pro její objektivnost a praktickou ověřitelnost. B Popis likvidační metody Metoda likvidační hodnoty je používána pro ocenění podniků ztrátových nebo v likvidaci, u nichž je nutné prodej majetku v krátkém časovém horizontu. Likvidační hodnotou se rozumí součet prodejních cen jednotlivých majetkových složek podniku po úhradě nákladů spojených s likvidací. V ocenění podniku likvidační hodnota tvoří dolní hranici ocenění hodnoty podniku a je kritériem úvah o sanaci podniku. Pokud je likvidační hodnota vyšší než jeho výnosová hodnota po sanaci, je neekonomické provádět revitalizaci podniku a je lépe přistoupit k likvidaci podniku. Získaná hodnota majetku bude snížena o hodnotu vyrovnáním jeho současných závazků a dále o náklady spojené s likvidací podniku, které jsou: náklady spojené s ukončením pracovního poměru zaměstnanců (odstupné) administrativní náklady spojené s likvidací (právní služby, vedení účetnictví a provedení auditu) odměna likvidátora daně, a to jak daň z příjmů, tak i daň z přidané hodnoty, daň z převodu nemovitostí, atd. B Metody založené na analýze trhu Metody ocenění podniku založené na analýze trhu vycházejí z informací o konkrétních cenách či tržních hodnotách obdobných podniků. Pro správné stanovení je nezbytné, aby mezi jednotlivými 17

18 Znalecký posudek č /2011 Ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. porovnávanými podniky existovaly malé či nepatrné rozdíly ať již z hlediska odvětví, produktů, právní formy, velikosti apod. Metody založené na analýze trhu jsou uplatňovány v těchto rovinách: srovnání s podobnými podniky, u nichž je hodnota známá, odvození hodnoty podniku ze srovnatelných transakcí, odvození hodnoty podniku z údajů o podnicích uváděných na burze. Využití předností metod založených na analýze trhu je vázáno na rozvinutý kapitálový trh, časté a průhledné transakce s podniky a dostatek spolehlivých dat. B Popis výnosové metody DCFE Metoda diskontovaných peněžních toků (Discounted cash flow - DCF) přesně odráží teoretickou definici hodnoty. Je považována za základní metodu výnosového přístupu k oceňování, neboť peněžní toky jsou reálným příjmem a metoda proto nejvěrněji vyjadřuje hodnotu podniku resp. čistého obchodního majetku (vlastního kapitálu) z hlediska jeho hlavního účelu, kterým je vytvářet volnou hodnotu, o které mohou společníci rozhodnout podle vlastního uvážení. Rozlišují se tři varianty: Metoda entity (Entity approach) = jednotka, označení podniku jako celku Výpočet probíhá ve dvou krocích. Peněžní toky, které by byly k dispozici jak pro vlastníky, tak pro věřitele se diskontují a získá se brutto hodnota podniku jako celku. V druhém kroku se odečte hodnota cizího kapitálu ke dni ocenění a získá se hodnota vlastního kapitálu (netto). Metoda equity (Equity approach) = vlastní kapitál Vychází z peněžních toků, které jsou k dispozici jen vlastníkům, ty se diskontují, vyjde hodnota vlastního kapitálu. Metoda APV (Adjusted present value) = upravená současná hodnota Zjistí se hodnota podniku jako celku součtem dvou položek hodnoty za předpokladu nulového zadlužení a současné hodnoty daňových úspor z úroků. Ve druhém kroku se odečte cizí kapitál. B Popis metody čistých kapitalizovaných výnosů Metoda čistých kapitalizovaných výnosů je založena především na minulé výkonnosti podniku (na historické úrovni zisku), kterou je nutné upravit na srovnatelnou úroveň. Hodnota podniku se odvozuje od hodnoty tzv. trvale udržitelné úrovně zisku. Tu odvozujeme od minulého, resp. budoucího vývoje. Podstatou je, že tržní hodnotu podniku získáme na základě diskontovaného rozdílu výnosů a nákladů, tj. zisku ke dni ocenění. Použití této metody vyžaduje existenci těchto předpokladů: důvěrná znalost výsledků firmy v minulosti, tzn. informace minimálně 3-5 let zpět princip going- concern (nekonečně dlouhé trvání firmy) firma investuje do výše odpisů prostá reprodukce podniku B Popis metody ocenění rizika Metoda ocenění rizika je založená na předpokladu, že jakákoliv změna rizika má vliv na výši ocenění, při poklesu rizika se výsledná hodnota zvyšuje a naopak. Podstata použité metody pro ocenění akcií spočívá v odhadu ocenění rozdílu mezi rizikem použitým při ocenění kapitálových aktiv bez možnosti kontroly nad rozhodováním a nakládáním s příspěvky účastníků kolektivního systému a rizikem použitým při ocenění kapitálových aktiv, které má účastník pod kontrolou z pozice člena dozorčí rady. B.4.3 Volba metodického postupu Majetkové metody: Majetkové metody vycházejí na straně aktiv z hodnocení majetkových částí, které jsou dlouhodobě v podniku vázány a vytváří kapacitu, jež je základem tvorby užitných hodnot, na straně pasiv jde především o reálné vyjádření závazků, které z fungování podniku jako takového vyplývá. Odhadce musí vyjádřit i ty potenciální závazky, které sice účetnictví nepodchycuje, ale v případě realizace směny by znamenaly zatížení nákladů pro nového majitele podniku. 18

19 Znalecký posudek č /2011 Ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. U neziskových organizací typů kolektivních systémů netvoří jednak aktiva užitnou hodnotu a jednak na straně pasiv nejsou jako závazky vedeny kapitálové fondy, přestože jsou budoucím závazkem společnosti určené na likvidaci historických elektrozařízení. Užití majetkových metod by proto mohlo vést k nesprávným závěrům. Metoda založené na analýze trhu: Všechny metody založené na porovnání akciového trhu nelze použít, neboť akcie společnosti Elektrowin, a.s. nejsou veřejně obchodovatelné a nelze tak získat srovnatelné transakce. Výnosové metody: Z analýzy hospodaření společnosti vyplynulo, že společnost je schopna na základě inkasovaných příspěvků na likvidaci elektrických zařízení vytvářet zisk, ale stanovy společnosti neumožňují generování významného zisku nebo ztráty (praktická nemožnost výplaty dividend). Fakturované příspěvky, které se nevyužijí na financování provozních nákladů, jedná se především o příspěvky na likvidaci historických elektrických zařízení, jsou proto převáděny jako účelový kapitálový fond na krytí budoucích ztrát. Vzhledem k charakteru vytvářeného zisku v kolektivních systémech obecně nelze dosavadní výsledky ani jejich predikce využít pro ocenění pomocí výnosových metod (MČKV či DCF). Z hlediska akcionářů mohou nespotřebované přebytky z příspěvku na likvidaci historických elektrických zařízení (kapitálový účelový fond) po ukončení odběru tvořit po diskontaci dostupný výnos, který lze využít pro výpočet současné hodnoty akcií. Metoda ocenění dodatečného výnosu vyplývajícího ze sníženého rizika (výnosová metoda přínosu redukovaného rizika). Z výše uvedeného rozboru vyplývá, že pro ocenění akcií společnosti Elektrowin, a.s. lze použít pouze metodu účetní resp. substanční, metodu výnosovou a metodu ocenění přínosu redukovaného rizika. B.4.4 Specifická rizika Kromě standardních rizik používaných při oceňování podniku pro výpočet diskontní sazby jako jsou systematické riziko, riziková prémie trhu či riziko kapitálového trhu se používá specifické riziko. Je to riziko, které nese se sebou konkrétně zvolené aktivum a úzce souvisí s tou částí výnosu daného aktiva, která nekoreluje se všeobecným tržním výnosem. Při ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. se zpracovatelé rozhodli použít pro výpočet vyplývající z charakteru vlastníka oceňovaného podílu akcií. Ve specifickém riziku společnosti zpracovatelé zahrnuli postavení společnosti Elektrowin a.s. na trhu (jedná se o úzký segment trhu), možné odchylky vývoje trhu s elektrickými spotřebiči od v posudku plánovaného o situaci vlastníka akcií ARDO ČS (insolvenční řízení). Tuto hodnotu jsme stanovili na 3%. B.4.5 Výpočet hodnoty akcií společnosti Elektrowin a.s. modifikovanou účetní metodou Metoda zjištění účetní hodnoty pro ocenění čistého obchodního majetku je založena na součtu účetních hodnot jednotlivých složek jmění a to nehmotného dlouhodobého majetku NDM UH, hmotného dlouhodobého majetku HDM UH, dlouhodobého finančního majetku DFM UH, zásob ZAS UH, pohledávek POHL UH, krátkodobého finančního majetku KFM UH, hodnoty pasivních a aktivních časových rozlišení CR UH, součet těchto položek majetku se potom snižuje o hodnotu jeho současných dlouhodobých a krátkodobých závazků ZAV UH a bankovních úvěrů BU UH. Výpočet ocenění čistého obchodního majetku metodou zjištění účetní hodnoty UHCOM CJ je tak vyjádřen vzorcem č.1. UHCOM = NDM UH + HDM UH + DFM UH + ZAS UH + POHL UH + KFM UH +- CR UH - ZAV UH - BU UH vzorec č. 1 V bilanci společnosti Elektrowin, a.s. je v položce Ostatní kapitálové fondy veden účelový fond, který podle podkladů od zástupců společnosti bude v budoucnosti použit na náklady na likvidaci historických elektrozařízení. Jedná se tak prakticky o rezervu na budoucí závazky společnosti a byla proto přeřazena do položky Ostatní rezervy. Po dosazení těchto modifikovaných účetních hodnot do vzorce č.1 získáme následující výpočet účetní hodnoty uvedený v Tabulka

20 Znalecký posudek č /2011 Ocenění akcií společnosti Elektrowin a.s. Tabulka 14: Ocenění metodou zjištění modifikované účetní hodnoty (tis. Kč) Název Označení Zn. Elektrowin a.s. Nehmotný dlouhodobý majetek NDM UH Hmotný dlouhodobý majetek HDM UH Dlouhodobý finanční majetek DFM UH Zásoby ZAS UH + 0 Dlouhodobé a krátkodobé pohledávky POHL UH Krátkodobý finanční majetek KFM UH Rezervy R UH Dlouhodobé a krátkodobé závazky ZAV UH Bankovní úvěry a výpomoci BU UH - 0 Časové rozlišení CR UH + (-) Účetní hodnota UHCOM = Účetní hodnota zaokrouhleně UHCOM = Účetní hodnota čistého obchodního majetku společnosti Elektrowin a.s. činí částku ve výši ,- Kč zaokrouhleně. Účetní hodnota 20 akcií společnosti Elektrowin a.s. činí částku ve výši ,- Kč zaokrouhleně. B.4.6 Variantní výnosová metoda Z rozboru uvedeného v kapitole B.3.5 a B.4.3 vyplynulo, že zdrojem výnosové hodnoty pro akcionáře mohou být nespotřebované kapitálové fondy, které byly tvořeny z přebytků příspěvků na likvidaci historických elektrických zařízení. Zpracovatelé v souladu s očekáváním managementu společnosti Elektrowin, a.s. předpokládají, že ukončení sběru historických elektrozařízení a tím i dotace kapitálkových fondů nastane v roce 2015 a kapitálové fondy v tomto roce dosáhnou svoji maximální hodnotu. Pro stanovení hodnoty kapitálových fondů byla využita predikce vývoje PHE příspěvků, neboť regresní analýza potvrdila silnou korelační závislost mezi PHE příspěvky a přírůstky do kapitálových fondů viz příloha č. 7: Graf 1 a Tabulka 1. Predikované hodnoty přírůstky kapitálových fondů byly zjištěny pomocí regresní analýzy (viz příloha č. 7 Graf 3) s následným propočtem hodnoty kapitálových fondů. Příloha č.7: Tabulka 3 a Graf 4. Z grafu 4 je patrná rostoucí hodnota kapitálových fondů se stabilizací po roce 2012 a s hodnotou ve výši tis. Kč v roce Společnost Elektrowin a.s. ve svých kalkulacích předpokládá, že celý kapitálový fond nespotřebovaných PHE by měl být zcela rozpuštěn do roku Jak je uvedeno výše, zpracovatelé neuvažují však z různých důvodů totální vyčerpání kapitálového fondu v roce 2025 a předpokládají zbytek na účtu společnosti v podílu % proti hodnotě v roce Tato hodnota může tak činit tis. Kč. Jeden z možných průběhů čerpání kapitálových fondů ukazuje graf č. 5 v příloze č. 7. Pro přepočet vypočtené zůstatkové hodnoty na současnou hodnotu podle vzorce 20