Problematika rovnovážného reálného měnového kurzu v České a Slovenské republice

Transkript

1 Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta Problematika rovnovážného reálného měnového kurzu v České a Slovenské republice Diplomová práce Vedoucí práce: Ing. Luboš Střelec, Ph.D. Vypracovala: Bc. Jana Hrubá Brno 2014

2 Zadání diplomové práce

3 Poděkování Děkuji panu Ing. Luboši Střelcovi, Ph.D. za vstřícný přístup a odborné vedení při vypracování této diplomové práce. Poděkování patří také Ing. Kláře Plecité za její cenné rady a odborné náměty při zpracování diplomové práce. Zároveň děkuji své rodině za podporu a pochopení.

4 Čestné prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci na téma "Problematika rovnovážného reálného měnového kurzu v České a Slovenské republice" vypracovala samostatně pod vedením Ing. Luboše Střelce, Ph.D. a veškeré použité prameny a informace uvádím v seznamu použité literatury. Souhlasím, aby moje práce byla zveřejněna v souladu s 47b zákona č. 111/1998 Sb., o vysokých školách ve znění pozdějších předpisů a v souladu s platnou Směrnicí o zveřejňování vysokoškolských závěrečných prací. Jsem si vědoma, že se na moji práci vztahuje zákon č. 121/2000 Sb., autorský zákon, a že Mendelova univerzita v Brně má právo na uzavření licenční smlouvy a užití této práce jako školního díla podle 60 odst. 1 autorského zákona. Dále se zavazuji, že před sepsáním licenční smlouvy o využití díla jinou osobou (subjektem) si vyžádám písemné stanovisko univerzity, že předmětná licenční smlouva není v rozporu s oprávněnými zájmy univerzity, a zavazuji se uhradit případný příspěvek na úhradu nákladů spojených se vznikem díla, a to až do jejich skutečné výše. V Brně dne 19. června 2014 Bc. Jana Hrubá

5 Abstract HRUBÁ, J., The problem of the equilibrium real exchange rate in the Czech and Slovak Republic. Diploma thesis. Brno: Mendel University in Brno, The presented diploma thesis deals with theory of equilibrium exchange rate. The aim of this work is to estimate the real equilibrium exchange rate for the Czech and Slovak Republic, using behavioral equilibrium exchange rate and permanent equilibrium exchange rate. The research is focused time series of macroeconomic variables in the period from 2000:Q1 to 2013:Q4. In conclusion, there is a comparison of the estimated equilibrium exchange rates with the real effective exchange rates. Keywords equilibrium exchange rate, BEER, PEER, Czech Republic, Slovak Republic Abstrakt HRUBÁ, J., Problematika rovnovážného reálného měnového kurzu v České a Slovenské republice. Diplomová práce. Brno: Mendelova univerzita v Brně, Tato předložená diplomová práce se zabývá teorií rovnovážného měnového kurzu. Cílem této práce je odhadnout reálné rovnovážné měnové kurzy pro Českou a Slovenskou republiku s využitím přístupů behaviorálního rovnovážného měnového kurzu a permanentního rovnovážného měnového kurzu. Předmětem zkoumání jsou časové řady vybraných makroekonomických proměnných ve sledovaném období od 2000:Q1 do 2013:Q4. V závěru práce je uvedeno porovnání odhadnutých rovnovážných směnných kurzů se skutečnými reálnými efektivními měnovými kurzy. Klíčová slova rovnovážný měnový kurz, BEER, PEER, Česká republika, Slovenská republika

6 Obsah 6 Obsah 1 Úvod a cíl práce Cíl práce Rovnovážný měnový kurz Reálný měnový kurz Efektivní měnový kurz Rovnovážný reálný měnový kurz Modely rovnovážného reálného kurzu Parita kupní síly (PPP) Behaviorální rovnovážný měnový kurz (BEER) Permanentí rovnovážný měnový kurz (PEER) Fundamentální rovnovážný měnový kurz (FEER) Přirozený reálný měnový kurz (NATREX) Další modely Literární přehled Materiál a metodika Materiál Metodika Makroekonomické veličiny Popis modelu Ekonometrické testování Vlastní práce Ekonometrické proměnné Stacionarita časových řad Výběr modelu Kointegrace VECM Odhad modelu BEER... 49

7 Obsah Odhad modelu PEER Diskuze 58 6 Závěr 61 7 Bibliografické citace 63 Seznam obrázků 68 Seznam tabulek 69 Seznam zkratek 70

8 Úvod a cíl práce 8 1 Úvod a cíl práce Přechod k volně plovoucím měnovým kurzům měl měnám zabránit od přílišného odchýlení od jejich reálné hodnoty. Také vyrovnávání nerovnováh mělo být ve volně plovoucím režimu snadnější. Ve skutečnosti však byla volatilita na měnových trzích daleko vyšší, a proto se do centra pozornosti dostal koncept rovnovážného měnového kurzu. V dnešní době je tento koncept nejčastěji zmiňován v souvislosti s přechodem zemí k jednotné měně. To totiž znamená neodvolatelné zafixování nominálního měnového kurzu, avšak reálný měnový kurz se může stále měnit v reakci na reálné výkyvy ekonomiky. Vstup do měnové unie s nadhodnocenou měnou může vést ke snížení cenové konkurenceschopnosti domácích výrobců. Toto snížení se může projevit poklesem jejich produkce jak na domácím, tak zahraničním trhu a nahrazováním zahraniční produkcí. To vede ke zhoršení salda zahraničního obchodu s negativním dopadem na ekonomický růst a zaměstnanost. Naopak vstup s podhodnocenou měnou může způsobit zvýšení konkurenceschopnosti, přehřátí ekonomiky a růst inflace. Výrazné a déletrvající odchylky od rovnovážných hodnot mohou mít negativní účinky na reálnou ekonomiku. Důsledky se mohou projevit např. nadměrným růstem zadluženosti ekonomik, krizemi finančního i podnikového sektoru a neuspokojivým vývojem platební bilance. Odhady rovnovážného měnového kurzu jsou důležité pro centrální banku např. k identifikaci odchylky rovnovážného kurzu od současného kurzu, a tedy k rozpoznání bubliny měnového kurzu, dále k predikci měnového kurzu, k vyhodnocení cenové konkurenceschopnosti ekonomiky, k určení centrální parity a konverzního poměru. Problematika rovnovážného měnového kurzu není sjednocena. Existují různé pohledy, a tedy i různé přístupy, které se liší definicí zkoumaného kurzu, rovnovážného stavu a časového horizontu, ve kterém se má dosahovat rovnováha. Také se liší metody použité na identifikování vazeb mezi makroekonomickými veličinami a měnovým kurzem. Česká a Slovenská republika se dne 1. května 2004 staly novými členy Evropské unie. V přístupových smlouvách se zavázaly k přijetí jednotné evropské měny. S tím je spojen problém stanovení centrální parity (před vstupem do ERM II), a poté stanovení konverzního poměru (před vstupem do eurozóny). Zafixovat měnový kurz je potřeba na takové úrovni, která nebude vyvolávat nerovnováhy v ekonomice a s nimi spojenou nedůvěru účastníků mezinárodního devizového trhu. Tedy nejlépe na úrovni rovnovážného měnového kurzu. Slovenská republika již do ERM II vstoupila dne 28. listopadu 2005 a od 1. ledna 2009 se stala členem eurozóny. Můžeme tedy vidět, jaký vliv na ekonomiku mělo přijetí společné evropské měny. Česká republika zatím není ani členem ERM II, tudíž stanovení rovnovážného měnového kurzu bude důležité.

9 Úvod a cíl práce 9 Pomineme-li úvod, cíl a bibliografické citace, je předložená diplomová práce rozdělena do pěti hlavních částí. Obsahem první části je krátký úvod do problematiky rovnovážného měnového kurzu. Vysvětleny jsou pojmy jako reálný měnový kurz, efektivní měnový kurz a rovnovážný měnový kurz. Dále jsou zde blíže popsány modely rovnovážných měnových kurzů a v literárním přehledu je zmapován současný stav výzkumu ve sledované oblasti. Druhá část s názvem Materiál a metodika obsahuje popis zkoumaných dat, metodologii jejich vzniku a kvantitativní metody jejich zpracování. Ve třetí části jsou uvedeny výsledky vlastního testování. Nejprve je testována stacionarita časových řad, poté jsou nestacionární časové řady podrobeny testem kointegrace a následně vytvořen vektorový model korekce chyby. V závěru této části jsou uvedeny odhady modelů BEER a PEER a zhodnoceny rozdíly odhadnutých rovnovážných a skutečných reálných měnových kurzů. Čtvrtou částí je diskuse, ve které je uvedeno srovnání předkládané práce s již dříve publikovanými vědeckými studiemi a články. V poslední části jsou shrnuty nejdůležitější výsledky práce a vyhodnoceno splnění v práci stanovených cílů. 1.1 Cíl práce Cílem této diplomové práce je odhadnout rovnovážné reálné měnové kurzy pro Českou republiku a pro Slovenskou republiku s využitím přístupů behaviorálního reálného měnového kurzu (BEER) a permanentního reálného měnového kurzu (PEER). Dílčím cílem je zhodnocení rozdílu odhadnutých rovnovážných a skutečných reálných měnových kurzů v České a Slovenské republice. K dosažení cílů práce bude využito pokročilých metod regresní analýzy, zejména kointegrační analýzy a modelu korekce chyby. V práci budou podrobně popsána zkoumaná data a metodologie jejich vzniku. V závěru práce bude na základě výsledků zhodnocen rozdíl odhadnutých rovnovážných reálných měnových kurzů od skutečných reálných efektivních měnových kurzů v daných zemích.

10 Rovnovážný měnový kurz 10 2 Rovnovážný měnový kurz Měnový kurz je cena zahraniční měnové jednotky vyjádřená v domácích měnových jednotkách. (Neumann a kol., 2010) Nebo také určitý "přepočítací koeficient" jedné měny vůči jiné měně. Vzniká na devizovém trhu. Obvykle se uvádí na tři až čtyři desetinná místa. Udává se buď v tzv. přímé kotaci, nebo nepřímé kotaci. (Šoba a kol., 2013) Přímá kotace udává počet jednotek domácí měny za jednotku zahraniční měny. Tedy kolik potřebujeme jednotek domácí měny, abychom si mohli koupit jednu jednotku cizí měny. Z pohledu České republiky (ČR) to je např. 27,445 CZK/EUR. Přímá kotace se vyskytuje ve většině případů. Nepřímá kotace vyjadřuje počet jednotek cizí měny za jednotku domácí měny. Informuje nás o tom, kolik jednotek cizí měny potřebujeme na nákup jedné jednotky domácí měny. Opět z pohledu ČR je to např. 0,036 EUR/CZK. Nepřímá kotace je převrácenou hodnotou přímé kotace. (Šoba a kol., 2013) Výše popsaný měnový kurz je označován jako nominální a značí se písmenem E, někdy také S. Pokles tohoto kurzu (vyjádřený v přímé kotaci) znamená nominální posílení (zhodnocení, apreciace) měny, avšak v režimu pevného kurzu mluvíme o revalvaci. Růst veličiny označujeme jako nominální oslabení (znehodnocení, depreciace) měny, v režimu pevného kurzu je to devalvace. (ČNB, 2014b) Dle Neumanna a kol. (2010) patří měnový kurz spolu s úrokovou mírou mezi nejdůležitější ceny v ekonomice. Přímo ovlivňují všechny ostatní ceny a mají tedy významný vliv na vývoj cenové hladiny jako celku. Posilování domácí měny zlevňuje dovozy a působí tak protiinflačně. Oslabování domácí měny naopak dovozy zdražuje a působí proinflačně. Měnový kurz také zabezpečuje ekonomické propojení domácí ekonomiky se světem, protože umožňuje porovnávat domácí ekonomické veličiny (ceny, mzdy, výnosy) se zahraničními. Ekonomické subjekty tak mohou snadno zjistit, zda se jim např. vyplatí nakoupit dané zboží doma nebo v zahraničí, a tím racionalizovat své ekonomické aktivity. (Neumann a kol., 2010) Kurz v přímé kotaci je "sledovanou veličinou" v případě posuzování Maastrichtského kritéria stability směnného kurzu. (Bruncková, Machlica, 2008) Pokud tento nominální měnový kurz upravíme o vliv cenových hladin příslušných ekonomik, dostaneme reálný měnový kurz. Blíže jej popíšeme v podkapitole 2.1. Dále se můžeme setkat s efektivními měnovými kurzy, které jsou blíže vysvětleny v podkapitole 2.2. Rovnovážný reálný měnový kurz je popsán v podkapitole 2.3 a různé modely výpočtu rovnovážného reálného kurzu jsou uvedeny v podkapitole 2.4.

11 Rovnovážný měnový kurz Reálný měnový kurz Reálný měnový kurz může být definován dvěma různými způsoby. A to jako interní reálný měnový kurz a externí reálný měnový kurz. První, tedy interní, se týká poměru cen neobchodního zboží k cenám obchodního zboží. Můžeme ho vyjádřit jako (Égert, 2004): int ernal Q = P P kde: Q internal = interní reálný měnový kurz, P NT = cenová hladina v neobchodním sektoru, P T = cenová hladina v obchodním sektoru. NT T (1) Tato definice je vhodná pro malé, otevřené rozvojové země, jejichž obchod tvoří převážně komodity. Vnitřní reálný kurz nezahrnuje nominální měnový kurz, protože se předpokládá, že ten je buď fixní nebo řízen komoditními cenami na světových trzích. (Égert, 2004) Mnohem důležitější je druhá definice reálného měnového kurzu, tzn. externí reálný měnový kurz, který se častěji nazývá pouze reálný měnový kurz. Ve světové literatuře se označuje písmenem Q, zatímco v české literatuře můžeme narazit na označení R. V této diplomové práci bude použito označení Q. Reálný kurz je podíl zahraniční a domácí cenové hladiny převedený na stejnou měrnou jednotku, tj. jednotku domácí měny. Vypočítá se následovně (Égert, 2004): kde: Q = reálný měnový kurz, E = nominální měnový kurz v přímé kotaci, P * = zahraniční cenová hladina, P = domácí cenová hladina. * E P Q = (2) P Takto vypočtený reálný měnový kurz je bezrozměrné číslo. Výpočet větší než jedna značí, že domácí cenová hladina je nižší než zahraniční a vnitřní kupní síla domácí měny je tedy vyšší než vnější. (Neumann a kol., 2010) Pokles takto definovaného reálného kurzu se označuje jako reálná apreciace (zhodnocení) měny, naopak růst jako reálná depreciace (znehodnocení).

12 Rovnovážný měnový kurz 12 Česká národní banka (ČNB) definuje Q jako podíl domácí cenové hladiny a cenové hladiny v zahraničí. Zahraniční cenová hladina je opět převedena na jednotky domácí měny přes stávající nominální měnový kurz. Matematicky pro výpočet Q slouží následující vzorec: P Q = (3) * E P Jednotlivé proměnné mají stejný význam, jako v předcházejícím vzorci. Kurz podle tohoto výpočtu říká, kolikrát více zboží a služeb lze za danou částku koupit v zahraničí (po směnění za danou cizí měnu) než na domácím trhu. Nárůst Q znamená apreciaci reálného kurzu, pokles naopak jeho oslabení. (ČNB, 2014b) Reálný kurz narozdíl od nominálního kurzu je vždy "plovoucí", protože i v režimu pevného nominálního kurzu může docházet k pohybu reálného kurzu přes cenové hladiny. (ČNB, 2014b) V následujícím textu již bude použit reálný kurz definovaný v rovnici (2). Hodnoty veličin v rovnici (2) a (3) jsou pozorovatelné, reálný kurz tedy zkonstruujeme relativně lehce. Závisí ovšem na tom, jaký cenový index použijeme. Když použijeme index spotřebitelských cen (CPI), reálný měnový kurz bude zachycovat koupěschopnost obyvatelstva. Při použití indexu cen průmyslových výrobců (PPI), Q bude vyjadřovat konkurenceschopnost domácích producentů. Jako ukazatel cenové hladiny můžeme vzít i jednotkové náklady práce (ULC), reálný měnový kurz bude potom zachycovat konkurenceschopnost pracovní síly. (Bruncková, Machlica, 2008) Z hlediska významnosti se většinou přikládá největší důraz na Q modelovaný pomocí indexu cen průmyslové výroby, jelikož nepodléhá výkyvům cen zapříčiněným administrativními rozhodnutími (změny nepřímých daní nebo regulovaných cen) a relativně vyšší volatilitě cen zemědělských výrobků, surovin a energií. (Gylánik, 2012) Použití různých definic cenového indexu s příslušnou formulací vztahu je uvedeno v Tab. 1. Tab. 1 Hlavní alternativní způsoby výpočtu reálného kurzu Výpočet reálného kurzu na bázi: Relativní ceny obchodovatelného (PT) a neobchodovatelného (PNT) zboží Relativní ceny importního (PM) a exportního (PX) zboží Cen zpracovatelského průmyslu (PPI) Cenového deflátoru GDP (Pdef.GDP) Indexu spotřebitelských cen (PCPI) Indexu cen výrobců (PPPI) Reálných jednotkových nákladů práce (PRULC) Poznámka: * značí zahraničí Zdroj: Čihák, 1999 Formulace vztahu Q=E(PT * /PNT) Q=E(PM * /PX) Q=E(PPI * /PPI) Q=E(Pdef.GDP * /Pdef.GDP) Q=E(PCPI * /PCPI) Q=E(PPPI * /PPPI) Q=E(PRULC * /PRULC)

13 Rovnovážný měnový kurz 13 Pokud bychom chtěli reálný kurz vyjádřit v logaritmickém tvaru, pak je tento kurz dán vztahem (Frait, Komárek, 1999): q = e + p * p (4) Malá písmena značí přirozené logaritmy, tj. q=lnq, e=lne, p*=lnp*, p=lnp. Cenová hladina může být rozdělena na ceny obchodovatelného a neobchodovatelného zboží, což můžeme napsat následovně (Égert, 2004): p NT ( α ) p T = α p + 1 (5) kde: α = podíl obchodního zboží ve spotřebitelském koši, (1-α) = podíl neobchodního zboží. Obchodovatelné statky jsou svojí povahou předmětem mezinárodního obchodu, zatímco neobchodovatelné statky jsou spotřebovávány pouze v místě jejich produkce. (Mičúch, 2009) Dosazením rovnice (5) do rovnice (4) a po úpravě dostaneme (Égert, 2004): q NT T * NT* T* ( 1 )( p p ) ( 1 )( p p ) T* T = e + p p α α (6) Tuto rovnici a tedy i reálný měnový kurz lze rozdělit na tři části: nominální měnový kurz (e), podíl zahraničních a domácích obchodovatelných cen (p T * - p T ), podíl domácí na zahraniční relativní ceně neobchodovatelného zboží (1-α)(p NT -p T )-(1- α * )(p NT *-p T *). Reálný měnový kurz je považován za klíčový indikátor vývoje externí konkurenceschopnosti ekonomiky. Reálné zhodnocení měny je často vykládáno jako ztráta cenové konkurenceschopnosti. Vztah mezi reálným kurzem a konkurenceschopností ovšem není jednoznačný a jednostranný. Reálné zhodnocování může znamenat pokles konkurenceschopnosti, a to v případě kdy se reálný kurz stává nadhodnoceným vzhledem k rovnovážnému reálnému kurzu. Naopak reálné zhodnocení může odrážet rostoucí konkurenceschopnost způsobenou např. růstem produktivity. Změny reálného kurzu bychom tedy měli studovat z hlediska vývoje fundamentálních determinant, a teprve poté můžeme říci, zda je reálné zhodnocování příčinou klesající konkurenceschopnosti nebo naopak důsledkem rostoucí konkurenceschopnosti. (Frait, Komárek, 1999)

14 Rovnovážný měnový kurz 14 Reálný měnový kurz je také velmi důležitý faktor k dosažení vnitřní a vnější makroekonomické rovnováhy, a to hlavně v malých otevřených ekonomikách. Důležitou roli hraje také při vstupu země do oblasti s jednotnou měnou. Pokud země vstoupí např. do Eurozóny s nadhodnoceným kurzem, může ohrozit svoji konkurenceschopnost, což může vést ke snížení vývozu s negativním dopadem na hospodářský růst. Naopak vstup s podhodnocenou měnou může posílit konkurenceschopnost a vést k přehřátí ekonomiky. Trvalé vychýlení reálného měnového kurzu od rovnovážné úrovně může vést k makroekonomické nerovnováze a špatné alokaci zdrojů. Odstranění těchto nerovnováh může být bolestivý proces (zejména v kontextu eurozóny, která se skládá ze souboru suverénních zemí s plně synchronizovaným ekonomickým a politickým děním). (Plecitá, Střelec, 2012) 2.2 Efektivní měnový kurz Nominální efektivní měnový kurz (NEER) zohledňuje sílu domácí měnové jednotky vůči dvěma a více zahraničním jednotkám. Posouzení, zda domácí měna obecně posiluje či oslabuje, se nemůže udělat na základě jednoho vybraného kurzu. Domácí měna totiž může ve vztahu k vybraným měnám posilovat a současně ve vztahu k jiným vybraným měnám oslabovat. Ke zjištění skutečného celkového efektu pro domácí ekonomiku jsou tedy využívány různé druhy efektivních kurzů. (Neumann a kol., 2010) Nominální efektivní kurz je zpravidla konstruován jako vážený geometrický průměr vybraných nominálních kurzů. Váhy jednotlivých měn jsou přiřazeny zpravidla podle jejich podílu na zahraničním obchodu. Používá se v podobě indexu. (Neumann a kol., 2010) Reálný efektivní měnový kurz se označuje zkratkou REER z anglických slov Real Effective Exchange Rate a obecně se jím rozumí různé míry relativních cen nebo nákladů vyjádřené v určité měně. REER je jedním z indikátorů vývoje mezinárodní konkurenceschopnosti země. Nejrozšířenější metodou pro výpočet REER je metoda váženého geometrického průměru poměru indexu nominálního kurzu a cenového diferenciálu, přičemž vahami jsou podíly největších obchodních partnerů na obratu zahraničního obchodu. (ČSÚ, 2014b) Česká republika ČNB (2014c, 2014d, 2014e) při konstrukci reálného efektivního kurzu koruny používá spotřebitelské ceny, ceny průmyslových výrobců, deflátor HDP a nebo index jednotkových nákladů práce. Váhy se vztahují buď k celému obratu zahraničního obchodu, nebo pouze na obrat v komoditních skupinách 5-8 podle klasifikace SITC (Standard International Trade Classification). Základem báze časových řad je průměr roku V případě cenových indexů je uvažováno 13 obchodních partnerů, u deflátoru HDP a indexu ULC pouze 12 partnerů. Jednotlivé země eurozóny jsou vždy uváděny jako jedna měnová či nákladová oblast. Počet zemí eurozóny se mění podle aktuálního stavu.

15 Rovnovážný měnový kurz 15 Vzorec výpočtu indexu reálného efektivního měnového kurzu pro Českou republiku je následující: kde: w * n * i S it REER = t 100 (7) * i= 1 Pit Sit * = bazický index tuzemské měny k měně i-tého obchodního partnera v období t, P it * = poměr bazického cenového indexu (nebo indexu HDP deflátoru či indexu ULC) i-tého obchodního partnera v období t k bazickému cenovému indexu, indexu HDP deflátoru či indexu ULC ČR v období t, kde bazický rok je stejný jako bazický rok při výpočtu Si *, wi * - normalizované váhy měny i-tého obchodního partnera. Index REER nad 100 signalizuje tendenci ke snižování konkurenceschopnosti země proti základnímu období, pokles indexu REER pod 100 znamená naopak zvyšování konkurenceschopnosti země proti základnímu období. Na Obr. 1 je zobrazen vývoj indexu REER od roku 1995 do roku 2013 deflovaný jednotkovými náklady práce (REER_ULC), spotřebitelskými cenami (REER_CPI) a cenami průmyslových výrobců (REER_PPI). Váhy se vztahují k celému obratu zahraničního obchodu. Základní období je 1. čtvrtletí roku 1995, označeno jako 1995:Q1. Česká republika 1995Q1= REER_ULC REER_CPI REER_PPI Q1 1996Q1 1997Q1 1998Q1 1999Q1 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 Obr. 1 Reálný efektivní měnový kurz České republiky (ČNB, 2014a)

16 Rovnovážný měnový kurz 16 Bližší informace k výpočtu reálného efektivního kurzu koruny poskytuje Česká národní banka v Metodických listech. 1 Slovenská republika Slovenská republika (SR), jak uvádí Gylánik (2011), používá pro výpočet REER řetězení geometrických průměrů relativních změn bilaterálních reálných kurzů. Za své nejvýznamnější obchodní partnery vybrala 15 států. Při konstrukci REER se používá index spotřebitelských cen, index cen průmyslových výrobců - tuzemsko, index cen průmyslové výroby, jednotkové náklady práce podle metodiky Evropské centrální banky (ECB) a jednotkové náklady práce také podle metodiky ECB avšak pouze v průmyslové výrobě. Váhy jsou variabilní, tzn. mění se každý rok podle vývoje teritoriální struktury zahraničního obchodu SR. Při výpočtu vah se zohledňuje obrat zahraničního obchodu jen ve třídách 5-8 SITC. Vzorec výpočtu indexu REER pro Slovenskou republiku je: t t t wi E i P 15 t t t 1 Pi REER = REER t 1 t 1 (8) i= 1 Ei P t 1 Pi kde: REER t = reálný efektivní měnový kurz v aktuálním období, REER t-1 = reálný efektivní měnový kurz v předcházejícím období, Ei t = bilaterální nominální měnový kurz domácí měny k měně země i v aktuálním období vyjádřený v nepřímé kotaci, Ei t-1 = bilaterální nominální měnový kurz domácí měny k měně země i v předcházejícím období, P t = domácí cenový indikátor (CPI, PPI, PPI-manufacturing, ULC) v aktuálním období, P t-1 = domácí cenový indikátor v předcházejícím období, Pi t = cenový indikátor země i v aktuálním období, Pi t-1 = cenový indikátor země i v předcházejícím období, wi t = váha země i v aktuálním období. U cenových indexů jsou data měsíční, u ULC a ULC-manufacturing čtvrtletní. Časové řady jsou vypočítány jako změny oproti předcházejícímu období v %, změny oproti stejnému období minulého roku v % či jako bazické indexy, 1 Dostupné na internetových stránkách pro REER deflovaný: 1. HDP deflátorem: 2. Cenovými indexy: 3. Indexem ULC:

17 Rovnovážný měnový kurz 17 kdy 1993:M1 (resp. Q1 u čtvrtletních dat) = 100. Růst výsledných indexů představuje apreciaci efektivního měnového kurzu. (NBS, 2014b) Na Obr. 2 je znázorněn vývoj reálného efektivního měnového kurzu Slovenské republiky. Stejně jako u České republiky je deflovaný jednotkovými náklady práce, CPI a PPI. Základním obdobím je 1993:Q1. Slovenská republika 1993Q1= REER_ULC REER_CPI REER_PPI Q1 1994Q1 1995Q1 1996Q1 1997Q1 1998Q1 1999Q1 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 Obr. 2 Reálný efektivní měnový kurz Slovenské republiky (NBS, 2014a) Metodika výpočtu a statistická data jsou přístupná na internetových stránkách Národní banky Slovenska (NBS). Kompletní metodiku výpočtu efektivního měnového kurzu lze najít v práci M. Gylánika (2011). 2.3 Rovnovážný reálný měnový kurz Rovnovážný reálný měnový kurz se shoduje s rovnovážným stavem ekonomiky očištěném od náhodných vlivů. Představuje schopnost ekonomiky "udržet krok" se zahraničím. (Bruncková, Machlica, 2008) Frait a Komárek (1999) definují rovnovážný měnový kurz jako reálný kurz, který je v každém období konzistentní s rovnováhou na trhu neobchodního zboží a intertemporální solventností běžného účtu. Intertemporální solventností běžného účtu míníme stav, kdy je běžný účet vyrovnaný v součtu určitého počtu období. Tuto podmínku můžeme rovněž označit za podmínku udržitelnosti běžného účtu. Rovnovážný měnový kurz je tedy takový, kdy je rovnováha na trhu zboží a zároveň je vyrovnaný běžný účet platební bilance. Vývoj tohoto kurzu určuje velké množství faktorů. Těmito jsou například směnné poměry, růst celkové produktivity v sektorech obchodního

18 Rovnovážný měnový kurz 18 a neobchodního zboží, změny spotřebitelských preferencí, vývoj úspor a investic, příliv zahraničního kapitálu, skladba vládních výdajů a struktura cel. Podrobně můžeme ovlivňující proměnné rovnovážného reálného kurzu studovat z hlediska nabídkových, poptávkových a specifických faktorů. (Frait, Komárek, 1999) Rovnovážný kurz by měl být základ pro stanovení měnového kurzu, protože měnový kurz by měl být stanovený tak, aby neohrozil rovnovážný vývoj ekonomiky. Když hodnoty reálného měnového kurzu v určitém období značně převyšují hladinu rovnovážného měnového kurzu, znamená to, že v daném období je zřejmě reálný kurz nadhodnocený. Opačný případ svědčí o podhodnoceném měnovém kurzu. (Bruncková, Machlica, 2008) Odchylky reálného kurzu od rovnováhy také přispívají k identifikaci období expanzivního nebo restriktivního působení měnové politiky na ekonomiku. (Gylánik, 2012) Rovnovážný měnový kurz je nepozorovatelná veličina analytického charakteru, proto je potřeba jeho trajektorii odhadnout pomocí různých přístupů. (Gylánik, 2012) Modely pro výpočet rovnovážného reálného měnového kurzu blíže popíšeme v následující kapitole. Komárek a Motl (2012) považují odhady rovnovážného kurzu za důležité pro centrální banku z těchto důvodů: k identifikaci nesladěnosti (bubliny) měnového kurzu (tj. odchylka rovnovážného kurzu od současného kurzu), k predikci měnového kurzu, k hodnocení adekvátního nastavení měnových podmínek, k vyhodnocení cenové konkurenceschopnosti ekonomiky, k určení centrální parity (před vstupem do ERM II), k určení konverzního poměru (před vstupem do eurozóny nebo do jiné měnové unie), při nominálním ukotvení měnové politiky na důvěryhodnou zahraniční měnu. U posledních dvou důvodů je dle Gylánika (2012) potřeba zafixovat měnový kurz na takové úrovni, která nebude vyvolávat nerovnováhy v ekonomice a s nimi spojenou nedůvěru účastníků mezinárodního devizového trhu.

19 Rovnovážný měnový kurz Modely rovnovážného reálného kurzu Obecně je jednoduché definovat rovnovážný měnový kurz jako kurz konzistentní s vnitřní a vnější makroekonomickou rovnováhou, avšak konkrétní specifikace a naplnění uvedeného obecného tvrzení je mnohem obtížnější. Teoretická literatura přináší celou řadu možností. (Škop, Vejmělek, 2009) Přehled jednotlivých přístupů poskytují např. Williamson (1994), Driver a Westaway (2004), Égert (2004), MacDonald (2000) nebo Siregar (2011). Komárek a Motl (2012) uvádí ve své práci následující grafické shrnutí koncepcí rovnovážných měnových kurzů. Rovnovážný měnový kurz BEER Behavioral Equilibrium ER MMAER Multifactorial model of autarkic ER Přístupy modelující vnitřní a vnější rovnováhu PEER Permanent and Transitory Decomp. of Real ER CHEER Capital Enhanced Equilibrium ER FEER Fundamental equilibrium ER NATREX Natural Equilibrium ER ITMEER Intermediate Term Model-Based Equilibrium ER MB Macroeconomic balnace approach DEER Desirable Equilibrium ER SRER Sustainable real ER Obr. 3 Koncepce rovnovážných měnových kurzů (Komárek, Motl, 2012) V odborné literatuře neexistuje doporučení jednoho nejlepšího přístupu. Pro získání objektivního odhadu rovnovážného měnového kurzu je vhodné využít více alternativních přístupů. (Gylánik,2012) V literatuře není jednotné ani dělení modelů. Modely můžeme rozdělit na pozitivní/normativní, či na jednorovnicové/vícerovnicové. Toto dělení je vysvětleno v následujícím textu. Rozdělení na normativní a pozitivní modely Komárek a Motl (2012) ve své práci uvádějí rozdělení modelů na normativní a pozitivní. Následující vysvětlení tohoto rozdělení je popsáno dle této literatury. Tzv. normativní koncepce modelů dosazuje do modelových vztahů žádané výsledky, tzn. ke kterým chce ze současného stavu dojít. Poté zpětně vypočítává

20 Rovnovážný měnový kurz 20 výši současných proměnných nutných k zabezpečení tohoto vytyčeného cíle. Pozitivní koncepce uvažuje v modelových vztazích současné veličiny a politiky, na základě kterých pak určuje rovnovážnou budoucí hodnotu zvolené veličiny. Konkrétní rozdělení modelů na normativní a pozitivní je uvedeno v Tab. 2. Tab. 2 Rozdělení modelů na pozitivní a normativní Pozitivní koncepce BEER, PEER, ITMEER, MMAER, CHEER, MB, NATREX Zdroj: vlastní zpracování, převzato z Komárek a Motl (2012) Normativní koncepce FEER, DEER, SRER Rozdělení na jednorovnicové a vícerovnicové přístupy Další možné rozdělení modelů rovnovážného měnového kurzu na jednorovnicové a vícerovnicové přístupy uvádí ve své odborné práci Gylánik (2012). Následující popis tohoto rozdělení vychází právě z této literatury. Jednorovnicové přístupy jsou založené na zjednodušené formě různých teoretických modelů. Směnný kurz je funkcí relevantních ekonomických fundamentů. Výběr fundamentů ovlivňují např. zkušenosti a doporučení v odborné literatuře, dostupnost údajů či specifika zkoumané ekonomiky. Parametry jednorovnicového modelu se mohou odhadovat pomocí např. metody nejmenších čtverců, kointegrační analýzy nebo panelovými metodami. Záleží na charakteru pozorovaných dat. Výhodou těchto modelů je relativně jednodušší aplikace, nižší nároky na databázi vstupních údajů a srozumitelnější interpretace výsledného odhadu rovnovážného kurzu. Nevýhodou je absence vzájemných vazeb mezi ekonomickými fundamenty, které by mohly být užitečné při odhalení hlubších příčin určitého průběhu rovnovážné trajektorie kurzu. Také riziko nekonzistentního vývoje jednotlivých exogenních proměnných řadíme mezi nevýhody tohoto modelu. Vícerovnicové přístupy mohou být v podobě jednoduchého modelu zahraničního obchodu nebo běžného účtu, či v podobě komplexních globálních makroekonomických modelů. Při řešení vícerovnicových modelů se hledá takový průběh směnných kurzů, který zabezpečí dosažení vnitřní a vnější rovnováhy zahrnutých ekonomik. Komplexnost rozsáhlejších modelů však může být i nevýhodou při jejich uplatnění a při srozumitelné interpretaci výsledků odhadu rovnovážného kurzu. Konkrétní rozdělení modelů na jednorovnicové a vícerovnicové je uvedeno v Tab. 3.

21 Rovnovážný měnový kurz 21 Tab. 3 Rozdělení modelů na jednorovnicové a vícerovnicové Jednorovnicové BEER, PEER, monetární přístup, redukovaná podoba modelu NATREX Zdroj: vlastní zpracování, převzato z Gylánik (2012) Vícerovnicové FEER, DEER, NATREX V následujícím textu je uveden bližší popis vybraných nejznámějších modelů. Nejdříve je popsán koncept parity kupní síly, který je považován za nejjednodušší, avšak často nepoužitelný. Dále se blíže zaměříme na modely BEER a PEER, které jsou využity v praktické části této diplomové práce. Nakonec jsou popsány ostatní, v odborné literatuře často se vyskytující modely Parita kupní síly (PPP) Teorie parity kupní síly je jednou z nejstarších teorií měnového kurzu. Koncept, který se uvádí v současné době, se poprvé objevil v díle Cassela (1918). (Mičúch, 2009) PPP se snaží vysvětlit pohyb kurzu v dlouhém období. Předpokládá platnost zákona jedné ceny, to znamená, že cena zboží v domácí ekonomice se musí rovnat ceně stejného zboží v zahraniční ekonomice, po převodu na jednu měnu, tj. Pi=E Pi *. Mechanismus, který to zaručuje je zbožová arbitráž. (Égert, 2004) Předpokládá to však, že zboží a služby jsou mezinárodně obchodovatelné, což ovšem obecně neplatí (zejména v sektoru služeb). (Škop, Vejmělek, 2009) Nereálnost zákona jediné ceny dále dle Gylánika (2012) podporují tyto faktory: existence nehomogenních výrobků a různých preferencí spotřebitelů v jednotlivých zemích, bariéry vstupů zboží na určitý trh (náklady na transport a lokalizaci produktů, cla a dovozní kvóty), reálné konvergence zemí v procesu ekonomické transformace, Balassa-Samuelsonův efekt, nestacionarita časových řad reálných kurzů. V ekonomické literatuře převažuje názor, že paritu kupní síly není vhodné aplikovat na rozvíjející se ekonomiky. Tyto země mají velmi často zkušenost s relativně výrazným apreciačním trendem svých měn, což však teorie PPP vysvětlit neumí. Naopak Balassa-Samuelsonův efekt je velmi známým fenoménem, který se snaží toto reálné zhodnocování vysvětlit. Upozorňuje na skutečnost, že pro vývoj reálných měnových kurzů jsou velmi podstatné rozdíly v produktivitě práce mezi jednotlivými zeměmi, které následně vyvolávají u těchto zemí rozdíly cen obchodovatelného a neobchodovatelného zboží. Kromě Balassa-Somuelsonova efektu lze identifikovat i další faktory, které mohou přispět k vysvětlení trendové apreciace reálného měnového kurzu.

22 Rovnovážný měnový kurz 22 Jde např. o trendovou apreciaci reálného kurzu vypočteného na bázi pohybu cen obchodovatelných statků a administrativních (regulovaných) cen. (Komárek, Motl, 2012) Problematikou teorie parity kupní síly se zabývají například práce Holmana (1993a, 1993b), Mičúcha (2009), nebo Mandela a Tomšíka (2008). Empirické sledování teorie parity kupní síly dlouhodobě provádějí velké mezinárodní organizace (Organizace pro hospodářskou spolupráci a rozvoj - OECD, Eurostat, Světová banka) nebo i britská redakce časopisu The Economist (Bic Mac index) Behaviorální rovnovážný měnový kurz (BEER) Přístup BEER (z anglických slov Behavioral Equilibrium Exchange Rate) patří mezi nejpoužívanější metody odhadu rovnovážných měnových kurzů. V této diplomové práci je použit k odhadu rovnovážných měnových kurzů pro Slovenskou a Českou republiku, zaslouží si tedy podrobnější popis. Autoři tohoto modelu jsou Clark a MacDonald (Clark a MacDonald 1998, MacDonald 1997). BEER se opírá o princip nekryté úrokové parity (zkráceně UIP). (Clark a MacDonald, 1998) Behaviorální rovnovážný měnový kurz odhadovaný pomocí redukované formy modelu pro období t je založený na následujícím typu rovnice (Frait, Komárek, 1999): q t = α Z1 t + βz 2t + γtt + ε t (9) kde: q = vektor skutečných hodnot reálného měnového kurzu, α;β;γ = vektory parametrů modelu, Z1 = vektor fundamentálních determinant, u kterých lze předpokládat dlouhodobý perzistentní efekt, Z2 = vektor fundamentálních determinant se střednědobým efektem (např. v souladu s průběhem cyklu), T = vektor dočasných faktorů s krátkodobým efektem, ε = nahodilá chyba. Od aktuální hodnoty reálného kurzu qt odlišíme současnou rovnovážnou hodnotu reálného kurzu q E t, která je dána stávajícími hodnotami obou skupin fundamentálních determinant, dostaneme rovnici (Frait, Komárek, 1999): E qt α Z1 t + βz 2t = (10) Rozdíl mezi aktuální hodnotou reálného kurzu (qt) a aktuální rovnovážnou hodnotou reálného kurzu (q E t) je způsobený dočasným vlivem krátkodobých faktorů T a náhodných faktorů působících na nominální kurz a cenovou hladinu v domácí a zahraniční ekonomice. Mezi tyto faktory patří například pohyby

23 Rovnovážný měnový kurz 23 krátkodobého spekulativního kapitálu, intervence centrálních bank, liberalizace cen, změny nepřímých daní nebo sezónní faktory. (Gylánik, 2012) Problém tohoto modelu je identifikace a volba krátkodobých faktorů, střednědobých a dlouhodobých fundamentů. MacDonald (1997) zařazuje mezi fundamentální determinanty obsažené ve vektoru Z1t následující ekonomické proměnné: Balassa-Samuelsonův efekt a jeho různé aproximace (diferenciál produktivity práce v obchodovatelném a neobchodovatelném sektoru, podíl domácí a zahraniční celkové produktivity práce definované jako HDP na zaměstnance nebo na obyvatele, podíl CPI a PPI), směnné poměry, saldo veřejných financí, čisté soukromé úspory a čistá zahraniční aktiva. Obsah vektoru Z2t vychází z podmínky nekryté úrokové parity. Současný reálný kurz lze popsat funkcí budoucího očekávaného reálného kurzu, reálného úrokového diferenciálu a rizikové prémie (Frait, Komárek, 1999): kde: q ( it it ) + σ t e * t = qt + k q e t+k = očekávaný reálný kurz v čase t+k, it-i * t = reálný úrokový diferenciál, i = ex ante reálná úroková sazba, σ = riziková prémie. (11) Rizikovou prémii lze považovat za kladnou funkci relativní nabídky domácího a zahraničního dluhu, tedy (Frait, Komárek, 1999): kde: debtt = domácí dluh, debt * t = zahraniční dluh. t * ( debt debt ) σ = (12) t / t Růst poměru domácího dluhu ku zahraničnímu zvyšuje rizikovou prémii, což vyžaduje znehodnocení současného reálného kurzu. (Frait, Komárek, 1999) Obecnou rovnici BEER můžeme zapsat ve tvaru (Frait, Komárek, 1999): * * ( tot, prod, fisc, sav, nfa, i i, debt / debt ) E BEER = q (13) kde: tot = směnné poměry, prod = sektorová či agregátní produktivita, fisc = saldo veřejných financí, sav = čisté soukromé úspory, nfa = čistá zahraniční aktiva, i-i* = úrokový diferenciál, debt/debt* = poměr domácího dluhu k zahraničnímu.

24 Rovnovážný měnový kurz 24 Odchylky aktuálního reálného kurzu od BEER nejsou dlouhodobě udržitelné, protože kointegrační vztah časem přivede reálný kurz zpět na dráhu, která odpovídá dlouhodobě udržitelným fundamentálním faktorům. Aktuální úroveň reálného kurzu je udržitelná, jsou-li udržitelné i aktuální hodnoty fundamentálních faktorů. BEER ovšem neidentifikuje, které fundamentální faktory jsou udržitelné a které ne. (Frait, Komárek, 1999) Na odhad parametrů výsledného modelu se používá kointegrační analýza (například Johansenův test). Ta umožňuje najít dlouhodobý rovnovážný vztah mezi reálným kurzem a relevantními ekonomickými fundamenty v situaci, kdy jsou časové řady sledovaných proměnných nestacionární, ale vykazují určitý společný průběh. (Gylánik, 2012) Permanentí rovnovážný měnový kurz (PEER) V rámci přístupu BEER se hovoří o tzv. PEER modelu (Permanent Equilibrium Exchange Rate). Ten je založený na dekompozici měnového kurzu na permanentní a dočasnou část, přičemž permanentní složka je interpretována jako rovnovážný měnový kurz. (Komárek, Motl, 2012) Toto rozložení můžeme napsat jako (MacDonald, 2000): kde: qt = reálný měnový kurz, qt P = permanentní část reálného měnového kurzu, qt T = dočasná část reálného měnového kurzu. q = q + q (14) t P t Rozdíl mezi skutečným reálným kurzem a PEER odhadem je nazván jako celkové vychýlení (total misalignment). Metodu PEER zavedli Beveridge a Nelson (1981), Clarida a Gali (1995), Stock a Watson (1998). Kontrastní aktuální vychýlení BEER a celkové vychýlení PEER by mělo dále identifikovat různé zdroje vychýlení. Pro tvůrce politik je například důležité pochopit, zda výkyvy byly do značné míry způsobeny dočasnými nebo trvalými šoky jednoho nebo více determinujících faktorů. (Siregar, 2011) V některých studiích (např. Frait a Komárek (1999), Gylánik (2012)) je přístup PEER uveden v rámci modelu BEER, a to jako udržitelná či žádoucí rovnovážná hodnota reálného kurzu. Vychází z rovnice (9). Udržitelná úroveň (q F t) je založena na udržitelných dlouhodobých úrovních fundamentálních determinant (Z F 1 a Z F 2) a může být zapsána jako (Frait, Komárek, 1999): T t F F F q t α Z1 t + βz 2t = (15) kde: q F t = udržitelná rovnovážná hodnota reálného kurzu,

25 Rovnovážný měnový kurz 25 α;β = vektory parametrů modelu, Z F 1 = vektor udržitelných fundamentálních determinant s dlouhodobým efektem, Z F 2 = vektor udržitelných fundamentálních determinant se střednědobým efektem. Dlouhodobé rovnovážné hodnoty fundamentů jsou v praxi často odhadované pomocí vyhlazených hodnot jednotlivých časových řad s využitím Hodrick-Prescottova filtru. (Gylánik, 2012) Fundamentální rovnovážný měnový kurz (FEER) Termín fundamentální měnový kurz (anglicky Fundamental Equilibrium Exchange Rate) poprvé použil John Williamson (1983), avšak později byla tato koncepce upřesňována a doplňována. Podle teorie FEER je rovnovážný reálný kurz takový, který odpovídá střednědobé vnitřní i vnější rovnováze ekonomiky. (Williamson, 1994) Vnitřní rovnováha je definována jako úroveň výstupu při inflaci nezvyšující nezaměstnanost (NAIRU). Ekonomika využívá plnou kapacitu doprovázenou nízkou inflací. Vnější rovnováhy je dosaženo, když je běžný účet platební bilance udržitelný ve střednědobém horizontu. (Égert, 2004) V základu této koncepce stojí snaha abstrahovat od krátkodobých cyklických podmínek nebo dočasných faktorů a zaměřit se na fundamentální faktory, které budou s vysokou pravděpodobností převládat ve střednědobém časovém horizontu. FEER je normativní koncepce, protože se zabývá tím, co by mělo nastat a ne tím, co nastane. Fundamentální rovnovážný měnový kurz je takový kurz, který je konzistentní s ideálním makroekonomickým vývojem. (Frait, Komárek, 1999) FEER se mění v reakci na vývoj fundamentálních faktorů ovlivňujících vnitřní a vnější rovnováhu (zejména běžný účet a zaměstnanost). Kromě toho je ovšem reálný kurz v krátkém a středním období ovlivňován i makroekonomickými politikami a tržními poruchami, které nejsou součástí skupiny fundamentálních faktorů. (Frait, Komárek, 1999) Problémem je, že výpočet FEER abstrahuje od některých faktorů, které podle teorie i empirie systematicky behaviorálně ovlivňují reálné kurzy ve středním a dlouhém období. Zejména abstrahuje od faktorů, které určují střednědobý vývoj poptávky po finančních aktivech, tj. stavové faktory. (Frait, Komárek, 1999) Odhad rovnovážného měnového kurzu modelem FEER pro ČR provedli Šmídková (1998) a Komárek, Motl (2012), pro Slovenskou republiku Gylánik (2012).

26 Rovnovážný měnový kurz Přirozený reálný měnový kurz (NATREX) NATREX (Natural Real Exchange Rate) neboli přirozený reálný měnový kurz poprvé definovali ve své práci Stein a Allen (1995). Reálný kurz je zde ovlivňován interakcí běžného a kapitálového účtu. Kapitálový účet ovlivňuje běžný účet a ten pak následně reálný kurz. (Frait, Komárek, 1999) Mezi faktory, které determinují tento kurz, můžeme řadit úspory, investice, produktivitu, vybavenost práce kapitálem a čistou zahraniční zadluženost. Pro malé země navíc exogenní směnné poměry, světové reálné úrokové sazby a přímé zahraniční investice. Skutečný reálný kurz se tomuto rovnovážnému následně přizpůsobuje. NATREX je na rozdíl od přístupu FEER pozitivní koncepcí. (Frait, Komárek, 1999) Bližší popis NATREXu najdeme např. v pracích Fraita a Komárka (1999), Égerta (2004). Empirický odhad NATREXu pro ČR je uveden v práci Škopa a Vejmělka (2009) Další modely Problematika rovnovážného měnového kurzu není sjednocena. Existují různé pohledy, a tedy i různé přístupy. Kromě výše uvedených modelů jsou dalšími modely pro odhad rovnovážného měnového kurzu např. DARER, DEER, CHEER, ITMEER a měnový model. Tyto modely jsou v následujícím textu velice stručně popsány a je možné se s nimi podrobněji seznámit v literatuře, která je u jednotlivých přístupů uvedena. DARER (Debt Adjusted Real Exchange Rate) DARER, tzv. dluhově přizpůsobený reálný měnový kurz se snaží odhadnout reálnou cenu měny v případě, kdy je ekonomika nucena řešit financování deficitu běžného účtu platební bilance růstem zahraniční zadluženosti. (Čihák, 1999) DEER (Desired Equilibrium Exchange Rate) DEER je podobný přístupu FEER s dodatečnou podmínkou optimální fiskální politiky (Gylánik, 2012). Používá ho mezinárodní měnový fond a je počítán jako kurz, který generuje běžný účet platební bilance odpovídající rozdílu mezi zamýšlenými úsporami a investicemi, což odpovídá zamýšlenému finančnímu účtu platební bilance. (Škop, Vejmělek, 2009) CHEER (Capital Enhanced Equilibrium Exchange Rate) CHEER model kombinuje paritu kupní síly s nekrytou úrokovou paritou. Narozdíl do PPP zavádí vliv pohybu kapitálu. Měnový kurz se může odchylovat od své PPP úrovně v důsledku existence nenulového úrokového diferenciálu. Tento koncept je chápán jako střednědobý. (Škop, Vejmělek, 2009)

27 Rovnovážný měnový kurz 27 ITMEER (Intermediate Term Model-Based Equilibrium Exchange Rate) Výchozím bodem modelu ITMEER je opět nominální UIP, tentokrát včetně rizikového příplatku. Na rozdíl od většiny modelů nepoužívá kointegrační analýzu. Ve skutečnosti je důraz kladen na předpovídání nominálních bilaterálních měnových kurzů než na skutečné pohyby reálného měnového kurzu. (Driver, Westaway, 2004) Měnový model V monetárním přístupu kurz závisí na transakčním a spekulativním motivu držby domácí a zahraniční měny. (Gylánik,2012) Obvykle je prezentovaný jako model dvou zemí, dvou měn, dvou dluhopisů (které jsou dokonalé substituty), ve kterém je všechno zboží obchodovatelné a platí zákon jedné ceny. Uvažuje funkci poptávky po penězích v neokeynesiánském tvaru. (Bruncková, Machlica, 2008) Literární přehled V této podkapitole je uveden výběr publikovaných studií zabývajících se empirickým zkoumáním rovnovážného měnového kurzu. Jelikož je takových prací poměrně velké množství, v následujícím textu jsou stručně popsány pouze práce novější. Cline, 2013 Tato studie představuje odhady fundamentálních rovnovážných měnových kurzů (FEERs) pro 34 ekonomik. Těmi jsou například Česká republika, eurozóna, Rusko, ale i Austrálie, Čína, Saudská Arábie, Kanada a USA. Navazuje na dřívější pololetní série odhadů FEERs, které psaly Cline a Williamson od roku Pro výpočet je použit speciální model SMIM. Na internetových stránkách Petersonova institutu pro mezinárodní ekonomiky 2 je dostupná interaktivní mapa s výsledky všech studií. Na mapě lze vidět podhodnocení či nadhodnocení multilaterálních a bilaterálních směnných kurzů po celém světě. Posuvníkem lze vybrat různá časová období. Lze také přehrát změny v průběhu času, a také srovnat dvě nebo více zemí. Dosud poslední studie z listopadu 2013 odhalila velké podhodnocení v Singapuru (21 %), velké nadhodnocení na Novém Zélandu (18 %) a v Turecku (18 %). Česká republika má nadhodnocený kurz o 0,83 %, Slovenská republika o 2 %. Gylánik, 2012 M. Gylánik ve své práci odhaduje rovnovážný měnový kurz pro Slovenskou republiku pomocí dvou přístupů, těmi jsou BEER a FEER. Použil čtvrtletní sezónně očištěné údaje za roky 1993 až V přístupu BEER použil jako 2

28 Rovnovážný měnový kurz 28 vysvětlující proměnné diferenciál produktivity práce SR oproti váženému geometrickému průměru 15 relevantních obchodních partnerů, podíl tvorby hrubého fixního kapitálu na HDP ve stálých cenách, podíl čistého exportu na HDP ve stálých cenách, a podíl upraveného zahraničního dluhu na nominálním vývozu v USD. Podhodnocený reálný efektivní kurzu byl v období ; ; Naopak nadhodnocený byl v období ; Ve zbývajícím období byl kurz blízko své rovnováhy. Plecitá a Střelec, 2012 V této práci autoři nejdříve hodnotí pomocí shlukové analýzy a analýzy hlavních komponent vnitřní makroekonomickou rovnováhu jednotlivých zemí v eurozóně pro rok Za země s nerovnováhou jsou stanoveny Řecko a Irsko. Pro tyto země autoři dále odhadují rovnovážný reálný měnový kurz pomocí modelů BEER a PEER. Pro odhady použili čtvrtletní časové řady ekonomických proměnných za období 1997:Q1-2010:Q4. Těmito proměnnými byli: rozdíl reálné úrokové míry, směnné relace, čistá zahraniční aktiva, relativní cena neobchodovatelného zboží v domácí ekonomice v poměru k zahraničnímu neobchodovatelnému zboží a poměr domácího vládního dluhu k zahraničnímu dluhu. Vysvětlovaná proměnná je reálný efektivní měnový kurz (REER). Výsledky práce můžeme stručně shrnout takto: při vstupu zemí do eurozóny (Řecko v roce 2001, Irsko v roce 1999) měly obě země podhodnocený reálný efektivní měnový kurz oproti odhadům BEER a PEER. O rok později však tento rozdíl zmizel. Na konci sledovaného období (rok 2010) mělo Řecko nadhodnocený REER, naopak Irsko mělo podhodnocený REER. V souhrnu můžeme říci, že REER obou zemí byl víceméně v souladu s odhadnutým BEER a PEER. Řecký REER, BEER a PEER apreciovaly po celou dobu sledovaného období, zatímco irské kurzy se chovaly podobně pouze do roku Poté následovala změna růstového trendu (depreciace). Komárek a Motl, 2012 Komárek a Motl aplikují dvě metody odhadu rovnovážného měnového kurzu pro měnový kurz koruny k euru, a to model BEER a FEER. Počítali jak rovnovážný reálný měnový kurz, tak rovnovážný nominální kurz. Použili čtvrtletní data za období 1996:Q1 až 2011:Q4. Vysvětlujícími proměnnými modelu BEER byly: DPROD - diferenciál produktivity práce v ČR oproti EMU, NFA - podíl sada investiční pozice ČR vůči zahraničí na HDP v běžných cenách, THFK - podíl reálných investic na HDP v cenách roku 2000, NX - podíl čistého exportu na HDP v běžných cenách. Vysvětlovanou veličinou byl RER - reálný měnový kurz CZK/EUR. Výsledky obou modelů rovnovážného reálného měnového kurzu prokázaly výrazný dlouhodobý apreciační trend. Od roku 2009 však dochází ke zpomalení rovnovážné apreciace. Nadhodnocený kurzu koruny byl do poloviny roku 1997, a také v letech 1999, 2002, 2008 a Podhodnocený v letech 2001, 2007 a 2009.

29 Rovnovážný měnový kurz 29 Salto a Turrini, 2010 Tato práce srovnává alternativní metodologie odhadu vychýlení reálného měnového kurzu pro země Evropské unie. Těmito metodologiemi jsou: přístupy založené na běžném účtu (stabilizace NFA a normy běžného účtu) a přístupy založené na základě relativních cen (BEER a PPP). Výsledky jsou počítány a diskutovány pro 24 zemí Evropské unie (všechny členské země s výjimkou Kypru, Lucemburska a Malty) v období od 1986 do Toto časové období je rozděleno na pět částí. 1) , 2) , 3) , 4) , 5) Časové řady jsou pro nové členské státy (vstup po roku 2004) krátké, tj. začínají v roce Přístupy poskytují víceméně konzistentní hodnocení. Všechny významně souvisí se střednědobým vývojem reálných směnných kurzů. Vychýlení je obecně v těchto přístupech vyrovnáno. Přístup PPP však vykazuje slabší soulad s ostatními přístupy a větší rozptyl hodnot. Škop a Vejmělek, 2009 V této práci provádí autoři empirický odhad NATREXu na čtvrtletních datech v rozmezí 1995:Q1 až 2007:Q4 se zaměřením na bilaterální proměnné (česká data versus ekonomika eurozóny). Data jsou sezónně očištěna pomocí metody X-12-ARIMA. Vysvětlovaná proměnná je reálný kurz (deflován pomocí CPI) a vysvětlující proměnné jsou mezery produktivity, časové preference, jednoročních reálných úrokových sazeb a směnných poměrů. Dlouhodobý NATREX ve sledovaných letech reálně aprecioval. V období let 1995 až 1998 byl reálný kurz vyšší než dlouhodobý NATREX. Od roku 1998 do roku 2004 byl naopak reálný kurz nižší. Od roku 2004 do roku 2007 byly hodnoty obou měnových kurzů víceméně vyrovnané. V roce 2007 byl reálný kurz nejprve mírně nad rovnovážným měnovým kurzem, a poté mírně pod. Bruncková a Machlica, 2008 Tento materiál prezentuje metody odhadu rovnovážného měnového kurzu, které použilo Ministerstvo financí Slovenské republiky pro vyjednávání a rozhodování v procesu stanovení konverzního kurzu při vstupu SR do eurozóny, ale i při úpravách centrální parity v období fungování slovenské koruny v ERM II. V této práci je modelován nominální rovnovážný měnový kurz pro Slovenskou republiku pomocí přístupu BEER a měnového modelu. V modelu BEER byly uvažované následující fundamenty: diferenciál produktivity práce doma a v zahraničí (v eurozóně), saldo běžného účtu platební bilance a přímých zahraničních investic, reálný úrokový diferenciál, fiskální pozice (diferenciál podílu vládní spotřeby na HDP), směnné relace, otevřenost země (podíl celkového zahraničního obchodu na nominální HDP) a riziková přirážka (normalizovaný průměr ratingových hodnocení SR agenturami S&P, FITCH a Moody's). Výsledky jsou porovnány s nominálním měnovým kurzem SKK/EUR.