Čtvrtletní přehled trhu

Transkript

1 Čtvrtletní přehled trhu Q Analýza globálního trhu z pohledu Citi GCB EMEA Výhled společnosti Citi 02 Regionální analýzy 03 Devizové trhy 08 Okénko pro hosta 09 Modelová portfolia 10 Názory a předpovědi poskytnuté Citigroup Global Consumer Group Investments nemusí být naplněny nebo nemusí být vhodné pro všechny investory. Minulá výkonnost není zárukou výkonnosti budoucí. Se zahraničními investicemi souvisí další dodatečná rizika, včetně rizika zahraničního, měnového, politického a ekonomického, které musí být zohledněny. Prosím kontaktujte svého osobního bankéře, který Vám pomůže určit, které investiční produkty a služby jsou pro Vás vhodné. BRIC: Důvod k obavám? Hledáte-li důkaz (a také další důvod, proč přehodnotit rizikovou alokaci portfolia), že stávající globální hospodářský a finanční kontext se naprosto liší od všeho, co jsme znali v předchozím desetiletí, věnujte pozornost tomu, co se děje s nejpopulárnějším investičním tématem tohoto období: BRIC. Letmý pohled na výnosy v BRIC (tj. anglická zkratka názvů Brazílie, Ruska, Indie a Číny) svědčí o velkých rozdílech. Zatímco v Číně a Indii, kde vlády prosazují opatření k podpoře ekonomické expanze, vloni referenční akciové indexy vzrostly v průměru o 40 % a zaznamenaly největší meziroční přírůstky za posledních pět let, Rusko a Brazílie, jejichž vlády bojují s měnovou krizí za současného propadu cen komodit, zaznamenaly průměrný pokles o 4,2 % a vstoupily do medvědí fáze trhu. Rostoucí divergence se přenesla do podprůměrné výkonnosti skupiny BRIC Meziroční divergence směřuje ke svému maximu od roku 2001, kdy ekonom Jim O Neill s tímto výrazem přišel. Obavy nebudí jen divergence mezi zeměmi BRIC, nýbrž také jejich relativní výkonnost vůči celé skupině rozvíjejících se zemí. Mezi lety 2001 a 2007 země BRIC pokaždé překonaly index MSCI Emerging Markets, zatímco v šesti z posledních sedmi let za ním zaostaly. Ještě v roce 2007 prožívaly konjunkturu Rusko vzrostlo o 8,5 % a Brazílie o více než 6 %. Růstu v obou těchto vývozcích komodit pomáhal superkomoditní cyklus, k jehož vzniku tehdy značně přispěl čínský 12% růst HDP poháněný investicemi a také hlad po komoditách, zatímco slabší americký dolar, rostoucí diferenciál hospodářského růstu a příznivé carry obchody mezi rozvinutými a rozvíjejícími se ekonomikami vedly k přílivu finančních prostředků na nejlikvidnější, nejdynamičtější rozvíjející se trhy. Čína mírně zpomaluje, přesto však vykazuje záviděníhodný růst. Indie se vzmáhá a Brazílie se už dlouho snaží odrazit ode dna, zatímco v Rusku je recese zřejmě nevyhnutelná. Velká vlna, která zvedala všechny lodě, pominula. Evropa Severní Amerika Japonsko Asie Tichomoří Latinská Amerika

2 Standpoint Q Výhled společnosti Citi Stručný pohled Citi na celosvětový trh ve vybraných třídách aktiv a ve vybraných regionech a měnách pro období tří až šesti měsíců. Náš tržní výhled vychází z individuálního vyhodnocení všech tříd aktiv nezávisle na ostatních třídách. Výbor pro globální investice (GIC) na své poslední schůzce věnované alokaci aktiv v portfoliu nezměnil doporučené váhy. Výbor se rozhodl zachovat stávající alokaci do akciových a dluhopisových instrumentů. Alokace je nadprůměrná u rizikových aktiv a podprůměrná u úrokového rizika. GIC zastává nadprůměrnou pozici v akciích s preferencí pro USA, Japonsko, Asii bez Japonska a Evropu. To je vyváženo podprůměrnou pozicí v cenných papírech s fixním výnosem a silně podprůměrnou pozicí ve vládních dluhopisech vyspělých zemí. Ve svém portfoliu cenných papírů s fixním výnosem nyní GIC přisuzuje mírně nadprůměrnou pozici dluhopisům s vysokým výnosem, zatímco pozice dluhu rozvíjejících se zemí je podprůměrná a pozice podnikových dluhopisů investičního stupně je neutrální. Výbor podotkl, že v posledních měsících otřásl trhy pokles globální ceny surové ropy takřka na polovinu. Tento pokles podpoří spotřebitelskou poptávku, ale některým producentům ropy způsobí výrazné finanční potíže. Aby se Výbor na tyto dva efekty připravil, zvýšil alokaci do amerických dluhopisů, snížil expozici vůči evropským akciím a zvýšil zastoupení vybraných asijských akcií. Více než 13 let poté, co pro uvedené čtyři země vzniklo označení BRIC, se paralely mezi nimi bortí. Z cyklického pohledu by tyto čtyři země vlastně stěží mohly být odlišnější. Zatímco indické trhy po bezprecedentním volebním vítězství Narendry Modiho oživila naděje na hluboké reformy a v Číně vláda pracuje na změně dynamiky hospodářského růstu a jeho udržení nad 7 %, Rusko trpí pod sankcemi spojenými s ukrajinskou krizí a Brazílie se potýká s neslýchaným korupčním skandálem. Ani jedné z posledních dvou zemí se nedaří zavádět důvěryhodné reformy. Podle konsenzu ekonomů bude skupinu BRIC stahovat dolů 1,8% pokles v Rusku a méně než 1% růst v Brazílii, kdežto Čína a Indie porostou o 7 %, resp. o 5,5 %. Významnou roli hraje také obrat v komoditním cyklu, který je charakterizován poklesem cen ropy a kovů, jelikož to může podpořit nižší inflaci v Indii a Číně, jež v roce 2013 patřily mezi trojici největších importérů surové ropy. Naproti tomu v Brazílii představují komodity zhruba polovinu vývozu a ruská vláda získává asi 50 % příjmů z energetiky to vše v době, kdy energetická revoluce v USA proměňuje tvář tohoto odvětví. Brazílie a Rusko dosud nepřikročily k ekonomickým reformám, jenže Čína již negeneruje neomezenou poptávku po komoditách a ceny energií se vzhledem k vývoji v USA propadají. V této náročné situaci se analytikové Citi domnívají, že naprosto zásadní je schopnost ekonomiky adaptovat se a reformovat motory svého růstu. Ekonomové Citi, kteří byli požádáni o názor na stav reforem v jednotlivých rozvíjejících se zemích s ohledem na řadu strukturálních proměnných, jako jsou obchodní politika, domácí finanční svoboda, pracovněprávní vztahy a daně, využití půdy a jasnost vlastnických vztahů, umístili Čínu a Indii na horní místa žebříčku, zatímco Brazílie a Rusko figurují mnohem níže, v poslední pětici. I to ilustruje rostoucí rozdíly mezi BRIC. Rozpad BRIC ilustruje rostoucí složitost investování do rozvíjejících se ekonomik. V době, kdy byl termín BRIC zaveden, mělo smysl vyzdvihovat rostoucí ekonomický a politický význam čtyř největších ekonomik rozvíjejícího se světa v porovnání s rozvinutými zeměmi, které se potýkaly s nízkou konkurenceschopností a nekontrolovatelnou deindustrializací. Na dlouhodobě smysluplný investiční koncept to však je málo. Vlna, která zvedá všechny lodě, pominula a investoři musejí u každé velké rozvíjející se země lépe chápat a rozlišovat hospodářské a tržní motory. Globální akciové trhy Trh USA Evropa Japonsko Latinská Amerika Asie Pacifik Rozvíjející se Evropa Globální dluhopisové trhy Trh Světové vládní dluhopisy Globální dluhopisy investičního stupně Firemní dluhopisy neinvestičního stupně Dluhopisy rozvíjejících se zemí Tržní výhled Pozitivní Pozitivní Pozitivní Pozitivní Pozitivní Tržní výhled Neutrální Pozitivní Podle analytiků Citi patří k nejvýznamnějším změnám skutečnost, že ekonomický vývoj v Číně svědčí rozvíjejícím se zemím stále méně. Čínský růst poklesl a úřady se snaží vypořádat s vysokým zadlužením ekonomiky. Následný pokles růstu čínského dovozu je pak spojován s mnohem slabší globální inflací u komodit. Dalším důsledkem růstu čínského sektoru služeb je fakt, že se jedná o důkaz domácího vyvažování čínské ekonomiky, kterou postupně méně a méně pohánějí investice. Měnové trhy Měna EUR JPY GBP Tržní výhled Neutrální

3 Standpoint Q Evropa a Severní Amerika Evropské akcie Boj s deflací podporuje akcie Analytikové Citi snižují prognózu růstu HDP pro rok 2015 o 0,3 procentního bodu na 1,1 % a předpokládají, že inflace bude v roce 2015 v průměru činit 0,9 %, takže zůstane pod jednoprocentní hranicí. Ve světle vyššího rizika lowflace by ECB při oznámení kroků v rámci QE počátkem roku 2015 mohla přistoupit k výraznější stimulační politice, která by spočívala ve změně struktury programu nákupu aktiv a k jeho velkému rozšíření o vládní dluhopisy. Ve Velké Británii analytikové Citi omezují odhad růstu HDP pro rok 2015 na 3,2 %. Důvodem je prudké zpomalení exportních zakázek a také náznaky, že růst domácí poptávky zvolňuje. V důsledku toho posunují odhad prvního zvýšení úrokových sazeb ze strany Výboru pro měnovou politiku z 1. na 2. čtvrtletí a snižují odhad úrokové sazby Bank of England ke konci roku 2015 z 1,75 % na 1,25 %. Kroky ECB zřejmě budou v krátkodobém výhledu klíčovým faktorem a budou výraznější než otázky makroekonomické situace a zisků DJ Stoxx 600 čivý výhled zisků vedl analytiky Citi k pesimističtějšímu pohledu na ně. Severoamerické akcie Silné fundamentální veličiny Zpomalující růst v zahraničí a s tím související zhodnocení dolaru zvýšily riziko, že americká expanze zpomalí. Proti tomu však působí nižší ceny ropy a nižší dlouhodobé výnosy z dluhopisů. Analytikové Citi tedy stále očekávají, že ekonomika během roku 2015 poroste tempem překračujícím trend, konkrétně o 3,0 %. Oživení růstu, nastane-li, by v roce 2015 mělo snížit míru nezaměstnanosti odhadem k 5,5 %. Za takové situace by růst mezd měl zůstat mírný a nejspíše nebude představovat inflační hrozbu. Analytikové Citi očekávají, že inflace v roce 2015 zůstane výrazně pod 2% cílem Fedu. Z tohoto důvodu posunuli načasování prvního zvýšení úrokových sazeb ze září na prosinec 2015 a neočekávají, že by se sazby vrátily na normální úroveň do roku Zůstáváme optimističtí a domníváme se, že rok 2015 může být pro trhy v USA obstojný. Zlepšení Zlepšení makroekonomické situace a slabší měna podle analytiků zlepší podnikové zisky. Evropské akcie zaznamenaly od poloviny roku 2012 prudké přecenění z 10násobku P/E na 17 18násobek, takže pro investory je hledání hodnoty obtížnější. Zlepšující se hospodářská a likviditní situace (toky peněz, fúze a akvizice, monetární podpora) by však měly růst cen akcií podpořit. Naopak silná libra, nižší ceny komodit a slabší příjmy bank fungují jako brzda relativní výkonnosti britských akcií. Ačkoli ocenění britských akcií se jeví jako atraktivní, nepřesvědtrendu kapitálových výdajů a úmyslu přijímat nové pracovníky naznačuje, že hospodářská expanze bude pokračovat, což by mělo podpořit podnikové zisky. Analytikové Citi nedávno zvýšili odhad růstu zisků na akcii (EPS) obsažených v indexu S&P 500 za rok 2015 (na 7 % ročně). Upozorňují však, že krátkodobý pokles je možný, jelikož pozornost investorů se přesouvá k tomu, jak Fed načasuje zvyšování úrokových sazeb. Co se týče sektorové strategie, upřednostňujeme finanční sektor a IT před defenzivními tituly, jelikož zřejmě budou mít prospěch z pokračujícího růstu v regionu S&P 500 Index

4 Standpoint Q Globální vládní a firemní dluhopisy Globální vládní dluhopisy Omezený prostor pro nižší výnosy Dluhopisové trhy čelí v roce 2015 stále náročnějším podmínkám. Zatímco výsledky v minulém roce podpořil výrazný pokles základních úrokových sazeb a nižší tržní volatilita, v novém roce mohou investoři do dluhopisů obdobnou podporu očekávat jen stěží. Ačkoli analytikové Citi neočekávají prudký zvrat dlouhodobých sazeb či růst volatility, existuje dostatek signálů, že obojí v roce 2015 mírně vzroste s tím, jak budou centrální banky provádět mimořádné kroky. Vzhledem k tomu, že USA a Velká Británie se uzdravují rychleji než eurozóna a Japonsko, očekávají analytikové Citi, že Bank of England a Fed začnou s utužováním měnové politiky v posledním letošním čtvrtletí. Zvýšení sazeb v obou zemích přímo ovlivní tvar výnosové křivky krátkodobé sazby vzrostou více než dlouhodobé. Zatímco krátkodobé sazby jsou poplatné změnám politiky, dlouhý konec křivky více odráží růstová očekávání, inflační výhled a termínovou prémii. Růst dlouhodobějších výnosů zřejmě bude omezený, pakliže jak analytikové Citi očekávají se hospodářská aktivita zlepší jen mírně, inflační očekávání zůstanou tlumená a termínové prémie budou omezeny mírně vyšší volatilitou a toky peněz do bezpečných přístavů. Pokud jde o eurozónu, Citi očekává, že ECB bude muset do výkupů aktiv zahrnout vládní dluhopisy, pokud hodlá rozšířit objem rozvahy na úroveň z roku 2012, tedy o zhruba 1 bilion eur. Dopad nekonvenčních opatření ECB na evropské dluhopisové trhy by měl být podobný tomu, co zažily USA. Příliv generovaný větší likviditou by jinak řečeno měl zvednout všechny lodě Citigroup World Government Bond Index Firemní dluhopisy Emitenti v eurozóně těží z měnové politiky Jelikož měnová podpora v eurozóně roste, očekávají analytikové Citi, že firemní dluhopisy denominované v eurech si příští rok povedou lépe než vládní dluhopisy a zajištěné nebo vládními institucemi vydané dluhopisy. Totéž očekávají i na jiných rozvinutých trzích, jelikož firemní dluhopisy bývají v raných fázích zvyšování sazeb odolnější než jiné sektory. Analytikové Citi sice upřednostňují firemní dluhopisy, ale potenciální výnosy dluhopisů investičního stupně zřejmě budou skromnější než v uplynulých letech. Nízké absolutní výnosy a správně nastavená kreditní rozpětí obzvlášť v USA patrně nedokážou vyvážit pokles hodnoty jistiny. Kreditní rozpětí firemních dluhopisů se v Evropě již zúžila a v důsledku expanze rozvahy ECB v tom nejspíše budou pokračovat. V USA, kde je úvěrový cyklus zralejší a QE skončilo, však kreditní rozpětí v roce 2015 nejspíše zůstanou nezměněna, nebo se mírně rozšíří. Analytikové Citi preferují evropské dluhopisy investičního stupně před americkými firemními dluhopisy a finanční tituly před nefinančními, jelikož držitelé dluhopisů zřejmě budou nadále těžit z mimořádného posunu v globálních bankovních pravidlech. Trhy dluhopisů s vysokým výnosem mají v roce 2015 namířeno k příznivým výnosům v porovnání s dluhopisy vyšší kvality. Potenciální zisky by měly těžit i ze stabilních fundamentálních veličin a silné poptávky po vyšších výnosech v prostředí historicky nízkých úrokových sazeb. Solidní fundamentální veličiny a úrodný primární trh přispěly ke snížení míry nesplácení. Rostoucí výnosy z dluhopisů v USA a Velké Británii budou s blížícím se momentem, kdy Citigroup World Corporate Bond Index centrální banky zvýší úrokové sazby, dusit výkonnost. Vyšší volatilita, která z takových opatření typicky plyne, nejspíše povede k méně rovnoměrným a robustním výnosům. Investoři tedy musejí být opatrnější.

5 Standpoint Q Japonsko a Asie Tichomoří Japonské akcie Obnova růstu Analytikové Citi pro rok 2015 očekávají solidní růst ve výši 0,9 %, který bude tažen zejména spotřebitelskými výdaji poté, co růst spotřební daně v dubnu 2014 způsobil neočekávanou technickou recesi. Nejdůležitější je, že nedávný prudký pokles cen surové ropy může v příštích čtvrtletích výrazně stlačit CPI (i s ohledem na depreciaci jenu) a to společně s pokračujícím mírným růstem nominálního příjmu a vyšších cen akcií může podpořit spotřebitelské výdaje. Rozhodnutí premiéra Abeho přece jen posunout druhé zvýšení spotřební daně (původně naplánované na říjen 2015) na duben 2017 navíc vyloučilo možnost, že by se koncem roku 2015 mohl opakovat velký výkyv spotřebitelských výdajů. Nižší ceny ropy, pokud přetrvají, mohou udržet jádrovou inflaci nízko (mnohem níže, než říkají býčí projekce BoJ) alespoň do podzimu Analytikové Citi tedy očekávají, že japonská centrální banka v červenci 2015 přistoupí k dalším uvolňovacím opatřením. Pro ceny rizikových aktiv by měla být příznivá kombinace solidního růstu a nízké inflace. K japonským akciím si analytikové Citi udržují býčí postoj vzhledem k tomu, že makroekonomické prostředí by mělo napomoci zlepšování podnikových zisků. Očekávají, že EPS akcií zahrnutých do TOPIX se v roce 2014 meziročně zvýší o 20 % a v roce 2015 o 11 %. To je více, než odpovídá konsenzu vytvořenému metodou zdola nahoru. Ačkoli hodnocení od loňského května zaznamenala oživení, stále nelze říci, že japonské akcie jsou drahé. Růst sazeb v USA, nedávné uvolnění monetární politiky v Japonsku, růst investic na účtu Nippon Individual Savings Account (NISA) a depreciace jenu zřejmě akciím dopomohou k růstu. Výrobcům automobilů a průmyslovým NIKKEI 225 Index titulům pravděpodobně bude hrát do karet depreciace jenu a oživení v USA. Finanční tituly by naproti tomu mohly mít prospěch z nedávného uvolnění měnové politiky ze strany BoJ. Akciové trhy v Asii a Tichomoří Lowflace vytváří příležitosti Hospodářská data v asijském regionu obecně hovoří pro růst. Asie nejspíše v roce 2015 poroste rychleji (6,1 %) než EMEA (1,1 %) či Latinská Amerika (1,6 %). Indie a Filipíny, což jsou země, které se orientují na domácí poptávku a dovážejí komodity, by si měly vést relativně lépe než jiné státy. Investoři nadále s obavami sledují růst čínské ekonomiky. Tyto pravidelně se vynořující obavy by v Asii mohly způsobit slabost trhu. Setrvalá lowflace umožní další měnové uvolňování v Koreji, Indii a Thajsku a další státy budou moci udržet status quo. Ocenění zůstávají v Asii atraktivní, jelikož akcie se obchodují na 12,5násobku opožděného P/E, což je o celou směrodatnou odchylku pod průměrem. Zároveň se v Asii oproti zbytku rozvíjejících se trhů zlepšují revize. V očích globálních investorů, kteří chtějí alokovat prostředky do rozvíjejících se ekonomik, si Asie vede dobře co do hodnoty i revizí. Oproti dalším dvěma regionům této skupiny má navíc výhodu v tom, že je čistým dovozcem komodit. Stávající slabost cen komodit tedy představuje pro asijské směnné relace pozitivní šok, zatímco pro oba další regiony negativní šok. Marže v rozvíjejících se zemích Evropy a Latinské Ameriky klesají, avšak v Asii jsou lepší marže pozitivním signálem pro výhled zisků. Severnější trhy jako Čína a Tchaj-wan (jež Citi preferuje) jsou obecně levnější než jižní Asie, přičemž Singapur je výjimkou. Upřednostňujeme cykličtější sektory, jako jsou IT, finanční instituce a diskreční spotřební zboží MSCI Asia Pacific Ex-Japan

6 Standpoint Q Rozvíjející se Evropa a Latinská Amerika Akciové trhy v rozvíjející se Evropě Výrobci versus vývozci komodit Analytikové Citi očekávají, že makroekonomické prostředí zůstane v regionu slabé pro východní Evropu očekávají 1,1 % a pro Blízký východ a Afriku 4,3 %. Vývozci komodit a vývozci spotřebního zboží budou nadále důležitými investičními tématy s ohledem na to, že producenti komodit v tomto regionu, konkrétně Rusko, Nigérie a JAR, se potýkají s problémy nikoli jen kvůli klesajícím cenám komodit, ale také kvůli relativní neochotě zlepšit investiční prostředí. Výrobně založené ekonomiky (například Turecko a střední Evropa) naopak mají relativně silnější pozici. Sankce, které uvalily USA a EU, zhorší hospodářskou situaci v Rusku a vytvoří další rizika pro růst. Kombinace tlumenějších investic a spotřebních výdajů v souvislosti s vyšší nejistotou vedla analytiky Citi ke snížení prognózy pro rok 2015 z 2,3 % na -1,0 %. Cyklus Nedostatečná podpora zisků Rok 2015 pro Latinskou Ameriku nejspíše nebude nikterak památný očekává se, že růst dosáhne 1,6 %. Recese v Argentině a Venezuele se může prohloubit v důsledku nedůsledné makroekonomické politiky a výrazných externích šoků. Obě země čekají v roce 2015 významné volby. Mexiko je jednou z mála zemí regionu, jejichž vývoj v roce 2015 vidíme slibně, jelikož růst by se měl dále zrychlit a inflace zřejmě zůstane pod kontrolou. V Brazílii podle analytiků Citi fundamentální veličiny podporují scénář pomalého růstu. Veškeré ukazatele důvěry dále padají a dosáhly nejnižších úrovní od 1. pololetí 2009, kdy byla ekonomika v recesi. Trh práce nadále oslabuje, i když míra nezaměstnanosti klesá jen mírně, jelikož se snižuje míra zapojení do pracovní síly. Vzhledem k vysokým úrokovým sazbám na úvěry a nízké důvěře by růst úvěrů navíc měl v příšzvyšování úrokových sazeb by navíc mohl pokračovat ve snaze o potírání inflačních tlaků, jež plynou z ruského rozhodnutí zakázat dovoz některých zemědělských a potravinářských produktů. Již tak slabou ekonomiku to zřejmě dále podlomí. Analytikové Citi očekávají, že EPS v regionu vzroste v roce 2015 o 9 %, ačkoli tlak na pokles vzhledem ke slabosti cen komodit přetrvává. Ocenění jsou různým způsobem nepřiměřená. JAR a Polsko se nyní obchodují s vysokou prémií, zatímco odhadovaný násobek na úrovni 4,5 pro Rusko se jeví jako levný, avšak názor Citi je v souladu s riziky, jimž trh momentálně čelí. Analytikové Citi upřednostňují Polsko, jelikož jeho defenzivní charakteristiky by měly v roce 2015 představovat podporu pro trh MSCI EM EMEA Akciové trhy v Latinské Americe tích městech zpomalit. Celkově vzato analytikové Citi nepředpokládají, že růst HDP v roce 2015 výrazně zrychlí. Ekonomika podle nich vzroste o pouhých 0,5 %. Ve skupině rozvíjejících se trhů je co do P/E nejdražší Latinská Amerika jak absolutně, tak relativně opožděný P/E je nyní jednu směrodatnou odchylku nad průměrem. Příčinou tohoto neatraktivního ocenění není výkonnost, nýbrž nedostatečné zisky. Oproti vrcholu v roce 2007 jsou zisky v Latinské Americe o 41 % nižší. Jelikož se navíc čeká, že USD bude silný, ceny komodit pravděpodobně oslabí. Ziskové marže v Latinské Americe by mohly utrpět, jelikož region jako celek je vývozcem komodit MSCI EM Latin America

7 Standpoint Q Globální REIT a komodity Fondy nemovitostí (REIT) Po dobrém roce jsou rizika omezená Rok 2014 byl pro globální REIT dobrý jak s ohledem na toky, tak s ohledem na výnosy. Přílivy do podílových realitních fondů v USA činily v roce ,7 miliard USD (v roce 2013 to bylo 6,1 miliard USD), přičemž specializované podílové fondy registrované v Japonsku zaznamenaly příliv ve výši zhruba 5,3 miliard USD, což svědčí o častějším využívání REIT pro diverzifikaci portfolia. Co se týče výkonnosti, většina regionů zaznamenala růst obzvlášť USA (o 32 %), Austrálie (o 30 %), Spojené království (o 23 %) a Evropa bez Velké Británie (o 22 %). Do budoucna analytikové Citi nepředpokládají, že by nadprůměrná výkonnost REIT byla překážkou jejich dalšího růstu. Nástup nového roku sám o sobě nikterak neurychluje změny. Za zmínku stojí, že akcie REIT zaznamenaly od konce 2013, kdy Bernanke oznámil útlum QE, jen 10% nárůst, takže za trhem jako takovým ve skutečnosti výrazně zaostávají. Od té doby se trendy v nemovitostním sektoru zlepšily provozní ukazatele jsou lepší, míra kapitalizace je nižší a k dispozici je více kapitálu s ještě nižšími náklady. Nabídka vzrostla, stále se však pohybuje na rozumných úrovních. Za posledních 20 let přinesly REIT na roční bázi celkový výnos 13,3 %, zatímco trh jako celek dosáhl 11,6 %. Otázka, jíž čelí investoři do REIT, tedy zní: Kdy začne akciový trh zohledňovat další cyklus? Příčiny obvykle spočívají v nabídce nových komerčních nemovitostí a/nebo v iracionálních podmínkách pro poskytování úvěrů. Nabídka nových nemovitostí roste a standardy pro půjčky se změkčují, ale podle analytiků Citi se nejedná o varovný signál. Největší problém spatřují na straně akciového EPRA/NAREIT Global Index kapitálu, který považují za motor cen nemovitostí. Prozatím se zdá, že tato rizika jsou pod kontrolou, avšak vyplatí se věnovat jim pozornost. Komodity Ropa nadále pod tlakem Tvrdit, že rok 2014 byl na komoditním trhu rokem extrémů, by bylo slabé slovo. Poté, co za sebou komodity v prvním pololetí 2014 nechaly všechny ostatní globální trhy aktiv, se v druhém pololetí jejich ceny propadly. Šlo o druhý nejstrmější pokles ceny od 2. poloviny Odtoky investovaných prostředků a posilující dolar přerušily klesající trend cen komodit, avšak slabé fundamentální veličiny tento pokles zase podpořily, obzvlášť pak na trhu ropy a základních obilovin. To v roce 2015 pro komoditní ceny nevěstí nic dobrého, ačkoli vzhledem k nedávným prodejům se analytikové Citi domnívají, že na některých trzích se znovu objevují šance na oživení cen. Základní scénář Citi pro cenu ropy Brent v roce 2015 je 80 USD/barel, což ale předpokládá jak koordinovaný postup OPEC, tak zhoršování situace v jednom z mnoha geopoliticky palčivých míst na světě. Ceny na trhu ropy nadále klesají a dosavadní propad je již výrazný. Trh je charakterizován krátkými pozicemi. Pokud se geopolitická situace nezlepší a OPEC nebude táhnout za jeden provaz, rozhodně nás čeká medvědí vývoj a náš odhad ceny ropy Brent činí 55 USD za barel. Citi základnímu scénáři přisuzuje pravděpodobnost 45 %, medvědímu 40 % a býčímu pouhých 15 %. Nízké ceny ropy a problematický globální růst dále snižují inflační očekávání a býčí vývoj USD bude podle prognóz Citi pokračovat i v roce Zdá se, že proti zlatu působí strukturální faktory, ale ty již patrně byly zohledněny v ceně. Analytikové Citi očekávají stabilitu ceny zlata, která během letoška bude v průměru roku činit USD za unci Cena Golds zlata US$/troy USD/trojská oz. unce

8 Standpoint Q Devizové trhy EURO GBP JPY Analytikové Citi pozorují, že ukazatel ekonomických překvapení pro euro vykázal povzbudivé zlepšení, i když spíše asi odráží nižší geopolitické nejistoty. Ta vedla k divergenci mezi indexy souvisejícími s EUR a USD a připomíná rok 2013, kdy euro posílilo navzdory obecně slabší hospodářské dynamice. To opodstatňuje pohled, že euru se nadále může dařit podprůměrně navzdory obnovení ekonomické síly. Na konci roku 2013 se analytikové domnívali, že snižování výnosů z dluhopisů na periferii eurozóny a 3. kolo kvantitativního uvolňování podporuje kurz eura. V jistých ohledech se jednalo o samoposilující cyklus: Příliv prostředků ze zahraničí posílil utužování politiky na periferii a zlepšil vnímání rizika, což samo o sobě podnítilo očekávání silnější/odolnější měny a příznivějších finančních podmínek, a to vedlo k dalším přílivům peněz. Intenzivnější averze k riziku by mohla dočasně přerušit oslabování eura, ale jen v míře, v jaké se nejedná o reflexi síly dolaru. Zdá se, že opakování tohoto trendu počká do doby, kdy rozdílná měnová opatření budou zřetelnější či kdy devizové pohyby vytvoří trvalejší nestabilitu. Analytikové Citi očekávají, že kurz EUR/USD Euro se bude ke konci Yen roku ubírat k hodnotě 1,07. Analytikové Citi si všímají, že časné zahájení volební kampaně zesiluje šumy: GBP zaostává a index nákupních manažerů (PMI) ve službách s 55,8 body zklamal je nejnižší od poloviny roku 2013 a pokračuje v poklesu, i když se drží relativně vysoko. Cenové pohyby prostřednictvím USD nejsou obzvlášť povzbudivé, ale index libry vážený zahraničním obchodem setrvává u rekordní úrovně z loňského léta. Pokud se týká pracovního trhu, růst mezd dosáhl 1,6% prognózy (s vyloučením bonusů). Žádosti o podporu v nezaměstnanosti poklesly o více, než se čekalo, ale dynamika zaměstnanosti je zhruba nezměněná za 3 měsíce přibylo 115 tisíc pracovních míst. Nezaměstnanost zůstala v podstatě na stejné úrovni 6,0 %. Zajímavé je, že mírně poklesl počet samostatně výdělečně činných osob, což svědčí o tom, že trh je v jakési letargii. Sama o sobě jsou však tato data pozitivní a podporují směřování k přísnější politice. Ačkoli pro GBP by tato situace byla příznivá, analytikové Citi se domnívají, že krátkodobě jde o něco jiného a že nejistota ohledně výhledu produktivity nechává ve hře i holubičí výsledky. Krátké pozice na EUR/GBP jsou nejlepším způsobem, jak využít pozitivnějších scénářů pro libru. Analytikové Citi předpokládají, že Pound Euro Yen v horizontu 12 měsíců se kurz GBP/USD bude pohybovat na úrovni 1,47. Opětovné nastolení neutěšené atmosféry v důsledku dalších poklesů cen ropy v posledních dnech způsobilo slabost měnového páru USD/JPY. Tento sestup je v souladu se střednědobým výhledem Citi, která pro první čtvrtletí očekávala riziko poklesu. Analytikové Citi se zaměřují na možnost, že japonská centrální banka na lednovém zasedání měnového výboru upraví hospodářskou prognózu, obzvlášť kvůli odložení růstu spotřební daně. Předpokládají, že Kuroda na zasedání zdůrazní pozitivní vliv cen ropy na ekonomiku spíše než jejich negativní dopad na inflaci. Očekávají také, že nepatrně širší diferenciál úrokových sazeb, další růst měnové báze a zpožděný dopad zhoršování základní bilance letos budou vyvíjet tlak na pokles japonské měny. Krátkodobě užší diferenciál reálných úrokových sazeb a nadcházející zlepšení směnných relací by mohly japonskou měnu podpořit (tj. nižší kurz USDJPY). Celkově vzato se domnívají, že bez velké změny v růstovém trendu v USD je stávající interval 115 až 120 přiměřený. Pound Yen Jan 14 Feb 14 Mar 14 Apr 14 May 14 Jun 14 Jul 14 Aug 14 Sep 14 Oct 14 Nov 14 Dec Euro-Dollar (EUR/USD) Dollar-Yen (JPY/USD) (USD/EUR) Dollar-Yen (GBP/USD) Pound-Dollar Euro-Dollar (USD/EUR) (JPY/USD) (USD/GBP) Pound-Dollar Dollar-Yen (USD/JPY) (JPY/USD) (USD/GBP)

9 Standpoint Q Okénko pro hosta Hraniční trhy v roce 2015: Do třetice všeho dobrého? Andrew Howell, Citi Frontier Markets Strategist Loňský rok byl pro investory do hraničních trhů důležitý alespoň v jednom ohledu: 1. června byly Spojené arabské emiráty a Katar přesunuty do kategorie rozvíjejících se zemí. Index tedy přišel o druhý a třetí největší trh, takže hraniční ekonomiky jako celek jsou nyní menší, méně likvidní a méně závislé na ropě. Nová podoba hraničních trhů podle našeho názoru lépe odráží to, co od nich investoři očekávají: velké, rostoucí země s výrazným potenciálem, pokud udělají pár věcí správně. Je rovněž jasné, že pár věcí již správně vskutku udělaly již druhý rok v řadě za sebou nechávají rozvíjející se trhy. Identifikovat společná témata pro rozmanitou skupinu zemí, z nichž sestává index hraničních trhů, není snadné, ale lze určit několik faktorů této dobré výkonnosti: loučícím se Spojeným arabským emirátům a Kataru se v prvním pololetí dařilo, Bangladéš a Argentina si pomohly díky politickému vývoji a zlepšující se náladě, Keňa, Srí Lanka a Vietnam zaznamenaly solidní růst zisků, a udržely si tak dynamiku, zatímco několik dalších zemí (například Maroko a Kuvajt) se vyvíjí stabilně a dosáhlo mírně pozitivních výnosů. Dohromady to stačilo na vyvážení potíží, jimž čelí obzvlášť Nigérie (ta v rámci hraničních trhů společně s Kazachstánem nejvíce trpí poklesem cen ropy) a některé dlouhodobě problematické trhy ve východní Evropě v čele s rozbouřenou Ukrajinou. Nad schopností hraničních trhů dosahovat i nadále nadprůměrných výkonů se v poslední době vznášejí dva hlavní otazníky: 1) prudký propad cen ropy a 2) silný dolar, který je výsledkem stále agresivnější měnové politiky v Evropě a Japonsku, což destabilizuje měny některých hraničních trhů. Navzdory této dvojité hrozbě se domníváme, že hraniční trhy před sebou mají další obstojný rok. Zda hraniční trhy dokážou třetí rok po sobě překonat rozvíjející se trhy, nejvíce závisí na míře, v jaké se těžké váhy z druhé uvedené kategorie, tj. Rusko a Brazílie, zmátoří právě tyto dva trhy jsou stejně laciné jako téměř vše, co mohou nabídnout hraniční trhy. Celkově vzato se však hraniční trhy nejeví příliš drahé v absolutním ani relativním vyjádření (vzhledem k rozvinutým a rozvíjejícím se ekonomikám), ačkoli v uplynulých dvou letech si počínaly lépe. Nižší ceny komodit mohou být problémem, jelikož poškozují vývozce a mohou signalizovat slábnoucí globální poptávku. Pravda ale je, že většina hraničních trhů (celkem 45 % tržní kapitalizace) ropu dováží a přinejmenším přímo bude mít z klesajících cen této komodity prospěch. Investory znervózňuje také silný dolar a možnost vyšších úrokových sazeb v USA. Jak však uvádíme níže, rostoucí úrokové sazby v USA byly v celé historii hraničních trhů spojovány s jejich nadprůměrnou výkonností. Některým zemím je radno se vyhýbat, obzvlášť dojde-li k rychlé změně úrokových sazeb, avšak jejich pozvolný růst by hraniční trhy měly zvládnout. Celkově vzato investice do hraničních trhů dále doporučujeme, ale nabádáme investory ke změně orientace v rámci této skupiny. Domníváme se, že zaostávající Nigérie a Kazachstán před sebou mají několik těžkých týdnů či let, přesto i v této těžké chvíli nabízejí stále atraktivnější vstupní body. Omán, Estonsko, Rumunsko a Vietnam se jeví jako trhy, které mají pro nadcházející rok dobrou pozici. Keňa podle našeho názoru dosáhne výrazného růstu zisků, avšak ocenění představují jistou překážku. Vyhýbali bychom se Bangladéši (obstojné fundamentální ukazatele, ale příliš drahé tituly), Libanonu a Jordánsku (křehké základy) a Argentině (drahá a riziková). Podprůměrnou pozici přisuzujeme také Kuvajtu, který je v indexu výrazně zastoupen, ale s potřebnými reformami otálí, a také mátožným částem střední Evropy, jako je například Chorvatsko.

10 Standpoint Q Slovo na závěr CZK modelová portfolia Navržené alokace jsou z povahy věci obecné a nelze je vykládat jako konkrétní investiční doporučení. Investor by se měl obrátit na svého osobního bankéře a společně s ním na základě jeho tolerance k riziku a investičních cílů určit vhodnou alokaci. Defenzivní Zájem o zachování hodnoty majetku/investice v čase a ochota akceptovat minimální výkyvy v hodnotě portfolia v krátkodobém horizontu. Příjmové Zájem o růst majetku/investice v čase, ale neochota akceptovat značné výkyvy v hodnotě portfolia v krátkodobém horizontu. Příjmové a růstové Zájem o dlouhodobý růst majetku/investice v čase, ale neochota akceptovat značné ztráty v hodnotě portfolia v střednědobém horizontu. Růstové Zájem o dlouhodobý růst hodnoty majetku/investice v čase a ochota přijmout značné výkyvy v hodnotě portfolia v střednědobém horizontu s cílem zvýšit dlouhodobou výkonnost. Agresivní růstové Zájem o dlouhodobý růst hodnoty majetku/investice v čase a ochota akceptovat velké ztráty v hodnotě portfolia v krátkodobém a střednědobém horizontu s cílem maximalizovat dlouhodobou výkonnost.

11 Standpoint Q

12 Důležité upozornění: Názory, analýzy a očekávání v tomto dokumentu uvedené nemusí být dosažitelné a vhodné pro všechny investory. Výkonnost investičního nástroje v minulosti nebo jeho očekávaná výkonnost není spolehlivým ukazatelem budoucí výkonnosti ani budoucích výnosů. S mezinárodními investicemi se pojí i další rizika včetně různých zahraničních, politických, měnových a ekonomických faktorů, které je nutno zvážit. Pro zjištění toho, co je pro Vaši individuální situaci nejvhodnější, se prosím obraťte na svého osobního bankéře. Výraz Citi analytici odkazuje na investiční odborníky v rámci Citi Investment Research a Citi Global Markets (CGM) a volící členy tzv. Global Investment Committee z Global Wealth Management. Pojem my představuje oddělení Citi zaměřené na privátní bankovnictví (Citi Global Consumer Group Wealth Management). Tento dokument je založen na informacích poskytnutých příslušnými odděleními Citigroup Investment Research, CGM, Citigroup Global Wealth Management a Citigroup Alternative Investments. Tento dokument je určen pro účely získání obecného přehledu a není doporučením, nabídkou či výzvou ke koupi nebo prodeji jakéhokoli cenného papíru, zaknihovaného cenného papíru, jiného investičního produktu nebo měny nebo poskytnutí investiční služby. Informace v tomto dokumentu byly připraveny bez ohledu na odborné znalosti, zkušenosti, investiční cíle, finanční zázemí nebo potřeby jednotlivých investorů. Kdokoli uvažující o investici by měl zvážit přiměřenost investice s ohledem na své investiční cíle, finanční zázemí nebo potřeby a měl by vyhledat nezávislou radu ohledně vhodnosti dané investice. Jakékoliv konkrétní investice uvedené v tomto materiálu nejsou ze strany Citibank a jejích spřízněných společností jakkoliv doporučovány. Informace zde obsažené vycházejí z veřejně dostupných informací. Ačkoliv jsou tyto veřejně dostupné informace získávány ze zdrojů, které považujeme za spolehlivé, jejich správnost či úplnost nelze zaručit a tyto informace mohou být neúplné a zestručněné. Jakékoliv názory, předpoklady a odhady zde vyjádřené jsou stanoviskem jejich autora k datu vyhotovení tohoto dokumentu, mohou se kdykoliv změnit bez předchozího oznámení a mohou se lišit od stanovisek jiných pracovníků Citi. Stejně tak se mohou měnit i ceny jednotlivých investic, a to bez předchozího oznámení. Investiční nástroje nebo jiné investiční produkty nejsou bankovním vkladem, nejsou pojištěny vládní institucí ani Fondem pojištění vkladů jako pohledávka z bankovního vkladu, ani nejsou závazkem či jakýmkoliv způsobem pojištěny či zaručeny Citibank Europe plc, Citigroup Inc ani jakoukoliv společností přímo či nepřímo ovládanou Citigroup Inc, pokud platný statut/prospekt či jiný závazný konstitutivní dokument stanovující bližší podmínky investičního nástroje nebo jiného investičního produktu nestanoví výslovně jinak. S obchodováním s investičními nástroji nebo jinými investičními produkty jsou spojena investiční rizika, a to včetně případné ztráty investovaných prostředků. Historický či předpokládaný výnos nebo výkonnost investičního nástroje nebo jiného investičního produktu v minulosti není zárukou budoucího vývoje ani spolehlivým ukazatelem budoucích výnosů. Cena investičního nástroje nebo jiného investičního produktu může klesnout, jakož i stoupnout. Návratnost vložených prostředků do investičního nástroje nebo jiného investičního produktu není zaručena a předpokládané či možné výnosy z investičních nástrojů nebo jiných investičních produktů nejsou zaručené. Investiční nástroj nebo jiný investiční produkt může být dále předmětem rizika fluktuace měnových kurzů, která může způsobit ztrátu investovaných prostředků. Zde diskutované investiční nástroje nebo jiné investiční produkty nemusí být dostupné všem osobám. Investoři by si měli být vědomi, že je jejich odpovědností vyhledat právní a/nebo daňovou radu týkající se právních a daňových důsledků jejich investiční transakce. Pokud investor změní trvalý pobyt, státní příslušnost, národnost nebo zaměstnání, je na něm, aby se ujistil, jakým způsobem budou jeho investiční transakce ovlivněny takovouto změnou a zda vyhovují všem platným zákonům a předpisům, pokud je to relevantní. Citibank neposkytuje právní a/nebo daňové poradenství a není povinná poskytovat investorovi právní, daňové nebo jiné poradenství týkající se jeho transakce, nestanoví-li příslušná smlouva s investorem výslovně jinak. Citibank či společnosti v rámci skupiny Citi (Citigroup Inc. a osoby tvořící s ní podnikatelské seskupení) mohou mít klientské či vlastní zájmy týkající se nástrojů a produktů zde diskutovaných. Citibank Europe plc a osoby tvořící s ní podnikatelské seskupení mohou provádět a do budoucna mít zájem provádět obchody s investičními nástroji nebo jinými investičními produkty nebo osobami (zejména emitenty investičních nástrojů nebo jiných investičních produktů) uvedenými v tomto dokumentu. Následkem této skutečnosti může mít Citibank Europe plc nebo kterákoliv osoba tvořící s ní podnikatelské seskupení střet zájmů, který může ovlivnit objektivitu tohoto dokumentu. Investoři by proto měli při svém investičním rozhodování zvážit tento dokument pouze jako jeden z mnoha faktorů. Názory zde vyjádřené se mohou lišit od názoru vyjádřených jinými odděleními Citibank či společnostmi ze skupiny Citi. Citibank Europe plc, osoby tvořící s ní podnikatelské seskupení, její zástupci ani jí ovládané osoby neodpovídají v rozsahu maximálně povoleném platnou právní úpravou za jakékoli následky vzniklé na základě nebo v souvislosti s tímto dokumentem nebo jeho obsahem. Tento dokument a jeho obsah jsou určeny pro osobní použití a jeho obsah nesmí být reprodukován ani jinak šířen, ať již v celém svém rozsahu či jeho části, bez předchozího písemného souhlasu Citibank Europe plc. Tento dokument je distribuován společností Citibank Europe plc, založenou a existující podle irského práva, se sídlem Dublin, North Wall Quay 1, Irsko, registrovanou v rejstříku společností v Irské republice, pod číslem , provozující svou obchodní činnost v České republice prostřednictvím Citibank Europe plc, organizační složka, se sídlem na adrese Praha 5, Stodůlky, Bucharova 2641/14, PSČ , IČ , zapsané v obchodním rejstříku vedeném Městským soudem v Praze, oddíl A, vložka ( Citibank ) a jeho obsah nebyl ze strany Citibank jakkoliv změněn či upraven (vyjma skutečnosti, že originál tohoto dokumentu byl vyhotoven v anglickém jazyce, přičemž původní znění v anglickém jazyce má v případě rozporů mezi původním zněním a překladem do českého jazyka přednost, a této části Důležité upozornění, která byla doplněna o některé podrobnosti týkající se Citibank). Citibank podléhá dozoru ze strany orgánu dohledu domovského státu, Centrální banky Irska (Central Bank of Ireland) a dále orgánu dohledu hostitelského státu, České národní banky, a to zejména s ohledem na pravidla jednání se zákazníky ve smyslu příslušných právních předpisů upravujících podnikání na kapitálovém trhu. Příslušné investiční služby poskytované Citibank prostřednictvím její organizační složky umístěné na území České republiky jsou poskytovány výlučně v rámci tohoto území. Obchodní sdělení Citibank: Souhlas se zasíláním obchodního sdělení lze zdarma odvolat zejména prostřednictvím odpovědi zaslané na e mailovou adresu, ze které jsou Vám obchodní sdělení Citibank zasílána, případně prostřednictvím linky CitiPhone