JSW Primární emise akcií

Transkript

1 JSW Primární emise akcií 13. VI JSW Jastrzebska Spolka Weglowa SA JSW je polská těžařská společnost, která se zabývá produkcí koksovatelného uhlí a koksu, a je největším těžařem koksovatelného uhlí v EU. Majoritním vlastníkem je stát, který plánuje v nadcházejícím primárním úpisu akcií prodat 33,1 % akcií. JSW plánuje IPO v době, kdy jsou ceny uhlí na vysokých hodnotách. Důvodem jsou přírodní katastrofy v Austrálii a zemětřesení v Japonsku. Po povodních ze začátku roku se zavřela většina dolů, což znamenalo výpadky produkce. Co se týká Japonska, tak se vzhledem k obnově země očekává, že po ničivém zemětřesení se zvýší poptávka po komoditách. Očekáváme, že se ceny koksovatelného uhlí udrží na vysokých hodnotách i po zbytek roku. V následujících letech odhadujeme mírný pokles v řádech jednotek procent. Nejbližším konkurentem JSW je společnost NWR, která se obchoduje na burzách v Londýně, Praze a Varšavě. Pro srovnání, JSW těží asi 13 mil. tun uhlí a NWR těží 11 mil. tun ročně. Obě společnosti mají vysoké náklady na těžbu (JSW 74 EUR/t a NWR 71 EUR/t) a podobný produktový mix. Obě společnosti také hodlají vyplácet dividendu. JSW plánuje výplatní poměr v rozmezí %, NWR vyplácí standardně 50 % svého zisku. Dividenda JSW by letos mohla být v intervalu 4 6,7 PLN (1 1,7 EUR) na akcii, dividendový výnos kolem 3 %. NWR vyplatilo ze zisku roku ,43 EUR, tj. dividendový výnos kolem 4 %. JSW má proti NWR dvojnásobné rezervy uhlí, 844mt ve srovnání 407mt u NWR. Jeho zadluženost je téměř nulová. Základní informace o IPO od 14. června do 27. června pro retailové a do Příjem objednávek (bookbuilding) 28. června pro institucionální investory Ocenění emise 28. června Začátek obchodování ve Varšavě 6. července Indikativní cenové rozpětí max. cena bude stanovena 13. června Potenciální tržní kapitalizace cca 14,3 mld. PLN Free float 33,1 % Zdroj: JSW Začátek obchodování JSW plánuje uvést akcie na Varšavskou burzu cenných papírů. Knihy se otevírají 14. června 2011 a bookbuilding by měl trvat do 28. června Ocenění emise by mělo být oznámeno 28. června a akcie by se měly začít obchodovat od 6. července Free float Dosavadní vlastník, polský stát, hodlá v IPO nabídnout trhu 33,1 % akcií. Polská vláda si hodlá ponechat 50,1% podíl a zaměstnanci získají 16,8 % akcií. Na akcie státu a zaměstnanců se vztahuje roční ochranná lhůta (lock-up period). Ocenění emise Cena emise bude stanovena 28. června Valuace Na základě našeho DCF modelu jsme dospěli k ceně společnosti JSW ve výši 14,3 mld. PLN. To by znamenalo férovou cenu 131 PLN na jednu akcii. WACC pro JSW počítáme ve výši 13,1 % ve srovnání s NWR 9,3 %. Hlavním rozdílem je bezriziková sazba, která u NWR činí 4 %, zatímco pro JSW je na úrovni 6,1 %. Tyto sazby jsou odvozeny od dlouhodobých státních dluhopisů. Úroveň růstu tržeb a nákladů jsou pro obě společnosti téměř stejné.

2 Relativní srovnání Pro relativní srovnání bereme v úvahu jako nejdůležitější násobek EV/EBITDA. Tento ukazatel zohledňuje dluh a provozní výkonnost společnosti a jeví se nám pro porovnání jednotlivých společností jako nevýhodnější. Medián vybraných společností pro rok 2011 se pohybuje na úrovni 7,1x, to by implikovalo hodnotu společnosti na úrovni 22,9 mld. PLN nebo 210 PLN na akcii. Jako vhodnější se nám jeví srovnání s nejbližším konkurentem, společností NWR. Sledovaný ukazatel pro tento rok (EV/EBITDA 2011) je 4,5x. To implikuje hodnotu společnosti 14 mld. PLN (129 PLN na akcii). Tato cena téměř přesně odpovídá naší vypočtené hodnotě podle modelu DCF. Metodu relativního srovnání bereme nicméně pouze jako doplňkovou, protože jsou mezi společnostmi rozdíly, které toto relativní srovnání zkreslují. P / E EV / EBITDA UK COAL 15,8 1,7 2,3 4,0 2,6 BELON 0,2 0,2 0,1 4,2 0,0 3,3 NWR 8,3 8,7 9,6 4,5 4,7 5,1 PEABODY ENERGY 12,2 9,4 9,4 6,7 5,4 5,5 ARCH COAL 0,1 0,1 0,1 6,9 5,2 4,8 RASPADSKAYA 10,5 5,8 5,5 7,0 4,2 3,7 CHINA SHENHUA ENERGY 15,9 14,0 12,5 7,1 6,3 5,8 CONSOL ENERGY 16,8 10,9 10,2 8,3 6,3 5,6 ALPHA NATURAL RESOURCES 10,0 7,6 8,5 8,5 6,9 8,2 BOGDANKA 18,5 10,1 7,1 9,1 5,3 4,2 MECHEL 16,1 8,2 6,5 9,2 5,9 4,9 MASSEY ENERGY 26,6 13,6 13,0 9,8 6,9 6,6 MACARTHUR COAL 20,3 10,1 9,1 11,5 5,9 4,9 Medián 15,8 8,7 8,5 7,1 5,4 5,0 Zdroj: Bloomberg Negativa Silné odbory, tlak na růst mezd a další výhody pro zaměstnance (roční tržby na zaměstnance: JSW 81,5 tis. EUR, NWR 85,7 tis. EUR) Volatilita ceny koksu a koksovatelného uhlí Další růst nákladů (JSW má vysoké náklady na jednotku produkce) Regulatorní rizika (např. spotřební daň z uhlí) Závěr JSW vstupuje na trh v příznivém prostředí vysokých cen uhlí. Dále se čeká, že poptávka po oceli, pro jejíž výrobu je uhlí nezbytné, poroste v následujících letech tempem kolem 5-6 %. Férovou cenu akcií JSW jsme na základě DCF vypočetli na 131 PLN na akcii. Tuto hodnotu podporuje také relativní srovnání s nejbližším konkurentem, NWR, kdy se cena vypočtená na základě násobku EV/EBITDA2011 pohybuje na téměř stejné úrovni (129 PLN). Doporučujeme účastnit se IPO polské těžařské společnosti JSW s maximální cenou 131 PLN na akcii, která odpovídá námi vypočtené fundamentální ceně. Očekáváme, že o akcie JSW určitě bude zájem ze strany polských penzijních fondů. Akcie JSW by v jejich portfoliích mohly nahradit jiného těžaře z regionu NWR. Pro naše klienty zprostředkováváme účast na IPO společnosti JSW. Případné bližší informace o možnosti účasti získáte na telefonních číslech: a

3 SLOVNÍČEK POJMŮ Výkaz zisků a ztrát společnosti JSW mil. PLN e 2012e 2013e 2014e 2015e Tržby EBITDA EBIT Čistý zisk Zdroj: JSW, J&T Banka

4 SLOVNÍČEK POJMŮ bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR ) (anglicky: Compound Annual Growth Rate) CAPEX investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures) CEE CIS střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT EPS EV provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share) hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value). Forex devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets) goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income) m/m P/BV P/E meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m) poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q SWAP mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q) finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y)

5 KONTAKTY J&T ATLANTIK Obchodování Michal Semotán Obchodování a prodej Michal Znojil Obchodování a prodej Michal Štubňa Obchodování Slovensko Tomáš Brychta Peněžní a devizový trh Petr Vodička Dluhopisový a peněžní trh semotan@jtbank.cz znojil@jtbank.cz stubna@jtbank.cz brychta@jtbank.cz vodicka@jtbank.cz Obchodování s cennými papíry David Nový Obchodování ČR a zahraničí Barbora Stieberová Obchodování ČR a zahraničí Tereza Jalůvková Obchodování ČR a zahraničí Marek Kijevský Obchodování zahraničí Miroslav Nejezchleba Obchodování zahraničí (USA) david.novy@atlantik.cz barbora.stieberova@atlantik.cz tereza.jaluvkova@atlantik.cz marek.kijevsky@atlantik.cz miroslav.nejezchleba@atlantik.cz Správa klientských portfolií Roman Hajda Vedoucí pro investice Petr Holinský Portfolio manažer hajda@jtbank.cz holinsky@jtbank.cz Prodej a klientské služby Dalibor Hampejs podílové fondy Milerská Zuzana Klientské služby dalibor.hampejs@atlantik.cz atlantik@atlantik.cz Portfolio Management Martin Kujal Vedoucí pro investice; dluhopisy Marek Janečka Portfolio manažer; akcie Miroslav Paděra Portfolio manažer; DPM martin.kujal@atlantik.cz marek.janecka@atlantik.cz Oddělení analýz Milan Vaníček Strategie, farma, telekom Milan Lávička Banky, finanční sektor Bohumil Trampota Energetika, chemie Pavel Ryska Nemovitosti, media Petr Sklenář Makroekonomika, komodity milan.vanicek@atlantik.cz milan.lavicka@atlantik.cz bohumil.trampota@atlantik.cz pavel.ryska@atlantik.cz petr.sklenar@atlantik.cz ATLANTIK finanční trhy, a.s. Praha: Pobřežní Praha 8 Tel.: Fax: Brno: Veselá Brno Tel.: Tel: atlantik@atlantik.cz Bloomberg: ATLK <GO> Reuters: ATLK Česká republika J&T Banka, a. s. Pobřežní Praha 8 Tel.: J&T BANKA Slovenská republika J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Dvořákovo nábrežie Bratislava Tel.:

6 PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ ATLANTIK finanční trhy, a.s. (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. J & T BANKA, a.s. (dále jen Banka ) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT a Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravují a rozšiřují investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1 ATLANTIK FT a Banka v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. ATLANTIK FT a Banka uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci ATLANTIK FT a/nebo Banky (dále je Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení ATLANTIK FT a Banka používají následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování ATLANTIK FT a Banka při oceňování společností a investičních projektů používají v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. ATLANTIK FT a Banka v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených ATLANTIKem FT a Bankou. Další upozornění ATLANTIK FT, Banka a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci ATLANTIK FT a Banky a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané ATLANTIK FT a Bankou a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který ATLANTIK FT a Banka vydaly investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: a/nebo Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení ATLANTIK FT a Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže ATLANTIK FT a/nebo Banka přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k ATLANTIK FT a Bance. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna ATLANTIK finanční trhy, a.s., J & T BANKA, a.s.