S T R A N A

Transkript

1 CPI Vysoký stav hotovosti a útlum developmentu naznačují možné svolání dluhopisů Tabulka 1 mil. CZK 1H15 r/r 1H Hrubé výnosy z pronájmu % Upr. EBITDA % Provozní výsledek % Finanční výsledek -861 n.m Čistý zisk 827-8% Zdroj: CPI, J&T Banka Shrnutí Společnost CPI v letošním roce pokračuje ve stabilním hospodaření, které bylo kromě dalšího nárůstu výnosů z pronájmu a provozního zisku doplněno i velmi silným cash flow v 1. polovině roku. U CPI lze rovněž pozorovat útlum developerských aktivit a návrat k téměř výhradnímu zaměření na držbu nemovitostí za účelem pronájmu, když firma již nerozvíjí další velké developerské projekty, jako bylo pražské Quadrio či francouzský Palais Maeterlinck. Domníváme se, že tento vývoj může významně zvýšit pravděpodobnost, že se CPI rozhodne svolat některé emise dluhopisů v příštím roce. Vidíme k tomu několik důvodů. Za prvé, díky dobrému vývoji hospodaření a zejména cash flow zakončila CPI první polovinu roku s hotovostí 3,9 mld. Kč, což je historicky zatím nejvyšší stav. Za druhé, útlum developerských aktivit znamená, že společnost bude mít nižší investiční výdaje než v minulých letech, což bude v nejbližším období cash flow pomáhat. Za třetí, z výkazů společnosti vyplývá, že letos již na trhu odkupovala některé emise dluhopisů, a záměr snížit zadlužení je tak zřejmý. Cílem společnosti by mělo být snižovat dluh nesoucí nejvyšší úrok, a proto je podle nás možné svolání korunové či eurové emise CPI VAR První polovina r. 2015: Další mírný růst výsledků a silné cash flow Hrubé výnosy z pronájmu, které jsou dominantním zdrojem tržeb, vzrostly v 1H15 meziročně o 2 % na 2,25 mld. Kč, přičemž hlavním příspěvkem byla akvizice kancelářské budovy v Maďarsku v loňském roce. CPI dle našeho očekávání začlenila do svého portfolia 11 hotelů ze sítě Mamaison za asi 1,6 mld. Kč, avšak k začlenění došlo až ke konci pololetí, a do hospodaření se tak hotely promítnou až ve druhé polovině roku. Obdobně jako výnosy z pronájmu rostl i upravený zisk EBITDA, který očišťuje provozní zisk o nehotovostní položky. Samotný provozní zisk rostl o rychlejších 9 %, jelikož se v něm promítlo i pozitivní (ač nehotovostní) přecenění nemovitostí ve výši cca 400 mil. Kč. CPI zaznamenala větší ztrátu na finanční úrovni, jelikož se neopakoval mimořádný zisk z 1H14, kdy společnost vydělala na koupi pohledávky pod nominální hodnotou a její následné realizaci za nominál. Kvůli absenci této mimořádné pozitivní položky a rovněž o něco vyšší účetní dani čistý zisk klesl o 8 % r/r na 827 mil. Kč. Velmi pozitivně se vyvíjelo provozní a volné cash flow. Provozní cash flow dosáhlo téměř 2 mld. Kč, kde kromě stabilního provozního hospodaření pomohl i pokles pracovního kapitálu, tj. pokles krátkodobých pohledávek a růst krátkodobých závazků. Podobně se vyvíjelo i volné cash flow, kdy měla společnosti minimální kapitálové výdaje na již vlastněné nemovitosti. CPI Základní informace o společnosti CPI je dle aktiv jednou z největších realitních skupin na českém trhu. Těžištěm jejích aktivit jsou investice do nemovitostí a jejich správa za účelem pronájmu. V menší míře se firma věnuje i developerské činnosti. CPI má aktiva diverzifikovaná mezi maloobchodní plochy, kanceláře, byty, průmyslové a logistické plochy, hotely a další užití. Vedlejší činností je nově i provozování hotelů. Většinu aktiv má CPI v České republice a na Slovensku, za poslední tři roky však rozšířila své působení do Francie, Maďarska, Polska, Rumunska a Ruska. Jediným akcionářem společnosti je mateřská skupina CPI Property Group, jejímž majoritním vlastníkem je Radovan Vítek. Základní údaje ( ) Aktiva Investiční aktiva Hrubé výnosy z pronájmu Čistý zisk 96,0 mld. Kč 75,9 mld. Kč 4,5 mld. Kč 1,6 mld. Kč Návratnost vlastního kapitálu 5,2 % Dluh/vlastní kapitál 1,5 Úrokové krytí (upr. EBITDA/úroky) 1,39 Vlastní kapitál ,7 mld. Kč Hlavní akcionář CPI Property Group (100 %) Pavel Ryska ryska@jtbank.cz S T R A N A 1

2 Dluhopisy 2019: možnost předčasného splacení Domníváme se, že z letošních výsledků hospodaření a současné strategie vyplývá, že výrazně roste pravděpodobnost svolání některých emisí dluhopisů. Vidíme k tomu konrétně tyto důvody: (1) Vysoký stav hotovosti. CPI měla v polovině roku 2015 zatím nejvyšší stav hotovosti 3,9 mld. Kč. Pokud společnost nemá v plánu výplatu zisku akcionářům, je racionální snižovat zadlužení. (2) Útlum developmentu. CPI nyní nemá rozběhnuté velké developerské projekty, jakými byly pražské Quadrio či francouzský Palais Maeterlinck. Rovněž nejsou v plánu velké akvizice, jaké probíhaly např. v r Naopak byl oznámen prodej budovy pražské Živnobanky s výnosem cca 700 mil. Kč. To znamená v nejbližším období nízké nároky na kapitálové výdaje a podporu cash flow. (3) Odkup dluhopisů. Z výkazů CPI plyne, že z trhu odkoupila část eurových dluhopisů VAR 2018 a VAR To indikuje aktivní kroky ke snížení zadlužení. (4) Emise dluhopisů s nižším úrokem. CPI v létě vydala emisi korunových dluhopisů za 1,3 mld. Kč s výnosem 4,75 %, což je cca o 2-3 proc. body nižší úrok než u nejdražších emisí firmy. CPI je tak momentálně v situaci, kdy požadavky na nové financování relativně klesají (vysoký stav hotovosti, útlum developmentu, absence plánů na obří akvizice) a společnost může zadlužení i snížit, tj. nemusí případně svolané emise nahradit stejně velkým novým dluhem. Jelikož cílem firmy by mělo být snížení nejdražšího zadlužení, jsme názoru, že se ke svolání nabízejí korunová nebo eurová emise CPI VAR Ty nesou úrok 6,5 % plus 6měsíční PRIBOR (resp. EURIBOR) a jsou jedněmi z nejdražších dluhopisových emisí firmy. Obě emise mohou být svolány za 100 % nominálu poprvé při výplatě kupónu v březnu Alternativou či doplněním by mohlo být splacení (a nerefinancování) emise CPI Byty 2016 s kupónem 6,05 %, splatné v březnu Doplňujeme, že společnost musí oznámit záměr svolání dluhopisů 30 dní před příslušným dnem výplaty kupónu. Je rovněž možné, že pokud by ke svolání některé emise mělo dojít, společnost by to oznámila i s větším předstihem. Výhled na hospodaření a plnění kovenantů V letošním roce očekáváme růst výnosů z pronájmu na cca 4,7 mld. Kč (Tabulka 2), a to jednak díky akvizici kancelářského objeku Arena Korner v Maďarsku loni, koupi obchodního centra Futurum Kolín letos na jaře a také začlenění 11 hotelů Mamaison na konci června. Některé z těchto hotelů bude CPI navíc i provozovat a čekáme tak i růst relativně malého segmentu provozu hotelů na roční tržby cca 240 mil. Kč letos. Konečně poslední zdroj výnosů, development, by měl letos vykázat výrazný pokles, jelikož byty z projektu Quadrio jsou již téměř všechny prodané a luxusní jednotky ve francouzském Palais Maeterlinck se doprodávají relativně pomalu. Zde čekáme výnosy za letošek pouze 120 mil. Kč. Celkové výnosy tak očekáváme na úrovni 5,4 mld. Kč, což je sice pokles z loňska, ten je však dán postupným ukončováním developerských projektů. Tabulka 2: Hospodaření společnosti mil. CZK e2015 e2016 e2017 e2018 e2019 e2020 Hrubé výnosy z pronájmu Celkové výnosy n.a. n.a Upr. EBITDA n.a. n.a Marže n.a. n.a. 69% 60% 68% 71% 73% 73% 74% 74% Provozní výsledek Finanční výsledek Čistý zisk Provozní cash flow* Volné cash flow* Zdroj: CPI, J&T Banka; *Roky 2011 a 2012 jsou ovlivněny zápočtem závazků a nejsou srovnatelné s dalšími roky Útlum developmentu však podle nás nepřinese pokles zisků, jelikož development má účetně nízké marže (francouzský projekt Maeterlinck byl dříve přeceněn výše na tržní hodnotu, a při prodeji tak má nyní nízké marže zisk byl již v hospodaření CPI vykázán přeceněním před 3 roky). Naopak očekáváme růst upraveného zisku EBITDA na 3,7 mld. Kč a provozního zisku na 4,2 mld., jemuž pomůže i pozitivní přecenění nemovitostní v letošním roce. Čistý zisk očekáváme meziročně vyšší ve výši 1,84 mld. Kč. S T R A N A 2

3 V dalších letech očekáváme postupný růst hospodaření daný především menšími pokračujícími akvizicemi a růstem nájmů. Rovněž zaujímáme konzervativní postoj a předpokládáme postupný růst úrokových měr, což v modelu vede ke stagnaci čistého zisku i volného cash flow. Provozní cash flow vyjadřuje, kolik firmě zůstává hotovosti z provozní činnosti po zaplacení daně z příjmu a úroků z dluhu. Je-li toto číslo kladné, firma generuje dostatek prostředků k pokrytí těchto potřeb. Očekáváme, že provozní cash flow bude bezpečně kladné po celou dobu projekce až do r Volné cash flow je vůči firmě přísnější, jelikož dále odečítá ještě kapitálové výdaje (investice) nutné k údržbě a renovaci nemovitostí. I tento ukazatel však v našem modelu očekáváme s rezervou kladný (Tabulka 2). V r a v 1. polovině r bylo cash flow mimořádně vysoké díky tomu, že firma zaznamenala pokles pracovního kapitálu (klesly krátkodobé pohledávky, tj. toky hotovosti s obchodními partnery se výrazně vychýlily v její prospěch). Takové pohyby však nebývají dlouhodobé, a proto očekáváme návrat cash flow na udržitelné úrovně. Tabulka 3: Plnění kovenantů Kovenanty e2015 e2016 e2017 e2018 e2019 e2020 Zadlužení (< 70 %) 67,5% 69,9% 64,1% 62,9% 62,4% 62,0% 61,3% 60,7% 60,1% Poměr tržeb z pronájmu k závazkům (> 8 %)* 7,6% 8,4% 8,7% 8,6% 8,8% 8,9% 9,1% 9,1% 9,1% Výše vlastního kapitálu (> 12.5 mld. Kč) 21,0 25,8 32,5 34,3 36,3 38,3 40,4 42,5 44,7 Poměr tržeb z pron. na fin. nákladech (> 140 %) 168% 178% 204% 201% 194% 191% 186% 181% 177% Zdroj: *S výjimkou roku 2012, kdy musel být větší než 7 %. Dluhopisy CPI jsou rovněž doprovázeny kovenanty, tj. pravidly hospodaření, které mají minimalizovat pravděpodobnost nesplacení jistiny či kupónů z dluhu. Očekáváme (Tabulka 3), že společnost bude plnit všechny čtyři stanovené kovenanty po celou dobu splatnosti dluhopisů. V dřívějších projekcích jsme byli názoru, že CPI bude s rezervou plnit první, třetí a čtvrtý kovenant, naopak u druhého bude plnění těsnější. I tento kovenant (poměr tržeb z pronájmu k závazkům) se však v r výrazně zlepšil jednak se zvýšila výnosnost aktiv, firmě navíc nenarostly závazky, protože došlo k přeměně cca 5 mld. dluhu na vlastní kapitál. Očekáváme udržení tohoto ukazatele na podobných úrovních i nadále. Hospodaření CPI bude podle nás nadále solidní, s rezervou pokryje úroky z dluhopisů a zároveň umožní jejich případné refinancování v době splatnosti. Všechny kovenanty budou podle nás v příštích letech splněny. S T R A N A 3

4 PŘÍLOHA Výkaz zisku a ztráty mil. Kč e2015 e2016 e2017 e2018 e2019 e2020 Hrubé výnosy z pronájmu Provozní náklady n.a Čistý příjem z pronájmu n.a Výnosy z developmentu n.a Čistý příjem z developmentu n.a Výnosy z hotelů n.a Čistý příjem z hotelů n.a Celkové výnosy n.a Čisté příjmy n.a Zisk z přecenění nemovitostí Administrativní náklady n.a Upr. EBITDA n.a Marže n.a. 69% 60% 68% 71% 73% 73% 74% 74% Provozní výsledek Úrokové výnosy Úrokové náklady Finanční výsledek Zisk před zdaněním Daň Daňová sazba 27% 12% 20% 23% 24% 24% 23% 23% 22% Čistý zisk Marže n.a. 54% 28% 37% 38% 37% 36% 36% 36% Zdroj: CPI, J&T Banka Rozvaha mil. Kč e2015 e2016 e2017 e2018 e2019 e2020 Celková aktiva Dlouhodobá aktiva Investiční aktiva Krátkodobá aktiva Hotovost Celkový vlastní kapitál a závazky Vlastní kapitál Základní kapitál Závazky Dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky Celkový dluh Čistý dluh Zdroj: CPI, J&T Banka S T R A N A 4

5 Cash flow mil. Kč e2015 e2016 e2017 e2018 e2019 e2020 Zisk před zdaněním Úpravy o nepeněžní položky Změna pracovního kapitálu Zaplacená daň z příjmu Provozní cash flow* Akvizice a výdaje na development Kapitálové investice do vlastních nemov Výnosy z prodeje Investiční cash flow Volné cash flow Emise vlastního kapitálu Emise dluhu Finanční cash flow Čisté cash flow* Zdroj: CPI, J&T Banka; *Kvůli zápočtu závazků nejsou r a 2012 srovnatelné s dalšími roky Poměrové ukazatele a kovenanty e2015 e2016 e2017 e2018 e2019 e2020 Celkový dluh/aktiva 55% 59% 53% 55% 55% 55% 54% 54% 54% Dluh/Vlastní kapitál 138% 208% 168% 197% 149% 160% 157% 154% 150% Návratnost vlastního kapitálu 8% 9% 6% 6% 6% 5% 5% 5% 5% Úrokové krytí (upr. EBITDA/úrokové náklady) n.a. 139% 159% 158% 155% 154% 150% 146% 143% Zadlužení (< 70 %) 67,5% 69,9% 64,1% 62,9% 62,4% 62,0% 61,3% 60,7% 60,1% Poměr tržeb z pronájmu k závazkům (> 8 %)* 7,6% 8,4% 8,7% 8,6% 8,8% 8,9% 9,1% 9,1% 9,1% Výše vlastního kapitálu (> 12.5 mld. Kč) 21,0 25,8 32,5 34,3 36,3 38,3 40,4 42,5 44,7 Poměr tržeb z pron. na fin. nákladech (> 140 %) 168% 178% 204% 201% 194% 191% 186% 181% 177% Zdroj: CPI, J&T Banka. *S výjimkou roku 2012, kdy musel být větší než 7 %. S T R A N A 5

6 SLOVNÍČEK POJMŮ Bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR ) (anglicky: Compound Annual Growth Rate) CAPEX CEE CIS investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures) střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT EPS provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share) EV Forex hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value). devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets) Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI m/m P/BV P/E čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income) meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m) poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q SWAP mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q) finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y) S T R A N A 6

7 KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY Jan Pavlík Vedoucí oddělení jpavlik@jtbank.cz Michal Znojil Obchodování ČR a zahraničí znojil@jtbank.cz Tereza Jalůvková Obchodování ČR a zahraničí jaluvkova@jtbank.cz Barbora Stieberová Obchodování ČR a zahraničí stieberova@jtbank.cz Milan Svoboda Obchodování ČR a zahraničí msvoboda@jtbank.cz Miroslav Nejezchleba Obchodování zahraničí (USA) nejezchleba@jtbank.cz Marek Trúchly Obchodování zahraničí (USA) truchly@jtbank.cz Taťána Marešová Treasury sales pro institucionální klientelu tmaresova@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ ATLANTIK, eatlantik Vratislav Vácha Obchodování ČR a zahraničí vratislav.vacha@atlantik.cz Michal Vacek Obchodování ČR a zahraničí michal.vacek@atlantik.cz PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Podílové fondy hampejs@jtbank.cz Kovářová Markéta Klientské služby j&t@jtbank.cz SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Vedoucí pro investice hajda@jtbank.cz Katarína Ščecinová Portfolio manažer scecinova@jtfg.com PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Vedoucí pro investice; dluhopisy kujal@jtfg.com Marek Janečka Portfolio manažer; akcie janecka@jtfg.com ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Strategie, farma, telekom vanicek@jtbank.cz Milan Lávička Banky, finanční sektor lavicka@jtbank.cz Bohumil Trampota Energetika, chemie trampota@jtbank.cz Pavel Ryska Nemovitosti, média ryska@jtbank.cz Petr Sklenář Makroekonomika, komodity sklenar@jtbank.cz J&T BANKA ATLANTIK finanční trhy, a.s. J&T Banka, a. s. J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Praha: Brno: Pobřežní 14 Dvořákovo nábrežie 8 Pobřežní 14 Trnitá 500/ Praha Bratislava Praha Brno Tel.: Tel.: Tel.: Tel.: Zelená linka: Fax: atlantik@atlantik.cz Česká republika Slovenská republika Česká republika Česká republika S T R A N A 7

8 PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ J & T BANKA, a. s., (dále jen Banka ) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1, PSČ V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění související s tvorbou a šířením investičních doporučení. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky (dále také Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkovém zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není odvozena od obchodů Banky nebo ATLANTIKu FT nebo ovládající a ovládané právnické osoby nebo právnické osoby tvořící koncern (dále jen propojená osoba ). Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a pravidla stanovená právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT, a to zejména zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariéry mezi jednotlivými útvary a pravidelnou vnitřní kontrolou. Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo emitentů investičních nástrojů, kterých se investiční doporučení přímo nebo nepřímo týká (dále jen emitent ), u kterých může mít některý ze subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své vlastní zájmy. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále také Zákazník/Zákazníci ) by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání střetů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňujícím dálkový přístup na internetové adrese: Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou odpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněna bez předchozího upozornění. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost v budoucnu. Tento dokument není veřejnou nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v čase a není zaručena návratnost původní investované částky ani výše případného zisku. Upozornění na možný střet zájmů: Doplňující pravidla pro uveřejňování zájmů a střetů zájmů podle 7 vyhlášky č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení: J&T Banka vlastní dluhopisy Emitenta. Banka je tvůrcem trhu nebo osobou jinak zajišťující likviditu ve vztahu k investičním nástrojům vydaným emitentem J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s. Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v tomto dokumentu. S T R A N A 8