S T R A N A

Transkript

1 GE MONEY BANK Další dividendový titul na pražské burze 29. dubna 216 Parametry IPO Velikost IPO Nadalokační opce Ocenění Použití výnosu Lock-up 51 % všech kmenových akcií společnosti, tj ks. akcií. Při uvedeném indikativnímu cenovému pásmu je velikost emise 17,7 22,2 mld. Kč a hodnota celé společnosti 34,7 43,4 mld. Kč. Až 15 % všech akcií, tj ks akcií Na základě bookbuildingu v pásmu Kč Exit stávajícího akcionáře 18 dní pro stávajícího akcionáře a management Harmonogram Zdroj: GEMB Souhrn 25. dubna 5. května Příjem objednávek 5. května - Oznámení ceny akcií a alokace 6. května Zahájení podmíněného obchodování 1. května Vypořádání Český bankovní sektor patří v rámci Evropské unie mezi nejatraktivnější, s jednou z největších ziskovostí i kapitalizací bank. Doposud byly jedinou možností, jak participovat na tomto trhu, akcie Komerční banky. Očekáváme tak velký zájem jak ze strany tuzemských hráčů, tak ze strany významných zahraničních institucionálních investorů. Tento zájem bude dále umocněn globálně malým množstvím IPO v tomto roce. První tři měsíce tohoto roku byly z pohledu hodnoty i množství nových emisí v Evropě nejslabším prvním kvartálem od roku 29, ve Spojených státech pak dokonce nejslabší za posledních 2 let. Indikativní cenové pásmo bylo v rámci IPO stanoveno na Kč za akcii, což představuje hodnotu celé společnosti v pásmu 34,7 43,4 mld. Kč. Na základě našich projekcí a oceňovacího modelu nám vychází hodnota akcií na úrovni 94 Kč za akcii a hodnota celé společnosti 48 mld. Kč. Vypočtená fundamentální hodnota je tak nad horním okrajem zmíněného pásma a cena v rámci IPO je tak z našeho pohledu atraktivní. Po uklidnění počáteční volatility a stabilizaci ceny předpokládáme, že titul bude lákat především dlouhodobé investory hledající vysoké dividendové výnosy. V porovnání s Komerční bankou předpokládáme mírně vyšší volatilitu hospodaření a vyšší citlivost na ekonomický vývoj vzhledem ke struktuře úvěrového portfolia. Na druhou stranu by měl být investor kompenzován mírně vyšším dividendovým výnosem než v případě KB. V rámci oddělení ze skupiny GE se banka nejpozději první den obchodování s akciemi (tedy 6. května) přejmenuje na Moneta Money Bank a dále bude vystupovat jen pod tímto názvem. Společnost GE Money Bank (GEMB) je universální banka, která se historicky zaměřuje především na spotřebitelské úvěry. Na českém trhu jí patří 6. místo z pohledu velikosti aktiv a druhé místo v retailových úvěrech kromě hypoték. Předpokládaný časový harmonogram IPO Zveřejnění prospektu, stanovení cenového rozpětí Příjem objednávek do IPO (bookbuilding) 5.5. Stanovení ceny a alokace 6.5. Zahájení obchodování 1.5. Vypořádání Hospodaření společnosti v mld. Kč Rozvaha Velikost aktiv Úvěry Vklady Vlastní kapitál Výsledovka Tržby 13,6 12,6 12,1 Provozní zisk 8, 7,2 6,6 Čistý zisk 4,3 4,2 4,5 Poměrové ukazatele ROE 11,8% 1,4% 12,8% ROA 3,2% 3,% 3,2% Náklady/tržby 41,1% 43,1% 45,7% Vklady / úvěry 14,1% 11,5% 99,8% Tier 1 27,1% 3,% 17,7% Milan Lávička lavicka@jtbank.cz S T R A N A 1

2 Příležitosti Rizika Příznivé makroekonomické a regulatorní prostředí Kapitálová přiměřenost výrazně nad požadavky regulátora a prostor pro vyplácení vysokých dividend Pokračující růst úvěrů v české ekonomice Zaměření na vysokomaržový segment retailových úvěrů Nepříznivý trend poklesu tržního podílu v posledních letech Nedořešený soudní spor týkající se akvizice Agrobanky Rizika spojená s technickou realizací oddělení společnosti od mateřské GE Sílící konkurenční tlak O společnosti Jedná se o 6. největší českou banku podle velikosti celkových aktiv, která v současné době obsluhuje více jak 1 mil. retailových klientů a 69 tisíc korporátních klientů, převážně z řad malých a středních podniků. Banka provozuje svou činnost od roku 1997 a byla vybudována postupně na základě akvizic Multiservisu (1997), části Agrobanky (1998), IMP Leasingu (1998) a VB Leasingu (214). Historicky se GEMB soustředila především na poskytování spotřebitelských úvěrů domácnostem, nicméně v posledních letech se čím dál větší pozornost přesouvá ke korporátním klientům. Prodávajícím akcionářem, který v současné době drží 1 %, akcií je společnost GE Capital International Holdings, patřící pod americký kolos General Electric Company (GE). Ten v rámci zjednodušení své podnikové struktury rozhodl o prodeji celé finanční divize. Organizační struktura GEMB je poměrně jednoduchá, GE Money Bank má pod sebou 4 dceřiné společnosti, v kterých vlastní prakticky 1% podíl. Společnost má dále minoritní podíl v Czech Banking Credit Bureau (2 %) a v Burze cenných papírů Praha (6,56 %). Počtem poboček se řadí GEMB v rámci českého bankovního sektoru na druhé místo s výrazným zastoupením v menších městech. Kromě vlastních zaměstnanců banka spolupracuje s řadou partnerů, kteří pomáhají prodávat její produkty. Důvody a proces realizace IPO Organizační struktura Distribuční Distribuční síť síť: Zdroj: GEMB Společnost General Electrics rozhodla v roce 213 o prodeji celé své finanční divize. Důvodem je snaha o zjednodušení struktury společnosti a zaměření se na klíčová aktiva a aktivity. V první fázi bude v rámci IPO nabízeno 51 % společnosti. Manažeři emise, kterými jsou Goldman Sachs, JPMorgan, Citigroup a Woods & CO, mají následně možnost v rámci nadalokační opce prodat dalších 15 % akcií společnosti. Jedná se pouze o stávající akcie, žádné nové akcie banka nevydává. Po skončení období 18 dní, po které nesmí současný akcionář prodávat žádné akcie (lock-up period), plánuje GE v závislosti na podmínkách na trhu prodat i zbývající podíl a v konečné fázi by tak 1 % akcií mělo být volně obchodováno na burze. Akcionářská struktura GE Money Bank GE Money Auto GE Money Leasing Inkasní Expresní servis GE Money Leasing Services 229 poboček 628 bankomatů 3 1 zaměstnanců prodejců automobilů 35 finančních zprostředkovatelů 4 7 leasingových partnerů Úvěry a leasing na financování automobilů Poskytování spotřebitelských úvěrů a leasingu Vymáhání pohledávek Leasing a pronájem movitých věcí Nyní Po IPO (bez nadalokační opce) Po IPO (s nadalokační opcí) Počet akcií Podíl Počet akcií Podíl Počet akcií Podíl GE Capital Int. Holdings 511 1,% ,% ,35% Volně obchodované akcie ,% ,65% Zdroj: GEMB Kniha pro příjem objednávek je otevřena od 25. dubna do 5. května. Cena úpisu pak bude stanovena na základě bookbuildingu, přičemž indikativní cenové pásmo bylo stanoveno na Kč. Konečná cena úpisu by měla být zveřejněna po uzavření knih, tedy 5. května, a hned následující den začne podmíněné obchodování s akciemi. S T R A N A 2

3 Český bankovní sektor Růst české ekonomiky v loňském roce zrychlil na více jak 4 procenta, což byl nejen nejlepší výsledek od roku 27, ale ČR patřila i mezi 4 nejrychleji rostoucí země EU. V letošním roce by růst měl zpomalit pod 3 procenta, když vypadne vliv několika jednorázových faktorů (fondy EU, levná ropa). Hlavním tahounem růstu by měla být spotřeba domácností. Pozitivním faktorem je pokračující pokles nezaměstnanosti, která klesá na 7letá minima a je dokonce druhá nejnižší v celé EU. Současně dlouhodobě utlumená inflace pak vede k tomu, že i při mírném zrychlení růstu nominálních mezd reálné příjmy domácností rostou nejrychleji od přelomu let 27/28. Kvůli přetrvávající nízké inflaci očekáváme, že ČNB bude nadále pokračovat v uvolněné měnové politice. Úrokové sazby by na nule měly zůstat minimálně do konce příštího roku. Svůj kurzový závazek, bránit posílení koruny přes 27 CZK/EUR, bude ČNB držet alespoň do poloviny roku 217. Přesný konec kurzového závazku ještě ovlivní politika ECB a ukončení nestandardních operací (QE). Makroekonomický přehled ČR e 217e HDP, reálný -,7% 2,% 4,3% 2,6% 2,5% Inflace (CPI), roční průměr 1,4%,4%,3%,5% 1,8% Nezaměstnanost, průměr 7,7% 7,7% 6,5% 5,6% 5,3% ČNB 2T rep, na konci roku,5%,5%,5%,5%,5% PRIBOR 3M, průměr,46%,36%,31%,29%,28% Státní 1letý dluhopis, průměr 2,2% 1,6%,6%,5%,7% CZK/EUR (průměr) 26, 27,5 27,3 27, 26,8 CZK/USD (průměr) 19,6 2,8 24,6 24,4 24,2 Zdroj: ČSÚ, ČNB, odhady J&T Banka Český bankovní sektor je v rámci Evropské unie v mnoha ohledech výjimečný. Bankovní krize v 9. letech a následná sanace bank spojená s jejich privatizací do soukromých rukou přispěly k relativně konzervativnímu přístupu bank k riziku. Díky tomu prošel český bankovní sektor doposud všemi finančními krizemi bez výraznějších problémů s minimálními negativními dopady. Český bankovní sektor je poměrně koncentrovaný s výraznou dominancí 3 největších hráčů na trhu. Největší 3 banky, tedy Česká spořitelna, ČSOB a Komerční banka, se podílí na celkových aktivech bankovního sektoru z téměř 5 %. Velkou výhodou zůstává výrazný převis objemu klientských vkladů nad úvěry. Na konci roku 215 byl poměr úvěrů ke vkladům na úrovni 79 %. Banky jsou tak schopny financovat svou další expanzi bez závislosti na externích zdrojích. Objem úvěrů v ČR nepřetržitě roste bez ohledu na vývoj na okolních trzích. V posledních letech jsou hlavními tahouny tohoto růstu úvěry na bydlení, nicméně v minulém roce již došlo k oživení také u spotřebitelských a korporátních úvěrů. Vklady a úvěry v ČR mld. Kč 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 Zdroj: ČNB Úvěry Vklady Růst úvěrů r/r Růst vkladů r/r 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% Dalším specifikem, především vůči bankám v západní Evropě, je relativně nízký podíl investičního bankovnictví na hospodaření bank. Tradiční bankovnictví nadále umožňuje bankám poměrně atraktivní ziskovost, takže banky nejsou nuceny k rizikovějším operacím a převážnou část volné likvidity umisťují do českých státních dluhopisů Poměr nesplácených úvěrů se drží dlouhodobě na velmi nízké úrovni a ani v době finanční krize v letech nedošlo k výraznější eskalaci. Kromě konzervativního přístupu bank pomáhá tomuto vývoji relativně nízká nezaměstnanost. Vývoj rizikových úvěrů* Zdroj ČNB, *nestandartní, pochybné a ztrátové úvěry podle klasifikace ČNB V neposlední řadě je pak nutné zmínit, že český bankovní sektor je v současné době jediný v regionu, kde banky nejsou zatěžovány růstnými sektorovými daněmi či různými opatřeními státu na ochranu dlužníků na úkor bank (například v souvislosti s úvěry v zahraničních měnách). 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% Rizikové úvěry S T R A N A 3

4 Projekce hospodaření GEMB Vklady a úvěry Banka v posledních letech čelila poměrně výraznému poklesu úvěrového portfolia u retailových klientů, a to navzdory růstu celého trhu. V minulém roce objem hypoték poklesl o více jak 8 % a ostatní retailové úvěry o téměř 5 %. Důvodem je především cenová politika, kde se společnost doposud snažila udržet vysoké marže na úkor objemů a tržního podílu. Od ledna tohoto roku došlo ke změně této dlouhodobě neudržitelné strategie a banka přistoupila k výraznému snížení úrokových sazeb (-2 % u spotřebitelských úvěrů), což se hned projevilo na růstu nových úvěrů v 1Q16. Očekáváme, že tento krok pomůže zastavit postupnou ztrátu tržního podílu, nicméně výrazný propad marží převáží růst objemů a povede k poklesu úrokových výnosů. Úvěry korporátním klientům narostly výrazně v roce 214 v souvislosti s akvizicí společnosti VB leasing. V tomto segmentu očekáváme relativně stabilní vývoj v souladu s růstem celého trhu. U klientských vkladů předpokládáme rychlejší růst oproti trhu, nicméně stále předpokládáme, že růst úvěrů bude rychlejší a poměr úvěrů ke vkladům se tak postupně posune zpět nad hranici 1 %. Vzhledem k možnostem levného financování na trhu však toto nevidíme jako výraznější problém pro hospodaření banky. Projekce úvěrového portfolia mld. Kč e 217e 218e 219e Retailové úvěry Korporátní úvěry Projekce vkladů mld. Kč % 1% % 13% 14% 15% e 217e 218e 219e Vklady Čisté úvěry / Vklady (pravá osa) 115% 11% 15% 1% 95% 9% 85% 8% Výnosy V roce 215 tvořily úrokové výnosy přibližně 77 % všech provozních výnosů, poplatky a provize se pak podílely z 19 %. Celkové provozní výnosy zaznamenaly za poslední dva roky poměrně významný propad a negativní trend bude podle naší projekce pokračovat i v nejbližších dvou letech. Důvodem je především silná konkurence, která tlačí jak na nižší úrokové sazby, tak na snižování či rušení různých poplatků. Projekce provozních výnosů Společnost od začátku roku snížila úrokové sazby u mil. Kč spotřebitelských úvěrů o 2 %, což vedlo 14, 4% k výraznému nárůstu nových úvěrů. Na druhou 12, % 2, , stranu za první 3 měsíce roku poklesla čistá úroková 1, 2,183 2,85 2,43 2,38 % marže na 6,3 % (z 6,7 % v roce 215). V naší 8, -2% projekci počítáme v letošním roce s čistou úrokovou 6, -4% 9,385 9,31 marží na úrovni 6,2 % a s dalším poklesem na 5,8 % 4, 8,667 8,365 8,553 8,815-6% v příštím roce. V kombinaci s růstem úvěrů o 2, -8% přibližně 5 % nám pak vychází pokles úvěrových -1% e 217e 218e 219e výnosů o téměř 7 % v letošním roce a o 3,5 % Úrokové výnosy Poplatky a provize v příštím roce. Následně by se zásluhou stabilizace Ostatní výnosy Růst výnosů r/r (pravá osa) marží a růstu objemů mohly úrokové výnosy vrátit do růstového trendu. Kvůli sílící konkurenci byla GEMB nucena přistoupit ke zrušení celé řady poplatků, ať už jde o servisní poplatky za vedení účtů či poplatky za poskytnutí úvěrů. To vedlo k dvojcifernému propadu výnosů z poplatků v posledních dvou letech. Tento negativní trend bude podle našeho názoru nadále pokračovat, i když již ne tak rychlým tempem. S T R A N A 4

5 Provozní náklady Managementu se daří poměrně úspěšně držet náklady pod kontrolou. Oddělení GEMB od mateřské společnosti s sebou ponese řadu jednorázových nákladů, nicméně věříme, že ze střednědobého pohledu se managementu podaří udržet poměr nákladů k výnosům v rozmezí 45 5 %. V našem modelu počítáme s následujícími mimořádnými dopady oddělení společnosti do hospodaření: Náklady na rebranding mil. Kč v tomto roce. Mimořádné náklady na IT systémy v souvislosti s oddělením od GE 1 mil. Kč v tomto roce a dalších 175 mil. Kč v příštím roce. Náklady na IPO 1 mil. Kč včetně odměn za úspěšné dokončení transakce. Úspory za platby za značku mateřské společnosti (royalties) V minulém roce tato platba činila 174 mil. Kč. V tomto roce očekáváme snížení o 6 mil. Kč a úplné zrušení od příštího roku. Úspory na platbách do fondu pojištění vkladů 15 mil. Kč v tomto roce. Projekce provozních nákladů mil. Kč 6, 768 1, , , 3, 1,933 1,792 2,167 1,967 1,81 1,837 2, 1, 1,991 2,243 2,243 2,243 2,265 2, e 217e 218e 219e Personální náklady Administrativní náklady Odpisy Ostatní náklady Náklady / Výnosy (pravá osa) 55% 5% 45% 4% 35% Kromě zmíněných vlivů očekáváme relativně stabilní vývoj jak personálních, tak ostatních provozních nákladů. Vzhledem k tomu, že GE již dokončila prodej některých svých bank, věříme, že celý proces proběhne bez výraznějších komplikací, nicméně skutečné náklady především na různé IT systémy používané v bance je těžké takto dopředu predikovat a mohou se výrazně lišit od indikace udávané managementem. Poměr nákladů k výnosům by se po dočasném zvýšení k hranici 5 % měl postupně vracet zpět k současným úrovním okolo 46 %. Rizikové náklady Nízká nezaměstnanost a postupné oživení české ekonomiky přispívají k pozitivnímu vývoji úvěrového portfolia a klesajícím nákladům na nesplácené úvěry v posledních letech. V minulém roce dosáhly rizikové náklady,7 % z objemu hrubých úvěrů, což je vzhledem ke struktuře úvěrového portfolia velmi nízká úroveň a dá se očekávat její růst. Podíl nesplácených úvěrů pak za poslední dva roky klesl z 14,8 % na 11,7 %, k čemuž také pomohl rostoucí podíl korporátních úvěrů, které mají nižší pravděpodobnost selhání než retailové spotřebitelské půjčky. V následujících letech počítáme s dalším postupným poklesem podílu nesplácených úvěrů, což kromě vývoje ekonomiky bude podpořeno také prodejem části již plně odepsaných pohledávek. I přesto by však rizikové náklady měly vzrůst na úroveň okolo 1 %, což je podle našeho názoru dlouhodobě udržitelná úroveň. Zisk z prodeje úvěrů přinesl v minulém roce zisk 76 mil. Kč a snížil rizikové náklady o 7 b.b. V naší projekci počítáme také s dalším prodejem již odepsaných úvěrů, nicméně je možné, že tyto prodeje budou vyšší oproti naší konzervativní projekci, a vývoj rizikových nákladů by pak byl dočasně příznivější. Vývoj rizikových nákladů mil. Kč 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 1, ,25 1,315 1,425 1, Opravné položky Rizikové náklady (pravá osa) 1.5% 1.25% 1.%.75%.5%.25%.% Čistý zisk Na základě výše popsaného vývoje jednotlivých položek předpokládáme poměrně výrazný propad zisku v tomto roce (-21 % r/r), další mírnější pokles v příštím roce (-7 %) a následnou stabilizaci a obnovení růstového trendu. Ziskovost, měřená návratností vlastního kapitálu, by se pak ve střednědobém horizontu měla držet v rozmezí 12,5 13,1 %. Projekce výkazu zisků a ztrát v mil. Kč e 217e 218e 219e Provozní výnosy Provozní náklady Opravné položky Čistý zisk S T R A N A 5

6 Dividenda Společnost deklarovala dividendovou politiku vyplácet minimálně 7 % z čistého zisku. Navíc pak banka plánuje vyplácet na dividendách jakýkoliv přebytek kapitálu nad úroveň CET1 15,5 %, což je 1% bod nad úrovní požadovanou regulátorem. V našem základním scénáři počítáme s vyplacením 9 % zisku v tomto roce a 8 % v následujících letech. Při těchto předpokladech nám vychází, že na konci projektovaného období bude kapitálová přiměřenost CET1 na úrovni 16,5 %, což je 1 % nad cílem managementu. V peněžním vyjádření je pak tento převis kapitálu přibližně 1,4 mld. Kč (2,7 Kč na akcii), které tak může banka ještě vyplatit nad rámec naší projekce. Další potenciál pro výplatu vyšší dividendy plyne ze změny metodiky ve výpočtu rizikově vážených aktiv, z kterých se požadavky na kapitál kalkulují. Banka nyní používá zjednodušenou metodiku, kvůli čemuž rizikově vážená aktiva tvoří přibližně 9 % z celkových aktiv. Při implementaci sofistikovanější metody výpočtu, se kterou management počítá, by pak tento poměr mohl klesnout, což by vedlo k poklesu rizikově vážených aktiv, růstu kapitálové přiměřenosti a tím pádem k uvolnění části kapitálu. Vzhledem k nejistotě ohledně případných změn kapitálových požadavků (například možný nárůst proticyklické rezervy ze strany ČNB) a pro nás neznámému dopadu změny metodiky výpočtu RVA jsme v našem základním scénáři nepočítali s možnými zvýšenými dividendami v důsledku zmíněných faktorů, které tak představují potenciál vyšší výplaty oproti uvedeným odhadům. Projekce dividend Kapitálová přiměřenost 1% 8% 6% 4% 2% 9.2% 7.4% % 8.% 8.1% 6.1% 6.4% 6.5% % 9% 8% 7% 17.1% 9% 16.7% 16.6% 16.5% 8% 8% 8% 18% 17% 17% 16% 16% % Dividenda (Kč, pravá osa) Dividendový výnos (cena 68 Kč) Dividendový výnos (cena 85 Kč) ; *při ceně 8 Kč za akcii 6% Dividendový výplatní poměr CET 1 (pravá osa) 15% Ocenění K ocenění společnosti používáme dvoustupňový Gordonův model (Gordon growth model), který kombinuje současnou hodnotu vyplácených dividend a pokračující hodnotu (terminal value). V první fázi ( ) jsme provedli detailní projekci finančních výkazů banky a z nich plynoucí očekávanou dividendu. Druhou částí našeho fundamentálního ocenění je současná hodnota terminal value ke konci roku 22. V následující tabulce je uveden výpočet diskontní sazby v obou fázích modelu. Domníváme se, že výnosy státních dluhopisů, potažmo bezriziková úroková míra, vydrží pod 1 % po delší období, nicméně v dlouhodobém horizontu považujeme za udržitelnou úroveň 2 %. Návrat na historické úrovně, kdy byly tyto výnosy i nad hranicí 5 %, již vzhledem ke změnám v ekonomickém prostředí neočekáváme. Riziková přirážka reflektuje riziko země a odvětví. Faktor beta pak reflektuje volatilitu akcie vzhledem k benchmarku, v tomto případě indexu PX. Betu jsme stanovili na úrovni 1 vzhledem k absenci historických dat a hodnotě u akcií Komerční banky (,97). Výpočet diskontní sazby 1. fáze Terminal value Risk-free rate,4% 2,% Riziková přirážka 6,% 6,% Beta 1, 1, Diskontní sazba 6,4% 8,% Zdroj: J&T, Bloomberg Samotný výpočet obou fází modelu a hodnoty, které do něj vstupují, jsou uvedeny níže. Počítáme s dlouhodobým růstem zisku na úrovni inflačního cíle ČNB, tedy 2 % ročně, a dlouhodobou průměrnou návratností vlastního kapitálu na úrovni 12,6 %. Na základě našeho modelu jsme pak dospěli k současné fundamentální hodnotě akcií společnosti na úrovni 94 Kč, což je přibližně 11 % nad horním okrajem indikativního rozpětí v rámci IPO. S T R A N A 6

7 Ocenění společnosti 1. fáze Terminal (v Kč na akcii) 216 e 217 e 218 e 219 e value Hrubá dividenda 6,3 5,2 5,4 5,5 Současná hodnota dividend 5,8 4,6 4,4 4,2 Hodnota 1. fáze 19,1 Účetní hodnota na akcii (22) 56,6 Cílová hodnota P/BV 1,77 Dlouhodobě udržitelný růst 2,% Dlouhodobě udržitelné ROE 12,6% Hodnota 2. fáze 74,9 Fundamentální hodnota akcií 94 Zdroj: J&T Ocenění Relativní srovnání Relativní srovnání s ostatními bankami v regionu je pouze orientační vzhledem k velmi odlišným podmínkám a ziskovosti v jednotlivých zemích. V uvedeném výběru bank působících ve střední a východní Evropě převažují polské banky, které se historicky obchodovaly na podobné úrovni jako Komerční banka, nicméně vzhledem ke specifickým problémům tamního bankovního sektoru (úvěry v cizích měnách, bankovní daň) se posunuly výrazně níže. Při ceně na spodní hranici rozpětí, tedy 68 Kč, by se akcie GEMB obchodovaly na mediánu trhu podle P/BV. Při ceně na horním okraji rozpětí by pak prémie činila přibližně 2 %, což je podle našeho názoru vzhledem k ziskovosti a zmíněným problémům polských bank stále poměrně nízká prémie. V porovnání s Komerční bankou bychom pak očekávali mírný diskont vzhledem k větší stabilitě a dosavadní historii hospodaření KB, což GEMB bez problémů splňuje i při ceně 85 Kč za akcii. Relativní srovnání P/E 216 P/E 217 P/E 218 RAIFFEISEN BANK INTERNATIONAL 13, 5,9 5,1,5,5,4 3,8% 8,1% 8,2% BANK MILLENNIUM SA 11,3 1,2 8,9,9,8,8 9,2% 8,4% 8,6% ERSTE GROUP BANK AG 9,8 9,1 8,4,9,8,8 9,8% 9,5% 9,3% PKO BANK POLSKI SA 11,2 1,4 9,3 1,,9,8 8,9% 9,% 9,3% MBANK SA 12,9 11,8 1,2 1, 1,,9 9,% 8,8% 9,3% BRD-GROUPE SOCIETE GENERALE 9,9 9,6 8,4 1,1 1, 1, 1,6% 11,4% 11,8% BANK ZACHODNI WBK SA 13,9 12,4 1,9 1,3 1,3 1,2 1,1% 1,7% 11,4% BANK HANDLOWY W WARSZAWIE 16,4 14,8 13,3 1,4 1,4 1,4 8,8% 9,5% 1,4% OTP BANK PLC 12,1 1, 9, 1,4 1,3 1,2 13,% 14,% 14,4% ING BANK SLASKI SA 16,9 14,3 1,7 1,4 1,4 1,3 9,1% 9,8% 1,5% BANCA TRANSILVANIA SA 13, 11,3 1,5 1,5 1,3 1,2 11,% 12,2% 13,4% BANK PEKAO SA 19,4 17,4 14,9 1,7 1,7 1,7 9,% 1,% 11,% KOMERCNI BANKA AS 14,2 13,7 13,3 1,8 1,7 1,7 12,6% 12,7% 12,8% Medián 13, 11,3 1,2 1,3 1,3 1,2 9,2% 9,8% 1,5% GEMB při ceně 68 Kč 9,7 1,4 1, 1,3 1,3 1,3 13,1% 12,5% 12,8% GEMB při ceně 85 Kč 12,2 13, 12,6 1,6 1,6 1,6 13,1% 12,5% 12,8% Zdroj: Bloomberg, J&T Banka P/BV 216 P/BV 217 P/BV 218 ROE 216 ROE 217 ROE S T R A N A 7

8 Přílohy Násobky a poměrové ukazatele Rozvaha e 217 e 218 e 219 e Čisté úvěry / vklady 14,1% 11,5% 99,8% 11,8% 12,7% 13,8% 15,2% Klientské vklady / celková aktiva 69,6% 67,6% 77,1% 78,6% 79,3% 79,6% 79,8% Úvěry / celková aktiva 72,4% 74,8% 77,4% 8,% 81,4% 82,6% 84,% Ziskovost ROAE 11,8% 1,4% 12,8% 13,1% 12,5% 12,8% 12,6% ROAA 3,2% 3,% 3,2% 2,5% 2,2% 2,3% 2,2% Čistá úroková marže 7,5% 6,9% 6,7% 6,2% 5,8% 5,7% 5,6% Náklady / výnosy 41,1% 43,1% 45,7% 49,9% 49,8% 48,% 47,6% Ukazatele na akcii Zisk na akcii (EPS) 8,3 8,2 8,8 7, 6,5 6,8 6,9 Vlastní kapitál na akcii (BVPS 74,5 83,3 54,5 52, 52,2 53,8 55,3 Risk management Podíl nesplácených úvěrů 14,8% 12,9% 11,7% 1,% 9,8% 9,7% 9,6% Krytí rizikových úvěrů opravnými položkami 83,8% 83,% 84,% 82,% 82,% 82,% 82,% Rizikové náklady 2,29% 1,45%,71%,95%,99% 1,1% 1,4% Opravné položky celkem / Hrubé úvěry 12,4% 1,7% 9,8% 8,2% 8,% 8,% 7,9% Kapitalizace Tier 1 27,1% 3,% 17,7% 17,1% 16,7% 16,6% 16,5% Dividenda Hrubá dividenda na akcii ,3 5,2 5,4 5,5 Výplatní poměr ,% 8,% 8,% 8,% Zdroj: J&T, GEMB Rozvaha mil. Kč e 217 e 218 e 219 e Hotovost, pohledávky vůči ČNB a bankám Dluhopisy a ostatní cenné papíry Čisté úvěry klientům Nehmotná aktiva Goodwill Hmotná aktiva Ostatní aktiva Aktiva celkem Závazky vůči bankám Závazky vůči klientům Ostatní závazky Pohledávky celkem Vlastní kapitál Pasiva celkem Zdroj: J&T, GEMB Výkaz zisků a ztrát v mil. Kč e 217e 218e 219e Čisté úrokové výnosy Poplatky a provize Ostatní provozní výnosy Provozní výnosy Provozní náklady Provozní zisk Opravné položky Zisk před zdaněním Čistý zisk S T R A N A 8

9 SLOVNÍČEK POJMŮ Bazický bod 1 bazických bodů = 1, %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 21-29) (anglicky: Compound Annual Growth Rate) CAPEX CEE CIS investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures) střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT EPS provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share) EV Forex hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value). devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets) Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI m/m P/BV P/E čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income) meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m) poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q SWAP mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q) finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti; součin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y) S T R A N A 9

10 KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY Jan Pavlík Vedoucí oddělení jpavlik@jtbank.cz Michal Znojil Obchodování ČR a zahraničí znojil@jtbank.cz Tereza Jalůvková Obchodování ČR a zahraničí jaluvkova@jtbank.cz Barbora Stieberová Obchodování ČR a zahraničí stieberova@jtbank.cz Milan Svoboda Obchodování ČR a zahraničí msvoboda@jtbank.cz Miroslav Nejezchleba Obchodování zahraničí (USA) nejezchleba@jtbank.cz Marek Trúchly Obchodování zahraničí (USA) truchly@jtbank.cz Taťána Marešová Treasury sales pro institucionální klientelu tmaresova@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ ATLANTIK, eatlantik Vratislav Vácha Obchodování ČR a zahraničí vratislav.vacha@atlantik.cz Michal Vacek Obchodování ČR a zahraničí michal.vacek@atlantik.cz PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Podílové fondy hampejs@jtbank.cz Kovářová Markéta Klientské služby j&t@jtbank.cz SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Vedoucí pro investice hajda@jtbank.cz Katarína Ščecinová Portfolio manažer scecinova@jtfg.com PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Vedoucí pro investice; dluhopisy kujal@jtfg.com Marek Janečka Portfolio manažer; akcie janecka@jtfg.com ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Strategie, farma, telekom vanicek@jtbank.cz Milan Lávička Banky, finanční sektor lavicka@jtbank.cz Bohumil Trampota Energetika, chemie trampota@jtbank.cz Pavel Ryska Nemovitosti, média ryska@jtbank.cz Petr Sklenář Makroekonomika, komodity sklenar@jtbank.cz J&T BANKA ATLANTIK finanční trhy, a.s. J&T Banka, a. s. J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Praha: Brno: Pobřežní 14 Dvořákovo nábrežie 8 Pobřežní 14 Trnitá 5/7 186 Praha Bratislava 186 Praha 8 62 Brno Tel.: Tel.: Tel.: Tel.: Zelená linka: Fax: atlantik@atlantik.cz Česká republika Slovenská republika Česká republika Česká republika S T R A N A 1

11 PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ J & T BANKA, a. s., (dále jen Banka ) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/24 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/24 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/26 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1, PSČ V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění související s tvorbou a šířením investičních doporučení. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky (dále také Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkovém zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není odvozena od obchodů Banky nebo ATLANTIKu FT nebo ovládající a ovládané právnické osoby nebo právnické osoby tvořící koncern (dále jen propojená osoba ). Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a pravidla stanovená právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT, a to zejména zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariéry mezi jednotlivými útvary a pravidelnou vnitřní kontrolou. Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo emitentů investičních nástrojů, kterých se investiční doporučení přímo nebo nepřímo týká (dále jen emitent ), u kterých může mít některý ze subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své vlastní zájmy. Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v tomto dokumentu. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále také Zákazník/Zákazníci ) by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání střetů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňujícím dálkový přístup na internetové adrese: Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou odpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněna bez předchozího upozornění. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost v budoucnu. Tento dokument není veřejnou nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č. 256/24 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v čase a není zaručena návratnost původní investované částky ani výše případného zisku. Upozornění na možný střet zájmů: Doplňující pravidla pro uveřejňování zájmů a střetů zájmů podle 7 vyhlášky č. 114/26 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení: Banka prohlašuje, že nemá přímý ani nepřímý podíl větší než 5% na základním kapitálu emitenta. Emitent nemá přímý ani nepřímý podíl větší než 5% na základním kapitálu Banky. Banka nemá žádné jiné významné finanční zájmy ve vztahu k emitentovi. 215 J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s. S T R A N A 11