CME. Reklamní trhy se již odrazily ode dna KOUPIT USD (423 Kč*) 21,05 USD

Transkript

1 CME Reklamní trhy se již odrazily ode dna US GAAP, kons., mil. USD e2011 e2012 e2013 Tržby Provozní náklady EBITDA EBITDA marže 16,9% 14,6% 20,6% 25,1% 27,7% Provozní zisk Finanční výsledek Čistý zisk po minoritách * Zisk na akcii (USD) Zdroj: CME, J&T Banka; *Zahrnuje zisk z prodeje ukrajinských aktiv (cca 217 mil. USD) Pozitivní závěr roku 2010 Výsledky CME za 4Q10 a za celý rok 2010 přinesly pozitivní překvapení. Přes pokles sledovanosti na českém trhu, který tvoří téměř 40 % tržeb společnosti, si CME udržela poměrně vysoký tržní podíl (69 %) a navíc profitovala i z nečekaně rychlého růstu výdajů na televizním trhu ČR ve 4Q10 (+10 % r/r). Celoroční tržby ve výši 737 mil. USD tak výrazně překonaly očekávání. CME uzavřela rok s čistým ziskem 100 mil. USD, ten však dosáhla díky mimořádnému výnosu z prodeje aktiv na Ukrajině. Provozní zisk 23 mil. USD nestačil na pokrytí ztráty na finanční úrovni (-135 mil. USD) a společnost by tak bez započtení mimořádného výnosu vykázala ztrátu. Změny v ocenění Naše ocenění společnosti ovlivnilo od poslední aktualizace několik faktorů. Za prvé, na základě vývoje ve 4Q10 jsme mírně zvýšili výhled růstu reklamních trhů a tržního podílu CME. Tento pozitivní efekt je však pro letošní rok kompenzován očekáváním slabšího eura v r (kurz 1,35 USD/EUR oproti poslednímu očekávání 1,39). Za druhé, mírně jsme zvýšili očekávání provozních nákladů v letech 2011 a 2012, zejména kvůli rostoucí konkurenci na českém a slovenském trhu. Konečně, došlo ke zvýšení požadované míry výnosnosti používané při diskontování budoucích peněžních toků. Zejména tento faktor, který doprovází úvodní fáze oživení, přispívá k poklesu cílové ceny. Na základě těchto faktorů proto mírně korigujeme naši roční cílovou cenu z 26 USD na 25 USD (423 Kč při kurzu 16,90 Kč/USD). Doporučení Cílová cena 25 USD nabízí při současné ceně na úrovni 21,05 USD potenciální 19% zhodnocení a naše dlouhodobé doporučení proto ponecháváme na Koupit. Vzhledem k tomu, že důvody pro krátkodobý růst po vyřazení CME z indexu MSCI již pominuly, měníme naše krátkodobé doporučení z Pozitivní na Neutrální. Domníváme se, že 2. čtvrtletí 2011 bude mít potenciál výrazných pohybů ceny akcie. Jednak výsledky za 1Q11 (27.4.) naznačí, s jakou dynamikou lze počítat pro první polovinu roku. Jsme názoru, že výkony společnosti se budou z počátku roku zlepšovat spíše pomaleji a že k akceleraci by mohlo dojít ve druhé polovině roku. Dále, společnost spolu s výsledky za 1Q pravděpodobně oznámí výhled tržeb a provozního zisku EBITDA na celý rok, který je pro investory klíčovým vodítkem. KOUPIT Cílová cena: Aktuální tržní cena: *při kurzu 16,90 Kč/USD 25 USD (423 Kč*) 21,05 USD Základní informace Společnost je předním provozovatelem TV vysílání v šesti zemích střední a východní Evropy. Podle podílu na sledovanosti je největším hráčem na trhu v ČR, na Slovensku, v Rumunsku, Slovinsku a Bulharsku (po akvizici btv). Významné postavení má i v Chorvatsku. Další aktivity společnosti představují výroba a distribuce TV a filmové tvorby (MediaPro) a provozování internetových portálů (New Media). Klíčové faktory Výsledky za 1Q11 a výhled (27.4.) Základní údaje Bloomberg code: Reuters code: Roční min: Roční max: Tžní kapitalizace: Průměrný denní objem: Počet akcií: CETV US CETV.O 17,96 USD 38,29 USD 1,37 mld. USD ks 64,3 mil. ks Free float: 49 % Klíčový akcionář Time Warner (34,4 %) Výkonnost (% změna) 1M 3M 6M 1Y CME Nasdaq Pavel Ryska pavel.ryska@atlantik.cz

2 Výsledky za r a klíčové události prvního čtvrtletí mil. USD 4Q10 r/r 4Q09 e4q10 Medián trhu 2010 r/r 2009 e2010 CME e2010 Medián trhu Tržby 257,4 10,0% 234,4 239,7 737,1 8,0% 681, ,6 EBITDA 64,8 46,0% 44,4 61,9 107,3-7,0% 115, ,3 EBITDA marže 25,20% +6,3p.b. 18,90% - 14,60% -2,3p.b. 16,90% n.a. n.a. EBIT 41,9 72,0% 24,3 39,5 22, n.a. n.a. Finanční výsledek -67, , , n.a. n.a. Zisk z pokr. operací -25, , , n.a. n.a. Čistý zisk po minoritách -26, ,3 12,0 100,2* - -97,2 n.a. n.a. Zisk na akcii (USD) -0, ,89-1, ,79 n.a. n.a. Zdroj: CME, J&T Banka; *Čistý zisk ovlivněn mimořádným výnosem z prodeje aktiv na Ukrajině Výsledky za r Výsledky za 4. kvartál 2010 a celý rok 2010, které CME zveřejnila 23.2., byly pozitivním překvapením. CME překonala odhady tržbami za 4Q10 i za celý rok, přičemž v České republice i přes značný pokles sledovanosti vykázala jen minimální meziroční pokles tržeb. Tržby CME za 4Q10 činily 257 mil. USD, zatímco trh očekával 240 mil. USD. Podobně i celoroční tržby 737 mil. USD překonaly jak odhad trhu (723 mil. USD), tak vlastní výhled CME ( mil. USD). V konferenčním hovoru společnost uvedla, že navzdory poklesu sledovanosti si CME v České republice udržela relativně vysoký tržní podíl 69 % (71 % v r. 2009). Ve 4Q navíc trh televizní reklamy v ČR vykázal zrychlenou dynamiku, když výdaje vzrostly meziročním tempem 10 %. Mírně lepší než očekávání byl i provozní zisk EBITDA za 4Q10 (65 mil. USD, +46 % r/r) oproti očekávání trhu ve výši 62 mil. USD. Meziroční růst zisku EBITDA ve 4Q byl dán zejména akvizicí ziskové btv v Bulharsku z dubna r To se odrazilo i v prudkém růstu EBITDA marže z 18,9 % na 25,2 %. EBITDA za celý rok 2010 činila 107 mil. USD, v souladu s odhadem CME v intervalu mil. USD. Z vyšších než očekávaných tržeb a z provozního zisku EBITDA zhruba na úrovni očekávání plyne, že společnost měla vyšší náklady, než očekával trh i sama CME ve svém výhledu z října. Celkově CME zakončila rok 2010 se ztrátou z pokračujících operací ve výši -117 mil. USD v důsledku finanční ztráty mil. USD. Čistý zisk činil rovných 100 mil. USD, ten byl však dán hlavně mimořádným ziskem z prodeje aktiv na Ukrajině (214 mil. USD). Klíčové události začátku r Doposud hlavní zprávou bylo navýšení podílu v CME ze strany Time Warner, největšího akcionáře společnosti Time Warner koupil 3,12 mil. akcií společnosti, čímž navýšil celkový podíl (v akciích typu A i B dohromady) v CME o 5 % na 34,4 %. Vzhledem k tomu, že Time Warner drží většinu z akcií typu B, které nesou desetkrát vyšší hlasovací právo než akcie typu A, má momentálně podíl 47,5 % na hlasovacích právech. Společně s Ronaldem Lauderem, s nímž jedná Time Warner ve shodě, nyní disponují 70,2 % hlasovacích práv. Navýšení podílu největším akcionářem může kromě důvěry Time Warner v CME signalizovat i plány na užší spolupráci v oblasti filmu a televize mezi společnostmi. Navýšení podílu přineslo skokový růst ceny akcií o 7 %. CME oznámila akvizici společnosti Bontonfilm, distributora filmové tvorby v ČR a na Slovensku. CME začlení Bontonfilm do segmentu MediaPro, který v CME zajišťuje produkci a prodej filmové tvorby. Domníváme se, že Bontonfilm může CME usnadnit prodej vlastní filmové tvorby a zároveň zlevnit získávání cizí filmové tvorby pro segment vysílání, a je tedy smysluplnou investicí. Akvizice Bontonfilmu byla však menší velikosti (11 mil. USD), a nevyvolala tak znatelnou tržní reakci. V lednu zmínil ministr kultury ČR Jiří Besser možnost zachovat reklamu na veřejnoprávní České televizi na další dva roky. Současný zákon počítá s koncem reklamy na ČT na podzim tohoto roku. Přestože TV Nova ze skupiny CME i konkurenční komerční televize nabídly kompenzace pro podporu českého filmu výměnou za konec reklamy na ČT, v poslední době je zřetelná politická vůle reklamu na veřejnoprávní televizi prodloužit. ČT se na reklamním trhu podílí ze zhruba 7 % a případný konec práva ČT vysílat reklamu by tak mohl CME přinést dodatečný podíl zhruba 5 % na reklamním trhu ČR (cca 20 mil. USD na tržbách ročně). Domníváme se však, že reklama na ČT bude o několik let prodloužena, a s dodatečnými příjmy pro CME proto v modelu nepočítáme. Generální ředitel CME Adrian Sarbu prodal od začátku roku celkem 200 tis. akcií CME. Celkem tak od loňského srpna snížil svoji držbu akcií ze 3 mil. na 2,6 mil. akcií a momentálně tak drží cca 4 % kapitálu společnosti. Jsme názoru, že prodeje akcií A. Sarbu odrážejí spíše záměr využít získané finance pro jiné obchodní aktivity a neodrážejí názor managementu CME na výhled akcií CME. Naopak finanční ředitel David Sach v březnu koupil akcií, čímž zvýšil svoji držbu na celkových

3 Projekce tržeb a nákladů Projekce tržeb v USD vychází z předpokladu o vývoji reklamních trhů, tržního podílu televizí CME na jednotlivých trzích a z očekávaní měnových kurzů. Zatímco do 3Q10 docházelo k meziročnímu poklesu reklamních trhů, ve 4Q se trhy CME celkově stabilizovaly. Meziroční růst již vykazovaly trhy v ČR (+10 %), ve Slovinsku (+17 %) a v Chorvatsku (+ 1%). Pokles naopak pokračoval v Rumunsku (- 8%), Bulharsku (-6 %) a na Slovensku (-9 %), avšak u dvou prvně jmenovaných již bylo v závěru roku patrné zpomalování poklesu. Pro r očekáváme růst výdajů na televizních reklamu na všech trzích CME. V České republice se podle nás neudrží vysoké tempo 10 % ze 4Q10 kvůli vlivu vládních restrikcí na spotřebu, nicméně solidní růst ve výši 5 % bude pokračovat. K jednocifernému růstu by se mělo vrátit Rumunsko, Bulharsko a Slovensko, kde bude však počátek roku podstatně pomalejší. Pro r očekáváme akceleraci růstu výdajů na všech trzích, nejvíce pak na těch, kde došlo v letech k nejvýraznějším propadům (Rumunsko, Bulharsko a Slovensko). Vývoj trhu televizní reklamy Změna r/r, v lokální měně 2010 e2011 e2012 e2013 e2014 e2015 Česká republika -1% 5% 10% 6% 6% 9% Rumunsko -12% 7% 25% 25% 20% 18% Slovensko -13% 6% 24% 14% 15% 5% Slovinsko 8% 13% 15% 11% 11% 9% Chorvatsko -5% 8% 17% 11% 11% 8% Bulharsko -7% 9% 24% 17% 15% 17% Zdroj: CME, J&T Banka Neočekáváme výraznou změnu ve sledovanosti a tím ani tržního podílu CME v jednotlivých zemích. V ČR a na Slovensku očekáváme i přes vysoce konkurenční prostředí udržení tržního podílu, což oproti poslední projekci zvyšuje naše odhady tržeb v lokálních měnách. Významný vliv na projekci tržeb mají očekávané měnové kurzy. Pro r očekáváme nižší celkové tržby CME než při poslední projekci (782 oproti 836 mil. USD), rozdíl je však způsoben snížením očekávaného kurzu eura vůči dolaru pro r (1,35 oproti předchozí projekci 1,39 USD/EUR). Kurz USD/EUR zároveň považujeme za faktor, který může ovlivnit naše budoucí projekce tržeb za r Očekávané oslabení rumunské měny v r povede k poklesu tržeb v USD i přes očekávaný růst trhu v lokální měně. Celkově se náš odhad průměrného růstu tržeb v USD v letech od poslední predikce nemění (průměrná míra růstu cca 13 % ročně). Tržby mil. USD 2010 e2011 e2012 e2013 e2014 e2015 Česká republika 265,0 275,3 304,4 330,9 361,9 404,1 r/r změna -2,5% 3,9% 10,6% 8,7% 9,3% 11,7% Rumunsko 157,4 145,2 183,9 234,1 283,6 333,9 r/r změna -10,3% -7,8% 26,7% 27,3% 21,2% 17,7% Slovensko 90,4 100,1 119,4 131,2 151,4 158,7 r/r změna -15,1% 10,7% 19,3% 9,9% 15,4% 4,8% Slovinsko 64,8 71,2 81,1 89,7 99,5 108,6 r/r změna 2,2% 9,9% 13,8% 10,7% 10,9% 9,1% Chorvatsko 51,4 52,5 60,6 66,7 72,9 78,1 r/r změna 5,8% 2,3% 15,3% 10,1% 9,3% 7,2% Bulharsko 61,8 84,7 112,7 131,2 151,5 179,4 r/r změna 1655,8% 69,5% 33,0% 16,4% 15,5% 18,5% Reklama celkem 690,7 729,0 862,0 983,8 1120,7 1262,9 r/r změna 3,2% 5,5% 18,2% 14,1% 13,9% 12,7% Media Pro (filmová tvorba) 35,2 40,5 46,6 52,2 57,4 63,1 r/r změna 1096,1% 15,0% 15,0% 12,0% 10,0% 10,0% New Media (internet) 11,2 12,5 14,0 15,7 17,9 20,4 r/r změna 12,7% 12,0% 12,0% 12,0% 14,0% 14,0% CME celkem 737,1 782,0 922,7 1051,7 1196,0 1346,4 r/r změna 8,1% 6,1% 18,0% 14,0% 13,7% 12,6% Zdroj: CME, J&T Banka

4 Výsledky za r také naznačily vyšší provozní náklady společnosti. Očekáváme, že hlavně v důsledku rostoucí konkurence na českém a slovenském trhu budou náklady v r na zvýšené úrovni (47,5 % tržeb v ČR oproti předchozímu očekávání 45,5 %, 74 % na Slovensku vs. předchozích 68 %). V dalších letech očekáváme cyklický pokles relativní velikosti provozních nákladů vůči tržbám. U administrativních nákladů očekáváme v průměru stagnaci. Ocenění společnosti Fundamentální ocenění Pro určení hodnoty CME používáme dvoustupňový model FCFE (Free Cash Flow to Equity, volné peněžní toky pro akcionáře). Za volné peněžní toky se považují peněžní toky, které zbudou poté, co společnost splní všechny své finanční závazky, včetně splátek dluhu, a potřeby investic a pracovního kapitálu. Model na bázi cash flow je vhodný pro ocenění společností, které nevyplácejí dividendu nebo u kterých investoři aplikují pohled kontroly nad společností. První fáze pokrývá období mezi roky 2011 a 2015 (5 let). Tato fáze odráží podrobnou projekci finančních výkazů. FCFE v jednotlivých letech se počítá jako součet čistých peněžních toků. Výsledkem druhé fáze modelu je pokračující hodnota, která je hodnotou společnosti po roce 2015 za předpokladu, že společnost zůstane stabilní a bude dále existovat. Pokračující hodnota je výsledkem modelu dlouhodobého růstu, který obsahuje míru růstu od posledního roku projekce do nekonečna. Jako dlouhodobou míru růstu používáme 3 % (nezměněno). Budoucí peněžní toky jsou diskontovány na současnou hodnotu s použitím požadované míry výnosnosti, která je součtem bezrizikové úrokové sazby a tržní rizikové prémie. Bezriziková úroková míra a tržní prémie Země Bezriziková úr. míra Váhy Tržní prémie Bezriziková úr. míra Váhy Tržní prémie Nové Předchozí Česká republika 4,04% 38,4% 5,5% 3,63% 38,0% 5,5% Rumunsko 7,40% 22,8% 7,0% 7,35% 20,3% 7,0% Slovensko 4,33% 13,1% 5,5% 3,76% 13,6% 5,5% Slovinsko 4,13% 9,4% 5,5% 3,32% 9,5% 5,5% Chorvatsko 6,40% 7,4% 7,0% 6,46% 6,5% 7,0% Bulharsko 5,18% 8,9% 7,0% 5,43% 12,1% 7,0% Celkem 5,13% 100,0% 6,09% 4,77% 100,0% 6,08% Zdroj: J&T Banka, Bloomberg Bezriziková úroková sazba je založena na váženém průměru dlouhodobých vládních dluhopisů (váhy tvoří podíl jednotlivých zemí na tržbách za r. 2010). Bezriziková úroková míra se oproti předchozímu ocenění zvýšila na 5,13% ze 4,77 %, a to v důsledku růstu bezrizikových sazeb u všech zemí kromě Chorvatska a Bulharska. Tržní riziková prémie je určena jako vážený průměr tržních rizikových prémií u jednotlivých zemí. Tržní rizikové prémie u jednotlivých zemí se oproti poslední analýze nezměnily, avšak v důsledku jiných vah zemí se tržní prémie nepatrně zvýšila z 6,08 % na 6,09 %. Požadovaná míra výnosnosti proto vzrostla na 11,22 % z předchozích 10,86 %. Požadovaná míra výnosnosti a dlouhodobá míra růstu Nová Původní Bezriziková úroková míra 5,13% 4,77% Tržní riziková prémie 6,09% 6,08% Požadovaná míra výnosnosti 11,22% 10,86% Dlouhodobá míra růstu 3,00% 3,00% Zdroj: J&T Banka Následující tabulka uvádí naši projekci volných peněžních toků do r (1. fáze modelu), jež se diskontují pomocí zjištěné požadované míry výnosnosti. Projekce FCFE Mil. USD, kons. US GAAP e2011 e2012 e2013 e2014 e2015 Čistý zisk Odpisy a amortizace Úprava o podíl minorit na zisku

5 Impairment nehmotných aktiv Nepeněžní odměny Změna pracovního kapitálu Provozní cash flow Kapitálové výdaje Investice do dceřiných společností Investiční cash flow Změna dluhu Emise akcií Dividendy Finanční cash flow Celkové cash flow Dividendy Volné cash flow Zdroj: J&T Banka; *Zahrnuje zisk z prodeje ukrajinských aktiv (cca 217 mil. USD) Na základě diskontování volných peněžních toků do r a jejich pokračující hodnoty (po r. 2015) jsme určili fundamentální hodnotu společnosti na akcii ve výši 23 USD. Roční cílová cena akcie CME pak činí 25 USD, tj. 432 Kč při kurzu 16,90 CZK/USD. Naše poslední cílová cena z byla 26 USD. Ocenění dle FCFE mil. USD na akcii (v USD) na akcii (v CZK)* Současná hodnota 1. fáze ( ) Současná hodnota 2. fáze (od 2016) Současná hodnota společnosti Roční cílová cena Zdroj: J&T Banka; * Při měnovém kurzu 16,90 CZK/USD Analýza citlivosti cílové ceny Výpočet cílové ceny je citlivý na různou míru dlouhodobého růstu, používaného pro 2. fázi modelu. Investoři navíc používají rozdílné požadované míry výnosnosti pro diskontování budoucích peněžních toků. Uvádíme proto analýzu citlivosti cílové ceny na různé požadované míry výnosnosti a míry dlouhodobého růstu. Podotýkáme, že cílová cena CME je zejména na požadovanou míru výnosnosti velmi citlivá. Analýza citlivosti cílové ceny Dlouhodobá míra růstu Požadovaná míra výnosnosti 9,22% 10,22% 11,22% 12,22% 13,22% 1% % % % % Zdroj: J&T Banka Závěr a doporučení Na naše ocenění mělo od poslední aktualizace z vliv několik faktorů. Za prvé, lepší než očekávaný vývoj reklamního trhu v ČR a tržních podílů CME napříč zeměmi nás vedl k mírnému zvýšení výhledu na vývoj reklamních trhů a na tržby CME v lokálních měnách. Revidovaný odhad kurzu eura k dolaru ve prospěch slabšího eura v r však tlumí efekt tohoto pozitivnějšího výhledu pro nejbližší období. Celkově jsme nezměnili odhad průměrného růstu tržeb v období ve výši 13 % ročně. Za druhé, mírně jsme zvýšili odhad provozních nákladů pro příští roky zejména v ČR a na Slovensku, kde je vzhledem ke konkurenci na trhu stále náročnější udržet si dominantní tržní podíl. Za třetí, došlo k růstu požadované míry výnosnosti z 10,86 % na 11,22 %. Celkově tyto faktory vedly k mírné korekci cílové ceny z 26 na 25 USD. Aktuální tržní cena na úrovni 21,05 USD proto nabízí cca 19% prostor k růstu. Pro Central European Media Enterprises proto ponecháváme dlouhodobé doporučení Koupit. Krátkodobé doporučení měníme na Neutrální z předchozího Pozitivní vzhledem k tomu, že pokles technického charakteru po vyřazení z indexu MSCI, který dával důvod ke krátkodobému růstu, již odezněl. Domníváme se, že 2. čtvrtletí 2011

6 ponese potenciál výraznějšího pohybu ceny akcií. Jednak společnost zveřejní výsledky za 1Q11, které předpoví, jakou dynamiku bude mít první polovina roku. Jsme přesvědčeni, že tržby společnosti meziročně porostou v první části roku spíše pomaleji, a potenciál zrychlení vidíme ve druhé polovině. Společnost také spolu s výsledky za 1Q pravděpodobně oznámí výhled na celý rok, který bude klíčový pro nastavení očekávání tržeb a zisku EBITDA pro celý zbytek roku. To může přinést znatelnou reakci trhu. Změnu naší cílové ceny může způsobit zejména zrychlený růst diskontních sazeb a pokračující propad reklamních trhů v Rumunsku, Bulharsku a na Slovensku. V modelu jsme také použili pro r předpoklad spíše silného amerického dolaru (průměrný kurz 1,35 USD/EUR), který vede k relativně konzervativnímu odhadu letošních tržeb. Setrvale slabší dolar by proto znamenal zvýšení odhadu letošních tržeb.

7 Příloha Výkaz zisku a ztráty Mil. USD, kons. US GAAP e2011 e2012 e2013 e2014 e2015 Tržby r/r -33% 8% 6% 18% 14% 14% 13% Provozní náklady Všeob., admin. a market. náklady OIBDA r/r -61% -7% 50% 43% 26% 22% 13% OIBDA marže 17% 15% 21% 25% 28% 30% 30% Odpisy a amortizace Centrální provozní náklady EBIT Finanční výsledek Zisk před zdaněním Minoritní podíly Čistý zisk * r/r n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. 108% 32% Zisk na akcii -1,5 1,6-1,7-0,1 0,9 1,8 2,4 Zdroj: CME, J&T Banka, *Zahrnuje zisk z prodeje ukrajinských aktiv (cca 217 mil. USD) Rozvaha Mil. USD, kons. US GAAP e2011 e2012 e2013 e2014 e2015 Celková aktiva Stálá aktiva Oběžná aktiva Peníze a peněžní ekvivalenty Nepeněžní oběžná aktiva Celková pasiva Vlastní kapitál Celkové závazky Krátkodobé závazky Dlouhodobé závazky Celkový dluh Zdroj: CME, J&T Banka Cash flow Mil. USD, kons. US GAAP * e2011 e2012 e2013 e2014 e2015 Čistý zisk Odpisy a amortizace Úprava o podíl minorit na zisku Impairment nehmotných aktiv Nepeněžní odměny Změna pracovního kapitálu Provozní cash flow Kapitálové výdaje Investice do dceřiných společností Investiční cash flow Změna dluhu Emise akcií Dividendy Finanční cash flow Celkové cash flow Dividendy Volné cash flow Zdroj: J&T Banka; *Zahrnuje zisk z prodeje ukrajinských aktiv (cca 217 mil. USD)

8 Příloha Poměrové ukazatele e2011 e2012 e2013 e2014 e2015 P/E n,m, 13,6 n,m, n,m, 24,2 11,6 8,8 P/Tržby 2,1 1,9 1,8 1,5 1,4 1,2 1,1 P/BV 1,2 1,2 1,3 1,3 1,2 1,1 1,0 P/ EBITDA 12,4 13,3 8,8 6,2 4,9 4,0 3,5 EV/ EBITDA 21,6 23,2 15,4 10,8 8,5 7,0 6,2 EV/Tržby 3,6 3,4 3,2 2,7 2,4 2,1 1,8 Dluh/Vlastní kapitál 117% 111% 129% 127% 119% 108% 97% ROE -6,2% -9,7% -9,5% -0,4% 5,1% 9,8% 11,6% ROA -3,7% 3,4% -3,8% -0,2% 1,9% 3,9% 4,9% Zdroj: CME, J&T Banka

9 SLOVNÍČEK POJMŮ bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR ) (anglicky: Compound Annual Growth Rate) CAPEX investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures) CEE CIS střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT EPS EV provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share) hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value). Forex devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets) goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income) m/m P/BV P/E meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m) poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především ve bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q SWAP mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q) finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y)

10 KONTAKTY J&T ATLANTIK Obchodování Michal Semotán Obchodování a prodej Michal Znojil Obchodování a prodej Michal Štubňa Obchodování Slovensko Tomáš Brychta Peněžní a devizový trh Petr Vodička Dluhopisový a peněžní trh Kotakt semotan@jtbank.cz znojil@jtbank.cz stubna@jtbank.cz brychta@jtbank.cz vodicka@jtbank.cz Obchodování s cennými papíry Kontakt David Nový Obchodování ČR a zahraničí david.novy@atlantik.cz Barbora Stieberová Obchodování ČR a zahraničí barbora.stieberova@atlantik.cz Tereza Jalůvková Obchodování ČR a zahraničí tereza.jaluvkova@atlantik.cz Marek Kijevský Obchodování zahraničí marek.kijevsky@atlantik.cz Miroslav Nejezchleba Obchodování zahraničí (USA) miroslav.nejezchleba@atlantik.cz Správa klientských portfolií Roman Hajda Vedoucí pro investice Petr Holinský Portfolio manažer Kontakt hajda@jtbank.cz holinsky@jtbank.cz Prodej a klientské služby Dalibor Hampejs podílové fondy Milerská Zuzana Klientské služby Kontakt dalibor.hampejs@atlantik.cz atlantik@atlantik.cz Portfolio Management Martin Kujal Vedoucí pro investice; dluhopisy Marek Janečka Portfolio manažer; akcie Miroslav Paděra Portfolio manažer; DPM Kntakt martin.kujal@atlantik.cz marek.janecka@atlantik.cz Oddělení analýz Milan Vaníček Strategie, farma, telekom Milan Lávička Banky, finanční sektor Bohumil Trampota Energetika, chemie Pavel Ryska Nemovitosti, media Petr Sklenář Makroekonomika, komodity Kontakt milan.vanicek@atlantik.cz milan.lavicka@atlantik.cz bohumil.trampota@atlantik.cz pavel.ryska@atlantik.cz petr.sklenar@atlantik.cz Praha: Pobřežní Praha 8 Tel.: Fax: ATLANTIK finanční trhy, a.s. Brno: Veselá Brno Tel.: Tel: atlantik@atlantik.cz Bloomberg: ATLK <GO> Reuters: ATLK Česká republika J&T Banka, a. s. Pobřežní Praha 8 Tel.: J&T BANKA Slovenská republika J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Lamačská cesta Bratislava Tel.:

11 PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ ATLANTIK finanční trhy, a.s. (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. J & T BANKA, a.s. (dále jen Banka ) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT a Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravují a rozšiřují investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1 ATLANTIK FT a Banka v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. ATLANTIK FT a Banka uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci ATLANTIK FT a/nebo Banky (dále je Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení ATLANTIK FT a Banka používají následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování ATLANTIK FT a Banka při oceňování společností a investičních projektů používají v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. ATLANTIK FT a Banka v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených ATLANTIKem FT a Bankou. Další upozornění ATLANTIK FT, Banka a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci ATLANTIK FT a Banky a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané ATLANTIK FT a Bankou a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který ATLANTIK FT a Banka vydaly investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: a/nebo Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení ATLANTIK FT a Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže ATLANTIK FT a/nebo Banka přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k ATLANTIK FT a Bance. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna ATLANTIK finanční trhy, a.s., J & T BANKA, a.s.