Měnová politika ČNB a scénáře jejího návratu k normálu

Regionální hospodářská komora Měnová politika ČNB a scénáře jejího návratu k normálu Vojtěch Benda člen bankovní rady ČNB Brno, 21.11.216

Obsah prezentace Výzvy pro měnovou politiku ČNB v globálním nízkoinflačním prostředí Kurzový závazek ČNB a jeho vliv na českou ekonomiku Co dále čekat od měnové politiky 2

Obsah prezentace Výzvy pro měnovou politiku ČNB v globálním nízkoinflačním prostředí Kurzový závazek ČNB a jeho vliv na českou ekonomiku Co dále čekat od měnové politiky 3

Česká ekonomika čelí utlumenému vnějšímu prostředí Zahraniční poptávka Růst světové ekonomiky nadále spíše pomalý Ekonomika eurozóny zůstává pod svým potenciálem Pro ČR je důležitý slušný růst v zemích obchodních partnerů Rizika (Brexit, Čína, geopolitika +demografie, produktivita) Růst HDP (%) 6 4 2-2 -4-6 2 22 24 26 28 21 212 214 216 218 USA eurozóna Japonsko Zdroj: IMF World Economic Outlook Database, říjen 216 Mezera výstupu (% potenciálního HDP) 1 8 6.8 4.6 2.4-2 -4.2-6 -8 2 22 24 26 28 21 212 214 216 218 USA eurozóna Japonsko 4 1.8.6.4.2

Protiinflační šoky z komoditních trhů by měly odeznít Výrazné poklesy cen komodit v posledních dvou letech Povzbuzení ekonomik Silný protiinflační vliv Předpoklad stabilizace Ale rizika: zásoby ropy nad dlouhodobým průměrem, citlivost na (plnění) dohod producentů ropy 5 Zdroj: Bloomberg

Nízká inflace ve světě 6 5 4 3 2 1-1 -2 ČR si dováží protiinflační tlaky ze zahraničí Přebírané makroekonomické výhledy vývoje zahraničních cen v minulosti předpokládaly poměrně rychlou normalizaci Tento optimismus byl v prognózách ČNB částečně korigován, nicméně pokles cen byl výrazně hlubší, než se očekávalo Růst spotřebitelských cen (%) 2 22 24 26 28 21 212 214 216 218 USA eurozóna Japonsko Zdroj: IMF World Economic Outlook Database, říjen 216 Scénáře vývoje cen průmyslových výrobců v eurozóně (bazický index, rok 2=1) 1 145.8 14.6 135.4 13.2 125 12 I/13 III I/14 III I/15 III I/16 III I/17 III I/18 III listopad 214 únor 215 květen 215 srpen 215 listopad 215 únor 216 květen 216 srpen 216 listopad 6 216 Zdroj: ČNB

Reakce měnové politiky Měnové autority ve světě reagují výjimečnými nástroji Nekonvenční nástroje měnové politiky i záporné sazby Vybrané úrokové sazby centrálních bank v % 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, 1/9 1/1 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 Švédsko ECB Dánsko Japonsko Švýcarsko Švédsko repo sazba, ECB depozitní facilita, Dánsko Certificates of deposit rate, Japonsko sazba na nadlimitní zůstatky (Policy-Rate Balance), Švýcarsko střed cílového pásma pro 3M LIBOR 7

Obsah prezentace Výzvy pro měnovou politiku ČNB v globálním nízkoinflačním prostředí Kurzový závazek ČNB a jeho vliv na českou ekonomiku Co dále čekat od měnové politiky 8

Kurzový závazek ČNB Jednostranný kurzový závazek na úrovni 27 Kč/EUR od listopadu 213, devizové intervence jsou automatické a neomezené 29. 8 28.5 28. 27.5 27. 26.5 26. 25.5 25. 24.5 1/13 4 7 1 1/14 4 7 1 1/15 4 7 1 1/16 4 7 Devizové intervence (vpravo, mld. EUR) Klientské operace(vpravo, mld. EUR) Kurzový závazek (levá osa) CZK/EUR (levá osa) 7 6 5 4 3 2 1-1 9

Kurzový závazek ČNB Účel kurzového závazku: cenová stabilita v české ekonomice (plnění inflačního cíle ČNB ve výši 2 %) situace 213: vyhnout se pasti deflace a dlouhodobému podstřelování inflačního cíle, které by s sebou neslo rizika pro další vývoj české ekonomiky úrokové sazby na technické nule již od listopadu 212 aktuálně: zajistit plnění 2% cíle udržitelným způsobem a umožnit návrat do situace, kdy bude ČNB moci opět začít používat svůj standardní nástroj (úrokové sazby). Česká ekonomika čelila dalším protiinflačním šokům ze zahraničí: pomalý ekonomický růst v eurozóně, propad cen komodit (v poslední době ropa a ceny v zemědělství), Proto byl kurzový závazek opakovaně prodloužen Deflační rizika byla zažehnána 1

Vliv kurzového závazku na měnové podmínky Kurzový závazek a nízké sazby vedly k uvolnění měnových podmínek. Měnová politika zůstává nadále uvolněná, jak si vyžaduje současná ekonomická situace Úroková složka Kurzová složka Index reálných měnových podmínek.5.3.1 -.1 -.3 -.5 I/6 I/7 I/8 I/9 I/1 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Pozn.: Kladná hodnota indexu představuje uvolněné podmínky. 11

Vliv kurzového závazku na českou ekonomiku Uvolnění měnových podmínek významně přispělo k obnovení ekonomického růstu v roce 214 K růstu pak přispělo i ekonomické oživení a nastartování investiční aktivity financované z fondů Evropské unie 213 214 215 HDP -,5 % 2,7 % 4,6 % Hrubá přidaná hodnota -,5 % 3,4 % 3,9 % Příspěvky jednotlivých faktorů k dynamice HDP fiskální impulz -1, p.b.,3 p.b.,8 p.b. růst v efektivní eurozóně,6 p.b. 1,1 p.b. 1,9 p.b. cena ropy, p.b.,1 p.b.,7 p.b. daně na cigarety, p.b. -,7 p.b.,7 p.b. měnová pol. + sentiment -,1 p.b. 1,9 p.b.,5 p.b. 12 Zdroj: ČSÚ, výpočty ČNB

Současná pozice české ekonomiky 8 6 4 2-2 -4 Odhad mezery výstupu (v % z potenciálního produktu) 8 7 6 5 4 Ukazatele nezaměstnanosti (%, sezonně očištěné údaje) -6 I/8 I/9 I/1 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18 Produkční funkce Kalmanův filtr HP filtr 3 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Obecná míra nezaměstnanosti Podíl nezaměstnaných osob Česká ekonomika se v současnosti nachází blízko svého potenciálu Tomu odpovídá i vývoj na trhu práce. Poptávka po práci nadále roste: výrazný růst počtu zaměstnanců i celkové zaměstnanosti pokračuje pokles nezaměstnanosti i růst počtu volných pracovních míst mzdy rostou kolem 4 % meziročně. 13

Aktuální makroekonomický výhled 1 Prognóza růstu HDP (meziroční změny v %, sezonně očištěno) 6 Struktura meziročního růstu HDP (meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech, sezonně očištěno) 8 4 6 2 4 2-2 -2 I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti Rok 215:vliv jednorázových faktorů, v roce 216 HDP růst zpomalí (2,8 %). Propad investic financovaných z evropských fondů Ekonomiku nadále podporují uvolněné měnové podmínky, nízké ceny ropy a solidní zahraniční poptávka V letech 217 a 218 růst HDP opět zrychlí k 3 % Robustní růst spotřeby domácností a obnovený růst investic Ekonomika poroste zhruba v souladu se svým potenciálem 14-4 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18 Změna stavu zásob Spotřeba vlády Tvorba hrubého fixního kapitálu Čistý vývoz Spotřeba domácností Růst HDP

Aktuální makroekonomický výhled 6 5 Prognóza celkové inflace (meziročně v %) Horizont měnové politiky 3 Fundamentální faktory inflace (mezičtvrtletní změny v %, příspěvky v procentních bodech, anualizováno) 4 2 3 2 1-1 Inflační cíl I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti Celková inflace se bude dále postupně zvyšovat a na horizontu měnové politiky mírně přesáhne 2% cíl Domácí inflační tlaky budou k inflaci stabilně přispívat, záporné příspěvky dovozních cen postupně odezní 1-1 -2-3 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18 Ceny mezispotřeby Exportně spec. technologie Dovozní ceny 15

Nejistoty prognózy Bilance rizik stávající prognózy je hodnocena jako vyrovnaná Hlavní nejistoty prognózy: Rychlost obnovení růstu vládních a podnikových investic Vliv volebního cyklu na výdaje v diskreci vlády Dopady výsledku referenda ve Spojeném království o vystoupení z EU Budoucí nastavení měnových podmínek hlavních centrálních bank 16

Obsah prezentace Výzvy pro měnovou politiku ČNB v globálním nízkoinflačním prostředí Kurzový závazek ČNB a jeho vliv na českou ekonomiku Co dále čekat od měnové politiky 17

Co nyní řeší měnová politika Potřeba nadále uvolněných měnových podmínek přetrvává. Díky tomuto nastavení měnových podmínek dojde k udržitelnému plnění 2% inflačního cíle počínaje polovinou roku 217 (aktuální prognóza) Na horizontu měnové politiky (přelom let 217 a 218) inflace mírně přesáhne inflační cíl a poté se k němu bude navracet shora Vliv protiinflačních nákladových faktorů ze zahraničí začíná slábnout a v příštím roce odezní Hlavní výzvy: Adekvátní nastavení měnové politiky Kdy bude možné měnovou politiku normalizovat 18

Co dále čekat od měnové politiky ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí 217. Podle současného vyhodnocení situace je pravděpodobné ukončení závazku v polovině roku 217, pokud to umožní ekonomické podmínky. Časování ukončení závazku je ekonomickým vývojem podmíněno (nelze proto vyloučit ani jeho další prodloužení) Zejména je exit z kurzového závazku podmíněn udržitelným plněním 2% inflačního cíle i po opuštění kurzového závazku tak, aby nehrozil návrat k nekonvenčním měnověpolitickým nástrojům. Nákupy aktiv ECB Minimální délka kurzového závazku pravděpodobné ukončení závazku 6/13 12/13 6/14 12/14 6/15 12/15 6/16 12/16 6/17 12/17 9 8 7 6 5 4 3 2 1 prognóza předpokládá volný pohyb kurzu 19

Záporné úrokové sazby v českém prostředí? Záporné sazby jsou jednou z možností, které může měnová politika použít Jejich použití by bylo velmi specifické; nejsou vhodným nástrojem k dodatečnému uvolňování měnových podmínek Existuje jejich dolní hranice, i když panuje nejistota o její úrovni V ČR může být pravděpodobně výše, než v jiných zemích (vyšší používání hotovosti) 2% 4% Úroveň oběživa (% HDP; zdroj: MMF, SNB) 8% 1% 11% 11% 21% Bezhotovostní platby Využívání karet v ČR (% počtu transakcí; zdroj: SBK) 35% Výběry z bankomatů Švédsko Dánsko USA Švýcarsko eurozóna ČR Japonsko 65% Možné kontraproduktivní dopady z pohledu finanční stability Záporné sazby mohou případně podpořit kurzový závazek Možnost zavedení záporných sazeb byla v minulosti opakovaně diskutována, nikoliv však na posledním zasedání. 2

Podoba ukončení kurzového závazku Preferovány jsou jednorázové ukončení kurzového závazku a transparentnost. Ukončení kurzového závazku bude znamenat návrat k režimu řízeného plovoucího kurzu, centrální banka bude připravena zasáhnout proti nadměrné volatilitě kurzu. Vývoj úrokových sazeb bude odpovídat aktuálním potřebám nastavení měnové politiky. 21

Kurz po exitu Ukončení kurzového závazku nepovede ke skokovému posílení kurzu na mírně nadhodnocenou úroveň před zahájením intervencí ČNB: Kurz byl před zahájením intervencí ČNB mírně nadhodnocen. V mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny i dalších nominálních veličin. Absence protistrany (kurzové zajištění ekonomických subjektů předem = bude chybět protistrana k uzavření spekulativních pozic). Rovnovážné posilování reálného kurzu je pomalejší, než bylo v předkrizovém období. Reálný efektivní kurz (průměr roku 21=1) 8 212 213 214 215 216 ČNB bude připravena intervenovat v případě nadměrných výkyvů kurzu 1 95 9 85 posílení kurzu 22

Shrnutí ČNB používá kurzový závazek jako další nástroj měnové politiky při technicky nulových sazbách. Oslabení kurzu odvrátilo hrozbu deflace plynoucí z nedostatečné poptávky a uvolněná měnová politika významně přispěla k ekonomickému obratu. Ukončení kurzového závazku je podmíněno udržitelným plněním inflačního cíle. Bankovní rada neukončí závazek dříve než ve druhém čtvrtletí 217. Jeho ukončení je pravděpodobné v polovině roku 217. Návrat do standardního režimu měnové politiky nepovede ke skokovému posílení kurzu na mírně nadhodnocenou úroveň před zahájením intervencí. 23

Děkuji za pozornost www.cnb.cz Vojtěch Benda člen bankovní rady ČNB vojtech.benda@cnb.cz 24

Investice nefinančních podniků Vliv faktoru EU fondů i na soukromé investice (podnikové) Investicím nefinančních podniků dominují investice financované plně z vlastních zdrojů, zvýšil se však podíl investic spolufinancovaných z fondů EU Meziroční růst investic nefinančních podniků byl v roce 215 znatelně tažen investicemi spolufinancovanými z evropských fondů 8 Investice nefinančních podniků (mld. v Kč, běžné ceny) Rozklad meziročního růstu investic nefinančních podniků (meziroční změny v %) 7 6 5 4 3 2 1 28 29 21 211 212 213 214 215 Investice spolufinancované fondy EU Investice plně z vlastních zdrojů zdroj: ČSÚ, MMR, výpočet ČNB 8 6 4 2-2 21 211 212 213 214 Investice spolufinancované fondy EU 215 Investice plně z vlastních zdrojů 25

Brexit: omezený dopad na českou ekonomiku 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Zahraniční obchod se zbožím mezi ČR s Spojeným královstvím (v mld. Kč, v metodice platební bilance) 28 29 21 211 212 213 214 215 Vývoz Dovoz Bilance Obchodní výměna se Spojeným královstvím je charakteristická vysokými přebytky na straně ČR Dopady Brexitu ve střednědobém horizontu se projeví v ekonomické nejistotě a zpomalení britské ekonomiky Krátkodobý dopad zatím omezený Přímý dopad- příklad: zpomalení britské ekonomiky o 1,5 p.b. by vedlo k poklesu českého vývozu do UK o 5 p.b. Nepřímý dopad: zvýšená nejistota v Evropě; externí předpoklady prognózy ČNB ji v sobě již obsahují 26

Český vs. švýcarský kurzový závazek Švýcarsko ČR MP režim neoficiálně inflační cílování inflační cílování Důvody pro zahájení konkurenceschopnost exportu riziko deflace, podstřelení inflačního cíle Omezení plynoucí z rozvahy CB velmi důležité žádné Bezpečný investiční přístav ano, ve světovém měřítku ne (nebo pouze regionálně) Komunikace exitu žádná od začátku závazku Charakteristika exitu diskreční explicitně vázán na udržitelné plnění inflačního cíle Režim po exitu oficiálně volně plovoucí kurz řízený plovoucí kurz Kurzový závazek ČNB se i přes zdánlivou podobnost značně odlišuje od švýcarského. 27