1 Zdeněk Tůma Česká národní banka Přednáška pro VŠE Praha 2. listopadu 2001
2 Úvod: Transmisní kanály Target Overall expectations Asset market: prices, wealth Aggregate Demand Prices Monetary policy Banks: client rates, credits Aggregate Supply GDP ROW: exchange rate
Problémy centrální banky 3 Už základní přehled ukazuje, že vyhodnocení transmise je komplexním problémem: těžké identifikovat kauzuální vztahy, různé kanály mají různou rychlost, o některých není všeobecný souhlas (např. platí IS-LM model?). V tranzitivní ekonomice je vyhodnocení obzvláště obtížné: některé kanály se chovají odlišně, méně dat, ale více strukturálních změn.
4 Transmise prostřednictvím bank: klasický případ Expanze monetární politiky v IS-LM modelu: M => i r => AgD => Y V krátkém období ceny rigidní, tzn. přímý vztah mezi nominální a reálnou úrokovou mírou. AgD roste díky změně současné hodnoty statků, ale také díky nominálním (!) cash-flow efektům. V dlouhém období se výstup vrací na svou potenciální úroveň. P
5 Transmise prostřednictvím bank: role peněz Expanze monetární politiky v IS-MP-IA modelu: π e <cíl => i r => AgD => Y Revoluce (?) máme odstranit LM křivku z učebnic? Viz Romer (2000) Keynesian Macroeconomics Without the LM Curve, WP No 7461, NBER.
6 Transmise prostřednictvím bank: úvěrový kanál i r => P e + AgD pravděpodobnější bankrot klienta, horší adversní selekce, vyšší morální hazard, vyšší pravděpodobnost finanční krize, potřeba vyšších rezerv. Objem úvěrů redukován bankami
7 Transmise prostřednictvím bank: větší vliv úvěrového kanálu Implikace: pokud úvěrový kanál důležitý ( bank dependent economy ), monetární politika má větší vliv na poptávku než v ekonomice s dobře rozvinutými kapitálovými trhy; různý vliv v různých sektorech: vyšší pro malé firmy a domácnosti, menší pro velké korporace (lepší informace, úvěry ze zahraničí); úvěrový kanál může být významnější než vliv úrokové míry (např. v případě asset bubble ).
8 Důležitost úvěrového kanálu 35000 30000 25000 PPP, 1999 20000 15000 10000 5000 0 0 50 100 150 200 credits/gdp (%) High income Middle income Low income United States Japan Latin America East Asia and Pacific South Asia Czech republic Poland Hungary Slovinia EMU
9 Transmise prostřednictvím finančních trhů: základy Změny v monetární politice mohou ovlivnit i jiné trhy než trh s úvěry a depozity: cenné papíry, nemovitosti. Jako výsledek může dojít ke změně cen aktiv, účetních rozvah a bohatství všech sektorů změna AgD: změna spotřeby díky vlivu změny bohatství, změna investic díky změně relativních cen.
10 Transmise prostřednictvím finančních trhů: role cen aktiv Analogie s trhem zboží - vyšší úroková míra snižuje výdaje za cenné papíry - ceny cenných papírů, také ceny ostatních aktiv (půda, budovy) Redukce naakumulovaného bohatství => P e + AgD Pokud ceny aktiv důležité, monetární politika má větší vliv na poptávku. Případy asset bubbles : centrální banka by je měla brát v úvahu kvůli potenciálním efektům na bohatství a účetní rozvahy.
11 Důležitost kanálu cenných papírů 35000 30000 25000 PPP, 1999 20000 15000 10000 5000 0 0 50 100 150 200 Stock market capitalization/gdp (%) High income Middle income Low income United States Japan Latin America East Asia and Pacific South Asia Czech republic Poland Hungary Slovinia EMU
12 Transmise prostřednictvím měnového kurzu: Plovoucí kurz - podle učebnic: monetární expanze vede k depreciaci kurzu, což zvyšuje čistý export (Marshall-Lernerův model), tím i výstup a ceny. i r => E => net export => Y + P Též efekt bohatství (!) - redukce bohatství čistých dlužníků. => Y + P Na nabídkové straně - teorie nemá jasné výpovědi - depreciace může např. vést k vyšším investicím do exportních sektorů (též díky cash-flow efektu).
Transmise prostřednictvím měnového kurzu: empirická evidence 13 Ukazuje se, že změny v nominální úrokové míře ovlivní inflaci s předpovídatelným znaménkem, ALE: reálný měnový kurz se po depreciaci vrací rychle na svou původní úroveň (takže čistý export není citlivý vůči změnám úrokové míry), vztah mezi úrokovou mírou a měnovým kurzem je daleko komplikovanější (očekávání a další míry výnosnosti mají vliv), catching-up efekt znamená inherentní tendenci ke zhodnocení měnového kurzu (obchodovatelné/neobchodovatelné statky). Znamená to, že kanál měnového kurzu nemusí být tak silný, jak říkají učebnice (výstup nereaguje).
14 Otevřenost ekonomik 35000 30000 25000 PPP, 1999 20000 15000 10000 5000 0 0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 1,40 (X+M)/GDP High income Middle income Low income United States Japan Latin America East Asia and Pacific South Asia Czech republic Poland Hungary Slovinia EMU
15 Transmise prostřednictvím měnového kurzu: dilema centrální banky V otevřené ekonomice jsou vlastně dvě dilemata: co dělat, když AgD a deficit obchodní bilance jsou vysoké? Centrální banka by měla zvýšit i r, to vede ke zhodnocení domácí měny, nejpravděpodobnější výsledek: zhoršení deficitu obchodní bilance. je lepší fixovat měnový kurz? Pro ceny v sektoru obchodovatelných statků ano, ale nastane catching-up efekt, v úvahu brát i toky kapitálu.
16 Přímé zahraniční investice 35000 30000 25000 PPP, 1999 20000 15000 10000 5000 0 0,00 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 FDI/GNP (%) High income Middle income Low income United States Japan Latin America East Asia and Pacific South Asia Czech republic Poland Hungary Slovinia EMU
17 Transmise: očekávání Pokud není kredibilní cíl, očekávání mohou překonat vliv dalších prostředků monetární politiky a akcelerace inflace, indexace, finanční sektor se soustředí na krátkodobé aktivity, substituce měny (dolarizace). Ztráta kredibility z různých důvodů: politická krize, mezinárodní finanční turbulence, commodity shock v opačném směru (ropa), předchozí chyby v monetární politice.
18 Důvody ztráty kredibility: měnové krize, bankovní krize prasknutí asset bubble. Může převážit nad monetárními instrumenty: snížení úroků může způsobit substituci měny, odliv FDI a snížení výstupu, zvýšení úroků může vést ke znovuzískání kredibility a zabránit ztrátě výstupu. Cíl může být lepší než instrumenty!
19 Proces ekonomického rozvoje je spjat se zvyšující se otevřeností ekonomik. Mění relativní důležitost transmisních kanálů: Výsledek: role měnového kurzu a světových cen se relativně zvyšuje vzhledem k domácím inflačním tlakům (ULC), ceny aktiv jsou důležitější. transmise je rychlejší, monetární politika má asymetrický efekt na různé sektory.
20 S pomocí modelu můžeme zkoumat rychlost transmise monetární politiky a porovnat různé strategie. Výsledky se liší mezi zeměmi kvůli různým charakteristikám transmisních kanálů. Centrální banka by při rozhodování měla brát v úvahu všechny mechanismy. Příklad - UK versus ČR: transmise kratší v ČR, reálné veličiny méně citlivé k pravidlům monetární politiky v ČR, větší vliv kanálu měnového kurzu v ČR.
21 Závěry Centrální banky v rozvinutých i tranzitivních zemích modifikují režimy monetární politiky směrem k větší flexibilitě (diskreční režimy, cílování inflace) ) - s výjimkou ESCB. Tento trend odráži potíže ve spoléhání se na několik málo indikátorů a potřebu reagovat na důležité změny v ekonomickém prostředí: finanční inovace, změny na trhu aktiv, změny kvality účetních rozvah, nová regulační pravidla, mezinárodní krize.