Život s kurzovým závazkem a vývoj české ekonomiky

13. ročník fóra LOG-IN Život s kurzovým závazkem a vývoj české ekonomiky Lubomír Lízal, Ph.D. ČNB,. 1. 16

Funkce inflace pro měnovou politiku Proč chceme docílit % inflaci? Cca 1 p.b. z % inflačního cíle je odraz chyb v měření inflace, zbytek je pojistka proti riziku častého dosahování nulových sazeb. % inflace je tedy statistický odraz cenové stability. Proč nás zajímá cenová stabilita? Pokud roste ekonomika, což vidíme jako růst HDP, roste i inflace. Pokud je naopak ekonomika v poklesu (zpomaluje růst nebo dokonce klesá HDP), klesá i tlak na ceny a inflace klesá, nebo v extrému přechází v deflaci. Když je ekonomika v poklesu a inflace pod % cílem, uvolňujeme měnovou politiku a tím podporujeme investice, čímž bráníme zbytečnému propadu a vyhlazujeme cyklus. Inflace je pro nás důležitý ukazatel stavu ekonomiky a její pozice v hospodářském cyklu!

Měnové podmínky: Co ovlivňuje výnosnost investice? Investiční rozhodování: Kritériem výnosnosti projektu je jeho čistá současná hodnota. Ta bere v úvahu budoucí peněžní toky a diskontuje je úrokovou mírou příležitosti, tj. očekávanou výnosností projektů stejné rizikovosti. Očekávaná reálná úroková míra má následující složky: 1. Očekávaný nominální úrok. Očekávanou inflaci (se znaménkem mínus) 1. Jak ovlivnit (očekávaný) nominální úrok? Snížením (nominálních) úrokových sazeb Jednoduché, když jsou kladné a nenulové. Pokud jsou již na nule, lze vyhlásit úrokový závazek a slíbit, že sazby zůstanou na dané nízké úrovni po určitou dobu (tzv. forward guidance, např. americký Fed). 3

Jak doručit uvolnění měnových podmínek?. Jak ovlivnit očekávanou inflaci? Politika inflačního cílování V běžných dobách lze změnami nominálních sazeb ovlivnit očekávanou inflaci, problém nastává při dosažení nulové hranice sazeb. Alternativní nástroje: Pomocí nestandardních nástrojů jako je kvantitativní uvolňování Změnou struktury finančních aktiv v ekonomice lze ovlivnit dlouhodobé úrokové sazby a nepřímo i očekávanou inflaci v budoucnu (Fed, BoE, ECB). Přímým oslabením měny Kurzovou složku lze využít kdykoliv, proti vlastní měně může centrální banka intervenovat neomezeně. Lze vyhlásit kurzový závazek, tedy slib nepovolit posílení měny nad určitou úroveň po určitou dobu (ČNB). Kurzový závazek ČNB zvyšuje inflační očekávání, tím snižuje reálné úrokové sazby, uvolňuje reálné měnové podmínky, podporuje spotřebu dlouhodobého charakteru a zvyšuje investiční aktivitu. 4

Situace v roce 13: Jádrová inflace obchod. a neobchod. (meziročně; %) Korigovaná inflace bez pohonných hmot (PH) Neobchodovatelné-ostatní 15 Obchodovatelné-ostatní bez PH 1 5-5 -1 1/94 1/97 1/ 1/3 1/6 1/9 1/1 Jádrová inflace byla záporná již od poloviny roku 9. Poprvé v moderní historii se zastavil růst cen neobchodovatelných statků (služeb), což je zejména pro konvergující ekonomiku neobvyklé. Částečně šlo o důsledek snižování cen v telekomunikacích, ale především o odraz slabé poptávky a pomalého růstu mezd. 5

Přijaté rozhodnutí z listopadu 13 Bankovní rada 7. listopadu 13 rozhodla začít používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek. BR rozhodla, že ČNB bude v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu koruny tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 7 CZK/EUR. Kurzový závazek ČNB je jednostranný. Znamená to, že se ČNB zavázala bránit přílišnému posílení kurzu koruny pod úroveň 7 korun za euro. Na silnější straně hladiny 7 CZK/EUR brání ČNB svými intervencemi, tj. prodejem korun a nákupy cizích měn, koruně v dalším posilování. Na slabší straně hladiny 7 CZK/EUR nechává ČNB kurz koruny pohybovat dle vývoje nabídky a poptávky na devizovém trhu. 6

Úroková sazba a směnný kurz 4 38 36 34 3 3 8 6 4 Vývoj T Repo sazby (v %) a kurz koruny k euru CZK/EUR T Repo (pravá osa) 1 9 8 7 6 5 4 3 1 1999 1 3 4 5 6 7 8 9 1 11 1 13 14 15 16 Uvolňování měnových podmínek je vždy spojeno s oslabením kurzu. Projev existence tzv. nedosažitelné trojice: nelze mít současně nezávislou měnovou politiku, stabilní kurz a volný pohyb kapitálu! 7

Vývoj kurzu koruny a devizové intervence Od léta 15 se kurz přimkl k hladině kurzového závazku. Došlo tak ke spuštění automatických intervencí, a to od července 15 do července 16 v celkovém objemu 13,4 mld. EUR. 8

Klíčové ukazatele tehdy a nyní Dostupné k 7.11.13 meziročně v %. kvartál 15 Dostupné k 1.1.16 Hrubý domácí produkt (s.o.) II/13-1,3 I/15 4, II/16,6 Index spotřebitelských cen 9/13 1, 4/15,5 9/16,5 Obecná míra nezaměstnanosti - věk 15-64 let (s.o.) 9/13 7,1 4/15 6, 8/16 4, Průměrná mzda v podnikatelském sektoru (v Kč) (s.o.) II/13 5 199 I/15 5 411 II/16 7 86 Průměrná nominální mzda II/13 1, I/15, II/16 3,9 Počet volných pracovních míst 9/13 39 4 4/15 83 7 9/16 141 Hrubý provozní přebytek nefinančních podniků II/13 1,3 I/15 7,5 II/16 5, Nedostatečná poptávka jako bariéra růstu (v %) IV/13 5, 4/15 44, 7/16 38, Souhrnný indikátor důvěry (index) 1/13 88,9 4/15 95,1 9/16 97,1 Téměř všechny klíčové makroekonomické ukazatele se viditelně změnily v příznivém směru tedy v souladu s tím, co ČNB avizovala. Inflace je oproti podzimu 13 nižší, ale jádrová inflace se v roce 14 po pěti letech poklesu vrátila do kladných hodnot. 9

Inflace: jádrová, měnověpolitická, celková Inflace (meziroční změny v %) 4 3 1-1 1/1 1/13 1/14 1/15 1/16 Spotřebitelské ceny Měnověpolitická inflace Korigovaná inflace bez pohonných hmot V září růst celkové a měnověpolitické inflace, tedy inflace očištěné o primární dopady změn nepřímých daní, dosáhl hodnot,5 % a,3 %. Růst jádrové inflace však zůstává na 1 %. 1

Vývoj a struktura inflace Struktura inflace (meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech) Korigovaná inflace bez pohonných hmot (meziroční změny v %) 1 1-1 -1 1/15 4 7 1 1/16 4 Nepřímé daně v neregulovaných cenách Ceny pohonných hmot (PH) Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Regulované ceny Korigovaná inflace bez PH a potravin Meziroční růst spotřebitelských cen (v %) - -3 1/1 1/13 1/14 1/15 1/16 Korigovaná inflace bez pohonných hmot (PH) Ceny neobchod. statků bez regulovaných cen Ceny obchod. statků bez potravin a PH Přetrvávající pokles cen pohonných hmot a potravin byl i v září převážen růstem ostatních tržních cen. Jádrová inflace se v roce 14 po mnoha letech vrátila do kladných hodnot, kladná tempa navíc vykazují obě její složky. Vliv oslabení kurzu tak působí v souladu s předpoklady. 11

Trh práce: Beveridgova křivka Beveridgova křivka (sezonně očištěné počty v tis., zdroj: MPSV) Od počátku roku 14 plynule roste počet volných pracovních míst a klesá počet nezaměstnaných. Jádrová inflace by se měla v reakci na tento vývoj začít také zvyšovat, obdobně jako v roce 7. 1

průměr roku 7 = 1 Reálný efektivní směnný kurz (7 = 1 %) 14 13 1 Česká koruna Maďarský forint Švýcarský frank Polský zlotý Švýcarský kurzový závazek 11 1 9 Zdroj: BIS 8 7 Začátek likviditní krize v USA Český kurzový 6 závazek Pád Lehman Brothers 5 1/99 1/ 1/1 1/ 1/3 1/4 1/5 1/6 1/7 1/8 1/9 1/1 1/11 1/1 1/13 1/14 1/15 1/16 Snaha SNB omezit silné posilování franku po krizi roku 8. Reálný efektivní směnný kurz koruny posílil během krizového období cca o 1 %, což je obdoba permanentního utažení měnové politiky. Vyvažováno nejprve snižováním úrokových sazeb, ale dosažena nula. Slovní intervence mají pouze omezený vliv po omezenou dobu. Měny srovnatelných zemí oslabily v tomto vyjádření ještě více a nyní jsou o 15 % slabší než v roce 7. 13

Saldo obchodní bilance a investice od roku 8 Saldo obchodní bilance a investice (mld. Kč) 5 4 3 1-1 5 6 7 8 9 1 11 1 13 14 15 65 75 85 95 15 115 15 přeshraniční pojetí národní pojetí investice (pravá osa; převrácená stupnice) Cca 6-8 % objemu investic je importováno. Roční nominální objem investic mezi 8 a 13 poklesl o 17 mld. Kč. Čistý vývoz se tak čistě statisticky musel zlepšit o cca 1-135 mld. Kč (= 17*,6-17*,85). Celkové saldo obchodní bilance v roce 13 bylo 17 mld. Kč. Zdánlivě příznivé výsledky zahraničního obchodu tlačily na další posílení koruny. Již v prvním pololetí 14 byl oproti prvnímu pololetí 13 přebytek obchodní bilance o 7 mld. Kč a investice o 3 mld. Kč větší vzorec odkladů investic narušen! 14

Index reálných měnových podmínek pro ČR Index reálných měnových podmínek pro Českou republiku (kladné hodnoty odpovídají uvolněným měnovým podmínkám a naopak, zdroj: ČNB, vlastní výpočty) 33 3 31 3 9 8 7 6 5 4 I/4 I/5 I/6 I/7 I/8 I/9 I/1 I/11 I/1 I/13 I/14 I/15 I/16 Pokles HDP Úroková složka Základní RMCI Kurzová složka CZK/EUR Index reálných měnových podmínek = tržní úroková sazba 3M PRIBOR upravená o inflační očekávání + kurzová složka Popisuje souhrnné nastavení měnové politiky. Měnové podmínky jsou od závěru roku 13 výrazně uvolněné, na míru jejich uvolnění má vliv vývoj inflačních očekávání..3..1. -.1 -. -.3 -.4 15

Nominální úrokové sazby v české ekonomice Úrokové sazby v české ekonomice (v %) 4 3 1 1/1 1/13 1/14 1/15 1/16 T limitní repo sazba 3M PRIBOR Celkové náklady úvěrů nefinančním podnikům Úroková sazba 3M PRIBOR (,3 %) se udržuje na historicky nejnižších hodnotách, čímž odráží nastavení základních sazeb ČNB na tzv. technicky nulové úrovni. Klientské úrokové sazby se v druhém čtvrtletí 16 u korunových úvěrů nefinančním podnikům pohybují v blízkosti %. 16

HDP příspěvky složek Hrubý domácí produkt (příspěvky v procentních bodech k meziroční změně v %, sezonně očištěné údaje) 5 4 3 1-1 - -3-4 I/1 I/13 I/14 I/15 I/16 Výdaje neziskových institucí Změna stavu zásob Spotřeba vlády Tvorba hrubého fixního kapitálu Čistý vývoz Spotřeba domácností Hrubý domácí produkt K růstu HDP přispívá nejvýznamněji čistý vývoz a spotřeba domácností, růst fixních investic ve. čtvrtletí záporný. 17

Výběr mýta indikátor stavu ekonomiky Vybrané mýtné (mzr. v %) 4 3 Vybrané mýtné Počet mýtných transakcí Průmyslová produkce Produkce ve zpracovatelském průmyslu 1-1 - 1/1 1/13 1/14 1/1 5 1/16 Návrat ke kladným meziročním růstům od konce 13, zrychlení v roce 15 v souvislosti s hospodářskou konjunkturou u nás i v okolních zemích. Zpomalení růstu vybraného mýtného i počtu mýtných transakcí na počátku roku 16 a zvýšení rozkolísanosti těchto ukazatelů. 18

Výhledy v eurozóně: Tehdy (1/13) a nyní (1/16) (rozdíl v p.b.) Efektivní HDP eurozóny (mzr. růst v %) (rozdíl v p.b.) Efektivní CPI eurozóny (mzr. růst v %) 1..5. Rozdíly Předpověď 1/16 Předpověď 1/13 3 1. -.5-1. -1.5 -. 1 -.5 I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II III IV -1 -.5 I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II III IV -1 (rozdíl v p.b.) Efektivní PPI eurozóny (mzr. růst v %) (rozdíl v p.b.) EURIBOR 3M (sazba v %) 3. 3. -1 -.5-1. -1. -3-1.5 1. -4-1 -5 - -.. -6-3 -.5-7 -4-3. -1. I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II III IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II III IV (rozdíl v %) Kurz USD/EUR (USD/EUR) (rozdíl v %) Cena ropy Brent (USD/barel) 1.3 1 - -1 1-4 - 1. -6-3 8-8 -4 6 1.1-1 -5-1 -6 4-14 1. -7 I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II III IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II III IV Stále dovážíme dezinflační tlaky z eurozóny + vliv ropy. 19

Výhledy inflace, sazeb a HDP v ČR: Tehdy (ZoI IV/13) a nyní (ZoI III/16) Prognóza celkové inflace Celková inflace se zvýší a na horizontu měnové politiky mírně přesáhne % cíl (meziročně v %) 6 5 4 3 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti ZoI IV/13 Inflační cíl Horizont měnové politiky Prognóza měnověpolitické inflace Měnověpolitická inflace se odpoutá od nulových hodnot a na horizontu měnové politiky se bude pohybovat mírně nad % cílem (meziročně v %) 6 5 4 3 Inflační cíl Horizont měnové politiky 1 1-1 III/14 IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18-1 III/14 IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti Prognóza úrokových sazeb Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni do poloviny roku 17, poté je s ní konzistentní jejich nárůst (3M PRIBOR v %) 3 Prognóza růstu HDP Růst HDP letos znatelně zvolní především vlivem propadu vládních investic financovaných z evropských fondů, v roce 17 opět zrychlí (meziroční změny v %, sezonně očištěno) 1 8 6 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti ZoI IV/13 4 1 III/14 IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 - III/14 IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti

Měnověpolitické rozhodnutí z 9. září 16 Bankovní rada rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek. Potvrdila přitom závazek České národní banky intervenovat v případě potřeby na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 7 korun za euro. Česká národní banka je v souladu s tím stále připravena automaticky provádět časově i objemově neomezené intervence. Asymetrický charakter tohoto kurzového závazku se nemění. Bankovní rada současně zopakovala, že případné posílení kurzu po opuštění kurzového závazku bude tlumeno mimo jiné zajištěním kurzového rizika ze strany vývozců během trvání závazku, stejně jako uzavíráním korunových pozic finančních investorů. Česká národní banka bude navíc připravena intervenovat za účelem zmírnění kurzových výkyvů. 1

Měnověpolitické rozhodnutí z 9. září 16 Bankovní rada na základě zvážení všech nově dostupných informací vyhodnotila rizika stávající prognózy na horizontu měnové politiky jako vyrovnaná. Inflace je přitom stále pod vlivem protiinflačních nákladových vlivů ze zahraničí. Od jejich primárních dopadů měnová politika odhlíží a soustředí se na jejich případné nepříznivé druhotné efekty. Podle prognózy inflace na horizontu měnové politiky mírně přesáhne dvouprocentní cíl a poté se k němu bude navracet shora. K udržitelnému plnění cíle, které je podmínkou pro návrat do standardního režimu měnové politiky, tak dle stávající prognózy dojde v polovině příštího roku. Bankovní rada proto konstatuje, že Česká národní banka neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí 17. Bankovní rada přitom nadále vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v polovině roku 17.

Děkuji za pozornost www.cnb.cz Lubomír Lízal, Ph.D. člen bankovní rady ČNB lubomir.lizal@cnb.cz 3

Celkové rezervy vybraných centrálních bank v mil. USD Ranking IT countries: Total Reserves [mil. USD] 1999 4 9 14 South Korea 73 987 South Korea 198 997 South Korea 69 933 Brazil 36 965 Brazil 35 79 Mexico 64 141 Brazil 37 364 South Korea 358 785 United Kingdom 33 97 Brazil 5 46 Thailand 135 483 Mexico 19 93 Canada 8 16 Thailand 48 664 Mexico 99 589 Thailand 151 53 Poland 6 355 Norway 44 38 Poland 75 93 Indonesia 18 836 Israel 65 United Kingdom 39 94 Turkey 7 874 Turkey 16 96 Australia 1 1 Australia 35 83 Indonesia 63 563 Poland 96 46 Sweden 15 19 Poland 35 34 Israel 6 611 United Kingdom 95 698 Chile 14 617 Canada 34 49 United Kingdom 55 7 Israel 86 11 Czech Republic 1 86 Czech Republic 8 59 Canada 54 38 Canada 74 584 Colombia 8 8 Israel 7 94 Norway 48 859 Philippines 7 57 New Zealand 4 455 Sweden 158 Hungary 44 74 Norway 64 81 Chile 15 994 Sweden 4 86 Czech Rep. 15 64 783 Hungary 15 9 Czech Republic 41 157 Peru 61 185 Colombia 13 394 Romania 4 757 Sweden 57 74 South Africa 13 141 Australia 38 95 Czech Republic 54 85 Philippines 13 116 Philippines 38 783 Australia 5 814 Peru 1 176 South Africa 35 37 Colombia 46 48 New Zealand 6 947 Peru 3 13 South Africa 44 67 Iceland 1 46 Chile 5 84 Hungary 41 91 Colombia 4 748 Chile 4 438 New Zealand 15 594 Romania 39 165 Uruguay 8 9 Uruguay 17 545 Guatemala 4 964 New Zealand 15 861 Iceland 3 813 Guatemala 7 64 Albania 314 Iceland 4 1 Armenia 4 Albania 64 Armenia 1 489 4

Poměr rezerv k HDP Ranking IT countries: Reserves-to-GDP 1999 4 9 14 Czech Republic 19.8% Thailand 3.% Thailand 51.4% Thailand 4.5% Israel 19.4% South Korea 6.% Hungary 34.1% Uruguay 31.8% Chile 19.4% Czech Republic 3.8% South Korea 9.9% Czech Rep. 15 3.8% Poland 15.8% Israel.% Iceland 9.7% Hungary 3.6% South Korea 15.% Peru 18.3% Israel 9.4% Peru 3.% Colombia 7.7% Norway 16.8% Uruguay 6.6% Israel 8.3% New Zealand 7.6% Chile 16.1% Peru 6.4% Czech Republic 6.3% Brazil 5.9% Hungary 15.4% Romania 4.3% Philippines 5.3% Sweden 5.5% Philippines 14.4% Armenia 3.% South Korea 5.% Australia 5.% Poland 14.% Philippines 3.% Iceland 4.% Canada 4.% Colombia 11.4% Czech Republic.% Romania 19.7% United Kingdom.1% Mexico 8.3% Albania 19.1% Albania 18.9% Brazil 7.8% Poland 17.7% Poland 17.6% Iceland 7.6% Chile 14.7% Chile 15.7% New Zealand 6.8% Brazil 14.% Brazil 15.4% Sweden 5.8% Guatemala 13.% Mexico 14.9% South Africa 5.7% New Zealand 1.9% Armenia 13.7% Australia 5.5% Norway 1.7% Turkey 13.4% Canada 3.4% South Africa 11.8% Norway 13.% United Kingdom 1.7% Turkey 11.5% South Africa 1.6% Mexico 11.1% Colombia 1.3% Indonesia 11.% Indonesia 1.% Colombia 1.6% Guatemala 1.% Sweden 1.% Sweden 1.1% Australia 4.% New Zealand 8.% Canada 4.% Canada 4.% United Kingdom.4% Australia 3.5% United Kingdom 3.% ČR v mezinárodním srovnání nijak významně nevyčnívá. Navíc: mít nedostatek rezerv je výrazně nákladnější, než mít jich mnoho. 5