Chartbook USA 2/213
Rychlost obratu peněz Koncept posouzení stavu ekonomiky Tento chartbook vznikl jako snaha zkompilovat některé z našich oblíbených grafů do jedné publikace a poskytnout našim klientům i čtenářům sadu jednoduchým konceptů, které využíváme při každodenním sledování finančních trhů. Při posuzování stavu ekonomiky vycházíme nejraději z kvantitativní teorie peněz, která byla původně definovaná Irvingem Fisherem. Věříme, že fundamentální faktory jako růst peněžní zásoby, rychlost obratu peněz, ekonomická aktivita a cenová hladina jsou nejdůležitějšími determinantami vývoje cen aktiv. Bezpochyby, další faktory jako demografie, fiskální politika, či strukturální vlivy jsou při alokaci aktiv rovněž důležité, ale určit správně celkový fundamentální obrázek ekonomiky je naprosto klíčové. Monetární politika centrální banky Multiplikace komerčními bankami Stínový bankovní systém Celková likvidita Měnová báze Levné, ale nedostupné peníze Preferované aktivum: Kvalitní value akcie Záplava likvidity Preferované aktivum: Aktiva s nízkým ROIC a vysokým dluhem Ekonomický růst Inflace Volné faktory: Geopolitika Krize likvidity Preferované aktivum: Vládní dluhopisy Drahé, ale dostupné peníze Preferované aktivum: Aktiva s vysokým ROIC Směnné kurzy Demografie Exogenní faktory růstu Fiskální politika Dlouhodobé výnosové míry dluhopisů Ostatní strukturální vlivy Akciové trhy 2
Ekonomická aktivita (Q) Měnová báze Definuje peněžní nabídku a likviditu v systému, která může a nemusí být dále multiplikována komerčními bankami. Centrální banky a komerční banky jsou jediné dva subjekty, které mohou vytvořit peníze ať už skrze tisk v případě centrálních bank, či skrze multiplikaci a zapákování vlastního kapitálu komerčních bank. Finanční cyklus je likviditou ovlivňován pravděpodobně nejvíce. 3
USA Centrální banka extrémně stimuluje Nezáleží, zda je nazveme mandariny či centrálními plánovači. Jisté je, že krátké i dlouhé úrokové sazby jsou uměle manipulovány a značně se liší od přirozených úrokových měr. USA, Reálné krátkodobé sazby (na bázi jádrové CPI) 5 USA, Reálné výnosy dlouhodobých dluhopisů 5 4 příliš vysoké sazby způsobující recesi 4 3 2 1 3 2 1 (UST 1Y - TIPS inflation 1Y) -1-2 sazby přívětivé pro ekonomický růst a tvorbu bublin -1-3 -2 Reálné krátkodobé sazby Reálné výnosy dlouhodobých dluhopisů (očištěno o inflaci z TIPS) Fed stimuluje nejenom na krátkém konci výnosové křivky skrze nulové úrokové sazby, ale i na dlouhém konci výnosové křivky skrze nákupy vládních dluhopisů (programy QE1 QE3). Fed manipuluje s cenou peněz a následně i s cenami aktiv skrze portfoliový efekt dělá dluhopisy tak nevýhodné k držení, že žene účastníky trhu do rizikovějších aktiv. Pokud strukturální růst HDP představuje návratnost investic (ROIC) a cena peněz náklady kapitálu (WACC), pak příliš levné peníze po příliš dlouho povedou nutně k misalokaci a tvorbě nadkapacit. Dluhopisový trh dnes v podstatě říká, že USA zůstane v recesi dalších deset let (na bázi Wicksellovy teorie by měl výnos 1ti letých dluhopisů očištěný o inflační očekávání z TIPS dluhopisů reflektovat budoucí reálný růst). Trh je špatně oceněn. Praktická funkce dluhopisového trhu je, aby jako semafor ukazoval zelenou a červenou barvu při rozhodování o kapitálových investicích. Díky manipulaci ze strany Fedu má dnes dluhopisový trh však bohužel téměř nulovou informační hodnotu. 4
USA a ještě několik kvartálů bude Model cílení nezaměstnanosti, který dnes používá Fed, implikuje, že sazby budou zvednuty zhruba v druhé polovině roku 214. To je však zcela proti původnímu Taylorovu pravidlu, jehož aplikací šlo před deseti lety zabránit hypoteční bublině a obrovské misalokaci kapitálu. USA, Původní Taylorovo pravidlo vs. skutečné sazby Fedu 5,5 4,5 3,5 2,5 Skutečné sazby Fedu Doporučené sazby Fedu dle původního Taylorova pravidla USA, Odhad konce nulových úrokových sazeb celkový počet zaměstnaných v USA, tis. 155 153 151 149 147 145 2. nových pracovních míst měsíčně (průměr za posledních 12 měsíců) - duben roku 214 Potřebný počet celkových pracovních míst při predikci růstu populace a extrapolaci participace na pracovním trhu dle jednotlivých věkových kohort 1,5 143,5 -,5 141 139 137 << Celkový počet zaměstnaných v USA (tis.) 15. nových pracovních míst (průměr za posledních 6 měsíců) leden roku 215-1,5 135 Příliš nízké sazby Sazby Fedu Původní Taylorovo pravidlo Celkový počet zaměstnaných 2. NFP 6.5 nezaměstnanost 15. NFP Původní Taylorův model chování centrální banky, který oprávněně indikoval potřebu vyšších úrokových sazeb v letech 23 25, dnes znovu říká, že sazby by již měly růst. Fed se pohybuje v nezmapovaných vodách. USA nikdy neměla tak uvolněnou monetární politiku jako teď. Poslední epizoda akomodativní politiky Fedu v období 23-25 vedla k subprime krizi. Když Fed začal normalizovat sazby, trh dostal šok. Pro ekonomiku je velmi těžké opustit drogu, na které je závislá. Podle veřejných prohlášení Fedu jsme spočítali, že FOMC bude zvedat sazby nejdříve v roce 214, což je o zhruba tři roky později než by měl. Důležité bude sledování Fed Minutes a projevů jednotlivých centrálních bankéřů. 5
USA Fed je nejvíce aktivistickou centrální bankou Fed se snaží co nejvíce zvýšit nabídku peněz a zlepšit finanční podmínky v ekonomice. Konkurenční merkantilistická devalvace je dalším lákadlem, proč pokračovat v kvantitativním uvolňování. Celkový vývoj bilančních sum centrálních bank index, 28=1 CB, 2M změna aktiv centrální banky (MA) 38 6 33 FED 5 4 BoJ 28 3 23 ECB 2 1 FED 18 13 BoJ -1-2 ECB 8-3 ECB Bank of Japan Federal Reserve Bank of Japan ECB Federal Reserve Fed skrze kvantitativní uvolňování vytváří stále větší nabídku peněz. Jelikož všechny tři hlavní světové centrální banky aplikují politiku nulových efektivních úrokových sazeb, velikost rozvah bank je téměř klíčovou determinantou míry stimulační aktivity. Tři biliony nových dolarů nedokázalo rozdmýchat inflaci v reálné ekonomice, ale jsme přesvědčeni, že rozdmýchalo inflaci v cenách finančních aktiv (cen dluhopisů i akcií). Rozdílný vývoj v tempech monetizace je rovněž důležitou determinantou vývoje měnových kurzů, které se centrální banky snaží držet skrze monetizaci globálně konkurenceschopné. Například japonský JPY je vůči EUR nejslabší za poslední čtyři měsíce, naprosto v souladu s tamní aktivní centrální bankou podporující rostoucí deficity a divergentním vývojem vůči ECB, která nechává svoji rozvahu zmenšovat. 6
Ekonomická aktivita (Q) Rychlost obratu peněz Rychlost obratu peněz, cambridgeská konstanta, či Keynesův pojem animal spirits. Jedná se o veličinu, kterou nejsme schopni přímo měřit a kterou můžeme pouze dopočítat zpětně. Udává, kolik rizika jsou na sebe ochotni účastníci systému brát. Pokud klesá rychlost obratu peněz a lidé hromadí peníze pod matrací, pak je jedno kolik likvidity centrální banka vytvoří, ale peníze se do oběhu nedostanou. Rychlost obratu peněz je jedna z hlavních determinant vývoje cen finančních aktiv. 7
USA Rychlost obratu peněz se začíná zvyšovat Měnová báze MB masivně roste. Důležitou proměnou však zůstává, zda má soukromý sektor zájem multiplikovat tuto primární likviditu dále do systému. Jinými slovy, zda je soukromý sektor ochoten na sebe brát nové riziko a úvěry, tedy zvyšovat rychlost obratu peněz. USA, Bankovní multiplikátor M2 / MB 1 9 USA, Nabídka a poptávka po úvěrech ze strany malých společností levá osa - objem korporátních úvěrů r/r 4 2 bank reportující silnější poptávku po úvěrech ze strany malých společností -4-2 8 << objem úvěrů, r/r 7 6-2 2 5-4 4 4 3-6 -8 << bank utahující standardy půjček pro malé firmy 6 8 M2/MB - Banking multiplier Rychlost obratu peněz V nemůžeme sledovat přímo, lze jej dopočítat až zpětně. Přesto existuje řada indikátorů, která s V hisotricky dobře koreluje. Bankovní multiplikátor je jednou z hlavních determinant rychlosti obratu peněz. Pozorujeme, že ochota bank pouštět kredit do systému se zvětšuje od července 211. Průzkum mezi bankami ukazuje na rostoucí poptávku po úvěrech ze strany velkých i malých korporací, která je vítána ze strany bank snižováním spreadů. Poptávka ze strany malých korporací je nejvyšší od roku 26. 8
USA Rychlost obratu peněz se začíná zvyšovat Měnová báze MB masivně roste. Důležitou proměnou však zůstává, zda má soukromý sektor zájem multiplikovat tuto primární likviditu dále do systému. Jinými slovy, zda je soukromý sektor ochoten na sebe brát nové riziko a úvěry, tedy zvyšovat rychlost obratu peněz. USA, Korporátní úvěry od bank USA, Meziroční změna spotřebitelského zadlužení, MA3 8 7 6 5 Korporátní úvěry, r/r >> 25 2 15 1 5 2 15 1 4 5 3 2 1 << USD Libor, 3. futures kontrakt -5-1 -15-2 -5-25 -1 USD Libor, 3. futures kontrakt Korporátní úvěry, r/r Zdroj: Federal Reserve, G.19 Tempo růstu korporátních úvěrů je extrémně silné. Část těchto úvěrů je sice alokována velkými korporacemi v zahraničí, ale je zajímavé pozorovat, že kdykoliv historicky rostly korporátní úvěry podobným tempem, Fed začal v brzké době utahovat měnovou politiku. Silným tempem (cca 6 p.a.) rostou i spotřebitelské úvěry. Poptávka existuje především u studentských půjček a u půjček na nákup automobilů zde se úrokové sazby pohybují na nejnižší úrovni v historii. 9
USA Rychlost obratu peněz se začíná zvyšovat Měnová báze MB masivně roste. Důležitou proměnou však zůstává, zda má soukromý sektor zájem multiplikovat tuto primární likviditu dále do systému. Jinými slovy, zda je soukromý sektor ochoten na sebe brát nové riziko a úvěry, tedy zvyšovat rychlost obratu peněz. USA, Oddlužování a ekonomická aktivita levá osa index průmyslové výroby, pravá osa výnos 1ti letých vládních dluhopisů 15 16 95 14 85 12 75 1 65 55? 8 6 4 45 2 35 72 74 76 78 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 US, Commercial& Industrial Loans Y/Y decline US, Recession US, Production, Overall, Total, Volume, 27=1 US, 1Y UST yields V kontextu současných překvapivě silných ekonomických dat dává multiplikace likvidity ze strany soukromého sektoru smysl. Pokud se tento trend ukáže jako udržitelný a vládní škrty či jiné faktory růst nezabrzdí, pak se musíme ptát, zda Fed bude skutečně dále držet svoji extrémně pro-růstovou politiku až do roku 214/5. V této fázi cyklu růstu korporátních úvěrů by dle empirických zkušeností mohla být strmost výnosové křivky o 1-2 bps vyšší. Pokud Fed zpomalí tempo svých nákupů, pak ceny vládních dluhopisů výrazně spadnou, stejně jako v roce 1994. 1
USA Rychlost obratu peněz se začíná zvyšovat Měnová báze MB masivně roste. Důležitou proměnou však zůstává, zda má soukromý sektor zájem multiplikovat tuto primární likviditu dále do systému. Jinými slovy, zda je soukromý sektor ochoten na sebe brát nové riziko a úvěry, tedy zvyšovat rychlost obratu peněz. USA, Spready korporátních dluhopisů bps USA, Změna výnosové křivky vládních dluhopisů YTM 9 8 USA - Investment Grade 5Y Spread vs. Treasuries >> 16 14 3,5 3, 2,5 7 12 2, 6 1 1,5 5 8 1,,5 4 << USA - High Yield 5Y Spread vs. Treasuries 6, 3 4 -,5 MARKIT CDX.NA.HY.19 MARKIT CDX.NA.IG.19 Posun v křivce za tři měsíce Spready mezi korporátními a vládními dluhopisy se rovněž zmenšily, což signalizuje větší ochotu podstupovat riziko. Spready u spekulativních dluhopisů i korporátních dluhopisů normalizovaly na historicky průměrné úrovně. Změna struktury termínové křivky vládních výnosů rovněž hovoří ve prospěch další multiplikace likvidity, neboť komerční banky rády využijí vyšší úrokovou marži danou rozdílem mezi krátkodobými a dlouhodobými výnosy. Jelikož rychlost obratu peněz je poměr mezi poptávkou po penězích (HDP) a peněžní nabídkou (M2), pak je zřejmé, že úrokové sazby úzce sledují rychlost obratu peněz. 11
Měnová Báze (M) USA Rychlost obratu peněz se začíná zvyšovat Měnová báze MB masivně roste. Důležitou proměnou však zůstává, zda má soukromý sektor zájem multiplikovat tuto primární likviditu dále do systému. Jinými slovy, zda je soukromý sektor ochoten na sebe brát nové riziko a úvěry, tedy zvyšovat rychlost obratu peněz. USA, MBA indexy refinancování a vzniku nových hypoték, MA6 levá osa - index refinancování, pravá osa - index nových hypoték 1 6 USA, Reálné výnosy dlouhodobých dluhopisů 14 9 8 7 6 Index nových hypoték >> 5 4 135 13 125 12 (UST 1Y - TIPS inflation 1Y) (UST 1Y - TIPS inflation 1Y) 5 3 115 4 11 3 2 15 2 1 << Index refinancování 1 1 95 9 Index refinancování hypoték Index nových hypoték Bankovní akcie / širší index Bankovní akcie / vládní dluhopisy Dalším pilířem rychlosti obratu peněz je tempo refinancování starých úvěrů. Jsou refinancovány především hypotéky. Nové hypotéky za účelem koupě domu zatím nevidíme, pohybujeme se na úrovni roku 1996. Roli plní investoři, kteří domy pronajímají. Akcelerace růstu nových hypoték bude důležitým potvrzením trendu vývoje ekonomiky. Dalším pilířem nepřímého zkoumání rychlosti obratu peněz je relativní chování bankovních titulů vůči akciovému indexu a dluhopisům. Bankovní index v současné době outperformuje jak vládní dluhopisy, tak i širší index. 12
Měnová Báze (M) USA Animal spirits a valuace Měnová báze MB masivně roste. Důležitou proměnou však zůstává, zda má soukromý sektor zájem multiplikovat tuto primární likviditu dále do systému. Jinými slovy, zda je soukromý sektor ochoten na sebe brát nové riziko a úvěry, tedy zvyšovat rychlost obratu peněz. USA, Conference Board's Confidence Index index 16 14 obsahuje o jednu otázku více než University of Michigan Survey a to o zaměstnanost, výhled pouze 6M, zatímco UoM výhled 12M USA, S&P 5 a spotřebitelská důvěra osa x - S&P 5 P/E; osa y - spotřebitelská důvěra Conference Board 16 14 R² =,529 12 1 8 12 1 8 6 6 4 4 2 2 Conference Board's Confidence Index Conference Boards's Confidence Index Aktuální Spotřebitelská důvěra v USA oživuje společně s nápravou trhu práce a obnovou cen nemovitostí. Sledujeme vícero indexů důvěry spotřebitelů Bloomberg Weekly Consumer Comfort, Rasmussen Consumer Daily Index, Gallup, University of Michigan Consumer Confidence Sentiment a Conference Board s Confidence Index. Stejně jako v případě korporátních údajů, jedná se až o druhořadý indikátor, primární je skutečné chování zákazníků, nikoliv pouhý optimismus. Dlouhodobě nalézáme zajímavou korelaci mezi spotřebitelskou důvěrou a indexem P/E pro S&P 5. 13
Ekonomická aktivita (Q) Cenová hladina Pokud ekonomika operuje na bázi plné kapacity, veškerá nová likvidita jde do růstu cen, nikoliv do ekonomické aktivity a růstu. V tomto případě centrální banka začne stahovat likviditu a brzdit ekonomický cyklus. Naopak v případě, že dochází ke kolapsu rychlosti obratu peněz a rostou výnosy korporátních dluhopisů, centrální banka by měla přestat cílovat inflaci a snažit se zabránit kolapsu v cenách aktiv. Jelikož většina bank přijímá aktiva jako kolaterál, pak pokud se kolaterál stane neprodejným v prostředí, kdy bankám klesají zisky, bankovní multiplikátor zkolabuje a rychlost obratu peněz také. Samotný index cenové hladiny je průměrem a také zpožděným indikátorem. Proto rádi sledujeme difúsní indexy a přemýšlíme nad objemem volných výrobních kapacit a vstupů v ekonomice. 14
USA Inflace v reálné ekonomice v nedohlednu Cenová hladina spotřebitelských cen je v USA zatím velmi dobře ukotvena. To je odrazem stabilních cen vstupů i nevyužitých produkčních kapacit. USA, Hlavní míry inflace 6, 5, USA, Ceny benzínu USD / galon 4, 3,5 213 max 4, 3, 3, 2,5 min průměr 21-212 2, 1,, -1, Svět, Ceny potravin index 4-2, -3, 3 UBS Agriculture Spot Index Jádrová inflace osobní spotřeby Cleveland Fed Median CPI Nominální inflace y/y 2 Inflaci lze měřit různými indexy. Všechny tři naše oblíbené ukazatele však dávají signál, že aktuální inflace je pod kontrolou a je v blízkosti či pod hranicí 2. Jádrová inflace v osobní spotřebě, klíčový ukazatel Fedu, se pohybuje hluboko pod 2 a nevykazuje známky akcelerace. Podobně se chová i medián spotřebitelské inflace měřený regionální cleavelandskou bankou. Pečlivě sledujeme i inflaci v komoditách zejména v cenách energií a potravin, neboť tyto komodity představují pro domácnosti mandatorní výdaje. Růst cen benzínu a potravin snižuje objem peněz na diskreční výdaje. Výdaje na benzín tvoří zhruba 4 celkových výdajů domácností. Potraviny pak představují zhruba 7 výdajů. Ceny obou položek kontinuálně rostou, ale tempo růstu není prozatím extrémní. Sezónně je velmi drahý benzín. 15
USA Inflace v reálné ekonomice v nedohlednu Ukotvené ceny vstupů jsou pozitivní pro marže společností i pro reálnou kupní sílu domácností. Svět, S&P Goldman Sachs Commodity Index levá osa - meziroční změna v, pravá osa - index 1 8 S&P Goldman Sachs Commodity Index, spotový index >> 8 75 7 USA, PMI ve výrobním sektoru index - >5 znamená růst, <5 znamená pokles 1 9 8 Příliš rychlý růst cen vstupů (>7) má tendenci zabíjet růst 6 65 6 7 6 4 55 5 2 5 45 4 3 << S&P GSCI, meziroční změna 4 35 2 1 Pokles v cenách vstupů (<5) mívá za následek stimulaci výroby v USA. -2 3 S&P GSCI S&P GSCI Ceny vstupů Nové výrobní objednávky Široce sledovaný Index S&P GSCI 24 komodit (zemědělské plodiny, průmyslové kovy, vzácné kovy, energie), který je považován za jeden z předstihových ukazatelů globální inflace, prozatím vykazuje velmi mírnou meziroční změnu. Vidíme však jeho růst od října, což je spojené s růstem rychlosti obratu peněz a další vlnou kvantitativního uvolňování. Ceny vstupů zatím neakcelerují a netlačí marže společností dolů. Umírněné ceny vstupů jsou historicky spojeny s oživením v nových objednávkách. 16
USA Inflace v reálné ekonomice zatím v nedohlednu Produkční mezera se bude v následujících čtvrtletích dále uzavírat. Zatímco tradiční modely produkční mezery (rozdíl mezi potenciálním a skutečným HDP na bázi HP filtru) ukazují na velmi slabou budoucí inflaci, námi preferovaná ekonomická utilizace dává první varovný signál. USA, Produkční mezera levá osa - produkční mezera ; pravá osa - jádrová inflace posunutá o 2 kvartály vpřed 6 3,5 USA, Ekonomická utilizace a inflace 3,5 4 3, 3, 2 2,5 2,5 2, 2, -2 1,5 1,5-4 1, 1, -6,5,5-8,, CBO IMF OECD IMF f Jádrová inflace (+2Q) Jádrová inflace, 18ti měsíční prodleva (levá osa) Utilizace výrobních kapacit - nezaměstnanost (pravá osa) Standardně počítaná produkční mezera na bázi HP filtru nebere v potaz možné změny ve strukturální zaměstnanosti a má tendenci nadhodnocovat produkční mezeru. Velmi jednoduchý model na bázi utilizace výrobních kapacit a nezaměstnanosti ukazuje na možnou nižší produkční mezeru a tedy i možnost rychlejší akcelerace inflace než na bázi HP filtru. 17
USA Mzdy stagnují z důvodu vysoké nezaměstnanosti Inflace je ve vyspělých zemích primárně mzdový fenomén. Pokud nerostou mzdy, pak nákladově tlačená inflace (komodity) snižuje disponibilní příjem obyvatelstva a budoucí poptávku. Růst mezd je inflačně zpožděný indikátor, nikoliv předstihový. USA, Difúzní mapa mzdových inflačních tlaků v jednotlivých sektorech ekonomiky sektorů s růstem mezd v daném intervalu 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 meziroční růst mezd o více než 5 3-5 2-3 -2-2 - -3-2 -5-3 meziroční pokles mezd o více než 5 Difúzní mapa poukazuje na klesající počet sektorů s růstem mezd nad 2 ročně. Počet sektorů s růstem mezd nad 5 je stabilizovaný. Roste počet sektorů s poklesem mezd. Dokud neuvidíme růst počtu sektorů s inflačními tlaky nad 2, nemůžeme hovořit o konci nadbytku kapacit. 18
Měnová Báze (M) USA Inflační očekávání však rostou Námi preferovaný ukazatel inflačních očekávání na bázi TIPS signalizuje, že stimul Fedu přichází ve velmi nevhodný okamžik. USA, Clev. Fed, termínová křivka inflačních očekávání 2, USA, TIPS implikovaná 1Y inflace 3, QE3 Leden 212 1,5 Leden 213 2,5 2, 1, USA, Cleveland Fed inflační očekávání 1Y 2,7 1,5 1, QE2 Twist 2,2,5 QE1 1,7 (UST 1Y - TIPS inflation 1Y), 1,2 TIPS implikovaná 1Y inflace Existuje mnoho různých odhadů budoucí inflace (TIPS, profesionální odhady investičních bank, spotřebitelská očekávání). Cleveland Fed tyto ukazatele agreguje do očištěného ukazatele odhadované skutečné budoucí inflace (nominální inflační očekávání ponižuje o rizikovou prémii budoucí inflace, skutečná očekávaná inflace je tedy zhruba o půl procenta nižší než mnohé ostatní indexy budoucí inflace). Ačkoliv Cleveland Fed nemá příliš v lásce hodnocení očekávané inflace na bázi TIPS z důvodů likviditní a rizikové prémie, TIPS dávaly v minulosti poměrně dobré signály, kdy bude Fed znovu intervenovat (po silných propadech očekávané inflace). Dalším relevantním indikátorem je 5Y5Y Breakeven inflace. Fed dnes intervenuje na historicky velmi silných úrovních očekávané inflace, což sebou nese silná rizika misalokace kapitálu. 19
Ekonomická aktivita (Q) Ekonomická aktivita Pokud ekonomika funguje pod svým potenciálem a ekonomické vazby v ekonomice jsou konkurenční (nízká angažovanost odborů, slabé ropné kartely, stabilní daně), pak se veškerá nová nabídka peněz promítne do ekonomického růstu při velmi slabé inflaci. Kritické však je, jakým způsobem je ekonomická aktivita alokována, zda do dlouhodobě produktivních investic, které zvyšují bohatství a produktivitu, či do keynesiánsky neproduktivních investic, které zvyšují pouze krátkodobou zaměstnanost a virtuální statistiky jako je HDP. 2
USA Organický růst ekonomiky je poměrně silný Organický reálný růst ekonomiky očištěný o škrty ve vládním sektoru v USA je poměrně silný a dosahuje cca 2.5 p.a. USA, růst HDP QoQ, SAAR USA, Očekáváný reálný růst HDP v daném čtvrtletí 5 4 HDP soukromého sektoru bez vlivu zásob 3,2 3, 3 2,8 Q4 213 2 2,6 1 2,4 Q3 213 2,2 Q2 213-1 HDP vládního sektoru 2, FY 213-2 1,8-3 -4 Celkové HDP bez vlivu zásob 1,6 1,4 Q1 213 HDP vládního sektoru Celkové HDP HDP soukromého sektoru bez vlivu zásob Po očištění HDP o volatilní faktor zásob a o pokles ve spotřebě vládního sektoru, získáme časovou řadu vývoje HDP soukromého sektoru. Soukromá (tržní) ekonomika roste v posledních třech letech zdravým meziročním tempem 2.5. Zatímco federální vláda by měla šetřit i v dalších letech, státy a municipality zlepšily své hospodaření a neměly by dále již ukrajovat z růstu, což se plně ukáže v druhé polovině roku 213. Odhady růstu HDP na Q1 i Q2 roku 213 klesají z důvodů dalších škrtů ve vládních výdajích (a nových daní) spojených s automatickými škrty z přelomu roku. 21
USA Vládní sektor zamezil dluhové deflaci Automatické škrty, které chtějí prosadit republikáni, by měly být zaměřeny výlučně na strukturální výdaje typu zdravotnictví či obrana. USA v tuto chvíli mají strukturální deficit pouze 2, což je sice nezdravý, ale přesto udržitelný stav. Finální podoba sekvestrace bude klíčová. USA, Kumulativní změna závazků sektorů mld. USD 6 USA, Strukturální deficit HDP 26 5 4 3 2 1 24 22 2-1 -2-3 -4 18 16 14-5 12 Finanční sektor + domácnosti Vládní sektor Strukturální příjmy Strukturální výdaje Skutečné příjmy Skutečné výdaje Cyklicky sehrála vláda v USA významnou roli v zabránění negativních dopadů oddlužování soukromého sektoru. Tím, že dočasně snížila daně a skrze automatické stabilizátory zvýšila transfery, zabránila poklesu M2 a destrukci nabídky peněz. Bez tohoto zásahu by při oddlužování soukromého sektoru došlo k dluhové deflaci v podobě, jak ji pozorujeme v zemích PIGS. Rozsáhlé rozpočtové schodky v USA jsou pouhým dopadem automatických stabilizátorů. Strukturální deficit se během krize nezměnil a od roku 26 se pohybuje stabilně na úrovni 2, což je odraženo ve schodku běžného účtu USA. 2 schodek je udržitelný při 2 strukturálním tempu růstu HDP. Jakékoliv současné škrty v USA musí být prováděny ve strukturálních mandatorních výdajích, nikoliv v pro-cyklických výdajích. 22
Tisíce USA Trh práce se pomalu stabilizuje Trh práce je nejdůležitější součástí ekonomické aktivity, neboť je klíčovou proměnnou při rozhodování Fedu. Předstihové ukazatele naznačují další růst v novém najímání pracovních sil. USA, Nová pracovní místa v nezemědělském sektoru (MA3) tisíce 4 2 USA, Nově nabízená pracovní místa levá osa - nově nabízená pracovní místa v mil., pravá osa - zaměstanost v mil. 5, 4,5 << nově nabízanená pracovní místa (předstihový indikátor - 5 měsíců) 148 146-2 -4 4, 3,5 zaměstnanost >> 144 142-6 3, 14-8 2,5 138-1 2, 136 US Employment, Total in Labor Force Household Survey US Employment, Total on Nonfarm Payrolls Nově nabízená pracovní místa Počet pracujících Měsíční zpráva o zaměstnanosti obsahuje dva přehledy non-farm payrolls (na bázi dotazování firem) a household survey (na bázi dotazování domácností) Non-farm payrolls jsou jako časová řada preferovány trhem, neboť jsou méně volatilní. Aktuální tříměsíční průměr kolem 2 tisíc nových pracovních míst je velmi pozitivní. Household-survey je využíván k počítání nezaměstnanosti a rovněž je považován za předstihový indikátor. Statistika JOLTS (Job Openings and Labor Turnover), která poskytuje na měsíční bázi informace o dynamice pracovního trhu, naznačuje, že vzhledem k rekordnímu počtu nově nabízených pracovních pozic by měl vznik nových pracovních míst dál pokračovat silným tempem. 23
USA Tempo propouštění nejnižší od počátku krize Žádosti o podporu v nezaměstnanosti je vysokofrekvenční indikátor, který dává náhled na míru propouštění. Míra propouštění je nejnižší v rámci současného cyklu a ukazuje rovněž na lepšící se trh práce. USA, Nové podpory v nezaměstnanosti meziroční změna nesesónně upraveného indexu 1 USA, Nové podpory v nezaměstnanosti (MA3) levá osa - nové podpory; pravá osa - meziroční změna nesezónně upraveného indexu 6 1 8 6 4 2-2 55 5 45 4 35 3 25 2 15 213 212 21 8 6 4 2-2 -4-6 -4 1-8 recese meziroční změna nových podpor v nezaměstnanosti 213 212 Meziroční změna Akcelerace v pozitivní meziroční změně nových podpor v nezaměstnanosti má tendenci být dobrým předstihovým indikátorem pro recesi či cyklické zpomalení. Aktuální data naznačují, že nové podpory v nezaměstnanosti mají tendenci stále meziročně klesat, ačkoliv již nižším tempem než dříve. Na detailních a vyhlazených týdenních datech pozorujeme stále meziroční propad nových žádostí o podporu v nezaměstnanosti, což signalizuje lepšící se pracovní trh. Toto je samozřejmě potvrzeno i na sezónně očištěné časové řadě. Meziroční srovnání však používáme pro potvrzení sezónně očištěného indexu kvůli častým problémům se sezónními faktory (např. pohyblivé svátky). Míra zlepšování se sice počátkem února zpomalila, ale stále hovoříme o zlepšování. 24
USA Firmy jsou pesimistické, ale najímají Indexy sentimentu na poli pracovního trhu, které používáme jako předstihové ukazatele, nefungují v poslední době moc dobře. Společnosti jsou sice v dotaznících pesimistické, ale nechovají se tak. Věnujeme proto více pozornosti tvrdým číslům než sentimentu. USA, Normalizované průzkumy regionálních bank a NFP levá osa - normalizovaný index průzkumů; pravá osa NFP m/m USA, Průzkumy mezi malými společnostmi levá osa - kompozitní index optmismu, pravá osa - plány najímání nových zaměstnanců 5 3 4 11 15 Plány malých společností na najímání nových zaměstnanců >> 25 2 1-1 -3-5 << Non-farm payrolls (Nová pracovní místa) Průzkumy o stavu trhu práce v průmyslu, data z regionálních bank Fedu >> 2-2 1 95 9 85 << Index optimismu malých společností 15 1 5-5 -7-4 8-1 -9-6 75-15 NFIB Kompozitní index optimismu NFIB plány malých společností najímat zaměstnance Regionální průzkumy z výrobního sektoru nevěstí nic dobrého. V posledním půlroce je však dichotomie mezi regionálními indexy zaměstnanosti a skutečnými národními daty příliš silná, než abychom ji mohli ignorovat. Zdá se, že firmy jsou velmi pesimistické, ale ve finále se chovají jinak, než říkají. Podobný trend vidíme i u malých společností. Plány na najímaní nových zaměstnanců zpomalily, přesto poslední čísla z nových pracovních pozic byla relativně slušná. 25
USA Příjmy domácností rostou se zaměstnaností Růst zaměstnanosti se odráží do rostoucích příjmů domácností. Od nového roku dopadly na zaměstnance vyšší daně, což způsobilo zpomalení v disponibilních příjmech. USA, Mzdy a platy index, 1.3.26 = 1 115 USA, Mzdy a platy index, 1.3.26 = 1 6, 15 4, 95 2, Mzdy a platy - Oficiální vládní statistika Proxy pro mzdy a platy, USA, Podíl běžných daní na celkových osobních příjmech 16 14 12 1 8-2, -4, -6, -8, Běžné zdanění osobních příjmů Disponibilní osobní příjem v reálných cenách Proxy pro mzdy a platy v reálných cenách Naše proxy pro příjmy domácností získáváme s měsíčním předstihem než oficiální vládní data. V lednu by dle našeho indikátoru měly hrubé příjmy dál růst problém však může být do budoucna ve výdajích bude ve výdajích a to z titulu zvyšujících se daní. Rekordní nárůst disponibilních příjmů z konce roku byl dán primárně vyššími bonusy a jednorázovými dividendami, které byly zdaněny ještě nižší sazbou z minulého roku. Organické mzdy však rostly pouze 2 tempem. 26
USA Tempo růstu spotřeby domácností mírně zpomaluje Společně s poklesem tempa růstu reálných disponibilních příjmů dochází od roku 211 i ke zpomalení maloobchodních prodejů. Tempo růstu prodejů v maloobchodních řetězcích se drží kolem 3 p.a. USA, Míra úspor jako disponibilního příjmu (MA3) 1 8 6 USA, Maloobchodní prodeje v řetězcích index 56 54 213 212 52 5 48 211 21 4 2 213 212 211 21 USA, Maloobchodní prodeje v řetězcích, y/y -2 4, 3, -4 2, Meziroční změna abs. Míra úspor jako disponibilního příjmu (MA3) ICSC Maloobchodní prodeje, MA4 Y/Y Míra úspor kolem 4 je historicky příliš nízká na to, aby mohla absorbovat dopady z nárůstu zdanění. Určitým pozitivem pro pokračující sílu ve spotřebitelských výdajích bude efekt bohatství z růstu cen akcií a nemovitostí. Otázka však je, zda se lidé poučili z období 24-27 a budou ochotni mít nulové úspory a spoléhat se pouze na virtuální bohatství z titulu obrovského množství likvidity. Vyšší daně prozatím nezpůsobily lednový propad spotřebitelských výdajů. Je však možné, že došlo k utracení jednorázových příjmů z listopadu a prosince. Refundace daní v únoru proběhne o několik týdnů později než obvykle, a to díky zmatkům v daňových přiznáních způsobených změnami z konce roku. Únorová i lednová čísla za spotřebitelské výdaje tedy budou poměrně chaotická. 27
USA Dva trhy práce Vývoj zaměstnanosti není tak pomalý, jak by se na první pohled mohlo zdát. Zaměstnanost ve zdravých sektorech roste podobným tempem jako v rámci oživení po minulé recesi v roce 2. USA, Vývoj zaměstnanosti dle sektorů levá osa - mil. pracovních míst, pravá osa - mil. pracovních míst USA, Zaměstnanost v nemovitostním sekotru levá osa - celková zaměstnanost ; pravá osa - nemovitostní sektor a přilehlé (mil.) 14 12 Nemocné sektory >> (vláda, stavebnictví, finance = vládou ovlivněná ekonomika) 37 36 14 135 17 16 1 35 13 15 98 96 94 92 << Zdravé sektory (tržní ekonomika) 34 33 32 31 3 125 12 115 11 15 1 << Celková pracovní místa Zaměstnanost v nemovitostním sektoru a souvisejících odvětvích >> Nemovitostní sektor a související odvětví zaznamenaly 3 všech ztracených pracovních míst během velké finanční krize. Stále však nedošlo k normalizaci podílu nemovitostního sektoru na celkové zaměstnanosti 14 13 12 11 1 Zdravé sektory Nemocné sektory Celkový počet pracovních míst v ekonomice Zaměstnanost v nemovitostním sektoru a souvisejících odvětvích Strukturální pokles zaměstnanosti v sektorech regulovaných či ovlivněných vládou je pozitivní. Dochází k realokaci zdrojů do produktivnějších částí ekonomiky. Tempo obnovy zaměstnanosti ve zdravých sektorech je podobné jako po minulé recesi. Společně s oživením nemovitostního trhu by měla přijít výrazná vzpruha v zaměstnanosti v komplementárních sektorech. Věříme, že se tak brzy můžeme dočkat hodnot NFP kolem 25. 28