Česká ekonomika: 10 let v EU, 1 rok po devizových intervencích

Česká ekonomika: 10 let v EU, 1 rok po devizových intervencích Jiří Rusnok Člen bankovní rady Česká národní banka Ústí nad Labem, 4. listopadu 2014

Obsah prezentace Česká ekonomika po vstupu do EU Reálná konvergence ČR k rozvinutým zemím Cíl měnové politiky ČNB a režim inflačního cílování. Co předcházelo rozhodnutí ČNB o kurzovém závazku. Proč se ČNB rozhodla v listopadu 2013 oslabit korunu? Co se událo za rok po oslabení koruny? Možnosti opuštění kurzového závazku. Finanční stabilita. 2

Růst HDP po vstupu do EU zrychlil 8 Průměrný růst HDP (v %) 7 6 5 4 3 2 1 0-1 -2 ČR Polsko EZ12 98-03 04-08 09-13 Slove nsko Maďarsko Zdroj: Eurostat Česká ekonomika (ale i ostatní země střední Evropy) zažila v letech po vstupu do EU až do finanční krize výrazné oživení ekonomického růstu. Na tato vysoká tempa se však zatím nepodařilo navázat. 4

Exporty do EU hlavní tahoun růstu České vývozy (v mld. EUR) Obchodní bilance (v mld. EUR) 140 120 100 80 Mimo EU Zbytek EU EZ12 40 30 20 10 Mimo EU Zbytek EU EZ12 Celkem 60 40 20 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Zdroj: ČSÚ 0-10 -20-30 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Zdroj: ČSÚ Od vstupu do EU se hodnota vývozů do zemí EU zvýšila na dvojnásobek (81 % celkových exportů)... a přebytek obchodní bilance na pětinásobek. Obojí potvrzuje rostoucí provázanost ČR s ekonomikami EU. 5

ČR se stala atraktivním cílem zahraničních investorů Kumulace přímých zahraničních investic z EU15 (per capita, v EUR) 10 000 9 000 8 000 7 000 6 000 ČR Maďarsko Polsko Slovensko 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Zdroj: Eurostat V porovnání s ostatními zeměmi středoevropského regionu přilákala česká ekonomika relativně největší podíl zahraničních investic; převážně ze starých členských států EU. 6

Finanční toky mezi EU a ČR celkový vývoj Toky mezi EU a ČR v letech 2004-2013, čistá pozice ČR (mld. Kč) Zdroj: Ministerstvo financí ČR Česká republika je od vstupu do EU tzv. čistý příjemce (saldo mezi příjmy z EU a platbami do EU je trvale v přebytku). 7

Reálná konvergence - HDP HDP v paritě kupních sil (per capita, průměr EU15 = 100) 110 100 Průměr EU15 90 80 70 60 50 40 ČR Polsko Slove nsko Maďarsko 30 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 Zdroj: Eurostat Na rozdíl od ostatních zemí regionu se české ekonomice po roce 2007 nepodařilo udržet trend přibližování ekonomického výkonu k zemím EU15. 9

Reálná konvergence čistý národní důchod Čistý národní důchod (průměr EU15 = 100) Čistý národní důchod (podíl na HDP v %) 110 88 100 86 90 84 80 82 70 80 60 78 50 76 40 30 20 EU15 ČR Maďarsko Polsko Slove nsko 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 74 72 70 EU15 ČR Maďarsko Polsko Slovensko 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 Zdroj: Eurostat (hodnoty vyjádřené v paritě kupních sil) V životní úrovni (měřené ČND) Slovensko předehnalo ČR a ztrátu dohání Polsko. Podíl českého ČND na HDP dlouhodobě klesá (snižuje se podíl rezidentů na celkových příjmech z české ekonomiky). 10

Vývoj veřejných rozpočtů Saldo veřejných rozpočtů (podíl na HDP v %) Veřejný dluh (podíl na HDP v %) 6 90 4 2 0-2 -4-6 -8-10 Zdroj: Eurostat ČR Maďarsko Polsko Slovensko 2008 2009 2010 2011 2012 2013 K ekonomické recesi a oddálení oživení ČR částečně přispěla také výraznější fiskální restrikce české veřejné rozpočty díky kombinaci růstu nepřímých daní a škrtů ve výdajích dosahovaly nižšího schodku, než u sousedních států. Nižší míra veřejného zadlužení však činí českou ekonomiku méně zranitelnitelnou vůči případným dalším vlnám dluhových krizí. 80 70 60 50 40 30 20 ČR Maďarsko Polsko Slovensko 2008 2009 2010 2011 2012 2013 11

Vliv fiskální restrikce Vládní opatření na snížení deficitu VR svým rozsahem odpovídalo opatřením slovenské vlády. Rozdíl je ve struktuře: v ČR bylo omezení deficitu dosaženo více na úkor výdajů; především investic. Kromě toho se ČR v minulosti potýkala s problémy ohledně čerpáním EU fondů. Opatření vlády pro snížení deficitů (kumulace 2010 2013 v % HDP) ČR Slovensko Polsko Opatření na straně příjmů 1,6 2,2 0,4 Nepřímé daně 1,4 1,1 0,2 Daně z příjmu FO 0,1 0,1 0,0 Daně z příjmu PO 0,0 0,2-0,3 Odvody na sociální politiku 0,1 0,7 0,5 Opatření na straně výdajů 3,1 2,4 3,3 Spotřeba 0,6 1,2 0,5 Náhrady zaměstnancům 0,4 0,5 0,4 Sociální dávky 0,1 0,0 0,8 Veřejné investice 1,9 0,7 1,6 Vládní opatření celkem 4,7 4,6 3,7 Zdroj: Lisický a kol., ECFIN 12

Pracovní síla (věk 15 64 let, podíl na celkové populaci v %) 74 72 70 68 66 64 62 60 58 56 54 Eurozóna ČR Maďarsko Polsko Slovensko 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2020F 2030F 2040F Zdroj: Eurostat; Světová banka (dlouhodobé projekce) Od roku 2007 poklesla pracovní síla v ČR o 3 %, tedy nejvíce ze všech zemí středoevropského regionu. Vzhledem k dlouhodobým projekcím demografického vývoje nelze očekávat v dohledné době pozitivní obrat v nastoupeném trendu. 13

Produktivita práce Současná produktivita ČR odpovídá produktivitě SRN v roce 1980 a USA v roce 1970 (!). Nezbytným impulsem k návratu na trend dlouhodobého přibližování k vyspělejším ekonomikám je tedy především zvýšení produktivity. Zdroj: OECD Produkt/hodinu v USD (přepočteno na paritu kupních sil) Rok kdy byla produktivita srovnatelná s produktivitou ČR Rakousko 44,5 - Belgie 50,8 1976 ČR 27,7 - Francie 49,1 1980 Německo 49,2 1980 Maďarsko 21,9 - Itálie 37,1 1983 Japonsko 35,8 1995 Korea 26,2 srovnatelné Polsko 23,2 23,2 Slovensko 29,1 2010 Španělsko 41,2 1983 Švédsko 44,3 1985 Velká Británie 42,3 1991 USA 56,2 1970 (!) 14

Hlavní role centrální banky V rámci měnové politiky ČNB zabezpečuje cenovou stabilitu a podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu (pokud tím není dotčen hlavní cíl ČNB). V rámci péče o finanční stabilitu ČNB sleduje a posuzuje rizika ohrožení stability finančního systému a v zájmu předcházení vzniku nebo snižování těchto rizik přispívá prostřednictvím svých pravomocí k jeho odolnosti. 16

Cíle ČNB pro inflaci Cenová stabilita = nikoliv neměnnost či dokonce pokles cen, nýbrž v průměru jejich mírný růst Od roku 1998 provádí ČNB měnovou politiku v režimu cílování inflace Od roku 2010 je cíl ČNB stanoven ve výši 2 % ČNB usiluje o to, aby se skutečná hodnota inflace nelišila od cíle o více než jeden procentní bod na obě strany; měnová politika nereaguje na prvotní dopady změn nepřímých daní tzv. měnověpolitická inflace Svého cíle ČNB dosahuje změnami v nastavení úrokových sazeb a výjimečně i s využitím dalších nástrojů. Přitom se dívá 12 18 měsíců dopředu. 2 % 8 7 cíle pro čistou inflaci cíle pro celkovou inflaci 6 5 4 3 2 1 0 12/97 98 99 2000 01 2 3 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 17

Cenová stabilita = nízká, ale kladná inflace Jedním z důvodů kladného inflačního cíle je statistické nadhodnocení při měření není zcela zohledněn růst kvality (ne každý růst ceny je zdražením) v realitě nahrazování dražšího zboží levnějším není ihned zohledněno zásadní revize spotřebního koše jen jednou za 5 let (naposledy leden 2012) Cílem ČNB je proto 2% meziroční růst CPI cílovat nulovou inflaci by znamenalo riziko časté deflace a rychlejšího vyčerpání prostoru pro pokles sazeb: ty by při inflačními cíli 0 % dlouhodobě byly 1 % nikoliv 3 % podobně tak činí i všechny ostatní centrální banky ve vyspělých zemích

Česká ekonomika jen pomalu opouštěla recesi (HDP, meziročně v %) (HDP, 1Q 2008 = 100) 12 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8-10 (YoY %) I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 (1Q 2008 = 100) 120 115 110 105 100 95 ČR Německo Rakousko Polsko Slovensko ČR Německo Rakousko Polsko Slovensko 90 I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 Source: Eurostat Od poloviny roku 2008 prošla česká ekonomika vleklou recesí ve tvaru písmene W a tempo oživení významně zaostávalo za ostatními zeměmi regionu. Nejdelší recese v historii ČR se promítla do prohloubení záporné mezery potenciálního produktu na -2 % až -4 %. 20

Vývoj na trhu práce do podzimu 2013 Ukazatele trhu práce (v %) 8 6 4 2 0-2 -4 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 Podíl nezaměstnaných osob Průměrná nominální mzda v podnikatelské sféře (mzr. změna) Reálná spotřeba domácností (mzr. změna) Vývoj na trhu práce byl rovněž velmi nepříznivý. Vnější i vnitřní faktory recese byly zesíleny špatnou ekonomickou náladou českých firem a domácností. 21

Cenový růst citelně zpomaloval Meziroční inflace (v %) Inflace v roce 2013 klesala a dostala se až k dolní hranici tolerančního pásma cíle ČNB (1 %), a to i přes zvýšení DPH a daní z cigaret od ledna 2013. Reálně hrozilo, že v roce 2014 dojde k propadu do deflace, která by mohla v české ekonomice dlouhodobě zakořenit a zbrzdit její oživení. 22

Česká inflace v evropském kontextu Říjen 2013 (meziročně v %) Zdroj: Eurostat Meziroční růst harmonizovaného indexu spotřebitelských cen (HICP), po vyloučení vlivu předchozího zvýšení nepřímých daní, se v říjnu již dostal do záporných hodnot. Cenovým vývojem se tak Česká republika podobala zemím tzv. periferie eurozóny. 23

Ceny výrobců (meziročně v %) 40 8 30 6 20 4 10 2 0 0-10 -2-20 -30 Zemědělští výrobci (levá osa) Tržní služby Zpracovatelský průmysl Stavebnictví -4-6 -40-8 Zdroj: ČSÚ Před listopadem 2013 byly patrné deflační tendence i v klesajících cenách napříč všemi sektory; tedy jak u výrobců, tak u stavebních prací či tržních služeb. 24

Inflační očekávání setrvale klesala (Očekávaný meziroční růst spotřebitelských cen na rok dopředu, v %) 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Finanční trh Podniky Zdroj: Česká národní banka Inflační očekávání finančních i nefinančních institucí v průběhu roku 2013 pokračovala v sestupném trendu. 25

Měnověpolitické úrokové sazby 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1.02 7.02 1.03 7.03 1.04 7.04 1.05 7.05 1.06 7.06 1.07 7.07 1.08 7.08 1.09 7.09 1.10 7.10 1.11 7.11 Lombardní sazba 2T repo sazba Diskontní sazba 1.12 7.12 1.13 7.13 Zdroj: Česká národní banka ČNB od poloviny roku 2008 uvolňovala měnovou politiku standardním nástrojem v režimu cílování inflace, tj. snižováním úrokových sazeb. Úrokové sazby narazily na podzim 2012 na svou nulovou dolní mez. V případě potřeby dalšího uvolnění MP tak bylo nutno sáhnout k jinému nástroji a v podmínkách ČR je nejúčinnější použít devizový kurz. 27

Úroková sazba a měnový kurz V minulosti výrazné pohyby kurzu (oslabení kurzu v 1997, 2002 2003, 2008 2009 až k 30 CZK/EUR) Měnový kurz jako náhrada úrokových sazeb - kurzové oslabení nahrazuje nemožnost poklesu úrokových sazeb do výrazně záporných hodnot ČNB by v případě dostatečného prostoru snížila MP sazby o 0,75 p.b. až 1 p.b., což by zřejmě vedlo k oslabení kurzu v podobném rozsahu (více rozloženého v čase), jako způsobily intervence 28

Měnové podmínky v dlouhodobém pohledu 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 CZK/EUR 2T REPO (pravá osa) 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Zdroj: Česká národní banka Vývoj 2T Repo sazby (v%) a kurzu koruny k euru 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Stejně jako v předchozích obdobích ekonomického útlumu došlo k výraznému uvolnění měnových podmínek v obou jejich složkách, poprvé se však stala omezením nulová dolní mez úrokových sazeb. 29

Potenciální důsledky pasivní měnové politiky Co by se pravděpodobně stalo, pokud by ČNB nepřistoupila k intervencím? Pokles cen minimálně na 2-3 čtvrtletí; spotřebitelské ceny a ceny výrobců by klesaly přibližně o 1 %; radost spotřebitelů z klesajících cen by kalily zprávy o omezování výroby a propouštění; koruna by pravděpodobně posílila a oživení ekonomické aktivity by se výrazně zbrzdilo; Pokles inflačních očekávání domácností a firem by dále prohluboval. To vše by vytvářelo podmínky pro nástup dlouhodobé deflace. 30

Proč je deflace nebezpečná? Dochází ke snižování mezd a propouštění záporná inflace způsobuje růst reálných mzdových nákladů a nutnost propouštět Narůstá reálná dluhová zátěž hypotéky: domácnosti splácejí úvěry, jejichž hodnota se nominálně nemění, které použily na koupi nemovitostí, jejichž cena se však snižuje, a to při klesajících mzdách a celkových příjmech možné problémy pro finanční stabilitu hrozba nárůstu problémových úvěrů Deflačně-recesní spirála v očekávání poklesu cen řada podniků či domácností odkládá své nákupy na pozdější dobu chybí poptávka není potřeba tolik vyrábět firmy propouštějí, snižují se příjmy domácností i zisky podniků to tlačí na další pokles cen 31

Rizika deflace: příklady z historie (i současnosti) Velká deprese ve 30. letech Dvě dekády deflačního vývoje v Japonsku Východní Německo po sjednocení Země jižního křídla eurozóny MMF ve svých zprávách již rok upozorňuje na nebezpečí velmi nízké inflace ve vyspělých zemích, zejména v eurozóně 32

Rozhodnutí BR o oslabení devizového kurzu (7/11 2013) ČNB se rozhodla začít používat devizový kurz, jakožto další nástroj měnové politiky: ČNB je rozhodnuta intervenovat v takovém objemu a tak dlouho, jak bude potřeba k dosažení požadované hodnoty měnového kurzu, a tím k hladkému plnění jejího inflačního cíle v budoucnosti. ČNB se rozhodla oslabit kurz koruny na 27/EUR, což přibližně odpovídá snížení úrokových sazeb o 1 procentní bod. Kurzový závazek byl stanoven jako jednostranný. To znamená, že ČNB bude bránit posílení kurzu pod hladinu 27/EUR, zatímco nad touto úrovní ponechá vývoj kurzu v souladu s vývojem nabídky a poptávky. 33

Vývoj kurzu a devizové intervence Kurz koruny a závazek ČNB Devizové operace ČNB od roku 1998 Kurz rychle oslabil k hranici 27 CZK/EUR, následně se stabilizoval mírně nad ní; intervence probíhaly jen v prvních dnech. Od té doby ČNB do vývoje kurzu v souladu s jednostranných charakterem svého kurzového závazku přímo nezasahuje. 34

Oslabení koruny z pohledu zahraničí MMF a OECD: Oslabení koruny doporučovaly již na jaře 2013 Krok ČNB kladně hodnotili a vyjádřili podporu pro pokračování v uvolněné měnové politice Guvernér ČNB oceněn prestižními cenami Guvernér centrální banky ve střední a východní Evropě pro rok 2013 (cena magazínu Emerging Markets) Guvernér centrální banky v Evropě pro rok 2014 (cena magazínu The Banker, Financial Times Group) 35

Používání kurzu versus přijetí eura Oslabení koruny s přijetím nesouvisí ------------------------------------------------------------- Vstupem do EU se ČR zavázala přijmout euro konkrétní datum přijetí eura však nebylo stanoveno ČR si zatím ponechává českou korunu, což jí umožňuje vykonávat vlastní MP měnový kurz hraje důležitou roli Vstup do eurozóny přinese neodvolatelné stanovení kurzu ve stálém poměru MP bude delegována do rukou ECB, tato MP je jednotná pro všechny země eurozóny 36

Ekonomické prostředí do listopadu 2013 Měnové podmínky Zahraniční poptávka Fiskální politika Ekon. sentiment V letech 2012-2013 působila proti růstu HDP zahraniční poptávka (dluhová krize v eurozóně), domácí konsolidace vládních rozpočtů i velmi slabý sentiment domácností a firem. Uvolněné měnové podmínky ekonomiku podporovaly, ale ne dost. 38

Ekonomické prostředí nyní Zahraniční poptávka Měnové podmínky Ek. sentiment Nyní podporují růst ekonomiky prakticky všechny faktory, přičemž u měnových podmínek to platí díky opatření ČNB ve výrazně zvýšené míře. Při pasivní měnové politice by se naopak působení měnových podmínek mohlo stát překážkou oživení (zvýšení reálných sazeb, posílení kurzu). 39

Klíčové ukazatele tehdy a nyní meziročně v % Dostupné k 7.11.2013 Dostupné k 9.10.2014 Hrubý domácí produkt (s.o.) II/13-1,3 II/14 2,5 Index spotřebitelských cen 9/13 1,0 9/14 0,7 Obecná míra nezaměstnanosti - věk 15-64 let (s.o.) 9/13 7,1 8/14 6,3 Průměrná nominální mzda v podnikatelském sektoru (v Kč) (s.o.) II/13 25 199 II/14 25 542 Průměrná nominální mzda II/13 1,2 II/14 2,3 Počet volných pracovních míst 9/13 39 040 8/14 54 724 Hrubý provozní přebytek nefinančních podníků II/13 1,3 II/14 14,5 Význam nedostatečné poptávky jako bariéry růstu (v %) IV/13 52,0 III/14 43,9 Souhrný indikátor důvěry (index) 10/13 88,9 9/14 93,2 Téměř všechny klíčové makroekonomické ukazatele se viditelně změnily v příznivém směru tedy v souladu s tím, co ČNB avizovala. Inflace je oproti loňskému podzimu nižší (ovšem po očištění o vliv změn nepřímých daní se naopak mírně zvýšila). 40

Oživení ekonomiky Příspěvky jednotlivých složek reálného HDP do meziročního růstu (v p.b.) 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 I/12 I/13 I/14 Zahraniční obchod Investice Spotřeba vlády Spotřeba domácností HDP Zdroj: ČSÚ Česká ekonomika se v polovině roku 2013 vynořila z recese, díky oživení spotřeby domácností, investic a exportů. 41

Trh práce 9 Míra nezaměstnanosti (v %) 3 2 Počty zaměstnanců a úvazky (v %, p.b.) 8 7 6 v p.b. resp. v % 1 0-1 -2 5 4 Podíl nezaměstnaných osob Obecná míra nezaměstnanosti (VŠPS) -4-3 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 Úvazek na zaměstnance 3 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 Počty zaměstnanců Počty zaměstnanců přepočtené na plný úvazek Nezaměstnanost díky růstu ekonomiky postupně klesá. Firmy začaly opět prodlužovat průměrnou délku odpracovaných hodin. Počet volných pracovních míst je nejvyšší za posledních pět let. Růst mezd v soukromém sektoru se obnovil. 42

Očekávaný vývoj HDP a jeho složek 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 Zdroj: ĆNB Růst HDP (meziročně v %) Prognóza složek HDP (v %) I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Zpráva o inflaci III/2014 Zpráva o inflaci IV/2013 (alt.) 12 10 5,1 4,9 2,9 3,0 2,8 1,9 1,9 2,0 Zdroj: ČNB, Zpráva o inflaci III/2014 Tempo oživení domácí poptávky a ekonomického růstu je v porovnání s prognózou z listopadu 2013 (kdy ČNB zahájila devizové intervence) více proinflační. Předpokládané zrychlení růstu mezd a posílení ekonomické důvěry domácností podpoří pokračující růst soukromé spotřeby. Hlavními tahouny ekonomického růstu pravděpodobně zůstanou i v následujících čtvrtletích vývozy a investice. 8 6 4 2 0-2 -4-6 11,0 9,5 3,4 2014F 2015F 2016F 7,7 HDP Domácnosti Investice Exporty 43

Růst zahraniční poptávky a vývozu Tempo růstu vývozů a dovozů (%, mzr.) 20 15 Vývozy Dovozy Zahr. poptávka 20 15 10 10 5 5 0 0 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Zdroj: ČSÚ, výpočty ČNB Růst vývozu (a spolu s ním i dovozu) zřetelně předstihuje dynamiku zahraniční poptávky, a to s přispěním oslabeného kurzu koruny a velmi dobré výkonnosti automobilového průmyslu. 44

Vývoj v eurozóně HDP (meziročně v %) Ceny výrobců (meziročně v %) 4,5 4,0 3,5 Září 2014 Listopad 2013 6,0 5,0 4,0 Září 2014 Listopad 2013 3,0 3,0 2,5 2,0 2,0 1,0 1,5 0,0 1,0-1,0 0,5-2,0 0,0 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16-3,0 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Zdroj: Consensus Forecast Na rozdíl od rostoucí domácí poptávky, vytváří pomalejší ekonomický růst v eurozóně a pokračující pokles cen tamních výrobců významné protiinflační riziko. Obě rizika mohou posílit vlivem pokračujícího konfliktu na Ukrajině, v případě jeho další eskalace a s tím spojeného zpřísnění sankcí. 45

Vývoj úvěrů v eurozóně Úvěry se selháním (% celkových pohledávek bank) Růst úvěrů v eurozóně (meziročně v %) 35 30 25 20 15 10 5 0 Zdroj: ECB 2012 2013 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4 1.10 5.10 9.10 1.11 5.11 9.11 1.12 5.12 9.12 1.13 5.13 9.13 1.14 5.14 Spotřebitelské Na bydlení Nefinanční podniky Jednu z hlavních překážek svižnějšího oživení eurozóny (především její periferie) představuje poměrně vysoká míra veřejného a soukromého zadlužení. Na jedné straně tíží banky v periferních zemích poměrně vysoký podíl špatných úvěrů (který navíc v některých zemích dál roste), na druhé straně nadále pokračuje snižování zadlužení firem a domácností (tzv. deleveraging), částečně díky nízké investiční poptávce. Obojí se projevuje pokračujícím poklesem úvěrů, navzdory předchozímu uvolnění měnové politiky ECB. Vývoj úvěrové báze tak nadále představuje významné deflační riziko. 46

Hlavní exportní trhy Hlavní exportní trhy (srpen/13 červenec/14, v %) Příspěvky k růstu exportů v p.b. (mzr. v %) Ostatní; 18 USA; 2 Maďarsko.; 3 Rusko; 3 GB; 5 Polsko; 6 Eurozóna; 63 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20 06 07 08 09 10 11 12 13 1H14 GB+USA RU EU26 Ostatní Zdroj: ČSÚ Zdroj: ČSÚ; EU26 = EU28 bez zahrnutí ČR a Chorvatska Hlavním trhem pro české exporty nadále zůstávají země eurozóny, tzv. nové země EU (Polsko, Maďarsko) a Velká Británie. Význam ruského trhu pro české vývozce sice v posledních letech stoupal, avšak s podílem 3 % nadále zůstává marginální (např. oproti Velké Británii s 5 %). Vývozy na Ukrajinu představují méně než 1 % českých exportů. V letech 2010 2012 růst exportů ro Ruska (hlavně stroje a dopravní prostředky) přispíval k dynamice celkových českých exportů kolem 1 p.b., tedy přibližně jako vývozy do oživujících ekonomik Velké Británie a USA. 47

(meziročně v %) 80 60 40 20 0-20 -40-60 Zdroj: ČSÚ, Bloomberg Vývoj exportů do Ruské federace České exporty do Ruska a ruský HDP (mzr. v %) -80 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 České exporty do RF (levá osa) HDP RF (pravá osa) Čeští exportéři využili výrazného oživení ruské konjunktury v letech 2010 2012. Citelné ochlazení růstu ruské ekonomiky počátkem roku 2013 (společně s ostatními státy BRICS) se však promítlo i do prudkého zbrzdění českých exportů na ruský trh; tedy již před vypuknutím ukrajinsko-ruské krize. Přímý výpadek vývozu produktů zasažených ruskými sankcemi (potraviny) může dosáhnout kolem 0,1 % z celkových českých exportů. Významnější však mohou být nepřímé dopady, např. kvůli zpomalení růstu eurozóny. 15 10 5 0-5 -10-15 48

Výhled na světový růst HDP 2014 a 2015 8 7 říjen 2013 duben 2014 říjen 2014 6 5 4 3 2 1 0 14 15 14 15 14 15 14 15 14 15 14 15 14 15 Svět USA Eurozóna Německo UK Čína Rusko Zdroj: IMF World Economic Outlook (srovnání predikcí z října 2013, dubna 2014 a října 2014) Prognózy světového ekonomického růstu se v posledních měsících snížily což platí i pro výhled na růst HDP eurozóny. Optimističtější je naopak výhled na ekonomiky USA a Velké Británie Po letošním ochlazení růstu ruské ekonomiky nelze očekávat její viditelné oživení ani v roce 2015 (a tedy ani oživení českých vývozů do RF, bez ohledu na sankce vůči českým exportérům). Výpadek růstu ruské poptávky však českým exportérům do jisté míry kompenzuje svižný růst poptávky USA a Británie (celkově 7% podíl na českých vývozech), jejichž HDP by (podle aktuální predikce IMF) měl v příštím roce vzrůst kolem 3 %. 49

Cenové indexy signalizují návrat k cenové stabilitě 2 1 0-1 -2-3 -4-5 -6 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 Zdroj: ČNB (meziroční změny v %, bez vlivu změn daní) Korigovaná inflace bez pohonných hmot (PH) Ceny neobchod. statků bez regulovaných cen Ceny ostatních obchod. statků bez potravin a PH Jádrová inflace se v dubnu vrátila do kladných hodnot. Do zřetelného růstu se z hodnot poblíž nuly vrátily ceny služeb. Na překmit cen obchodovatelných statků (zboží) do kladných hodnot mělo vliv oslabení kurzu koruny ze závěru loňského roku. Vliv kurzu však částečně tlumí pokles výrobních cen v zahraničí. 50

Obrat k růstu zaznamenaly i ceny výrobců 40 (meziroční změny v %) 8 30 20 10 0-10 -20 6 4 2 0-2 -4-30 -40 Zemědělští výrobci (levá osa) Tržní služby Zpracovatelský průmysl Stavebnictví -6-8 Zdroj: ČNB 51

Prognóza inflace HDP (meziročně v %) Ceny výrobců (meziročně v %) 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 IV/11 III/12 II/13 I/14 IV/14 III/15 Zpráva o inflaci III/2014 Zpráva o inflaci IV/2013 (alt.) Zdroj: ČNB V porovnání s prognózou z listopadu 2013 je aktuální prognóza návratu inflace k cíli pozvolnější, především díky (oproti očekávání) více deflačnímu prostředí v eurozóně. Protiinflační riziko představuje i nižší výhled na světový růst cen potravin. Obě rizika mohou posílit vlivem pokračujícího konfliktu na Ukrajině, v případě jeho další eskalace a s tím spojeného zpřísnění sankcí. Podle aktuální prognózy by se inflace měla vrátit k cíli v 2. polovině 2015. 52

Prognóza úrokových sazeb 3M PRIBOR (v %) Zdroj: ČNB Prognóza ČNB je založena na předpokladu stability tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu koruny jako nástroje měnové politiky do třetího čtvrtletí roku 2015. 53

Rozhodnutí BR z 25. září 2014 Bankovní rada rozhodla nadále používat FX jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek intervenovat v případě potřeby na trhu. Uvedený kurzový závazek je nadále jednostranný. To znamená, že ČNB bude v případě potřeby bránit přílišnému posílení kurzu koruny pod úroveň 27 CZK/EUR. Na slabší straně hladiny 27 CZK/EUR nechává ČNB kurz pohybovat dle vývoje nabídky a poptávky na devizovém trhu. Rizika prognózy zůstávají mírně protiinflační. Bankovní rada na základě toho opět konstatovala, že Česká národní banka neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než v roce 2016. Návrat do standardního režimu měnové politiky nebude znamenat posílení kurzu na úroveň před vstupem do intervenčního režimu, protože v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny i dalších nominálních veličin. 54

Jaký může být exit z kurzového režimu? Exit = návrat k standardnímu režimu inflačního cílení, kdy hlavním nástrojem zůstávají úrokové sazby, společně s řízeným floatingem devizového kurzu (není stanoven explicitní závazek ohledně úrovně devizového kurzu. Kdy? Poslední vyjádření bankovní rady indikuje, že Česká národní banka neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než v roce 2016. Opuštění kurzového režimu přijde pouze v okamžiku potřeby dalšího zpřísnění měnové politiky (následného růstu úrokových sazeb), které bude dostatečné natolik, aby nehrozilo riziko opětovného návratu úrokových sazeb k nulové hranici. Rozhodnutí o oslabení koruny v listopadu 2013 vycházelo z prognózy indikující potřebu snížení úrokových sazeb do záporného teritoria nejméně o 100 bazických bodů. V případě symetrického přístupu by úvahám o opuštění kurzového režimu měla předcházet přibližně stejná potřeba růstu úrokových sazeb, pokud toto ukáže aktuální prognóza. 56

Jaký bude exit z kurzového režimu? Jak? Zahájení kurzového režimu ČNB provedly velmi transparentně, stejně transparentně byl měl být proveden i exit z režimu. V úvahu připadají dvě pravděpodobné varianty: Jednorázově ohlášený exit, následovaný růstem úrokových sazeb Fázovaný exit postupné opuštění kurzového závazku s dvěma či více mezikroky. Návrat do standardního režimu měnové politiky nebude znamenat posílení kurzu na úroveň před vstupem do intervenčního režimu, protože v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny i dalších nominálních veličin. Exit z kurzového závazku bez následného prudkého posílení koruny je nejen možný, ale i žádoucí. 57

Finanční stabilita Definice finanční stability podle ČNB: situace, kdy finanční systém plní své funkce bez závažných poruch a nežádoucích důsledků pro současný i budoucí vývoj ekonomiky jako celku a zároveň vykazuje vysokou míru odolnosti vůči šokům. K narušení finanční stability může docházet: v důsledku procesů uvnitř finančního sektoru vedoucích ke vzniku zranitelných míst nebo vlivem silných šoků, jejichž zdrojem mohou být např. vnější prostředí, domácí makroekonomický vývoj, vývoj u hlavních dlužníků a věřitelů finančních institucí, hospodářské politiky nebo změny v institucionálním prostředí. Případná interakce zranitelných míst a šoků může vést ke kolapsu systémově významných finančních institucí a narušení funkcí finančního systému při zajištění finančního zprostředkování a platebního styku. V krajním případě může nastat finanční krize s nepříznivými dopady na ekonomiku. 59

Finanční stabilita (II) ČNB pravidelně sleduje, analyzuje a vyhodnocuje vývoj ve všech oblastech relevantních pro finanční stabilitu. K diskusi aktuálního výhledu rizik se členové bankovní rady ČNB čtvrtletně scházejí v rámci tzv. makrofinančních panelů, s experty klíčových útvarů z oblasti dohledu nad finančním trhem, regulace a analýz finančního trhu, měnové politiky, výzkumu a finanční stability a finančních trhů. Analýza finanční stability se týká nejen bankovních, ale i nebankovních finančních institucí (investiční společnosti a fondy, penzijní fondy, pojišťovny, subjekty působící na kapitálových trzích apod.). Předmětem zájmu není stabilita jednotlivých finančních institucí, nýbrž stabilita finančního sektoru jako celku. Cílem analýzy finanční stability je testování dopadu málo pravděpodobných (avšak možných) nepříznivých scénářů, které by mohly ohrozit stabilitu celého finančního systému. 60

Zátěžové testy scénáře ekonomického vývoje Základní scénář založen na prognóze ČNB (Zpráva o inflaci II/2014) předpokládá oživení domácí ekonomiky v roce 2014, pokračující růst v roce 2015 a pozvolné snižování nezaměstnanosti na horizontu scénáře. Alternativní scénář - Evropa v deflaci návrat recese ve tvaru V, propad ekonomiky do deflace, skokový nárůst výnosů státních dluhopisů, výrazný růst nezaměstnanosti a pokles mezd vede k vyčerpání finančních rezerv části domácností a podniků, negativní vývoj způsobí nárůst úvěrového rizika a zapříčiní vysoké úvěrové ztráty bankovnímu sektoru. 61

Makroekonomický vývoj v alternativních scénářích (1) Zátěžový scénář Evropa v deflaci zachycuje zejména riziko zhoršení kvality úvěrového portfolia v důsledku nepříznivého vývoje reálné ekonomiky. Alternativní scénáře: vývoj růstu reálného HDP (meziročně v %) (meziročně v %) Alternativní scénáře: vývoj inflace 5 3 1-1 -3 5 4 3 2 1 0 inflační cíl -5-7 03/11 03/12 03/13 03/14 03/15 03/16 03/17-1 -2-3 03/11 03/12 03/13 03/14 03/15 03/16 03/17 Základní scénář Evropa v deflaci Základní scénář Evropa v deflaci Zdroj: ČNB 62

Makroekonomický vývoj v alternativních scénářích (2) Zátěžový scénář obsahuje silný šok do nezaměstnanosti a cen nemovitostí. Alternativní scénáře: nezaměstnanosti Scénáře vývoje cen nemovitostí (v %) ((absolutní index; maximum - 3Q 2008=100)) 11 90 10 9 8 7 85 80 75 70 65 6 03/11 03/12 03/13 03/14 03/15 03/16 03/17 60 12/09 12/11 12/13 12/15 Základní scénář Evropa v deflaci Základní scénář Evropa v deflaci Skutečnost Zdroj: ČNB 63

Výsledky zátěžových testů bank potvrzují odolnost sektoru V Základním scénáři se dostávají dvě banky pod 8% hranici: Jedná se o malé banky s aktivy pod 1 % aktiv sektoru. Jejich obchodní model je zátěžovými testy hodnocen jako neudržitelný. Ve scénáři Evropa v deflaci by se pod 8% hranici dostalo 11 bank: Bilance těchto bank činí zhruba 17 % aktiv sektoru. Potřeba kapitálu k dorovnání na 8 % CAR by činila cca 12 mld. Kč (0,3 % HDP). Celková kapitálová přiměřenost sektoru neklesá pod 12 %. 90 85 80 75 70 65 Dopad alternativních scénářů na kapitálovou přiměřenost bankovního sektoru (v %) 60 12/09 12/11 12/13 12/15 Základní scénář Evropa v deflaci Skutečnost Zdroj: ČNB 64

Děkuji za pozornost. Jiří Rusnok Czech National Bank Na Příkopě 28 115 03 Praha 1 Jiri.Rusnok@cnb.cz Tel: 224 412 000