Sektor zdravotnictví Podkladové aktivum vybrané akcie ze sektoru zdravotnictví především z USA Na úvod je příhodné zmínit hlavní tezi, která mluví pro investice do sektoru zdravotnictví, a sice, vzhledem k povaze zdraví jakožto statku je, myslím, nasnadě, že spotřebitelské/veřejné výdaje na zdravotnictví budou v budoucnu téměř s jistotou růst. Tím spíš, že jednou z hlavních opor transformace rozvíjejících se ekonomik směrem k většímu podílu soukromé spotřeby na HDP, je budování větší/stabilnější sociální/zdravotní sítě, která by snížila sklon k úsporám a uvolnila větší část disponibilních příjmů ve prospěch spotřeby. Velká zdravotní témata uplynulých let jsou již v současnosti do velké míry minulostí, alespoň z pohledu investování do příslušných akciových titulů. Mluvíme samozřejmě primárně o Obamově zdravotní reformě (tj. Affordable Care Act, neboli ACA), která byla v uplynulých letech často mediálně omílaným tématem. Hledáčku mainstreamových médií, potažmo některých méně informovaných tříd investorů, pak často ucházelo druhé velké téma odvíjející se v zdravotním sektoru, jímž je tzv. patentový útes. Toto téma má přitom na budoucnost příslušných akciových titulů, případně sektoru jako celku, o mnoho zásadnější vliv, i když nejde zlehčovat ani důležitost ACA. V zásadě se jedná o to, že hlavně roky 2012 a 2013 byly poznamenány nebývale početnou expirací patentové ochrany, která se týkala i několika skutečných bestsellerů, jež nesly majitelům patentů tržby v řádu jednotek až desítek miliard dolarů ročně. Mince má jako obvykle i druhou stranu, expirace patentové ochrany vynesla k historickým maximům ceny akcií výrobců generik jako Teva, Mylan, nebo Actavis. Stabilně rostoucí zisky sektoru* a pokles rizikové prémie související s odezněním hlavních rizik (ACA, patentový útes) upravily valuaci zpět na úroveň dlouhodobého historického průměru**. K tomu, aby bylo jasné, že se valuační potenciál sektoru notně ztenčil, stačí jen letmý pohled na graf sektorového subindexu (S5HLTH Index) v rámci tržního benchmarku S&P 500. Zdravotní sektor byl loni druhou nejvýkonnější složkou indexu S&P 500 (jedničkou je sektor dlouhodobé spotřeby Consumer Discretionary). Z valuačního hlediska je tak v aktuální fázi cyklu nutné hledat spíše izolované kapsy, které jsou z různých subjektivních či objektivních příčin stále pod svým dlouhodobým valuačním průměrem. Přestože se tento seznam tenčí, skýtá ještě stále několik zajímavých investičních příležitostí, resp. sázek na reverzi ocenění alespoň zpět k dlouhodobému průměru. Hlavním motivem tohoto akciového koše se však vzhledem k výše uvedenému stává očekávaný růst zisků, který je pro sektor jako takový relativně k dalším složkám indexu S&P 500 v současnosti nadstandardní. Tahouny růstu by se pak měly stát tituly, které mají ty nejhorší dopady patentové expirace již z větší části za sebou, přičemž disponují silným a exekučně málo rizikovým pipelinem nových léků. Koš je pak primárně z důvodů diverzifikace doplněný o dvě jména, která by měla těžit z implementace ACA. *od 90. let minulého století roste vážený EPS sektoru poměrně stabilním tempem, a to i v krizovém období let 2007-2009; výjimkou je právě rok 2012, který byl poznačen největším poměrem expirace patentové ochrany; **TTM P/E poměr se v současnosti nachází jen 4 % pod 20letým historickým průměrem; ***Roche sice není zrovna typickým zástupcem amerického zdravotního sektoru, růstový potenciál podnikání je ale natolik atraktivní, že jsme se rozhodli akcie Roche do koše přece jenom přimíchat; Přečtěte si prosím důležité upozornění na konci tohoto reportu. Branislav Soták Tomáš Tomčány Tomáš Sýkora Patria Direct, a.s. analytik analytik hlavní analytik Jungmannova 24 E-mail: sotak@patria.cz E-mail: tomcany@patria.cz E-mail: sykora@patria.cz 110 00 Praha 1 Telefon: +420 221 424 163 Telefon: +420 221 424 149 Telefon: +420 221 424 128 Telefon: +420 221 424 111
Mezi tituly v sektoru zdravotnictví z USA i Evropy považujeme za nejperspektivnější: Amgen Baxter International AbbVie Roche Tenet Healthcare CVS Caremark Pfizer Proč jsou akcie Amgen podle nás zajímavou investiční příležitostí? Začneme od biotechnologického blue-chipu s tržní kapitalizací přesahující 90 mld. USD, společnosti Amgen. V první řadě je potřeba zmínit, že výhled pro rok 2014, jenž doprovodil oznámení výsledků za 4Q13, je dle našeho názoru koncipován dosti konzervativně. Očekávané tržby v rozmezí 19,2-19,6 mld. USD (tržní konsenzus 19,6 mld. USD) zohledňují příchod generické konkurence léků Neupo/Neulasta (Granix od Tevy) a Epogen (Mircera od Roche, která je mimochodem také členem tohoto koše), což však nyní není ještě vůbec jisté (alespoň co do načasování). Teva má s vývojem vlastní kopie zpoždění, Amgen navíc odkoupil od Roche práva pro distribuci na rozvíjejících se trzích. Naproti tomu stojí stále větší viditelnost produktového pipelinu v pozdních fázích vývoje. Na čele budoucích tržeb stojí Emab (úspěšně proběhnuvší čtvrtý test ve Ph3), lék proti vysoké hladině cholesterolu, který by měl být schválen pro použití ještě letos, zatímco konkurenční Sanofi počítá až s rokem 2015. Samotná třída léků PCSK9 (pod kterou Emab spadá) by pak měla na vrcholu cyklu ročně globálně utržit 5-10 mld. USD (25-50 % stávajících tržeb, ačkoliv nelze počítat s tím, že by byl AMGN v segmentu jediným hráčem). Budoucnost by se měla odvíjet rovněž od konkurence vůči současným onkologickým bestsellerům Avastin, Herceptin, Rituxan a Erbitux, které mají kombinované roční tržby o objemu 20 mld. USD. Společnost je navíc nakloněna zvyšování dividendy, se zpětným odkupem akcií se prozatím nepočítá. Rozvaha je zdravá s 22 mld. USD hotovostních zůstatků a 32 mld. USD dluhu. Proč jsou akcie Baxter International podle nás zajímavou investiční příležitostí? První téměř čistě valuační sázkou jsou akcie Baxter International (tržní kapitalizace 37 mld. USD). Pochybnosti kolem ziskového potenciálu stávajícího jádrového businessu zabezpečily akciím ve srovnání s konkurencí valuační diskont v řádu 25 % (měřeno P/E). Jsme toho názoru, že z hlediska generovaných zisků by měl být právě letošní rok dnem současného cyklu. Naznačuje to i mírný nárůst předmětných segmentů ve 4Q13 (hemofilie v USA +14 % yoy). Od příštího roku by pak měly do výsledovky promluvit i některé produkty, které jsou v současnosti ve vývoji. Rizika, kterým čelí některé stávající produktové franšízy, jsou již dlouhodobě známá, a tudíž nejspíš i zohledněna v ceně akcií. Zejména u hemofilie jsme pak zaznamenali u konkurence celou řadu zpoždění. Ve FY14 počítá společnost s růstem tržeb o 9-10 %, což je zhruba na úrovni sektorového průměru. Jak již bylo zmíněno, to samé ovšem neplatí pro ocenění titulu. Proč jsou akcie AbbVie a Roche podle nás zajímavou investiční příležitostí? Jádrem tohoto koše co do předpokládané výkonnosti budou nejspíš farmaceutické koncerny AbbVie a Roche*** jakožto tituly s jedněmi z globálně nejsilnějších pipelinů vůbec. U AbbVie (tržní kapitalizace 81 mld. USD) se vše odvíjí primárně od trhu pro ústní léčbu hepatitidy typu C, jehož potenciál je obrovský. Do roku 2020 se jeho velikost odhaduje v několika desítkách miliard dolarů, nereálná není ani hranice 100 mld. USD (kumulovaně). Háček je v tom, že se AbbVie na tomto trhu střetne s velmi silným přímým
konkurentem v podobě Gilead Sciences. Velikost cílového trhu je ovšem dle našeho názoru dostatečná na to, aby se na něm uživily obě firmy. Valuačně je na tom AbbVie v současnosti o poznání lépe (P/E cca 20 vs 40 u Gilead), což z ní činí méně rizikovou investici. Komerční start HepC léku (SVR) je naplánovaný na letošní rok, přičemž výhled pro tržby s tímto zatím oficiálně nepočítá. Na druhé straně ale počítá s investicemi, které by komerčnímu startu náležely. Letos tedy existuje na úrovni EPS i určitý upside vůči oficiálnímu výhledu a tržnímu konsenzu. Pipeline navíc čítá i další potenciální blockbustery jako elotuzumab, daclizumab, nebo ABT-199, které by počínaje příštím rokem měly přiblížit růst tržeb k 15 % p.a. Vyšší tržby by pak vzhledem k provozní páce vůči R&D a SG&A výdajům měly zabezpečit i pozvolný růst profitability podnikání. Třešnička na závěr, na základě P/E poměru jsou akcie AbbVie aktuálně oceněny zhruba 20 % pod segmentovým (biofarma) průměrem. Většina z toho co platí pro AbbVie, platí i pro Roche, navíc s benefitem málo rizikové exekuce. Stěžejním důvodem pro zařazení do koše je skladba produktového portfolia, která implikuje udržitelnost a dobrou předvídatelnost budoucích tržeb. Stabilita a předvídatelnost převážné většiny produktových franšíz až do roku 2025 implikuje, že jen zhruba 20 % aktuální tržní kapitalizace (187 mld. CHF) nelze nyní vysvětlit pomocí stávajících produktů v komerční fázi prodeje. V pozdních fázích vývoje je přitom hned několik potenciálně zajímavých produktových kategorií. Z léků ve vývoji se aktuálně ukazuje velmi slibně např. experimentální GA101, který dosahuje v testech lepších výsledků jako současný standard péče Rituxan (různé druhy lymfomů, leukemie, autoimunitní nemoci, apod.). Rituxan byl loni podepsán pod přibližně pětinou farmaceutických tržeb společnosti. Na plné vysvětlení nynější tržní kapitalizace by tak investicím do výzkumu a vývoje stačilo, aby dosahovaly návratnosti (IRR) ve výši pouhých 3 %. Do roku 2017 přitom hrozí expirace patentové ochrany pouze lékům, od kterých se odvíjí pouhých 5 % tržeb. Proč jsou akcie Tenet Healthcare a CVS Caremark podle nás zajímavou investiční příležitostí? Další dvě jména v koši mají společného jmenovatele v podobě ACA. Jedná se o provozovatele nemocnic a zdravotnických zařízení Tenet Healthcare a distributora léků CVS Caremark. Obě jména se možná nepojí s reformou natolik intuitivně jako třeba zdravotní pojišťovny, to ale ještě neznamená, že by na ně neměla mít žádný (a v tomto případě pozitivní) dopad. V případě pojišťoven (např. UnitedHealth Group, Aetna, Cigna) velí intuice na první pohled jasně, více pojištěných rovná se větší tržby. Je ovšem otázkou, jaké procento z vyšších tržeb se ve finále promítne i do zisku těchto společností, když ACA rozšiřuje povinné zdravotní pojištění vesměs na méně lukrativní segmenty cílové populace. Více pojištěnců ale také znamená více zdravotní péče a více prodaných léků, což už je voda na mlýn obou zmíněných společností. V případě CVS Caremark již byly předpokládané dopady reformy zapracovány i do dlouhodobého (5letého) výhledu; stanovené cíle by měly být dle našeho názoru dosažitelné (růst EPS o 10-14 % p.a., tržby o 9-13 %). Akcie (a EPS) by pak měl podpořit i relativně objemný program zpětného odkupu akcií (kontribuce 4-6 ppt k p.a. růstu EPS). K zformování komplexního pohledu na Tenet Healthcare jsou pak kromě ACA potřeba ještě dvě veličiny, jmenovitě jde o geografickou přítomnost a konsolidaci v segmentu zdravotní péče. V obou případech by měla být společnost sektorovým leadrem. Geografická přítomnost v ekonomicky silnějších státech Unie a urbanizovaných (populačně silných) regionech v kombinaci s nedávnou akvizicí VHS by měla zabezpečit sektorově nadstandardní přírůstek tržeb. ACA navíc pošle nově-pojištěné dřívější samoplátce zdravotní péče pod program Medicaid, nebo do rukou burz se zdravotním pojištěním. V obou případech je pravděpodobné, že objem poptávané péče v pojistných režimech ve srovnání s dřívější samo-platbou vzroste. Druhým stěžejním faktorem v segmentu
zdravotní péče je očekávaná konsolidace v sektoru, která by měla být tažená především většími hráči s významným tržním podílem a úsporami z rozsahu, což je třeba zrovna případ Tenet Healthcare. Hlavní benefit konsolidace je pak nasnadě, jsou jím menší cenové tlaky. Proč jsou akcie Pfizer podle nás zajímavou investiční příležitostí? A konečně, posledním členem seznamu je notoricky známá globální farmaceutická jednička, koncern Pfizer. Ten by měl v koši plnit hned několik úloh. Vzhledem ke své velikosti a přítomnosti na spoustě globálních trhů (jak z geografického, tak produktového hlediska) by měl fungovat primárně jako proxy k výkonu sektoru jako celku, nebo chceteli, jako nízko-riziková kotva výkonnosti celého koše. Z dalších pozitiv lze zmínit především vysoký a udržitelný dividendový výnos, přičemž Pfizer je zároveň druhým slibovaným nositelem valuačního diskontu. Ze strategického hlediska pak existuje hned několik variant jak dostat P/E na úroveň sektorového průměru, všechny se točí kolem oddělení některých segmentů podnikání. Pravděpodobně se tak nestane dříve než v roce 2017, což ale stále spadá do období životnosti tohoto investičního certifikátu. Podobně jako u dalších členů koše (AMGN, ABBV, ROG) přidáváme navíc stále lepší viditelnost v produktovém pipelinu na čele s experimentálním lékem na rakovinu prsu palbociclib (Ph2 testování), jenž by mohl na vrcholu cyklu vynášet až 5 mld. USD ročně (cca 10 % stávajících tržeb).
Upozornění Tento dokument byl vytvořen analytickým oddělením společnosti Patria Direct, a.s., licencovaným obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou. Patria vycházela z důvěrných externích zdrojů, zejména databáze agentury Bloomberg. Patria však za úplnost a přesnost takto převzatých informací neodpovídá. Tituly uvedené v tomto dokumentu představují investiční tipy analytiků Patrie. Doporučení makléřů Patrie ohledně těchto titulů v konkrétním okamžiku však mohou být odlišné, a to zejména s ohledem na investiční profil konkrétního klienta, kterému je poskytována služba investičního poradenství, ale také s ohledem na současný, resp. očekávaný budoucí, vývoj na finančních a kapitálových trzích. Finanční nástroje nebo strategie zmíněné v dokumentu nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení zde uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby a jejich záměrem není doporučit konkrétní cenné papíry, finanční nástroje nebo strategie konkrétním investorům. Tento dokument má sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí a budou se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů zde uvedených rozhodovat samostatně, zejména na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní právní, daňové a finanční situace. Hodnota, cena či příjem z uvedených aktiv se může měnit anebo být ovlivněna pohybem směnných kurzů. V důsledku těchto změn může být hodnota investice do uvedených aktiv znehodnocena. Úspěšné investice v minulosti neindikují ani nezaručují příznivé výsledky do budoucna. Pro další informace viz http://www.patria.cz/disclaimer.html