Sektor zdravotnictví

Transkript

1 DLOUHODOBÉ INVESTIČNÍ PŘÍLEŽITOSTI člen skupiny Tento dokument byl vytvořen analytickým oddělením společnosti PATRIA Finance, a.s., licencovaným obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou (dále jen PATRIA) na základě zadání Československé obchodní banky, a.s. (dále jen ČSOB ) k identifikaci dlouhodobých investičních příležitostí v technologickém sektoru. Na základě výsledku analýzy pak PATRIA Finance a.s. vybrala koš akcií, který tvoří podkladové aktivum investičního certifikátu XY. Tento dokument proto slouží jako podpůrný materiál pro účely neveřejné nabídky investičního certifikátu XY a je poskytován klientům ČSOB v rámci investičního poradenství jako zdůvodnění výběru podkladového koše akcií. Upozorňujeme klienty, že společnost PATRIA je součástí skupiny ČSOB. ČSOB vlastní 100% podíl na základním kapitálu společnosti PATRIA. ČSOB podléhá dohledu České národní banky. 10. června 2015 Sektor zdravotnictví Nové léky, valuační kapsy, restrukturalizace Branislav Soták analytik sotak@patria.cz telefon: Jan Šumbera analytik sumbera@patria.cz telefon: Tomáš Tomčány analytik tomcany@patria.cz telefon: Tomáš Vlk analytik vlk@patria.cz telefon: Tomáš Sýkora hlavní analytik sykora@patria.cz telefon: Investice do sektoru zdravotnictví se opírá především o předpokládaný nárůst soukromých/veřejných výdajů na zdravotní péči; Valuace nejsou přehnaně napnuté, a to za situace, kdy by měl být právě zdravotní sektor jedním z tahounů růstu korporátních zisků, což platí zejména pro USA; Odvětví zdravotní péče je navíc zralé na konsolidaci. Hlavní benefit konsolidace je pak nasnadě, jsou jím menší cenové tlaky. Farmaceutické koncerny dle našeho názoru vstupují do fáze akcelerujícího růstu zisků/marží. Pro příštích pět let tak počítáme s průměrným růstem EPS o 10 % p.a. (CAGR). Při stávající valuaci a s ohledem na strukturální příběhy uvnitř sektoru tak budeme hledat: a) izolované valuační kapsy, kde valuace z nějakých (odeznívajících) důvodů zaostává za sektorovým průměrem b) generátory nadstandardního růstu zisku, u nichž je nadprůměrná valuace opodstatněná c) restrukturalizační příběhy, které se dokážou přepracovat k vyšším valuačním násobkům bez ohledu na to, co se děje s oceněním sektoru d) tituly, které můžou těžit z narůstající utilizace (amerických) zdravotnických zařízení, kterou by měl posléze následovat nárůst kapitálových výdajů v sektoru S ohledem na výše zmíněné do seznamu námi preferovaných titulů řadíme: Roche, Shire, Pfizer Patria Finance, a.s. Jungmannova Praha 1 Telefon: Celgene Bayer, Actavis HCA Holdings, Stryker Patria Finance Přečtěte si prosím důležité upozornění na konci tohoto reportu.

2 SEKTOR ZDRAVOTNICTVÍ NOVÉ LÉKY, VALUAČNÍ KAPSY, RESTRUKTURALIZACE Investice do sektoru zdravotnictví se opírá především o předpokládaný nárůst soukromých/veřejných výdajů na zdravotní péči. Z dlouhodobého strukturálního hlediska se investice do sektoru zdravotnictví opírají především o předpokládaný nárůst soukromých/veřejných výdajů na zdravotní péči. Na jedné straně je to dáno ekonomickou povahou zdraví jakožto téměř univerzálně preferovaného statku. Na druhé straně stojí demografický vývoj a transformace rozvíjejících se ekonomik směrem k většímu podílu soukromé spotřeby na HDP, což se v mnoha případech opírá o budování větší/stabilnější sociální/zdravotní sítě, která by snížila sklon k úsporám a uvolnila tak větší část disponibilních příjmů ve prospěch spotřeby. Valuace/spready (sektor vůči hist. průměru, resp. sektor vůči trhu) se od svého průměru odchylují o nanejvýš jednu standardní odchylku. A to za situace, kdy by měl být právě zdravotní sektor jedním z tahounů růstu korporátních zisků, což platí zejména pro USA. Velká rally v (americkém) sektoru zdravotnictví započala v roce 2011 a postupně vynesla sektorové poměrové ukazatele na historicky nadstandardní úrovně. Z hlediska ocenění obchoduje nyní jak americký, tak evropský sektor zdravotnictví se zhruba 25procentní prémií vůči dlouhodobému (10letému) průměru. De facto to samé ovšem platí o celém evropském akciovém trhu reprezentovaném benchmarkem Stoxx Europe 600. Americký akciový trh (resp. index S&P 500) je na tom o něco lépe, když aktuální valuační prémie vůči historickému průměru dosahuje zhruba 15 %. Tyto závěry podporuje i pohled na valuační spready za posledních 10 let. Zatímco spread mezi oceněním evropského sektoru zdravotnictví a indexu Stoxx Europe 600 je nyní na úrovni svého historického průměru, americký zdravotní sektor se nyní obchoduje vůči trhu s valuační prémií, přičemž historicky je typický spíše mírný diskont. U obou pohledů na ocenění (sektor vůči hist. průměru, resp. sektor vůči trhu) prozatím nejde o nic extrémního, když se valuace/spready odchylují od svého historického průměru o nanejvýš jednu standardní odchylku. Navíc za situace, kdy by měl být právě zdravotní sektor jedním z tahounů růstu korporátních zisků, což platí zejména pro USA. Přesto je hlavní implikace tohoto cvičení nasnadě - na rozdíl od let minulých je potřeba přistupovat k investicím do odvětví selektivně. Budeme tedy hledat a) izolované valuační kapsy, kde valuace z nějakých (odeznívajících) důvodů zaostává za sektorovým průměrem -> Roche, Shire, Actavis, Pfizer, b) generátory nadstandardního růstu zisku, u nichž je nadprůměrná valuace opodstatněná -> Shire, Celgene, c) restrukturalizační příběhy, které se dokážou přepracovat k vyšším valuačním násobkům bez ohledu na to, co se děje s oceněním sektoru -> Bayer, Actavis, Pfizer, d) tituly, které můžou těžit z narůstající utilizace (amerických) zdravotnických zařízení, kterou by měl posléze následovat nárůst kapitálových výdajů v sektoru -> HCA Holdings, Stryker. Tahounem rally posledních let byly biotechnologie. Přestože v uplynulých letech svým portfoliem léků a business modelem, potažmo kapitálovou politikou, postupně konvergují k tradičním farmaceutickým koncernům (nebo naopak, chcete-li), pro účely této analýzy je budeme rozlišovat. Forward P/E poměr (NTM) amerického zdravotního sektoru se od počátku rally v dubnu 2011 vyšplhal z 12x na 17,6x. Biotechnologie (large-cap) si připsaly v průměru bezmála 300 %, tradiční farmacie (opět large-cap) zhruba 90 %. Sektor přesto momentálně obchoduje jen se zhruba 4procentní valuační prémií k indexu S&P 500, což je dílem prudkého růstu

3 očekávaných zisků. Ocenění biotechnologií je navíc prakticky v souladu s farmacií (17x vs 17,6x), přestože se u nich počítá s rychlejším růstem zisku, který by se měl opírat o nové léky, bohatší pipeliny a M&A. Zdání ovšem klame. Pokud z biotechnologií vyjmeme outlier Gilead Sciences (P/E 10x) a z farmacie Bristol-Myers Squibb (P/E 39x), zjistíme, že biotechnologie obchodují s P/E násobkem (TTM) na úrovni 23x, zatímco u farmacií je to jen 16x, což se již jeví jako rozumné ocenění relativně k růstovým vyhlídkám. Pro příštích pět let u farmacií aktuálně počítáme s průměrným růstem EPS o 10 % p.a. (CAGR), přičemž během uplynulé pětiletky zisky odvětví prakticky nerostly. Úspěchu by měly dopomoci nové léky v portfoliích koncernů. Při nezměněných valuačních násobcích by pak ceny akcií měly kopírovat růst zisků. Dle našeho názoru vstupují nyní farmaceutické koncerny do fáze akcelerujícího růstu zisků (marží), který by se měl opírat o nové léky přicházející na trh. Silný segment by měla představovat zejména imunoonkologie (tržní příležitost v řádu mld. USD). Překotný růst zisků biotechnologií, který se v uplynulých letech opíral rovněž o nové léky (zejména velké franšízy jako Sovaldi/Harvoni, Tecfidera, Eylea, Soliris), by měl naproti tomu začít zpomalovat (i když z o mnoho vyšší základny). Důvodem je nejistá dlouhodobá udržitelnost vysokých cen nových terapií (např. Sovaldi/Harvoni, před čímž už ostatně varoval i vlastník patentu Gilead Sciences) a budoucí příchod tzv. biosimilar kopií těchto léků. Pro příštích pět let u farmacií aktuálně počítáme s průměrným růstem EPS o 10 % p.a. (CAGR), přičemž během uplynulé pětiletky zisky odvětví prakticky nerostly (důvodem byla zejména nebývale početná expirace patentové ochrany během let 2012 a 2013 a nepříznivé měnové vlivy). Růst zisků biotechnologií by měl naproti tomu zpomalit na přibližně 15 % p.a. ve srovnání s průměrnými 29 % p.a. v období Rádi bychom ještě na tomto místě zdůraznili, že vzhledem k celkové valuaci sektoru zdravotnictví (viz. výše) nepočítáme s další expanzí poměrových ukazatelů (jak u farmacií, tak u biotechnologií). Nové léky v portfoliích farmaceutických koncernů by ovšem měly zařídit očekávaný růst zisků, což by při nezměněných valuačních násobcích znamenalo další nárůst cen akcií vybraných farmaceutických titulů kopírující realizovaný nárůst zisků. Vzhledem k aktuální valuaci očekávaného růstu zisků (viz. výše) tak budou mít v podkladovém koši výraznou převahu akcie farmaceutických koncernů (Bayer, Roche, Shire, Actavis, Pfizer). U biotechnologií se v tomto případě obejdeme pouze s jedním zástupcem (Celgene). Růst valuace provozovatelů zdravotnických zařízení posledních let dle našeho názoru plně nezohledňuje příznivý fundament. Když už jsme při valuaci, během rally uplynulých let vzrostla nejméně výrazně (o cca 10 %, EV/EBITDA) u provozovatelů zdravotnických zařízení (v USA). Dle našeho názoru přitom valuace v tomto odvětví plně nezohledňuje příznivý fundament, který se opírá o cyklické oživení ekonomiky, s kterým úzce souvisí rostoucí kupní síla obyvatelstva, a implementaci Obamovy zdravotní reformy (ACA Affordable Care Act), která zvýšila počet povinně zdravotně pojištěných obyvatel. ACA posílá nově-pojištěné dřívější samoplátce zdravotní péče pod program Medicaid, nebo do rukou burz se zdravotním pojištěním. V obou případech je pravděpodobné, že objem poptávané péče v pojistných režimech ve srovnání s dřívější samo-platbou vzroste (pod program Medicaid se navíc prozatím nepodepsaly i velké státy jako Texas, nebo Florida). Důkazy se dostavily již v průběhu loňského roku, kdy jsme zaznamenali soustavný nárůst objemu poptávané zdravotní péče s příznivým dopadem na stabilizaci cenového prostředí a využití kapacit zdravotnických zařízení.

4 Pro udržitelnost tohoto trendu je důležité, že objemy rostou jak v tradičních segmentech pojištěnců (zmíněný makro-vliv), tak v segmentech, na které cílovala ACA. Dle výhledu největších provozovatelů zdravotnických zařízení by měla poptávka letos růst zhruba 3-6 % yoy tempem (1Q15 cca 4 % yoy). S rostoucí utilizací kapacit jde ruku v ruce předpokládaný nárůst kapitálových výdajů v odvětví, který by měl ve srovnání s loňskem zrychlit. Až 60 % představitelů odvětví letos počítá s nárůstem kapitálových výdajů, 25 % dokonce o více než 6 % yoy. Největší podíl z kapitálových výdajů by si měly ukousnout investice do lůžek a nemocniční infrastruktury. Odvětví zdravotní péče je navíc zralé na konsolidaci. Hlavní benefit konsolidace je pak nasnadě, jsou jím menší cenové tlaky. Odvětví zdravotní péče je navíc zralé na konsolidaci. Ta by měla být tažená především většími hráči s významným tržním podílem a úsporami z rozsahu. Hlavní benefit konsolidace je pak nasnadě, jsou jím menší cenové tlaky. První vlaštovky již přilétají. Tenet Healthcare vytvoří v rámci joint venture spolupráce s United Surgical Partners International největšího poskytovatele služeb ambulantní chirurgie v USA. Dlužno dodat, že odvětví čelí i jedné potenciálně velmi rizikové události, jíž je očekávané červnové rozhodnutí Nejvyššího soudu (SCOTUS Supreme Court of the US) o ústavnosti ACA. Zamítavé stanovisko by bylo pro tituly z odvětví citelným negativem, neboť by zvrátilo pozitivní vliv ACA na celkový počet pojištěnců. Kladné rozhodnutí naopak vítaným (silným) pozitivem. Přestože jsou rizika distribuována na obě strany, úvodní stání ( ) vyznělo spíše pozitivně, načež reagovaly akcie předmětných titulů poměrně prudkým růstem (v průměru o >4 % intraday). Vůči rostoucímu objemu poskytované zdravotní péče je vhodně exponovaný provozovatel zdravotnických zařízení HCA Holdings, vůči rostoucím kapitálovým výdajům v odvětví zase výrobce nemocničních lůžek, ortopedických, chirurgických, neurologických a dalších zařízení Stryker. V sektoru zdravotnictví pak i nadále vyhlížíme bující M&A aktivitu. A konečně, v současné době nespatřujeme žádný důvod, proč by neměla v sektoru zdravotnictví pokračovat bující M&A aktivita. Během posledních tří let přesáhl globální kumulativní objem M&A v zdravotnictví 500 mld. USD. Vzhledem k tomu, že většina velkých hráčů se potýká s postupnou stabilizací (rozuměj zpomalením) bází podnikání (resp. produktových portfolií), lepšící se R&D produktivitou, nadále uvolněnými podmínkami financování a zdravými rozvahami, bude nejspíš nezanedbatelný podíl investiční/kapitálové aktivity i v budoucnu směřovat (i pod tlakem akcionářů) do M&A. Počítáme s tím, že koncerny jako Roche, Bayer, nebo Shire budou aktivními kupci, Shire by se mohl navíc sám stát akvizičním cílem. To samé platí pro velké farmaceutické koncerny na druhém břehu Atlantiku (např. Pfizer). Vedení těchto společností se ostatně svými záměry nikterak netají. Mezi tituly ze sektoru zdravotnictví tak považujeme za nejperspektivnější: Roche Holding, Shire, Pfizer Celgene Bayer, Actavis HCA Holdings, Stryker

5 Investiční příležitost Roche Holding (S) Proč jsou akcie Roche Holding podle nás zajímavou investiční příležitostí? Již řadu měsíců zmiňujeme, že trh přiznává jen nezvykle nízkou valuaci pipelinu koncernu Roche. To samé platí analogicky pro implikovanou IRR (internal rate of return; diskontní sazba, při níž platí NPV projektu=0) R&D výdajů. Situace se během uplynulého roku vyvíjela dle našich předpokladů, když valuace i implikovaná IRR rostly, v současném tržním ocenění těchto faktorů dle našeho názoru přesto zůstává mezera vůči historickému průměru i průměru v rámci sektoru. Tržní cena akcií implikuje IRR R&D výdajů na úrovni 6 %, což je druhé nejnižší číslo z pomezí globálních farmacií (nejhůře je na tom koncern GSK). Pipeline nových léků přitom podle nás patří mezi to nejlepší, co sektor v současnosti nabízí. Příležitost je koncentrována především v portfoliu nových imunoonkologických terapií. Nové léky by na vrcholu cyklu mohly Roche vynášet až kolem 30 mld. USD (v případě úspěšné léčby Alzheimerovy choroby až téměř 40 mld. USD). Tržní konsenzus pro rok 2018 jim aktuálně přisuzuje tržby o objemu 2,5 mld. USD. Současná hodnota (PV) budoucího cash flow vygenerovaného jen z existujícího produktového portfolia (ex-pipeline R&D->cca 85 % celkových R&D výdajů) dosahuje dle našich odhadů 325 CHF/akcii (upside 17 %). Tato NPV analýza přitom již bere do úvahy budoucí biosimilar konkurenci mnohých nynějších franšíz (např. 50% pokles tržeb z nynějšího blockbusteru Avastin během následujících pěti let po expiraci patentové ochrany v roce 2020; -75% u Herceptinu; - 60% u Rituxanu). Uvažujeme-li IRR R&D investic ve výši 10 %, což je stále pod úrovní posledních deseti let, férová hodnota akcií by měla dosahovat cca 350 CHF (upside 25 %). Tato cílová cena představuje 25% valuační prémii vůči sektoru (2016E P/E), což je zhruba v souladu s historickým průměrem Navíc, tržní konsenzus počítá s tím, že Roche vygeneruje do roku 2018 (včetně) cca 100 mld. USD hotovosti na provozní bázi (cca 35 % tržní kapitalizace). S užitím této hotovosti se už ale jaksi nepočítá. A to i přesto, že vedení společnosti několikrát během uplynulých let připomnělo, že žádaný poměr čistého dluhu (v současnosti kolem 8 mld. USD) k aktivům se pohybuje v rozmezí 0-15 %, akumulace hotovosti tedy není na programu dne. 15 mld. USD by měly dle konsenzu spolknout kapitálové výdaje, 44 mld. USD dividendy. Zůstává tak ještě zhruba 30 mld. USD (po odečtení 10 mld. USD, které jsou vyhrazeny na již oznámené transakce->akvizice InterMune), jež můžou být s ohledem na historii/strukturu společnosti použity na navýšení dividend

6 (dvojciferným CAGR tempem)/m&a ( bps k CAGR tržeb/eps ex-m&a). Dividendový výnos by tak měl posléze opět přesáhnout sektorový průměr, pod něhož sklouznul v roce 2013 vlivem splácení dluhu z akvizice Genentech poprvé od roku Investiční příležitost Shire (GB) Proč jsou akcie Shire podle nás zajímavou investiční příležitostí? Management společnosti provedl v uplynulých letech úspěšnou (organickou i neorganickou) transformaci z de facto monoproduktového obchodního modelu (ADHD) na bující společnost s bohatým portfoliem/pipelinem léků na poměrně širokou rodinu vzácných onemocnění. Podíl ADHD tržeb od roku 2008 soustavně klesá až na současných cca 35 %, podíl vzácných onemocnění naproti tomu rychle roste a již přesáhl 40 %, čímž se stává největším v portfoliu Shire. Průvodním jevem je diverzifikované produktové portfolio s delší durací, které zasluhuje díky nižší rizikovosti i vyšší valuaci. Ta se ale pohybuje pouze na úrovni velkých farmacií, a to i přesto, že Shire v minulosti netrpěla, a v dohledné době nejspíš ani trpět nebude, neduhem velkých farmaceutických koncernů, jímž byl absentující růst zisků (růst v uplynulých pěti letech dosahoval 10 %, CAGR). Naopak, na organické bázi by měl růst tržeb/zisku během následujících čtyř let dosahovat cca 10/16 % p.a. (CAGR; s případnými M&A 15/21 %), což je téměř dvojnásobek sektorového průměru. Vzhledem k tomu, že v projekci pro toto období nepočítáme s příchodem nových léků (ty by se měly v daném období podílet na celkovém růstu jen bps), je projekce relativně k sektoru i méně riziková. Firma by během tohoto období měla vygenerovat zhruba 13 mld. USD hotovosti, která se vzhledem k track-recordu vedení (během posledních 10 let společnost vygenerovala přes 10 mld. USD hotovosti, téměř 100 % bylo použito na M&A) nejspíš uplatní při dalších akvizicích posilujících produktové portfolio/pipeline. Předpokládaný růst tržeb/zisku by tak skrze M&A mohl zrychlit o dalších cca 500 bps. Prémiový růst si dle našeho názoru zaslouží i prémiovou valuaci. Shire přitom momentálně obchoduje s valuačními násobky pouze na úrovni velkých farmacií. 10% valuační prémie vůči sektoru (2016E P/E) by znamenala cílovou cenu na úrovni 64 GBP (15% upside). Historická valuační prémie Shire vůči sektoru přitom dosahuje na 3/5/10letém horizontu 30/50/53 %! Investiční příležitost Pfizer (US) Proč jsou akcie Pfizer podle nás zajímavou investiční příležitostí? Notoricky známá globální farmaceutická jednička Pfizer by měla plnit úlohu proxy k výkonu sektoru jako celku. Je to dáno její velikostí, šíří produktového portfolia a přítomností na spoustě globálních trhů. K pozitivům řadíme vysoký a udržitelný dividendový výnos. Mezi velkými farmaciemi bude Pfizer dle našeho názoru vůbec jedním z nejagresivnějších alokátorů přebytečného kapitálu (hotovostní

7 zůstatky ex-hospira cca 40 mld. USD). I pro Pfizer platí, že je zosobněním myšlenky valuačního diskontu vůči sektoru. Pfizer nyní obchoduje s 2016E P/E poměrem na úrovni 15,8x, přičemž sektorový průměr dosahuje několikrát zmiňovaných 17,6x. Ze strategického hlediska pak existuje hned několik variant jak dostat P/E na úroveň sektorového průměru, všechny se točí kolem oddělení některých segmentů podnikání. Pravděpodobně se tak nestane dříve než v roce 2017, což ale stále spadá do období životnosti tohoto investičního certifikátu. Akvizicí Hospiry bylo nedávno posíleno portfolio generik, resp. reportovací segment GEP (Global Established Pharmaceutical), který je dle našeho názoru hlavním kandidátem na prodej. Samotné vedení se ostatně netají tím, že prodej zvažuje, přičemž se nechalo slyšet, že divize určené k prodeji zkusí před uskutečněním případné transakce ještě posílit. Zisk divize GEP by se díky Hospiře měl přehoupnut z poklesu do růstu, což z ní činí atraktivnější aktivum ke koupi. Naproti tomu úspěšně posilují jádrové divize GIP (Global Innovative Pharmaceutical) a VOC (Vaccines, Oncology, Consumer), jejichž akcelerující organický růst by sám o sobě opodstatňoval oddělení od GEP, což by pravděpodobně vedlo i k zmiňované vyšší valuaci. Pfizer se navíc může opřít (podobně jako třeba Roche nebo Shire) o bohatý mid a late-stage pipeline nových léků, který je koncentrovaný v divizi VOC, v menší míře pak v GIP. Uvažujeme-li ocenění GEP na úrovni průměru konkurence (MYL, ACT, PRGO, VRX, ENDP) -> P/E 15x, ocenění VOC na úrovni rychle rostoucích a profitabilních biofarmacií (resp. konvergujících biotechnologií a farmacií; BMY, BIIB, CELG) -> P/E 28x, a ocenění GIP na úrovni velkých globálních farmacií (AMGN, JNJ, MRK; růstový profil může být ještě posílen skrze M&A) -> P/E 17x, dostáváme hypotetickou SOTP (sum of the parts) cílovou cenu na úrovni 38 USD (ex-hospira; upside 10 %). Investiční příležitost Celgene (US) Proč jsou akcie Celgene podle nás zajímavou investiční příležitostí? Výběr Celgene opíráme o hlavní složku pipelinu, který představuje lék Revlimid. Ten se na tržbách podílí z 65 % (v 1Q 1,34 mld. USD). Výhled na letošní rok počítá s dosažením tržeb u Revlimid v pásmu 5,6 5,7 mld. USD (konsensus vyhlíží 5,74 mld. USD). Na horní hranici pásma se jedná o meziroční nárůst o 14,5 %. Tato meta není nikterak nedostižná, když v prvním kvartále tržby z klíčového přípravku stouply yoy o 17 % (bez započtení nepříznivého kurzového vlivu o +18,9 %). Pozitivně pak vyznívá také struktura dynamiky meziročního růstu, pod kterou je podepsán zvyšující se tržní podíl.

8 S rozmachem léku Revlimid ostatně počítá také samotný management, který vyhlíží dosažení/překonání horní hranice vytyčeného pásma tržeb. Kromě rostoucího tržního podílu takovému vývoji nahrává i postupná expanze léku na další trhy (například FDA nedávno schválila využití preparátu při léčbě mnohočetného myelomu). Celgene navíc od své vlajkové lodě mezi léčivy očekává v roce 2017 tržby ve výši 7 mld. USD (CAGR +12 %), což je poměrně konzervativní odhad (ostatně konsensy počítaly spíše s hodnotou okolo 7,4 mld. USD). V dlouhodobém horizontu je pak klíčová patentová ochrana, která v případě Revlimid v Evropě vyprší v roce 2024, v USA dokonce až v roce V kombinaci s rostoucím tržním podílem a expanzí záběru tak zůstává dostatek prostoru k překonání cílů. Akcie obchodují za 24,5x násobek zisků. Optikou PE příštího roku se pak cena pohybuje na sektorově podprůměrných 18,8x, což je dáno především výrazně atraktivnějším růstovým profilem (konsensuální odhad růstu EPS pro roky 2015/2016 počítá s 29/30 % proti průměrné hodnotě v rámci skupiny amerických biofarmaceutiků 17/16 %). Biofarmaceutik má navíc prostor pro pokračující vstřícnou kapitálovou politikou. V prvním čtvrtletí skoupil v rámci schváleného programu akcie v hodnotě 858 mil. USD (zhruba procento kapitalizace), další 2 mld. USD ještě zbývají v dostupném arzenálu. Brzkému využití nahrává solidní tvorba provozního cash flow (v 1Q 858 mil. USD) a silná hotovostní pozice (čistý dluh dosahuje -0,5 mld. USD při hotovosti ve výši 7,3 mld. USD). Investiční příležitost Bayer (GE) Proč jsou akcie Bayer podle nás zajímavou investiční příležitostí? Bayer je jedním z výše zmíněných restrukturalizačních příběhů. Proč je ale výhodné investovat do restrukturalizace? - Předně, restrukturalizace (v tomto případě zjednodušení business modelu) během posledních deseti let konzistentně generuje na evropském akciovém trhu alfu (nadstandardní výnos převyšující výnos příslušného benchmarku). - Alfa se opírá o přecenění (resp. nárůst poměrových ukazatelů) a zlepšený růstový profil. Vliv změny poměrových ukazatelů převažuje u spin-offů, lepší růstové vyhlídky zase u divestic. - Současný objem divestic se blíží roku 2007, když se může opřít o atraktivní valuace (motivují prodejce), uvolněné podmínky financování (motivují kupce), a pokračující transformaci motivačních/odměňovacích schémat top managementů směrem k TSR (total shareholder return). - Během posledních deseti let by nákup akcií společnosti, která právě oznámila záměr na divestici/spin-off některého většího aktiva (>5 % tržní kapitalizace), vygeneroval během následujících 12 měsíců průměrnou alfu ve výši zhruba % (medián 8-9 %).

9 Společnost v září oznámila plán na spin-off/ipo divize Material Sciences, která je exponována vůči problémovému komoditnímu trhu a stavební poptávce z Číny. Důsledkem je nejpomalejší růst tržeb/zisku v portfoliu aktiv společnosti Bayer. Prodejem této divize by se tak měly notně vylepšit i růstové vyhlídky celé skupiny (po odeznění bazického efektu). Navíc je pravděpodobné, že budou prostředky z prodeje reinvestovány do již beztak silných jádrových aktivit (hlavně v oblasti farmacie a zemědělství), jejichž růst by měl tímto způsobem zrychlit (ať už organickou, nebo akviziční cestou). Vzhledem k tomu, že bude tento nízko-maržový cyklicky volatilní business posléze nahrazen vysoko-maržovými aktivy s delší durací (nejspíš v divizi Life Sciences, která byla již loni posílena o OTC business koncernu Merck), dočkáme se velmi pravděpodobně i růstu celkové profitability podnikání. Vedení se nechalo slyšet, že tržní konsenzus nesprávně modeluje vývoj bilance, čímž podceňuje M&A potenciál. Růst zisku by měl dle našeho názoru během příštích tří let zrychlit na >10 % p.a. (očekávaný sektorový průměr je 10 %), návratnost investovaného kapitálu (CROCI) by měla narůst o >100 bps na 10 %. Mimo restrukturalizaci hovoří pro investici do titulu několik silných jmen v portfoliu léků, pipeline, integrace převzatých OTC aktiv od Mercku, slabé euro, akcelerující růst ekonomiky a nízké náklady financování. Investiční příležitost Actavis (US) Proč jsou akcie Actavis podle nás zajímavou investiční příležitostí? Podobný případ, kdy by měla proběhnuvší transformace podnikání vést k štědřejšímu ocenění, je Actavis. Actavis je již v současnosti primárně diverzifikovanou farmacií (4/5 provozního zisku pochází z tzv. branded léků, nikoliv generik) se silnou dědičnou generickou osou podnikání, posílenou o akvizici Allerganu. Poměrové ukazatele přesto stále reflektují minulost, kdy bylo veškeré produktové portfolio závislé na generikách. Očekávaný růst tržeb (cca 10 % CAGR) a zisku (13 % CAGR) v kombinaci se silným cash flow, který může být investován do splátek dluhu (z převzetí Allerganu)/M&A/R&D/dividend/zpětného odkupu akcií, ovšem posouvají Actavis na úroveň velkých farmaceutických koncernů, což by měla ve finále reflektovat i valuace titulu. I provozní marže nezadržitelně směřuje k úrovni velkých farmacií. Zatímco průměr výrobců generik je zhruba 25 %, u velkých farmacií je o celých 1000 bps výše. Actavis by se přitom měla už letos dostat nad úroveň farmacií, nikoliv generik, tu překonala už loni!

10 Na základě konsenzuálně očekávaného zisku pro rok 2016 je společnost v současnosti vůbec nejlevnější velkou farmacií v Evropě/USA. A to i přesto, že zmíněný růst tržeb/zisku přesahuje sektorový průměr a FCF výnos dosahuje 7 %. Generika sice stále stabilně rostou, ale jejich růst zpomaluje. Pokud by měla nadále tlačit na valuaci, nelze dle našeho názoru vyloučit ani jejich spin-out. 2016E P/E dosahuje jen 14x. Pokud by se měl P/E poměr vyšplhat na úroveň large-cap farmacií (17,6x), cena akcií by se měla přiblížit 380 USD (26% upside). Vzhledem k modelu podnikání je poměrně obtížné najít v universu velkých globálních farmacií perfektní srovnání. Dle našeho názoru se tomu blíží zejména švýcarská Novartis. Ta obchoduje s 2016E P/E poměrem na úrovni 17x, což by v případě Actavis znamenalo cílovou cenu na úrovni 360 USD (20% upside). Investiční příležitost HCA Holdings (US) a Stryker (US) Proč jsou akcie HCA Holdings a Stryker podle nás zajímavou investiční příležitostí? Pro investiční tezi ohledně investice do akcií HCA Holdings, Stryker viz výše uvedené tělo sektorové analýzy. Na tomto místě jen doplníme, že by měla v obou případech podpořit výnosy z investic akcionářsky přívětivá kapitálová politika, která se může opřít o aktuální stav bilancí. Platí to zejména u Strykeru, který hospodaří s hotovostními přebytky (čistý dluh/ebitda -0,4x). Přednost by měly mít M&A, následovány dividendami a zpětným odkupem akcií. Tržní kapitalizace Měna P/E EV/EBITDA Dividendový výnos Společnost LC (Domicil) ROCHE HOLDING 239 USD 19,6 18,0 12,9 12,1 3,0% 3,2% SHIRE 33,3 USD 22,7 19,5 18,4 15,6 0,3% 0,4% PFIZER 211,1 EUR 16,8 14,6 11,0 10,1 3,3% 3,4% CELGENE 92,1 USD 24,4 18,8 19,7 15,1 0,0% 0,0% BAYER 113,4 EUR 19,5 17,1 13,1 12,0 1,8% 2,0% ACTAVIS 118,3 USD 16,9 14,1 17,1 13,7 0,0% 0,0% HCA HOLDINGS 34 USD 15,7 14,3 8,2 7,8 0,0% 0,0% STRYKER 36,5 USD 19,3 17,6 13,3 12,4 1,4% 1,6%

11 Pro další informace viz Patria Finance Jungmannova 745/ Praha 1 Česká republika regulovaná ČNB Patria institucionální klienti Jungmannova 745/ Praha 1 Česká republika regulovaná ČNB Patria retailoví klienti Jungmannova 745/ Praha 1 Česká republika regulovaná ČNB Patria - Research Jungmannova 745/ Praha 1 Česká republika regulovaná ČNB Informace pro klienty skupiny Patria Právní upozornění týkající se prezentace investičních doporučení Skupina Patria: Tento dokument, investiční doporučení a jiné ekonomické či investiční analýzy (dále jen analýzy ) byl připraven analytickým oddělením společnosti Patria Finance, a.s. (dále jen Patria Finance ), licencovaným obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou. Společnost Patria Finance, a.s. je součástí skupiny Patria. Součástí této skupiny jsou i společnosti Patria Online, a.s. a Patria Corporate Finance a.s. (všechny společnosti patřící do skupiny Patria Finance dále jen jako Patria ) V případě, že se na přípravě dokumentu nebo analýzy podílely i jiné osoby nežli analytici společnosti Patria Finance, jsou tyto osoby uvedeny v těle dokumentu. Metoda oceňování: Při přípravě analýz používá Patria všeobecně uznávané metody oceňování, zejména: (i) diskontování budoucího volného cash-flow (Discounted Cash Flow valuation, DCF), (ii) diskontování budoucích dividend (Dividend Discount Model, DDM), (iii) porovnání ve skupině srovnatelných společností (Market-Based Valuation) a (iv) screeningový systém. Méně často jsou pak využívány některé další metody stanovení férového ocenění, resp. cílové ceny, jako například Residual Income Valuation. DCF a DDM: výhodou těchto metod je, že jsou propočítány budoucí finanční výsledky, jejich nevýhodou však je, že prognóza budoucích finančních výsledků je ovlivněna vlastním úsudkem analytika. Porovnání ve skupině srovnatelných společností: je více nezávislé na úsudku analytika, ale je obvykle založeno na současných finančních výsledcích, které se mohou od výsledků budoucích lišit. Screeningový systém: je založen na dvou dimenzích ohodnocení potenciálního růstu a identifikaci atraktivní hodnoty akcií. Podle výsledků screeningu se tak jednotlivé sektory a tituly dají seřadit ve dvojrozměrném prostoru, což umožňuje posoudit jejich relativní atraktivnost. Konflikt zájmů: Patria nebo s ní propojené osoby (zejména společnosti ze skupiny Patria Finance) mohou uskutečňovat nebo vyhledávat možnosti k realizaci obchodů se společnostmi, které jsou v konkrétních analýzách zmiňovány. Patria nebo s ní propojené osoby se tak mohou dostat do konfliktu zájmů který může ovlivnit objektivitu daných analýz. Není-li v dokumentu uvedeno jinak, tak Patria nemá významný finanční zájem na žádném z investičních nástrojů nebo strategií, které jsou v analýzách uváděny. Tituly uvedené v analýzách představují investiční tipy analytiků Patrie. Doporučení makléřů Patrie či jiných zaměstnanců Patrie, ohledně těchto titulů v konkrétním okamžiku však mohou být odlišné, a to zejména s ohledem na investiční profil konkrétního klienta Patrie, kterému je poskytována služba investičního poradenství ale také s ohledem na současný, resp. očekávaný budoucí vývoj na finančních a kapitálových trzích. Přestože tento dokument a analýzy byly vytvořeny v souladu s pravidly k zamezení střetu zájmů, propojené osoby a jednotlivá oddělení Patrie mohou realizovat investiční rozhodnutí, která jsou nekonsistentní s doporučeními nebo názory vyjádřenými v těchto analýzách. Investoři by proto měli tento konkrétní analýzu považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Patria analytikům vnitřními pravidly zakazuje provádět osobní obchody s investičními nástroji, které spadají do působení daného analytika, tj. s nástroji, ke kterým daný analytik vytváří analýzu investiční příležitosti. Analytici mají dále zakázáno ve vztahu k těmto investičním nástrojům poskytovat investiční služby, kromě služby investičního doporučení. Bližší informace o omezení střetu zájmů jsou uvedeny na internetové stránce v sekci dokumenty, v dokumentu nazvaném Opatření k omezení střetu zájmů. Informace o tom, zda Patria nebo s ní propojené osoby (zejména společnosti ze skupiny Patria Finance): působí jako tvůrce trhu ve vztahu k finančním nástrojům některé ze společností v analýze zmíněné ( emitenta ); zajišťují likviditu ve vztahu k finančním nástrojům emitenta; obdržely od emitenta kompenzaci za služby investičního bankovnictví; mají přímý nebo nepřímý podíl na základním kapitálu emitenta přesahující pět procent; v posledních dvanácti měsících byla vedoucím manažerem nebo spolu vedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem; má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení; ani seznámila emitenta s danou analýzou před jejím rozšířením, resp. zda byla na základě toho daná analýza upravena; jsou uveřejněny způsobem umožňujícím dálkový přístup na internetové adrese Na této adrese je rovněž uveden seznam smluv o poskytování investičních služeb uzavřených s emitentem a přehled změn stupně investičního doporučení a cenového cíle během posledních 12 měsíců. Patria patří do podnikatelské skupiny KBC Bank a není-li v analýze uvedeno jinak, Patrii není znám případný střet zájmů vyplývající z účasti v této skupině. Patria vytvořila analýzu nezávisle na ostatních členech této skupiny a bez jakékoliv bližší znalosti konkrétních investičních aktivit a zájmů jednotlivých členů této podnikatelské skupiny. Odměna analytiků: Analytici jsou odměňováni dle různých kritérií, včetně kvality a přesnosti rozborů, spokojenosti klientů, konkurenčních faktorů a celkové ziskovosti Patrie, což zahrnuje i zisky odvozené od tržeb z investičního bankovnictví. Žádná část odměn těchto analytiků nebyla a nebude, přímo či nepřímo, spojena s konkrétními doporučeními nebo názory vyjádřenými v daných analýzách. Všeobecné informace: Patria při přípravě dokumentu vycházela z důvěrných externích zdrojů, avšak za úplnost a přesnost takto převzatých informací neodpovídá. Tento dokument může být změněn bez předchozího upozornění. Analýzy poskytují pouze obecné informace. Nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji Finančních nástrojů. Zmíněné finanční nástroje nebo strategie nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení v analýze uvedené neberou v úvahu situaci a osobní poměry jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, znalosti, zkušenosti, cíle nebo potřeby a jejich záměrem není doporučit konkrétní finanční nástroje nebo strategie konkrétním investorům. Analýzy jsou připravovány primárně pro investory, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí a budou se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů v uvedených dané analýze rozhodovat samostatně, zejména na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní právní, daňové a finanční situace. Analýza by neměla být jediným podkladem pro investiční rozhodnutí. Investor by měl vyhledat odborné posouzení, včetně daňového poradenství, o vhodnosti investic do jakýchkoliv finančních nástrojů, jiných investic nebo investičních strategií v dané analýze zmíněných nebo doporučených v analýze. Hodnota, cena či příjem z uvedených aktiv se může měnit anebo být ovlivněna pohybem směnných kurzů. V důsledku těchto změn může být hodnota investice do uvedených aktiv znehodnocena. Úspěšné investice v minulosti neindikují ani nezaručují příznivé výsledky do budoucna. Jurisdikce mimo Českou republiku: Analýzy jsou určeny k distribuci na území České a Slovenské republiky, případně jiných zemí Evropské Unie. Distribuce konkrétních analýz vůči veřejnosti mimo Českou a Slovenskou republiku může být omezena právními předpisy příslušné země. Osoby, do jejichž dispozice se daná analýza dostane, by se tedy měly řádně informovat o existenci takovéhoto omezení. Nerespektováním takového omezení může dojít k porušení zákonů České republiky či příslušné země.