ERGO pojišťovna ZPRÁVA INVESTIČNÍHO MANAGERA ZA MĚSÍC

12.09 6.10 12.10 6.11 12.11 6.12 12.12 6.13 12.13 6.14 12.09 6.10 12.10 6.11 12.11 6.12 12.12 6.13 12.13 6.14 12.09 6.10 12.10 6.11 12.11 6.12 12.12 6.13 12.13 6.14 11. září 2014 ERGO pojišťovna ZPRÁVA INVESTIČNÍHO MANAGERA ZA MĚSÍC SRPEN 2014 VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH... 2 STRUKTURA PORTFOLIÍ... 4 PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ... 7 150 Kč 140 Kč 130 Kč 120 Kč 110 Kč 100 Kč 90 Kč Dynamické portfolio Hodnota jednotky portfolia Výkonnost za poslední měsíc 143,2110 2,32% 140 Kč 130 Kč 120 Kč 110 Kč 100 Kč 90 Kč Vyvážené portfolio Hodnota jednotky portfolia Výkonnost za poslední měsíc 134,0792 1,35% 124 Kč 120 Kč 116 Kč 112 Kč 108 Kč 104 Kč 100 Kč 96 Kč Konzervativní portfolio Hodnota jednotky portfolia Výkonnost za poslední měsíc 121,9664 0,38%

30.12.2012 28.02.2013 30.04.2013 30.06.2013 31.08.2013 31.10.2013 31.12.2013 28.02.2014 30.04.2014 30.06.2014 VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH DLUHOPISY USA, EMU I v srpnu, podobně jako měsíc předtím, pokračoval cenový růst evropských dluhopisů. Důvody byly v podstatě dva: 1) geopolitická situace, tj. ukrajinsko-ruský konflikt, který v srpnu vedl k zavedení sankcí a odvetných sankcí mezi Ruskem a Západem a hlavně 2) slabá data z Eurozóny (HDP, důvěra domácností, IFO, PMI a hlavně nízká inflace), která dále zostřila obavu z deflace a přiživila očekávání plnohodnotného kvantitativního uvolňování (QE) ze strany ECB. Tato očekávání dále vyostřil projev Draghiho na konferenci centrálních bankéřů v Jackson Hole. Jeho slova o tom, že inflační očekávání nejsou tak pevně ukotvená jak ECB doposud tvrdila a že ECB je připravena udělat cokoliv pro stabilizaci cen trh interpretoval jako rozhodný obrat v politice ECB tváří v tvář nízké inflaci, a jako příslib QE. Po celý měsíc tak byly stanovovány nové výnosové rekordy německý desetiletý dluhopis se dostal poprvé pod 1% a ke konci měsíce pod vlivem eskalace ukrajinské krize klesl jeho výnos až pod 0,9%. I na periferii, kde jsou ještě k mání o něco vyšší výnosy, padaly rekordy - španělský desetiletý dluhopis klesl s výnosem na 2,15%, italský pod 2,40%. Podobný vývoj jsme viděli v dalších zemích výrazně postižených nedávnou dluhovou krizí v Eurozóně (Irsko, Portugalsko, Řecko). Ve Spojených státech byl tentokrát vývoj o poznání nudnější, když vliv domácích faktorů (jako byly lehce jestřábí zápisky Fedu či solidní zveřejňovaná data ukazující na ekonomiku nabírající na síle) byl zanedbatelně malý. Mnohem větší dopad měla očekávaná divergence měnových politik zostřená vyjádřeními Draghiho, a geopolitické napětí. Obojí se tak nakonec přeneslo i do amerických dluhopisů, jejich výnosový pokles však byl ve srovnání s Evropou malý americká desetiletka poklesla výnosově proti konci července jenom o zhruba 15 bps, koncem měsíce se tak nacházela na úrovni 2,35%. S jistou mírou nadsázky lze říct, že americký dluhopisový trh je teď více než pod vlivem FEDu pod vlivem ECB. DLUHOPISY ČR Český dluhopisový trh po vzoru svého německého protějšku po celý měsíc cenově rostl. Z domácích faktorů se nic nezměnilo (nízká inflace, holubičí ČNB, velký přebytek likvidity v systému, solidní vývoj rozpočtu), navíc v srpnu nebyly v ČR žádné aukce. Impulsem ke všem srpnovým pohybům tak bylo zahraničí, tj. klesající německé (evropské) výnosy. České výnosy Bloomberg Effas Czech Index 240,0 237,5 235,0 232,5 230,0 227,5 225,0 222,5 220,0 217,5 215,0 tudíž celý srpen lámaly rekordy, koncem měsíce se pod vlivem projevu prezidenta ECB Draghiho v Jackson Hole a obecně sesunu německých výnosů česká desetiletka propadla k hladině 1,20%, kde měsíc i zakončila. Index Bloomberg Effas si proti konci července připsal 1,3%, křivka lehce zmírnila svůj sklon, když na dlouhém konci klesla o téměř 25 bps. Strana 2

31.12.2012 28.02.2013 30.04.2013 30.06.2013 31.08.2013 31.10.2013 31.12.2013 28.02.2014 30.04.2014 30.06.2014 DLUHOPISY STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPA Polské dluhopisy Turecké dluhopisy Firemní dluhopisy V Polsku byl vývoj samozřejmě také primárně determinován vývojem v Evropě, domácí data (zejména inflační) mu však nebránila. S ohledem na první historickou deflaci, ruský zákaz dovozu polských potravin, slabá srpnová evropská data a stále relativně atraktivní výnos (společně s potenciálem posílení u zlotého) tak polské dlouhodobé dluhopisy v srpnu výnosově poklesly o zhruba 40 bps, na krátkém konci pak o lehce přes 20 bps. Index Bloomberg Effas si proti konci července polepšil o 1,6%. Vzhledem k tomu, že inflace (převážně díky potravinám) neprodloužila svůj sestupný trend z minulých měsíců a v červenci i v srpnu vzrostla (9,3% a 9,5%), že vzrostla inflační očekávání a že po většinu měsíce trvala nejistota (způsobená odstoupením Erdogana, který se stal prezidentem, z pozice premiéra) ohledně složení nové vlády a jejího postoje k centrální bance (na kterou zejména Erdogan vyvíjel tlak na pokles sazeb), se dlouhodobé turecké výnosy vyhouply nad 9%, kam se dostaly po prodejním tlaku z kraje měsíce. Premiérem se nakonec stal Ahmet Davutoglu, svá místa si však k spokojenosti trhu udrželi i klíčoví ekonomičtí ministři či podpředseda vlády pro ekonomiku Ali Babacan. To společně s Draghiho komentářem v samém závěru měsíce cenové ztráty dluhopisů zmírnilo. Centrální banka na svém zasedání koncem srpna ponechala většinu sazeb bez změny (včetně klíčové týdenní repo sazby na 8,25%), snížila však o 75 bps jednodenní zápůjční sazbu na 11,25%, což sice znamená mírné uvolnění měnových podmínek, dluhopisy na to však nereagovaly. Výnosová křivka ve výsledku za srpen stoupla o 10 70 bps a snížila sklon, index Merrill Lynch Turkey Govt v měsíčním účtování ztratil 0,2%. Na trzích korporátních dluhopisů investičního stupně se v srpnu moc nezměnilo, pokračoval jejich cenový růst. Na trhu korporátních dluhopisů neinvestičního stupně byla situace zajímavější. Po výprodejích v červenci, které pokračovaly i počátkem srpna (krize na Ukrajině, problémy v Portugalsku, varování Yellenové o nadhodnocených valuacích těchto dluhopisů) se situace během zbytku minulého měsíce stabilizovala. Tomu napomohl, zejména na konci měsíce, pokles výnosů v Evropě. Jak v Evropě, tak v Americe se tak v průběhu srpna investoři na trh vrátili, ve snaze zajistit si vyšší výnosy proti extrémně nízkým bezrizikovým. Červencová korekce tak neměla dlouhého trvání. Kreditní marže na trhu CDS při zvýšené volatilitě dále poklesly, index Markit itraxx Europe (mapující ceny CDS kontraktů evropských korporátů investičního stupně) klesl o 5,6 na 59,7 bodu. AKCIE Globální trhy Středoevropské trhy Akciové trhy si v srpnu vedly dobře nejlépe se dařilo (a to i když nebereme v potaz posílení dolaru) USA a rozvíjejícím se trhů, zaostávala (i když proti konci července stále rostla) Evropa. Index S&P 500 díky zlepšující se ekonomice a pozitivnímu průběhu a konci výsledkové sezony za 2. čtvrtletí (zejména ve finančním a zdravotnickém sektoru) dokonce překonal hranici 2000 bodů a zapsal nové rekordy. MSCI World Index V Evropě se německý index DAX sice vzpamatoval z poklesu koncem července, hranici 10000 však už neatakoval, když na něj kromě slabších ekonomických dat doléhala zejména nejistota z ukrajinsko-ruského konfliktu. Ta se nijak moc nedotknula ani ruského akciového trhu, který si připsal proti konci července 1,5%. Středoevropské trhy už tolik nereflektovaly napětí pramenící z východu Ukrajiny, v průběhu měsíce umazávaly ztráty z výprodeje koncem července. Nejvíce se dařilo polským akciím (WIG30 +3,7%), nejhůře (i navzdory solidním datům) maďarským (+1,5%). Pražská burza si připsala proti konci července 2,4%, když se dařilo hlavně defenzivnějším titulům (KB, 1 850 1 770 1 690 1 610 1 530 1 450 1 370 1 290 Strana 3

O2), s mírným růstem cen elektrické energie se zvedl i ČEZ. Z klesajících titulů o více než 2% poklesla Erste Group Bank. Kromě toho pražská burza oznámila, že od 22.9. bude mít (z technických důvodů) báze indexu odlišné složení počet titulů bude stále 13, ORCO však bude vystřídáno společností Pivovary Lobkowicz Group. Vzhledem k malé váze se však o nic závažnějšího nejedná. STRUKTURA PORTFOLIÍ Dynamické portfolio Vyvážené portfolio V srpnu jsme složení Dynamického portfolia aktivně neměnili, veškeré změny vah tak měly čistě tržní příčiny. Celková výkonnost akciových fondů byla lepší než výkonnost fondů dluhopisových, což zvýšilo jejich podíl na hodnotě portfolia. Nejvíce se dařilo akciovým fondům investujících na burzách ve Spojených státech a Latinské Americe, ty svůj podíl v rámci portfolia navýšily. Naopak se nedařilo fondům investujícím na burzách v Evropě. V srpnu díky pozitivním zveřejněným ekonomickým datům ze Spojených Států a pokračující podpoře centrálních bank byla většina fondů zisková. Nejvíce se dařilo fondu HSBC Latin America, který získal téměř 7 procent. Naopak ve ztrátě skončily fondy Parvest Japan Equity, Aberdeen Russian Equity a Parvest Turkey. Výkonnost ostatních fondů byla následující: Aberdeen Russian Equity -1,8%; Aberdeen Japan Small Companies 0,2%; Aberdeen Indian Equity 3,2%; Blackrock UK Equity 2,5%; Conseq Invest Akciový 3,0%; Franklin European Small Companies 2,0%; Franklin Mutual Beacon 2,8%; Franklin Mutual European 1,7%; HSBC Asia Small Companies 4,1%; HSBC Latin America 6,9%; ING European Equity 2,1%; Parvest Best Selection Euro CZK 1,1%; Parvest Equity US Small Companies 4,8%; Parvest Japan -1,8%; Parvest Turkey -1,5%; Parvest US Equity 4,2%; Templeton Asian Growth 0,3%; Templeton Frontier Markets 1,5%; Templeton China Fund 1,0%. Dluhopisovým fondům Dynamického portfolia se v srpnu rovněž nedařilo: Conseq Invest Dluhopisů Nové Evropy získal 0,7%, Parvest Convertible Bond World pak 0,3%. V srpnu jsme složení Vyváženého portfolia aktivně neměnili, veškeré změny vah tak měly čistě tržní příčiny. Celková výkonnost akciových fondů byla lepší než výkonnost fondů dluhopisových, což zvýšilo jejich podíl na hodnotě portfolia. Nejvíce se dařilo akciovým fondům investujících na burzách ve Spojených státech a Latinské Americe, ty svůj podíl v rámci portfolia navýšily. Naopak se nedařilo fondům investujícím na burzách v Evropě. V srpnu díky pozitivním zveřejněným ekonomickým datům ze Spojených Států a pokračující podpoře centrálních bank byla většina fondů zisková. Nejvíce se dařilo fondu HSBC Latin America, který získal téměř 7 procent. Naopak ve ztrátě skončily fondy Parvest Japan Equity, Aberdeen Russian Equity a Parvest Turkey. Výkonnost ostatních fondů byla následující: Aberdeen Russian Equity -1,8%; Aberdeen Japan Small Companies 0,2%; Aberdeen Indian Equity 3,2%; Conseq Invest Akciový 3,0%; Franklin European Small Companies, 2,0%; Franklin Mutual Beacon 2,8%; Franklin Mutual European 1,7%; HSBC Asia Small Companies 4,1%; HSBC Latin America 6,9%; ING European Equity 2,1%; Parvest Best Selection Europe 1,6%; Parvest Equity US Small Companies 4,8%; Parvest Japan -1,8%; Parvest Turkey -1,5%; Parvest US Equity 4,2%; Templeton Asian Growth 0,6%; Templeton Frontier Markets 1,5%; Templeton China Fund 1,0%; Conseq Invest Dluhopisů Nové Evropy 0,7%; Conseq Dluhopisový Konzervativní 0,1%; Conseq Invest Korporátních Dluhopisů 0,3%, Parvest Convertible Bond World 0,2%; Conseq Invest Dluhopisový 0,2%. Strana 4

Konzervativní portfolio V srpnu jsme strukturu Konzervativního portfolia aktivně neměnili, veškeré změny vah tak měly na svědomí tržní pohyby. Nejvíce se dařilo akciovým fondům investujících na rozvíjejících se trzích a ve Spojených státech, ty svůj podíl v rámci portfolia navýšily. Nejvýkonnějšími fondy Konzervativního portfolia byl fond Parvest US Equity Small Companies který investorům připsal zhodnocení ve výši 4,8 procent. Výkonnosti ostatních fondů portfolia byly následující: Conseq Invest Dluhopisový 0,2% Conseq Invest Korporátních Dluhopisů 0,3%, Conseq Invest Konzervativní 0,1%; Conseq Akciový Fond 3,0%; Franklin European Small Cap 2,0%; Franklin Mutual Beacon 2,8%; Parvest Convertible Bond World 0,3%; Parvest Best Selection Europe 1,6%; Parvest US Equity Small Companies 4,8%; Conseq Invest Akciový 3,0%; Conseq Invest Dluhopisů Nové Evropy 0,7%, ING Emerging Markets High Dividend 3,6%; Templeton Global Bond 1,1%. Strana 5

DYNAMICKÉ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 29.8.14 Struktura portfolia ke dni 31.7.14 2,38% 2,45% 1,26% 1,28% 15,62% 15,76% Akcie Evropa 18,29% Akcie Evropa 18,43% Akcie USA 25,95% Akcie USA 25,29% Akcie Japonsko 4,99% Akcie Japonsko 5,16% Akcie emerging markets 4,44% 26,41% Akcie emerging markets 4,41% 25,97% Hotovost, pohl., závazky 0,67% Hotovost, pohl., závazky 1,25% 0% 20% 40% 0% 20% 40% VYVÁŽENÉ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 29.8.14 Struktura portfolia ke dni 31.7.14 2,34% 42,00% 2,35% 42,48% 7,76% 7,71% Akcie Evropa 10,06% Akcie Evropa 9,96% Akcie USA 14,49% Akcie USA 13,88% Akcie Japonsko Akcie Emerging Markets 2,82% 15,38% Akcie Japonsko Akcie Emerging Markets 2,87% 14,88% 4,64% 4,66% Hotovost, pohl., závazky 0,51% Hotovost, pohl., závazky 1,22% 0% 20% 40% 60% 0% 20% 40% 60% KONZERVATIVNÍ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 29.8.14 Struktura portfolia ke dni 31.7.14 2,43% 84,01% 2,42% 84,27% Akcie USA, EU a Jap. 3,99% Akcie USA, EU a Jap. 3,87% 0,95% 0,92% Akcie Emerging Markets 2,74% Akcie Emerging Markets 2,66% 4,84% 4,59% Hotovost, pohl., závazky 1,06% Hotovost, pohl., závazky 1,26% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Strana 6

PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ České dluhopisy Dluhopisové trhy střední a východní Evropy Další měsíc a další nová historická výnosová minima to je ve zkratce vývoj (nejenom) českého dluhopisového trhu v letošním roce. Na dlouhém konci klesly výnosy letos o 1,3 p.b., jsou tak níže, než byla předchozí historická minima z května 2013. Tento vývoj je hlavně v posledních měsících v důsledku zintenzivnění deflačních očekávání v Eurozóně, vyvolaných klesající inflací. I kdyby české faktory byly nakloněny růstu výnosů, nestačilo by to v takovém prostředí na nastartování obratu. A ony navíc prozatím moc nejsou inflace je velice nízko a tudíž měnová politika může zůstat uvolněná minimálně do konce roku 2016, likvidita je v domácím finančním systému vysoká, nabídka dluhopisů naopak kvůli lepšímu vývoji rozpočtu a lepšímu řízení likvidity ze strany MF ČR malá (v srpnu nebyla žádná emise, v září dle plánů MF ČR hodlá emitovat dluhopisy za max. 13 mld. Kč). Z domácího prostředí tak impuls k obratu prozatím není pravděpodobný. V zahraničí vidíme tři teoreticky možné spouštěče urychlení růstu v Eurozóně, rychlejší začátek utažení měnové politiky v USA (než nyní očekává trh) a začátek kvantitativního uvolňování (QE) v Evropě. Zatímco první možnost není ve světle momentálních dat pravděpodobná, druhé dvě dle nás přinesou obrat v dosavadním trendu poklesu výnosů. Rychlejší utažení měnové politiky v USA, které očekáváme, způsobí růst amerických výnosů (s přelivem, i když tlumeným, do evropských a potažmo českých výnosů), začátek QE v Evropě pak dle nás odstraní deflační složku výrazně zanesenou nyní v cenách dluhopisů a nastartuje normalizaci z momentálních nízkých hodnot (podobná reakce byla na začátku všech kol QE i v USA). Pak dojde k růstu výnosů dluhopisů i v ČR, v začátcích spojenému se zvyšováním sklonu křivky (rychlejší růst střední části a delšího konce křivky než konce krátkého). Do té doby tu však stále bude riziko dalšího poklesu výnosů, zejména pokud by dále klesla evropská inflace a/nebo, za nečinnosti ECB, dále zpomalila ekonomika. Polské dluhopisy jsou z hlediska bodu obratu ve stejné pozici jako ty české (i polské dluhopisy letos klesly na dlouhém konci o skoro 1,3 p.b.), s tím rozdílem, že z hlediska domácí měnové politiky zde ještě existuje prostor pro růst cen (pokles výnosů). Nízká inflace, zpomalující ekonomika a z toho pramenící možnost poklesu sazeb polské centrální banky, stále vysoká výnosová marže mezi polským a německým dluhopisem (přes 2 p.b.) a dostatek likvidity v polském finančním systému jsou všechno faktory, které v dalších měsících můžou posunout polské výnosy dále dolů - zejména v situaci, kdy trh nepřehodnotí výhled na začátek utahování měnové politiky FEDu. Ačkoliv došlo v letošním roce ke snížení deficitu běžného účtu (52,2 mld. USD / 12M), turecký dluhopisový trh zůstává zranitelný a velice citlivý na vývoj na hlavních trzích, zejména na případný rychlejší růst sazeb v USA. Na posledním zasedání centrální banka snížila jednodenní zápůjční sazbu, která představuje horní hranu efektivního úrokového koridoru, čímž se snižuje prostor pro rychlou reakci měnové politiky v případě náhlého zhoršení rizikového sentimentu. Inflace sice ztrácí jeden ze svých zdrojů (předchozí oslabení liry), rizika se však tvoří na straně cen potravin a neukotvených inflačních očekávání. Pokračující snižování sazeb, byť postupného charakteru, může být rizikem hlavně pro měnový kurz. Klíčovým pro turecká aktiva (jak dluhopisy, tak liru) bude v dalších měsících jak vývoj v tamní ekonomice (zejména ve struktuře platební bilance) tak v externím prostředí (EMU, USA). Rebalancování ekonomiky (tj., snižování deficitu běžného účtu v minulých čtvrtletích) nebude zřejmě v tempu, které jsme viděli v posledním roce, pokračovat - jenom malá část tohoto zlepšení byla totiž v důsledku strukturálních změn (tj. v důsledku nižší spotřeba domácností a vyšší míry úspor), měnová politika se (byť postupně) opět uvolňuje (což je historicky spojeno s horším běžným účtem), externí prostředí je kvůli situaci v Iráku rizikem. Z vnějšího prostředí budou nejdůležitější události v USA (kdy začne utahování měnové politiky?) a z Evropy (přistoupí ECB ke QE?), společně s vývojem situace na Blízkém Východě. Zatímco rychlejší utažení měnové politiky v USA by na turecká aktiva dopadlo negativně, uvolnění podmínek v Evropě by mohlo mít mírně opačný dopad. Zranitelnost aktiv dále zvyšuje závislost Turecka na krátkodobém Strana 7

externím financování. I vzhledem k vývoji inflace se tudíž domníváme, že převládá riziko zejména oslabení měnového kurzu, spojenému se stagnací či růstem výnosů dluhopisů pod vlivem rychlejšího utažení měnové politiky v USA. Měny Globální akciové trhy Akciové trhy střední a východní Evropy Je evidentní, že eurodolarový konsensus se definitivně přepnul do módu dolar posílí, což potvrzuje i nejvyšší objem sázek na oslabení EUR od roku 2012. Důvody jsou zřejmé cyklicky lepší výkonnost americké ekonomiky proti evropské, s tím související divergence měnových politik, která potenciálně může trvat dlouho a kterou trh stále ještě podceňuje, a ruskoukrajinský konflikt, dotýkající se disproporčně více Evropy než USA. Tento trend, námi dlouho očekávaný, bude ještě nějakou dobu pokračovat čekáme, že kurz eura bude postupně během dalších měsíců slábnout směrem k hranici 1,25, později až 1,20 USD za EUR. Z regionálních měn vidíme stále solidní potenciál na polském zlotém, po nedávném oslabení ale i na české koruně. Z hlediska fundamentů (běžný účet v přebytku, obnovení reálné konvergence) vidíme výrazný prostor pro posílení CZK, tomu však na úrovni 27 korun bude bránit až do roku 2016 ČNB postupný návrat na tuto úroveň je však našim očekáváním pro další měsíce. U zlotého bude v nejbližší době výraznějšímu posílení bránit spekulace na pokles sazeb, stávající hodnoty kolem 4,20 se nám však jeví jako příliš slabé. Na liře se obáváme zranitelnosti tureckých aktiv zejména v souvislosti s běžným účtem, zvýšením sazeb v USA či zhoršením situace v regionu mírné oslabení liry proti dolaru tak je naším hlavním scénářem. Akciové trhy ve srovnání s jinými druhy finančních aktiv, i po výrazných růstech, nadále disponují velice zajímavým růstovým potenciálem. Zlepšující se trh práce v USA, pozvolné oddlužování spotřebitele a historicky nízké zadlužení korporátní sféry by měly nadále vést k růstu čistých zisků. Monetární politiky předních centrálních bank budou také nadále pozitivní podporou pro další růsty cen akcií. Z historického hlediska stále nízké požadované výnosy u většiny státních dluhopisů zatraktivňují investice do akcií, které se z valuačního hlediska nachází blízko jejich historických průměrů (ukazatel ceny akcie k účetní hodnotě na akcii nebo ceny akcie k zisku na jednu akcii). Pozitivně také vyzněla výsledková sezóna společností za druhé letošní čtvrtletí, kdy americké společnosti dokázaly překonat odhady analytiků jak na úrovni tržeb, tak především na úrovni čistých zisků. Mezi rizika pro akciové trhy můžeme zařadit dluhové problémy periferních států eurozóny, sílu zotavování jednotlivých ekonomik, neočekávané kroky centrálních bank nebo geopolitické konflikty, jakých jsme nyní svědky například na Ukrajině nebo Iráku. Ruku v ruce s tím můžeme očekávat, oproti posledním třem rokům, vyšší kolísavost akciových trhů. Atraktivnost většiny středoevropských akcií v současné době spočívá spíše v dividendových výnosech, v Polsku pak v některých bankovních titulech, jako expozice na ekonomický růst. Společnosti jsou relativně nízce zadlužené a s očekávaným růstem důvěry spotřebitele by mělo docházet k zvyšování ziskových marží. Nyní tak mezi nejatraktivnější akciové tituly řadíme českého výrobce netkaných textilií Pegas Nonwovens, Stock Spirits Group, Pivovary Lobkowicz Group a rakouskou Erste Bank. Z polských titulů se nám libí mediální společnost Agora, agrární společnost Kernel, potravinářský řetězec Jeronimo Martins a nově také průmyslová společnost Gdynia Vistal. V Rumunsku považujeme za atraktivně oceněné akcie rumunského restitučního fondu Fondul Proprietatea, plynárenských společností Transgaz a Romgaz a elektrárenské společnosti Transelectrica, v Rakousku akcie ropné společnosti OMV, pojišťovny Uniqa a realitní společnosti Atrium, ve Slovinsku jsou to akcie výrobce domácích spotřebičů Gorenje. Vojtěch Železný Portfolio manager Strana 8