VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH

VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH Listopad 2016 Akciové Indexy Dluhopisové indexy Bloomberg Effas Měny (pokles = oslabení) Komodity USA S&P 500 3,42 % USA -2,89 % EUR/USD -3,58 % Ropa Brent 4,49 % Evropa DJ Stoxx 600 0,89 % Evropa -1,61 % CZK/USD -3,66 % Zemní plyn 10,77 % Japonsko Nikkei 225 5,07 % ČR -0,41 % CZK/EUR 0,00 % Sil. elektřina -7,48 % MSCI Emer. Markets -4,67 % Polsko -1,69 % PLN/EUR -3,31 % Zlato -8,04 % ČR PX -4,40 % Maďarsko -0,74 % HUF/EUR -1,36 % Stříbro -7,81 % Polsko WIG30-1,10 % Turecko -2,53 % TRY/EUR -6,65 % Měď 20,02 % Maďarsko BUX 0,71 % HLAVNÍ UDÁLOSTI EMU Zlepšení předstihových indikátorů dává naději, že 4. čtvrtletí bude růstově silnější než čtvrtletí třetí. V něm totiž díky negativnímu příspěvku zahraničního obchodu zklamalo Německo, naopak, překvapila Itálie. Druhý odhad růstu se oproti odhadu prvnímu vůbec nezměnil, Eurozóna ve 3. čtvrtletí rostla tempem stejným jako ve druhém (+0,3 % q/q). Struktura růstu zatím zveřejněna nebyla, z měsíčních dat však lze dovodit, že pomalu rostla poptávka domácností a stagnoval průmysl. Pod slabost poptávky domácností se podepisuje jak jen pomalu se lepšící trh práce (míra nezaměstnanosti byla 10,1 % od dubna do června a 10 % od té doby), tak mírně se zvedající inflace. Z hlediska velkých ekonomik bylo zklamáním Německo, které (díky poklesu exportu) rostlo pouze o 0,2 % q/q, překvapila naopak Itálie, která vzrostla o 0,3 % q/q. V případě Itálie však nelze z tohoto výsledku moc vyvozovat toto tempo jsme viděli ve 3. čtvrletí 2013, 1. čtvrtletí 2015 i v 1. čtvrtletí 2016 a nikdy nenásledovalo období silnějšího růstu. Jak už jsme naznačili, maloobchod byl ve 3. čtvrtletí slabý. Po poklesu v srpnu (který byl sice jenom mírný, o 0,1 % m/m, ale vůbec první za půlroku) klesl maloobchod i v září (-0,2 % m/m) a jeho meziroční růst tak dosáhl pouze 1,1 %. Evidentní je zejména ztráta dynamiky v Německu: zatímco v roce 2015 rostly maloobchodní tržby o 2,5 %, v letošních prvních 9 měsících už jenom tempem polovičním a v samotném 3. čtvrtletí tempem pod 1 %. Ani průmyslová aktivita se ve 3. čtvrtletí příliš neukázala, a to navzdory zlepšujícím se předstihovým indikátorům: v září klesla produkce o 0,8 %, což znamenalo, že celé třetí čtvrtletí bylo v podstatě stejné jako čtvrtletí druhé. Nevalná dynamika průmyslu je evidentní i z toho, že meziroční růst dosáhl v září pouze 1,3 %. To je důsledek toho, že ani Německu se moc nedařilo: produkce klesla nejsilněji (-1,8 % m/m) od srpna 2014 a klesly i průmyslové objednávky. Celková úroveň produkce je tak pouze na úrovni prosince 2014 a úroveň objednávek dokonce 1,4 % pod ní. To nás nutí k opatrnosti v očekávání zlepšení, které naznačují předstihové indikátory. Ty se totiž v listopadu dále zlepšily: kompozitní PMI se dostal na nejvyšší hodnotu (54,1) za letošní rok a nejvýše od roku 2014 se díky hodnocení stávající situace dostal i index IFO. Snad se toto zlepšení odrazí i ve skutečném zlepšení tvrdých makroekonomických dat, zejména pak trhu práce. 14 13 Růst v Eurozóně zůstává slabý, nezaměstnanost se v posledním půlroce nezlepšila Sezonně očištěná nezaměstnanost v EMU, % Celková inflace se v listopadu zvýšila o 0,1 p.b. a dosáhla tak nejvyšší úrovně od dubna 2014 (0,6 % r/r). Z faktu, že jádrová inflace již počtvrté v řadě zůstala na 0,8 % lze však dovodit, že tento růst neodráží poptávkové tlaky. Za růstem meziroční inflace byly v listopadu pouze ceny potravin, které přidaly 0,7 % r/r (oproti 0,4 % v říjnu). 12 11 10 9 8 EMU-19 Itálie Francie 7 2011M01 2011M07 2012M01 2012M07 2013M01 2013M07 2014M01 2014M07 2015M01 2015M07 2016M01 2016M07

HLAVNÍ UDÁLOSTI ECB v listopadu nezasedala, pouze zveřejnila zápis ze zasedání v říjnu. Z něj je zřejmé, že ECB se k ukončení programu podpory ekonomiky skrze nákupy aktiv nechystá. V zápisu totiž hodnotila vývoj ekonomiky poměrně nevalně ( jenom pomalé oživení, historicky pomalý růst mezd, vysoká míra úspor nefinančních společností a tudíž nízká míra investic ) a akcentovala rizika (politika, hrozba protekcionismu), dodávajíc, že pokračující cyklické oživení je závislé na výjimečné podpoře ze strany měnové politiky ECB. USA Podobně jako ve třetím i počátkem čtvrtého čtvrtletí zůstává tahounem americké ekonomiky spotřebitel. Jádrová inflace v posledních měsících stagnuje a trh práce vysílá rozporuplné signály, FED však letos jednou přece jenom sazby zvýší. Růst HDP ve třetím čtvrtletí dosáhl podle druhého odhadu tempa ještě o něco rychlejšího (3,2 % q/q anualizovaně) než dle odhadu prvního (2,9 % q/q anualizovaně), což bylo nejrychlejší tempo za dva roky. Revize tempa růstu byla primárně v důsledku revize tempa růstu poptávky domácností z 2,1 % q/q na 2,8 % q/q; poptávka firem (firemní investice) naopak prodělala oproti prvnímu odhadu revizi směrem dolů. Měsíční data zveřejněná během listopadu neukazují, že by se na tomto příběhu mělo letos něco změnit: objednávky zboží dlouhodobé spotřeby sice v říjnu vzrostly, ale pouze mírně (+0,4 % m/m), předchozí měsíc však byl revidován směrem dolů (na -1,4 % m/m). Maloobchodní tržby bez paliv a aut zůstaly nadále silné: nejenom, že byl nahoru (na +0,5 % m/m) revidován údaj za září, ale i údaj za říjen byl potěšující, když tržby vzrostly o 0,6 % m/m. Spotřebitel tak nadále zůstává pilířem amerického růstu. Trh práce si z hlediska dynamiky tvorby pracovních míst nadále vede solidně, v listopadu vytvořil 178 tis. míst a revize minulých dobrých měsíců byly jenom marginální. Průměrných 260 tis. nových žádostí o podporu v nezaměstnanosti týdně je také výrazně pod historickým průměrem (nad 300 tis.) a potvrzuje, že trh práce je z hlediska dynamiky skutečně ve výborném stavu. Naproti tomu míra participace poklesla na 62,7 % a zůstává tak nízká a nízký je stále i růst mezd (2,5 % r/r). Z pohledu měnové politiky je tak prosincové utažení hotová věc, další růst sazeb však bude pozvolný. Průmyslová produkce v říjnu meziměsíčně stagnovala, zářijový údaj pak byl navíc revidován dolů na -0,2 % m/m. Ve třetím čtvrtletí tak produkce klesla a vzhledem k vývoji cen ropy a hlavně k dolaru se dá čekat, že v nejbližších měsících si o moc nepolepší. Jádrová PCE inflace zůstala v listopadu opět beze změny (1,7 % r/r), kvartální dynamika je nadále na anualizované úrovni 1,7-1,8 %. Zrychlení inflační dynamiky, jehož jsme letos byli svědky (byť bylo mírné), tak nakonec v prosinci přispěje k tomu, že letos přece jen jedno utažení měnových podmínek ve Spojených státech uvidíme. FED na svém zasedání počátkem listopadu, tj. jen pár dní před prezidentskými volbami, ponechal dle očekávání sazby beze změny, jednoznačně však naznačil, že v prosinci s utažením měnových podmínek už váhat nejspíš nebude. Vzhledem k tomu, že nový prezident Donald Trump nezpůsobil na (vyspělých) trzích paniku, spíše naopak, a že jeho ekonomický plán zahrnuje masivní fiskální expansi, prosincové utažení měnové politiky je v podstatě hotová věc. V tomto duchu se po volbách vyjádřila i prezidentka FEDu Yellenová. Trh práce zůstává nadále velmi silný 700 600 500 400 300 200 100 Recese dle NBER První žádosti o podporu v nezaměstnanosti, měs. průměry (SO) Nezaměstnanost, % (SO, p.o.) 0 I-80 I-82 I-84 I-86 I-88 I-90 I-92 I-94 I-96 I-98 I-00 I-02 I-04 I-06 I-08 I-10 I-12 I-14 I-16 12 10 8 6 4 2 0

HLAVNÍ UDÁLOSTI CEE 3 ČR Růst ekonomiky ve 3Q16 dle očekávání zvolnil, což bylo nejenom v souladu s měsíčními daty, ale i s vývojem v Německu. Inflace vzrostla na nejvyšší úroveň od léta 2015, výraznější poptávkové tlaky však stále vidět nejsou. Hrubý domácí produkt pokračoval i ve třetím čtvrtletí v růstu, ale v pomalejším tempu (0,2 % q/q) než v první polovině roku. Toto tempo tak bylo v souladu s tím, co zaznamenalo Německo ale i okolní země regionu. Zpomalení na nejpomalejší tempo od začátku roku 2014 jsme zaznamenali i navzdory tomu, že poptávka domácností urychlila (0,9 % q/q) a že o 2,5 % q/q vzrosty fixní investice. Důvodem slabosti tak byla zahraniční poptávka. Předstihová data předznamenávají, že se to v dalších čtvrtletích změní k lepšímu. V listopadu zveřejněná pravidelná měsíční data očekávání trhu zklamala. Průmyslová produkce vzrostla v září o 2,7 % r/r, což bylo v podstatě v souladu s tím, kde se koncem 3. čtvrtletí nacházel předstihový výrobní index PMI. Volatilní letní měsíce sice trochu zamlžují obrázek, ale zevrubný pohled odhalí, že měsíční pokles v září o 1,6 % způsobil, že absolutní úroveň produkce se v září nacházela tam, kde před půlrokem, v březnu 2016. Zbývá tak doufat, že se relativně silný PMI ve 4. čtvrtletí přetaví v silnější růst průmyslové produkce. Maloobchodní tržby přidaly v září 4,4 % r/r, průměr v letošním roce je 7,2 % r/r. I když měsíční dynamika tržeb zpomaluje, je to jenom důsledek poklesu prodejů potravin: jádrové tržby (tj. bez potravin, paliv a aut) rostou poslední dva roky stabilně meziročním tempem 6-7 %, a ani v září se na tom nic nezměnilo. Zahraniční vztahy zůstávají nadále výborné obchodní bilance za září dosáhla přebytku (21 mld. korun) o 5 mld. vyššího než v září roku 2015. Za prvních devět měsíců letošního roku tak byla bilance o 58 mld. korun lepší než za stejné období 2015, což je důsledek vyššího přebytku v obchodě se stroji a vozidly a menšího deficitu v obchodě s minerálními palivy. Inflace v říjnu potěšila ČNB a ty, kteří vyhlížejí rychlý konec intervencí. Měnově-politická inflace se dostala na nejvyšší úroveň (0,6 %) od června 2015, což byl důsledek rychlého růstu poptávkové inflace (+0,6 % m/m, nejrychleji od léta 2008). Poptávková inflace ale vzrostla primárně díky obvyklému sezonnímu růstu (byť většímu než po minulé roky) u oblečení a obuvi. Zatím se nedá mluvit o trendu: průměr měsíčních temp poptávkové inflace za srpen-říjen je pouze 0,03 %. V dalších měsících uvidíme pak růst příspěvku cen paliv k meziroční inflaci. Listopadové zasedání ČNB bylo bez zajímavostí. ČNB pouze akcentovala rizika, zejména ta zvenčí, mezi něž řadila americké volby, nejistotu ohledně Brexitu (která se vyostřila po rozhodnutí britského soudu, že k Brexitu je potřeba souhlasu Parlamentu, nikoliv jenom vlády) a nejistotu kolem prodloužení programu odkupu aktiv ze strany ECB. Nadále však říká, že exit z intervencí nepřijde dřív než ve 2. čtvrtletí 2017 a že jej očekává kolem poloviny příštího roku. 0,8 0,6 0,4 0,2 Poptávková inflace vzrostla v září nejrychleji od léta 2008 Poptávková inflace (=bez paliv, nepřímých daní a potravin), m/m % 3M průměr m/m temp 0-0,2-0,4-0,6 Mar-07 Oct-07 May-08 Dec-08 Jul-09 Feb-10 Sep-10 Apr-11 Nov-11 Jun-12 Jan-13 Aug-13 Mar-14 Oct-14 May-15 Dec-15 Jul-16 POLSKO Růst HDP podobně jako jinde v regionu zpomalil, měsíční data na začátku 4. čtvrtletí nadále ukazují na poptávku domácností jako na dominantní faktor růstu. Inflace se díky bazickému efektu a cenám potravin dostala zespoda na nulu, poptávkové tlaky však nadále vidět není.

HLAVNÍ UDÁLOSTI POLSKO Jak už naznačovala měsíční data, růst HDP podobně jako jinde v regionu ve 3. čtvrtletí zpomalil, když dosáhl jenom 0,2 % q/q (2,5 % r/r). Za zpomalením růstu oproti 2. čtvrtletí (3,1 %) byl hlubší pokles fixních investic, které růstu ubraly 1,4 p.b. (vs. -0,9 p.b. ve čtvrtletí druhém). Tento obrázek se však nijak neliší od situace v ČR nebo v Maďarsku. Na trhu práce je nadále zaznamenáváno zlepšování zaměstnanost v říjnu meziročně vzrostla o 3,2 %, t.j. zhruba stejným tempem jako v září, nezaměstnanost se udržela na 8,2 % tj. na historickém minimu zaznamenaném v září, a růst průměrné hrubé mzdy dosáhl 3,6 % r/r. Bylo tedy trochu překvapením, že maloobchodní tržby v říjnu podstřelily očekávání, když místo o 5,5 % vzrostly reálně pouze o 4,6 %. V žádném případě se však nedá mluvit o počínající slabosti jsou to hodnoty v souladu s průměrem za poslední tři roky. Co ale zklamáním bylo, byla průmyslová produkce: zde je patrná výrazná ztráta dynamiky od léta letošního roku. Zatímco během roku 2015 a první poloviny 2016 se průměrné meziroční tempo růstu drželo nad 4 %, od léta 2016 dosahuje jenom lehce nad polovinu této hodnoty. Výsledek za říjen (-1,3 % r/r) tento zhoršující se trend jenom dále prodlužuje. Podobně jako v září či jinde v Evropě i v říjnu pokračoval růst celkové cenové hladiny: celková inflace se v říjnu dostala na -0,2 %, tj. nejvýše od června 2014. Že se však stále jedná z dominantní části o (bazický) efekt cen energií a potravin je vidět z faktu, že jádrová inflace bez potravin a cen energií je nadále bez trendu a nízko v říjnu zůstala podesáté v řadě záporná a na stejné úrovni (-0,2 %) jako v červnu letošního roku. Předběžná inflační data za listopad, zveřejněná na samém konci měsíce, pak přinesla další růst celkové cenové hladiny, celková inflace se tak poprvé od června 2014 dostala ze záporu (na 0 %). Dá se však čekat, že to bylo kvůli cenám potravin (jako jinde v Evropě) a že jádrová inflace, u níž předběžná data zatím k dispozici nejsou, se nezměnila. Centrální banka ponechala sazby beze změny na 1,5 % a vzhledem k tomu, že nová inflační prognóza nedoznala přílišných změn, nedá se čekat, že by se na sazbách jedním nebo druhým směrem v nejbližších 4 čtvrtletích něco měnilo. MAĎARSKO I tempo maďarského růstu oproti 2. čtvrtletí zvolnilo, když HDP přidal pouze 0,2 % q/q, tj. stejně jako v Polsku a tempem polovičním oproti očekáváním. I když zde nebyla ještě struktura růstu zveřejněna, dá se čekat, že mezičtvrtletní dynamice růstu podobně jako v ČR uškodil slabý průmysl. Měsíční data byla podobná jako ta, která byla zveřejněna v České republice. Průmyslová produkce zklamala, když se očekávání trhu (3,2 % r/r) vůbec nevyplnilo: průmysl poklesl o 3 % m/m a meziroční tempo tak spadlo na -3,7 % r/r. Podobně jako v Německu i v ČR platí, že předstihové indikátory (PMI) se se skutečnou produkcí rozcházejí: maďarský PMI v září dosáhl 57,2 bodu (tj. nejvyšší hodnoty od ledna 2014) a průměr za 3. čtrvletí byl 54,2 bodu. Maloobchodní tržby byly naopak dobré: meziroční růst v září dosáhl 5,1 %, což bylo jenom lehce pod průměrem předchozích dvou let (5,5 %). Navíc, nezaměstnanost v říjnu klesla na nové historické minimum 4,7 %, což je pro poptávku domácností pro další měsíce jistě pozitivní. Překvapením měsíce bylo pak neočekávané ohlášení snížení sazby korporátní daně na 9 % od roku 2017. Maďarsko by tak mělo mít jednu z nejnižších sazeb v Evropě. Celková inflace se ze zářijových +0,6 % r/r dostala v říjnu na +1 % r/r. Že se tak, podobně jako v září, stalo jenom vlivem cen energií je evidentní z faktu, že poptávková inflace (tj. bez cen ropy a cen potravin) zůstala oproti září neměnná (1,5 %). Maďarská centrální banka (MNB) překvapila, když dále snížila O/N zápůjční sazbu na úroveň tříměsíční repo sazby (tj. 0,9 %), kterou ponechala beze změny. Protože O/N depozitní sazba zůstala na -0,05 %, znamená to, že efektivně došlo k zúžení pásma (resp. k odstranění jeho vrchní části). MNB dále řekla, že hodlá i v budoucnu uvolňovat měnové podmínky skrze pokles tržních mezibankovních sazeb, a že tedy bude pokračovat v používání nekonvenčních nástrojů (kam řadíme limit na úložky na tříměsíční depozitní repo facilitě i pokračování FX swapů s komerčními bankami). Ropa Ropa (WTI) i v první polovině listopadu pokračovala v klesajícím trendu, který nastoupila již v polovině října. Po vítězství D. Trumpa v amerických volbách vzhledem k jeho plánům rozšířit těžbu v USA klesla až na dohled 42 dolarů. Ve druhé polovině měsíce se však v očekávání, že se OPEC na svém zasedání ve Vídni přece jenom domluví na omezení těžby, ceny ropy posouvaly nahoru. OPEC nakonec domluvil snížení těžby o 1,2 mil. barelů denně (cca 4,5 % produkce kartelu), což posunulo cenu nad 50 dolarů za barel.

AKCIOVÉ TRHY 1 850 MSCI World Index 1150 MSCI Emerging Markets 1 770 1100 1050 1 690 1000 1 610 950 1 530 900 1 450 850 800 1 370 750 1 290 700 31.12.12 31.3.13 31.12.12 31.3.13 Před prezidentskými volbami v USA byla na akciových trzích znát určitá nervozita. Většina trhů tak začala se ztrátami, které se v průběhu dne po sečtení hlasů ještě více prohloubily. Pro mnohé překvapivé vítezství Donalda Trumpa však bylo rychle bráno jako příležitost pro oživení americké ekonomiky a ještě tentýž den trhy zavřely v plusu. Zisky vyspělých trhů se po zbytek měsíce postupně navyšovaly až americký index S&P 500 zavřel oproti konci října o 3,4 % výše. Evropské trhy více méně kopírovaly své americké protějšky. Meziměsíční zisky však byly z obav možných protekcionistických kroků budoucí Trumpovy administrativy nižší (index DJ STOXX 0,9 %). Na poli ekonomických dat z jednotlivých zemí ani ze strany centrálních bank jsme se nedočkali zásadních změn a tak se pozornost většiny investorů točila okolo nově zvoleného amerického prezidenta a pozvolného nastavování portfolií pro rok 2017. 2400 2300 2200 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 CECE Composite 31.12.12 31.3.13 Středoevropské akcie jakoby stály stranou světového dění a nezaznamenaly větších změn. Téměř jedno procento si připsal maďarský index BUX, když se při oznámeném plánovaném uvolnění zdanění dařilo především telekomunikační společnosti Magyar Telekom (+5,8 %). Polský index WIG 30 zůstal nezměněn. Pěkného dvouciferného zisku dosáhl těžař mědi KHGM, jenž jen reflektoval růst cen světové mědi. Základem pro to bylo opět zvolení Trumpa prezidentem s jeho velikým plánem na zvýšení výdajů na infrastrukturní projekty. Solidní růst ceny akcie si připsal také těžař koksovatelného uhlí JSW, jehož základem byl i v tomto případě výrazný růst cen uhlí. Nedařilo se utilitám (PGE, Enea, Energa) nebo bankám (MBank, Millennium Bank, BZ WBK, Alior, PKO BP). Nejhůře dopadl český index PX (-4,4 %). Důvodem byly propady všech velikých společností. ČEZ s cenami silové elektřiny korigoval předchozí zisky, Erste Bank i Komerční banky se pak týkaly spíše technické faktory. Radost s mírným růstem požadovaných výnosů u státních dluhopisů dělaly akcie pojišťovny Vienna Insurance Group, přičemž nesmíme opomenout ani výrazné 14% zhodnocení akcií CETV (majitele televize Nova, Markíza,...). Listopad byl pro rozvíjející se trhy nejhorší měsíc za posledních 10 měsíců. Hlavní příčinou bylo zvolení Donalda Trumpa americkým prezidentem. Turecký, mexický a brazilský trh ztratily více než 10 procent v dolarovém vyjádření. Překvapivá měnová reforma v Indii pak negativně ovlivnila místní trh. Naopak nejméně ztrácely čínské akcie.

DLUHOPISOVÉ TRHY Dluhopisy USA a EMU Vítězství Donalda Trumpa a očekávání pro-inflační hospodářské politiky zvedlo výnosy vládních dluhopisů na dlouho neviděné úrovně. Výnosy evropských dluhopisů si sice prodělaly růst již v říjnu (spekulace na postupné utlumování programu odkupu aktiv ECB, dobrá ekonomická data z Británie), v listopadu však vyrostly ještě dále. Desetiletý německý výnos se dostal na hodnoty (+0,3 %) neviděné od února letošního roku, italský výnos dokonce nad 2 %, kde nebyl od léta 2015. Z toho, že ještě větším výnosovým růstem prošly dlouhé americké výnosy (desetiletý výnos se vyšplhal z 1,8 % až na dohled 2,4 %) je zřejmé, že se muselo v listopadu něco podstatného stát, a že to musela být událost americké provenience. Tou událostí byly samozřejmě americké volby, ve kterých zvítězil Donald Trump. Vzhledem k jeho ekonomickému plánu založenému na fiskální expanzi došlo totiž k růstu inflačních očekávání, který se pak projevil v (nominálních) výnosech dluhopisů. V Eurozóně pak byla ve druhé polovině měsíce vidět drobná korekce, když ECB naznačila, že bude pokračovat v odkupu aktiv i po březnu 2017. Firemní dluhopisy Korporátní dluhopisy na obou stranách Atlantiku následovaly vývoj svých vládních protějšků, cenové propady však byly u dluhopisů investičního stupně větší ve Spojených státech (-2,7 % dle indexu Bloomberg) nežli v Evropě (-1 %). To bylo dáno výraznějším růstem inflačních očekávání v USA, primárně v důsledku výsledku prezidentských voleb. U neinvestičního stupně byl naopak vývoj cenově příznivější v USA, kde díky váze energetického sektoru a vývoji cen ropy byl cenový pokles menší (-0,2 %) než v Evropě (-0,7%). Index Markit itraxx Europe (mapující marže CDS kontraktů evropských korporátů investičního stupně) vzrostl relativně mírně (+6 bodů; 80 bps). Marže CDS kontraktů na společnosti s neinvestičním ratingem dle indexu itraxx Xover vzrostly o 8,5 bodů na 338 b. Celkově je zejména v USA patrná nervozita z pokročilé fáze ekonomického cyklu, zvyšování sazeb FEDem. Stejně tak již delší dobu mírně rostou i marže CDS kontraktů v EU (od září zhruba z úrovně 300 bps pro Xover; z úrovně kolem 65 bps pro IG). Dluhopisový trh ČR Podobně jako v říjnu i v listopadu kopírovaly dlouhé výnosy vývoj německých Bundů. Výnos desetiletého dluhopisu se vlivem Trumpova vítězství dostal až nad +0,6 %, kde nebyl od února tohoto roku. Po předchozích 2 měsících intenzivních spekulací na brzké ukončení kurzového závazku došlo v listopadu k jejich utlumení, což zmírnilo tlak na krátký konec křivky. 260 255 250 245 240 235 Bloomberg Effas Czech Index 230 225 220 215 30.12.12 30.3.13

DLUHOPISOVÉ TRHY Dluhopisový trh Polsko Polská křivka během listopadu výrazně zvýšila svůj sklon. Výnosy na krátkém konci vzrostly na konci listopadu ve srovnání s koncem října pouze o necelých 10 b.b. na 1,9 %, na dlouhém konci se díky růstu výnosů na vyspělých trzích dostaly během listopadu i na hodnoty (3,7 %), kde nebyly od léta roku 2014. Měsíc pak dlouhé výnosy ukončily na úrovni 3,65 %, co představovalo meziměsíční nárůst o 55 bps. 375 365 355 345 335 325 Bloomberg Effas Poland 315 305 Dluhopisový trh Turecko 31.12.12 31.3.13 Pokles cen tureckých dluhopisů v listopadu výrazně akceleroval. Tento vývoj iniciovaly především prezidentské volby v Americe; v důsledku pak očekávání růstu americké inflace, a tudíž rychlejšího růstu měnověpolitických sazeb Fedu (výprodej aktiv rozvíjejících trhů, který odstartovalo vítězství Donalda Trumpa, se Turecku nemohl vyhnout). Situaci vedle toho zhoršovaly jak nedobré vnější vztahy, tak nízká důvěra investorů v nezávislost centrální banky. Ta vedla trh ke spekulacím, že navzdory masivnímu propadu liry (nové historické minimum vůči dolaru 3,36) nedovolí politický tlak ze strany prezidenta Erdogana centrální bance zvednout sazby a odliv kapitálu zastavit. Nakonec se však taková očekávání nevyplnila, když centrální banka překvapivě (a poprvé po třech letech) zvýšila klíčovou repo sazbu o 50 bps na 8 %. Na stabilizaci měny to však prozatím nestačilo. Výnosy skončily nad 10 %, na dlouhém konci na dohled úrovně 11% a meziměsíčně vzrostly o výrazných 100 130 bps. MĚNOVÉ TRHY Dolar se po dlouhých 9 měsících oscilace mezi 1,09 a 1,15 vymanil z tohoto pásma a proti euru výrazně posílil dostal se až téměř na maxima z března/listopadu minulého roku (tj. pod 1,06). Důvodem byly americké volby a očekávání silnějšího růstu americké ekonomiky, což se projevilo také růstem amerických akciových indexů. Na koruně se americké volby naopak skoro vůbec nepodepsaly. Koruna se skoro celý měsíc na spotovém kurzu držela hranice 27,025, a když se od ní vzdálila, tak jen na chvíli a na pár haléřů. To se však nedalo říct o polském zlotém, který kvůli očekávání utaženější americké měnové politiky oslabil až na 4,45 (meziměsíční ztráta výrazných 3,4 %). Maďarský forint byl negativnímu externímu vývoji odolnější, když z hodnot kolem 305 před volbami oslabil nad 310, což představovalo ztrátu 1,3 %. PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ Dluhopisový trh ČR Z českého prostředí impuls k růstu výnosů stále nemá proč přijít. Domácí bankovní trh je v masivním a rostoucím přebytku likvidity, ministerstvo financí má nyní díky silně rostoucí ekonomice rychle rostoucí příjmy. Na druhé straně kvůli menšímu přílivu peněz z EU klesají kapitálové výdaje a kvůli nízkým výnosům klesají náklady na obsluhu dluhu. Výsledkem je, že za prvních 11 měsíců roku byl rozpočet v nejvyšším přebytku (55,5 mld. Kč) od roku 1993, což je meziroční zlepšení o 85 mld. Emisní aktivita MF ČR tak pochopitelně zůstávala nízká a převážně na krátkém konci. I když se dá očekávat zvýšení emisní aktivity (zhoršení rozpočtového vývoje) s blížícími se volbami v roce 2017, vzhledem k masivní likviditě zde i v zahraničí bude eventuální tlak na růst výnosů relativně omezený.

PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ Dluhopisový trh ČR Klíčový tak i nadále bude vývoj na hlavních zahraničních dluhopisových trzích. Zejména v USA začali investoři do svých očekávání promítat avizovanou fiskální expanzi vedoucí k vyššímu ekonomickému růstu a rychlejší akceleraci inflace. Požadované dluhopisové výnosy tak v reakci na volby citelně vzrostly. Zda budoucí vývoj naplní tato očekávání je otázka, my se nicméně domníváme, že současná situace (zejména utažený trh práce) a ekonomický výhled v USA scénář rychlejší inflace podporovaly již předtím. Očekáváme proto, že postupný růst obligačních výnosů delších splatností bude, s ohledem na ekonomické tendence v USA, pokračovat. Co se týče Evropy, ECB by ráda viděla přesun aktivity od měnové, směrem k fiskální politice (jinými slovy, tendence k vyšším rozpočtovým deficitům). Postupem času by tak i vliv evropské měnové politiky mohl přestat být pro bezrizikové výnosy podpůrný a naopak zvýšená emisní aktivita jednotlivých zemí eurozóny by taktéž působila ve směru rostoucích bezrizikových obligačních výnosů, zejména v segmentu delších splatností (pokles cen dluhopisů). Pro setrvalý růst bude také potřeba vidět nárůst inflace a inflačních očekávání: to první sice v nejbližších měsících v Eurozóně uvidíme, ale pouze kvůli bazickému efektu. Dluhopisový trh Polsko Polskou rizikovou prémii nad německými dluhopisy, která během listopadu dosáhla na desetileté splatnosti místy až 340 bodů (nejvíce od roku 2012), pokládáme za velmi atraktivní, protože nevidíme fundamentální důvod k takovému nárůstu. Prodloužení programu odkupu aktiv v EMU dle nás povede k jejímu utažení a k mírnému poklesu polských výnosů. Ekonomice se (navzdory slabému průmyslu) vede dobře, vláda navíc provádí a hodlá dále provádět fiskálně expanzivní politiku, což růst v dalším roce podpoří, byť za cenu mírného nárůstu zadlužení. Dokud bude ECB provádět uvolněnou měnovou politiku (tj. dokud se nezvedne inflační výhled v Eurozóně) ani nestandardní chování polské vlády, pokud nebude skutečně excesivní, investory hladové po výnosu neodradí. Dluhopisový trh Turecko Turecké výnosy na dvouciferných úrovních, poblíž 11 %, již činí tamní vládní dluhopisy atraktivní, byť rizikovou investicí. Ačkoliv nelze vyloučit ještě určitý růst zejména s ohledem na globální vývoj, nečekáme, že bude dramatický. Podíl státních dluhopisů, držených zahraničními investory, klesl na nejnižší úrovně za posledních několik let. Přetrvávající přebytek likvidity a absolutně atraktivní výnosové úrovně kolem 11 % si však jistě své zájemce najdou, zejména za předpokladu stabilizace inflace na současné snížené úrovni. Riziko vidíme ve výraznějším zatažení Turecka do pokračujícího geopolitického konfliktu v Sýrii, potažmo eskalaci problému ve vztahu ke Kurdské menšině. Měny Navzdory našim očekáváním se vítězství D. Trumpa neprojevilo oslabením americké měny, právě naopak. Stávající hodnoty kurzu eura vůči dolaru však implikují podobně jako v listopadu či březnu roku 2015 příliš velké inflační a úrokové diferenciály mezi USA a EMU, které se dle nás nemusí naplnit. Euru počátkem prosince dále uškodilo italské referendum a společná evropská měna se dostala na dostřel 1,05. Domníváme se, že se eurodolar bude v nadcházejícím období pohybovat v pásmu 1,00 1,05, nelze přitom vyloučit atak magické parity, byť fundamentálně pro to spíše důvody nevidíme. U koruny bude nadále pokračovat nudný vývoj, většinu času bude na hranici 27,025 a bude tudíž nutit ČNB k intervencím. Exit z intervenčního režimu je s ohledem na velmi dobrý ekonomický vývoj, vyšší inflační údaje, zesilující mzdový růst a nízkou nezaměstnanost dle nás reálný již v průběhu 2. kvartálu 2017. ECB navíc oznámila snížení objemu odkupů dluhopisů od dubna 2017 (program bude nicméně pokračovat minimálně do konce roku 2017). Polský zlotý se dle nás postupně vrátí k hladině 4,30 s tím, jak se pozvolna sníží riziková prémie na polských dluhopisech. Listopadový výprodej polských aktiv nedává fundamentálně smysl, posílení pod 4,20 však nadále nečekáme. Maďarský forint dle nás bude profitovat z velmi dobrého makro obrázku posílení k hranici 300 je tak dle nás nadále reálné i navzdory volnější měnové politice centrální banky. Síla listopadového oslabení není podobně jako v Polsku odůvodněná.

PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ Akciový trh Mnohé akciové trhy nabízí zajímavé růstové příležitosti, jejich atraktivita vyplývá i z pohledu relativního srovnání s jinými třídami aktiv, jako například dluhopisy. Akcie se jeví levné zvláště v prostředí ultra nízkých úrokových výnosů, kdy by se valuace mohly oproti historickým průměrům pohybovat výše. Velice nízkých valuačních hodnot dosahují akciové rozvíjející se trhy, nic se dle našeho názoru nemění ani po zvolení prezidenta Trumpa, jehož předvolební kampaň se nesla v protekcionistickém stylu. Také evropské akciové trhy se nachází zhruba 20 % pod svými historickými průměry, co se P/B, P/E nebo dividendových výnosů týká. Z valuačního hlediska se jako nejméně atraktivní jeví americké akcie. Ty se ve srovnání s historickými průměry obchodují s prémií, avšak tyto vyšší ceny jsou kompenzovány, ve srovnání s Evropou, vyšším hospodářským růstem nebo zdravějším pracovním trhem. Z valuačního hlediska mohou být podporou akciím nadále uvolněné měnové politiky centrálních bank. Při investování do akcií však musíme počítat se zvýšenou volatilitou, která nás, při současných úrovních akciových indexů, bude v následujících letech provázet. Důležitými událostmi bude vyjednávání podmínek Brexitu, s možnými dopady na EU jako celek nebo smršť parlamentních voleb v Evropě. Atraktivnost většiny středoevropských akcií nyní vidíme selektivně v některých akciích, růstových i těch dividendových. Pro polské akcie nadále platí riziko překvapivých kroků vládní strany PiS. Pozitivní jsme v středoevropském regionu především na některé české, rumunské a selektivně některé polské akcie. Nyní mezi nejatraktivnější akciové tituly řadíme pojišťovnu Vienna Insurance Group, CETV, Unipetrol nebo Kofolu. Z polských titulů se nám libí mediální společnost Agora, agrární společnost Kernel, zpracovatel masa Tarczynski nebo leasingová společnost Prime Car Management. V Rumunsku máme pozitivní pohled na akcie rumunského restitučního fondu Fondul Proprietatea, fondu SIF1, plynárenskou společnost Romgaz a Petrom, v Rakousku na akcie pojišťovny Uniqa a realitních společností Atrium a UBM, ve Slovinsku jsou to akcie výrobce domácích spotřebičů Gorenje. Naopak negativní výhled máme na většinu bankovního sektoru, zvláště pak toho polského. Opatrní jsme zároveň na společnosti s vysokým vlivem státu. Důležitá upozornění: Před rozhodnutím investovat do podílového fondu by měl potenciální investor věnovat pozornost sdělení klíčových informací a statutu (prospektu) fondu. Infor mace uvedené v této zprávě mají pouze informační charakter a jejich účelem není nahradit sdělení klíčových informací nebo statut (prospekt) nebo poskytnout jeho kompletní shrnutí. Údaje o minulých kursech a výnosech uvedené v tomto dokumentu nelze považovat za indikátor budoucího vývoje. Hodnota investice do podílových fondů může s časem jak stoupat, tak i klesat a Conseq Investment Management, a. s., ani jiná osoba nezaručuje návratnost původně investované částky, nepřebírá odpovědnost za jednání učiněná na podkladě údajů v tomto dokumentu uvedených a doporučuje investorům konzultovat investiční záměry s odbornými poradci. Další Informace, sdělení klíčových informací, kopie statutu (prospektu) fondu a poslední výroční a pololetní zprávy můžete (zdarma) získat v sídle společnosti Conseq Investment Management, a. s., nebo na www.conseq.cz. PODROBNĚJŠÍ INFORMACE ZÍSKÁTE na telefonické lince společnosti Conseq 225 988 225 e-mailem na adrese fondy@conseq.cz na webové stránce společnosti Conseq www.conseq.cz