SAU Working Papers ŠAVŠ Pracovní texty Working Paper No. 3/2007 Analýza předpokladů efektivnosti českého finančního trhu Romana Nývltová, Mária Režňáková ŠkodaAuto Vysoká škola ŠkodaAuto University
ANALÝZA PŘEDPOKLADŮ EFEKTIVNOSTI ČESKÉHO FINANČNÍHO TRHU Romana Nývltová, Mária Režňáková Working Paper č. 3/2007 The authors themselves, not the SkodaAuto University, are solely responsible for the contens and distribution of each SAU Working Paper. Since the series involves manuscripts in a preliminary form, interested readers are requested to direct criticisms and suggestions directly to the authors and to clear any quotations with them. 2
Název: Analýza předpokladů efektivnosti českého finančního trhu Autor: Vydavatel: Romana Nývltová, Mária Režňáková Škoda auto a.s. Vysoká škola Místo a rok vydání: Mladá Boleslav, 2007 Evidenční číslo MK ČR E 16189 Tištěná verze: ISSN 1802-2715, ISBN 978-80-87042-11-3 On-line verze: ISSN 1802-2723. ŠkodaAuto Vysoká škola 3
Abstract This Working Paper deals with the measurement of financial market efficiency in the conditions of the Czech Republic. The paper is not aimed at prevalent statistical tests of efficiency type. The goal of the authors is to examine the factual fulfillment of selected prerequisites of the market efficiency in the area of capital market, banking sector and supervision. From this point of view have been analyzed mainly the extent, level and obstacles of using financial sector by economics subjects allocating savings to investments and filling their deficit needs. The sub-conclusions are illustrated by the comparison of the level of Czech financial market with the selected EU markets. Klíčová slova: tržní efektivnost, finanční zprostředkování, likvidita kapitálového trhu, úvěrová emise JEL Classification: G140, G190, G200 4
1. Úvod Základní funkcí finančního trhu je funkce finančního zprostředkování, tj. přemísťování volných finančních prostředků směrem od přebytkových subjektů k nedostatkovým. Z uvedené funkce zprostředkovatele se odvozuje i definice finančního trhu: Finanční trh představuje systém institucí a instrumentů, který na základě nabídky a poptávky zabezpečující pohyb peněz a kapitálu ve všech formách mezi různými ekonomickými subjekty tak, aby docházelo k co nejefektivnějšímu využití volných finančních prostředků. Finanční zprostředkování umožňuje shromažďovat dočasně volné finanční zdroje formou úspor a transformovat je do dlouhodobých aktiv, soukromého i veřejného charakteru. Kromě toho rozvinuté finanční zprostředkování umožňuje lépe diversifikovat a zajišťovat finanční rizika. Finanční zprostředkovatelé jsou specializované instituce, které: shromažďují a rozšiřují informace o zdrojích a užití volných peněžních fondů, jsou zprostředkovateli mezi emitenty a konečnými kupci finančních aktiv, usnadňují obchodování s platnými pohledávkami a závazky (finančními aktivy). Hlavními zprostředkovateli jsou depozitní a úvěrové instituce, tj. obchodní banky, spořitelny, úvěrová družstva, dále smluvní spořitelní instituce nebankovního charakteru (pojišťovací společnosti, penzijní fondy) a ostatní finanční (investiční) zprostředkovatelé (finanční domy, investiční společnosti, brokerské a dealerské firmy). Naplňování funkce finančního zprostředkování je základním předpokladem efektivity finančních trhů. Z toho důvodu je zkoumání efektivity finančních trhů nutné chápat v širších souvislostech tak, jak je strukturován předkládaný working paper tedy jako efektivitu jednotlivých tržních segmentů (kapitálového trhu, bankovního trhu, ale i trhu nebankovních zprostředkovatelů, jejichž význam neustále narůstá), jakož i efektivitu výkonu dohledu nad finančním trhem. Význam institucí zabezpečujících dohled nad finančním trhem se v posledním období neustále zvyšuje v důsledku globalizace finančních trhů. Globalizace finančních trhů se projevuje liberalizací devizových režimů a rozvojem finančních inovací, které jsou do značné míry umožňovány a podporovány rozvojem telekomunikačních a informačních technologií (Erbenová, 2005). V důsledku uvedených procesů roste významu finančního zprostředkování (deepening of financial intermediation) jako jednoho z rozhodujících faktorů hospodářského růstu. Český finanční trh lze přiřadit k modelu, kde je rozhodující část finančních prostředků alokována prostřednictvím bankovních zprostředkovatelských trhů viz Chyba! Nenalezen zdroj odkazů.. 5
Tabulka 1: Struktura finančního sektoru České republiky (v % k 31. 12.) Podíl finančních institucí na aktivech finančního sektoru 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Banky 78,8 82,1 81,4 80,0 81,0 77,5 75,9 74,0 74,1 73,8 Družstevní záložny 0,0 0,1 0,2 0,2 0,1 0,1 0,0 0,0 0,1 0,1 Pojišťovny 5,0 4,8 4,9 5,4 5,8 6,3 7,2 7,6 8,3 8,0 Investiční společnosti, investiční a podílové fondy 8,1 6,3 4,2 4,8 3,4 2,8 3,9 3,3 3,0 3,7 Penzijní fondy 1,0 0,9 1,1 1,3 1,4 1,7 2,1 2,4 2,9 3,1 Leasingové společnosti 4,1 3,9 4,6 4,5 4,1 5,5 5,8 6,1 6,3 5,5 Ostatní nebankovní finanční zprostředkovatelé 3,0 2,0 3,6 3,7 4,2 6,1 5,1 6,5 5,4 5,9 Zdroj: Erbenová (2005) a ČNB 1 Relativní velikost finančního sektoru vyjádřená podílem celkových aktiv finančního sektoru ČR k hrubému domácímu produktu (ukazatel hloubky finančního zprostředkování) se v České republice dlouhodobě pohybuje na úrovni 130 %. V porovnání se středoevropskými členskými zeměmi EU je finanční sektor ČR jedním z nejrozvinutějších. Dosažená hodnota však odpovídá pouze 40 % relativní velikosti finančních sektorů v zemích eurozóny a průměru EU 2. Bankovní aktiva tvoří přibližně 74 % aktiv finančního sektoru ČR. Z uvedeného plyne, že finanční systém v ČR je založený na bankách (bank based system) a nelze předpokládat výraznou změnu v krátkodobé budoucnosti. V této souvislosti je přitom třeba vnímat systémovou rozdílnost financování potřeb ekonomických subjektů skrze bankovní a kapitálový trh. Jelikož jsou vklady na bankovním trhu shromažďovány do rozvah jednotlivých bank, dochází k oddělení osoby majitele úspor od investičního rizika, které sdílí kolektivně banka a všichni majitelé úspor. Jako zajišťovací instituce navíc v bankovním systému působí stát reprezentovaný centrální bankou, čímž je vlastně bankovní riziko kolektivizováno mezi všechny daňové poplatníky. Z tohoto důvodu musí být chování bank obezřetné a proto některé zajímavé investiční záměry, které neprojdou sítem povinné bankovní opatrnosti, zůstávají nerealizované. Pokud tedy ekonomika spoléhá na přeměnu úspor na investice převážně prostřednictvím bank, pak její výkon je pomalejší, čemuž odpovídá i výsledná dynamika hospodářského rozvoje země. Na kapitálovém trhu investoři narozdíl od bank riskují své vlastní úspory a jsou proto s vědomím vztahu mezi podstupovaným rizikem a očekávaným výnosem ochotni profinancovat i bankovním trhem zamítnuté odvážné plány podniků, které mají významné procento pravděpodobnosti úspěchu. Proto i země, které do nedávné doby preferovaly bankovní kulturu přeměny úspor na investice 1 Zprávy o finanční stabilitě. 2 Zpráva o finanční stabilitě za rok 2005 vydaná Českou národní bankou. 6
postupně přebírají kulturu kapitálového trhu, která zcela zřejmě vede k vyšší prosperitě 3. 2. Teoretická východiska měření efektivnosti finančních trhů Teorie efektivních trhů má své kořeny na počátku 20. století v pracích Bacheliera (1900) a Cowlese (1933). V sedmdesátých letech minulého století zaujímala přední místo mezi finančními teoriemi. Mezi její významné protagonisty patří Samuelson (1965), Fama (1965, 1970, 2000) či Levich (2001). Koncept této teorie předpokládá, že na efektivním trhu jsou informace účastníkům trhu obecně a levně dostupné. Veškeré relevantní a zjistitelné informace se již odrážejí v cenách cenných papírů, které tedy mají pravdivou hodnotu (true value) a proto nedochází k diskrepanci mezi tržní cenou a vnitřní hodnotou daného instrumentu. Ta zahrnuje veškeré informace, které jsou v daném okamžiku účastníkům trhu dostupné. Účastníci trhu investoři jsou všeobecně považováni za racionální. Z uvedeného je zřejmé, že nákupy či prodeje nemohou (po očištění o riziko) být na efektivním trhu transakcí s kladnou čistou současnou hodnotou (net present value). Jestliže ceny vždy odrážejí veškeré relevantní informace, potom se změní pouze tehdy, když se objeví nové informace. Ty samozřejmě nemohou být předpovězeny dopředu a tudíž ani cenové změny nelze nijak předvídat. Sled cenových změn musí být náhodný, chová se dle metody náhodné procházky (random walk method) 4,5,6. Situaci, kdy běžná tržní cena neustále a plně odráží všechny relevantní dostupné informace, reprezentuje informační efektivnost trhu. Dokonale efektivní trh však musí být zároveň také alokačně a operačně efektivní. Úkolem trhů v tržní ekonomice je rozdělit vzácné zdroje mezi konkurenční odvětví způsobem, který vede k jejich co nejefektivnějšímu využití. Pokud zdroje získá ten subjekt, který za ně nabídne nejvíc, je trh alokačně efektivní. Další podmínkou tržní efektivity je existence konkurenčního prostředí, kde tvůrci trhu a makléři dosahují normálních a nikoliv monopolních zisků ze svých aktivit. Transakční náklady působení na trhu jsou za této situace stanoveny tržně a trh je tedy operačně efektivní. V současné době lze však předpokládat, že trhy v tržních ekonomikách jsou alokačně i operačně efektivní a proto je postačující zkoumat v jednotlivých zemích pouze efektivitu informační (Blake, 1995). 3 Viz např. Ježek (2002). 4 KENDALL, M. G.: The Analysis of Economic Time-Series, Part I. Prices. Journal of the Royal Statistical Society, 1953, vol. 116, s. 11 25. ISSN 0952-8385. 5 BACHELIER, L.: Theorie de la Speculation. Paris: Gauthier Villars, 1900. Reprinted in English (translated by A. J. Boness) in COOTNER, P. H. (ed.). The Random Character of Stock Market Prices, Cambridge: M. I. T. Press, 1964, Pp. 17 18. 6 WORKING, H. A.: Random Difference Series for Use in the Analysis of Time Series. Journal fo the American Statistical Association, March 1934, vol. 29, s. 11 24. 7
2.1 Typy tržní efektivnosti Roberts (1967) 7 definoval tři úrovně tržní (informační) efektivnosti slabou, polosilnou či střední a silnou. Pokud ceny odrážejí veškeré informace obsažené v záznamu o minulých cenách a pokud tedy sled minulých změn cen neobsahuje žádnou informaci o budoucích změnách, pak je trh slabě efektivní. Technická analýza nepředstavuje účinný prostředek, neboť nikdo nemůže dosáhnout nadprůměrných výnosů analýzou historických dat. Dle Brealeyho a Myerse (2000) ukazuje výzkum založený na principu náhody, že trh je efektivní přinejmenším v tomto úzkém slova smyslu. Střední míra efektivnosti reprezentuje případ, kdy ceny odrážejí informace nejen o minulých cenách, ale také všechny ostatní publikované informace. Příležitost využít nové informace k realizování nadprůměrného výnosu je omezena časem, v rámci kterého se jí tržní ceny přizpůsobí. Na středně efektivním trhu ztrácí význam nejen technická, ale i fundamentální analýza. Na silně efektivním trhu ceny odrážejí nejen veřejně dostupné informace, ale veškeré informace, které mohou být získány pečlivou a důkladnou analýzou společnosti a ekonomiky. Dle Filera a Hanouska (1996) se zde stávají bezcennými i vnitřní informace a k lepším obchodním výsledkům proto nemůže vést ani insider trading (obchody insiderů). Na silně efektivním trhu lze proto nalézt šťastné a nešťastné investory, ale žádné kvalitní investiční manažery, kteří dokáží neustále porážet trh. 2.2 Předpoklady tržní efektivnosti Za základní podmínky nutné k tomu, aby se trh mohl chovat efektivně patří dostatek aktivně participujících investorů na trhu, kteří vyhledávají příležitosti k dosažení zisku, ale žádný z nich není schopen sám ovlivnit cenu. Tito investoři musí mít ve stejnou dobu k dispozici dostatek levných, aktuálních a pravdivých informací a musí na ně rychle a přesně reagovat. Obchody, které účastníci trhu podstupují musí být spojeny s nízkými transakčními náklady a s co nejmenšími obchodními omezeními. Jsou-li tyto předpoklady naplněny, může být trh efektivní a tudíž: tržní ceny velmi rychle a přesně absorbují nové kursotvorné informace, změny tržních cen jsou náhodné a v jejich vývoji neexistují racionálně podložené trendy, jednotlivé obchodní strategie založené na fundamentální a technické analýze selhávají, výsledky jednotlivých investorů očištěné o riziko jsou v delším období přibližně stejné (Jones, 1991). 7 ROBERTS, H. V.: Statistical versus Clinical Prediction of the Stock Market. Nepublikovaný příspěvek prezentovaný na Semináři o analýze cen cenných papírů, který se konal v květnu 1967 na University of Chicago. 8
2.3 Testování teorie efektivních trhů Testy tržní efektivnosti lze rozdělit dle toho, na jakou charakteristiku efektivního trhu se váží. Poté se jedná o testy hodnotící nezávislost a náhodnost změn tržních cen, selhávání investičních a obchodních strategií atp. (Čámský, 2005). Významným kritériem pro volbu konkrétního typu testování je dále to, jakou formu efektivity trhu (slabou, střední, silnou) se snažíme potvrdit či vyvrátit (Musílek, 2002). Pro testování slabé formy efektivnosti kapitálového trhu lze použít metody hodnocení kursové nezávislosti (Fama, 1965, 1970, 1991), (Solnik, 1973). Modely pro testování efektivnosti založené na různých variantách hypotézy náhodné procházky popisují a částečně aplikují na středoevropské kapitálové trhy Diviš a Teplý (2005). Testy pro hodnocení kursové nezávislosti jsou založeny především na zkoumání korelační závislosti (viz dále) tržních cen v čase. Empirické studie mimo jiné dokazují, že korelační koeficienty mezi akciovými kursy na nejrozvinutějších trzích se blíží nule, což znamená, že neexistují trendy, které by umožnily objasnění chování akciových kursů na základě teorie Dowa 8. V předkládaném working paperu bude jako doplňující metoda pro hodnocení předpokladů efektivnosti českého kapitálového trhu využit test korelační, který zjišťuje, zda kursy klesají či stoupají v jednotlivých obdobích nezávisle na sobě a zda mezi nimi není možné vypozorovat jakýkoliv vztah čili korelaci. Pozitivní korelace reprezentuje stav, kdy kursové změny v obou sledovaných obdobích jsou stejného charakteru, tedy vzroste-li kurs v čase t, vzroste i v čase t +1 a naopak. V opačné situaci se jedná o korelaci negativní. Po určení druhu korelace je nutné zjistit také její stupeň. K tomu se používá tzv. korelační koeficient, který představuje určitou míru závislosti (korelace). Korelační koeficient (r xy ) lze vypočítat jako poměr kovariance (S xy ) proměnných x a y (míra jejich společného pohybu) k součinu jejich směrodatných odchylek (s x a s y ), tedy pomocí vztahu: r xy = s s x xy.s y = 1 n (x 2 n i= 1 (x x i 2 x).(y y) ). (y i 2 y 2 ) kde: n n n n 1 1 2 1 2 2 1 2 x = x i ; y = yi ; x = x i ; y = yi. n i= 1 n i= 1 n i= 1 n i= 1 Korelační koeficient nabývá hodnot z intervalu <-1;1>. Dle jeho znaménka se posuzuje směr závislosti. Mají-li při růstu hodnot proměnné x hodnoty proměnné y tendenci růst, je r xy > 0 a hovoříme o přímé závislosti obou proměnných. Mají-li naopak tendenci klesat, je r xy < 0 a hovoříme o nepřímé závislosti. Dle absolutní hodnoty korelačního koeficientu se posuzuje síla závislosti pro- 8 Vychází z předpokladu, že většina akcií se chová na akciových trzích podobným způsobem, zatímco jen velmi málo akcií vykazuje jiné chování. 9
měnných. Pokud se r xy rovná nule, jsou proměnné lineárně nezávislé, pokud se blíží k hodnotě jedna, jsou lineárně závislé. Slabá forma efektivnosti může být rovněž testována metodami, které se zabývají zkoumáním úspěšnosti používání technických indikátorů. Předmětem těchto testů je filtrovací technika (založena na stanovení určitých hranic pohybu cen, při jejichž překročení se realizují nákupy či prodeje), klouzavé průměry či relativní síla (stoupne-li kurs akcie více než kurs jiných akcií či klesne-li méně než kurs jiných akcií, pak je tato akcie považována za relativně silnou). Empirické studie (např. Fama, 1966, Pinches, 1970, Jensen, 1967) prokázaly, že použití žádné z těchto technik nepřináší investorům dodatečný výnos. Testy střední míry tržní efektivnosti se zabývají měřením rychlosti vstřebávání nových informací, například o štěpení akcií, zisku, účetních změnách, změnách dividend či peněžní nabídky. Kursy mohou nové informace vstřebat s malým či větším zpožděním, ale v některých případech se kursy přizpůsobí ještě před skutečným oznámením nové kursotvorné informace. Silná forma efektivity trhu je vyvrácena za předpokladu, že na základě neveřejných informací lze získat nadprůměrné výsledky. Testy silné formy efektivnosti jsou založeny na zkoumání, zda osoby s monopolním přístupem k informacím dosahují nadprůměrné výsledky. Jak bylo uvedeno výše, tato možnost je na silně efektivním trhu vyloučena. Předmětem zkoumání jsou burzovní zprostředkovatelé, analytici a manažeři podniků (insideři). Dle Musílka (2002) není silná forma efektivního chování potvrzena empirickými důkazy, neboť některé velmi dobře informované osoby jsou schopny dosahovat i v dlouhém období nadprůměrných investičních výsledků. 2.4 Ostatní názorové proudy Pochybnosti nad platností teorie efektivních trhů se objevily již v sedmdesátých letech. Diskutovalo se především o předpokladu racionality účastníků trhu (investorů), a proto byly analyzovány modely lidského chování, které souvisí s rozhodováním a jednáním investorů. Nový koncept teorie finančních trhů teorie behaviorálních financí věří, že mnoho finančních fenoménů a anomálií může být vysvětleno pomocí modelů, které předpokládají, že účastníci trhu nejsou plně racionální například z důvodu davové psychologie či zvířecích pudů a že se tedy na trhu setkávají méně či více racionální i iracionální investoři. Proto také iracionalita může mít významný a dlouhotrvající vliv na ceny finančních instrumentů (Horská, 2003). Důkazy neefektivnosti trhů jsou dále založeny na tezi, že volatilita akciových kursů je příliš vysoká na to, aby byla konzistentní s teorií efektivních trhů (např. Schiller, 1981). Haugen (1999) zpochybňuje teorii efektivních trhů tím, že akciové kursy na neočekávané informace reagují neadekvátním způsobem (overreactive capital market). Jako argument rovněž využívá důkazy o výskytu anomálií (lednový efekt, pondělní efekt, efekt nízkého P/E atp.) na efektivním trhu. 10
3. Efektivnost českého kapitálového trhu Je český kapitálový trh slabě, středně či silně efektivní? Z výzkumů Hanouska a Filera (1996) vyplývá, že do roku 1996 výnosy akcií v České republice, Polsku, Maďarsku a na Slovensku typicky sledovaly náhodnou procházku, což je svědectví ve prospěch slabé efektivity trhu. Minimálně slabou formu efektivnosti českého kapitálového trhu potvrzují i závěry Diviše a Teplého (2005). V pozdější studii 9 Hanousek a Filer dále prokázali, že pro Českou republiku je charakteristická střední forma efektivnosti, kde různé ekonomické faktory okamžitě působí na ceny akcií, přičemž minulé hodnoty těchto faktorů na ně žádný prokazatelný vliv nemají. Rovněž dle Kohouta (1998) oceňuje český kapitálový trh akcie správně na základě běžně dostupných informací. Jestliže se pak na burze vyskytují podhodnocené či nadhodnocené akcie, není na vině nedokonalost tržního mechanismu, ale spíše nedostatky legislativního charakteru či spíše nedostatečné dodržování pravidel emitenty cenných papírů, díky čemuž je řada informací v České republice nedostupná. Naopak Filáček (1998) podporuje hypotézu o neefektivnosti českého kapitálového trhu, neboť jasně prokázal silnou pozitivní autokorelaci prvního, ale i druhého a desátého řádu (viz Tabulka 2), což svědčí o tom, že výnos v daný obchodní den je pozitivně korelován s výnosem včera, před dvěma dny a před deseti obchodními dny. To je v rozporu s efektivním trhem. Nedostatkem této studie je však skutečnost, že vycházela z dat za velmi krátké období (leden 1995 až říjen 1997). Tabulka 2: Autokorelační analýza pro 10 zpožděných hodnot výnosů Zpoždění t - 1 t - 2 t - 3 t - 4 t - 5 t - 6 t - 7 t - 8 t - 9 t - 10 Autokorelace 0,370 0,180 0,061 0,010 0,013 0,005-0,013-0,002 0,072 0,173 Zdroj: FILÁČEK, KAPIČKA., VOŠVRDA: Testování hypotézy efektivního trhu na BCPP, Finance a úvěr, 1998, č. 9, s. 559. Rovněž Horská (2003) konstatuje, že efektivnost českého akciového trhu je nízká a může být i nižší, než koncept slabé formy efektivnosti trhu předpokládá. Výsledky provedené regresní analýzy prokázaly, že aktuální hodnota indexu pražské burzy cenných papírů Praha PX-50 je závislá jednak na svých minulých hodnotách a jednak na aktuálních i zpožděných ekonomických proměnných. Tím však nebyla vysvětlena volatilita indexu PX-50 beze zbytku. Bylo zjištěno, že politické faktory i spekulace trhu silně ovlivňují jeho vývoj. Horská rovněž považuje za evidentní, že účastníci akciového trhu zapracovávají relevantní informace neefektivně mají tendenci reagovat na ně s určitým časovým zpožděním a ne bezprostředně, jak teorie efektivních trhů předpokládá. 9 HANOUSEK, J., FILER, R. K.: The Relationship between Economic Factors and Equity Markets in Central Europe, rok 2000. 11
Zhodnocení předpokladů efektivnosti českého kapitálového trhu Aby se akciové kursy finančních aktiv na kapitálovém trhu mohly chovat efektivním způsobem, musí být splněny základní předpoklady pro efektivní zpracování nových informací. V první řadě musí být vytvořeno kvalitní legislativní a regulatorní zázemí, které investorům zpřístupní veškeré relevantní informace v okamžiku jejich vzniku. Kursotvorný mechanismus je rovněž podmíněn dostatečnou likviditou trhu. Tu určuje nejen objem obchodů na sekundárním trhu, ale i kvalita trhu primárního daná objemem primárních emisí. 3.1 Posouzení likvidity českého kapitálového trhu Primární akciový trh v České republice nevykazuje téměř žádnou tržní likviditu, neboť v celé moderní historii Burzy cenných papírů Praha byly uskutečněny pouze tři primární akciové emise 10. Od dokončení kupónové privatizace tak došlo ke změně v počtu kotovaných emisí akcií téměř výhradně z důvodu jejich vyřazení z obchodování. Kromě toho na pražskou burzu přibily tři nové akcie společnosti ORCO Property Group, Erste Bank a CME. V tomto případě však nešlo o IPO, ale o duální listing, tedy o kotaci 11 akcií již obchodovaných na jiných burzách v zahraničí. Počet uskutečněných IPO na českém akciovém trhu je v silném kontrastu s počtem akciových emisí uskutečněných na vyspělých, ale i mnohých rozvíjejících se trzích (viz Tabulka 3). Například na varšavské burze bylo v průběhu roku 2006 uskutečněno 38 primárních akciových emisí ve srovnání s pouhými dvěmi IPO v České republice. Jako jeden z důvodů rostoucího počtu IPO na varšavské burze se uvádí výrazný nárůst ocenění zde kotovaných akcií. Ten byl však ještě v mnohem vyšší míře dosažen i na pražské burze bez zjevného vlivu na růst primárních akciových emisí. Varšavská burza je však současně zvýhodněna obrovským objemem přebytečné likvidity investorů, neboť polské penzijní fondy jsou regulatorně do značné míry omezeny v investicích mimo Polsko. Likvidita primárního dluhopisového trhu Burzy cenných papírů Praha je o něco vyšší. Jenom za rok 2006 bylo uskutečněno 21 nových dluhopisových emisí. Převážně se však jednalo o státní a bankovní dluhopisy. V porovnání s ostatními malými (dle počtu již kotovaných emisí) evropskými kapitálovými trhy je navíc uskutečněný počet nových emisí nízký. Nejvíce dluhopisových emisí bylo v roce 2006 uskutečněno v Irsku a Lucembursku. Z rozvíjejících se trhů jsou v posledních třech letech nejaktivnější emitenti na dluhopisovém trhu v Maďarsku (viz Tabulka 4). 10 Zentiva, N. V., ECM Real Estate Investments A. G., Pegas Nonwovens SA. 11 O registraci k obchodování. 12
Tabulka 3: Vývoj primárních akciových emisí na vybraných evropských trzích Typ trhů Burza cenných papírů 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Vyspělé kapitálové trhy Rozvíjející se kapitálové trhy Malé kapitálové trhy ve vyspělých zemích Deutsche Börse 12 492 30 6 0 6 15 35 London Stock Exchange 45 45 228 201 423 626 578 Prague Stock Exchange 0 0 0 0 1 0 2 Budapest Stock Exchange 2 1 0 0 1 1 n/a Warsaw Stock Exchange 13 9 4 6 36 35 38 Luxembourg Stock Exchange 12 2 14 25 11 31 35 Helsinki Stock Exchange 20 9 3 1 1 5 6 Oslo Børs 22 0 6 1 21 48 14 Irish Stock Exchange 3 2 0 0 2 5 10 Wiener Börse 8 8 8 9 4 7 6 Zdroj: http://www.fese.be; http://www.pse.cz; http://www.ise.ie; http://www.gpw.com.pl; http://www.pwc.com Tabulka 4: Vývoj primárních dluhopisových emisí na vybraných malých evropských trzích Typ trhů Burza cenných papírů 2003 2004 2005 2006 Rozvíjející se kapitálové trhy Zdroj: http://www.fese.be; http://www.pse.cz Prague Stock Exchange 15 14 30 21 Budapest Stock Exchange 5 56 119 143 Warsaw Stock Exchange 17 32 19 10 Irish Stock Exchange 1 661 3 254 4 057 7 881 Luxembourg Stock Exchange 6 161 7 102 6 969 6 862 Oslo Børs 149 173 189 141 Wiener Börse 609 837 567 562 Obchody s cennými papíry na sekundárním trhu jsou nezbytným předpokladem jejich likvidity, a tedy i klíčovým aspektem fungování trhu primárního. Ve srovnání s vyspělými i některými rozvíjejícími se evropskými trhy je objem obchodů na českém kapitálovém trhu velmi nízký. V roce 2006 byly na Burze cenných papírů Praha zobchodovány akcie v hodnotě 96 946,5 mil. EUR, přičemž například objem obchodů na Deutsche Börse byl ve stejném období více než 72násobný. Navíc na obchodech na pražské burze zaujímaly více než dvou třetinový podíl nekursotvorné obchody. Je zřejmé, že objem obchodů na akciovém trhu není určen pouze jeho vyspělostí, ale rovněž počtem kotovaných emisí (Graf 1). Dle tohoto hlediska lze Burzu cenných papírů Praha považovat v evropském kontextu za malou. 12 Oficiální a regulovaný trh. 13
Graf 1: Počet kotovaných akciových emisí na vybraných evropských trzích k 31. 12. 2006 Prague Stock Exchange Budapest Stock Exchange Irish Stock Exchange Wiener Börse Bratislava Stock Exchange Oslo Børs Luxembourg Stock Exchange Warsaw Stock Exchange 32 41 68 113 187 229 260 265 Deutsche Börse 760 London Stock Exchange 3256 Zdroj: http://www.fese.be; http://www.pse.cz 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 Aby mohla být posouzena vyspělost jednotlivých akciových trhů bez ohledu na jejich velikost, byly objemy obchodů realizované na akciovém trhu v letech 2001 2006 přepočteny na jednu kotovanou akciovou emisi (Tabulka 5). Z tohoto pohledu je zřejmé, že v posledních dvou sledovaných letech zaujala Česká republika přední místo nejen mezi rozvíjejícími se akciovými trhy, ale i mezi malými akciovými trhy ve vyspělých ekonomikách. Z dosažených hodnot vyplývá, že s akciemi kotovanými na pražské burze se živě obchoduje. Při zachování stávající dynamiky růstu objemu obchodů v přepočtu na jednu kotovanou emisi akcií by mohla Burza cenných papírů Praha brzy dosáhnout hodnot vyspělých akciových trhů (viz Deutsche Börse a London Stock Exchange). Absolutní hodnota objemu akciových obchodů vyspělých trhů je však při stávajícím objemu kotovaných emisí na pražské burzy nedosažitelná. Nedojde-li k nárůstu primárních emisí (a s tím související absolutní hodnoty objemu obchodů), nelze sekundární akciový trh v České republice považovat za dostatečně likvidní. Situace na českém dluhopisovém trhu je příznivější. Co do počtu kotovaných dluhopisových emisí je sice nevýznamný (viz Graf 2), ale z hlediska objemu realizovaných obchodů se jedná o jeden z nejvyspělejších rozvíjejících se evropských trhů. Dosažený objem obchodů realizovaných v roce 2005 představoval 21 104,8 mil. EUR, tedy částku pouze 10,5 krát menší než objem dluhopisových obchodů na Deutsche Börse. 14
Tabulka 5: Objem obchodů s akciemi na jednu kotovanou emisi (v mil. EUR) Typ trhů Burza cenných papírů 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Vyspělé kapitál. trhy Rozvíjející se kapitálové trhy Malé kapitálové trhy ve vyspělých zemích Deutsche Börse 1643,83 1370,30 1314,81 1511,20 2023,29 2 48,48 London Stock Exchange 1755,44 1497,08 1179,09 1463,05 1482,75 1839,83 Budapest Stock Exchange 96,01 112,48 141,78 233,98 441,30 600,62 Prague Stock Exchange 35,42 74,42 114,93 274,06 895,09 937,98 Warsaw Stock Exchange 50,21 41,13 46,44 60,87 100,04 163,15 Iceland Stock Exchange 25,36 55,40 131,64 244,64 594,12 n/a Irish Stock Exchange 293,34 456,19 587,24 557,73 824,18 949,89 Luxembourg Stock Exchange 3,06 2,14 0,96 1,39 0,84 0,72 Oslo Børs 329,29 291,85 380,18 576,65 865,60 1401,62 Wiener Börse 76,24 50,00 78,43 161,67 337,87 574,27 Zdroj: http://www.fese.be; http://www.pse.cz Graf 2: Počet kotovaných dluhopisových emisí na vybraných evropských trzích k 31. 12. 2006 Warsaw Stock Exchange Bratislava Stock Exchange Budapest Stock Exchange Prague Stock Exchange Oslo Børs 65 102 102 110 744 Wiener Börse 2 929 London Stock Exchange Irish Stock Exchange Deutsche Börse 12 620 16 643 18 387 Luxembourg Stock Exchange 28 626 Zdroj: http://www.fese.be; http://www.pse.cz 0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000 35 000 Co se týče objemu obchodů připadajícího na jednu kotovanou emisi (Tabulka 6), dosahuje český dluhopisový trh v kontextu Evropy předních míst. Tento trend má však spíše stagnující tendenci. Navíc je počet emisí sice téměř třikrát vyšší, než na akciovém trhu, ale v porovnání s vyspělými evropskými trhy je nedostatečný. Stejně jako u českého akciového trhu zde tedy platí, že bez nárůstu objemu nových emisí dluhopisů nelze český dluhopisový trh označit za likvidní. 15
Tabulka 6: Objem obchodů s dluhopisy (mil. EUR) na jednu kotovanou emisi Typ trhů Vyspělé trhy 2003 2004 2005 2006 Vyspělé kapitálové trhy Rozvíjející se kapitálové trhy Malé kapitálové trhy ve vyspělých zemích Zdroj: http://www.fese.be; http://www.pse.cz Deutsche Börse 56,0 43,1 28,3 12,40 London Stock Exchange 196,0 218,3 219,4 207,20 Budapest Stock Exchange 18,6 11,6 11,3 12,90 Prague Stock Exchange 414,3 274,0 188,5 192,62 Warsaw Stock Exchange 20,0 11,6 9,0 10,95 Iceland Stock Exchange 37,81 52,51 47,43 n/a Irish Stock Exchange 10,02 5,84 2,63 1,13 Luxembourg Stock Exchange 0,02 0,02 0,07 0,05 Oslo Børs 144,20 109,17 108,43 118,45 Wiener Börse 0,20 0,13 0,13 0,17 3.2 Institucionální a legislativní předpoklady fungování českého kapitálového trhu Z hlediska legislativních předpokladů je pro situaci na českém kapitálovém trhu významný především proces integrace v rámci Evropské unie. K jeho uskutečňování byl v Evropské unii přijat tzv. akční plán pro finanční služby, obsahující návrh velkého množství konkrétních kroků zaměřených na prohloubení integrace trhu s finančními službami. Od ledna 2001 vstoupily v České republice v platnost novely klíčových zákonů upravujících oblast kapitálového trhu. Novely zavádějí nová pravidla chování účastníků trhu a přibližují je zvyklostem Evropské unie. Úpravy v oblasti kapitálového trhu se odrazily v zákonu o dluhopisech, zákonu o cenných papírech, zákonu o burze cenných papírů, v obchodním zákoníku a následně v komplexním zákonu o podnikání na kapitálovém trhu. Z hlediska regulatorního lze v historii českého kapitálového trhu nalézt nezvratné důkazy informační neefektivnosti. Za jeden z nejvýznamnějších příkladů je považován krach obchodníka s cennými papíry KTP Quantum v roce 2002, v důsledku kterého více než třicet tisíc investorů uplatňovalo u Garančního fondu obchodníků s cennými papíry nároky ve výši několika miliard Kč. Právě takto vzniklé finanční závazky Garančního fondu vedly i k výše uvedenému navýšení poplatků obchodníků s cennými papíry. Informační neefektivnost českého finančního trhu, ale i samotná činnost zde působících finančních institucí a skupin, které se přestávají specializovat na jednotlivé sektory finančního trhu a nabízejí investorům komplexní finanční služby, vyvolala potřebu konsolidovaného dohledu. Od dubna 2006 proto došlo k integraci dohledu nad celým finančním (a tedy i kapitálovým trhem) v centrální bance. To by mělo mimo jiné vést ke zvýšení intenzity dozoru a zamezení vzniku šedých zón, které nespadaly pod žádnou oblast původního dozoru. Jedná se tudíž o další pozitivní krok směrem ke zvýšení efektivnosti českého kapitálového trhu. 16
3.3 Testování nezávislosti vývoje akciových kursů Pro zhodnocení nezávislosti vývoje akciových kursů, tedy toho zda se výnos akciového indexu Burzy cenných papírů Praha (PX-50) chová dle metody náhodné procházky, byla posuzována jak jeho autokorelace, tak i korelace s výnosy akciových indexů amerického akciového trhu a trhu eurozóny. Výnos akciových indexů byl při analýze reprezentován procentní změnou hodnoty indexu oproti předchozímu obchodnímu dni. Výsledky provedené analýzy jsou znázorněny v Grafu 3. Graf 3: Korelační a autokorelační funkce pro 10 zpožděných hodnot výnosů akciového trhu v USA, České republice a eurozóně 1,20 1,00 0,80 PX-50 S&P 500 S&P EURO 0,60 0,40 0,20 0,00-0,20 t t-1 t-2 t-3 t-4 t-5 t-6 t-7 t-8 t-9 t-10 Při autokorelační analýze pro deset zpožděných hodnot indexu PX-50 byly využity změny hodnot výnosů v jednotlivých obchodních dnech od září 1993 do února 2006. Byla prokázána silná autokorelace prvního řádu (0,24), která znamená, že výnos v daný obchodní den je pozitivně korelován s výnosem realizovaným předchozí obchodní den. Dále bylo testováno, zda není změna výnosu indexu PX-50 ovlivněna změnou výnosu indexu S&P EURO, který reprezentuje akciové trhy zemí eurozóny. Byly použity výsledky obchodování v jednotlivých obchodních dnech od června 2001 do února 2006. Analýza prokázala silnou korelaci nultého řádu (0,375). Dle tohoto výsledku je výnos indexu PX-50 v daný obchodní den pozitivně korelován s výnosem realizovaným ve stejný den na akciovém trhu eurozóny Pravděpodobně k reakci na změnu výnosu dojde v rozmezí několika hodin. Vývoj denních změn výnosu indexu PX-50 je rovněž pozitivně korelován s vývojem výnosu indexu amerického akciového trhu (S&P 500) v období září 1993 až únor 2006. Jedná se o korelaci nultého (0,18) a prvního (0,17) řádu, která vypovídá o tom, že výnos indexu českého akciového trhu v daném ob- 17
chodním dnu reaguje na vývoj indexu amerického akciového trhu dosažený ve stejný a předchozí obchodní den. Vlivy domácích faktorů se projevují spíše krátkodobě, což dokládá například situace při parlamentních volbách v roce 2006, kdy několik dnů před volbami český kapitálový trh nakrátko opustil výraznou korelaci s okolními trhy. Výše uvedená zjištění o závislosti vývoje indexu PX-50 jsou v rozporu s předpoklady teorie efektivních trhů. Vývoj kursu pražské akciové burzy totiž není náhodný a tudíž ani nepředvídatelný. 3.4 Předpoklady zvyšování efektivnosti českého kapitálového trhu Z uvedené analýzy vyplývá, že základní překážka zvyšování efektivnosti českého kapitálového trhu pramení z primárního akciového trhu. Logicky tedy vystává otázka, jaký mají vlastně české podniky důvod pro nerealizování primárních akciových emisí? Lze vyslovit domněnku, že všechny technické předpoklady byly v tomto směru naplněny. Hlavní roli přitom sehrál proces integrace v rámci Evropské unie. Český kapitálový trh lze z tohoto hlediska označit za téměř plně integrovaný. Příčiny nerealizování primárních emisí lze tedy spatřovat především na straně podniků. Toto tvrzení nelze považovat za příliš odvážné, neboť jej lze podložit počtem uskutečněných pokusů o primární emisi. V tomto směru totiž, kromě tří výše uvedených úspěšných emitentů, v celé moderní historii pražské burzy cenných papírů vykázala významnější aktivitu jediná společnost, brněnský zpracovatel plechu Limart, a. s. 13 Po zkušenostech s kupónovou privatizací, která mimo jiné do značné míry otřásla investorskou důvěrou v český kapitálový trh, a s ohledem na velikost trhu totiž převládá názor, že úspěšná primární emise akcií by měla dosahovat hodnoty v řádu miliard Kč. Přitom průměrná velikost nové emise na varšavské burze se ve třetím čtvrtletí roku 2004 pohybovala okolo 350 mil. Kč, na londýnském trhu malých a středních společností pak okolo 750 mil. Kč. Mnoho podniků, které by byly vhodnými adepty na emisi akcií v této řádové výši se však v České republice nenachází. Mělo by se však jednat právě o malé a rychle rostoucí společnosti, které by se měly se svými kapitálovými požadavky obracet na investory prostřednictvím kapitálového trhu. V kontextu s nízkými úrokovými sazbami v bankách, se zvyklostmi v oblasti obchodního styku (mezipodnikové půjčky) a s neexistencí otevřené podpory ze strany státu není v současné době český kapitálový trh pro emisí podnikových akcií (a vlastně i dluhopisů) příliš lákavým místem. S ohledem na nákladnost a zdlouhavost celého procesu emise se tak do popředí vnímání podniků dostávají spíše nevýhody plynoucí z tohoto způsobu financování, jako je ztráta důvěrnosti informací o podniku, možnost nepřátelského převzetí apod. Určitý podíl na malém počtu realizovaných emisí má i investorská veřejnost. Je to jednak již zmiňovaná nepříznivá zkušenost, získána v začátcích obchodování na českém kapitálovém trhu. Nelze však opomenout ani přetrvávající konzervativnost domácností ve směřování úspor, i když v posledních 13 Pokus o IPO společnosti Limart je analyzován v publikaci Nývltová, Režňáková (2006). 18
letech dochází k nárůstu investic do podílových fondů případně investování formou penzijního a životního pojištění. V návaznosti na to je však potřebné umožnit institucionálním investorům investovat i do výnosnějších a tím i rizikovějších instrumentů. Při přímém investování na kapitálovém trhu čeští investoři z důvodu opatrnosti preferuje spíše krátkodobou spekulaci před dlouhodobým investováním do míň likvidních instrumentů. 4. Dohled a regulace finančního trhu České republiky 4.1 Teoretická východiska V důsledku probíhajících procesů liberalizace a globalizace roste význam stability finančního systému jednotlivých zemí. K jejímu zajištění slouží regulace (stanovování pravidel) a dohled (kontrola dodržování stanovených pravidel) nad finančním trhem. Regulace a dohled mají mezinárodní charakter a podléhají mezinárodním standardům, jsou upraveny zákony dané země. Modely regulace a dozoru nad finančními trhy se tedy v jednotlivých zemích liší, neboť jsou výsledkem ekonomické situace každé země i jejího historického vývoje. Existují dva základní modely institucionálního uspořádání finanční regulace a dohledu: 1) Sektorový, resp. odvětvový model, v němž jsou finanční regulace a dohled institucionálně uspořádány podle základních sektorů finančního zprostředkování. Vyskytuje se v třech základních variantách: a) uspořádání založené na oddělených regulatorních institucích pro odvětví finančního trhu; b) částečná integrace dohledu např. dvoupilířový systém, kdy bankovní dohled vykonává centrální banka a jiná, samostatná instituce vykonává dohled nad nebankovními finančními institucemi a kapitálovým trhem; c) úplná integrace do jedné instituce vykonávající dohled. 2) Funkcionální model, který se taky vyskytuje obdobně ve třech variantách (oddělená regulace, částečná integrace a úplná integrace). Na rozdíl od předešlého čistě empirického modelu se opírá o typologii tržních selhání v oblasti finančního zprostředkování a rozlišuje čtyři základní obory finanční regulace a dohledu: a) regulace obezřetného podnikání finančních institucí a dohled nad nimi (prudential regulation and supervision), zaměřená na finanční zdraví, likviditu a solventnost finančních institucí, b) dohled nad trhy i příslušná regulace, které jsou zaměřeny na ochranu zájmů klientů finančních institucí (consumer protection), c) monitorování a analýza stability bankovního sektoru a finančního systému jako celku (systemic regulation and supervision), jejímž cílem je snížení pravděpodobnosti zřetězení platební neschopnosti bank popřípadě i jiných finančních institucí, d) regulace konkurenčního prostředí a dohled nad ním, tj. potírání praktik směřujících k zneužívání dominantního postavení na trhu. 19
V roce 2002 publikovala OECD výsledky průzkumu výkonu dohledu nad finančním trhem ve 123 zemích. Z průzkumu vyplynulo, že v 70 % případů centrální banky vykonávají dohled nad bankami nebo nad finančním sektorem jako celkem. Tabulka 7: Mezinárodní struktura dohledu Rozsah odpovědnosti Centrální banka Jiná instituce Bankovní sektor 51 % 6 % Bankovní a pojišťovací sektor 13 % 11 % Bankovní sektor a kapitálový trh 6 % 5 % Bankovní sektor, pojišťovací sektor a kapitálový trh 2 % 6 % Celkem 72 % 28 % Pramen: OECD 14 V současnosti neexistuje žádný univerzálně akceptovaný model a ani na úrovni Evropského společenství nebyly vydány předpisy směřující k harmonizaci organizačního uspořádání dohledu nad finančním trhem. V členských zemích EU se nachází různé uspořádání dohledu nad finančním trhem od několika sektorových regulátorů k jednomu integrovanému regulátorovi. Tradiční sektorové uspořádání využívá Itálie, Řecko, Španělsko, Nizozemí a Portugalsko: Bankovní dohled je prováděný zpravidla centrální bankou oddělen od institucí pro dohled nad pojišťovnictvím, penzijním připojištěním, institucí pro dohled nad kolektivním investováním a kapitálovým trhem. V sedmi zemích je dohled uspořádán funkcionálně, existují zde instituce pro dohled nad férovým obchodováním na kapitálovém trhu a instituce pro dohled nad obezřetným podnikáním finančních institucí. Zbývající země využívají pro dohled nad všemi odvětvími i trhy jedinou instituci, a to buď centrální banku (například Irsko) nebo samostatnou specializovanou organizaci (Švédsko, Dánsko, Velká Británie, SRN, Rakousko). V posledních letech vystupuje do popředí tendence k menšímu počtu institucí dohledu nad finančním trhem (Kanada, Německo, Rakousko, Maďarsko, Slovensko). Potřeba konsolidovaného dohledu vyplývá již ze samotné činnosti finančních institucí a skupin, které se přestávají specializovat na jednotlivé sektory finančního trhu a nabízejí investorům komplexní finanční služby. Ve prospěch integrace dohledu nad finančním trhem lze uvést následující faktory: Silným argumentem ve prospěch integrace dohledu nad finančním trhem je provázanost jednotlivých finančních služeb, jež se projevuje v rostoucím vlivu finančních skupina (zahrnujících banku, stavební spořitelnu, pojišťovnu, investiční, leasingovou a faktoringovou společnost) a rozšiřování obchodování s hybridními finančními nástroji a nástroji umožňující přenášení rizika na jiné subjekty (risk transfer instruments). Důsledkem finanční globalizace je kromě jiného růst objemu přeshraničních obchodů, ale i změna vlastnictví subjektů působících na finančním trhu ve 14 Citované z Frait (2004) 20
prospěch zahraniční vlastníků. Takovéto subjekty pak podléhají dvěma institucím dohledu, a to v zemi sídla mateřské společnosti i v zemi výkonu činnosti. Z uvedených důvodů je pro efektivní výkon dohledu nad finančním trhem nutné sjednocovat a koordinovat pravidla podnikání i na mezinárodní úrovni. Z tohoto pohledu je vhodnější, aby jednání byly koordinovány jednou institucí, která má významnou mezinárodní prestiž. Regulace a dohled ve vztahu k různým odvětvím finančního zprostředkování musí být konsistentní, i když subjekt působí na různých segmentech finančního trhu. Např. dceřiné společnosti bank zpravidla poskytují služby v oblasti leasingu, faktoringu ale i investičního poradenství, pojišťovnictví apod. Na konsolidovaném základě podléhají dohledu centrální banky ale i dohledu institucí působících v konkrétním finančním odvětví. Z hlediska postavení na příslušném trhu musí mít všechny subjekty působící na tomto trhu stejné podmínky podnikání. Výkon dohledu jednou institucí vytváří předpoklady pro sjednocení dozorových i legislativních standardů, a tedy i pro vyšší právní jistotu účastníků finančního trhu. Efektivní řízení vyžaduje eliminaci duplicitních úkonů. Základním předpokladem efektivního výkonu dohledu je existence hodnověrných a rychle dostupných informací ale i specialistů, schopných informace analyzovat. Je zřejmé, že pro všechny instituce dohledu jsou zpravidla nutné obdobné informace i obdobní odborníci, jejichž působení na relativně malém trhu se může překrývat. Na druhé straně, synergický efekt integrovaného dohledu se může projevit i u finančních zprostředkovatelů a subjektů využívajících finanční služby, kteří budou mít informační povinnost vůči jedinému regulátorovi. Efektem spojení dohledu může být i zamezení vzniku šedých zón, které nespadaly pod žádnou oblast původního dozoru. 15 Závěrem je potřebné pouze podotknout, že v jakémkoli modelu uspořádání dohledu nad finančním trhem: Funkce věřitele poslední instance a zodpovědnost za finanční stabilitu náleží centrální bance. Vyplývá to z faktu, že stabilita měny je úzce propojena se stabilitou celého finančního systému. Centrální banky zpravidla dohlížejí i nad platebními systémy. Vyplývá to ze zkušenosti, že problémy komerčních bank se nejdříve projeví v jejích platebním styku (Frait, 2004). 4.2 Vývoj dohledu nad finančním trhem České republiky Dohled nad finančním trhem vznikal v době, kdy již působily subjekty finančního trhu, tj. po roce 1991 a s výkonem činnosti začala až od roku 1993, kdy došlo k rozdělení měny. To přispělo k problémům, které se zejména 15 Jako příklad lze uvést investice do švýcarské firmy Helvag, která prostřednictvím společnosti OVB Allfinanz nabízela možnost investovat do švýcarských a německých nemovitostí. Investoři se stali vkladateli komanditní společnosti Helvag KG se sídlem ve Švýcarsku. Ta v Německu vlastnila nemovitosti a měla je pronajímat restaurační síti. Z nájmu pak měl plynout slibovaný výnos. Vzhledem k tomu, že prodej byl zprostředkován jinou společností, při soudním řízení v Německu nebyly nároky českých vkladatelů zjištěny a ani vypořádány. 21
v druhé polovině 90. let minulého století vyskytly a negativně ovlivnily důvěru investorů k subjektům, působícím na finančním trhu (podrobněji je analyzováno v rámci zkoumání efektivity bankovního sektoru a kapitálového trhu). Do roku 2006 vykonávaly dohled nad finančním trhem ČR čtyři instituce. Kromě České národní banky (bankovní dohled) to byla Komise pro cenné papíry (oblast kapitálového trhu), Ministerstvo financí (oblast pojišťovnictví) a Úřad pro dohled nad družstevními záložnami (pro družstevní peněžnictví). V roce 2004 bylo přijato rozhodnutí o integraci dohledu v jednu instituci, v roce 2005 bylo rozhodnuto, že touto institucí bude Česká národní banka. Integraci dohledu pod tuto instituci lze považovat za logický krok, vyplývající z významnosti bankovního sektoru pro finanční trh (viz Chyba! Nenalezen zdroj odkazů.), který navíc zaujímá značný podíl na správě podílových a penzijních fondů, pojištění i leasingu. ČNB již od roku 1993 vykonává bankovní dohled na konsolidovaném základě, proto zaujímá klíčové postavení ve finanční regulaci a dohledu. Dalším faktorem, který podpořil rozhodnutí o integraci dohledu v ČNB je skutečnost, že dominantní význam v bankovním sektoru České republiky má zahraniční kapitál. Zatímco v roce 1997 zahraniční investoři přímo nebo nepřímo kontrolovali přibližně čtvrtinu bankovních aktiv, v současnosti tento podíl představuje přibližně 96 %. Kromě toho, ČNB má nezávislé postavení, je respektovanou instituci na mezinárodní úrovni, má i vybudovanou infrastrukturu k výkonu dohledu. Nezanedbatelnou skutečností je i fakt, že spojení péče o finanční stabilitu a funkce věřitele poslední instance vytváří předpoklady pro rychlé rozhodování v krizových situacích. V současné době je ČNB orgánem dohledu nad celým finančním trhem. Je v ní tedy integrován dohled nad bankami, pojišťovnami, kapitálovým trhem, penzijními fondy, družstevními záložnami i devizovým hospodářstvím. Jednotlivé složky podléhají bankovní radě jako vrcholnému orgánu dohledu. Jako poradní orgán pro otázky dozoru je zřízen Výbor pro finanční trh, koncepčními otázkami dohledu nad finančním trhem, trendy v této oblasti a případné systémovými problémy při výkonu dohledu. Výbor se také vyjadřuje ke zprávě o výkonu dohledu, kterou ČNB každoročně předkládá vládě a Parlamentu. Do roku 2008 by dále měla být vybudována nová instituce finanční ombudsman, která převezme agendu ochrany spotřebitele na finančním trhu. Spolu s integrací dohledu došlo oddělení výkonu dozoru od tvorby legislativních norem. Do roku 2006 příprava zákonu spadala do kompetence ČNB, od dubna 2006 je tato činnost svěřena Ministerstvu financí České republiky. ČNB se na přípravě zákonů nadále podílí na základě uzavřené vzájemné dohody 16. Integrace finančního regulace a dohledu je spojena s významnými politickými a implementačními riziky a počátečními náklady. Očekávané přínosy in- 16 Dohoda o spolupráci při přípravě návrhů vnitrostátních právních předpisů týkajících se finančního trhu a dalších předpisů, které se dotýkají působnosti stran dohody. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/dohoda_o_legislativni_spolupraci_mf_a_cnb_kveten_ 2006_pdf.pdf 22
tegrace se projevují až postupně a často s výrazným zpožděním. ČNB vyčíslila potenciální úspory z integrace i ve formě snížení nároků na státní rozpočet (dle odhadů ČNB až 100 mil. Kč), neboť činnost ČNB je financována z vlastního rozpočtu. Integrace dohledu nad finančním trhem ČR je vystavená vysokému riziku, které plyne z rychlosti procesu integrace. Podle původně plánované koncepce měl proces integrace probíhat ve dvou etapách až do roku 2010. Právě rychlost integrace vyvolává obavy se vzniku implementačního rizika. Pro jeho minimalizaci je nutné jasně vymezit cíle finanční regulace a dohledu, ale i jednotlivých složek, vytvoření materiálních i lidských a legislativních předpokladů. Vytvoření integrovaného dohledu na finančním trhu by mělo vést ke zvýšení intenzity dohledu a ke zvýšení efektivnosti finančního trhu České republiky. 5. Efektivita bankovního sektoru České republiky Převládající formou finančního zprostředkování v ČR je bankovní zprostředkování, což klade výrazné nároky na úroveň efektivnosti bankovního sektoru. Předpokladem efektivnosti bankovního sektoru je finanční stabilita, jež byla analyzována v předešlé části. Ve snaze komplexně posoudit efektivnost bankovního sektoru ČR byla analýza zaměřena na vývoj emise bankovních úvěrů včetně úrokových sazeb, úroveň uspokojení efektivní poptávky po úvěrech, rizikovost a výkonnost bankovního sektoru. Analýza byla prováděna pouze na základě veřejně dostupných dat publikovaných Českou národní bankou (ČNB), Českým statistickým úřadem (ČSU) a Ministerstvem průmyslu a obchodu (MPO). Vzhledem ke změnám v rozsahu a formě zveřejňovaných dat, jako i rozdílnosti v metodice vykazování uvedených institucí byla analýza provedená za rozdílné časové úseky s akcentem na současný vývoj. Současná bankovní soustava ČR se začala formovat po roce 1989. Přelomem bylo přijetí zákona o bankách a spořitelnách (zákon č. 158/89 Sb.), kterým bylo zřízeno prvních sedm obchodních bank. Státní bance československé byla ponechána funkce emisní banky státu, od roku 1991 se v rámci ní začal formovat odbor bankovního dohledu. Rozdělením ČSFR v roce 1993 došlo k oddělení měn a rozdělení bankovních soustav Státní banka československá se rozdělila na Českou národní banku a Národní banku Slovenska. V současnosti působí v ČR 37 bank, přičemž 16 bank je s převážně zahraniční účasti, 8 bank je s převážně českou účasti a zbytek (13) připadá na pobočky zahraničních bank. Vývoj počtu bankovních subjektů znázorňuje Graf 4. 23