I. Shrnutí. 1. Prognózy a skutečnost

I. Shrnutí 1. Prognózy a skutečnost Veličina II/01 III/01 IV/01 skuteč. progn. skuteč. progn. skuteč. Spotřebitelské ceny r/r, % 4,0 4,0 4,1 4,3 4,6 m/m, % 0,0 0,0 0,1 0,1 0,4 Čistá inflace r/r, % 2,9 2,8 2,9 2,9 3,3 m/m, % 0,0 0,0 0,0 0,1 0,4 Korigovaná inflace r/r, % 2,4 2,1 2,0 1,8 1,9 m/m, % 0,1 0,0-0,1 0,1 0,2 Ceny průmyslových výrobců r/r, % 4,7 4,0 4,1 4,1 4,0 m/m, % 0,9 0,0 0,1-0,5-0,6 r/r, % 6,5 5,2 6,5 Průmyslová produkce - očišt. o vliv počtu prac. dní r/r, % 8,8 X 12,0 X Tržby z průmyslové činnosti r/r, % 7,5 7,9 8,1 7,9 Stavební výroba r/r, % 16,0 X 15,7 - očišt. o vliv počtu prac. dní r/r, % 17,5 X 17,0 Tržby v maloobchodě r/r, % -1,0 X 3,1 Saldo obchodní bilance za měsíc, mld. Kč -8,6-11,0-13,9-11,0-12,1 kum., mld. Kč -17,1 X -30,1 Změna salda obchodní bilance r-r, mld. Kč -1,4 X -7,9 kum., r-r, mld. Kč -5,7 X -12,9 Nezaměstnanost ke konci měs., % 9,0 8,7 8,7 8,3 8,3 Nominální mzdy v průmyslu r/r, % 5,3 5,7 4,2 10,9 Reálné mzdy v průmyslu r/r, % 1,2 1,6 0,1 6,0 Produktivita práce v průmyslu r/r, % 6,1 8,6 6,4 6,9 Nominální mzdy ve stavebnictví r/r, % 6,4 X 0,4 Reálné mzdy ve stavebnictví r/r, % 2,3 X -3,5 Produktivita práce ve stavebnictví r/r, % 15,4 X 15,8 Peněžní zásoba (M2) r/r, % 7,8 7,8 7,8 8,7 Kurz CZK/EUR prům. za měsíc, % 34,64 X 34,6 X 34,55 Změna kurzu CZK/EUR r/r, % +3,0 X +2,9 X 4,8 Kurz CZK/USD prům. za měsíc, % 37,55 X 37,96 X 38,73 Změna kurzu CZK/USD r/r, % -3,6 X -3,0 X -1,3 Úrokové sazby z nových úvěrů prům. za měsíc, % 6,2 X 6,2 r-r, proc. body -0,8 X -1,0 Úrokové sazby z termín. vkladů prům. za měsíc, % 3,9 X 3,8 r-r, proc. body -0,6 X -0,7 Vysvětlení značek a zkratek: r/r... meziroční růst m/m... meziměsíční růst r-r... rozdíl proti hodnotě za stejné období předchozího roku kum.... kumulativně od začátku roku měs.... měsíc X... měsíční hodnoty ČNB nepredikuje

2. Stručná charakteristika současného hospodářského a měnového vývoje Statistické údaje zveřejněné od 4. SZ nenaznačují významnější změny základních charakteristik české ekonomiky. Vývoj rozhodujících indikátorů nadále signalizuje pokračování mírného hospodářského růstu, taženého zejména investiční poptávkou. Tempo růstu soukromé spotřeby zůstává poměrně nízké, o čemž svědčí meziroční růst maloobchodního obratu v březnu o 3,1 % i relativně nízké meziroční tempo růstu výnosů státního rozpočtu z nepřímých daní. Na straně nabídky je patrné výrazné oživení v průmyslu (meziroční růst průmyslové výroby v březnu o 9,8 %) a stavebnictví (o 15,7 %), které je zatím vyšší než naše očekávání na počátku letošního roku. V souladu s očekáváním klesá míra nezaměstnanosti, která v dubnu činila 8,3 %. V dubnu došlo k poměrně neočekávanému urychlení tempa růstu spotřebitelských cen (meziměsíční růst dosáhl 0,4 %, zatímco prognóza předpokládala růst o 0,1 %). Tento růst byl důsledkem souběhu několika vlivů: - zrychlení růstu cen potravin - růstu cen pohonných hmot - úprav regulovaných cen (tepla, vodného a stočného) - růstu cen finančních služeb Meziroční index spotřebitelských cen vzrostl na 4,6 % (v březnu 4,1 %). Ve vývoji peněžního agregátu M2 došlo v dubnu k urychlení meziroční růstu ze 7,8 % na 8,7%. Urychlení meziročního růstu bylo způsobeno růstem čistého úvěru vládě, odrážejícím zhoršení hospodaření státního rozpočtu a růstem čistých zahraničních aktiv. Meziroční růst úvěrové emise byl v dubnu nadále záporný (v nominálním vyjádření 0,6 %, v reálném 4,6 %), ale meziměsíční vývoj od počátku roku signalizuje mírný nárůst úvěrové emise. Vývoj peněžní zásoby nevybočuje z námi predikovaného koridoru meziročního růstu 7,3 9,3 %. Poněkud se však opětovně zvětšuje mezera mezi přírůstkem peněžní zásoby a nominálním HDP (na více než 2 p. b.), čímž se blíží k hodnotám dosahovaným v roce 2000. Pokles úrokových sazeb na finančním trhu se v dubnu zastavil na historicky nejnižších hodnotách, u splatností nad 1R došlo ve druhé polovině dubna k velmi mírnému růstu. Kladný úrokový diferenciál mezi korunou a rozhodujícími světovými měnami (dolarem a eurem) se zejména v první polovině května zvýšil v důsledku poklesu úrokových sazeb v zahraničí.vůči USD dosahoval úrokový diferenciál na počátku třetí květnové dekády 0,8 až 1,1 p.b. a vůči euru činil 0,6 p.b. Během 1 roku se tak úrokový diferenciál koruny vůči dolaru ze záporné hodnoty cca 2,0 p.b. změnil přibližně o 3 p.b. (za poslední jeden a půl měsíce cca o 1 p.b.), zatímco kladný diferenciál vůči euru zůstává relativně stabilní. V dubnu se meziročně (i meziměsíčně) výrazně zhoršilo hospodaření státního rozpočtu. Deficit rozpočtu vč. státních finančních aktiv za leden až duben vzrostl na 16,8 mld. Kč, zatímco ve stejném období roku 2000 dosahoval pouze 4,4 mld. Kč. Vypovídací schopnost meziročního hodnocení je ovšem omezená v důsledku metodických změn, k nimž došlo od počátku letošního roku a zkreslení vývoje rozpočtu v roce 2000 jednorázovým transferem z FNM. Vývoj plnění příjmů a výdajů státního rozpočtu v lednu až dubnu 2001 však signalizuje riziko prohloubení deficitu v roce 2001 oproti schválenému rozpočtu. Rizika jsou na straně příjmů a spočívají především v nenaplnění daňových příjmů (DPH a spotřební daně), jejichž možný výpadek je v současnosti odhadován na cca 10 mld. Kč. Za málo pravděpodobné je považováno též dosažení příjmů z prodeje licencí UMTS ve výši 20 mld. Kč. 2

Druhým rizikovým faktorem vedle vývoje soustavy veřejných rozpočtů zůstává nadále deficit běžného účtu platební bilance, do něhož se promítá pokračující meziroční zhoršování salda obchodní bilance. Deficit obchodní bilance činil v dubnu 12,1 mld. Kč a ve srovnání s dubnem 2000 byl vyšší o 6,9 mld. Kč. Meziroční zhoršení není přitom způsobeno, na rozdíl od vývoje v roce 2000, cenovými vlivy. Kumulovaný deficit obchodní bilance za posledních 12 měsíců již dosáhl 141,4 mld. Kč. Na nárůstu deficitu se podílejí zejména strukturální změny v průmyslu směřující k rychlému růstu dovozně poměrně náročných výrob (rozvoj montoven), substituujících pokles tradičních, dovozně méně náročných výrob a dovozy pro investice. Trend meziročního růstu schodku obchodní bilance trvá již 12 měsíců a jeho výše dosahuje cca 7,4 % HDP. Deficit BÚ platební bilance v roce 2001 je v současnosti odhadován na 5,2 % HDP. Prognóza počítá se stabilizací deficitu obchodní bilance na současné úrovni, zejména v důsledku prognózy meziročního poklesu cen energetických surovin. Mírné zhoršování netto vývozu v absolutním vyjádření by mělo pokračovat v letošním i příštím roce. Vývoj vnější nerovnováhy může být negativně ovlivněn: - poklesem zahraniční poptávky v rozvinutých zemích (zejména Německo), kde aktuální prognózy signalizují výrazný pokles tempa růstu HDP ve srovnání s rokem 2000 - zhoršováním ekonomické situace firem bez účasti zahraničního kapitálu, které signalizují údaje o hospodaření firem ve 4. čtvrtletí 2000 i aktuální údaje o tržbách v průmyslu Na druhé straně by ve směru postupného snižování deficitu obchodní bilance měl působit již třetí rok trvající silný příliv přímých zahraničních investic, zakládající ovšem zpravidla vysokou dovozní náročnost. V porovnání se 4. SZ nedochází ke změnám prognóz většiny rozhodujících makroekonomických veličin. Již v rámci dodatku ke 4. SZ byla korigována predikce inflace o vliv původně předpokládaných úprav nepřímých daní v roce 2002. Došlo ke snížení predikce o 0,8 p.b. (přímý dopad daní 0,6 p. b., nepřímý dopad 0,2 p. b.). Podle nejčerstvějších informací ministerstva financí se scénář neprovedení úprav nepřímých daní v roce 2002 jeví jako vysoce pravděpodobný. Vlivem revize prognózy bilance výnosů platební bilance se mírně zvyšuje prognóza podílu deficitu běžného účtu platební bilance na HDP v roce 2001 z 5,0 % na 5,2 % a v roce 2002 z 5,1 % na 5,3 %. Důvodem změny predikce bilance výnosů je očekávaný nižší růst devizových aktiv (zpoždění privatizace státního majetku, mírné zvýšení prognózy deficitu OB v minulé SZ), vyšší než očekávaný pokles úrokových sazeb v zahraničí a zvýšení odhadu hodnoty reinvestovaného zisku v tuzemsku zahraničními subjekty. Zbývající změny predikcí jsou technického charakteru (zahrnutí nových statistických údajů resp. promítnutí změn v prognóze inflace do vývoje navazujících ukazatelů). Aktuální vývoj kurzu USD/EUR a cen ropy signalizuje pravděpodobnou odchylku skutečnosti za 2. čtvrtletí 2001 od našich prognóz. Z hlediska působení těchto exogenních faktorů na cenový vývoj v ČR je aktuální vývoj ve srovnání s prognózou mírně nepříznivější. To spolu s vývojem cen potravin představuje mírné riziko zvýšení predikce inflace. Dopad navrhovaného zvýšení ceny zemního plynu v polovině letošního roku do CPI by, v případě odsouhlasení vládou, představoval cca 0,2 p.b. Budoucí vývoj spotřebitelských cen by mohlo nepříznivě ovlivnit i případné změněné chování velkých obchodních organizací. Na druhé straně poslední údaje o vývoji strany poptávky a indikátory trhu práce nesignalizují zvýšení rizika poptávkových ani mzdově nákladových tlaků ve srovnání s minulými SZ. Tyto tlaky by měly v souladu s prognózou postupně narůstat v průběhu roku 2002 v kontextu 3

očekávaného urychlování růstu domácí poptávky, zastavení poklesu zaměstnanosti a dalšího mírného poklesu nezaměstnanosti. 3. Aktuální prognózy a jejich změny oproti 4. SZ Aktuální predikce 4. SZ Čistá inflace (12/2001) 1,9 3,0 % 1,9 3,2 % Čistá inflace (12/2002) 2,1 3,8 % 2,3 4,1 % CPI (12/2001) 3,4 4,3 % 3,3 4,4 % CPI (12/2002) 3,4 4,8 %* 4,2 5,6 % HDP (2001) 2,3 3,3 % 2,3 3,3 % HDP (2002) 2,4 4,4 % 2,4 4,4 % Průměrná nom. mzda ve sled. organ. (2001) 1) 8,0 9,0 % 8,0 9,0 % Průměrná nom. mzda ve sled. organ. (2002) 1) 7,4 8,4 % 7,4 8,4 % Průměrná reálná mzda ve sled. organ. (2001) 1) 3,6 4,9 % 3,7 5,1 % Průměrná reálná mzda ve sled. organ. (2002) 1) 2,8 5,0 %* 1,8 4,1 % Běžné příjmy domácností reálné (2001) +0,9 až 2,9 % +0,9 až 2,9 % Běžné příjmy domácností reálné (2002) 0,3 2,3 % 0,3 2,3 % Míra nezaměstnanosti (12/2001) 7,6 8,6 % 7,6 8,6 % Míra nezaměstnanosti (12/2002) 7,0 8,0 % 7,0 8,0 % M2 (2001) 7,3 9,3 % 7,3 9,3 % M2 (2002) 6,7 9,7 % 6,7 9,7 % BÚ/HDP v b.c. (2001) -4,7 až -5,7 % -4,5 až 5,5 % BÚ/HDP v b.c. (2002) -4,8 až -5,8 % -4,6 až -5,6 % 1) Termín Průměrná nominální (reálná) mzda ve sledovaných organizacích je zpřesněným výrazem pro dosud používaný termín mzda v národním hospodářství publikovaný ČSÚ * Změna ve výši 0,8 p.b. vyplývá z dodatku ke 4. SZ (nezahrnutí dříve předpokládaných úprav nepřímých daní do prognózy inflace) Poznámka Technickou změnou prognózy se rozumí změna prognózy způsobená: a) dosazením skutečných hodnot za predikované hodnoty v daném měsíci či čtvrtletí b) úpravou predikčního intervalu v důsledku zkrácení predikčního období c) úpravou proměnných, které jsou vypočítány z jiných proměnných u nichž došlo ke změně d) rozhodnutím vlády o změnách regulovaných cen a daní e) rozhodnutím vlády o změnách veličin, na které má vláda vliv f) změnou vah a struktury koše používaného pro výpočet indexu spotřebitelských cen Věcnou změnou prognózy se rozumí změna prognózy způsobená: a) změnou východisek analýzy budoucího vývoje predikované proměnné b) změnou elasticit mezi vysvětlovanými a vysvětlujícími proměnnými c) změnou referenčního scénáře vysvětlujících proměnných 4

II. Faktory inflace 1. Měnový vývoj 1.1. Peníze a úvěry Peníze Na základě předběžných údajů za duben 2001 meziroční přírůstky širších peněžních agregátů vzrostly. Meziroční přírůstek peněžního agregátu M2 se zvýšil z 7,8 % v březnu na 8,7 % v dubnu (peněžní agregát L z 8,1 % na 8,3 % - viz tab. příloha 1). Od počátku roku 2001 zůstávají meziroční přírůstky těchto peněžních agregátů nad průměrnou úrovní r. 2000 a rovněž v absolutním vyjádření byl příliv peněz do ekonomiky za první 4 měsíce r. 2001 větší než ve stejném období r. 2000. I nadále se však vývoj širších peněžních agregátů pohybuje v předpokládaném pásmu 7,3 9,3 %. Větší dynamika širších peněžních agregátů v dubnu 2001 odráží hlavně růst čistého úvěru vládě (o 11,8 mld. Kč) v důsledku zhoršení hospodaření státního rozpočtu a čistých zahraničních aktiv (o 18,1 mld. Kč). Ke zvýšení schodku v hospodaření státního rozpočtu (o 19,5 mld. Kč) přispěla nejvíce státní subvence úroků u stavebních spořitelen (cca 9 mld. Kč), která se bezprostředně promítla do vzestupu objemu vkladů. Na růstu čistých zahraničních aktiv se mj. podílel prodej vodovodů zahraničnímu investorovi (6,1 mld. Kč). Tento prodej nepůsobil na růst vkladů (M2), pozitivně však ovlivnil pozici FNM. Do vývoje peněžní zásoby v dubnu 2001 se v oblasti čistých zahraničních aktiv promítly některé další faktory, z nichž největší význam pravděpodobně mělo úvěrování podniků ze zahraničí. Úvěrová emise v dubnu 200l mírně vzrostla. Růst peněžní zásoby se promítl do zvětšení mezery mezi nominálním přírůstkem peněžní zásoby a nominálním přírůstkem HDP, která ve 2. čtvrtletí 2001 přesahuje 2 procentní body (s využitím odhadu nominálního HDP odboru 413 pro 2. čtvrtletí). Tato mezera zůstává pod úrovní stejného období r. 2000, kdy činila 3 %, a stejně jako v loňském roce nevyvolává ani v současnosti obavy ze zesílení inflačních tlaků. Nízká úroveň úrokových sazeb na termínované vklady podporuje vysoké meziroční přírůstky peněžního agregátu M1. Podle konečných údajů za březen 2001 tento přírůstek vzrostl a přiblížil se úrovni 15 % (viz příloha 1). Z dlouhodobého hlediska se na tomto vývoji podílí především přírůstek netermínovaných vkladů. V březnu 2001 byly přírůstky oběživa a netermínovaných vkladů (v absolutním vyjádření) vyrovnané. Podíl oběživa na peněžní zásobě od počátku r. 2001 mírně nad úrovní 11 % odráží zaměření měnové politiky. Úvěrová emise Meziroční přírůstek úvěrové emise byl podle předběžných údajů za duben 2001 i nadále záporný. V nominálním vyjádření dosáhl 0,6 %, v reálném vyjádření 4,6 %. Celkový objem očištěných úvěrů se v dubnu 2001 zvýšil o 2,7 mld. Kč a od počátku letošního roku o 7,7 mld. Kč, což je o 4,4 mld. Kč méně než ve stejném období r. 2000. 5

Pro posouzení aktuální dynamiky úvěrové emise je analyticky významnější vývoj měsíčních a čtvrtletních sezónně očištěných přírůstků úvěrů. U těchto ukazatelů bylo v dubnu 2001 zřejmé zpomalení jejich přírůstků, nikoliv však pokles. Uvedený vývoj signalizuje možnost budoucího oživování úvěrů. Zvýšení úvěrové emise bylo od počátku roku 2001 zaznamenáno zejména u Komerční banky, u vybraných zahraničních bank a u stavebních spořitelen. Podle definitivních údajů za březen 2001 banky poskytovaly v prvním čtvrtletí 2001 úvěry podnikům pod zahraniční kontrolou a domácnostem. Rovněž se výrazně neprojevil pokles úrokových sazeb z února 2001 s výjimkou uvedeného zvýšení úvěrů u Komerční banky a u skupiny zahraničních bank. Vývoj sektorové struktury úvěrů dle skupin bank v 1. čtvrtletí 2001 (absolutní přírůstky neočištěných úvěrů v mld. Kč) Celkem Velké banky Zahraniční banky Stavební spoř. Ostatní banky KOB celkem 3,9 5,1 2,6 2,6-3,5-2,9 z toho: nefinanční org. veřejné -5,6-6,2-0,2 0,0-0,1 0,9 nefinanční org.soukromé -21,2-1,3-1,8 1,3-2,8-16,6 nefinanční org.pod zahraniční kontrolou 4,4 7,0-3,3 0,1 0,0 0,6 živnostníci 2,3 1,6 0,4 0,2 0,1 0,0 obyvatelstvo -0,7-3,6 1,6 0,7 0,6 0,0 ostatní 24,7 7,6 5,9 0,3-1,3 12,2 Z hlediska časové struktury úvěrů se v prvním čtvrtletí 2001 zvýšil především podíl krátkodobých úvěrů (z 35,6 % v 12/00 na 35,9 % v 3/01) a střednědobých úvěrů (z 21,4 % v 12/00 na 21,7 % v 3/01). Podíl dlouhodobých úvěrů poklesl ze 43 % v prosinci 2000 na 42,3 % v březnu 2001. Z hlediska druhové struktury úvěrů se v hodnoceném období zvýšil podíl investičních úvěrů, které tak částečně přispívaly k financování hrubé tvorby fixního kapitálu. Nárůst zaznamenaly i hypoteční úvěry a úvěry na přechodný nedostatek zdrojů. Podle definitivních údajů o finanční situaci podniků se 100 a více zaměstnanci za r. 2000 (pramen MPO) se oživení investic v průmyslu koncentrovalo především u podniků pod zahraniční kontrolou, přičemž tento sektor měl v r. 2000 nejvyšší podíl cizích zdrojů na celkových pasivech (53 %, z toho především krátkodobých závazků získaných pravděpodobně od mateřských společností). Investiční aktivita je tudíž financována zejména zdroji ze zahraničí. Podíl bankovních úvěrů na celkových pasivech zahraničních podniků v r. 2000 poklesl o 1,6 p.b. na 13,3 %. Skupina zahraničních podniků se v r. 2000 podílela více než polovinou (60 %) na tvorbě hospodářského výsledku před zdaněním včetně nákladových úroků (EBIT), přičemž úroveň rentability aktiv (ROA) byla téměř dvojnásobná oproti domácímu soukromému sektoru. Hlubší rozdíly byly zaznamenány u rentability vlastního jmění (ROE). Méně příznivá finanční situace domácích podniků oproti zahraničním nadále v prvním čtvrtletí 2001 ovlivňovala obezřetný přístup bank při poskytování úvěrů tomuto sektoru. Predikce úvěrové emise v letech 2001 a 2002 se vzhledem k analýzám aktuálního vývoje nemění s tím, že meziroční tempo růstu úvěrů by se mělo pohybovat v rozmezí 1 3 % (r. 2001 1 2 % a r. 2002 1 3 %). Vývoj efektivní poptávky po úvěrech domácích podniků bude závislý zejména na postupujícím oživování ekonomiky a na příznivém vývoji zahraniční poptávky, který by měl pozitivně ovlivňovat jejich finanční situaci. Tento vývoj by měl být dále podporován umírněným mzdovým vývojem, snížením nákladových úroků a postupující restrukturalizací podniků. Dosavadní vývoj úvěrové emise naznačuje, že její oživování by mělo být spíše postupné. 6

1.2. Úrokové sazby a akciový trh Úrokové sazby na všech segmentech finančního trhu zastavily sestupný trend. Na počátku dubna sazby dosáhly svých historických minim a poté stagnovaly. Sazby se splatností nad 1R dokonce začaly mírně růst. Uvedený růst však nepřesáhl 0,3 procentního bodu u nejdelších splatností. Úrokové sazby tak korigovaly svůj předchozí poměrně rychlý pokles. K tomuto vývoji přispěly také údaje o dubnové inflaci. Po jejich zveřejnění se podstatně snížila očekávání na další pokles základních měnověpolitických sazeb ČNB. Výnosové křivky si zachovávají svůj tvar, na peněžním trhu je výnosová křivka plochá, nad 1R má pozitivní sklon. Grafické znázornění výnosových křivek, implikovaných křivek a zero-kupón křivek je uvedeno v přílohách č. 2 a 3. Úrokový diferenciál vůči úrokovým sazbám v zahraničí se nadále pohybuje mírně nad nulovými hodnotami. Jeho výše na konci dubna 2001 vůči eurovým sazbám dosahovala 0,1 až 0,2 procentního bodu podle délky splatnosti. Úrokový diferenciál vůči dolarovým sazbám činil cca 0,5 procentního bodu. Tyto hodnoty se však zvýšily po úpravě základních sazeb v USA i Eurozóně během května. Fed snížil (18. 4. a 15. 5.) obě klíčové sazby o 1 procentní bod, O/N fund rate na 4,0 %, diskontní sazbu na 3,5 %. ECB přistoupila ke snížení základních sazeb (10. 5.) o 0,25 procentního bodu, nejvýznamnější repo-sazba byla nastavena na 4,5 %. Inflační očekávání analytiků finančních trhů se mírně zvýšila, zřejmě v reakci na vyšší hodnoty dubnové inflace. Z komentářů je patrný především vliv cen potravin, které mohou působit na celkovou inflaci i v dalším období. Proinflačním rizikem ve střednědobém horizontu zůstává vývoj veřejných financí. Také v případě úrokových sazeb se očekávání mírně posunula, v ročním horizontu se předpokládá růst sazeb o 0,3 až 0,6 procentního bodu v porovnání se současnou hladinou. Očekávání vývoje inflace a úrokových sazeb na 12 měsíců dopředu (%) CPI ČI 1T PRIBOR 1R PRIBOR odbor 413 fin. trh podniky domácnosti odbor 413 fin. trh fin. trh fin. trh 12/99 4,4 4,2 3,9 3,1 3,1 2,8 6,3 6,8 3/00 5,1 4,5 4,3 4,1 3,9 3,2 6,1 6,6 6/00 4,6 4,4 4,8 4,1 3,0 2,9 5,8 6,3 9/00 4,7 4,7 5,0 4,6 2,9 3,4 6,0 6,6 12/00 4,4 5,0 4,7 4,1 2,8 3,6 5,9 6,5 1/01 4,7 4,5 2,8 3,2 5,8 6,2 2/01 4,3 4,3 2,5 3,1 5,5 5,8 3/01 4,7 4,2 4,2 4,0 3,0 3,0 5,2 5,5 4/01 4,7 4,0 3,1 2,7 5,2 5,4 5/01 3,5 4,3 2,4 3,0 5,3 5,6 V dubnu proběhla na primárním trhu státních dluhopisů v pořadí již čtvrtá aukce SD 6,40/10, ve které byly nabízeny cenné papíry za 5 mld. Kč. Poptávka investorů dosáhla více než trojnásobku nabízeného množství, výsledný průměrný výnos dosáhl 6,32 %, což je u tohoto cenného papíru historické minimum. S podobným výsledkem skončila aukce SD 6,90/03 v první polovině května (objem 3 mld. Kč, poptávka 9,1 mld. Kč, průměrný hrubý výnos 5,16 %). Na primárním trhu nestátních dluhopisů byly vydány HZL Raiffeisenbank a dluhopisy hlavního města Prahy. Cenový trend na sekundárním trhu byl v uplynulém období poznamenán několika událostmi. Výrazným negativním impulsem byla rezignace ministra 7

financí. Ke změně trendu přispělo jak rychlé jmenování nového ministra, tak i výsledek primárních aukcí SD. Ve stejném směru působilo i květnové snížení refinanční sazby ECB, které se projevilo ve zvýšené nákupní náladě investorů. Klientské nominální úrokové sazby v březnu stagnovaly. Tento vývoj byl víceméně očekáván. Úvěrové sazby klesly již na počátku roku, kdy se nejvíce snížily sazby na finančním trhu. Následné snížení základních sazeb ČNB tento pokles pouze potvrdilo. Depozitní sazby v současné době pravděpodobně narážejí na určitý práh citlivosti, pod který už zřejmě nebudou klesat. Významnou roli zde hraje konkurence otevřených podílových fondů a ostatních alternativních finančních instrumentů. Úrokové sazby z nových úvěrů v březnu dosáhly 6,2 %, termínové depozitní sazby 3,8 %. Reálné úrokové sazby ex-post z nových úvěrů dosahují 2 % (při deflování CPI i PPI), reálné depozitní sazby jsou mírně záporné. Reálné úrokové sazby ex-ante jsou více závislé na použitém cenovém indexu; očekávaná spotřebitelská inflace se pohybuje na vyšší hladině ve srovnání s cenami průmyslových výrobců (viz příloha č. 4). Nové úvěry deflované PPI dosahují 3,5 %, reálné sazby z termínovaných vkladů deflované CPI jsou mírně záporné. Akciový trh v dubnu nadále spíše klesal. Index PX 50 ztratil 2,4 %, podobně jako ostatní burzovní indexy. Na poklesu akciových indexů se nejvíce podílely telekomunikační tituly a peněžnictví. Obchodní aktivita akciového trhu byla výrazně podprůměrná, objem zobchodovaných akcií dosáhl necelých 10 mld. Kč. Z trhu se v současné době téměř úplně vytratil pozitivní sentiment z počátku roku, kdy byla očekávána privatizace státních podílů. Cenové změny probíhají velice rychle oběma směry s minimálním objemem zobchodovaných cenných papírů. 1.3. Vývoj veřejných rozpočtů Státní rozpočet, zahrnující od letošního roku operace státních finančních aktiv, vykázal za období leden až duben 2001 deficit ve výši 16,8 mld. Kč (loni srovnatelný schodek ve výši cca 11 mld. Kč), přičemž ještě ke konci března dosahoval přebytek 2,7 mld. Kč. Výrazný rozpočtový schodek za samotný měsíc duben ve výši 19,5 mld. Kč lze připsat na vrub výdajové strany, zahrnující zejména jednorázovou úhradu příspěvku na stavební spoření za rok 2000 ve výši cca 8,8 mld. Kč a neinvestiční transfery do územních rozpočtů (cca 7 mld. Kč) související s reformou veřejné správy (budování krajů). Příjmová strana státního rozpočtu zatím vykazuje obdobnou dynamiku jako v minulém roce (cca +2,8 %), odrážející sezónní vývoj hlavních daňových příjmů. Jisté odchylky lze sledovat pouze u nepřímých daní, avšak za krátké období čtyř měsíců nelze považovat tuto skutečnost za alarmující. Meziroční dynamika celostátního výnosu DPH dosahující za leden až duben t. r. nominálně +3,5 % poklesla proti stejnému období minulého roku o 3,4 procentních bodů, přičemž dlouhodobě rostoucí vratky této daně svědčí o růstu podnikové mezispotřeby (proti loňsku vratky vyšší o cca 5 mld. Kč, proti pětiletému průměru vyšší o cca 8 mld. Kč). Spotřební daně se zatím vyvíjí nad očekávání příznivě při meziroční nominální dynamice +8,3 % (rozpočet uvažoval +3,1 %). Při posuzování vývoje spotřebních daní je třeba vzít v úvahu nižší loňskou srovnávací základnu poznamenanou nepříznivým vývojem cen pohonných hmot. Inkaso pojistného na sociální zabezpečení je vcelku příznivé s dosaženou meziroční dynamikou +10,1 %, když rozpočet na letošní rok uvažuje s meziročním nominálním nárůstem +5,9 %. Saldo příjmů z pojistného a výdajů státního rozpočtu do této 8

oblasti je za čtyři měsíce letošního roku záporné ve výši cca 17 mld. Kč (rozpočet uvažuje s celoročním deficitem 32,9 mld. Kč), z toho deficit na důchodovém účtu činí 9,9 mld. Kč. Hlavní riziko v příjmech zatím spatřujeme v nenaplnění nedaňových příjmů, kde je uvažováno s inkasem cca 20 mld. Kč za prodej čtyř státních licencí na provoz telekomunikační sítě UMTS (žádný z uvažovaných operátorů zatím nehodlá vynaložit cca 5 mld. Kč za jednu licenci). Předstih čerpání výdajů státního rozpočtu před inkasem příjmů (meziroční dynamika celkových výdajů +10,6 % proti dynamice příjmů +4,0 %) byl způsoben kromě již zmíněných vlivů i vyšším čerpáním výdajů na sociální dávky a výdajů na dluhovou službu. Tradičně nízko jsou v prvních měsících roku čerpány kapitálové výdaje. Pokud jde o hospodaření místních rozpočtů, nedochází v jejich hospodaření k výraznějším výkyvům. Nově vzniklé kraje jsou v letošním roce přechodně financovány formou přímé dotace ze státního rozpočtu. V závěru roku očekáváme celkový schodek municipalit v rozsahu 5-8 mld. Kč. Čistý úvěr vládě podle předběžných výsledků v dubnu narostl o 14,4 mld. Kč, a to zejména vlivem profinancování schodku státního rozpočtu (nárůst za duben o 19,6 mld. Kč). Postupný nárůst ČÚV do konce roku bude ovlivňovat zejména výsledek státního rozpočtu včetně profinancování ztráty KoB za minulý rok a emise státních cenných papírů na schválené dluhové programy (kampeličky a sucho, celkem cca 10 mld. Kč). Celoroční měnový dopad ČÚV do peněžní zásoby očekáváme ve výši cca 30 mld. Kč. Nově vzniklé státní fondy dopravy a bydlení neovlivňují výrazně hospodaření veřejných rozpočtů. Zdroje v obou fondech závisí na dotacích z FNM (16,7 mld. Kč doprava, 26 mld. Kč bydlení). Úvěrová angažovanost Fondu národního majetku zůstala v dubnu na úrovni měsíce března a činila tak 28,7 mld. Kč. I když se nenaplnil maximální objem úvěrového rámce odsouhlasený vládou ve výši cca 34,6 mld. Kč, stále je velmi reálné ohrožení očekávaného celoročního přebytku letošního hospodaření FNM ve výši cca 25,0 mld. Kč. Nynější finanční situace fondu je přechodně mírně vylepšena zejména příjmy za prodej Pražských vodovodů a kanalizací (6,1 mld. Kč). V druhé polovině roku se očekává příjem ve výši několika desítek mld. Kč za prodej státní účasti v Komerční bance, velmi nejistý je letošní příjem za telekomunikace a energetické společnosti. V souvislosti s tím dojde pravděpodobně k redukci předpokládaných výdajů fondu v letošním roce (na Sociální pojišťovnu, příspěvek do Fondu rozvoje bydlení, splátka veřejného dluhu a pod). Veřejný dluh za 1. čtvrtletí t. r. se oproti konci roku 2000 snížil o cca 7 mld. Kč a dosáhl tak úrovně 344,7 mld. Kč (cca 17,8 % podíl na HDP). Projevuje se zde vliv mírného přebytku hospodaření státního rozpočtu ve sledovaném období a vznik souhrnného účtu státní pokladny. Očekávaný nárůst zadluženosti veřejných financí v dalším období tohoto roku až na 415,8 mld. Kč (20,5 % HDP při nekonsolidovaných údajích) souvisí s profinancováním předpokládaného schodku státního rozpočtu a státních finančních aktiv a úhradou ztráty KoB za rok 1999 a 2000. 9

1.4 Devizový kurz 1.4.1 Vývoj devizového kurzu Kurz koruny vůči euru se v dubnu a první polovině května dubna pohyboval v rozmezí přibližně 34,20-34,85 korun za euro, přičemž jeho vývoj byl velmi stabilizovaný. Nicméně zůstal zachován dlouhodobý trend k posilování, který souvisí s pokračujícím přílivem zahraničních investic do české ekonomiky a jejím oživením. Krátkodobé oslabení kurzu na počátku dubna souviselo s nervozitou okolo demise ministra financí a velmi rychle odeznělo. V průběhu období pak koruna posilovala po zprávách o snaze vlády urychlit prodej svých podílů v telekomunikačních společnostech (v posledních dnech došlo k posunu ve vyjednávání o prodeji Českých radiokomunikací), společnosti Transgas a Komerční bance. Ve změnách kurzu koruny vzhledem k euru se také odrážely změny kurzu eura k dolaru. Zveřejňovaná makroekonomická data ovlivňovala korunu pouze marginálně. Inflační vývoj za duben, vysoké hodnoty růstu průmyslové produkce a stavební výroby a příznivý vývoj mezd byly konzistentní s převládajícím obrazem ekonomiky rostoucí při nízké inflaci a s očekáváním stabilního vývoje úrokových sazeb a potvrdily tak pozitivní sentiment vzhledem k domácí měně. Negativní zprávou byl vyšší než očekávaný schodek obchodní bilance za březen, který připomenul závislost ekonomiky na zahraničním financování. Některými účastníky trhu je vnímáno riziko budoucího oslabení koruny v důsledku snížení přílivu kapitálu ze zahraničí, ke kterému by mohlo dojít v případě prudšího ochlazení ve světě. Vzhledem k dolaru koruna kolísala v rozmezí cca 38,10 39,40 korun za dolar s tendencí k oslabování v důsledku oslabování eura. Oslabování eura pravděpodobně souvisí s trhem vnímaným zlepšením (či nezhoršováním) vyhlídek americké ekonomiky a zhoršujícími se ukazateli přicházejícími z eurozóny, především z Německa. Navíc kurz eura dále oslabil po neočekávaném snížení sazeb ECB, které přispělo ke snížení důvěryhodnosti ECB v očích účastníků trhu. Ke snížení sazeb došlo po tom, co si trh předchozí výroky představitelů ECB vyložil jako ujišťování o opaku. Vývoj nominálního kurzu koruny vůči EUR a USD 33 34 35 36 37 38 39 40 41 CZK/USD CZK/EUR 42 43 3.4.00 4.5.00 4.6.00 5.7.00 5.8.00 5.9.00 6.10.00 6.11.00 7.12.00 7.1.01 7.2.01 10.3.01 10.4.01 11.5.01 10

1.4.2 Výnosové diferenciály České, německé a americké desetileté vládní dluhopisy měly od počátku dubna t. r. podobný průběh výnosů s mírně rostoucím trendem, což se promítlo do téměř konstantních úrovní diferenciálů, a to až do okamžiku neočekávaného snížení klíčových úrokových sazeb Evropskou centrální bankou dne 10. 5. 2001. V důsledku toho došlo na evropském trhu k přirozenému snížení výnosů na kratších splatnostech, nicméně výnosy dlouhodobých instrumentů vzrostly v průběhu několika dní o 15 bp. Určitým překvapením byla reakce amerického trhu, na kterém akce ECB spustila výrazný propad cen a růst výnosů až o 30 bp. Dramatický propad cen amerických dluhopisů, zejména na delších splatnostech, souvisel kromě akce ECB s nabídkovými faktory, kdy se na trh během jednoho týdne dostaly dluhopisy v hodnotě cca 50 mld. USD. Navíc, někteří investoři začali považovat politiku FED za ne dosti opatrnou z hlediska inflačních rizik. Výkyvy amerického trhu měly za následek pokles dlouhého českého výnosového diferenciálu proti dolaru o 20 bp. na hodnotu cca 100 bp. Naopak diferenciál mezi výnosem českého a německého desetiletého vládního dluhopisu zůstal i po snížení sazeb ECB stále na stejné úrovni 140 bp. Drobné posuny nahoru na straně českých vládních dluhopisů byly nejspíše spojeny s oznámením překvapivě vysokého schodku zahraničního obchodu, schodku státního rozpočtu a o něco vyšší inflací oproti většině předpovědí. Naproti tomu, k poklesu výnosů došlo v období před zasedáním bankovní rady ČNB, od které se neočekával žádný zásah do klíčových úrokových měr. Tlumící vliv na úroveň českých výnosů měly také úspěšné aukce desetiletého a dvouletého vládního dluhopisu. Na stejné hladině jako před měsícem, kolem 90 bp., skončil krátkodobý výnosový diferenciál mezi korunou a eurem, avšak mezitím, koncem dubna, klesl až k hodnotě cca 52 bp. Důvodem byly poměrně výrazné změny výnosu německého dvouletého vládního dluhopisu. Stabilita dlouhodobého výnosového diferenciálu vůči eurozóně je konzistentní s hypotézou, že investoři neočekávají výrazné změny v dosavadním vývoji devizového kurzu. Výnosové diferenciály rozdíl ve výnosu v procentech p.a 3 1.4.3 Efektivní kurzy 2 1 0 CZK 2Y - EUR 2Y CZK 10Y - EUR 10Y CZK 10Y - USD 10Y -1 3.4.00 24.4.00 15.5.00 5.6.00 26.6.00 17.7.00 7.8.00 28.8.00 18.9.00 9.10.00 30.10.00 20.11.00 11.12.00 1.1.01 22.1.01 12.2.01 5.3.01 26.3.01 16.4.01 7.5.01 11

Index nominálního efektivního kurzu 1 v dubnu 2001 meziměsíčně stagnoval a ve srovnání s dubnem 2000 posílil o cca 5,6 %. V březnu indexy efektivního reálného kurzu podle PPI, resp. CPI stagnovaly. Meziročně posílily o cca 2,8 % resp. 4,1 %. Vývoj nominálního a reálného efektivního kurzu (analytický kurz, rok 1995 = 100) 125 120 115 posilování 110 105 100 95 90 85 Reálný efektivní kurz dle PPI Reálný efektivní kurz dle CPI Nominální efektivní kurz 80 1/95 5 9 1/96 5 9 1/97 5 9 1/98 5 9 1/99 5 9 1/00 5 9 1/01 Z hlediska vlivu kurzu na inflaci lze jeho působení v posledních měsících (prosinec až duben) charakterizovat jako mírně protiinflační. Na grafu jsou zachyceny odhadované příspěvky známých kurzových změn koruny vzhledem k euru a dolaru do meziměsíční inflace spotřebitelských cen v nejbližším období. V dubnu až červnu bude, ceteris paribus, na hladinu spotřebitelských cen působit oslabování dolaru z období přelomu roku spolu s únorovým posílením koruny vůči euru, v červenci a srpnu již převáží nedávné posilování dolaru. Odhad odezvy dosavadních kurzových změn v budoucí meziměsíční změně CPI 2 y procentní bod 0,04 0,02 0-0,02-0,04-0,06-0,08 IV.01 V.01 VI.01 VII.01 VIII.01 1 Vážený geometrický průměr indexů průměrných měsíčních nominálních směnných kurzů vůči našim největším obchodním partnerům. Ve výpočtu je zahrnuto 21 zemí, jejichž stálé váhy odpovídají jejich podílu na obchodním obratu v roce 1995. 2 Propočet je založen na koeficientech, odhadnutých v rámci modelu MMI. Průběh citlivosti meziměsíční inflace na mzm. změnu kurzu (vůči EUR a USD ve třech skupinách spotřebitelského koše) je modelován pomocí polynomiálně rozloženého zpoždění (0 až 4 měsíce) jako zpočátku rostoucí a pak odeznívající. Březnová odezva je tak výsledkem skutečného kurzového vývoje od listopadu do března, další dopady jsou simulovány za předpokladu neměnného kurzu, poslední vliv dosavadního vývoje kurzu (v březnu) se projeví v červenci. 12

1.5 Finanční účet a vývoj devizových rezerv Věřitelská pozice komerčních bank vůči zahraničí vykázala za první čtvrtletí tohoto roku pouze mírně vzestupnou tendenci (čistý odliv zdrojů do zahraničí představoval nárůst 13,4 mld. Kč). Během tohoto období došlo k poklesu investic bank do zahraničních cenných papírů (-1,6 mld. Kč) a naopak vzrostly jejich devizové vklady v zahraničí a krátkodobé úvěry v cizích měnách poskytované nerezidentům (cca 40 mld. Kč). Tyto investice byly v převážné míře kryty nárůstem devizových vkladů nerezidentů (cca 30 mld. Kč) u domácích bank a poklesem korunových aktiv bank v zahraničí. V průběhu dubna se podle předběžných údajů čistý odliv kapitálu přes bankovní sektor značně zintenzivnil a vykázal ve srovnání s březnem nárůst cca o 21 mld. Kč. Investice bank směřovaly zejména do zahraničních cenných papírů (především amerických dluhopisů, neboť zejména podnikové dluhopisy v současné době nesou roční výnos kolem 9,8%). Tyto investice bank vykazují meziměsíční nárůst cca 16 mld. Kč. V oblasti portfoliových investic lze vzhledem k oživení trhu s americkými dluhopisy očekávat odliv kapitálu také u podnikové sféry. Rovněž stav krátkodobých devizových vkladů bank v zahraničí a úvěrů poskytnutých nerezidentům vykázal během dubna nárůst cca 18 mld. Kč a je rovnoměrně rozložen mezi několik bank. Nárůst těchto aktiv byl částečně kompenzován čistým nárůstem pasiv zejména ve formě krátkodobých devizových vkladů zahraničních klientů (cca 10 mld. Kč). Vývoj pozice komerčních bank vůči nerezidentům v mld. Kč 31.12.2000 31.3.2001 30.4.2001 Změna duben/prosinec Aktiva celkem 502,7 530,7 573,7 +71,0 Pasiva celkem 325,5 340,1 362,5 +37,0 Pozice celkem 177,2 190,6 211,2 +34,0 Pokračující proces privatizace státních podílů ve strategických společnostech pozitivně ovlivňovaly příliv zdrojů ze zahraničí. Podle předběžných údajů za první čtvrtletí byl příliv zahraničních přímých investic ve srovnání se stejným obdobím minulého roku sice nižší, avšak údaje za měsíc duben naznačují, že nadále přetrvává zájem nerezidentů o přímé investice v ČR (zahraniční investor v dubnu uhradil FNM 6,1mld. Kč za Pražské vodovody a kanalizace, na nákup státního podílu ve společnosti Radiomobil bylo složeno zatím na nerezidentský účet u tuzemské banky 21 mld. Kč). Stav devizových rezerv ČNB v korunovém vyjádření dosáhl ke konci dubna výše 503,4 mld. Kč, tj. 14,5 mld. EUR, což by podle předběžných výsledků postačovalo ke krytí 3,9 měsíčního dovozu zboží a služeb. Ve srovnání s počátkem tohoto roku došlo k navýšení devizových rezerv o 6,6 mld. Kč, tj. o 0,4 mld. EUR. Navýšení devizových rezerv bylo ovlivněno zejména jejich výnosy a dále pohybem měnových kurzů. 13

Vývoj devizových rezerv ČNB mld. EUR mld.usd mld.kč mld.eur/usd 15 14,5 14 13,5 13 12,5 504,0 502,0 500,0 498,0 496,0 494,0 492,0 mld.kč 12 31.12.00 31.1.01 28.2.01 31.3.01 30.4.01 490,0 Vývoj situace na světových finančních a kapitálových trzích se projevuje i stagnací obchodů na trhu korunových eurobondů. Od počátku dubna byla realizována pouze jedna emise korunových dluhopisů v částce 0,75 mld. Kč, přičemž ve stejné výši byla splacena jedna z dřívějších emisí. Prozatím nebyla avizována žádná nová emise a z doposud vydaných emisí by měly být splaceny až ve druhé polovině roku emise v celkové částce cca 12 mld. Kč. 14

2. Poptávka a nabídka meziroční reálný růst v % období predikce skutečnost IPP březen 2001-9,8 IPP 1. čtvrtletí 2001 5,6 10,0 Tržby z průmyslové produkce březen 2001-8,1 Tržby v MOPO březen 2001-3,2 Tržby v MOPO 1. čtvrtletí 2001 4,6 3,5 Stavební výroba březen 2001-15,7 Stavební výroba 1. čtvrtletí 2001 3,9 15,0* v mld. Kč Schodek obchodní bilance duben 2001-11,0-12,1 první čtyři měsíce r. 2001** -43,0-40,8 *Po očištění o vliv změny základny roku 2000 mzr. reálný růst o cca 8%. ** predikce z 1. SZ Predikce ze 4. SZ se nemění. V roce 2001 lze očekávat růst celkové domácí poptávky o 3,0 4,0 %, k němuž bude nejvýznamněji přispívat především pokračující silný růst hrubé tvorby kapitálu, zatímco růst nejvýznamnější komponenty domácí poptávky, tj. spotřeby domácností, bude i nadále relativně slabý. Reálné výdaje na veřejnou spotřebu v roce 2001 významně nepřevýší úroveň roku minulého a lze tudíž předpokládat jejich stagnaci popř. jen mírný růst. Růst reálného HDP lze odhadovat v intervalu 2,3 3,3 %, konečný výsledek bude významně ovlivněn odchylkou skutečného vývoje ekonomik v zemích EU (především SRN) od výchozích referenčních scénářů. Zvýšení domácí poptávky se vzhledem k poměrně vysoké dovozní náročnosti promítne do prohloubení záporného netto vývozu, jehož deficit odhadujeme na úrovni cca 126 mld. Kč a záporný podíl deficitu na HDP na cca 8,6 %. V roce 2002 očekáváme zvýšení domácí poptávky v rozmezí 2,5 4,5 %. Růst reálného HDP mírně zrychlí a bude se pohybovat v intervalu 2,4 4,4 %. Ekonomický růst se tak přiblíží tempu růstu domácí poptávky. Netto vývoz odhadujeme na úrovni cca 131 mld Kč, což představuje udržení záporného podílu na HDP na úrovni cca 8,6 % HDP. 2.1 Domácí poptávka V roce 2001 se bude růst celkové domácí poptávky pohybovat v intervalu 3,0 4,0 %. V případě spotřeby domácností lze vzhledem k předpokládanému slabému růstu disponibilního důchodu i přes zachování relativné nízké míry úspor očekávat v roce 2001 pouze mírný růst do 2 %. Meziroční růst tržeb v maloobchodě, pohostinství a ubytování v 1. čtvrtletí 2001 (o 3,5 %) byl nižší než původní odhad (mzr. o 4,6 %) a nesignalizoval tudíž zásadní odklon vývoje soukromé spotřeby od predikce z předchozích SZ. Reálné výdaje na veřejnou spotřebu, jejichž odhad vychází ze schváleného státního rozpočtu a odhadu vývoje soustavy veřejných rozpočtů, dosáhnou v roce 2001 přibližně stejné úrovně jako v m. r., popř. jen nepatrně vzrostou. Naopak u hrubé tvorby kapitálu počítáme v letošním roce s pokračováním mzr. růstu, a to okolo 8,0 %. Naše předchozí předpoklady o vývoji investiční poptávky částečně potvrzuje i vývoj souběžných indikátorů, jako jsou např. index průmyslové produkce ve skupině strojů a zařízení pro další produkci (v 1. čtvrtletí t. r. meziročně vzrostl o 22,9 %), výrazný nárůst stavební výroby (v 1. čtvrtletí t.r. meziročně vzrostl o 15 %) či investičních dovozů (meziroční růst o 27,7 %). 15