1 OCELÁRENSKÉ SPOLEČNOSTI Čas zocelit své portfolio Jiří Šimara Analytik simara@cyrrus.cz +420 538 705 733 Titul Investiční doporučení Měna Cílová cena Aktuální cena* P/E 2012e P/E 2013e EV/EBITDA 2012e EV/EBITDA 2013e ArcelorMittal Akumulovat EUR 17,8 16,7 9,5 6,6 5,8 5,2 ThyssenKrupp Akumulovat EUR 24,3 22,1 14,3 8,6 6,1 4,2 Voestalpine Koupit EUR 35,2 27,5 7,9 6,3 5,1 4,7 U. S. Steel Držet USD 31,1 30,1 10,7 8,5 7,9 6,7 Evraz Koupit GBP 5,7 4,6 10,6 6,9 4,9 4,2 Salzgitter Koupit EUR 57,3 48,7 9,4 7,7 5,2 5,0 SSAB Prodat SEK 68,5 75,0 15,8 12,1 4,1 3,7 * závěrečné ceny ke dni 26. 1. 2012 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Změna ceny akcií peer group od 1.1 2012 Rozdíl cílové ceny vůči tržní ceně k 26. 1. 2012 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 60% 40% 20% 0% -20% -40% MT TKA VOE X EVR SZG SSABA MT TKA VOE X EVR SZG SSABA Vývoj indexů DJ STOXX 600 a BESTEEL DJSTOXX600 BESTEEL Ocelárenský sektor byl v roce 2011 pod velkým tlakem investorů. S více než 40% poklesem se stal nejhůře se vyvíjejícím odvětvím ze všech 16 odvětví, která sledujeme. Výprodeje byly taženy zhoršeným výhledem globální ekonomiky, stupňujícími se dluhovými potížemi v Evropě a celkovým nárůstem rizikových přirážek na akciových trzích. K tomu je třeba připočítat stále velmi slabou výkonnost stavebního sektoru (který představuje cca 40% celkové poptávky po oceli) v Evropě i v USA. Ceny oceli se vrátily na úrovně z podzimu 2010 a v nejbližší době lze jen stěží očekávat jejich výrazné oživení v kontextu relativně slabé globální poptávky a přebytku výrobních kapacit (aktuální využití cca 73%). Klíčový bude v tomto smyslu nesporně vývoj v Číně, kde se vyrábí, ale také spotřebovává, každá druhá tuna světové produkce oceli. V současné době vidíme jako nejpravděpodobnější scénář měkkého přistání čínské ekonomiky, což by mělo zajistit solidní vývoj poptávky po oceli i pro letošní a příští rok ze strany této asijské země. Přestože vývoj na trhu s ocelí není v současné době příliš pozitivní, považujeme současné ocenění akcií ocelárenských firem za atraktivní. Výše popsaný loňský pokles akcií ocelářů znamenal, že valuace odvětví se výrazně propadla, konkrétně z 13x očekávané P/E na začátku roku 2011 na 10,6x očekávané P/E nyní (podobně razantní byl i pokles ocenění dle jiných ukazatelů, např. EV/EBITDA). Trh tak podle našeho názoru již velmi robustně diskontuje akcie z tohoto sektoru kvůli jejich vysoké cyklické citlivosti a nejistému vývoji globální ekonomiky a odvětví jako takové je podle nás nyní mírně podhodnocené. To se odráží na cílových cenách, které jsme v této analýze (kterou zahajujeme investiční pokrytí sektoru) identifikovali pro akcie vybraných ocelárenských společností. Srovnávací fundamentální analýza nám ukázala, že nejatraktivněji oceněné jsou nyní akcie společnosti Voestalpine, které nabízejí 27,7% potenciál k naší cílové ceně. Nákupní doporučení si vysloužily také akcie společností Evraz a Salzgitter. Naopak nejméně atraktivní jsou v našich očích akcie švédské ocelárny SSAB (doporučujeme prodat).
v USD/t OCELÁŘI SEKTOROVÁ ANALÝZA 2 KRIZE VÁŽNĚ POŠKODILA OCELÁRENSKÝ PRŮMYSL Celosvětová ekonomická krize, která se rozšířila v roce 2008, zanechala na ocelárenském průmyslu ještě dnes dobře viditelné škody. Poptávka po oceli a cena oceli tehdy klesla pod dlouhodobě udržitelnou úroveň a oceláři byli nuceni přizpůsobit se této situaci. Povětšinou reagovali tak, že se zbavili aktiv, která nebyla přímo klíčová k pokračování v jádrové činnosti. Společnosti výrazně snížily svůj poměr vertikální i horizontální integrace a soustředily se na zvýšení efektivity výroby. Byla výrazně omezena produkce a některé provozy musely být dokonce i uzavřeny. Ani v roce 2010 a částečně i v první polovině roku 2011, kdy se situace začala vyvíjet pro oceláře pozitivně, nedosahovaly úrovně výrobních marží zdaleka předkrizových úrovní. S druhou polovinou roku 2011 přišlo rychlé ochlazení poptávky po oceli (zvláště ze strany stavebního průmyslu), které bylo doprovázeno snížením ceny oceli s opětovným tlakem na výrobní marže ocelářů. Cena za tepla válcovaného plechu (HRC), který používáme jako benchmark cen oceli, se snížila na úrovně z konce roku 2010 a umazala tak své veškeré nárůsty z počátku roku 2011. Nejvíce patrné bylo toto snížení na evropském trhu s ocelí. Vývoj cen HRC na hlavních světových trzích 900 850 800 750 700 650 600 550 500 Čína HRC Evropa HRC Sev. Amerika HRC ZZDROJ: Bloomberg To, že došlo k nejvyššímu snížení poptávky i ceny oceli v Evropě, má samozřejmě své příčiny v probíhající dluhové krizi a v obavách o její další zhoršení. V současnosti se již ale začínají objevovat známky stabilizace cen. V dodavatelském řetězci ubývá zásob oceli a odběratelé budou muset dříve nebo později upustit od svého vyčkávacího postoje a znovu se ocelí zásobit. Dalším faktorem, který bude působit pozitivně na vývoj cen je udržení dosavadní úrovně využité výrobní kapacity, která se k listopadu roku 2011 pohybovala kolem 73%, což je nejnižší úroveň za poslední dva roky. Pokud oceláři nebudou navyšovat svou výrobu a nezvyšovat tak nabídku oceli, je možné očekávat stabilizaci cen. Z historického hlediska docházelo pravidelně na těchto úrovních využití výrobní kapacity ke stabilizaci a následně i k růstu cen oceli.
v USD/t OCELÁŘI SEKTOROVÁ ANALÝZA 3 Vliv využití výrobních kapacit na cenu oceli 1250 1100 950 800 650 500 350 90,0% 85,0% 80,0% 75,0% 70,0% 65,0% 60,0% 55,0% Cena HRC (levá osa) Využití výrobních kapacit (pravá osa) Z ZZDROJ: Bloomberg, Cyrrus, a.s. Cena HRC na světových trzích dosáhla svých maxim v červenci roku 2008, kdy se i využití výrobních kapacit pohybovalo poblíž svých maximálních hodnot. Při propadu poptávky po oceli na konci roku 2008 došlo i ke snížení ceny oceli. Během roku 2010 se využití kapacit stabilizovalo v pásmu od 75-80%, s tím, že vždy, když výrobní kapacita poklesla k dolní hranici tohoto pásma, došlo i ke stabilizaci ceny HRC. Samozřejmě existují velké rozdíly mezi využitou kapacitou jednotlivých společností. Například ruský Evraz využívá naplno svou výrobní kapacitu ve svých ocelárnách a těží tak ze sílící poptávky v hlavních regionech odbytu. S opačnou situací se ale musí vypořádávat největší světový ocelář, a sice ArcelorMittal, kterému se nepodařilo dosáhnout uspokojivé výše využití kapacit, a tak se rozhodl v zájmu zvýšení efektivity několik svých evropských provozů uzavřít.
4 GIGANTI VE SVĚTĚ OCELI Z geografického hlediska je nejvýznamnějším výrobcem a zároveň i spotřebitelem oceli Čína, s výrazným odstupem následovaná Evropskou unií a Japonskem. Čínská výroba oceli vzrostla na úroveň, kdy představuje takřka 50% celosvětové produkce. Vývoj v ostatních zemích zůstává relativně stabilní. Dvacet největších ocelárenských firem v roce 2010 vyprodukovalo zhruba 40% světové produkce oceli. Jasnou jedničkou v produkci oceli je ArcelorMittal, který v roce 2010 vyprodukoval přes 90 mil. tun této komodity. I když je to takřka dvojnásobek výroby druhého největšího oceláře, stále ještě ArcelorMittal nedosahuje kvůli slabé poptávce své předkrizové úrovně produkce. Největší producenti oceli v mil. t 2006 2007 2008 2009 2010 ArcelorMittal 118,0 116,4 103,3 71,6 90,6 Hebei Iron & Steel N/A 31,1 33,3 40,2 52,9 Baosteel Group 22,5 28,6 35,4 38,9 44,5 Anshan Iron & Steel Group 22,6 16,2 16,0 37,4 40,3 Wuhan Iron & Steel Group 15,1 20,2 27,7 30,3 36,5 Nippon Steeel 34,7 35,7 36,9 27,6 34,5 POSCO 30,1 31,1 34,7 29,6 33,7 ZDROJ: World Steel Association, CYRRUS, a.s. Světová poptávka po oceli pokračuje v pravidelných meziročních nárůstech, a to hlavně díky rychlému ekonomickému vývoji v Asii. Od roku 2005, kdy Čína spotřebovala 353 mil. tun oceli, se její nároky zvýšily takřka dvojnásobně. Odhadujeme, že v loňském roce její spotřeba dosáhla 655 mil. tun. V našem modelu předpokládáme pokračování tohoto trendu i v nejbližších letech, kdy v roce 2013 její spotřeba vzroste až na 706 mil. tun oceli ročně. Na těchto nárůstech budou participovat hlavně asijské ocelárny, předně tedy čínské, japonské a korejské, které nejsou objektem našeho ocenění. Nicméně čínský nárůst poptávky bude mít nezpochybnitelný dopad na celosvětový trh s ocelí. Ve výhledu spotřeby oceli v USA a Evropské unii pro roky 2012 a 2013 nepředpokládáme návrat na předkrizové úrovně a počítáme spíše se stagnací až mírným nárůstem, kdy spotřeba v USA a EU do roku 2013 vzroste o 8,5%, resp. se sníží o 1,8%.
v USD/t OCELÁŘI SEKTOROVÁ ANALÝZA 5 Vývoj poptávky po oceli včetně odhadů 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Čína EU27 USA Čína Est EU Est USA Est Z ZZDROJ: Bloomberg, Cyrrus, a.s. ODHADY VÝVOJE HLAVNÍCH SVĚTOVÝCH EKONOMIK V našich předpokladech vývoje poptávky po oceli na hlavních světových trzích vycházíme z odhadu HDP v daných zemích a dosavadního vývoje Purchasing Manager Index (PMI), který odráží současný sentiment v dané ekonomice. Podle vývoje PMI lze jednoznačně sledovat zhoršující se sentiment ohledně ekonomického vývoje v eurozóně. Hodnota tohoto indexu se dostala na úroveň 47 bodů, tedy pod hranici 50 bodů považovanou za dělící hodnotou mezi kontrakci či expanzi ekonomiky. PMI hlavních světových trhů 65 60 55 50 45 40 35 30 Eurozona USA Čína Z ZZDROJ: Bloomberg, Cyrrus, a.s.
6 Mezi vývojem ekonomik USA a eurozóny se v posledních měsících začínají stále silněji rozevírat nůžky. Americká ekonomika zažívá oživení s tím, jak se, i když velmi mírně, zlepšuje nezaměstnanost a s ní spojená spotřebitelská důvěra, což má zase příznivý vliv na průmyslovou produkci a s ní spojenou poptávku po oceli. Naproti tomu výhledy v eurozóně nejsou vůbec pozitivní. V našich odhadech pracujeme se scénářem, že si ekonomika zemí platících eurem projde v roce 2012 slabou recesí a její HDP poklesne o 0,5%. V případě Číny pak předpokládáme, že zvládne své měkké přistání a bude v letech 2012 a 2013 růst tempem 9,2%, resp. 8,6%. Meziroční růst HDP hlavních světových ekonomik včetně odhadu 18% 15% 13% 10% 8% 5% 3% 0% -3% -5% -8% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Eurozona USA Čína Z ZZDROJ: Bloomberg
7 DETERMINANTY DALŠÍHO VÝVOJE OCELÁŘŮ To, jak se bude dařit jednotlivým ocelářům, kterými se naše analýza zabývá, určí v první řadě síla poptávky jejich hlavních odběratelů. Z perspektivy současného vývoje to vypadá, že ve výhodnější pozici jsou oceláři, jejichž produkce putuje k firmám napojeným na automobilový či energetický průmysl než oceláři specializující se na produkci poptávanou stavebním průmyslem. Ten je totiž v současnosti v mnohem větších problémech. Také jsou patrné velké rozdíly mezi vývojem na jednotlivých světových trzích. Ekonomika USA se v současnosti vyvíjí o poznání lépe než ta evropská. Tím jsou v určité výhodě američtí oceláři před evropskými. Dalším významným faktorem bude specializace produkce ocelářů. To, jestli se společnost zaměřuje na masovou produkci levných výrobků či na sofistikovanou produkci s vysokou mírou přidané hodnoty a obtížnou nahraditelností. Specializace produkce má také velký význam při budování dlouhodobých vazeb s odběrateli, kteří nemohou tak jednoduše přejít ke konkurenci. Mezi takové oceláře se řadí zejména Voestalpine a Salzgitter. Jak jsme již v úvodu psali, nejsou oceláři v tak zoufalé situaci, v jaké byli před čtyřmi lety. I když se marže ocelářů nevrátily ani vzdáleně na své předkrizové úrovně, je možné najít v bilancích výrazné rozdíly. Ty se týkají hlavně zadluženosti a likvidity. Společnostem v současnosti nehrozí upadnutí do platební neschopnosti. Toto riziko bylo přitom před několika lety velmi reálné. S tím, jak se v posledních měsících zvýšila míra nejistoty a vysoká volatilita ohrožuje nejen oceláře, zvyšuje se i význam flexibilního jednání a rychlé adaptace na nové podmínky. Minulé měsíce přinesly mnoho ukázek takovýchto kroků. Jak jsme již zmiňovali, velmi aktivní je v tomto smyslu ArcelorMittal, což je z velké části dáno také jeho velikostí, který mimo uzavření několika vysokých pecí a dalších provozů ukončil i svou spolupráci s Peabody Energy a přenechal mu svůj podíl v největším těžaři prachového uhlí Macarthur Coal.
8 SROVNÁNÍ TRŽEB A POMĚROVÝCH UKAZATELŮ Naprosto zlomovým rokem pro tržby ocelářů byl samozřejmě krizový rok 2009. Tržby v tomto období některým ocelářům poklesly meziročně až o 50%. Nejnižší propady zaznamenal ThyssenKrupp, Voestalpine a Salzgitter. V naší předpovědi vývoje tržeb v nejbližších letech jsme velmi konzervativní, a to z důvodu probíhající recese v eurozoně. Tržby vybraných ocelářů včetně predikce 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e CAGR 07-13e CAGR 09-13e ArcelorMittal 72 051 83 690 42 577 58 187 88 795 89 992 93 682 4,47% 21,79% 16% -49% 37% 53% 1% 4% ThyssenKrupp 51 723 53 426 40 563 42 621 49 092 44 180 47 315-1,47% 3,92% 3% -24% 5% 15% -10% 7% Voestalpine 10 481 11 725 8 550 10 954 11 887 11 782 12 264 2,65% 9,44% 12% -27% 28% 9% -1% 4% U. S. Steel 16 874 23 756 11 048 17 374 20 078 20 474 20 947 3,67% 17,34% 41% -53% 57% 16% 2% 2% Evraz 12 859 20 380 9 772 13 394 16 274 17 010 17 900 5,67% 16,34% 58% -52% 37% 22% 5% 5% Salzgitter 10 192 12 499 7 818 8 305 9 416 9 271 9 677-0,86% 5,48% 23% -37% 6% 13% -2% 4% SSAB 40 441 54 329 29 838 39 883 44 904 45 509 47 694 2,79% 12,44% 34% -45% 34% 13% 1% 5% ZDROJ: Výroční zprávy, CYRRUS, a.s. Zajímavý je vývoj tržeb ArcelorMittal v tomto období. I přes jejich silný propad v roce 2009 byl tento největší světový ocelář relativně rychle schopen opět navyšovat výrobu a těžit ze zlepšených podmínek v roce 2010 a první poloviny roku 2011, kdy došlo k růstu poptávky i ceny oceli. Předpokládáme, že do roku konce roku 2013 dokáže navýšit své tržby o takřka 22% oproti jejich úrovni v krizovém roce 2009. Za celé sledované období předpokládáme nejsilnější dynamiku růstu tržeb u ruského Evraz. Recesí budou více zasaženi oceláři, kteří v Evropě generují výrazný podíl tržeb jako je ThyssenKrupp, Voestalpine, Salzgitter a SSAB. U posledních tří jmenovaných ocelářů budou ale poklesy tržeb do značné míry redukovány tím, že jejich kvalitní produkce putuje do stabilnějších odvětví ekonomiky. Ukazatele EV/EBITDA a P/E EV/EBITDA P/E 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2009 2010 2011e 2012e 2013e ArcelorMittal 8,66 9,44 6,16 5,83 5,17 ArcelorMittal 16,95 15,19 10,14 9,51 6,64 prémie / diskont -31,7% -30,2% 4,7% 2,5% 6,2% prémie / diskont -31,9% -64,3% -48% -11% -11% ThyssenKrupp 7,19 6,38 4,74 6,06 4,24 ThyssenKrupp 28,09 14,14-6,39 14,32 8,60 prémie / diskont -43,3% -52,8% -19,4% 6,6% -12,8% prémie / diskont 12,9% -66,8% -133% 33% 15% Voestalpine 8,05 6,76 5,23 5,07 4,69 Voestalpine 71,59 13,06 8,70 7,90 6,33 prémie / diskont -36,5% -50,0% -11,2% -10,8% -3,5% prémie / diskont 187,7% -69,3% -55% -26% -16% U. S. Steel 9,51 21,57 9,04 7,85 6,69 U. S. Steel 38,04 380,81 13,53 10,68 8,49 prémie / diskont -25,0% 59,6% 53,5% 38,0% 37,5% prémie / diskont 52,9% 794,1% -30% -1% 13% Evraz 6,74 4,55 7,97 4,88 4,24 Evraz 21,85 14,69 215,95 10,59 6,90 prémie / diskont -46,8% -66,3% 35,4% -14,1% -12,8% prémie / diskont -12,2% -65,5% 1014% -1% -8% Salzgitter 42,84 43,73 5,44 5,21 4,95 Salzgitter 17,71 89,01 9,87 9,44 7,69 prémie / diskont 237,9% 223,5% -7,5% -8,4% 1,8% prémie / diskont -28,8% 109,0% -49% -12% 2% SSAB 9,09 13,12 4,69 4,09 3,65 SSAB 18,40 38,40 20,67 15,75 12,07 prémie / diskont -28,3% -2,9% -20,3% -28,1% -24,9% prémie / diskont -26,1% -9,8% 7% 47% 61% WA 12,68 13,52 5,89 5,68 4,86 WA 24,89 42,59 19,39 10,73 7,50 Medián 8,66 9,44 5,44 5,21 4,69 Medián 21,85 15,19 10,14 10,59 7,69 ZDROJ: Výroční zprávy, CYRRUS, a.s.
9 Marže EBITDA Diskonty či prémie jednotlivých ocelářů jsou poměřovány k průměru této peer group. Abychom zohlednili velikost a sílu jednotlivých společností, je tento průměr jak u EV/EBITDA tak u P/E vážen dle tržní kapitalizace k 26. 1. 2012. Historická data za roky 2008 a 2009 jsou vždy k poslednímu obchodnímu dni příslušného období, přičemž se jedná o roční trailing hodnoty. V uplynulých letech byl s velkou prémií obchodován Salzgitter. To bylo způsobeno přílišným očekáváním budoucího zisku této společnosti. My jsme v našich odhadech budoucích zisků této, jinak silné společnosti, o poznání střízlivější. A pro následující dva roky jej kvůli vysoké expozici vůči Evropě hodnotíme diskontem vůči průměru ve výši 7,6%, resp.5,4% u EV/EBITDA a záporné hodnoty k průměru skupiny mu přisuzujeme i na ukazateli P/E. Marže 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e ArcelorMittal 18,4% 18,3% 10,4% 12,7% 11,5% 12,0% 13,0% ThyssenKrupp 9,4% 8,1% -1,2% 5,5% 6,9% 6,0% 8,0% Voestalpine 17,5% 14,4% 11,1% 14,6% 12,5% 13,0% 13,5% U. S. Steel 10,2% 14,4% -9,5% 3,0% 5,0% 8,0% 9,0% Evraz 33,7% 30,6% 12,9% 17,7% 18,0% 18,0% 18,0% Salzgitter 13,7% 9,9% -0,9% 6,2% 6,0% 7,0% 7,5% SSAB 24,7% 19,8% 1,0% 8,5% 11,0% 12,5% 14,0% WA 16,8% 15,6% 5,5% 10,3% 10,0% 10,5% 11,5% Medián 17,5% 14,4% 1,0% 8,5% 11,0% 12,0% 13,0% Marže NET PROFIT 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e ArcelorMittal 11,1% 8,7% 0,3% 3,9% 3,8% 4,0% 5,5% ThyssenKrupp 4,1% 4,1% -4,6% 2,2% -3,6% 1,8% 2,8% Voestalpine 7,1% 5,1% 2,1% 5,3% 4,5% 5,0% 6,0% U. S. Steel 5,2% 8,9% -12,6% -2,8% 0,1% 2,0% 3,0% Evraz 16,4% 8,8% -3,0% 4,1% 6,0% 6,0% 7,0% Salzgitter 8,8% 5,4% -4,9% 0,4% 1,5% 2,0% 2,5% SSAB 11,3% 12,8% -3,4% 1,4% 4,0% 5,0% 6,0% WA 9,2% 7,3% -2,2% 2,8% 2,1% 3,5% 4,6% Medián 8,8% 8,7% -3,4% 2,2% 3,8% 4,0% 5,5% Z ZZDROJ: CapitalIQ, Cyrrus, a.s. S poklesem cen oceli v roce 2009 se rapidně snížily i marže ocelářů. Ty se do současnosti nedokázaly vrátit na předchozí úrovně a ani to v nejbližších letech nepředpokládáme. Nejsilnějších marží z analyzovaných společností dosahuje ruský Evraz. Je to dáno jeho rozsáhlou vertikální integrací. Evraz sám těží a zpracovává velké množství vstupního materiálu jako je železná ruda a koks. Není tedy tak ohrožován případným nárůstem cen těchto komodit na světových trzích, které by tlačily na jeho marže. Dalším faktorem posilující marže Evraz je, že využívá relativně levné pracovní síly dostupné ve východní Evropě a Rusku. Obdobně to platí i pro marže ArcelorMittal, který rovněž dosahuje vysoké míry vertikální integrace, i když ne v takové intenzitě jako Evraz.
10 Zejména Salzgitter a jeho marže v posledních letech ohrožoval rostoucí dovoz levných ocelových trubek z Číny. Evropská unie se v prosinci loňského roku rozhodla zakročit a uvalila na čínský import clo. Toto clo dorovnává netržní podmínky, ve kterých čínský výrobce díky státním dotacím mohl vyvážet produkci pod svými výrobními náklady. Salzgitter tak odpadá vážná a nekalá konkurence. Velmi silných marží dosahoval před krizí také švédský ocelář SSAB. V současnosti trh předpokládá, že se rychle navrátí na původní úrovně a oceňuje tak SSAB dle vysokých poměrů EV/EBITDA i P/E. My jsme ale toho názoru, že je brzký návrat na tak vysoké úrovně v současných tržních podmínkách nereálný a nepřisuzujeme SSAB tak vysoké prémie jako trh. Vybrané ukazatele rentability ROE 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e ArcelorMittal 32,9% 18,6% 21,2% 17,0% 0,3% 5,1% 3,9% ThyssenKrupp 5,6% 20,2% 22,6% 20,8% -17,7% 9,2% -9,2% Voestalpine 22,5% 28,1% 22,5% 14,6% 4,3% 13,3% 15,1% U. S. Steel 25,4% 36,1% 17,8% 40,3% -28,0% -10,9% -2,1% Evraz 43,4% 40,7% 41,1% 33,0% -5,6% 9,3% 6,8% Salzgitter 53,8% 55,2% 23,5% 15,8% -9,4% 0,8% 3,6% SSAB 29,5% 29,0% 22,5% 20,2% -2,7% 2,5% 5,1% ROIC 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e ArcelorMittal 17,7% 9,4% 11,3% 11,2% 1,2% 3,8% 4,9% ThyssenKrupp 11,9% 12,5% 16,4% 12,3% -6,8% 2,6% -2,0% Voestalpine 12,6% 15,9% 11,4% 6,9% 2,1% 6,8% 7,8% U. S. Steel 16,9% 21,0% 10,7% 20,6% -13,0% -1,1% 1,5% Evraz 23,4% 23,5% 22,3% 22,4% 1,2% 6,6% 7,1% Salzgitter 24,9% 14,3% 18,1% 13,4% -4,9% 3,1% 5,1% SSAB 21,8% 21,3% 10,5% 8,0% -2,6% 1,2% ZZDROJ: CapitalIQ, Cyrrus, a. s. 1,2% V současnosti dosahuje nejvyšší efektivity při zhodnocování prostředků svých akcionářů Voestalpine a Evraz. Obdobné hodnoty přitom očekáváme i v nejbližších letech. O dobrém hospodaření Voestalpine svědčí i to, že ani v kritickém roce 2009 neklesla rentabilita do záporných hodnot.
11 Vybrané ukazatele zadluženosti Total Debt / Equity 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e ArcelorMittal 53,7% 52,9% 49,8% 57,4% 37,9% 39,3% 43,7% ThyssenKrupp 61,2% 42,4% 38,4% 38,4% 77,0% 71,6% 64,3% Voestalpine 49,6% 41,3% 97,6% 113,0% 109,5% 94,6% 85,5% U. S. Steel 48,0% 23,3% 58,0% 62,2% 67,6% 96,9% 94,3% Evraz 83,4% 62,6% 107,4% 204,2% 147,0% 131,2% 97,1% Salzgitter 11,4% 5,6% 4,4% 4,1% 9,9% 18,7% 18,7% SSAB 12,2% 7,4% 153,9% 56,0% 60,9% 65,7% 69,8% Net Debt / EBITDA 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e ArcelorMittal 1,1 2,1 1,2 1,2 3 2 2,1 ThyssenKrupp 0,1 NA NA 0,3 NA 2 2,0 Voestalpine 0,4 0,3 2 2,2 3,3 1,7 1,8 U. S. Steel 0,1 NA 1,7 0,7 NA 6,1 4,2 Evraz 0,9 0,7 1,5 1,4 5,8 3 2,1 Salzgitter NA NA NA NA NA NA NA SSAB NA NA 4,3 1,6 52,5 5,4 ZZDROJ: CapitalIQ 4,5 Kromě snížení rentability a propadu marží způsobila krize i vyšší zadlužení ocelářů. Nejvíce patrný je tento nárůst u Evraz a ThyssenKrupp. Dlouhodobě nejnižší úrovně zadlužení dosahuje Salzgitter. Výše čistého dluhu je dokonce v záporných hodnotách. Je to způsobeno tím, že Salzgitter drží velký objem hotovosti a hotovostních ekvivalentů. Podle dat za 3Q 2011 to bylo 933,8 mil. EUR, což převyšuje úroveň finančních závazků Salzgitter o 200 mil. EUR. Nicméně bilanci Salzgitter výrazně zatěžují penzijní závazky spolu se splatnými provizemi a jinými druhy závazků. Pokud bychom tedy očistili zadluženost i o tato data dosahoval by čistý dluh 3,7 násobku EBITDA a zadluženost by byla na 90%, což je srovnatelné se zadlužeností u ostatních ocelářů. Nepřisuzujeme tedy Salzgitter žádnou prémii za jeho zdánlivě nízkou míru zadluženosti.
12 CÍLOVÉ CENY A DOPORUČENÍ Stanovení cílové ceny u všech ocelářů je odvozeno od ukazatelů EV/EBITDA a P/E pro rok 2013. Oba tyto ukazatele mají v modelu stejnou váhu. Pouze u Salzgitter jsme se přiklonili více k ukazateli EV/EBITDA a stanovili mu trojnásobně vyšší váhu než P/E. Důvodem byly specifika tohoto oceláře, která ukazatel P/E nedokáže postihnout (viz. např. výše uvedená skrytá zadluženost). Cílové ceny Měna Tržní cena Cílová cena Differenciál Doporučení ArcelorMittal EUR 16,69 17,79 6,6% Akumulovat ThyssenKrupp EUR 22,14 24,34 10,0% Akumulovat Voestalpine EUR 27,54 35,17 27,7% Koupit U. S. Steel USD 30,11 31,11 3,3% Držet Evraz GBP 4,59 5,72 24,7% Koupit Salzgitter EUR 48,67 57,32 17,8% Koupit Tržní ceny k závěru obchodního dne 26.1.2012 ZDROJ: Bloomberg, CYRRUS, a.s. SSAB SEK 75,00 68,52-8,6% Prodat Pro akcie ArcelorMittal nám vychází cílová cena 17,79 EUR. To znamená 6,6% potenciál oproti tržní ceně 16,69 EUR. Akcie na těchto úrovních doporučujeme Akumulovat. Akcie ThyssenKrupp mají podle našeho modelu potenciál 10% oproti současné tržní ceně 22,14 EUR. Naše cílová cena tedy je 24,34 EUR s doporučením Akumulovat. Společnost Voestalpine se na trhu obchoduje na úrovni 27,54 EUR, což oproti naší cílové ceně 35,17 EUR znamená rozdíl 27,7%. Akcie proto doporučujeme Koupit. Akcie U. S. Steel trh nyní oceňuje na 30,11 USD a k naší cílové ceně 31,11 USD tak dává jen malý 3,3% prostor. Akcie tedy doporučujeme Držet. U titulu Evraz nám vyšla cílová cena 5,72 GBP s doporučením Koupit. Oproti současné tržní ceně 4,59 GBP skýtají tedy tyto akcie 24,7% potenciál k růstu. U akcií Salzgitter předpokládáme zhodnocení z dosavadních 48,67 EUR na 57,32 EUR, tedy o 17,8%. Akcie proto doporučujeme Koupit. Cílovou cenu akcií SSAB stanovujeme na 68,52 SEK, to je o 8,6% méně než aktuální tržní cena 75 SEK. Doporučujeme tedy Prodat akcie SSAB. Hodnota cílové ceny je ovlivněna rozhodnutím o přiřazení výše diskontu či prémie k získaným hodnotám pomocí ukazatelů EV/EBITDA a P/E. Citlivostní analýza zobrazuje, jak jsou ceny akcií jednotlivých ocelářů ovlivněny diskontem či prémií.
13 Citlivostní analýza cílových cen ArcelorMittal ThyssenKrupp Voestalpine U. S. Steel Evraz Salzgitter SSAB -30% 12,29 17,99 21,89 24,37 3,15 41,01 32,65 Diskont -20% 13,82 19,75 24,46 27,46 3,53 44,17 37,99-10% 15,62 21,84 27,50 31,11 3,98 47,91 44,30 0% 17,79 24,34 31,15 35,49 4,52 52,39 51,86 10% 20,18 27,10 35,17 40,31 5,12 57,32 60,19 Prémie 20% 22,56 29,86 39,18 45,13 5,72 62,25 68,52 30% 24,95 32,61 43,20 49,95 6,31 67,18 76,84 ZDROJ: CYRRUS, a.s. Se třemi doporučení Koupit a dvěma Akumulovat je náš pohled na toto odvětví jasný. V současnosti je v akciích započten velký diskont, který odráží sníženou poptávku i cenu oceli a celkově negativní pohled na tento průmysl. V našem modelu předpokládáme, že se situace na trhu s ocelí začne ve druhém pololetí tohoto roku postupně zlepšovat, a to za následujících podmínek. Oceláři si udrží disciplínu ve využití výrobních kapacit a nebudou výrobu navyšovat, Čína, jakožto klíčový subjekt na trhu s ocelí zvládne své měkké přistání a udrží si růst HDP nad 8%. Přičemž pozitivním faktorem bude, pokud se Čína rozhodne uvolnit svou měnovou politiku a čínské banky budou poskytovat více půjček. Současně nepředpokládáme, že by v eurozoně např. v důsledku nenadálého šoku pramenícího ze současné dluhové krize došlo k výraznému propadu HDP. Očekáváme pouze mírnou recesi.
14 ArcelorMittal KRÁL OCELI ARCELORMITTAL Datum vydání: 30. 1. 2012 Aktuální doporučení: Akumulovat Aktuální cílová cena: 17,79 EUR Vývoj ceny akcií ArcelorMittal v EUR ArcelorMittal je jasnou světovou jedničkou v produkci oceli. To se týká všech hlavních uhlíkových ocelí používaných v automobilovém, stavebním i strojírenském průmyslu. Svou činnost rozvíjí ve více než 60 zemích po celém světě. S tím, jak na světových trzích dochází k nárůstu cen vstupních komodit pro ocelárenský průmysl jako je koks či železná ruda, snaží se nejen ArcelorMittal zvýšit svou úroveň surovinové soběstačnosti. V současnosti provozuje ArcelorMittal přes 20 dolů, díky kterým se stal čtvrtým největším těžařem železné rudy na světě. Míra prohlubování této vertikální integrace se ovšem v současném krizovém období zastavila. Ocelář se snaží držet pouze nutná aktiva ke své hlavní činnosti, tedy výrobě oceli. Společnosti se daří snižovat své zadlužení, které bylo v minulosti jedním z velmi nebezpečných faktorů. Celkový dluh se podařilo snížit z 34 mld. USD v roce 2008 na 25 mld. USD k září roku 2011. Největší podíl tržeb firma generuje v Evropě. Podle dat za rok 2010 na tomto kontinentu utržila takřka 50% celkových tržeb. V pořadí druhým klíčovým trhem je americký kontinent. Z největší části se na produktovém portfoliu podílí ploché výrobky, které jsou primárně používány např. v automobilovém průmyslu či při výrobě potrubí. Základní informace o akciích Data ke dni: 26. 1. 2012 Cena akcie: 16,69 EUR Počet akcií: 1 560 mil. MCap EUR: 26 036,4 mil. Asie 12% Ostatní 4% 52-week max: 28,55 EUR 52-week min: 10,47 EUR Beta: 1,47 Evropa 48% Sídlo firmy: Avenue de la Liberte 2930 Luxembourg Luxembourg Amerika 36% Web: ISIN: WKN: Bloomberg: www.arcelormittal.com LU0323134006 A0M6U2 MT NA V současnosti, kdy klesá poptávka po oceli a cena je stále na velmi nízké úrovni, trápí ArcelorMittal vysoké nevyužité výrobní kapacity. Jen ve druhé polovině roku 2011 pouzavíral, ať už jen dočasně či natrvalo, několik oceláren po celé Evropě. Očekáváme tedy, že ve 4Q 2011 vyrobí menší objem své produkce v porovnání 3Q. To bude mít přímý vliv na snížení tržeb, nicméně kvůli současně se snižujícím nákladům neočekáváme negativní vliv na EBITDA.
15 ThyssenKrupp NĚMECKÝ OBR S POTÍŽEMI ThyssenKrupp Datum vydání: 30. 1. 2012 Aktuální doporučení: Akumulovat Aktuální cílová cena: 24,34 EUR ThyssenKrupp je největším německým ocelářem zaměstnávajícím kolem 180 000 pracovníků v 80 zemích po celém světě. Výrobní aktivita tohoto oceláře je rozdělena mezi dvě divize, a to Materials Division a Division Technology. Pod Materials Division spadá výroba oceli v Evropě i Americe spolu s poskytováním servisních služeb. Tato divize vygenerovala ve fiskálním roce 2010/2011 62% z celkových tržeb. Nicméně právě tato divize, resp. její americká část v současnosti způsobuje ThyssenKruppu největší potíže. Největšího podílu tržeb firma dosahuje v Evropě, následuje Amerika a Asie. Vývoj ceny akcií ThyssenKrupp v EUR 39 34 29 24 19 14 Amerika 21% Ostatní 5% Asie 12% Evropa 62% Základní informace o akciích Data ke dni: 26. 1. 2012 Cena akcie: 22,14 EUR Počet akcií: 514,5 mil. MCap EUR: 11 388,5 mil. 52-week max: 36,2 EUR 52-week min: 16,67 EUR Beta: 1,11 Sídlo firmy: ThyssenKrupp Allee 1 D 45143 Essen Germany Web: www.thyssenkrupp.com ISIN: DE0007500001 WKN: 750000 Bloomberg: TKA GY Zejména kvůli odpisům a ztrátám problémové Steel Americas zaznamenal ocelář za fiskální rok 2010/2011 ztrátu. K odpisu bylo přikročeno kvůli prodloužení termínu výstavby brazilského závodu a výraznému překročení původně plánovaných nákladů. Brazilské fiasko bylo tak velké, že kvůli němu musel odstoupit i tehdejší CEO společnosti. Firma navíc nepředpokládá brzké vyřešení těchto problémů. Tedy ne dříve než ve druhém pololetí tohoto roku. Objevují se dokonce spekulace, že by ThyssenKrupp odprodal tato aktiva a připravil se tak o přímou účast na trhu s tak zajímavým potenciálem. Krátkodobý výhled u ThyssenKrupp je velmi nepřehledný. Ani firma sama není schopna odhadnout, jaké dopady na ni budou mít současné události a prozatím odmítá investorům poskytnout své výhledy. Podle nás není vyloučen ani brzký profit warning managementu společnosti. Nicméně pokud by došlo k odprodeji Inoxum, výroba nerezové oceli ThyssenKrupp, jejíž hodnota se odhaduje na 1,5-1,8 mld. EUR, byl by to výrazný katalyzátor růstu ceny akcií. Management plánuje transakci uskutečnit do konce tohoto roku a její konečná hodnota bude samozřejmě záležet na výsledku vyjednávání mezi účastníky této transakce. Pokud by ale byla konečná hodnota skutečně v odhadovaném rozmezí, znamenalo by to při celkovém počtu 514 mil. akcií 2,9-3,5 EUR na jednu akcii. ThyssenKrupp je silnou společností, kterou ovšem v současnosti sráží zejména nezvládnutí investic v Jižní Americe, a tak je náš pohled na budoucí vývoj jen velmi opatrný.
16 Voestalpine INOVACE, INOVACE A JEŠTĚ JEDNOU INOVACE Voestalpine Datum vydání: 30. 1. 2012 Aktuální doporučení: Koupit Aktuální cílová cena: 35,17 EUR Vývoj ceny akcií Voestalpine v EUR 44 39 34 29 24 19 14 Základní informace o akciích Data ke dni: 26. 1. 2012 Cena akcie: 27,45 EUR Počet akcií: 169 mil. MCap EUR: 4 654 mil. 52-week max: 39,37 EUR 52-week min: 18,10 EUR Beta: 1,19 Sídlo firmy: Voest-Alpine-Strasse 1 4020 Linz Austria Web: www.voestalpine.com ISIN: AT0000937503 WKN: 897200 Bloomberg: VOE AV Voestalpine se sídlem v rakouském Linzi patří mezi nejvýznamnější evropské oceláře produkující vysoce kvalitní ocel. Ve svých pěti divizích zaměstnává přes 40 tisíc zaměstnanců a od roku 1995 je obchodovaná na Vídeňské burze cenných papírů. Vyráběná ocel nachází své uplatnění hlavně v železničních systémech, automobilovém průmyslu, při výrobě bílé techniky či jako nástrojařská ocel. Voestalpine je vysoce inovativní společnost. Ze všech rakouských firem vydává nejvíce prostředků na výzkum a vývoj. Takřka dvě třetiny všech nově vyvinutých produktů je tak klasifikováno jako inovativní či dokonce jako vysoce inovativní. Mezi takovéto produkty patří např. vysoce roztažitelná ocel pro automobilový průmysl nebo velmi odolný typ oceli využívaný pro vysokorychlostní železniční tratě. Díky této strategii, tedy zaměření se na inovativní až unikátní produkci, byl Voestalpine schopný bez vážnějších důsledků přestát krizi z let 2008, 2009 a udržet si v porovnání s ostatními oceláři i vysoké provozní marže a rentabilitu. Ani v současnosti, kdy je patrná velmi slabá poptávka po oceli, nemá Voestalpine vážnější problém s odbytem své produkce. To ovšem neznamená, že by vůbec nepociťoval změnu sentimentu na trhu s oceli, kterou přinesla evropská dluhová krize. Objednávky Voestalpine klesly pod úroveň z první poloviny roku 2011, a tak musí i tento ocelář podnikat kroky k zmírnění těchto negativních vlivů. Mezi ně patří např. zintenzivnění snahy o snížení nákladů a zvýšení efektivity výroby. Automotive 9% Profilform 10% Railway Systems 23% Special Steel 22% Steel 36% Největší podíl tržeb generovala divize Steel, následovaná pak Special Steel, která vyrábí právě vysoce kvalitní inovativní ocel. Nejvyšších marží na úrovni EBIT firma dosahuje v divizi Railway Systems, která těží z prodejů na dynamicky rostoucích trzích Austrálie, Brazílie a Turecka. Z geografického hlediska je hlavním trhem Voestalpine Evropa, ze které oceláři plyne přes 70% celkových tržeb. Předpokládáme, že ani nynější problémy nebudou mít pro Voestalpine vážné následky a očekáváme ocelářovo rychlé zotavení.
17 U. S. Steel DŘÍVĚJŠÍ SLÁVA V NEDOHLEDNU U. S. Steel Datum vydání: 30. 1. 2012 Aktuální doporučení: Držet Aktuální cílová cena: 31,11 USD Vývoj ceny akcií U. S. Steel v USD 74 64 54 44 34 24 14 United States Steel Corporation je integrovaný producent oceli se sídlem v Pittsburghu. Se svou celkovou výrobní kapacitou 31,7 mil. tun surové oceli ročně patří U. S. Steel k největším světovým ocelářům. Nejvíce závodů provozuje v USA. Je ale přítomen i v Mexiku, Kanadě, Brazílii, Srbsku a na Slovensku. Výrobní a obchodní aktivita U. S. Steel je rozdělena do tří částí. Flat Rolled je zodpovědné za výrobu válcovaných plechů, desek a další produkce v Severní Americe. U. S. Steel Europe (USSE) provozuje obdobnou činnost v Evropě a Tubular vyrábí různé typy ocelových plášťů a potrubí. Toto potrubí se používá převážně v energetickém průmyslu pro rozvod plynu či ropy. USSE 22% Tubular 13% Flat Rolled 65% Základní informace o akciích Data ke dni: 26. 1. 2012 Cena akcie: 30,11 USD Počet akcií: 144 mil. MCap USD: 4 335,8 mil. 52-week max: 64,03 USD 52-week min: 18,85 USD Beta: 1,71 Sídlo firmy: Web: US Steel Tower 600 Grant Street Pittsburgh United States www.ussteel.com ISIN: US9129091081 WKN: 529498 Bloomberg: X US Produkce U. S. Steel se využívá zejména v automobilovém průmyslu, strojírenství, stavebnictví, při výrobě nákladních kontejnerů, potrubí a v mnoha dalších odvětvích průmyslu. Přes 70% tržeb je generováno na domácím, tedy americkém, trhu. Díky svým dolům na železnou rudu a zpracovatelskému závodu na koks není U. S. Steel úplně závislý na externích dodávkách těchto vstupních komodit. Celkové zásoby železné rudy v jeho dolech se odhadují na 800 mil. tun. Nicméně úroveň této vertikální integrace není ani zdaleka tak výrazná jako např. u Evraz. V současnosti probíhá v U. S. Steel proces snižování nákladů, který má za úkol odstranit neefektivní činnosti ve výrobním a obchodním procesu a zvýšit tak celkovou ziskovost společnosti. Produkce U. S. Steel je silně napojena na automobilový průmysl, který po celém světě pokračuje v oživení. To je pro U. S. Steel bezesporu velmi dobrá zpráva, protože kolem 65% jeho tržeb pochází právě z produkce plochých výrobků využívaných v tomto odvětví průmyslu. Mezi negativní faktory, které tlumí náš optimismus ohledně budoucího vývoje U. S. Steel patří jeho vysoké zadlužení. Tento dluh je sice zvládnutelný, nicméně bude v následujících letech významně zatěžovat rozvahu a celkové možnosti rozvoje U. S. Steel. Celkově se však domníváme, že trh tyto negativní faktory již započetl do současné ceny akcií.
18 Evraz TĚŽAŘ I OCELÁŘ V JEDNOM Evraz Datum vydání: 30. 1. 2012 Aktuální doporučení: Koupit Aktuální cílová cena: 5,72 GBP Vývoj ceny akcií Evraz v GBP 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 Základní informace o akciích Data ke dni: 26. 1. 2012 Cena akcie: 4,59 GBP Počet akcií: 1 337,6 mil. MCap GBP: 6 132,7 mil. Evraz je s objemem produkce přes 16 mil. tun surové oceli ročně dvacátým největším světovým ocelářem. Svou činnost rozvíjí zejména v Rusku, Ukrajině, České republice, Itálii a Severní Americe a celkem pro něj pracuje přes 100 tisíc zaměstnanců. Od 7. listopadu 2011 jsou akcie Evraz primárně obchodovány na London Stock Exchange. Od tohoto kroku si Evraz slibuje širší základnu akcionářů a lepší přístup k dlouhodobému kapitálu. Jako nespornou výhodu Evraz vnímáme jeho malou závislost na dodavatelích vstupního materiálu jako je železná ruda a koks. Tyto komodity je schopen si ve velkém poměru sám obstarávat. Přesněji řečeno v roce 2010 byl z 58% soběstačný co do spotřeby koksu a dokonce dosáhl celkové nezávislosti na externích dodávkách železné rudy. Ve fiskálním roce 2011 navýšil Evraz svou produkci o 3% v porovnání s objemem produkce v předchozím roce. Nárůst byl dán zejména vyřešením sporů s ArcelorMittal o cenách dodávek pro ocelárnu a válcovnu ve Vítkovicích. Významné ocelárny Evraz využívají naplno své výrobní kapacity díky oživující poptávce na hlavních odběratelských trzích. Ale jako všichni oceláři i Evraz pociťuje napětí odběratelů a tlak snižujících se cen ocelárenských produktů. Nicméně věříme, že Evraz nebude mít v současném prostředí výraznější problémy, a to hned z několika důvodů. Předně se jej díky vysoké míře vertikální integrace příliš nedotkne zvýšená volatilita cen koksu a železné rudy. To se projevilo už v prvním pololetí roku 2011, kdy došlo k rapidnímu růstu cen těchto vstupů, ale navýšení mělo na Evraz právě díky jeho soběstačnosti, tlumený dopad. 52-week max: 52-week min: Beta: Sídlo firmy: 4,65 GBP 3,03 GBP N/A 6th Andrew Street London, EC4A 3AE United Kingdom Největšími trhy Evraz jsou Rusko, následované zeměmi bývalého Sovětského svazu a Evropou. Přičemž nejvíce produkce směřuje do stavebnictví, zejména pak pro výstavbu infrastruktury v Rusku. Ostatní 13% Web: ISIN: WKN: Bloomberg: www.evraz.com GB00B71N6K86 A1JMT9 EVR LN Evropa 8% Asie 15% Rusko a CIS 41% Severní Amerika 23% Celkově vnímáme Evraz jako společnost s velkým potenciálem mající silnou pozici na rostoucích trzích, která navíc plánuje rozšíření produkce s vyšší mírou přidané hodnoty. Rusko, největší trh Evraz, hodlá v příštích letech výrazně navýšit investice do infrastruktury spojené s pořádáním zimní olympiády a světového šampionátu ve fotbale. Negativním faktorem snižující potenciál Evraz je jeho vyšší míra zadlužení a celkově zvýšené politické riziko dopadající na tuto společnost.
19 Salzgitter PRÁVEM SEBEVĚDOMÝ OCELÁŘ Salzgitter Datum vydání: 30. 1. 2012 Aktuální doporučení: Koupit Aktuální cílová cena: 57,32 EUR Vývoj ceny akcií Salzgitter v EUR 65 55 45 35 25 Salzgitter patří se svou roční kapacitou produkce (8 mil. tun) surové oceli a počtem zaměstnanců (25 tisíc) k největším německým ocelářům. Organizační struktura Salzgitter je velmi rozsáhlá a spadá do ní takřka 200 domácích i zahraničních dceřiných a holdingových společností rozdělených do čtyř divizí. Těmi jsou Steel, Tubes, Trading a Services and Technology. Salzgitter je podobně jako Voestalpine či SSAB typ oceláře, který se místo na masovou produkci levné oceli zaměřuje na produkci vysoce sofistikovanou a tedy i s vyšší mírou přidané hodnoty. Díky této strategii dosahuje i vyšších marží a má stálejší základnu odběratelů. Z největší části se na celkových tržbách skupiny podílela divize Steel spolu s divizí Trading. Produkce je směřována zejména na domácí, tedy německý, trh, jenž je s 50% podílem nejvýznamnějším odbytištěm Salzgitteru. Services 5% Technology 10% Steel 28% Základní informace o akciích Data ke dni: 26. 1. 2012 Cena akcie: 48,67 EUR Počet akcií: 60 mil. MCap EUR: 2 919,9 mil. 52-week max: 65,64 EUR 52-week min: 32,43 EUR Beta: 1,15 Sídlo firmy: Eisenhuettenstrasse 99 38239 Salzgitter Germany Web: www.salzgitter.com ISIN: DE0006202005 WKN: 620200 Bloomberg: SZG GY Tubes 18% Trading 39% Největší podíl odběratelů tvoří překupníci s ocelí. Ti odebírají jednu čtvrtinu celkové produkce Salzgitter. Po zhruba deseti procentech se na odběru produkce podílí firmy z automobilového, stavebního, energetického a potravinářského průmyslu spolu s výrobci potrubí. Salzgitter tak není nepoměrně závislý pouze na jednom průmyslovém odvětví. Navíc je jeho výrobní portfolio velmi rozsáhlé a rapidní snížení poptávky po určitém produktu by tak bylo utlumeno. I přes ekonomické zpomalení, které lze pozorovat nejen v Evropě, nemá Salzgitter obtíže s umístěním své produkce. Ze všech jeho divizí se ozývá, že nedošlo k poklesu objednávek a ani žádný pokles neočekávají. Přece jen polovina jeho tržeb pramení z Německa, jehož robustní ekonomika, i když zpomaleným tempem, stále roste. Společnost očekává, že se nezmění míra využití jejich výrobních kapacit. Salzgitter má navíc velmi sinou rozvahu s objemným finančním polštářem, která mu dovolí přestát případné zhoršení situace na trhu.
20 SSAB PŘECEŇOVANÝ SEVEŘAN SSAB Datum vydání: 30. 1. 2012 Aktuální doporučení: Prodat Aktuální cílová cena: 68,52 SEK 135 115 Vývoj ceny akcií SSAB v SEK 95 75 55 35 Základní informace o akciích Data ke dni: 26. 1. 2012 Cena akcie: 75,0 SEK Počet akcií: 323,9 mil. MCap SEK: 24 295,1 mil. SEK 52-week max: 110,70 SEK 52-week min: 46,59 SEK Beta: 1,38 Sídlo firmy: Klarabergsviadukten 70 D6 PO Box 70 101 2 Stockholm Sweden Web: www.ssab.se ISIN: SE0000171100 WKN: 887029 Bloomberg: SSABA SS SSAB je švédská ocelárenská společnost, která zaměstnává kolem 9 tisíc pracovníků ve 45 zemích světa. Výrobní kapacita SSAB dosahuje 6 mil. tun surové oceli ročně s velkým důrazem na produkci vysoce odolné a přitom lehké oceli. Tento typ produkce tvoří přibližně 35% z celkových tržeb. Zbytek tvoří tradiční ocelové výrobky. Nicméně SSAB plánuje rozšíření výroby vysoce kvalitní oceli až na 50% podíl tržeb do roku 2015. Ocelárny SSAB se nachází ve Švédsku a v USA (Iowa, Alabama). Ve Švédsku využívá SSAB k produkci oceli vysokých pecí, kdežto v USA provozuje obloukové pece. Tento typ výroby je v USA rozšířenější než v Evropě. Obchodní aktivity SSAB jsou rozděleny do tří geografických kategorií. SSAB EMEA, tedy aktivity v Evropě, Středním Východě a v Africe. SSAB Americas, do které patří Severní i Jižní Amerika a SSAB APC, což značí Asii, Austrálii a Nový Zéland. K distribuci oceli využívá SSAB svou dceřinou společnost Tibnor. Tibnor 15% SSAB APAC 5% SSAB North America 32% SSAB EMEA 48% Nejvíce významným trhem je pro SSAB Evropská unie. Ze zemí uvnitř Evropské unie je pro oceláře co do tržeb největším trhem domácí Švédsko. Zhruba 25% celkových tržeb generuje SSAB právě v této jediné zemi. I když je Švédsko velmi stabilní a bohatou zemí, může být takováto závislost potenciálně nebezpečná. Před krizí z let 2008, 2009 dosahoval SSAB nadprůměrných marží, a to jak na úrovni EBITDA, tak na čistém zisku. Tyto marže kvůli nepříznivým podmínkám klesly téměř na čtvrtinu. Podle současného tržního ocenění akcií SSAB, se trh zjevně domnívá, že dojde k rychlému obnovení marží na dřívější úrovně. SSAB je tak ve srovnání s jeho peers oceňován s výraznými prémiemi, a to jak podle ukazatele EV/EBITDA, tak podle P/E. My se nedomníváme, že je v současných ekonomických podmínkách možné dosáhnout předkrizových úrovní marží, a tak nepřisuzujeme v ocenění akcií SSAB tak vysoké prémie jako trh.
21 Informace dle vyhlášky 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení a) Poměr jednotlivých stupňů aktuálně platných investičních doporučení ke dni 30. 1. 2012: Stupeň doporučení Počet Podíl v % Koupit 11 50,0 Akumulovat 5 22,7 Držet 2 9,1 Prodat 4 18,2 b) Podíl emitentů, jichž se týkala doporučení spadající do každého ze stupňů doporučení podle písmene a), kterým obchodník s cennými papíry CYRRUS, a.s. poskytl v uplynulých 12 měsících investiční služby významného rozsahu, a to zvlášť pro každý stupeň podle písmene a): Společnost CYRRUS, a.s. neposkytla v uplynulých 12 měsících emitentům, kterých se týká některý ze stupňů investičních doporučení dle písmene a) investiční služby významného rozsahu. Stupně investičních doporučení CYRRUS, a.s. Koupit: Odhadovaná vnitřní hodnota akcie je o 15% a více nad aktuálním kursem nebo existují speciální důvody očekávat růst kursu titulu o 15% a více nad aktuální hodnotu (např. změny ve vlastnické struktuře, vývoj v sektoru atd.). Akumulovat: Odhadovaná vnitřní hodnota je o 5% a více nad aktuálním kursem nebo existují speciální důvody očekávat růst kursu titulu o 5% a více nad aktuální hodnotu (např. změny ve vlastnické struktuře, vývoj v sektoru atd.). Držet Odhadovaná vnitřní hodnota je v rozmezí +-5% vůči aktuálnímu kursu nebo existují speciální důvody, proč očekávat stagnaci kursu titulu (např. je stanovena cena povinného odkupu, očekávají se výsledky odkupu apod.). Prodat Odhadovaná vnitřní hodnota je o více než 5% nižší než aktuální kurs nebo existují speciální důvody očekávat pokles kursu pod aktuální hodnotu (např. změny ve vlastnické struktuře, vývoj v sektoru atd.). Časové rozlišení: Běžně jsou doporučení poskytována jako dlouhodobá s investičním horizontem 6 až 12 měsíců. Pokud je výslovně uvedeno krátkodobé doporučení, je jeho investiční horizont dva týdny. Krátkodobá doporučení jsou vydávána pro využití pákových produktů (maržové obchody, certifikáty, warranty ) na analyzované aktivum s minimální pákou 3, tzn. procentní hodnoty uvedené výše se dělí třemi.
22 Analytické oddělení: Marek Hatlapatka Brno hatlapatka@cyrrus.cz Banky, energetika, těžba uhlí, zahr. trhy Jan Procházka Praha prochazka@cyrrus.cz Energetika, letecká doprava Ondřej Moravanský Brno moravansky@cyrrus.cz Telekomunikace, IT, textilní průmysl, média Jiří Šimara Brno simara@cyrrus.cz Automobilový průmysl, ocelárenství Trading & Sales: Pavel Pikna Brno pikna@cyrrus.cz Kamil Kricner Praha kricner@cyrrus.cz Portfolio management: Tomáš Machalický Brno machalicky@cyrrus.cz Jindřich Rovný Praha rovny@cyrrus.cz Corporate finance: Tomáš Kunčický Brno kuncicky@cyrrus.cz Jiří Běhal Brno behal@cyrrus.cz Výhrada (disclaimer): Informace a investiční doporučení jsou vypracovány společností CYRRUS, a.s., obchodníkem s cennými papíry, se sídlem Brno, Veveří 111 ( společnost ). Společnost je členem Burzy cenných papírů Praha, a.s. a Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. Společnost podléhá regulaci a dohledu České národní banky. Společnost čerpá informace z důvěryhodných zdrojů a vynaložila přiměřenou péči, aby informace nebyly nepravdivé či zavádějící, nicméně nikterak nezaručuje jejich správnost. Pokud jsou v investičním doporučení uvedeny informace, které se vztahují k budoucím událostem, jsou založeny na předpokladech a výpočtech společnosti nebo důvěryhodných zdrojů. Skutečnosti, které v budoucnu nastanou, se mohou od uvedených informací významně lišit. Informace mohou být zjednodušeny, neboť mají sloužit výhradně k vytvoření obecné a základní představy o dané otázce či tématu. Investiční doporučení představuje názor společnosti nebo osoby v něm uvedené ke dni zveřejnění a může být změněno bez předchozího upozornění. Interval budoucích změn investičního doporučení není možné předem stanovit. Investoři jsou povinni se o výhodnosti obchodů a investic do jakýchkoli finančních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného rizika a vlastní právní, daňové a finanční situace. Pokud se v investičním doporučení hovoří o jakémkoliv výnosu, je vždy třeba vycházet ze zásady, že minulé výnosy nejsou zárukou výnosů budoucích, že jakákoliv investice v sobě zahrnuje riziko kolísání hodnoty a změny směnných kursů a že návratnost původně investovaných prostředků ani výše zisku není zaručena. Obsah dokumentu je chráněn dle autorského zákona, majitelem autorských práv je společnost. Společnost nenese odpovědnost za šíření nebo uveřejnění informací třetími osobami. Upozornění na možné zájmy a střetů zájmů (disclosure): Společnost nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Žádný emitent finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu společnosti. Společnost nemá s žádným emitentem finančních nástrojů uzavřenu dohodu týkající se tvorby a šíření investičních doporučení. Emitenti finančních nástrojů kotovaných na regulovaných trzích nejsou společností seznamováni s investičními doporučeními před jejich vydáním. Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního směru a stupně. Společnost uplatňuje v rámci organizace vnitřního provozu vnitřní předpisy, která brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním doporučením. Toho je dosahováno zejména důsledným dodržováním čínských zdí mezi jednotlivými organizačními útvary společnosti. Bližší informace o společnosti, službách a analytické zpravodajství je možno nalézt na http://www.cyrrus.cz. BRNO PRAHA Veveří 111 (Platinium) Radlická 14, Anděl Park 616 00 Brno 150 00 Praha 5, Smíchov Tel.: +420 538 705 711 Tel.: +420 221 592 361