Život s kurzovým závazkem a vývoj české ekonomiky

Pracovní snídaně ČS Život s kurzovým závazkem a vývoj české ekonomiky Lubomír Lízal, Ph.D. Praha, 4.. 7

Funkce inflace pro měnovou politiku Proč chceme docílit % inflaci? Cca p.b. z % inflačního cíle je odraz chyb v měření inflace, zbytek je pojistka proti riziku častého dosahování nulových sazeb. % inflace je tedy statistický odraz cenové stability. Proč nás zajímá cenová stabilita? Pokud roste ekonomika, což vidíme jako růst HDP, roste i inflace. Pokud je naopak ekonomika v poklesu (zpomaluje růst nebo dokonce klesá HDP), klesá i tlak na ceny a inflace klesá, nebo v extrému přechází v deflaci. Když je ekonomika v poklesu a inflace pod % cílem, uvolňujeme měnovou politiku a tím podporujeme investice, čímž bráníme zbytečnému propadu a vyhlazujeme cyklus. Inflace je pro nás důležitý ukazatel stavu ekonomiky a její pozice v hospodářském cyklu!

Měnové podmínky: Co ovlivňuje výnosnost investice? Investiční rozhodování: Kritériem výnosnosti projektu je jeho čistá současná hodnota. Ta bere v úvahu budoucí peněžní toky a diskontuje je úrokovou mírou příležitosti, tj. očekávanou výnosností projektů stejné rizikovosti. Očekávaná reálná úroková míra má následující složky:. Očekávaný nominální úrok. Očekávanou inflaci (se znaménkem mínus). Jak ovlivnit (očekávaný) nominální úrok? Snížením (nominálních) úrokových sazeb Jednoduché, když jsou kladné a nenulové. Pokud jsou již na nule, lze vyhlásit úrokový závazek a slíbit, že sazby zůstanou na dané nízké úrovni po určitou dobu (tzv. forward guidance, např. americký Fed). 3

Jak doručit uvolnění měnových podmínek?. Jak ovlivnit očekávanou inflaci? Politika inflačního cílování V běžných dobách lze změnami nominálních sazeb ovlivnit očekávanou inflaci, problém nastává při dosažení nulové hranice sazeb. Alternativní nástroje: Pomocí nestandardních nástrojů jako je kvantitativní uvolňování Změnou struktury finančních aktiv v ekonomice lze ovlivnit dlouhodobé úrokové sazby a nepřímo i očekávanou inflaci v budoucnu (Fed, BoE, ECB). Přímým oslabením měny Kurzovou složku lze využít kdykoliv, proti vlastní měně může centrální banka intervenovat neomezeně. Lze vyhlásit kurzový závazek, tedy slib nepovolit posílení měny nad určitou úroveň po určitou dobu (ČNB). Kurzový závazek ČNB zvyšuje inflační očekávání, tím snižuje reálné úrokové sazby, uvolňuje reálné měnové podmínky, podporuje spotřebu dlouhodobého charakteru a zvyšuje investiční aktivitu. 4

Situace v roce 3: Jádrová inflace obchod. a neobchod. (meziročně; %) 5 Korigovaná inflace bez pohonných hmot (PH) Neobchodovatelné-ostatní Obchodovatelné-ostatní bez PH 5-5 - /94 /97 / /3 /6 /9 / Jádrová inflace byla záporná již od poloviny roku 9. Poprvé v moderní historii se zastavil růst cen neobchodovatelných statků (služeb), což je zejména pro konvergující ekonomiku neobvyklé. Částečně šlo o důsledek snižování cen v telekomunikacích, ale především o odraz slabé poptávky a pomalého růstu mezd. 5

Přijaté rozhodnutí z listopadu 3 Bankovní rada 7. listopadu 3 rozhodla začít používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek. BR rozhodla, že ČNB bude v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu koruny tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 7 CZK/EUR. Kurzový závazek ČNB je jednostranný. Znamená to, že se ČNB zavázala bránit přílišnému posílení kurzu koruny pod úroveň 7 korun za euro. Na silnější straně hladiny 7 CZK/EUR brání ČNB svými intervencemi, tj. prodejem korun a nákupy cizích měn, koruně v dalším posilování. Na slabší straně hladiny 7 CZK/EUR nechává ČNB kurz koruny pohybovat dle vývoje nabídky a poptávky na devizovém trhu. 6

Úroková sazba a směnný kurz 4 38 36 34 3 3 8 6 4 Vývoj T Repo sazby (v %) a kurz CZK/EUR CZK/EUR T Repo (pravá osa) 9 8 7 6 5 4 3 Uvolňování měnových podmínek je vždy spojeno s oslabením kurzu. Projev existence tzv. nedosažitelné trojice: nelze mít současně nezávislou měnovou politiku, stabilní kurz a volný pohyb kapitálu! 7

Vývoj kurzu koruny a devizové intervence 39 37 35 33 3 9 7 5 3 8 7 6 5 4 3 /99 / / / /3 /4 /5 /6 /7 /8 /9 / / / /3 /4 /5 /6 /7 Devizové intervence (pravá osa, mld. EUR) CZK/EUR (levá osa) Klientské operace (pravá osa, mld. EUR) Kurzový závazek (levá osa) Od léta 5 se kurz přimkl k hladině kurzového závazku. Došlo tak ke spuštění automatických intervencí. Od začátku roku 3 do listopadu 6: Klientské operace ve výši,8 mld. EUR, objem devizových intervencí 3 mld. EUR. 8

Klíčové ukazatele tehdy a nyní meziročně v % Dostupné k 7..3. kvartál 5 Dostupné k 3..7 Hrubý domácí produkt (s.o.) II/3 -,3 I/5 4, III/6,9 Index spotřebitelských cen 9/3, 4/5,5 /6, Obecná míra nezaměstnanosti - věk 5-64 let (s.o.) 9/3 7, 4/5 6, /6 3,8 Průměrná mzda v podnikatelském sektoru (v Kč) (s.o.) II/3 5 99 I/5 5 4 III/6 7 69 Průměrná nominální mzda II/3, I/5, III/6 4,5 Počet volných pracovních míst 9/3 39 4 4/5 83 7 /6 3 5 Hrubý provozní přebytek nefinančních podniků II/3,3 I/5 7,5 IV/5 3,6 Nedostatečná poptávka jako bariéra růstu (v %) IV/3 5, 4/5 44, /6 34, Souhrnný indikátor důvěry (index) /3 88,9 4/5 95, /6 97,5 Téměř všechny klíčové makroekonomické ukazatele se viditelně změnily v příznivém směru tedy v souladu s tím, co ČNB avizovala. Jádrová inflace se po pěti letech poklesu vrátila do kladných hodnot v roce 4, inflace na cíli v /6. 9

Inflace: jádrová, měnověpolitická, celková Inflace (meziroční změny v %) 4 3 - / /3 /4 /5 /6 Spotřebitelské ceny Měnověpolitická inflace Korigovaná inflace bez pohonných hmot V prosinci růst celkové a měnověpolitické inflace, tedy inflace očištěné o primární dopady změn nepřímých daní, dosáhl hodnot % a,9 %. Růst jádrové inflace zrychlil na,6 %.

Vývoj a struktura inflace Struktura inflace (meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech) Jádrová inflace (meziroční změny v %) - - /5 4 7 /6 4 7 Nepřímé daně v neregulovaných cenách Ceny pohonných hmot (PH) Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Regulované ceny Korigovaná inflace bez PH a potravin Meziroční růst spotřebitelských cen (v %) - -3 / /3 /4 /5 /6 Jádrová inflace Ceny neobchod. statků bez regulovaných cen Ceny obchod. statků bez potravin a PH Inflace se zvýšila vlivem odeznění poklesu cen potravin a pohonných hmot, potraviny nyní hlavní tahoun růstu. Jádrová inflace se v roce 4 po mnoha letech vrátila do kladných hodnot, kladná tempa navíc vykazují obě její složky. Vliv oslabení kurzu tak působí v souladu s předpoklady.

Trh práce: Beveridgova křivka Od počátku roku 4 plynule roste počet volných pracovních míst a klesá počet nezaměstnaných. Jádrová inflace se v reakci na tento vývoj začíná také zvyšovat, obdobně jako v roce 7.

Reálný efektivní směnný kurz (7 = %) průměr roku 7 = 4 3 9 Zdroj: BIS Česká koruna Maďarský forint Švýcarský frank Polský zlotý Švýcarský kurzový závazek 8 7 Začátek likviditní krize v USA Český kurzový 6 závazek Pád Lehman Brothers 5 /99 / / / /3 /4 /5 /6 /7 /8 /9 / / / /3 /4 /5 /6 Snaha SNB omezit silné posilování franku po krizi roku 8. Reálný efektivní směnný kurz koruny posílil během krizového období cca o %, což je obdoba permanentního utažení měnové politiky. Vyvažováno nejprve snižováním úrokových sazeb, ale dosažena nula. Slovní intervence mají pouze omezený vliv po omezenou dobu. Měny srovnatelných zemí oslabily v tomto vyjádření ještě více a nyní jsou o 5 % slabší než v roce 7. 3

Saldo obchodní bilance a investice od roku 8 Saldo obchodní bilance a investice (mld. Kč) 5 4 3 5 6 7 8 9 3 4 5 65 75 85 95 5 5 5 přeshraniční pojetí národní pojetí investice (pravá osa; převrácená stupnice) Cca 6-8 % objemu investic je importováno. Roční nominální objem investic mezi 8 a 3 poklesl o 7 mld. Kč. Čistý vývoz se tak čistě statisticky musel zlepšit o cca - 35 mld. Kč (= 7*,6-7*,85). Celkové saldo obchodní bilance v roce 3 bylo 7 mld. Kč. Zdánlivě příznivé výsledky zahraničního obchodu tlačily na další posílení koruny. Již v prvním pololetí 4 byl oproti prvnímu pololetí 3 přebytek obchodní bilance o 7 mld. Kč a investice o 3 mld. Kč větší vzorec odkladů investic narušen! 4

Index reálných měnových podmínek pro ČR Index reálných měnových podmínek pro Českou republiku (kladné hodnoty odpovídají uvolněným měnovým podmínkám a naopak, zdroj: ČNB, vlastní výpočty) 33 3 3 3 9 8 7 6 5 4 I/4 I/5 I/6 I/7 I/8 I/9 I/ I/ I/ I/3 I/4 I/5 I/6 Pokles HDP Úroková složka Základní RMCI Kurzová složka CZK/EUR,5,4,3,,, -, -, -,3 -,4 -,5 Index reálných měnových podmínek = tržní úroková sazba 3M PRIBOR upravená o inflační očekávání + kurzová složka. Popisuje souhrnné nastavení měnové politiky. Měnové podmínky jsou od závěru roku 3 výrazně uvolněné, na míru jejich uvolnění má vliv vývoj inflačních očekávání. 5

Nominální úrokové sazby v české ekonomice Úrokové sazby v české ekonomice (v %) 4 3 / /3 /4 /5 /6 T limitní repo sazba 3M PRIBOR Celkové náklady úvěrů nefinančním podnikům Úroková sazba 3M PRIBOR (,3 %) se udržuje na historicky nejnižších hodnotách, čímž odráží nastavení základních sazeb ČNB na tzv. technicky nulové úrovni. Klientské úrokové sazby se u korunových úvěrů nefinančním podnikům pohybují v blízkosti %. 6

HDP příspěvky složek Hrubý domácí produkt (příspěvky v procentních bodech k meziroční změně v %, sezonně očištěné údaje) 6 5 4 3 - - -3-4 I/ I/3 I/4 I/5 I/6 Výdaje neziskových institucí Změna stavu zásob Spotřeba vlády Tvorba hrubého fixního kapitálu Čistý vývoz Spotřeba domácností Hrubý domácí produkt K růstu HDP přispívá nejvýznamněji čistý vývoz a spotřeba domácností, růst fixních investic ve. i 3. čtvrtletí záporný. 7

Vliv čerpání EU fondů na soukromé investice Investice nefinančních podniků (mld. v Kč, běžné ceny, zdroj: ČSÚ, výpočet ČNB) 8 7 6 5 4 Rozklad meziročního růstu investic nefinančních podniků (meziroční změny v %, zdroj: ČSÚ, MMR, výpočet ČNB) 8 6 4 3 8 9 3 4 5 Investice spolufinancované fondy EU Investice plně z vlastních zdrojů Zdroj poklesu soukromých investic v roce 6? Zahraniční poptávka dostatečná! Dočerpávání prostředků z EU fondů z minulého programového období? Na rozdíl od vládních investic předpokládaný hladší průběh. U nefinančních podniků cca 65% podíl EU peněz na hodnotě investice. Meziroční růst investic nefinančních podniků byl v roce 5 převážně tažen investicemi spolufinancovanými z evropských fondů. - 3 4 5 Investice spolufinancované fondy EU Investice plně z vlastních zdrojů 8

Výhledy v eurozóně: Tehdy (/3) a nyní (/7) (rozdíl v p.b.) Efektivní HDP eurozóny (mzr. růst v %) (rozdíl v p.b.) Efektivní CPI eurozóny (mzr. růst v %),8,4, -,4 -,8 Rozdíly Předpověď /7 Předpověď /3 I/5 II III IV I/6 II III IV I/7 II III IV I/8 II III IV 3 - (rozdíl v p.b.) Efektivní PPI eurozóny (mzr. růst v %) (rozdíl v p.b.) EURIBOR 3M (sazba v %) - - -3-4 -5-6 -7 I/5 II III IV I/6 II III IV I/7 II III IV I/8 II III IV 3 - - -3-4, -,5 -, -,5 -, -,5, -,5 -, -,5 -, -,5-3, I/5 II III IV I/6 II III IV I/7 II III IV I/8 II III IV I/5 II III IV I/6 II III IV I/7 II III IV I/8 II III IV - 3,,,, -, (rozdíl v %) Kurz USD/EUR (USD/EUR) (rozdíl v %) Cena ropy Brent (USD/barel) -4-8 - -6 I/5 II III IV I/6 II III IV I/7 II III IV I/8 II III IV,3 - -, -3-4, -5-6, -7 I/5 II III IV I/6 II III IV I/7 II III IV I/8 II III IV Stále dovážíme dezinflační tlaky z eurozóny + vliv ropy. 8 6 4 9

Aktuální výhledy inflace, sazeb a HDP v ČR (ZoI IV/6) Prognóza celkové inflace Celková inflace se bude dále zvyšovat a na horizontu měnové politiky mírně přesáhne % cíl (meziročně v %) Prognóza měnověpolitické inflace Měnověpolitická inflace bude pokračovat v růstu a na horizontu měnové politiky se bude pohybovat mírně nad % cílem (meziročně v %) 6 5 Horizont měnové politiky 6 5 Horizont měnové politiky 4 4 3 Inflační cíl 3 Inflační cíl - IV/4 I/5 II III IV I/6 II III IV I/7 II III IV I/8 II - IV/4 I/5 II III IV I/6 II III IV I/7 II III IV I/8 II 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti Prognóza úrokových sazeb Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni do poloviny roku 7, poté je s ní konzistentní nárůst sazeb (3M PRIBOR v %) 3 Prognóza růstu HDP Růst HDP v letošním roce celkově dosáhne,8 %, a to při dočasném poklesu investic spolufinancovaných z evropských fondů (meziroční změny v %, sezonně očištěno) 8 6 4 IV/4 I/5 II III IV I/6 II III IV I/7 II III IV I/8 II - IV/4 I/5 II III IV I/6 II III IV I/7 II III IV I/8 II 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti

Měnověpolitické rozhodnutí z. prosince 6 Bankovní rada rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek. Potvrdila přitom závazek České národní banky intervenovat v případě potřeby na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 7 korun za euro. Česká národní banka je v souladu s tím stále připravena automaticky provádět časově i objemově neomezené intervence. Asymetrický charakter tohoto kurzového závazku se nemění. Bankovní rada současně zopakovala, že případné posílení kurzu po opuštění kurzového závazku bude tlumeno mimo jiné zajištěním kurzového rizika ze strany vývozců během trvání závazku, stejně jako uzavíráním korunových pozic finančních investorů. Česká národní banka bude navíc připravena intervenovat za účelem zmírnění případných kurzových výkyvů.

Měnověpolitické rozhodnutí z. prosince 6 Pokračující domácí ekonomický růst se projevuje v postupně narůstajícím napětí na trhu práce. Zaměstnanost se dále zvyšuje. To se odráží v dalším poklesu míry nezaměstnanosti, která se v rámci zemí Evropské unie nachází na nejnižší úrovni. Bankovní rada vyhodnotila rizika stávající prognózy na horizontu měnové politiky jako vyrovnaná. K udržitelnému plnění cíle, které je podmínkou pro návrat do standardního režimu měnové politiky, tak dle stávající prognózy dojde počínaje polovinou roku 7. Potřeba udržovat měnové podmínky uvolněné přinejmenším v dosavadním rozsahu přetrvává. Bankovní rada proto znovu konstatuje, že Česká národní banka neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí 7. Bankovní rada přitom i nadále vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v polovině roku 7.

Děkuji za pozornost www.cnb.cz Lubomír Lízal, Ph.D. člen bankovní rady ČNB lubomir.lizal@cnb.cz 3