MAKRO EKONOMIKA POD LUPOU

MAKRO EKONOMIKA POD LUPOU Přesuňte se k nejbližšímu východu z meziroční inflace. Ve směru vyšší inflace působí mírně také domácí poptávka, jejíž vliv je ale tlumen protiinflačním působením eurozóny. V druhé polovině příštího roku by se měla celková inflace dočasně dostat nad inflační cíl a poté se vrátit mírně pod něj. Trh práce zůstává příznivý, když míra nezaměstnanosti je nyní jen slabě nad % a růst reálných mezd je díky nízké inflaci a kladnému růstu HDP relativně silný. V příštím roce ale růst nominálních mezd z důvodu nižší zahraniční poptávky zpomalí. K tomu přispěje také blížící se opuštění kurzového závazku ČNB, kdy exportéři nebudou tolik ochotní zvyšovat mzdy. V roce 8 dojde k opětovnému zrychlení mzdového růstu. Jiří Polanský, David Navrátil, Jana Urbánková, Michal Skořepa, Roman Sedmera research@csas.cz ČNB v letošním roce neopustí svůj kurzový závazek a měnový kurz tak zůstane na hladině 7 Kč/euro. K opuštění závazku dojde dle nás na konci příštího roku spolu s tím, jak se zlepší ekonomická situace v eurozóně. Rizika naší prognózy jsou vychýlená mírně směrem dolů. Negativní vliv brexitu je již součástí naší prognózy. Rizikem je ale složitější vyjednávání mezi Británií a EU, které by mělo na ekonomiku eurozóny výraznější dopady. Naopak v případě hladkých vyjednávání nemusí být ani v příštím roce HDP eurozóny brexitem příliš zasaženo.. Shrnutí V letošním roce zpomalí růst HDP v české ekonomice z loňských,6% na,6%. To bude ale především způsobeno mimořádnými loňskými veřejnými investicemi spolufinancovanými z EU fondů. Cyklický vývoj ekonomiky zůstává i nadále příznivý, když k růstu HDP přispívá jak domácí, tak i zahraniční poptávka. Vedle toho působí kladně také nízké ceny ropy a kurzový závazek ČNB. V příštím roce poroste česká ekonomika také o,6%. Ve směru vyššího růstu bude působit především vyšší domácí poptávka (spotřeba domácností a vlády a také veřejné investice). Proti tomu ale bude působit nižší růst zahraniční poptávky, který bude souviset s dopady brexitu na růst HDP v eurozóně. Tento negativní vliv ale v roce 8 odezní, což bude mít za následek zrychlení růstu českého HDP na zhruba 3%. Od července cenový růst v české ekonomice postupně zrychluje. Za tím stojí především růst cen potravin a postupné vypadávání negativních příspěvků loňského poklesu cen pohonných hmot 7.9.6

. Předpoklady základního scénáře prognózy Tabulka: Předpoklady zahraničního vývoje (mzr., v %; sazby v %) 6 7 8 6q* HDP: Německo,7,3,7,7 HDP: Eurozóna,5,,6,6 CPI: Německo,,5,7, CPI: Eurozóna,,3,6 -, Euribor 3M -,3 -,3 -,3 -,3 Zdroj: Eurostat, Česká spořitelna * Data za druhé čtvrtletí 6, HDP očištěno o kalendářní a sezónní vlivy. HDP v eurozóně Ekonomický vývoj v eurozóně zůstává i nadále křehký. Ačkoliv se růst HDP pozvolna zlepšuje, stále se ekonomika eurozóny potýká s nevyužitými kapacitami, vysokou mírou nezaměstnanosti (aktuálně,%), nízkým růstem mezd a jen pozvolným zlepšováním sentimentu. Tento vývoj pak vytváří protiinflační tlaky, na které se ECB snaží reagovat uvolněnou měnovou politikou. K tomuto vývoji je nutné přičíst výrazná rizika (brexit, italské banky, Řecko atd.), která sami o sobě brzdí růst HDP (firmy v prostředí vysoké nejistoty méně investují)..5.5.5 -.5 - Graf: Růst HDP příští rok zpomalí Výhled zahraničního HDP (mzr., v %) EMU Německo -.5 3 5 6 7 8 Zdroj: Eurostat, Česká spořitelna Výsledek britského referenda je pro ekonomiku eurozóny rizikem, nicméně pro letošní rok došlo ke zklidnění situace. To bylo dáno především prohlášením nové britské vlády, že aktivaci článku 5 lisabonské smlouvy (začátek procesu vystoupení z EU) spustí až příští rok. To ale neznamená, že by problém byl vyřešen. Ačkoliv představitelé Británie a EU získali více času na snížení budoucích negativních ekonomických dopadů, dá se očekávat, že proces vystoupení Británie z EU bude doprovázen nižšími investicemi a zahraničním obchodem (oproti normálnímu stavu). Z tohoto důvodu čekáme, že příští rok ekonomika eurozóny dočasně zpomalí, aby pak opět zrychlila v roce 8 spolu s tím, jak budou dopady tohoto nepříznivého šoku odeznívat.. Inflace v eurozóně Inflační vývoj v eurozóně je i nadále silně utlumený, když se míra inflace pohybuje kolem nuly. Za tímto vývojem stojí nejen ceny ropy, ale především také nízká ekonomická aktivita a silné nejistoty ohledně budoucího vývoje (jádrová inflace je,8%). V takovém prostředí jsou firmy zdrženlivé zvyšovat ceny a ECB se tak snaží pomocí různých opatření stimulovat hospodářský růst a tím také růst cen. Graf: Inflace v EMU bude zrychlovat jen pozvolna 3.5.5.5 Výhled zahraniční inflace (mzr., v %) -.5 3 5 6 7 8 Zdroj: Eurostat, Česká spořitelna EMU Německo Také v příštích dvou letech očekáváme, že inflace v eurozóně zůstane pod cílem ECB. To se bude týkat také Německa, kde je sice v porovnání s některými dalšími zeměmi EMU relativně silná domácí poptávka, ale díky výrazné otevřenosti si Německo protiinflační tlaky dováží. Ve zbytku letošního roku se ale inflace v 7.9.6

eurozóně mírně zvýší, když z meziročního indexu bude postupně vypadávat loňský pokles cen ropy. To přiblíží celkovou inflaci k jádrové. Utlumená poptávka ale nepustí cenový růst směrem k cíli ECB, k čemuž příští rok navíc přispěje ještě zpomalení růstu HDP. Také programy ECB se promítají do cenového růstu podstatně méně, než by ECB potřebovala..3 Měnová politika ECB a úrokové sazby Zatím k poslednímu rozhodnutí o uvolnění měnové politiky v eurozóně přistoupila ECB v březnu (snížení sazeb, zvýšení objemu měsíčních nákupů dluhopisů (QE), zahrnutí korporátních dluhopisů mezi nakupovaná aktiva a spuštění nových refinančních operací TLTRO). Od té doby ECB sleduje ekonomický vývoj a vyhodnocuje úspěšnost svých opatření. Což je očekávané vzhledem ke zpožděním mezi změnou nastavení měnové politiky a jejími reálnými a cenovými dopady. Aktuálně podle oficiální komunikace ECB mají skončit nákupy dluhopisů v březnu příštího roku. Graf: Mezibankovní sazby zůstanou záporné Výhled zahraničních sazeb 3M EURIBOR (p.a.)..8.6.. -. -. 3 5 6 7 8 Zdroj: Bloomberg, Česká spořitelna Na zářijovém zasedání řekl M. Draghi, že vedení ECB zadalo svým zaměstnancům úkol analyzovat možnosti zajištění hladkého nákupu dluhopisů v budoucnu. ECB totiž za současného nastavení podmínek nákupu bondů může mít již v relativně blízké budoucnosti problém s tím, že nebude mít co nakupovat (část dluhopisů na trhu nesplňuje podmínky ECB pro jejich možný nákup). Toto prohlášení je dle nás otevřením cesty jednak ke změkčení podmínek pro program nákupu dluhopisů (které by mohlo být oznámeno již v říjnu) a také pro prodloužení QE za březen 7. Vzhledem k nízké ekonomické aktivitě a protiinflačním tlakům v eurozóně očekáváme, že ECB posune program QE do konce roku 7 při stávajícím objemu měsíčních nákupů a pak během roku 8 bude tento program postupně ukončovat (snižovat objem měsíčních nákupů). K růstu sazeb ECB by mohlo dojít až v roce 9.. USA Americká ekonomika se vyvíjí v porovnání s tou evropskou relativně dobře. Trh práce zůstává silný (nezaměstnanost kolem 5%) a zrychluje také cenový růst. Aktuální meziroční jádrová CPI inflace je,3% (FED sleduje ale především PCE inflaci, jejíž meziroční růst je v případě jádrového ukazatele nyní,6%). Největším překvapením za první dvě čtvrtletí letošního roku byl oficiálně publikovaný údaj o růstu HDP (,6% v q6 a,% v q6). Tyto hodnoty byly totiž výrazně nižší, než kolik by nasvědčovala ostatní data, která z americké ekonomiky přicházejí. Vzhledem k solidnímu vývoji americké ekonomiky očekáváme v letošním roce jedno zvýšení úrokových sazeb. K němu dojde pravděpodobně na prosincovém zasedání. Vzhledem k blížícím se prezidentským volbám pravděpodobně FED nechce měnit v tuto chvíli nastavení měnové politiky a chce si prvně počkat na výsledek. A to i v situaci, kdy americká ekonomika je již na jedno zvýšení sazeb z hlediska svého vývoje připravena..5 Ropa Ceny ropy se pohybují mírně pod 5 dolary za barel. To je výsledek několika faktorů. Jednak je to stále relativně utlumená poptávka, kdy nízká ekonomická aktivita v Evropě nevytváří dodatečné poptávkové tlaky pro růst cen ropy. Daleko důležitější jsou ale nabídkové faktory. Na trh se vrátil Írán. Navíc mezi zeměmi OPEC je vidět snaha neztratit své tržní podíly. Velmi důležitou roli také hraje technologický pokrok v těžbě ropy. Některým producentům v USA se totiž výrazně podařilo zefektivnit těžbu ropy natolik, že se jim vyplatí těžit i při současných cenách. Podle dat průmyslové produkce z USA již třetí měsíc v řadě produkce ropy roste. Relativně nízká poptávka a vysoká nabídka budou ovlivňovat cenu ropy i do budoucna. Proto nečekáme, že by se cena ropy mohla v nejbližší době výrazněji pohnout ani směrem dolů, ani směrem nahoru. Při poklesu cen ropy z aktuálních hodnot by se totiž snížila nabídka především v USA. Naopak při růstu cen by se nabídka mohla relativně rychle zvýšit. I nadále tak očekáváme cenu ropy kolem 5 dolarů za barel. Dá se očekávat, že některé země OPEC a Rusko budou veřejně komunikovat snahu o stabilizaci objemu těžby ropy, což může ceny ropy dočasně zvýšit. Ohledně střednědobých dopadů ve směru vyšších cen jsme ale spíše skeptičtí. 3 7.9.6

3. Prognóza české ekonomiky 3. Ekonomická aktivita Tabulka: Složky HDP (mzr., v %) 6 7 8 6q* HDP,6,6 3,,6 Spotřeba dom.,5 3, 3,, Spotřeba vlády,5,6,7,5 Celk. investice -,6,7 3, -,5 Vývoz 5, 3,6 5,9 5,7 Dovoz 3,7 3,8 6, 3, * Data za druhé čtvrtletí 6, očištěno o sezónní a kalendářní vlivy 3.. Hrubý domácí produkt V letošním roce dojde ke zpomalení růstu HDP z loňských,6% na,6%. Za tímto vývojem ale především stojí mimořádné loňské investice spojené s nutností dočerpat prostředky z EU fondů z minulého programového období. Cyklická pozice české ekonomiky zůstává silná, když je současný růst tažen jak domácí, tak i zahraniční poptávkou. Z faktorů, které přispívají k růstu našeho HDP, zůstává klíčové ekonomické oživení v Německu a pozvolné zlepšení ekonomické aktivity v některých dalších zemích EMU. To přispívá na jedné straně k růstu objemu vývozu a na druhé straně také k poklesu míry nezaměstnanosti a růstu mezd. Za silnou domácí poptávkou kromě kladného vývoje na trhu práce pak stojí také pozitivní sentiment domácností a firem a expanzivní fiskální politika. K růstu HDP i nadále přispívá kurzový závazek ČNB a nízké ceny ropy. Také příští rok očekáváme růst HDP o,6%. Silnější domácí poptávka bude totiž kompenzována nižší zahraniční poptávkou, která bude souviset s dopady brexitu. V závěru příštího roku navíc čekáme, že ČNB ukončí svůj kurzový závazek, což bude také působit ve směru nižšího růstu HDP. Graf: Růst HDP v letošním roce zpomalí 6 5 3 Hrubý domácí produkt (mzr., v %) - Hrubý domácí produkt Hrubá přidaná hodnota - 3 5 6 7 8 V roce 8 dojde v eurozóně k opětovnému zrychlení růstu HDP. To bude hlavním faktorem také pro zrychlení růstu českého HDP, který by se měl pohybovat kolem 3%. Vedle dopadu na čistý vývoz bude mít oživení v zahraničí také kladný vliv na soukromé investice. Domácí poptávka zůstane v letech 7-8 relativně silná, což se projeví ve stabilním růstu spotřeby domácností i vlády. 6 5 3 - - Graf: Příspěvek investic k růstu HDP bude v letošním roce záporný 5 6 7 8 Spotřeba Vláda Investice Čistý vývoz 7.9.6

3.. Spotřeba domácností Vývoj spotřeby domácností byl v poslední době relativně stabilní, když se její meziroční růst pohyboval zhruba kolem 3%. K tomu přispívá především vývoj na trhu práce a kladný sentiment domácností. Ve druhém čtvrtletí letošního roku došlo ale překvapivě ke zpomalení růstu (,% mezičtvrtletně a,% meziročně). Dle nás není v tuto chvíli k takovému zpomalení důvod (ani přes mírné zhoršení spotřebitelské důvěry), a proto tyto údaje mohou být v budoucnu revidovány směrem nahoru. Také pro nejbližší dva roky očekáváme stabilní růst spotřeby domácností kolem 3%. Dopady brexitu během příštího roku, které se projeví především v podobě nižšího mzdového růstu, budou totiž kompenzovány fiskální politikou (růst mezd a platů ve státní sféře a vyšší veřejné investice, které také ovlivní trh práce v ČR). Také sentiment domácností včetně jejich očekávání se příliš nezhorší. Navíc, pokud nedojde k revizi, bude nízká spotřeba domácností z druhého čtvrtletí 6 kladně ovlivňovat meziroční růst ve stejném čtvrtletí příští rok. Graf: Růst spotřeby domácností bude zhruba stabilní Spotřeba domácností (mzr., v %) hospodaření státního rozpočtu, na druhé straně se ale zvýrazňuje letošní propad celkových investic. V letošním roce se také zvyšují mzdy a platy ve státním sektoru (viz část 3.3.). Graf: Vládní spotřeba poroste zhruba stabilně 3 - - Spotřeba vlády (mzr., v %) -3 3 5 6 7 8 3 9 8 Vzhledem k blížícím se parlamentním volbám se dá očekávat pokračování uvolněné politiky. Vládní spotřeba poroste zhruba stabilním tempem mezi,5 a 3%. K tomu se přidají také veřejné investice, u kterých čekáme, že příští rok zrychlí spolu s tím, jak se budou více rozbíhat nové projekty spolufinancované z EU fondů. Podobný vývoj bude pokračovat také v roce 8. - Spotřeba (l.o.) Spotř. důvěra (p.o.) - 3 5 6 7 8 3..3 Spotřeba vlády a fiskální politika Fiskální politika zůstává uvolněná. Vládní spotřeba roste zhruba stabilně o,5%, čímž přispívá k růstu HDP o cca,5 procentního bodu. Oproti loňskému roku je ale výrazný rozdíl ve veřejných investicích. Zaprvé je jejich vývoj ovlivněn mimořádnými loňskými investicemi spojenými s EU fondy. To má za následek meziroční pokles veřejných (i celkových) investic. Zadruhé se navíc během letošního roku rozbíhají nové projekty jen relativně velmi pomalu. To se sice na jedné promítá do lepšího 7 6 Příznivý vývoj ekonomiky se díky vyšším daňovým příjmům promítá také do vývoje veřejných financí. V letošním roce očekáváme, že by státní rozpočet měl skončit v přebytku. K tomu ale výraznou měrou přispějí právě nižší veřejné investice, které snižují vládní výdaje. Celkový přebytek rozpočtu pro letošní rok očekáváme v rozmezí 5- mld. Kč. Na příští rok vláda počítá s deficitem 6mld. My ale čekáme, že saldo rozpočtu by mělo příští rok skončit zhruba vyrovnané. V roce 8 počítáme díky vyšším vládním výdajům s deficitem zhruba 5 mld Kč. Podobný vývoj bude také u salda veřejných financí, kde díky slušnému růstu ekonomiky, vyššímu čerpání prostředků z EU a lepšímu hospodaření municipalit bude v letech 6-7 mírný přebytek a v roce 8 naopak mírný deficit. Také vývoj vládního dluhu k HDP je příznivý, když dochází k jeho postupnému snižování. K tomu přispívá jednak růst HDP a také právě vývoj veřejných financí. Pro letošní rok čekáme, že by vládní dluh k HDP mohl poklesnout z loňských zhruba % mírně nad 37%. Klesat bude i 5 7.9.6

v příštím roce, kdy se dostane zhruba na 36% k HDP. V roce 8 zůstane podíl dluhu k HDP zhruba stabilní. 3.. Investice V letošním roce investice meziročně poklesnou a budou tak k růstu HDP přispívat negativně. To bude především odrazem vysokých loňských veřejných investic, k němuž se navíc přidává jen pozvolný rozběh nových investičních projektů spolufinancovaných z EU fondů. Nicméně ani soukromé investice, které více reagují na ekonomický vývoj v eurozóně, nepřispívají nijak výrazně k růstu HDP. To je v souladu s křehkým růstem reálné ekonomické aktivity v EMU a relativně vysokými riziky. V takovém prostředí jsou obecně firmy opatrnější ohledně svých investic. Graf: V letošním roce investice meziročně poklesnou českých exportů je předtím dovezeno (jako mezispotřeba pro produkci). Navíc vyšší zahraniční poptávka se v podobě nižší míry nezaměstnanosti a vyššího mzdového růstu přenáší také na náš trh práce. Z hlediska domácí poptávky dovoz podporuje spotřeba domácností (cca % spotřeby je dovezeno) a soukromé investice, které ale nyní nejsou vzhledem k nejistotám ohledně ekonomického růstu v EMU příliš výrazné. Ve druhém čtvrtletí letošního roku se výrazně zvýšil příspěvek čistého vývozu k růstu HDP (, procentní body, což je nejvyšší hodnota od roku ). Hlavní důvod na tom mělo meziroční zpomalení růstu dovozu (z 5,5% na 3,%). Na jednu stranu je pokles dovozu částečně v souladu s nízkým růstem spotřeby domácností, na druhou straně ale podobně jako právě u spotřeby nevidíme ekonomické důvody pro tento vývoj. V nejbližší době by tak mohlo dojít ke korekci či návratu dovozu k vyššímu růstu. 5 Fixní investice (mzr., v %) Fixní investice (l.o.) Podn. důvěra (p.o.) Graf: Vývoz i dovoz příští rok zpomalí Vývoz a dovoz (mzr., v %) 5 95 Vývoz Dovoz 8 9 6-5 - 85-5 - 3 5 6 7 8 8 - - -6 3 5 6 7 8 V příštím roce se investice vrátí k růstu, když od jeho poloviny budou růst zhruba o 3%. V letech 7 a 8 ale bude jejich vývoj ovlivněn odlišnými faktory. V příštím roce budou za růstem investic stát především veřejné investice, které budou kompenzovat svůj letošní slabší vývoj. V roce 8 se k veřejným investicím (EU fondům) také více přidají soukromé investice, které budou reagovat na zlepšující se zahraniční poptávku. 3..5 Vývoz a dovoz Příspěvek zahraničního obchodu k růstu HDP je kladný. Vývoz z ČR je i nadále výrazně tažen především oživením v Německu a některých dalších zemích EMU. K solidní exportní výkonnosti přispívá také kurzový závazek ČNB. K dovozu přispívají jak zahraniční, tak i domácí poptávka. V prvním případě jde o skutečnost, že cca 5% z hodnoty V příštím roce růst vývozu i dovozu zpomalí. Hlavním důvodem bude nižší zahraniční poptávka spojená s dopady brexitu. K opětovnému zrychlení by mělo postupně začít docházet zhruba od poloviny příštího roku spolu se zlepšením ekonomické situace v eurozóně. Ukončení kurzového závazku ČNB, k němuž dle nás dojde na konci příštího roku, bude působit ve směru nižšího čistého vývozu a bude tak tlumit kladný příspěvek zahraničního obchodu v roce 8. 6 7.9.6

3..6 Saldo zahraničního obchodu a běžného účtu Silná zahraniční poptávka také příznivě ovlivňuje saldo zahraničního obchodu a bilanci běžného účtu (především přebytek obchodu se stroji a dopravními prostředky). Vedle ní ale také ve směru vyšší bilance působí nízké ceny ropy, které oproti loňskému roku snižují deficit bilance minerálních paliv. Dosavadní přebytek zahraničního obchodu se zbožím v národním pojetí (od ledna do července) dosáhl 3 mld. Kč (po sezónním očištění 6 mld.). Pro celý letošní rok čekáme přebytek kolem 8 mld. Kč. Příští rok bude přebytek díky zpomalení růstu zahraniční poptávky nižší (zhruba 55 mld.). V roce 8 budou proti sobě působit zrychlení ekonomického růstu v eurozóně a opuštění kurzového závazku ČNB. Celkově očekáváme pokles přebytku na 5 mld. Přebytek běžného účtu platební bilance dosáhl za prvních sedm měsíců letošního roku zhruba 8 mld. Kč. V loňském roce byl za stejné období přebytek ani ne poloviční. Pro letošní rok očekáváme přebytek běžného účtu kolem 9 mld. Kč. V příštích dvou letech dosáhne přebytek běžného účtu 7 a 55 mld. Kč, když v roce 7 se v jeho vývoji projeví zpomalení růstu zahraniční poptávky a v roce 8 opuštění kurzového závazku. 3. Inflace Tabulka: Inflace (mzr., v %) 6 7 8 6q* Inflace,6,,9, * Data za druhé čtvrtletí 6 V květnu a červnu se celková inflace v české ekonomice dotkla dna (,% meziročně) a od té doby roste, když v srpnu dosáhl cenový růst,6%. Za celkově nízkou inflací stojí především utlumená ekonomická aktivita v eurozóně, pokles cen potravin, k němuž docházelo během první poloviny letošního roku, a také ceny pohonných hmot. Opačným směrem působí příznivý vývoj české ekonomiky, který zvyšuje poptávkovou inflaci. Ta ale i nadále nemá sílu přetlačit protiinflační vlivy. Od července cenový růst zrychluje a tento vývoj bude pokračovat i nadále. Za tím stojí především dva vlivy. Jednak je to korekce ve vývoji cen potravin, jejichž růst kompenzuje svůj předchozí nečekaný pokles. Druhým faktorem jsou ceny pohonných hmot, když z meziroční inflace postupně vypadávají jejich loňské negativní příspěvky, které souvisely s výrazným poklesem cen ropy. Díky těmto dvěma faktorům se celková inflace na konci letošního roku dostane zhruba na,%..5.5 -.5 - Graf: Inflaci snižují ceny pohonných hmot 5 Regulovane ceny Neprime dane 6 Potraviny, napoje a tabak Korigovana Pohonne hmoty Inflace CPI Zdroj: ČNB Inflace (mzr., v %) Příští rok se bude míra inflace pozvolna přibližovat k cíli, který by měla zespodu protnout ve třetím čtvrtletí. Vedle růstu cen potravin a vypadnutí negativního příspěvku ceny pohonných hmot k tomu přispěje také mírný růst regulovaných cen a domácí poptávka. Navíc v květnu z meziroční inflace vypadne letošní výrazný pokles cen plynu. V roce 8 se ale míra inflace vrátí pod cíl. Jednak za tím bude stát ukončení kurzového závazku ČNB na konci roku 7, který díky posílení kurzu koruny sníží dovozní ceny. Vedle toho také dojde k odeznění některých nabídkových vlivů v situaci, kdy oživení v eurozóně ještě stále nebude natolik robustní, aby se dlouhodobě přelilo do vyšší inflace. Graf: Inflace dosáhne cíle v druhé polovině příštího roku 3.5 3.5.5.5 Celková inflace (mzr., v %) 3 5 6 7 8 7 7.9.6

3.3 Trh práce Tabulka: Trh práce (mzr., v %; míry v %) 6 7 8 6q* Nom. mzdy, 3,6, 3,9 Reálné mzdy 3,6,6,5 3,7 Míra nez. VSPS,,3,, Míra nz. MPSV 5,6 5,6 5,5 5,6 Míra zaměst. 7,6 7,7 7,9 7,7 * Data za druhé čtvrtletí 6 3.3. Mzdy Mzdový růst byl v první polovině letošního roku silný, když se v průměru pohyboval kolem %. Díky jen velmi nízké inflaci dosáhly velmi slušného růstu také reálné mzdy, které pak následně podporovaly spotřebu domácností. K růstu mezd přispívá kromě příznivého vývoje české ekonomiky také velmi nízká míra nezaměstnanosti, díky níž se zvyšuje vyjednávací síla zaměstnanců. Vedle toho také rostou mzdy a platy ve státním sektoru a v lednu se zvýšila také minimální mzda (aktuálně 99 Kč.). Graf: Růst reálných mezd zvyšuje nízká inflace 8 Průměrné mzdy (mzr., v %) Nominální Reálné 5%. Od listopadu se o % zvýší platy lékařů a zdravotních sester. Od stejného měsíce se o 5% zvýší také platy dalších státních zaměstnanců (policisté, hasiči, celníci apod.). Příští rok mzdový růst zpomalí. Za tím budou stát především dva faktory. Jednak to bude zpomalení růstu HDP v Německu a eurozóně a s tím související zvýšení nejistot. Druhým vlivem bude blížící se exit z kurzového závazku ČNB. Ten totiž bude mít pro exportéry negativní dopad a tento argument bude pak pravděpodobně použit také při mzdových vyjednáváních. Z nominálního růstu navíc ukrojí značný díl také zvyšující se míra inflace. V roce 8 nominální i reálné mzdy opět zrychlí. Za tím bude stát ekonomické oživení v eurozóně. Vedle toho také dojde v ČR ke snížení míry inflace pod cíl, což bude mít za následek vyšší růst reálných mezd. Graf: Růst reálných mezd příští rok zpomalí 5 3 - Průměrné mzdy (mzr., v %) - 3 5 6 7 8 Nominální Reálné 6-6 6 V rámci státního sektoru se od září letošního roku zvýšily platy učitelům o 8% a nepedagogickým pracovníkům o 3.3. Nezaměstnanost Sezónně očištění míra nezaměstnanosti podle mezinárodně srovnatelné metodiky ILO (VŠPS výběrové šetření pracovních sil) se v první polovině letošního roku držela jen mírně nad %. Celkově tak byla relativně výrazně pod svou dlouhodobou (přirozenou) úrovní, která je dle nás zhruba kolem 5%. V příštím roce dojde k velmi mírnému zvýšení míry nezaměstnanosti, které bude způsobeno zpomalením růstu zahraniční poptávky. Z hlediska ekonomického příběhu se ale výrazně nic nezmění. Míra nezaměstnanosti zůstane i nadále významně pod svou dlouhodobou rovnováhou a bude příznivě ovlivňovat růst HDP a příjmy státního rozpočtu. V roce 8 spolu se zlepšením zahraniční poptávky se míra nezaměstnanosti opět mírně sníží. 8 7.9.6

Podobný vývoj čekáme také v případě podílu nezaměstnaných osob (metodika Ministerstva práce a sociálních věcí). V příštím roce nejprve dojde k mírnému zvýšení, které ale bude v roce 8 spolu se zrychlením růstu HDP eurozóny následováno opětovným poklesem. Graf: Míra nezaměstnanosti zůstane nízká 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5.5 Míra nezaměstnanosti (v %) VŠPS (5-6 let) MPSV 3.5 6 8 6 8 Zdroj: ČSÚ, MPSV, Česká spořitelna 3.3.3 Zaměstnanost Příznivě se vyvíjí také míra zaměstnanosti, která i nadále roste. V případě věkové skupiny 5-6 let se již přiblížila 7%. Příští rok očekáváme její zhruba stagnaci a poté opětovný mírný růst. I zde bude v příštím roce mírně negativně působit zpomalení zahraniční poptávky. 7 7 Graf: Míra zaměstnanosti se bude zvyšovat jen pozvolna Míra zaměstnanosti (v %) 5-6 let (l. o.) nad 5 let (p. o.) 58 57 3. Průmysl, maloobchod a stavebnictví Tabulka: Průmysl, maloobchod a stavebnictví (mzr., v %) 6 7 8 6q* Průmysl** 3,5 3,5,,3 Maloobchod 6,,,7 6,6 Maloobchod (auta),5 6,9 7,7 3,3 Stavebnictví -6,9 3,,5 -, * Data za druhé čtvrtletí 6 ** očištěno o kalendářní vlivy Vývoj průmyslové produkce je v poslední době silně volatilní a to i po očištění o počet pracovních dní. To bylo vidět také na překvapivě nízkém růstu ve druhém čtvrtletí letošního roku, který je dle nás zatížen výraznou nejistotou. Tato nízká hodnota negativně ovlivní růst průmyslové produkce pro celý letošní rok, který dosáhne zhruba 3,5%. Přibližně stejný růst očekáváme i příští rok, když se v růstu průmyslové produkce negativně projeví zpomalení růstu zahraniční poptávky. V roce 8 průmysl opět zrychlí spolu s tím, jak se zlepší růst HDP eurozóny. Graf: Vývoj průmyslové produkce zůstane příznivý Průmyslová produkce a nové zakázky (mzr., v %) 3 7 56 68 55-66 6 6 8 6 8 5 53 - -3 6 8 6 8 Průmysl Nové zakázky 9 7.9.6

Maloobchodní tržby pokračují během letošnímu roku ve výrazném růstu, za kterým stojí příznivý vývoj na trhu práce a kladný sentiment domácností. K růstu maloobchodních tržeb přispívá také nízká míra inflace, která kladně ovlivňuje reálné mzdy. V příštím roce růst tržeb zpomalí. To bude jednak způsobeno silným letošním rokem a jednak také zpomalením růstu reálných mezd, ve kterém se projeví zpomalení růstu zahraniční poptávky, blížící se exit z kurzového závazku a vyšší míra inflace. V roce 8 tržby v maloobchodě opět zesílí spolu s vyšším růstem reálných mezd (díky zrychlení růstu zahraniční poptávky). Graf: Stavební produkce letos klesne Graf: Maloobchodní tržby odráží silný trh práce 8 Maloobchod (mzr., v %) Bez mot. vozidel (l.o.) Motorová vozidla (p.o.) 5 5 6 5 3.5 Ceny bytů - - 6 8 6 8-5 - -5 Stavební produkce letos výrazně poklesne. Za tím budou stát tři faktory. Tím prvním jsou mimořádné investice v loňském roce, které kladně ovlivnily především inženýrské stavitelství. Druhým důvodem je jen relativně pomalý náběh nových projektů spolufinancovaných EU fondy, který je nižší, než se původně čekalo. Třetím důvodem jsou nejistoty ohledně vývoje evropské ekonomiky (např. spojené s brexitem), které se negativně odrážejí se vývoji pozemního stavitelství. V letech 7-8 stavební produkce poroste relativně slušným tempem. V příštím roce bude sice produkce v pozemním stavitelství ještě relativně utlumená, když se v ní bude odrážet zpomalení růstu HDP v eurozóně. To bude ale kompenzováno vyššími veřejnými investicemi. V roce 8 se zvýší spolu se zlepšením situace v eurozóně také produkce v pozemním stavitelství. Tabulka: Realizované ceny starších bytů (mzr., v %) 6 7 8 6q* ČR 8,,5 3,9 9, Praha 6,6,8, 7, * Data za druhé čtvrtletí 6 Realizované ceny starších bytů v loňském roce výrazně zrychlily svůj růst, který během první poloviny letošního roku ještě více zesílil. Za tímto vývojem stojí několik faktorů. Zaprvé je to relativně silný růst HDP a příznivý vývoj na trhu práce. Ceny nemovitostí obvykle reagují na cyklický vývoj ekonomiky, který je tak pro ně jedním z nejdůležitějších faktorů. Zadruhé je to relativně vysoká dostupnost hypoték a jejich nízké sazby. A zatřetí ceny nemovitostí stále dohánějí předkrizovou úroveň, když aktuální ceny jsou i nadále pod úrovněmi z roku 8. V tuto chvíli dle nás nevzniká na trhu s byty cenová bublina. Vývoj cen bytů odráží výše uvedené tři faktory, které ho z výrazné části vysvětlují. Navíc situaci sleduje ČNB, která může v případě náznaku vzniku bubliny zasáhnout v rámci své makroobezřetnostní politiky. 7.9.6

V příštích dvou letech růst cen bytů zpomalí, ale i přesto zůstane relativně vysoký. Toto zpomalení bude mít více příčin. Jednak bude způsobeno nižším mzdovým růstem v příštím roce, dále pak bude hrát roli také dohnání předkrizové úrovně cen bytů, po němž růst jejich cen zvolní. Vliv může mít také posílení dlužníka v rámci nového zákona o úvěru pro spotřebitele (snazší předčasné splácení hypoték apod.). V roce 8 spolu se zrychlením růstu HDP i mezd ceny bytů opět zrychlí, ačkoliv jejich tempa růstu nebudou dosahovat současných hodnot. -5 Graf: Růst cen bytů zpomalí 5 Realizované ceny bytů (mzr., v %) ČR Praha - 9 3 5 7 V cenách bytů se výrazně odráží prudké změny ekonomických cyklů. Proto pokud by došlo příští rok k výraznému zhoršení ekonomické aktivity (viz dále v části Alternativní scénáře), ceny bytů se mohou za relativně krátkou dobu dostat z vysokých růstů do stagnace či dokonce poklesu.. Měnová politika a úrokové sazby. Kurz koruny ČNB v letošním roce svůj kurzový závazek neukončí. Z tohoto důvodu se bude po zbytek roku kurz koruny pohybovat zhruba na úrovni závazku, když silný zahraniční obchod a příliv zahraničního kapitálu by tlačily na silnější kurz k euru. Tomu ovšem brání přes intervence ČNB. Naopak pro oslabení kurzu koruny v tuto chvíli nejsou výrazné faktory. K tomu by došlo v případě zhoršení zahraniční poptávky a výrazného zvýšení ekonomických rizik. Ohledně brexitu se ale situace relativně uklidnila a další rizika v tuto chvíli pro nejbližší období jsou spíše méně pravděpodobná. Bankovní rada očekává ukončení kurzového závazku zhruba v polovině příštího roku. Nedávno naznačil guvernér ČNB Jiří Rusnok, že by to mohlo být až po letních měsících. My si i nadále myslíme, že by ČNB mohla ukončit kurzový závazek ještě později a to zhruba až na konci příštího roku. Záviset to dle nás bude na několika faktorech: Klíčový bude ekonomický vývoj v eurozóně a na něj reagující politika ECB. Růst HDP eurozóny příští rok zpomalí, což se projeví v nižších inflačních tlacích. ECB tak dle nás prodlouží program nákupu dluhopisů. Z hlediska ČNB jde o riziko ve směru pozdějšího exitu. Jednak z toho důvodu, že si budeme do ČR i nadále dovážet silné protiinflační tlaky, a jednak kvůli tomu, že ČNB nemůže jít ve své měnové politice výrazně proti ECB. V situaci, kdy by totiž ECB uvolňovala měnovou politiku a ČNB by jí naopak utahovala, by došlo k silnému přílivu kapitálu a tlakům na zhodnocení kurzu koruny. To by byl ale silný protiinflační vliv. Na ten by ČNB musela reagovat opětovným uvolněním své politiky. Druhým klíčovým faktorem bude cenový růst v ČR. Příští rok by měla inflace dosáhnout inflačního cíle. Problém je, že to bude výrazně způsobeno cenami pohonných hmot a potravin. Jádrová inflace bude také přispívat k cenovému růstu, ale ČNB potřebuje vidět její výraznější zrychlení. Nabídkové položky (pohonné hmoty a potraviny) jsou totiž silně volatilní a jejich ceny mohou v relativně krátké době opět poklesnout. To by mohlo způsobit návrat inflace pod cíl, což není v zájmu ČNB. ČNB potřebuje vidět vyšší poptávkovou inflaci, která je obecně relativně stabilní a ani po exitu z kurzového závazku by se výrazněji nesnížila. Do poptávkové (jádrové) inflace se přelívá mzdový růst. Vzhledem k tomu, že si i nadále dovážíme z eurozóny silné protiinflační tlaky, ČNB potřebuje vysoký mzdový růst. Ten by totiž přetlačil protiinflační vliv zahraničí. V takové situaci by byla inflace v ČR více ukotvená a ČNB by mohla relativně s klidem opustit kurzový závazek, protože by ani poté pravděpodobně nedošlo k návratu inflace výrazněji pod cíl. Dle nás ale bude příští rok mzdový růst nižší, než by ČNB potřebovala. Dalším vlivem mohou být preference členů bankovní rady ČNB. Nová bankovní rada ale navázala na tu předchozí, a proto je nyní riziko náhlé změny preferencí (například nečekaný exit) relativně malá, byť se nedá zcela vyloučit. Celkově tak vidíme rizika pro pozdější opuštění závazku. Na konci příštího roku by měl HDP eurozóny začít opět zrychlovat spolu s tím, jak budou odeznívat negativní dopady brexitu. Spolu s tím by mohla ECB začít postupně utlumovat svůj program nákupu dluhopisů. A díky zlepšení zahraniční poptávky by mohl také začít opět zrychlovat mzdový růst v ČR. Z tohoto důvodu čekáme exit ze 7.9.6

závazku až na konci příštího roku. V části s alternativními scénáři popisujeme scénář jak s lepším růstem v eurozóně (dřívější exit), tak i s horším vývojem (pozdější exit). 8 Graf: Opuštění kurzového závazku čekáme ve čtvrtém čtvrtletí 7 Měnový kurz CZK/EUR Graf: Reálný kurz bude posilovat Reálný měnový kurz CZK/EUR.5.5 7.5 7 6.5 6.5 3 5 6 7 8 5.5 Zdroj: Bloomberg, Česká spořitelna 5 3 5 6 7 8 Zdroj: Bloomberg, Česká spořitelna. Kurz koruny po opuštění závazku Bez ohledu na to, kdy k opuštění kurzového závazku dojde, nenechá ČNB po exitu kurz výrazněji posílit. Jinými slovy bude ČNB připravená bránit určitou hladinu kurzu v případě výrazných tlaků na jeho posílení. Tato hladina už ale pravděpodobně nebude veřejně známa a bude záležet jen na ČNB, jaká míra posílení již pro ní nebude přijatelná. My čekáme, že ČNB bude tolerovat mírné posilování kurzu koruny v čase, ale proti výraznějším výkyvům zasáhne. V našem základním scénáři počítáme s posilováním o zhruba -5 haléřů za rok (v průměru zhruba o,7% za rok). Díky konvergenci české ekonomiky k eurozóně (v ČR bude vyšší růst HDP než v EMU) bude docházet k tlakům na posilování reálného kurzu. Vývoj nominálního kurzu je ale také určen cenovým diferenciálem mezi ČR a eurozónou. V jeho případě ale čekáme, že bude velmi mírný z důvodu silné otevřenosti české ekonomiky, protože výrazná část inflace je dovezená. Proto bude také nominální kurz postupně posilovat. Ve směru slabšího posílení nominálního kurzu po ukončení kurzového závazku bude působit také současný příliv zahraničního kapitálu. Zahraniční investoři se budou totiž snažit po exitu prodat koruny a realizovat zisk (díky silnějšímu kurzu). Pokud by ale prodávala koruny velká část z nich, znamenalo by to riziko ve směru oslabení kurzu, respektive mírnějšího posílení (oproti normálnímu stavu)..3 Měnověpolitické sazby ČNB dle nás ponechá své sazby na stávající úrovni až do konce roku 8 či do začátku roku 9. Důvodem je očekávaný vývoj v eurozóně, kde si ekonomická aktivita a trh práce budou zlepšovat jen relativně pozvolna (navíc příští rok růst HDP pravděpodobně zpomalí). Proto se nedá očekávat, že by ECB nějak spěchala se zvyšováním sazeb a to ovlivní také zvyšování sazeb v ČR. Navíc ČNB nejprve utáhne měnovou politiku přes ukončení kurzového závazku a pak si ještě nějaký čas počká, než zvýší sazby. Riziko zavedení záporných sazeb je dle nás v tuto chvíli relativně nízké. Ačkoliv ho ČNB nevylučuje (a nevyloučí ani v budoucnu), není to s velkou pravděpodobností z jejího pohledu preferovaný nástroj (minimálně v případě některých členů bankovní rady). Možné zavedení tohoto nástroje ale bude opět záviset na aktuální ekonomické situaci a aktivitě zahraničních spekulantů (proti nimž může být cílen).. Dluhopisy Vzhledem k vysoké poptávce nerezidentů po českých státních dluhopisech očekáváme, že jejich výnosy budou spíše stagnovat až do konce roku 6. Na jednu stranu budou ve směru růstu výnosů státních dluhopisů působit 7.9.6

rostoucí inflační tlaky. Na druhou stranu ale očekáváme, že vysoká poptávka po českých státních dluhopisech bude přetrvávat až do ukončení kurzového závazku a bude tak bránit vyššímu růstu výnosů. Vzhledem k očekávanému jen mírnému posílení kurzu koruny po ukončení kurzového závazku je velmi pravděpodobné, že nerezidenti budou velmi pozvolně opouštět svoje korunové pozice. Jinými slovy tak budou dál čekat na výraznější posílení kurzu koruny a ponechají si své současné pozice. V případě splatnosti jejich stávajících dluhopisů mohou poptávat nové ( rolovat své stávající pozice). Z toho důvodu nečekáme výraznější pokles poptávky po státních dluhopisech ze strany nerezidentů a tedy výraznější růst jejich výnosů i několik čtvrtletí po ukončení kurzového závazku. Na výnosy českých státních dluhopisů bude mít také vliv uvolněná měnová politika v eurozóně. Případné prodloužení nákupu dluhopisů ze strany ECB by se tak projevilo v mírném poklesu českých výnosů. Pozvolný růst výnosů českých státních dluhopisů očekáváme nejdříve od druhé poloviny 8 či od začátku roku 9. 5. Alternativní scénáře Rizika naší prognózy jsou vychýlená mírně směrem dolů. Největší riziko zůstává spojeno s brexitem. U něj čekáme negativní dopad na růst HDP v eurozóně ve výši,-,3 procentního bodu, který se pak přes pokles zahraniční poptávky a investic přenese také do ČR. Tento vliv je součástí našeho základního scénáře. Riziko ale spočívá v tom, že tento negativní vliv může být v případě složitějších vyjednávání ještě větší. To by pak výrazněji zasáhlo českou ekonomiku v podobě nižšího růstu HDP, mezd i cen a ČNB by pak pravděpodobně odsunula exit z kurzového závazku až do roku 8. Může dojít ale i k opačné situaci, kdy vyjednávání mezi Británií a EU budou velmi hladká. To by vedlo k výraznému snížení nejistoty a rizik a HDP eurozóny by nebylo brexitem skoro vůbec zasaženo. Pro ČNB by to byl signál k dřívějšímu opuštění kurzového závazku. Pravděpodobnost tohoto scénáře je dle nás ale mírně nižší než v případě horšího ekonomického růstu Další rizika pro evropskou ekonomiku jsou také spojena se situací s některými italskými bankami, následky dluhové krize, situace v Řecku či blížícími se volbami ve významných evropských zemích (Francie, Německo). 5. Brexit pesimistický scénář V případě pesimistického scénáře by příští rok mohlo dojít ke zpomalení růstu HDP v Německu až na,8% (oproti,3%, se kterým počítáme v základním scénáři). To by se pak projevilo také v nižší inflaci (o cca, procentního bodu). Na tento vývoj by ECB pravděpodobně reagovala dalším uvolněním měnové politiky. K tomu by došlo prodloužením programu nákupu bondů a pravděpodobně také dalšími kroky (pokles sazeb či další refinanční operace). Díky výraznému zpomalení růstu vývozu a nižším soukromým investicím by příští rok rostl český HDP jen o,8%. Ještě větší zpomalení by tlumila domácí poptávka, která by byla tažena expanzivní fiskální politikou a relativně slušnou spotřebou domácností. V ní by se sice projevilo zhoršení na trhu práce, ale tento vliv by byl v porovnání s investicemi a zahraničním obchodem podstatně menší. Graf: Růst HDP ČR na základě možných scénářů brexitu 6 5 3 - Hrubý domácí produkt (mzr., v %) - 3 5 6 7 8 Pesimistický Optimistický Zákl. scénář Na trhu práce by došlo ke zvýšení míry nezaměstnanosti, která by se dostala mírně nad 5%. Ani v tomto pesimistickém scénáři totiž nepředpokládáme, že by negativní dopady brexitu byly dlouhodobé. Ani Británie, ani EU totiž dle nás nemají zájem na výrazném zhoršení ekonomické situace, a proto již během roku 8 by došlo k opětovnému zklidnění a postupnému oživení ekonomické aktivity. Proto by se míra nezaměstnanosti v ČR výrazněji nezvýšila. Více by byl ale ovlivněn mzdový růst v ČR. Firmy by totiž byly podstatně méně ochotné zvyšovat mzdy a čekaly by na oživení růstu HDP v eurozóně. Proto by se nominální mzdový růst příští rok pohyboval jen mírně nad 3%. V případě zhoršení ekonomické situace by došlo k dočasnému mírnému oslabení kurzu koruny k euru na zhruba 7, Kč/euro. Za tím by stál jednak horší zahraniční obchod, v menší míře ale také mírný růst rizikové prémie. Díky nižšímu mzdovému růstu a vyššímu protiinflačnímu působení eurozóny by ČNB odložila opuštění kurzového závazku až do druhého čtvrtletí 8. 3 7.9.6

5. Brexit optimistický scénář V případě hladkého průběhu vyjednávání mezi Británií a EU by byl růst HDP v Německu a eurozóně ovlivněn jen relativně mírně. Dle nás by mohl v takové situaci dosáhnout v případě Německa zhruba,6%. Míra inflace v eurozóně by byla mírně vyšší a ECB by tak mohla již od závěru příštího roku postupně utahovat měnovou politiku (nejprve slovně a poté postupným snižováním objemu nakoupených dluhopisů). Oproti základnímu scénáři by ale byla politika ECB relativně podobná, protože předpokládáme, že vzhledem k vysokým nejistotám by se ECB do utahování měnové politiky příliš nehrnula. Graf: Růst mezd na základě možných scénářů brexitu možné výrazné výkyvy pohybu kurzu a umožnila jen pozvolné posilování kurzu koruny k euru. 8 7.5 7 6.5 Graf: Měnový kurz na základě možných scénářů brexitu Měnový kurz CZK/EUR 5 3 Průměrné nominální mzdy (mzr., v %) 6 5.5 Pesimistický Optimistický Zákl. scénář 5 3 5 6 7 8 Pesimistický Optimistický Zákl. scénář 3 5 6 7 8 6. Srovnání prognóz Tabulka: Srovnání prognóz HDP Inflace CZK/EUR 3M PRIBOR 6 7 6 7 6 7 6 7 Růst HDP v české ekonomice by byl vyšší, když by dosáhl zhruba 3%. Za tím by stála především vyšší zahraniční poptávka, k níž by se přidaly také soukromé investice. Na trhu práce by došlo ke zlepšení (oproti základnímu scénáři) především přes vyšší růst mezd. Míra nezaměstnanosti již v tuto chvíli nemá příliš kam klesat, když se nachází relativně významně pod svou dlouhodobou přirozenou úrovní. Mzdový růst by ale díky vyšší vyjednávací síle zaměstnanců vzrostl o % (oproti 3,6% v základním scénáři). Vyšší mzdový růst by se tak více přelil do poptávkové inflace. Tento vývoj by byl z hlediska ČNB příznivý, protože by se ČNB nemusela po opuštění kurzového závazku tolik obávat možného návratu inflace pod cíl (poptávková inflace je relativně stabilní a mění se jen pozvolna). Z tohoto důvodu by ČNB provedla exit z kurzového závazku již ve třetím čtvrtletí příštího roku. Poté by ale i nadále platilo, že by se snažila stabilizovat ČS,6,6,6, 7, 6,9,3,3 ČNB, 3,,6, - -,3,7 MF,,,5, 7, 6,9,3,3 OECD,,6,5,8 - - - - MMF,,7,6,9 - - - - Trh,,5,6,8 7, 6,5,3, Zdroj: Česká spořitelna, ČNB, Ministerstvo financí, OECD, MMF, Consensus Forecast 7.9.6

) Tabulka: Prognóza české ekonomiky ROČNĚ (průměry) 3 5 6F 7F 8F Poptávka HDP (s.c.% ) -.7 -.5.7.6.6.6 3. Spotřeba domácností (s.c.% ) -..5.8 3..5 3. 3. Fixní investice (s.c.% ) -.9 -.5 3.9 9. -.8.8 3. Export (s.c.% ).5. 8.7 7.9 5. 3.6 5.9 Import (s.c.% ).8.. 8. 3.7 3.8 6. Průmysl (s.c.% ) -.7. 5..8 3.5 3.5. Maloobchod (% ) -.8 -..8 6.3 6...7 Příspěvky k růstu, p.b. Spotřeba domácností (s.c.) -.6..9.5... Fixní investice (s.c.) -.8 -.7..3 -.8.5.8 Vláda (s.c.) -..5...5.5.5 Čistý export (s.c.).3. -.5..3.. Zásoby (s.c.) -.3 -.7...3.. Veřejné rozpočty Saldo veřejných rozpočtů (% HDP,ESA) -3.9 -.3 -.9 -..5. -. Saldo státního rozpočtu (% HDP) -3.8 -.7 -.8 -... -.3 Dluh sektoru vládních institucí (% HDP).5.9..3 37. 36. 36. Trh práce Míra nezaměstnanosti (% ) 7. 7. 6. 5...3.9 Podíl nezaměstnaných osob dle MPSV (% ) 6.8 7.7 7.7 6.5 5.6 5.6 5.5 Nominální mzdy (% )..9.3.7. 3.6. Reálné mzdy (% ) -.3 -.5.. 3.6.6.5 Vnější vztahy Obchodní bilance (mld. CZK, národní pojetí) 6 8 5 9 8 55 5 Obchodní bilance (% HDP).6.6 3..8 3.8 3..9 Běžný účet (mld.czk, CNB) -63-7 9 7 55 Běžný účet (% HDP) -.6 -.5..9.9.. Ceny CPI inflace (% ) 3.3...3.6..9 Jádrová inflace (% ) -.3 -.5.5.... Měnové podmínky CZK/EUR 5. 6. 7.6 7.3 7. 6.9 6. CZK/USD 9.6 9.6.8.6.3 3.9.6 W repo sazba (% ).5...... 3M PRIBOR (% )..5..3.3.3.3 M PRIBOR (% ).5.7.5.5.5..6 3Y swap (% )..8.6..3..6 5Y swap (% )...9.6...7 Y swap (% ).9.8.5..6.6.9 Zdroj: Česká spořitelna 5 7.9.6

Důležitá upozornění Obecně Tento dokument je pov ažov án za doplňkov ý zdroj inf ormací našich klientů a není nabídkou ani propagací nákupu či prodeje inv estičních nástrojů. Je založen na nejlepších inf ormačních zdrojích dostupných v době tisku. Použité inf ormační zdroje jsou v šeobecně pov ažov ané za spolehliv é, av šak společnost Česká spořitelna, a.s. IČ 578, sídlem Praha, Olbrachtov a 99/6, PSČ, sp. zn.: B 7 v edená u Městského soudu v Praze (dále jen Česká spořitelna či ČS ) neručí za správ nost a úplnost uv edených inf ormací. Názory, prognózy a odhady v materiálu prezentov ané odrážejí naše nejlepší znalosti ke dni v y dání publikace a mohou se změnit bez udání dův odu. Publikace neprošla jazy kov ou úprav ou. Správ ním úřadem v y konávajícím dozor nad Českou spořitelnou je Česká národní banka. Poctivá prezentace doporučení Emitenti analy zov aných inv estičních nástrojů neby li před rozšířením této analýzy seznámeni s jejím obsahem a analýza neby la na základě jejich poky nů nijak uprav ov ána. Analýza je tv ořena na základě standardních f inančních a ekonometrických modelů. V případě akciov ých doporučení se jedná zejména o různé v arianty metody diskontov ání budoucích cash f lows a metodu čisté hodnoty aktiv společnosti. V případě dluhopisů a měn jsou standardními metodami otev řené DSGE modely, které v y cházejí z prací Christiano- Eichenbaum-Ev ans, Smets-Wouters nebo g3 ČNB. Další inf ormace o dlouhodobější historické v ýkonnosti jednotliv ých inv estičních nástrojů nebo f inančních indexů naleznete zde: www.inv esticnicentrum.cz/px. Údaje o ceně v y jádřené v tomto materiálu jsou hrubými údaji, to znamená, že do nich není započítán případný v liv odměn za zprostředkov ání nebo jiných poplatků souv isejících přímo s daným obchodem. Stupeň investičního doporučení u akciových titulů Cílov é ceny pro -měsíční horizont akcií odrážejí f érov ou hodnotu akcií, při jejímž stanov ení jsou brány v potaz f undamentální f aktory a další inf ormace relev antní pro cenu akcie. Všechna slov ní doporučení v y chází z f undamentální hodnoty cenných papírů a neodrážejí relativ ní v ýkonnost akcie v ůči jiným regionálním titulům. Slov ní doporučení odrážejí v ztah mezi cílov ou cenou a cenou akcie při určení cílov é ceny, tj. v y dáním příslušné podnikov é analýzy. V záv orkách jsou uv edeny příslušné číselné hodnoty : kupov at (cílov á cena % nad cenou akcie), akumulov at (% až % nad), držet (% až % nad), redukov at (cílov á cena leží v pásmu -% až % v zhledem k ceně akcie při určení cílov é ceny ) a prodáv at (pod -%). Rizika Minulý v ýkon inv estičních nástrojů nezaručuje srov natelný budoucí v ýkon. Různé inv estiční nástroje a inv estice s sebou nesou různý stupeň inv estičního rizika. Hodnota inv estice může stoupat i klesat a není zaručena náv ratnost pův odní částky. Česká spořitelna nepřebírá odpov ědnost za případné ztráty způsobené přímo či nepřímo v y užitím inf ormací v tomto dokumentu. Prognózov aná hodnota inv estičního nástroje nebo jeho cílov á cena může být ohrožena různými ty py rizik. Mezi ně patří například rizika souv isející s nabídkou a poptáv kou po daném inv estičním nástroji, rizika konkurence, cen v stupů či riziko tržních kolísání. Prognózov aná hodnota inv estičního nástroje nebo jeho cílov á cena v y chází z předpokladů uv edených v analýze. Jiný než očekáv aný v ýv oj těchto předpokladů představ uje rov něž klíčov é riziko. Ne v šechny inv estice jsou v hodné pro každého inv estora, proto by inv estor měl každé sv é inv estiční rozhodnutí zkonzultov at se sv ým inv estičním poradcem. V případě údajů o ceně, které jsou v y jádřeny v EUR, USD nebo jiné cizí měně, může v ýnos kolísat i v důsledku v ýky v ů měnov ého kurzu v ůči CZK. Aktualizace Inv estiční doporučení, analýzy a prognózy jsou aktualizov ány v rámci prav idelných publikací České spořitelny a Erste Bank Group. Cílov é ceny akcií jsou aktualizov ány v podnikov ých analýzách pokrýv aných společností, které v y cházejí neprav idelně a odrážejí aktuální dění v daném oboru nebo pokrýv ané společnosti. Přehled v y daných inv estičních doporučení za uply nulých měsíců shrnuje tabulka. Tabulka : Přehled minulých inv estičních doporučení na pokrýv ané akcie na pražské burze ČEZ O CR / Telefónica CR Datum Cílov á cena (Kč) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 9.6.6 83 akumulovat 9.9.5 36. držet 9.9.5 v revizi akumulovat 3.6.5 9. akumulovat 9.5.5 78 akumulovat 7..5 v revizi v revizi 3.9. 698 držet.. 5. redukovat 7..3 59 akumulovat 3.9. 3. držet 3.5.3 66 držet Komerční banka Unipetrol Datum Cílová cena (Kč) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 8..6 (úprava o split) akumulovat 6..5 8 akumulovat..5 5 95 akumulovat 7.8. 6 redukovat 8.6. 5 3 držet 7.6. 7 redukovat 9..3 68 akumulovat 3.9. 9 redukovat CME Fortuna Datum Cílová cena (USD) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 3.3.6.9 akumulovat..6 6 kupovat 8.9.5.3 držet..6 96 kupovat 5...9 držet..5 96 redukovat...9 držet 5.. akumulovat VIG Philip Morris CR Datum Cílová cena (EUR) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 8.3.6 držet 3.7.5 75 držet 9.3.6 3 kupovat 5..3 redukovat 6.7.5 kupovat 8.. 7 redukovat 5.8. 3 akumulovat 7.. 9 6 redukovat Pegas Stock Spirits Group Datum Cílová cena (Kč) Doporučení Datum Cílová cena Doporučení..5 79 držet..6 5 akumulovat 3.9.5 v revizi v revizi 3..5 v revizi v revizi 8.. 79 akumulovat 6.. 7 GBp kupovat..3 6 akumulovat.7. 35 GBp akumulovat Kofola Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 5..6 v revizi kupovat Stanovení odměny analytika Stanov ení v ýše odměny analy tiků není přímo záv islé na v ýsledcích obchodov ání f inanční skupiny ČS s pokrýv anými inv estičními nástroji. Nepřímá v azba spočív á v e v azbě hodnocení analy tiků na zisku celé Finanční skupiny České spořitelny, na kterém se do jisté míry podílejí i v ýsledky obchodov ání s inv estičními nástroji. Konflikt zájmů Česká spořitelna, Erste Bank, jejich dceřiné společnosti a klienti mohou mít pozice v inv estičních nástrojích uv edených v doporučení, mohou obchodov at s inv estičními nástroji společností uv edených v doporučení nebo mohou těmto společnostem posky tov at inv estiční nebo bankov ní služby. Odbor ekonomických a strategických analýz České spořitelny je organizačně a f y zicky oddělen od útv arů Div ize f inančních trhů České spořitelny. Zájmy a z nich ply noucí případné střety zájmů Finanční skupiny České spořitelny v ůči analy zov aným akciov ým společnostem v České republice (společnosti obchodov ané na trhu Prime na BCPP) jsou uv edeny v Tabulce : Střety zájmů ČS v e v ztahu k pokrýv aným akciím na pražské burze. Poměr jednotliv ých stupňů aktuálně platných inv estičních doporučení Erste Bank Group obsahuje tabulka 3. Tabulka obsahuje poměr u inv estičních doporučení na pokrýv ané akcie obchodov ané na trhu Prime na BCPP. 6 7.9.6

Tabulka 3: Poměr inv estičních doporučení k pokrýv aným akciím na pražské burze XETRA Se v ztahem k EBG (5) Kupovat 8% % Akumulovat 5% % Držet 36% % Redukovat % % Prodat % % 7 7.9.6

. Kontakty http://www.csas.cz/analyza Odbor Ekonomické a strategické analýzy Hlav ní ekonom Dav id Nav rátil +/956 765 39 dnav ratil@csas.cz Makroekonomický tým: ČR, makroekonomická prognóza Jiří Polanský +/956 765 9 jpolansky @csas.cz ČR ekonomika a f ixed income Jana Urbánkov á +/956 765 56 jurbankov a@csas.cz ČR a bankov ní sektor Michal Skořepa +/956 765 7 mskorepa@csas.cz Hlav ní ekonomiky (EMU,USA), komodity Roman Sedmera +/956 765 39 rsedmera@csas.cz Akciov ý tým: Head, Utilities, F&B, O CR, Pegas Petr Bártek +/956 765 7 pbartek@csas.cz Zahraniční trhy Jan Šumbera +/956 765 8 jsumbera@csas.cz Technická analýza, CZ akciov ý trh Pav el Smolík +/956 765 3 pasmolik@csas.cz EU Of f ice a sektorov é analýzy : Tomáš Kozelský +/956 78 3 tkozelsky @csas.cz Tereza Hrtúsov á +/956 78 thrtusov a@csas.cz Radek Nov ák +/956 78 5 radeknov ak@csas.cz Poradenstv í a strukturální analýzy Petr Zahradník +/956 78 3 pzahradnik@csas.cz Financial Markets - Whosale & Trading and Financial Institutions Director Libor Vošický +/956 765 8 lv osicky @.csas.cz Group Positioning Markets Strategist Corporate Treasury Sales & Structuring Robert Nov otný Miroslav Plojhar Tomáš Picek +/956 765 87 +/956 765 5 +/956 765 5 rnov otny @csas.cz mplojhar@csas.cz tpicek@csas.cz Institutional Fixed Income Sales Ondřej Čech +/956 765 577 ocech@csas.cz Institutional Equity Sales Institutional Asset Management Michal Řízek Petr Holeček +/956 765 537 +/956 765 53 mrizek@csas.cz pholecek@csas.cz Trading Iv an Kaspar +/956 765 5 ikaspar@csas.cz Financial Institutions Correspondent Banking Debt Capital Markets Stanislav Šnajdr Jana Gabrielov á Tomáš Černý +/956 765 5 +/956 765 36 +/956 765 5 ssnajdr@csas.cz jgabrielov a@csas.cz tcerny @csas.cz Financování a poradenství Ředitel Jan Seger +/956 7 3 jseger@csas.cz Sy ndikov ané a klubov é f inancov ání Zby něk Pela +/956 765 963 zpela@csas.cz Akv iziční f inancov ání Martin Viliš +/956 73 97 mv ilis@csas.cz Corporate f inance Antonín Piskáček +/956 765 8 apiskacek@csas.cz Projektov é a exportní f inancov ání Lenka Tomanov á +/956 7 ltomanov a@csas.cz Erste Group Research Head of Group Research Friedrich Mostböck +3 5 9 f riedrich.mostboeck@erstegroup.com Head of CEE Equities Henning Esskuchen +3 5 96 3 henning.esskuchen@erstegroup.com akcie sektor průmy sl Christoph Schultes +3 5 5 3 christoph.schultes@erstegroup.com akcie sektor základních materiálů a realit Franz Hoerl +3 5 8 56 f ranz.hoerl@erstegroup.com akcie realitní sektor Martina Valenta +3 5 93 martina.v alenta@erstegroup.com akcie sektor telekomunikace Maria Veronika Sutedja +3 5 7 95 mariav eronika.sutedja@erstegroup.com akcie sektor f armacie Vladimíra Urbánkov á +3 5 7 33 v ladimira.urbankov a@erstegroup.com akcie sektor IT Daniel Lion +3 5 7 daniel.lion@erstegroup.com akcie sektor pojišťov nictv í a bankov nictv í Thomas Unger +3 5 73 thomas.unger@erstegroup.com Head of Major Markets & Credit Gudrun Egger +3 5 9 9 gudrun.egger@erstegroup.com Head of CEE Macro / Fixed Income Research Juraj Kotian +3 5 73 57 juraj.kotian@erstegroup.com 8 7.9.6