- Komerční banka
ČESKÁ REPUBLIKA AKCIOVÉ TRHY - BANKOVNICTVÍ Komerční banka ZVÝŠIT VÁHU (vůči indexu PX 50) 28. 03. 2003 ANALYTIK Petr Kalina BLOOMBERG KOMB CP (+420) 261 319 514 CENA (28. 03. 2003) 1 993 Kč kalinap@ppf.cz VNITŘNÍ HODNOTA 2 287 Kč www.ppf.cz www.kb.cz Domníváme se, že Komerční banka bude v nejbližších letech vykazovat stabilně vysoké čisté zisky. Tyto čisté zisky budou zkreslovány masivním rozpouštěním rezerv a opravných položek vytvořených v období privatizace banky. S tím, jak bude okolo roku 2005 postupně efekt přeoprávkování vyprchávat, začnou se ve větší míře projevovat provozní vlivy hospodaření banky. Podle platné české legislativy musí Komerční banka do konce roku 2005 převést do specifických opravných položek, použít na pokrytí ztrát nebo rozpustit přibližně 8,5 mld. Kč všeobecných rezerv. Mezi nejvýznamnější rizika investice do akcií Komerční banky patří zhoršení ekonomických podmínek emitentů investičního portfolia CDO/CLN, současná relativně slabá prodejní schopnost Komerční banky a ukončení státní podpory při řešení nestandardních úvěrů v garantovaném portfoliu. 2500 Komerční banka Kč PX 50 relativně 2000 1500 VIII-02 X-02 XII-02 II-03 Klíčové ukazatele 2001 2002e 2003f 2004f 2005f 2006f EPS 66,6 230,5 245,0 227,7 239,4 240,0 DPS 12,0 92,2 98,0 91,1 95,8 120,0 P/E 31,8 9,2 8,7 9,3 8,9 8,8 ROAE (v %) 11,6 30,7 25,8 20,8 19,4 17,6 P/BV 3,4 2,4 2,1 1,8 1,6 1,5 Čistá úr. marže (%) 3,7 3,3 3,1 3,0 2,9 2,9 Cost/Income v % 63,3 56,5 52,6 50,4 47,6 45,5 Akcie Komerční banky oceňujeme metodou cílování P/BV. Na základě této metody kalkulujeme vnitřní hodnotu na 2 287 Kč. Domníváme se, že o dalších růstových perspektivách akcií Komerční banky rozhodne přijatá dividendová politika. Informace o akciích Počet akcií 38 010 tis. ks Tržní kapitalizace 7 602 mil. Kč Váha v PX 50 18,42 % PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 1/12
OBSAH PŘEDPOVĚĎ POLOŽEK ÚČETNÍCH VÝKAZŮ 3 Rozvaha Komerční banky a komentář 3 Výsledovka Komerční banky a komentář 4 Vývoj garantovaného portfolia, ostatních rezerv a opravných položek 5 Vývoj čisté úrokové marže 6 FINANČNÍ ANALÝZA A CÍLOVÉ INDIKÁTORY KB 7 Finanční analýza 7 Srovnání s cílovými indikátory Komerční banky 8 OCENĚNÍ AKCIÍ KOMERČNÍ BANKY 8 Cílování P/BV pomocí dvoustupňového DDM 8 Poznámky k parametrům modelu 9 Cílování P/BV pomocí P/BV = (ROE-growth)/(Cost of equity-growth) 9 Ocenění metodou excess return 10 Ocenění banky jako firmy 10 Rizika investice do akcií Komerční banky 11 ZÁVĚR A DOPORUČENÍ 11 KONTAKTY 12 PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 2/12
PŘEDPOVĚĎ POLOŽEK ÚČETNÍCH VÝKAZŮ Rozvaha Komerční banky a komentář Komerční banka - rozvaha - IAS v mil. Kč 2001 2002e % r/r 2003f % r/r 2004f % r/r 2005f 2006f Hotovost a pohledávky vůči centrální bance 18 211 29 271 60,7 % 31 759 8,5 % 34 141 7,5 % 36 702 39 087 Pohledávky za bankami 155 602 183 062 17,6 % 209 606 14,5 % 226 375 8,0 % 253 540 273 823 Cenné papíry k obchodování 3 706 3 728 0,6 % 4 660 25,0 % 6 058 30,0 % 7 270 7 997 Pohledávky z hodnoty finančních derivátů 7 851 5 486-30,1 % 6 583 20,0 % 7 110 8,0 % 7 963 8 600 Pohledávky za ČKA 49 765 32 845-34,0 % 16 422-50,0 % 9 853-40,0 % 0 0 Úvěry klientům, čisté 135 197 132 493-2,0 % 138 455 4,5 % 144 686 4,5 % 151 197 159 512 Cenné papíry k prodeji 33 457 33 658 0,6 % 33 994 1,0 % 37 394 10,0 % 41 133 43 190 Cenné papíry držené do splatnosti 960 960 0,0 % 970 1,0 % 1 067 10,0 % 1 173 1 232 Ostatní aktiva 4 065 5 110 25,7 % 6 029 18,0 % 6 512 8,0 % 7 033 7 455 Majetkové účasti 1 223 1 223 0,0 % 1 223 0,0 % 1 345 10,0 % 1 480 1 554 Dlouhodobý hmotný a nehmotný majetek 11 683 11 917 2,0 % 12 512 5,0 % 13 513 8,0 % 14 595 15 324 Aktiva celkem 421 720 439 753 4,3 % 462 216 5,1 % 488 054 5,6 % 522 085 557 775 Závazky vůči bankám 28 860 22 222-23,0 % 23 298 4,8 % 24 928 7,0 % 26 798 28 245 Závazky vůči klientům 316 791 337 066 6,4 % 355 604 5,5 % 376 940 6,0 % 401 442 425 528 Závazky z finančních derivátů 4 296 3 222-25,0 % 3 544 10,0 % 3 633 2,5 % 3 960 4 138 Dluhopisy 27 771 17 590-36,7 % 17 590 0,0 % 12 467-29,1 % 12 467 12 467 Ostatní pasiva 11 849 18 484 56,0 % 20 333 10,0 % 21 451 5,5 % 23 956 28 871 Podřízený dluh 7 252 5 230-27,9 % 0-0 - 0 0 Pasiva celkem 398 122 406 922 2,2 % 437 772 7,6 % 443 742 1,4 % 472 578 503 719 Základní kapitál 19 005 19 005 0,0 % 19 005 0,0 % 19 005 0,0 % 19 005 19 005 Emisní ážio, rezervy a fondy 4 593 14 463 214,9 % 19 721 36,4 % 25 308 28,3 % 30 502 35 051 Vlastní kapitál celkem 23 598 33 468 41,8 % 38 726 15,7 % 44 313 14,4 % 49 507 54 056 Pasiva a vlastní kapitál celkem 421 720 439 753 4,3 % 462 216 5,1 % 488 054 5,6 % 522 085 557 775 Zdroj: Komerční banka, odhady PPF Burzovní společnost Na naši projekci rozvahy měly rozhodující vliv následující faktory: Tempo růstu objemu celkových aktiv Komerční banky se v letošním roce podle našeho názoru zrychlí z 4,3 % (2002/2001) na 5,1 %, resp. na 5,6 % v roce 2004. Toto zrychlení bude taženo zejména růstem objemu klientských obchodů a mezibankovních operací. Komerční banka v polovině května roku 2003 dokončí zpětný odkup podřízeného dluhu v celkovém objemu 200 milionů dolarů. Tento podřízený dluh pochází z roku 1998, tehdy měl Komerční bance pomoci dostát požadavkům kapitálové PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 3/12
přiměřenosti. Vzhledem k vysokým úrokovým nákladům tohoto dluhu (do poloviny května 2003 9 % p.a.) a současné vysoké kapitálové přiměřenosti banky není divu, že Komerční banka využije možnosti předčasného splacení zbytku tohoto závazku. Z rozvahy by měla v nejbližších letech vypadnout také mimořádná položka pohledávek za Českou konsolidační agenturou (ČKA), která je v bilanci Komerční banky z období státní pomoci tomuto peněžnímu ústavu. Poskytnuté státní záruky v období privatizace banky se vztahují na ztráty z úvěrů banky, jejichž splatnost dosahuje v některých případech až do roku 2020. Vzhledem k současným tlakům Evropské komise, která má problém s uznáním jakéhokoliv čerpání státních prostředků soukromými firmami v budoucnosti, očekáváme vyřešení otázky pohledávek bank za ČKA v období vstupu České republiky do Evropské unie. Výsledovka Komerční banky a komentář Komerční banka P&L - IAS, mil. Kč 2001 2002 % r/r 2003f % r/r 2004f % r/r 2005f 2006f Čisté úrokové výnosy 12 989 12 447-4,2 % 13 103 5,3 % 13 726 4,8 % 14 473 15 258 Čisté poplatky a provize 8 394 8 320-0,9 % 9 036 8,6 % 9 767 8,1 % 10 692 11 691 Zisk/ztráta z obchodování 1 551 1 426-8,1 % 1 640 15,0 % 1 886 15,0 % 2 169 2 494 Ostatní provozní výnosy 875 403-53,9 % 453 12,5 % 510 12,5 % 574 646 Celkové provozní výnosy 23 809 22 596-5,1 % 24 232 7,2 % 25 889 6,8 % 27 908 30 089 Administrativní (provozní) náklady -10 954-10 100-7,8 % -10 383 2,8 % -10 860 4,6 % -11 273-11 555 Odpisy a tvorba ostatních rezerv -2 356-1 653-29,8 % -1 736 5,0 % -1 875 8,0 % -2 024-2 126 Celkové provozní náklady -15 065-12 760-15,3 % -12 738-0,2 % -13 050 2,4 % -13 298-13 681 Zisk před tvorbou rezerv a OP 8 744 9 836 12,5 % 11 494 16,9 % 12 839 11,7 % 14 611 16 408 Tvorba rezerv a OP -5 333 1 435-126,9 % 1 090-24,1 % -294-127,0 % -1 973-3 737 Zisk před zdaněním 3 411 11 271 230,4 % 12 584 11,6 % 12 545-0,3 % 12 637 12 671 Daň z příjmů -879-2 508 185,3 % -3 272 30,5 % -3 889 18,9 % -3 538-3 548 Čistý zisk 2 532 8 763 246,1 % 9 312 6,3 % 8 656-7,0 % 9 099 9 123 Zdroj: Komerční banka, odhady PPF Burzovní společnost Předpokládáme, že pro rentabilitu Komerční banky bude v následujícím období rozhodující vývoj výnosových položek a zejména saldo tvorby a rozpouštění rezerv a opravných položek. Oba dva faktory jsou detailněji rozebrány v dalším textu. Z dalších položek je podstatný vývoj celkových provozních nákladů zde si v loňském roce Komerční banka vytvořila polštář, ze kterého může čerpat v dalších letech. Loňským meziročním poklesem celkových provozních nákladů o 15,3 % již Komerční banka v podstatě splnila svůj cíl pro období 2001-2004, v průběhu kterých očekává, že CAGR (Compounded annual growth rate) neboli roční průměrná (geometrický průměr) změna provozních nákladů v tomto období zaznamená pokles o 5 %. V letošním roce proto předpokládáme stagnaci položky a její mírný růst v roce následujícím. Zdražování služeb, ke kterému Komerční banka přistupuje v součinnosti s dalšími velkými bankami v sektoru a růst její mimopodnikové klientely pak v příštích letech podle našeho názoru povedou k výraznému růstu objemu čistých poplatků a provizí, a to nejméně o 8 % ročně. Posledním zdražením osobních návštěv a fixních poplatků v únoru 2003 Komerční banka následovala Českou spořitelnu a ČSOB. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 4/12
Vývoj garantovaného portfolia, ostatních rezerv a opravných položek Vývoj rezerv, OP, NPL - Komerční banka v mil. Kč 31.12.2000 31.12.2001 30.6.2002 30.9.2002 31.12.2002e Opravné položky (OP) a rezervy garantovaného portfolia (GP) 15 500 9 850 8 000 7 680 6 340 OP a rezervy celkem 20 732 23 769 20 628 20 204 18 864 Státní pomoc (GP) 20 000 20 000 18 300 18 100 16 110 Úvěry klientům 147 675 146 466 139 363 140 779 142 209 Úvěry pod spec. kontrolou (NPL) 49 766 38 473 31 236 29 897 28 615 Nominální hodnota pohledávek (GP) 60 900 37 100 28 000 25 680 22 350 NPL/ Úvěry klientům v % 33,7 % 26,3 % 22,4 % 21,2 % 20,1 % Specifické OP (GP) 11 300 5 350 3 600 3 280 2 520 Specifické OP (celkem) 13 706 14 276 11 328 11 129 10 369 Všeobecné rezervy (GP) 4 200 4 500 4 400 4 400 3 820 Všeobecné rezervy (celkem) 7 026 8 780 8 624 8 532 7 952 Opravné položky/npl v % 41,7 % 61,8 % 66,0 % 67,6 % 65,9 % Nepokryto 25 400 7 250 1 700-100 -100 Disponibilní výše zástav 35 700 18 450 14 900 13 400 12 100 Celkové krytí (OP + stát. pomoc) v % 81,8 % 111,9 % 122,5 % 126,3 % 120,3 % Zdroj: Komerční banka, odhady a výpočty PPF Burzovní společnost, a.s. Existence garantovaného portfolia Komerční banky a jeho specifický režim znesnadňuje projekci dlouhodobého vývoje celkových rezerv a opravných položek banky. Státní garance pokrývá ztráty do maximální výše 20 mld. Kč, které mohou vzniknout do konce roku 2003 ve spojitosti s vybranými klasifikovanými angažovanostmi banky. Garance pokrývá čistou angažovanost (nominální hodnota snížená o vytvořenou specifickou opravnou položku). Garance bude vypořádána v první polovině roku 2004 v penězích nebo státních dluhopisech. Objem všeobecných rezerv a opravných položek garantovaného portfolio na celkových rezervách Komerční banky je velmi podstatný, na konci září 2002 dosahoval v případě všeobecných rezerv přibližně 52 %, resp. 29 % celkových specifických rezerv. Podle platné české legislativy musí Komerční banka do konce roku 2005 Vývoj zisku a tvorby OP - KB (mil. Kč) 2001-2006 20 000 převést do specifických opravných položek, použít na Zisk před tvorbou OP pokrytí ztrát nebo rozpustit přibližně 8,5 mld. Kč 15 000 Tvorba rezerv a OP Čistý zisk všeobecných rezerv (stav k 30. září 2002). Vzhledem 10 000 k lepšímu než očekávanému vývoji státem garantovaného 5 000 portfolia (i ostatních NPL) lze v období let 2003-2005 očekávat průběžné rozpouštění podstatné části těchto 0 všeobecných rezerv. Toto rozpouštění by mělo postupně -5 000 2001 2002 2003f 2004f 2005f 2006f pozitivně ovlivňovat celkovou rentabilitu Komerční -10 000 banky. Přes příznivý vývoj státem garantovaného Zdroj: KB, odhady PPF Burzovní společnost portfolia banka v posledních dvou letech vytvořila na ztráty z tohoto portfolia všeobecné rezervy v objemu 4,4 mld. Kč, což je o 200 mil. Kč více, než při uzavření smlouvy o garanci na konci roku 2000. Pro rok 2003 odhadujeme rozpouštění celkových všeobecných rezerv banky (včetně rezerv PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 5/12
garantovaného portfolia) v objemu cca 2 mld. Kč v závislosti na dalším vývoji garantovaného portfolia a zachování současné vysoké konzervativnosti banky při krytí potenciálních ztrát z úvěrů. Celkový vývoj salda rozpuštěných a vytvořených položek bude v dalším období určujícím faktorem pro vývoj čistého zisku Komerční banky. Předpokládáme vytvoření kladného celkového salda rezerv a opravných položek v roce 2003 v objemu 1,1 mld. Kč. Od roku 2004 očekáváme narůstající negativní vliv nově vytvářených opravných položek na čistý zisk banky. Vzhledem k dosud slabé prodejní schopnosti týmu Komerční banky předpokládáme vyšší tlak vedení banky na růst objemu poskytovaných úvěrů, který ale bude narážet na zpřísněná kritéria oddělení credit risk managementu. Srovnatelnost minulých, současných a budoucích čistých zisků Komerční banky však vzhledem k rozdílnému vlivu opravných položek nepovažujeme za příliš dobrou. Lepší vypovídací schopnost pro získání obrázku o zlepšení rentability Komerční banky má podle zisku před tvorbou opravných položek. Pro další období se domníváme, že stabilní příznivý vývoj zisku před oprávkami bude tažen růstem objemu úvěrů (zejména v retailovém bankovnictví) a výrazným růstem příjmů banky z poplatků a provizí. Tyto dva pozitivní vlivy budou mírně znehodnoceny klesajícím či stagnujícím vývojem čisté úrokové marže banky. Vývoj čisté úrokové marže Vývoj čisté úrokové marže (NIM) 2001 2002 2003f 2004f 2005f 2006f Průměrná hodnota úrokových aktiv (AIEA) 355 178 382 763 420 316 455 150 492 606 531 648 Úrokový výnos % 7,9 % 6,6 % 6,1 % 5,9 % 5,7 % 5,5 % Úrokové výnosy v mil. Kč 28 147 25 189 25 768 26 670 27 870 29 125 Prům. hodnota úrokových pasiv v mil. Kč 371 340 381 391 389 300 405 414 427 521 453 473 Úrokový náklad v % 4,1 % 3,3 % 3,3 % 3,2 % 3,1 % 3,1 % Úrokové náklady v mil. Kč 15 158 12 742 12 666 12 944 13 397 13 866 Čisté úrokové výnosy v mil. Kč 12 989 12 447 13 103 13 726 14 473 15 258 NIM na AIEA v % 3,7 % 3,3 % 3,1 % 3,0 % 2,9 % 2,9 % Zdroj: Komerční banka, odhady PPF Burzovní společnost V nejbližších letech očekáváme pokračování trendu poklesu čistých úrokových marží z uplynulých let, tempo tohoto poklesu by však mělo výrazně zpomalit. Předpokládáme, že na začátku roku 2004 dojde k obratu úrokového cyklu a Česká národní banka začne postupně zvyšovat své základní sazby. Přesto se nedomníváme, že obrat trendu vývoje úrokových sazeb povede k růstu úrokových spreadů dosahovaných Komerční bankou. Očekáváme totiž zostření konkurenčního boje na českém bankovním trhu, což povede k dalšímu poklesu úrokových sazeb z úvěrů. Management Komerční banky si nevyhnutelnost klesajícího trendu čistých úrokových marží uvědomuje, proto jedním z cílových indikátorů je zvyšování podílu čistých poplatků a provizí na Vývoj čisté úrokové marže - KB ( %) v 2001-2006 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2001 2002e 2003f 2004f 2005f 2006f Zdroj: KB, odhady PPF Burzovní společnost celkových provozních výnosech. Cílem Komerční banky je tento podíl zvýšit v období 2001-2004 o 9 %. V našich předpovědích uvažujeme s pomalejším růstem tohoto podílu (7 %). PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 6/12
FINANČNÍ ANALÝZA A CÍLOVÉ INDIKÁTORY KB Finanční analýza Komerční banka (IAS) 2001 2002e 2003f 2004f 2005f 2006f Čistý zisk na akcii v Kč (EPS) 66,6 230,5 245,0 227,7 239,4 240,0 Dividenda na akcii v Kč 11,5 92,2 98,0 91,1 95,8 120,0 Vlastní jmění/akcie (NAV) 621 881 1 019 1 166 1 302 1 422 (EPS + odpisy) / akcie 128,6 274,0 290,6 277,1 292,6 295,9 P/E 31,8 9,2 8,7 9,3 8,9 8,8 Cena / NAV 3,4 2,4 2,1 1,8 1,6 1,5 Hrubý dividendový výnos 0,5 % 4,3 % 4,6 % 4,3 % 4,5 % 5,7 % Dividendový výplatní podíl 17,0 % 40,0 % 40,0 % 40,0 % 40,0 % 50,0 % (EPS + odpisy) / cena akcie 6,1 % 12,9 % 13,7 % 13,1 % 13,8 % 14,0 % Rentabilita vlastního kapitálu (ROAE) 11,6 % 30,7 % 25,8 % 20,8 % 19,4 % 17,6 % Rentabilita aktiv (ROAA) 0,6 % 2,0 % 2,1 % 1,8 % 1,8 % 1,7 % Čistá úroková marže 3,7 % 3,3 % 3,1 % 3,0 % 2,9 % 2,9 % Provozní náklady/ provozní výnosy 63,3 % 56,5 % 52,6 % 50,4 % 47,6 % 45,5 % Čistý zisk na zaměstnance v Kč 253 982 1 138 1 164 1 288 1 291 Výnosy na zaměstnance v tis. Kč 2 381 2 531 2 961 3 480 3 949 4 258 Provozní náklady na zaměstnance v tis. Kč 1 506 1 429 1 557 1 754 1 882 1 936 Podíl čistých úrokových výnosů na prov. výnosech 54,6 % 55,1 % 54,1 % 53,0 % 51,9 % 50,7 % Podíl čistých poplatků na provozních výnosech 35,3 % 36,8 % 37,3 % 37,7 % 38,3 % 38,9 % Zdroj: Komerční banka, odhady PPF Burzovní společnost V nejbližších letech očekáváme postupný pokles ukazatele rentability vlastního kapitálu (ROAE) ze současných zhruba 30 % pod 20 % po roce 2005. Předpokládáme totiž, že současnou rekordní úroveň čistého zisku Komerční banky nebude banka schopna zvyšovat tempem jakým poroste vlastní jmění banky. Čistý zisk, výnosy i provozní náklady přepočtené na zaměstnance však v nejbližším období podle našeho názoru porostou. Ukazatele na zaměstnance vycházejí z našeho předpokladu poklesu počtu zaměstnanců Komerční banky ze současného stavu přibližně 8 550 zaměstnanců na 7 067 zaměstnanců do konce roku 2004, což je v souladu s cílem vedení banky. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 7/12
Srovnání s cílovými indikátory Komerční banky Vzhledem k tomu, že jsou známy cílové indikátory Komerční banky, pokusili jsme se srovnat, jak naše Cílové indikátory KB v období 2001-04 Cíl KB PPF (e) předpoklady vývoje položek rozvahy a výkazu zisků a ztrát odpovídají těmto cílovým indikátorům. Nesdílíme zejména optimismus Komerční banky ohledně průměrného růstu (CAGR) celkových tržeb v období 2001 2004 o 5 % Celkové tržby (CAGR, 2001-04) Podíl růstu poplatků na růstu tržeb (2001-04) Tržby/zaměstnanec (CAGR, 2001-04) Celkové prov. náklady KB (CAGR, 2001-04) 5,0 % 9,0 % 15,0 % -5,0 % 2,8 % 7,0 % 13,5 % -4,7 % (předpokládáme necelá 3 %). Toto naše očekávání je Celkový pokles počtu zam. v období 2001-04 -24,0 % -24,0 % podpořeno zejména velmi slabým výsledkem celkových provozních výnosů za rok 2002 (-5,1 %). S tím souvisí také nižší očekávání růstu objemu bilance, tato položka však může být v budoucnu významně ovlivněna realizovanými repo operacemi. V našich projekcích také předpokládáme, že Komerční banka nesplní ukazatel ROE v roce 2004. Zde je Provozní náklady na zam. (CAGR, 2001-04) Provozní náklady/provozní výnosy (v 2004) Růst objemu bilance (CAGR, 2001-2004) ROE (2004) 4,0 % 50,0 % 8,0 % 25,0 % 5,2 % 50,4 % 5,0 % 20,8 % však třeba dodat, že odhad objemu rozpuštěných opravných položek v roce 2004 může být nepřesný a cíl ROE při vyšším rozpouštění oprávek splněn. OCENĚNÍ AKCIÍ KOMERČNÍ BANKY Cílování P/BV pomocí dvoustupňového DDM Přestože vedení Komerční banky dosud nespecifikovalo svou budoucí dividendovou politiku, domníváme se, že akcionáři Komerční banky mohou očekávat v následujících letech poměrně tučné dividendové výnosy. Vede nás k tomu nejen znalost současné dividendové politiky Société Générale (SG vyplácí 40 50 % čistého zisku), ale i další faktory. Komerční banka nepotřebuje a v nejbližších letech nebude potřebovat zvýšení kapitálu, neočekáváme ani významný růst současného relativně nízkého objemu majetkových účastí a hmotného majetku, s výjimkou pravděpodobného stěhování pražské centrály z městského centra. Výplata vyšší dividendy vzhledem ke snížení objemu zadržených zisků také snižuje celkovou výši vlastního kapitálu banky a pomůže vedení Komerční banky k dosahování stabilně vysoké úrovně rentability vlastního jmění. Předpokládáme, že dividendový výplatní poměr dosáhne v období 2003 2006 40 %, v dalším období (výplata dividendy v roce 2007 a následujících) pak 50 % disponibilního zisku. Při cílování ukazatele P/BV využijeme tendence ukazatele P/BV růst úměrně s růstem ROE. Tato závislost je snadno Cílování P/BV (dvoustupňový DDM) pozorovatelná, bohužel však nebere v úvahu ostatní fundamenty bank, například jejich rizikový profil. Použití metody P/BV v investiční analýze je (zejména pro bankovní sektor) často vyhledávané, neboť účetní hodnota vlastního jmění poskytuje relativně stabilní měřítko hodnoty, které lze využít při odhadech tržní hodnoty. Cílové P/BV Komerční banky kalkulujeme pomocí dvoustupňového dividendového Cílové P/BV 2003 Vlastní jmění 2003e mil. Kč Počet akcií v ks Cílová hodnota 2003 (Kč) Současná hodnota (Kč) 2,44 38 726 38 009 852 2 482 2 287 diskontního modelu (DDM). Dvoustupňové modely používáme v této analýze proto, neboť se domníváme, že se Komerční banka PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 8/12
nachází v období mimořádně vysokého růstu bankovních výnosů, zisků a vyplácených dividend, které by mělo podle našeho názoru vrcholit přibližně na konci roku 2006. Na základě této metody kalkulujeme cílovou cenu akcií Komerční banky na konci roku 2003 na 2 482 Kč, současnou vnitřní hodnotu na 2 287 Kč. Poznámky k parametrům modelu Odhad investory požadovaného výnosu provedeme na základě modelu CAPM. Za bezrizikový výnos (risk-free rate) považujeme nominální výnos českého státního dluhopisu se splatností v roce 2016. Upravená beta je odhadem budoucí bety a vychází z předpokladu, že aktuální beta bude v průběhu dalších let postupně konvergovat k jedné. Pro Komerční banku používáme pro historickou betu týdenní hodnoty volatility v období po privatizaci banky (od července 2001 do současnosti). Prémii za tržní riziko jsme stanovili na 6 % s ohledem na fakt, že Česká republika je kandidátskou zemí Evropské unie. Investory požadovaný výnos pro investici do akcií Komerční banky s použitím těchto vstupů kalkulujeme na 11,3 %. Odhad požadovaného výnosu CAPM a parametry DDM Risk-free rate Růst KB v období 2003-2006 Dlouhodobý růst po roce 2006 Výplatní poměr v první fázi Výplatní poměr v druhé fázi Beta pro období 2003-2006 Beta pro období po roce 2006 Riziková prémie (obě období) 4,145 % 12,5 % 7,5 % 40 % 50 % 1,2 1,2 6,0 % Pro období 2003 2006 uvažujeme s průměrným růstem Požadovaný výnos v první fázi 11,3 % Komerční banky (g) ve výši 12,5 %, kterou vypočteme dosazením námi predikovaných ukazatelů pro toto růstové období do vzorce g = ROE*(1 - výplatní poměr). Hodnota Požadovaný výnos ve druhé fázi Dlouhodobě udržitelné ROE 11,3 % 15,0 % g vyjadřuje tzv. udržitelnou míru růstu zisků Komerční banky, neboli maximální míru, jakou mohou zisky banky růst bez dalších akvizic nebo investic. Po roce 2006 vypočteme hodnotu g v závislosti na dlouhodobě udržitelném ROE Komerční banky a zvýšení výplatního poměru na 50 %. Za dlouhodobě udržitelnou hodnotu ROE Komerční banky po roce 2006 dosadíme 15 %, což je dlouhodobý průměr rentability kapitálu bank v západní Evropě. Tato průměrná hodnota zohledňuje růst konkurenčního prostředí po roce 2006, kdy Česká republika pravděpodobně bude členem Evropské unie. Cílování P/BV pomocí P/BV = (ROE-growth)/(Cost of equity-growth) Cílovat touto metodou ukazatel P/BV lze pouze v obdobích s konstantním vývojem vstupů vzorce. Pro Komerční banku jej tedy využijeme pro období po roce 2006. Hodnotu akcie vypočtenou pro tento rok poté diskontujeme požadovaným výnosem kapitálu do současnosti. Fáze výpočtu ROE - growth 7,50 % CoE - growth 3,85 % Cílové P/BV 2006 1,95 Vlastní jmění 2006e (mil. Kč) 54 056 Diskontování hodnoty Počet akcií v ks 38 009 852 Na akcii v Kč 2 774 Cíl na konci roku 2003 (Kč) 2 010 Současná vnitřní hodnota (Kč) 1 844 PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 9/12
Pomocí této metody kalkulujeme cílovou hodnotu Komerční banky na konci roku 2003 na 2 010 Kč, současnou hodnotu pak na 1 852 Kč. Tato metoda však na rozdíl od předchozí metody nezohledňuje jednotlivá období růstu Komerční banky. Ocenění metodou excess return Metoda excess return předpokládá, že hodnota banky je dána sumou kapitálu investovaného v současné době a současnou hodnotou korunových dodatečných výnosů, které banka vygeneruje v budoucnu. Vlastní dodatečné výnosy jsou dány rozdílem mezi rentabilitou vlastního kapitálu a náklady tohoto kapitálu, tento rozdíl je vztažen k investované hodnotě vlastního kapitálu. Koncept této metody je obdobný postupu kalkulace metodou residual income. Ocenění excess return (data v mil. Kč) 2003f 2004f 2005f 2006f Terminal value Čistý zisk 9 312 8 656 9 099 9 123 9 671 Náklady vlastního kapitálu (VK) -3 797-4 393-5 027-5 617-7 314 Dodatečný výnos VK 5 515 4 263 4 072 3 507 2 356 Kumulovaný požadovaný výnos - index 1,11 1,24 1,38 1,54 Současná hodnota (SH) 4 953 3 438 2 949 2 281 61 285 Počáteční hodnota VK 33 468 38 726 44 313 49 507 64 471 Požadovaný výnos VK 11,3 % 11,3 % 11,3 % 11,3 % 11,3 % Náklady vlastního kapitálu 3 797 4 393 5 027 5 617 7 314 Na základě aktuální předpovědi rozvahy a výsledovky Komerční banky kalkulujeme současnou vnitřní hodnotu akcie Komerční banky metodou excess return na 2 353 Kč/akcie. Metodu považujeme za vhodnou alternativu cílování P/BV pro ocenění Komerční banky. Současná hodnota terminal value Suma SH VK + SH Počet akcií ks Současná hodnota v Kč 39 872 13 622 86 963 38 009 852 8 2 353 Ocenění banky jako firmy Snaha oceňovat banky jako firmy, tedy např. metodou diskontovaných volných peněžních toků, naráží na několik úskalí. Výši dluhu je u finančních institucí obtížné definovat a měřit, což činí výpočet hodnoty banky jako firmy nebo výpočet nákladů kapitálu nepřesným. Pokusili jsme se zvolit metodu diskontovaných volných peněžních toků akcionářům, která s dluhem nepočítá (DFCFE). I tato metoda však naráží na některé překážky, jako je např. odhad nezbytných investic do pracovního nebo fixního kapitálu, které u bank nahrazují zejména investice do lidského kapitálu a přiměřené náklady na udržení kapitálové přiměřenosti. Odhad změn provozního kapitálu banky pomocí meziročních změn provozních položek aktiv a pasiv považujeme v případě bank za nevhodný. Ocenění banky tržní hodnotou jednotlivých aktiv rovněž naráží na problém výše čistého dluhu banky a nedostatku relevantních údajů ke všem aktivům banky. Veškeré odhady vstupů metodou diskontovaných volných peněžních toků tak směřují k odhadování volných peněžních toků jako dividend tedy dividendový diskontní model. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 10/12
Rizika investice do akcií Komerční banky Prodejní schopnost obchodníků banky je dosud slabá a KB tak ztrácí vybudované tržní podíly v některých aktivitách. Rizika investice do portfolia CDO/CLN jsou v současné době dobře pokryta, případné zhoršení ekonomických podmínek emitentů může vést k nutnosti posílit toto krytí. Státní podpora při řešení nestandardních úvěrů vyprší na konci roku 2003. Je otázkou, zda se do té doby podaří bance vytvořit silné a kvalifikované zázemí oddělení credit risk managementu. ZÁVĚR A DOPORUČENÍ Za nejvhodnější metodu pro ocenění akcie Komerční banky považujeme metodu cílování P/BV pomocí dvoustupňového dividendového diskontního modelu. Na základě této metody kalkulujeme cílovou cenu Komerční banky na konci roku 2003 na 2 482 Kč, současnou vnitřní hodnotu na 2 287 Kč. Domníváme se, že o dalších růstových perspektivách akcií Komerční banky rozhodne přijatá dividendová politika. Přestože tuto dividendovou politiku vedení Komerční banky dosud nespecifikovalo, očekáváme, že se akcionáři Komerční banky mohou těšit v následujících letech na vysoké dividendy. Předpokládáme, že dividendový výplatní poměr dosáhne v období 2003 2006 40 %, v dalším období (výplata dividendy v roce 2007 a následujících letech) pak 50 % disponibilního zisku. Polštář všeobecných rezerv, které bude Komerční banka postupně do konce roku 2005 rozpouštět, by měl přinést v tomto období výraznou stabilitu vykazovaných zisků. S tím, jak bude okolo roku 2005 postupně efekt přeoprávkování vyprchávat, začnou se ve větší míře projevovat provozní vlivy hospodaření banky. Námi kalkulovaná současná vnitřní hodnota akcií Komerční banky představuje přibližně 15% prémii vzhledem k současné tržní ceně. Měníme proto naše dřívější doporučení na zvýšit váhu akcií Komerční banky vůči indexu PX 50. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 11/12
KONTAKTY Blüher Anne-Francoise Kalina Petr Lembák Jiří Morozov Dmitrij Chief Analyst Makroekonomické prostředí ČR Consumer Cyclical, Financial, Industrial, Erste Bank, Komerční banka Consumer Non-cyclical, Healthcare, Philip Morris ČR Český akciový trh, Technology, Telecommunications, České radiokomunikace, Český Telecom (+420) 261 319 065 bluher@ppf.cz (+420) 261 319 514 kalinap@ppf.cz (+420) 261 319 146 lembak@ppf.cz (+420) 261 319 064 morozov@ppf.cz Pohl Martin Makroekonomické prostředí USA a EU (+420) 261 319 194 pohl@ppf.cz Tregler Karel Basic Materials, Oil & Energy, Utilities, ČEZ, Unipetrol (+420) 261 319 081 tregler@ppf.cz Poznámka: Veškeré grafy a výnosy akcií či indexů jsou uváděny v národních (lokálních) měnách. Zdrojem dat jsou společnosti Bloomberg a Reuters. Tento dokument slouží pouze pro informativní účely. PPF burzovní společnost a.s. neodpovídá za přesnost a úplnost informací uvedených v tomto materiálu. Jednotlivá doporučení jsou názorem daného analytika. PPF burzovní společnost a.s. nenese žádnou odpovědnost za případné škody vzniklé třetím osobám v důsledku využití informací z tohoto dokumentu. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 12/12