Analytický komentář Generali Investments CEE, a.s. Květen 2015 Finanční trhy v dubnu 2015 a výhled na další měsíce Radomír Jáč 7.5.2015 AUTOŘI Dagmar Hlaváčová Ondřej Koňák (+420) 2810 44694 (+420) 2810 44773 (+420) 2810 44696 Radomir.Jac@generali.com Dagmar.Hlavacova@generali.com Ondrej.Konak@generali.com www.generalippf.eu
2 I Generali Investments CEE Trhy fixed income, akcie a kredit Analytický komentář Finanční trhy v dubnu 2015 a výhled na další měsíce Eurozóna: Eurová swapová křivka se v závěru dubna vydala k bear steepeningu. Tento pohyb lze přisoudit korekci a technickému nastavení trhu po předchozím poklesu eurových sazeb, jenž přišel po startu nákupů dluhopisů ze strany ECB. Právě politika ECB dle našeho názoru povede ke stabilizaci anebo znovu i k poklesu eurových swapů. Eurová swapová křivka pokračovala v první polovině dubna v bull flatteningu, když sentiment byl tažen nákupy vládních dluhopisů v rámci QE programu ECB, jenž byl spuštěn v březnu. V závěru měsíce se ale sentiment změnil, což platí jak o eurové swapové křivce, tak o křivkách vládních dluhopisů většiny zemí eurozóny a stejně tak o křivkách zemí vně eurozóny (USA, Británie; v obou případech byl růst úrokových swapů výraznější než na eurové křivce). Zároveň došlo k posílení kurzu eura vůči dolaru a cena ropy se vydala nahoru. Celkově 10Y EUR swap vzrostl v porovnání s úrovní z konce března o více než 10bp, k úrovni 0,70 %; 2Y EUR swap vzrostl jen mírně, na 0,10 %; sklon 10Y/2Y vzrostl o 10bp, do oblasti 60bp. Náš odhad úrovně 10Y EUR swapu pro závěr 1H 2015 se nachází v rozmezí 0,50 až 1,00 % a 10Y/2Y sklon eurové křivky čekáme v pásmu 40 až 90bp. V tomto smyslu je náš pohled na eurovou křivku neutrální. Data z eurozóny indikují solidní růst HDP v 1Q 2015. Předběžný odhad za eurozónu jako celek budou zveřejněn 13. května, několik zemí ale již údaj o HDP zveřejnilo: Španělsko mezi nimi vede s růstem 0,9 % qoq. Připomínáme, že Composite PMI implikuje pro 1Q 2015 růst HDP eurozóny 0,3 % qoq; dubnový PMI průzkum pak indikuje, že růst HDP se na počátku 2Q 2015 zrychlil na 0,4 % qoq. Z tvrdých dat o ekonomické aktivitě jsou již známy maloobchodní tržby, jež v 1Q 2015 vzrostly o 0,7 % qoq (po růstu 0,8 % qoq ve 4Q 2014) a spotřebitelská důvěra dává příznivý výhled pro výdaje domácností i na další měsíce. Čtvrtletní Bank Lending Survey ECB pak dává pozitivní signály pro výhled poptávky po bankovních úvěrech ze strany podniků. Samotný 1Q 2015 vykázal mírně pozitivní tok úvěrů podnikové sféře, jež byl po dlouhé době zaznamenán již i ve 4Q 2014. Meziroční inflace v dubnu opustila po čtyřech měsících záporné teritorium: díky cenám potravin a energií se šla z -0,1 na 0,0 %. Jádrová inflace ovšem setrvala na svém historickém minimu (0.6% yoy) a výkyvy v celkové inflaci jsou v eurozóně i nadále taženy cenami komodit. Ty by ve zbytku letošního roku měly v meziročním vyjádření působit v průměru proinflačně. Důvody pro další zmírnění jádrové inflace nevidíme a celková inflace se tak dostane do kladného teritoria zřejmě již v průběhu 2Q 2015. V případě Řecka sice stále nedošlo k dohodě s věřiteli ohledně potřebných reforem na straně Řecka, jež by vytvořily prostředí pro výplatu zbývajících 7,2 miliard eur pro Řecko. Finanční trhy nicméně pozitivně reagovaly na skutečnost, že ve vyjednávání byla zredukována role ministra financí Varoufakise, což by mělo vést ke konstruktivnějšímu průběhu jednání. Trhy zároveň spekulují na scénář předčasných voleb. Řecko deklaruje cíl dosáhnout dohody s věřiteli co nejrychleji, nicméně schůzka Eurogroup 11. května k dohodě ještě zřejmě nepovede.
3 I Generali Investments CEE Trhy fixed income, akcie a kredit Analytický komentář CEE: ČNB PONECHÁVÁ SVOU POLITIKU BEZE ZMĚNY; FINANČNÍ TRHY V REGIONU VE VLEKU GLOBÁLU Úrokové swapy ve středoevropském regionu v průběhu dubna vzrostly, přičemž vývoj byl dominován globálním sentimentem. Výhled měnové politiky je v rámci regionu stabilní anebo směřuje k dalšímu změkčení a nedává tak podnět k růstu úrovně úrokových swapů ve středoevropském regionu. Data z české ekonomiky, jež byla zveřejněna v uplynulých týdnech, vykreslují v zásadě nezměněný obrázek, tj. pokračující hospodářské oživení při souběžném nízkoinflačním prostředí. Jak průzkumy podnikatelské a spotřebitelské důvěry, tak tvrdá data za průmysl a maloobchod za jednotlivé měsíce 1Q 2015 indikují, že HDP ČR rostl v prvním čtvrtletí slušným tempem: předběžný údaj o HDP bude zveřejněn 15. května, náš odhad růstu činí 0,7 % qoq. Inflace v březnu vzrostla z 0,1 na 0,2 % yoy, další mírné zrychlení by mělo následovat ve 2Q 2015, inflace ovšem zůstane hluboko pod inflačním cílem. ČNB na svém květnovém zasedání nepřijala žádná nová opatření: cíl pro kurz koruny ponechala v oblasti 27/EUR (s tolerancí slabších úrovní koruny) s tím, že bankovní rada zopakovala, že režim devizových intervencí nebude opuštěn dříve než ve 2H 2016. ČNB zveřejnila novou makroprognózu: posuny vůči únorové prognóze jsou minimální s tím, že rizika jsou i nadále protiinflační. Korunové úrokové swapy vykázaly v dubnu takřka paralelní nárůst, zhruba o 10bp: 10Y CZK swap takto vzrostl nad 0,70 %, 2Y CZK swap nad úroveň 0,35 %. Úrokový spread vůči eurovým protějškům se zúžil na delších splatnostech: 10Y CZK-EUR spread o 2bp, pod úroveň 5bp; 2Y spread naopak vzrostl bezmála o 10bp, nad úroveň 25bp. Nárůst úrokových swapů pokračuje počátkem května jak na eurové křivce, tak na středoevropských swapových křivkách včetně té korunové, a razance růstu úrokových swapů je překvapivá. Předpokládáme, že vzhledem k výhledu měnových politik jak v rámci středoevropského regionu, tak v rámci eurozóny, se finanční trhy zklidní a úrokové swapové křivky se stabilizují, respektive úroveň úrokových swapů může následně opětovně klesnout, což platí i o korunové křivce. Koruna během dubna posílila o více než půl procenta, k úrovni 27,40/EUR. ČNB na svém zasedání 7. května ponechala beze změny úroveň cíle pro kurz koruny v oblasti 27/EUR: v souladu s naším očekáváním. Skutečnost, že koruna opětovně testuje úrovně silnější než 27,50/EUR pro nás taktéž není překvapivá. Obecně pro nejbližší měsíce předpokládáme, že se koruna bude nacházet poblíž úrovně 27,50 za euro. Pohled na CE-3 region ukazuje, že i zde došlo v průběhu dubna k nárůstu úrovně úrokových swapů, přičemž tahounem byl jednoznačně sentiment na globálních trzích. Pohyby regionálních měn byly v dubnu v průměru nevýrazné a smíšené, avšak uvedený globální sentiment vedl počátkem května k tlaku na oslabení forintu a zlotého, byť nešlo o dramatické pohyby. Polská NBP ponechala svou klíčovou úrokovou sazbu na úrovni 1,50 % a zopakovala, že další snižování svých úroků již neplánuje a v zásadě stejný vzkaz sdělila i po zasedání počátkem května. V Maďarsku MNB snížila svou sazbu znovu o 15bp na 1,80 %, v souladu s očekáváním, a v rámci maďarské MPC jasně dominuje názor, že měnově-politické sazby by měly jít dolů dále. V kontextu těchto kroků a rétoriky čekáme, že MNB sníží svou hlavní sazbu až na 1,50 %, a to zřejmě již během 2Q 2015.
4 I Generali Investments CEE Trhy fixed income, akcie a kredit Analytický komentář AKCIOVÉ TRHY: TECHNICKÉ FAKTORY, ŘECKO, VÝSLEDKY SPOLEČNOSTÍ A POSÍLENÍ EURA HRÁLY ROLI Akcie v dubnu skončily smíšeně, když si S&P 500 připsal 0,9 %, zatímco Euro Stoxx 50 odepsal 2,2 %. Za tímto poklesem stály hlavně německé akcie (DAX -4,3 %), ale do určité míry i španělské (-2,2 %). Roli mohla sehrát volatilita u některých makro dat z Německa. Řecké akcie si připsaly vysokých 6,1 % díky optimismu ohledně uzavření dohody s věřiteli. Pozitivní vývoj zaznamenaly také britské akcie (+2,1 %), ale hlavně středoevropské, když si CECEEUR index připsal 5,1 %. Za tímto vývojem stál polský (+5,0 %) a maďarský (+14,8 %) trh, a to zejména z důvodů specifických pro jednotlivé společnosti. Pražské akcie skončily s 0,7% ztrátou. Ruský dolarový RTS Index zaznamenal raketový růst o 17 % (rublový MICEX +3,8 %). Doplňme, že rubl vůči dolaru v dubnu posílil o 11 % a cena ropy vzrostla o 25 %. Z hlavních událostí, které ovlivnily dubnový vývoj, zmiňme i) technické faktory (silný růst evropských akcií v 1Q 2015), ii) pozitivní výsledky společností za 1Q 2015 za USA, ale zklamání u některých evropských titulů, iii) nejistota ohledně načasování zvyšování úrokových sazeb v USA, iv) růst ceny ropy; v) posílení eura vůči dolaru (poprvé za deset měsíců). Následující grafy ukazují vývoj očekávaných zisků společností obsažených v indexech. V USA trh stále očekává letošní zisky mírně nižší než loni, ale pro příští rok čeká relativně velký nárůst zisků. Očekávání zisků v USA zaznamenalo nepatrné kladné revize, za čímž může stát dubnový růst ceny ropy (velká váha energetických společností v S&P 500 indexu). V západní Evropě dochází k střídavým pozitivním a negativním revizím zisků, zatímco ve střední Evropě jsme svědky spíše pozitivních revizí nebo stagnací očekávání.
5 I Generali Investments CEE Trhy fixed income, akcie a kredit Analytický komentář KREDITNÍ TRHY V DUBNU ZTRÁCELY POD VLIVEM UDÁLOSTÍ V ŘECKU Kreditní trhy v dubnu zaznamenaly značně volatilní vývoj. Začátek dubna byl pro trhy pozitivní z důvodu: i) lepších makro dat v EU a ii) nižší emisní aktivity. Nicméně pozitivní sentiment postupně v polovině dubna vyprchal a ve druhé polovině měsíce došlo naopak k výraznému roztažení kreditních spreadů. Podobný vývoj zaznamenal i 10Y Bund, který v dubnu prvně poklesl na své historické minimum 7,5bp a pak se v posledních dvou dnech roztáhl o 20bp a zaznamenal tak největší dvoudenní pohyb od listopadu 2011. Celkově se hlavní kreditní index (itraxx) v dubnu roztáhl o 4bp (7 %), iboxx se roztáhl o 4bp (5 %) zejména díky nefinančnímu sektoru (6 %). Cashové indexy tak byly opět více citlivé a i v dubnu underperformovaly CDS indexy. Hlavní příčinou výrazného roztažení spreadů koncem měsíce byly události v Řecku resp. snížení ratingu Řecka z B- na CCC+ s negativním výhledem ze strany S&P, což zvýšilo nejistotu ohledně dalšího postupu v jednání o restrukturalizaci řeckého dluhu. Emisní aktivita byla v dubnu 25 % pod rekordní březnovou úrovní a EUR 175mld nových emisí v dubnu v segmentu IG tak bylo víceméně na úrovni dvouletého průměru. Dubnové oslabení USD vůči EUR o 4,5% navíc snížilo atraktivitu eurových emisí pro americké společnosti a vedlo tak k výraznému poklesu nefinančních emisí ze strany amerických emitentů.
6 I Generali Investments CEE Trhy fixed income, akcie a kredit Analytický komentář KONTAKTY Jáč Radomír Chief Analyst Macroeconomic Analyst (+420) 2810 44694 radomir.jac@generali.com Hlaváčová Dagmar Equity Analyst (+420) 2810 44773 dagmar.hlavacova@generali.com Koňák Ondřej Head of Credit Research (+420) 2810 44696 ondrej.konak@generali.com Disclaimer Generali Investments CEE, a.s. (hereinafter the Company ) shall provide all information with due care, but without any guarantee of correctness, completeness and accuracy of the provided data and information. Descriptions, evaluations and conclusions (hereinafter Statements ) provided in the form of miscellaneous texts reflect the opinions of the author of the respective text and apply o the time of their creation. Statements presented in these texts may not be always up-to-date or the author may modify them later, e.g. in case of change in external factors, but without modifying the original text. Statements may change without prior notice by the author or the Company. All provided historical data shall have only limited informative value and the future condition cannot be inferred from historical values. All information is provided exclusively for the purposes of information and cannot be considered as advertising, recommendation or any other type of consultancy in the field of financial, investment, legal or tax issues. Statements provided by the Company shall not be used as the basis for any conduct or decisions and do not constitute any offer or encouragement for trade in any financial instruments. Statements do not reflect the statement addressee s specific and unique situation. At the same time, Statements are not intended as a brokerage service to conclude trades in any financial instruments or for brokering services of any nature. The authors of the individual texts are the Company s employees and no part of the rewards given to such employees has been and will be directly or indirectly associated with specific Statements. If the Czech National Bank (which supervises over the Company) or another domestic or foreign administrative authority or institution supervising over the financial market is mentioned in the text, this mention cannot be construed as if the institutions guarantee revenues from the financial instruments or investment services specified in the text or recommend such instruments or services. The Company and/or companies that form a group with the Company, its executive bodies, management and employees may have interests associated with financial instruments to which the information presented in the provided texts is related and with associated Statements. Persons who come into contact with texts containing Statements should seek proper information on the existence of limited distribution of such texts due to different legal environments in individual countries of the world and should be aware that failure to comply with any such limitation could result in a breach of the laws of the respective country. This document (and its annexes) is intended exclusively for its addressee(s) and may contain proprietary and/or confidential information. Distribution, disclosure or any other unauthorized handling with this document is prohibited. If you receive it by mistake, delete it and inform the sender immediately.