Globální automobilový sektor Podkladové aktivum vybrané akcie z globálního sektoru automobilů Z hlediska spotřebních výdajů je koupě automobilu dlouhodobým rozhodnutím, které se opírá nejen o stávající, ale i očekávané disponibilní příjmy v budoucnu. Vzhledem k tomu, že automobilový sektor patří k tomu nejcykličtějšímu, co je na globálních akciových trzích k mání, rozhodnutí o investicích do sektoru nutně podléhá očekávanému budoucímu vývoji v rámci hospodářského cyklu. Po loňském vývoji na akciových trzích v USA, Evropě, ale i Japonsku je pak konečné investiční rozhodnutí notně ovlivněné aktuálním oceněním sektoru, potažmo akciového trhu jako takového. Pokud mluvíme o akciovém trhu v USA a Evropě, z hlediska valuace (TTM P/E, P/B, apod.) se nyní pohybujeme mírně nad (řádově 5-10 %), resp. poblíž historického průměru, což podtrhuje význam očekávání ohledně budoucího vývoje ekonomiky, resp. zisků v sektoru. Níže doporučený koš akcií zástupců globálního automobilového sektoru se opírá o čtyři hlavní témata, které si v následujících řádcích přiblížíme. Poté bude jako obvykle následovat identifikace konkrétních investičních příležitostí, které by měly z uvedených trendů v budoucnosti těžit. Vzhledem k aktuální valuaci sektoru/trhu pak klademe obzvláště velký důraz na výběr titulů, které na trhu obchodují s valuačním diskontem vůči sektoru a/nebo vůči svému historickému průměru. První dva pilíře mají společného jmenovatele, jímž je předpokládaná akcelerace růstu ekonomiky. Co se týče USA, považujeme praktickou absenci růstu v 1Q14 za pouze přechodný úkaz do velké míry zapříčiněný nezvykle chladným zimním počasím na ekonomicky aktivním severovýchodě Spojených Států.* Z hlediska tamního automobilového trhu je navíc pozitivem, že jediná složka HDP, která předčila očekávání, byla spotřeba. Určité obavy by mohly naopak vyvolat nezvykle slabé investice, k nimž se ještě vrátíme níže. Přesto je příhodné zmínit, že i v investiční složce HDP byl nejslabší článek situován mimo automobilový sektor, a sice v realitách, což je odvětví tradičně notně ovlivňováno počasím. Mimo to byl první odhad HDP za 1Q14 de facto posledním zveřejněným údajem, který se kryl s nezvykle chladnou zimou. Aktuálnější údaje, a jmenovitě ty, které se přímo dotýkají soukromé spotřeby, tj. i poptávky v automobilovém sektoru (např. non-farm payrolls, spotřebitelská důvěra, soukromá spotřeba, objednávky zboží dlouhodobé spotřeby ale i měkké předstihové indikátory typu ISM/PMI v oblastech dříve zasažených výkyvy počasí), vykazují již od března viditelné zlepšení. K tomu všemu se pak paradoxně** přidává i poměrně nečekané uvolnění finančních podmínek v ekonomice, které se odvíjí primárně od vývoje na dluhopisovém trhu, přičemž jeho základem je cyklické zpomalení ekonomiky. To vše nás pak vede k závěru, že praktické zastavení americké ekonomiky v 1Q14 je pouze přechodným jevem, přičemž reálný růst HDP na anualizované bázi by se již ve 2Q14 měl vrátit nad hladinu 3 %, kde by měl setrvat i po zbytek roku. Přečtěte si prosím důležité upozornění na konci tohoto reportu. Branislav Soták Tomáš Tomčány Tomáš Sýkora Patria Direct, a.s. analytik analytik hlavní analytik Jungmannova 24 E-mail: sotak@patria.cz E-mail: tomcany@patria.cz E-mail: sykora@patria.cz 110 00 Praha 1 Telefon: +420 221 424 163 Telefon: +420 221 424 149 Telefon: +420 221 424 128 Telefon: +420 221 424 111
Americkému automobilovému sektoru by se pak mimo očekávané akcelerace růstu HDP mělo dostat ještě dalších dvou opor. Tou první jsou již zmíněné investice, tou druhou rostoucí věk amerického vozového parku. Přestože investice byly v 1Q14 jednou z nejslabších složek HDP (zbytek má na svědomí export), z dlouhodobějšího hlediska tam prostor pro přetrvávající zklamání není. Důvod je nasnadě - jedním z dopadů finanční krize byla snaha o ozdravování korporátních bilancí, což mělo při vzniklé mezeře výstupu za následek shromažďování hotovosti na úkor investic. Objem agregátních hotovostních zůstatků na korporátních bilancích v poměru k aktivům (>11 %) se tak vyšplhal na historická maxima. Analogicky vznikla relativně dlouhá perioda, kdy se objem investic v relaci k HDP pohyboval pod historickým průměrem***. Z pohledu tohoto akciového koše je pak zajímavý především fakt, že jedním z nejvíce postižených odvětví byly investice do těžké dopravní techniky (=tahačů), na což jsme při konstrukci pamatovali. Druhou dobrou zprávou pro investory do sektoru je průměrný věk americké automobilové flotily. Zatímco počátkem století dosahoval průměrný věk vozového parku přibližně 9,5 roku, v současnosti se již pohybuje na hladině 11,5 roku. Akcelerace stárnutí je pak patrná právě s příchodem krize v roce 2008. V této situaci by tudíž nemuselo vadit, že se během uplynulých pěti let velikost amerického automobilového trhu (měřeno ročním objemem prodeje) dostala z minima v roce 2009 (<10 mil. vozů) na dohled předešlého maxima z roku 2005 (cca 18 mil. vozů), když aktuálně dosahuje přibližně 16 mil. vozů. Vzhledem k stávajícímu vyššímu stáří americké automobilové flotily (ve srovnání s rokem 2005) bezprostřední pokles velmi pravděpodobně nehrozí. Navíc, pokud by se výše zmíněné uvolnění finančních podmínek posléze přelilo i do segmentu automobilových půjček, mohla by absolutní velikost trhu pokračovat v růstu ještě i v několika příštích kvartálech. Bez povšimnutí by pak neměl zůstat ani fakt, že díky proběhnuvší restrukturalizaci, reorganizaci, racionalizaci výroby a oddlužení se nyní break-even velikost amerického automobilového trhu pohybuje pro výrobce zhruba na úrovni 10 mil. vozů ročně, což je o poznání níže, než tomu bylo před krizí. Tak jak jsme s akcelerací ekonomiky začali, tak i skončíme; v této pasáži se ale přesuneme do Evropy. Evropský automobilový trh má v současnosti téměř vše co americký protějšek, plus něco navíc. Co se týče ekonomiky, ta evropská není zdaleka tak silná jako americká, přesto vykazuje nesporné známky oživení****. Pro potvrzení této domněnky si můžeme vybrat hned několik makro-indikátorů typu ISM, nebo PMI, ale i samotný vývoj HDP, a to nejen v jádru ale i na periferii eurozóny. Růst evropského HDP se již v této chvíli nesporně zlepšuje, zároveň se ale pohybuje pod dlouhodobým trendem, což patrně nevyvíjí tlak na růst inflace. Výsledkem je předpoklad dalšího uvolnění monetární politiky ECB, což by se mohlo projevit právě v cílování uvolněnějších úvěrových podmínek, což by mělo následně pomoct poptávce po dlouhodobém zboží, mezi něž řadíme samozřejmě auta. Pokud mluvíme o makro-indikátorech, pro prodej aut v Evropě je (podobně jako v USA) veledůležitá spotřebitelská důvěra, která je historicky relativně spolehlivým předstihovým indikátorem objemu prodeje. Markantní zlepšení spotřebitelské důvěry v Evropě jsme přitom zaznamenali již v loňském roce, přičemž skutečný objem prodeje automobilů za tímto předstihovým indikátorem doposud zaostává. Evropský automobilový trh má ale ještě něco navíc, po 6 let trvajícím poklesu klesl loni na 20leté minimum. Prostor pro další propad je tedy prakticky eliminovaný. Vedení největších evropských automobilek již také vystupuje s opatrným optimismem, evropský automobilový trh by měl letos dle prognóz narůst o přibližně 3+ % (za první čtyři měsíce roku si připsal 7 %). A konečně, ve srovnání s americkým protějškem je na tom evropský automobilový sektor o něco lépe i co do plošní valuace, ostatně tak jako celý akciový trh. V 1Q14 zůstával automobilový sektor tím
nejlevnějším cyklickým sektorem v rámci indexu FTSE Europe s NTM P/E na úrovni cca 10 a to i přesto, že se ROIC v rámci sektoru odrazil ode dna v roce 2009 na úrovni <1 % až na současných přibližně 8 %. V příštích třech letech pak počítáme s nárůstem ROIC směrem k 10 %, což by mělo dále podpořit valuaci sektoru. V prospěch rostoucí valuace mluví i sektoru vlastní značná provozní páka*****, která se odvíjí od předpokládaného nárůstu objemu prodeje a v uplynulých letech realizovaných úsporných opatření, které mimo jiné omezily nadměrné výrobní kapacity v sektoru, což by mělo podpořit tržní cenovou disciplínu. Pro úplnost dlužno dodat, že pro globální přístup k automobilovému sektoru je nutné brát v potaz i přítomnost jednotlivých výrobců na rozvíjejících se trzích, jmenovitě v Číně, která je i přes plošné zpomalování ekonomiky jedním z tahounů růstu globálního automobilového trhu. Všechna výše uvedená témata jsou pak zohledněna v níže uvedených doporučeních: General Motors Ford Motor Cummins Daimler Volkswagen Honda Motor Proč jsou akcie General Motors a Ford Motor podle nás zajímavou investiční příležitostí? Obě jména jsou přirozeně sázkou na budoucnost americké ekonomiky, resp. tamního automobilového trhu. Pro obě společnosti zároveň platí, že mají silnou pozici na rozvíjejících se trzích a v Evropě. V obou případech dochází během let 2013/2014 k obnově velké části produktového portfolia, což má historicky příznivý dopad na tržní podíl a profitabilitu podnikání. U profitability by měla pozitivně působit i rostoucí utilizace výrobních kapacit, která podporuje koncové prodejní ceny. Pro úplnost je dlužno dodat, že trh jako takový v současnosti čelí mírnému převisu zásob v dealerské síti (částečně vlivem slabších než očekávaných prodejů během nezvykle chladné zimy). Automobilky Ford a GM ovšem čelí tomuto problému dvěma odlišnými přístupy, což vnímáme jako vítanou diverzifikaci v rámci sektoru. Zatímco Ford přistoupil k politice slev ve snaze snížit stav zásob na požadovanou úroveň, GM prozatím neustupuje od cenové disciplíny. Výsledkem je rychlejší růst tržeb u Fordu, resp. stabilní profitabilita u GM. Odlišné přístupy vyplývají do velké míry ze situace, ve které se obě automobilky nachází. Celkový objem zásob v americké dealerské síti vykryje poptávku po dobu 75 dní (situace z konce 1Q14), přičemž 10letý průměr pro toto období roku je 71 dní. Jenže zatímco u GM je převis na úrovni 1 dne (87 dní vs 10yr avg 86 dní), u Fordu je to o poznání více (91 dní vs 10yr avg na úrovni 76 dní). Ford tudíž nutně potřebuje být o poznání agresivnější. Na druhé straně, GM je v současnosti o něco rizikovější investicí, neboť čelí poměrně vypouklému a obsáhlému problému v podobě různých poruch/vad dříve vyprodukovaných modelových řad, což se již stihlo projevit negativně v mimořádných nákladech na svolávání a opravy předmětných vozidel/vad (od počátku roku se již jedná o přibližně 11 mil. vozidel!). Konečné náklady, zejména právního rázu, přitom nelze momentálně vyčíslit.
Zmíněné problémy ovšem krom objemných nákladů/negativní publicity zařídily GM i valuační diskont vůči sektoru i svému historickému průměru. Počínaje příštím rokem implikuje současná cena akcií pro GM soustavně mírně klesající zisk (jednociferným ročním tempem); my naopak počítáme s jeho nárůstem jakmile tyto problémy a s nimi související náklady odezní. Risk-reward je tak z našeho pohledu v současnosti velice atraktivní. Proč jsou akcie Cummins podle nás zajímavou investiční příležitostí? U třetího jména v seznamu je vše o očekávaném vývoji kapitálových výdajů. Cummins je totiž jedním z dominantních světových výrobců naftových a plynových motorů. Je tudíž značně exponovaný na předpokládané oživení kapitálových výdajů, především pak v segmentu těžké dopravní techniky. Mimo nízké akumulace investičního kapitálu v americké ekonomice v uplynulých letech je pro segment tahačů pozitivem i lepšící se cenové prostředí (+5-8 % v 1Q14), které nahrává nárůstu profitability napříč celým dodavatelským řetězcem. Je tu navíc ještě jeden bonus. Nový regulatorní balíček v EU zaměřený na emise spalovacích motorů bude mít chtě-nechtě za následek obnovu tahačové flotily i v evropských zemích. Proč jsou akcie Daimler a Volkswagen podle nás zajímavou investiční příležitostí? Podobně jako je dvojice Ford/GM primárně sázkou na americký trh, je tato dvojice primárně sázkou na budoucnost evropské ekonomiky, resp. zdejšího automobilového trhu. Vzhledem k povaze obou výrobců je pak ještě víc než kde jinde akcentována silná přítomnost na rozvíjejících se trzích a v USA. V obou případech tedy sázíme na postupné oživení evropského automobilového trhu, které by mělo v kombinaci s dříve provedenou reorganizací sektoru vést k rostoucí utilizaci stávajících výrobních kapacit, což podpoří cenovou disciplínu. Investicí do akcií Daimleru navíc získáváme expozici na jeden z globálně nejdynamičtějších produktových cyklů se všemi obvyklými dopady na tržní podíl a profitabilitu podnikání. Pro Daimler mluví také existující provozní páka, přítomnost v luxusním segmentu (opět s pozitivním dopadem na marže), aktuální valuace, očekávaná akcelerace v divizi tahačů (viz. výše), přítomnost v USA a Číně. Valuace není problémem ani u konkurenčního VW. Tady je ovšem prostor pro další růst zisků v současnosti poněkud limitovaný, což je dáno vysokými plánovanými kapitálovými výdaji, stagnující profitabilitou a nepříznivými měnovými vlivy na rozvíjejících se trzích. Ve vztahu ke skladbě tohoto koše je tudíž mimo valuace hlavním pozitivem VW jeho povaha podnikání. Jinými slovy, VW zastane v koši roli proxy pro globální automobilový sektor, neboť je díky svému portfoliu značek****** přítomen na všech relevantních trzích, ve všech spotřebitelských segmentech, a co je nejdůležitější i ve všech cenových bodech poptávky. Proč jsou akcie Honda Motor podle nás zajímavou investiční příležitostí? Na závěr se dostáváme k poslednímu jménu, které je zároveň prvním zástupcem mimo Evropu a USA. Zařazení Hondy se odvíjí od záměru vytvořit akciový koš, který by postihl globální automobilový sektor. Opírá se tudíž primárně o valuaci, která je relativně k japonské konkurenci poměrně příznivá. Přesto má i Honda několik atributů, které se nám na investici v automobilovém sektoru líbí.
Podobně jako další jména v koši prochází i Honda příznivým bodem v produktovém cyklu, který by měl na základě nových modelů v příštích kvartálech podpořit jak tržní podíl, tak marži. Podobně jako např. VW vyvinula i Honda společnou podvozkovou platformu, která snižuje jednotkové náklady výroby/vývoje, zvyšuje úspory z rozsahu, a dále tím podporuje profitabilitu podnikání. Honda je mimo domácího trhu silná jak v USA, tak v Číně. Výhled pro stávající FY je poměrně konzervativní, když zohledňuje např. pokles vývozu do USA. Poměr R&D/kapitálových výdajů k tržbám v současnosti přesahuje 11 %, což je příznačné pro vrchol investičního cyklu. V budoucnu by tedy mělo dojít k poklesu, opět s příznivým dopadem na profitabilitu podnikání. Na rozdíl od trhu počítáme s dalším oslabováním jenu, což by mělo zvýšit hodnotu zahraničních tržeb denominovaných v domácí měně. Honda je jediným jménem, které má značnou expozici na příznivě se vyvíjející motocyklový trh. Největším rizikem je hlubší než předpokládaný propad domácího trhu, který pramení z dubnového zvýšení daně z obratu. *Již beztak slabý první odhad (0,1 % qoq s.a.a.) může ještě navíc sklouznout do záporu. Případná negativní revize by ovšem neměla bezprostředně ovlivnit výkonnost tohoto akciového koše, neboť by měla do velké míry pramenit ze zdravotní složky HDP, jmenovitě pak zavedení ACA (Affordable Care Act), která přispěla v 1Q14 k růstu HDP až 1,1 ppt. Rozšíření zdravotního pojištění z počátku letošního roku je totiž v národních účtech započítáno jako sociální benefity a tudíž zvyšuje disponibilní příjem pojištěnců. V častěji užívané verzi HDP založené na výdajích, která se užívá v pozdějších revizích, budou ovšem tyto položky započítány až v případě, kdy bude zdravotní pojištění reálně užito ke konzumaci zdravotní péče/služeb/léků. V prvním odhadu HDP se tak nejedná o reálné zdravotní výdaje, nýbrž výdaje odhadované na základě zdravotního pojištění, v tomto případě skokově rozšířeného o ACA. **paradoxně proto, že předpokládaný budoucí vývoj monetární politiky Fedu poukazoval ještě začátkem roku spíše na utažení finančních podmínek, zejména přes mechanismus vyšších úrokových sazeb. ***ve stávající fázi hospodářského cyklu je aktuálně podíl kapitálových výdajů na HDP zhruba 30 % pod historickým průměrem, načež můžeme dle našeho názoru letos počítat s vysokým jednociferným růstem. ****i pouhá stabilizace v rámci hospodářského cyklu může být přitom pro akciové trhy, a obzvláště cyklické sektory, velkým přínosem. Pro příklad stačí nahlédnout na vývoj akciového trhu v USA v roce 2009. Historické důkazy z povojnových hospodářských cyklů včetně poslední finanční krize obecně naznačují, že pro akcie, volatilitu a privátní dluh je podstatné spíše dno ekonomické aktivity (tj. dno v jejím zhoršování, resp. v jejím růstu), než neoddiskutovatelný hospodářský růst v absolutním měřítku. Dno ekonomické aktivity v rámci stávajícího hospodářského cyklu jsme přitom v Evropě zaznamenali již v 1H13. *****tj. velká nákladová náročnost produkce, zejména co do fixních nákladů, kdy se i malý přírůstek tržeb promítá ve velké míře do provozního/čistého zisku. ******Volkswagen, Audi, Lamborghini, Bentley, Bugatti, Porsche, Ducati, MAN, Scania, Seat, Škoda, 20% v Suzuki, vlastnické podíly v dalších dvou čínských joint-ventures. Vybrané ukazatele (ke dni 28.5.2014): Tržní kapitalizace Měna P/E EV/EBITDA Dividendový výnos Společnost (v mil. EUR) (Domicil) 2014 2015 2014 2015 2014 2015 GENERAL MOTORS 39,5 USD 10,6 7,1 3,1 2,4 3,2% 3,4% FORD MOTOR 46,3 USD 12,2 8,5 5,6 4,2 3,0% 3,1% VOLKSWAGEN 90,7 EUR 8,9 7,9 7,5 6,8 2,6% 3,1% DAIMLER 74,6 EUR 11,6 10,1 9,7 8,7 3,4% 3,8% CUMMINS 20,2 USD 16,8 13,7 9,8 8,4 1,8% 2,0% HONDA MOTOR 46,5 JPY 9,8 8,8 8,3 7,4 2,7% 3,1%
Upozornění Tento dokument byl vytvořen analytickým oddělením společnosti Patria Direct, a.s., licencovaným obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou. Patria vycházela z důvěrných externích zdrojů, zejména databáze agentury Bloomberg. Patria však za úplnost a přesnost takto převzatých informací neodpovídá. Tituly uvedené v tomto dokumentu představují investiční tipy analytiků Patrie. Doporučení makléřů Patrie ohledně těchto titulů v konkrétním okamžiku však mohou být odlišné, a to zejména s ohledem na investiční profil konkrétního klienta, kterému je poskytována služba investičního poradenství, ale také s ohledem na současný, resp. očekávaný budoucí, vývoj na finančních a kapitálových trzích. Finanční nástroje nebo strategie zmíněné v dokumentu nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení zde uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby a jejich záměrem není doporučit konkrétní cenné papíry, finanční nástroje nebo strategie konkrétním investorům. Tento dokument má sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí a budou se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů zde uvedených rozhodovat samostatně, zejména na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní právní, daňové a finanční situace. Hodnota, cena či příjem z uvedených aktiv se může měnit anebo být ovlivněna pohybem směnných kurzů. V důsledku těchto změn může být hodnota investice do uvedených aktiv znehodnocena. Úspěšné investice v minulosti neindikují ani nezaručují příznivé výsledky do budoucna. Pro další informace viz http://www.patria.cz/disclaimer.html