Shutterstock Slovenská ekonomika je letos na vrcholu. Hlavním tahounem slovenského hospodářství je soukromá spotřeba a investice.

Transkript

1 EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM. května 8 Čtvrtletní zpráva Slovenské výhledy 8: Inflace nabírá na obrátkách Shutterstock Slovenská ekonomika je letos na vrcholu. Hlavním tahounem slovenského hospodářství je soukromá spotřeba a investice. Průmyslová výroba dohání, co na začátku roku zameškala. Průmysl těží z růstu investic nejen v automobilovém sektoru. K dobrému výsledku má letos našlápnuto i sektor stavebnictví. Trh práce je napjatější než kdy dřív. Nahrává tak do karet domácnostem, zvyšuje jejich důvěru v ekonomiku a podporuje je v nakupování. Z růstu disponibilního důchodu tržeb budou nadále těžit maloobchodníci. Dynamika zahraničního obchodu od začátku roku zpomaluje. Struktura dovozu napovídá, že v ekonomice dochází k modernizaci podniků i rozšiřování výrobních kapacit. Inflace nabírá na obrátkách. Ceny potravin svou dynamiku zpomalují, na významu získává korigovaná inflace. Ta v následujících měsících ještě zrychlí, jak porostou mzdy. Deficity státního rozpočtu i rozpočtu veřejných financí klesly v roce 7 více, než se očekávalo. Díky dobré ekonomické situaci se veřejný dluh se letos poprvé za posledních sedm let dostane pod 5 %. Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně! Monika Junicke () 8 59 Jana Steckerová () 8 5 monika_junicke@kb.cz jana_steckerova@kb.cz Datum a čas dokončení:. května 8, 5:9

2 Obsah Vnější prostředí a předpoklady prognózy... Spojené státy i eurozóna si udrží kondici z loňského roku... USA: daňová reforma vylepšuje bilancí domácností... Eurozóna: HDP si udrží dynamiku z loňského roku... Německo: utažený trh práce nutí firmy zvyšovat mzdy i investovat... Středoevropský region: utahování měnových podmínek bude pozvolnější... 5 Růst ekonomiky na vrcholu... Box : Česká ekonomika zpomalí, chybí ji kapacita... 7 Investice nadále zažívají období růstu... 8 Zahraniční obchod zpomaluje... Korigovaná inflace získává na významu... Box : Česká inflace poroste směrem k cíli ČNB... Veřejný sektor... Rozpočet zůstane v deficitu... Box : Rozpočet ČR letos nemine výrazný růst běžných výdajů... Rizika prognózy... Makroekonomické ukazatele... 8 Upozornění.... května 8

3 Vnější prostředí a předpoklady prognózy Jana Steckerová () 8 5 jana_steckerova@kb.cz Spojené státy i eurozóna si udrží kondici z loňského roku Ve Spojených státech pokračuje fáze expanze. Vydržet by měla nejméně do konce příštího roku. Nahrává tomu spotřeba domácností, kterou podpořily daňové škrty, i vývoj investic. Dobře je na tom i eurozóna. Ta by si měla udržet stejnou dynamiku růstu HDP jako v loňském roce (,5 %). V letech 9- pak tempo růstu zpomalí v důsledku námi očekávané recese ve Spojených státech. Riziko pro naši prognózu představuje ochranářská politika Donalda Trumpa a nejistá geopolitická situace, především v Itálii. Ta by se mohla odrazit v poklesu důvěry a následně i spotřeby a investic, popřípadě v růstu cen na komoditních trzích. USA: daňová reforma vylepšuje bilanci domácností Ekonomický růst v USA táhne spotřeba domácností. Za celý rok 7 ekonomika Spojených států přidala, %. O něco vyšší dynamiku by si měla udržet i v letošním roce (, %). Hlavním tahounem zůstane spotřeba domácností. Reálné spotřebitelské výdaje se podle našeho odhadu od dlouhodobého trendu na úrovni,5-, % neodchýlí ani v letošním roce. Spotřebitelům hraje do karet klesající míra nezaměstnanosti, která se drží na nejnižší úrovni od roku. Klesat by navíc měla i nadále, a to až na,5 % na konci letošního roku. Spotřebu výrazně podpoří i daňové škrty. Ty se již projevily na rostoucí míře úspor domácností, která z prosincových, % vyskočila na, % v březnu. Růst by měly i firemní investice. Čisté exporty budou naopak hospodářský růst brzdit. Podíl na tom bude mít především růst importů z titulu vyšší spotřeby domácností. Současná fáze expanze se nicméně podle ekonomů SG nachází ve fázi zralosti. Nezaměstnanost se již nachází pod NAIRU, což tlačí mzdy směrem nahoru. To bude společně s růstem úrokových sazeb vytvářet tlak na pokles ziskových marží korporací. Následně očekáváme pokles investic a celkového hospodářského růstu. V roce 9 tak dynamika HDP zpomalí na, %. Fed bude letos ve zvyšování sazeb pokračovat. Americká centrální banka přistoupila v březnu k dalšímu zvýšení úrokových sazeb o 5 bb na úroveň,5,75 %. Podle mediánu výhledu úrokových sazeb (sestaveného na základě prognózy prezidentů jednotlivých Federálních rezervních bank) zvýší Fed sazby v letošním roce ještě dvakrát. To je i v souladu s naší prognózou, kdy očekáváme další utahování měnové politiky v červnu a v září. V rámci Fedu se však množí hlasy, že by úrokové sazby měly být v letošním roce zvýšeny ještě třikrát. Medián úrokových sazeb se nachází na úrovni,5 %, sedm odhadů se nacházelo nad ním, zatímco osm pod ním. Zvyšování úrokových sazeb by mělo podle Fedu pokračovat i v letech 9 a. V tomto ohledu je naše prognóza skeptičtější. Na přelomu let 9/ očekáváme recesi a zpomalení inflace, a tak s žádným dalším zvyšováním sazeb nepočítáme. Naopak v roce předpokládáme uvolňování měnové politiky. Eurozóna: HDP si udrží dynamiku z loňského roku Růst HDP v eurozóně je široce rozprostřený. V loňském roce dosáhl růst HDP eurozóny,5 %. Růst byl široce rozprostřený, tažený především domácí poptávkou. Podobnou dynamiku by si HDP měl udržet i v letošním roce. V letech 9- pak tempo růstu zpomalí v důsledku recese ve Spojených státech. V letošním roce by spotřebě domácností měla nahrát dobrá situace na trhu práce. Nezaměstnanost pravděpodobně poklesne o dalších,8 pb na úroveň 8, %. Dynamika reálných mezd dosáhne v eurozóně podle našeho odhadu, %, přičemž růst reálného hrubého disponibilního příjmu se udrží na relativně silných úrovních z loňského roku (mírně. května 8

4 pod %). Díky rostoucí zaměstnanosti bude podle našeho očekávání růst i spotřebitelská důvěra, což by se mělo odrazit v poklesu míry úspor. Významným přispěvatelem k HDP zůstanou i investice (+,5 pb v roce 7 i 8). Riziko pro naši prognózu představuje nejistota spojená s rozsahem a dopady ochranářské politiky Donalda Trumpa i vyostřená geopolitická situace. Ta se již negativně promítla do předstihových indikátorů. Prodloužení programu QE ECB oznámí v červnu. Evropské centrální bance stále dělá vrásky inflace. Ta se v únoru se propadla na úroveň, %, v březnu sice zkorigovala na, %, v dubnu však opět zpomalila na, %. Nabrat na tempu by měla až v letních měsících, kdy by se podle naší prognózy měla vyšplhat k úrovním,5-, %. Komunikovat ukončení programu QE za stávajících podmínek by podle našeho názoru bylo obtížné. Očekáváme proto, že ECB prodlouží program odkupu aktiv ještě jednou, a to minimálně o tři měsíce, tedy do konce letošního roku. Objem nakupovaných aktiv v posledním čtvrtletí letošního roku by měl však být již jen 5 mld. EUR. Toto rozhodnutí podle našeho názoru padne na červnovém zasedání, kdy bude mít ECB k dispozici novou prognózu. Zvýšení úrokových sazeb očekáváme v červnu a září příštího roku. Tím však utahování měnové politiky skončí. Společně s postupným opouštěním programu QE by měla společná evropská měna posilovat ze současných úrovní, aby se na konci letošního roku dostala až na úroveň, USD/EUR. Eurozóna: dynamika HDP zpomalí (%, y/y). Eurozóna: inflace se drží na nízkých úrovních (%, y/y) Apr- Apr- Apr- Apr-5 Apr- Apr-7 Apr-8 Apr-9 Zdroj: SG Cross Asset Research/Economics, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka -. Apr- Apr- Apr- Apr-5 Apr- Apr-7 Apr-8 Apr-9 Zdroj: SG Cross Asset Research/Economics, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Německou ekonomiku táhne domácí poptávka. Německo: utažený trh práce nutí firmy zvyšovat mzdy i investovat Německá ekonomika by si měla v letošním roce udržet dynamiku z loňského roku (, %). Hlavním tahounem růstu zůstane domácí poptávka. Spotřeba domácností roste díky utažené situaci na trhu práce. Míra nezaměstnanosti se nachází na nejnižších úrovních od dob sjednocení Německa (5, % v dubnu) a bude podle ekonomů SG dále klesat. Na konci letošního roku by se měla nacházet na úrovni 5, %, na konci příštího roku na,9 %, tedy výrazně pod NAIRU (, %). To se pak odráží ve mzdovém růstu, který by se v letošním roce měl pohybovat kolem -,5 %. Slušně by měly růst i investice. Firmy naráží na kapacitní omezení, mzdový růst navíc ukrajuje z jejich marží, a tak tlak na růst produktivity a investic bude sílit.. května 8

5 Středoevropský region: utahování měnových podmínek bude pozvolnější Solidní růst HDP ve střední Evropě bude pokračovat. V loňském roce se ekonomikám středoevropského regionu dařilo. Spotřebu domácností významně podporovala utažená situace na trhu práce a rostoucí mzdy, ke slovu se opět vrátily investice. Solidní dynamiku si středoevropské ekonomiky podle naší prognózy udrží i v letošním roce. Problémem v celém regionu je však nedostatek pracovní síly, který tlačí mzdy směrem nahoru. Ani to však často nestačí na to, aby firmy přilákaly potřebnou kvalifikovanou pracovní sílu. Růst mezd v regionu navíc předstihuje i produktivitu práce. Bez investic do modernizace výroby se tedy region neobejde. Investice nabraly na tempu už v loňském roce. Tento trend bude podle našich očekávání pokračovat i v letošním roce, ačkoli v některých zemích pomalý náběh infrastrukturních projektů a neschopnost vlád čerpat přidělené prostředky z fondů EU stále brzdí rozmach investic. Investice jsou na druhou stranu importně náročné, což společně s apetitem domácností utrácet povede k tomu, že příspěvek čistých exportů k růstu HDP bude ve většině ekonomik regionu v letošním roce záporný nebo neutrální. Celkově očekáváme, že růst HDP v Česku dosáhne letos,8 %, na Slovensku,7 %, v Polsku,8 % a v Maďarsku,5 %. Inflace v regionu klopýtla (%, y/y) HDP v regionu (%, y/y) Zdroj: Eurostat, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Zdroj: Eurostat, Macrobond, SG Cross Asset Research/Economics, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Zvyšování úrokových sazeb v Polsku až v Q 9. Inflace v celém regionu v prvním čtvrtletí ubrala na tempu. Zaostávala jak za očekáváním finančních trhů, tak centrálních bank. To se odrazilo i v našem výhledu na měnovou politiku jednotlivých regionálních centrálních bank. Zatímco v Česku očekáváme do konce roku už pouze jedno zvýšení úrokových sazeb (v listopadu), v Polsku jsme očekávané utahování měnové politiky posunuli z letošního listopadu až na Q 9. Důvodem je nízká inflace. Ta se v březnu propadla na nejnižší úroveň za poslední rok (, % y/y). V letošním roce tak,5% inflačního cíle zřejmě nedosáhne. V průměru by se letos měla pohybovat kolem %. Za inflačním cílem pokulhává i inflace v Maďarsku. Ta se v prvním čtvrtletí pohybovala kolem % úrovně, stále významně vzdálená od % inflačního cíle. Maďarská centrální banka tak bude pokračovat v uvolňování měnových podmínek pomocí nestandardních nástrojů měnové politiky. Maďarský forint bude mít proto podle naší prognózy tendenci spíše oslabovat ( HUF/EUR na konci roku). Polský zlotý by se naopak mohl v závěru roku dostat na silnější úrovně (,5 PLN/EUR).. května 8 5

6 Makroekonomická prognóza Monika Junicke () 8 59 monika_junicke@kb.cz Růst ekonomiky na vrcholu Slovenská ekonomika si v prvním čtvrtletí letošního roku připsala, % y/y, poté co během roku 7 rostla průměrným tempem, %. Podle našich odhadů ekonomickou dynamiku podpořila především domácí poptávka, velkou částí přispěly také investice. Naopak zahraniční obchod svůj úspěch z konce loňského roku nezopakoval, důvodem je především růst dovozů, potřebných na investice i spotřebu domácností. Hlavní změny HDP: Celoroční výhled na růst HDP pro rok 8 jsme mírně upravili nahoru na,8 %. Hlavním tahounem růstu zůstane i nadále domácí spotřeba a investice. Naopak náš výhled na růst ekonomiky v roce 9 jsme revidovali o dvě desetiny dolů na, %. Inflace: Náš inflační výhled počítá pro letošní rok s růstem spotřebitelských cen tempem, %. Předpokládáme tak, že inflace poroste o, pb rychleji než v minulém vydání prognózy. Výhled pro rok 9 jsme naopak revidovali dolů na,7%. Složky poptávky HDP (%, y/y) Spotřeba domácností Spotřeba vlády Investice Zásoby Čisté exporty Ostatní Zdroj: Eurostat, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Slovenská ekonomika bude letos na vrcholu, od příštího roku pak především kvůli vnějšímu prostředí svůj růst zpomalí. V prvním čtvrtletí přidala slovenská ekonomika v porovnání se stejným obdobím loňského roku, %. Nepatří tak mezi nejrychleji rostoucí země V, přesto tento růst můžeme označit za zdravý. Mezičtvrtletní dynamika v Q 8 oproti konci loňského roku o desetinku zrychlila na,9%. Růst na začátku letošního roku podpořila domácí poptávka, u které sice očekáváme, že byla v meziročním vyjádření o desetinku nižší, nadále však zůstává na slušných, %. Přetrvávající vysoká důvěra spotřebitelů i jim přející situace na trhu práce domácí poptávku podpoří i ve zbytku roku. Nadále se zvyšuje participace na trhu práce, přičemž nezaměstnanost stále trhá nové rekordy a roste také míra zaměstnanosti. Kromě takto utaženého trhu práce podporuje růst mezd také vláda svými novelami zákoníků práce. Velkou měrou se na celkovém růstu podílejí také fixní investice, které si v Q podle našeho odhadu připsaly krásných, % v porovnání se začátkem loňského roku. Náš výhled ukazuje, že investice budou do růstu HDP výrazněji přispívat po celý rok. Důvodem jsou nejen rostoucí soukromé investice, ale také obnova vládních investic. Celkově tempo růstu kapitálových výdajů nedosáhne úrovně z roku 5, kdy se blížilo k %, přesto bude od té doby nejvyšší. Na konci loňského roku přispěl zahraniční obchod k celkové meziroční dynamice,7 pb. Vzhledem k očekávanému růstu dovozů však neočekáváme, že by se letos podobný přírůstek opakoval. Čisté exporty už nepřinesou takový přírůstek, jaký vykázaly na konci loňského roku. Vysokou dynamiku vývozů budou totiž vyvažovat dovozy potřebné k růstu investic i podpořené spotřebitelskou poptávkou po zahraničních výrobcích. Slovenské ekonomice se přesto letos bude dařit ještě lépe než loni. Její dynamika zrychlí v průměru na,8 % a poroste tak stejně rychle jako česká ekonomika (viz Box ). Růst v nadcházejícím období signalizují také předstihové indikátory, které již delší dobu setrvávají. května 8

7 na vysokých úrovních. Poukazují na fakt, že se domácí i zahraniční poptávka po slovenských výrobcích udrží vysoko. Příznivá ekonomická situace pak pomůže státnímu rozpočtu k menšímu deficitu než loni. Slovenská ekonomika bude letos na vrcholu (%, y/y) 7 5 Q Q5 Q Q7 Q8 Slovenské HDP České HDP Zdroj: Eurostat, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Investice výrazně přispějí k růstu HDP - - Q5 Q Q7 Q8 Q9 Reálný růst HDP, % y/y" Investice, % y/y (pr. osa) Zdroj: Eurostat, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka - - Box : Česká ekonomika zpomalí, chybí ji kapacita Česká ekonomika, která byla minulý rok premiantem regionu, na začátku roku mírně zpomalila. V Q 8 přidala,5 % q/q a v meziročním vyjádření její růst dosáhnul,5 %. Míra nezaměstnanosti si našla nové minimum, počet volných pracovních míst je nejvyšší v historii, zatímco míra participace a zaměstnanosti se vrátila tam, kde byla v devadesátých letech. Jelikož ale trh práce naráží na své limity, zvyšování zaměstnanosti už není cesta k dalšímu ekonomickému růstu. Možností tak zůstává pouze zvyšování produktivity, které je podmíněno investiční aktivitou. Vyšší produktivita se odráží v růstu platů a následně ve vyšší spotřebě. Ta podobně jako na Slovensku zůstává hlavním tahounem ekonomického růstu. Také výdaje vlády rostou, zatímco příspěvek zahraničního obchodu je spíše neutrální. Nedostatek výrobní kapacity v průmyslu bude letos hlavním pohonem investiční aktivity, nicméně tvorbu fixního kapitálu bude také podporovat příliv prostředků z EU. Nezanedbatelná částka z programů otevřených v roce 5 musí být totiž vyčerpána do konce letošního roku. To podpoří jak veřejné, tak i soukromé investice.. května 8 7

8 Investice nadále zažívají období růstu Investice nabraly na konci druhého pololetí loňského roku druhý dech a ani letos se svého růstu nevzdají. Naopak kapitálové výdaje porostou téměř dvouciferným tempem především kvůli vyšším soukromým investicím do zvyšování kapacit a modernizace i plánovaných vládních investic. Dynamiku z roku 5 však nepřekonají. Investuje se do všech složek (%, y/y) Na významu opět získává stavebnictví (%, y/y) Dec- Jun- Dec- Jun- Dec-7 Ostatní stroje Dopravní prostředky ICT Budovy Ostatní stavby Duševní produkty Biologické zdroje Zdroj: SSÚ, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka - -8 Q5 Q Q7 Q8 Q9 Stavebnictví, % y/y Zdroj: SSÚ, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Trh práce se i na začátku roku vyznačoval superlativy. Nezaměstnanost, která na konci minulého roku poprvé v historii klesla pod %, poklesla v březnu na 5, %. Jen pro srovnání před finanční krizí v roce 8 nešel podíl nezaměstnaných pod 7, %. Zaměstnanost roste už osm čtvrtletí v řadě stabilním tempem přes % y/y, přičemž přibývá pracovníků ze zahraničí včetně Slováků vracejících se zpět do vlasti. Poslední statistiky však ukazují, že zaměstnanost na konci čtvrtletí rostla především v sektoru služeb, zatímco v průmyslu spíše stagnovala. Pro průmyslovou výrobu nezačal nový rok zrovna nejlépe především kvůli lednovým odstávkám v automobilovém průmyslu. Výhled ale zůstává optimistický. Průmysl do nového roku nevykročil pravou nohou. Z vyšších investic bude těžit průmysl (%, y/y) Průmyslová výroba, která na konci roku přidala, % 8 mezičtvrtletně, v prvním kvartále korigovala poklesem o, % po sezónním očištění. Průmyslová výroba tak kopírovala vývoj v ostatních - státech V i v Německu. Důvodem nižšího výkonu Průmyslová produkce, % y/y průmyslové výroby byla především zpomalená dynamika automobilového Q5 Q Q7 Q8 Q9 Zdroj: SSÚ, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Investice, % y/y průmyslu, který v lednu doprovázely delší odstávky výroby. V následujících měsících naopak výroba aut ožila, přičemž v březnu byla hlavním tahounem celkové výroby. Naopak vzhledem k servisním odstávkám byl průmysl v březnu sražen dolů nižší výrobou produktů z ropy. - - Podle našeho výhledu by ale průmyslová výroba měla v příštím období dohonit, co během prvního čtvrtletí zanedbala. Bude totiž těžit z růstu investic, které by měly vrcholit v druhé polovině letošního roku. Zatímco loni rostly kapitálové výdaje tempem, %, letos jejich. května 8 8

9 dynamika zrychlí až k %. Nejvíce se bude investovat právě v automobilovém odvětví, automobilka v Nitře plánuje otevřít během několika měsíců, celkové investiční náklady na výstavbu závodu, která začala v roce, jsou téměř,5 mld. EUR. Také stávající automobilky a k nim přidružené závody plánují letos další investice. Trendem zůstávají investice do výroby aut s elektrickým pohonem, firmy hlásí také nutnost investovat do rozšiřování kapacit, aby uspokojily domácí a zahraniční poptávku. Růst slovenské ekonomiky byl tedy na začátku roku podpořen jinými sektory ekonomiky, především sektorem služeb, výjimečně se dařilo i sektoru stavebnictví. Ten si meziročně připsal přes % a dvoucifernou dynamiku si udrží téměř po celý rok. Částečně je tento růst vysvětlen statistickou základnou, výraznou roli ale hrají i plánované vládní investice do výstavby dálnic a silnic. A tak i přesto, že neočekáváme návrat dynamiky z roku 5, stavební sektor má letos našlápnuto k dobrému výsledku. Domácnosti pokračují ve spotřebě, obchodníci slaví Napjatý trh práce nahrává do karet domácnostem. Zvyšuje jejich důvěru v ekonomiku, která se už několik měsíců drží nadprůměrně vysoko, a podporuje je v nakupování. Spotřebitelé se obávají o svou budoucnost relativně málo a nebojí se utrácet svůj příjem za zboží, které nutně nepotřebují. Počet volných pracovních míst je historicky nejvyšší Nízká nezaměstnanost zvyšuje tlaky na růst mezd Dec- Jun- Dec- Jun- Dec-7 Zaměstnanost (tis. osob) Počet volných prac. míst (tis, pr. osa) Zdroj: SSÚ, MPSVR, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Q5 Q Q7 Q8 Q9 Míra nezaměstnanosti (SA) Reálné mzdy, % y/y (pr. osa) Zdroj: SSÚ, MPSVR, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Slovenské mzdy rostou sice pomaleji než v ostatních zemích V, přesto svým reálným růstem přes % y/y patří k premiantům v eurozóně. V posledním čtvrtletí loňského roku se poprvé průměrná mzda přehoupla přes euro a letos očekáváme, že se v růstu mezd projeví také účinky novely Zákoníku práce. Kromě lednového zvýšení minimální mzdy o % se v ní odrazí také novela platná od prvního května, kdy vzrostly příplatky za noční práci a práci ve dnech pracovního volna. Soukromá spotřeba podporována růstem disponibilního důchodu zůstává nadále hlavním tahounem ekonomické aktivity. Míra participace roste svižně k novým historickým maximům. Spolu se stabilním růstem mezd takto utažený trh práce nadále nahrává spotřebitelům. Rostoucí disponibilní důchod je pak dobrá zpráva především pro maloobchodní prodej, jelikož spotřebitelé se nerozpakují své vyšší příjmy utrácet. Domácnosti nadále utrácí za zbytné zboží a čím dál víc se daří službám. V prvním čtvrtletí rostly dvouciferným tempem tržby za ubytování, tržby na kulturu a rekreaci přidaly téměř %. května 8 9

10 meziročně a tento trend bude pokračovat i nadále. Dařilo se však i obchodu s auty, jejichž prodejci si reálně připsaly tržby o téměř % vyšší oproti prvnímu čtvrtletí loňského roku. Disponibilní příjem roste ruku v ruce s utahováním trhu práce (% y/y, pb) Q Q Q Q5 Q Q7 Čisté sociální příspěvky Ostatní běžné transfery Důchody z vlastnictví Náhrady zaměstnancům Běžné daně Sociální dávky Zdroj: SSÚ, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Hrubý provozní přebytek Hrubý disponibilní důchod Dynamika maloobchodu zůstává nadále příznivá 8 - Sep- Mar-5 Sep- Mar-8 Maloobchod (bez aut), % y/y Velkoobchod (bez aut), % y/y Zdroj: SSÚ, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Růst maloobchodních tržeb letos mírně zpomalí kvůli vysoké srovnávací základně i rostoucím obavám spotřebitelů ze zhoršení ekonomické situace. Celkové maloobchodní tržby bez započítání tržeb z prodeje aut, které loni rostly tempem přes %, by letos měly mírně zpomalit. Důvodem je především vysoká srovnávací základna z minulého roku. Mírný pokles tržeb signalizuje také pomalu klesající důvěra spotřebitelů, která v dubnu dosáhla nejnižší hodnoty za posledních měsíců. Spotřebitelé se obávají zhoršení ekonomické situace, pesimismus roste i ohledně budoucí finanční situace domácností. Přesto aktuální spotřebitelská důvěra zůstává vysoko nad svým dlouhodobým průměrem a ve statistikách maloobchodních tržeb v nadcházejícím období se tento pokles odrazí jen mírně. Zahraniční obchod zpomaluje Růst dovozu i vývozu v první polovině letošního roku zpomalí, dynamika zahraničního obchodu znovu zrychlí v druhé polovině roku. Pokračující růst maloobchodních tržeb stejně jako vyšší dynamika investic přispěly k poklesu bilance zahraničního obchodu. V Q 7 byly čisté vývozy největším přispěvovatelem do růstu HDP. Mezičtvrtletní tempo vývozů rostlo nejrychleji za poslední rok a půl, přičemž dovozy po sezónním očištění svou dynamiku zpomalily. V prvním čtvrtletí neočekáváme, že by se taková situace opakovala. Měsíční statistiky naznačují, že exporty na začátku roku zvolnily. Především kvůli automobilovým odstávkám došlo v lednu k poklesu vývozu aut do zahraničí, což se projevilo v jejich celkovém růstu. Ve zbývajících dvou měsících však automobilový průmysl toto mírné zakolísání víc než zkorigoval a celkový vývoz se takřka vyrovnal rekordnímu vývozu z posledního čtvrtletí minulého roku. Důvodem nižší bilance zahraničního obchodu v prvním čtvrtletí tak zůstávají především intenzivnější dovozy, zvýšily se především importy investičních statků a dodávek pro průmysl. Solidní poptávka v zemích Evropské unie nadále podporuje vývoz slovenských výrobků, který v prvním čtvrtletí vzrostl o, % meziročně. Vývoz do Evropské unie tvoří téměř 87 % všech exportů ze Slovenska. Naopak dovoz z těchto zemí, který se na celkovém dovozu podílí z %, vzrostl o, %.. května 8

11 Vyšší dynamika dovozů byla zaznamenána především ze zemí mimo Evropskou unii (+8, % y/y), přičemž exporty do těchto zemí klesly o 5 %. Saldo zahraničního obchodu na začátku roku zklamalo (mld. EUR) 5 Zahraniční obchod chytí druhý dech v závěru roku (%, y/y) I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII Q5 Q Q7 Q8 Q9 Exporty, % y/y Importy, % y/y Zdroj: SSÚ, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Zdroj: SSÚ, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Struktura dovozu napovídá, že se podniky rozšiřují a modernizují. Jak nižší dynamika vývozů, tak i nadále slušný růst dovozů jsou příčinou nižší bilance zahraničního obchodu v prvním čtvrtletí. Ta meziročně klesla o mil. EUR. Naše předpověď však ukazuje, že dynamika exportů v druhé polovině roku zrychlí a příspěvek čistých vývozů do celkového růstu HDP bude mírně kladný. Korigovaná inflace získává na významu Růst spotřebitelských cen bude letos podporován všemi složkami. Významným tahounem inflační dynamiky se letos po letech stane korigovaná inflace, ceny potravin budou hrát důležitou roli především v první polovině roku, jejich dynamika však bude postupně slábnout. Po období negativních příspěvků letos poprvé rostou také regulované ceny. Korigovaná inflace bude akcelerovat Spotřebitelskou inflaci letos podpoří všechny její složky (%, y/y) Q5 Q Q7 Q8 Q9 Inflace (HICP), % y/y Korigovaná inflace, % y/y Zdroj: SSÚ, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka - - Q5 Q Q7 Q8 Q9 Korigovaná inflace Regulované ceny Potraviny (pr. osa) Pohonné hmoty (pr. osa) Zdroj: SSÚ, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Slovenská spotřebitelská inflace si prochází fází oživení. V prvním čtvrtletí rostla průměrným tempem, %, tedy nejrychleji za posledních pět let, v dubnu ještě zrychlila ke,9 %, kde by přibližně měla zůstat celé druhé čtvrtletí a za celý rok 8 by si v průměru měla připsat, %.. května 8

12 Potraviny jsou stále největším přispěvatelem do celkové inflace, jejich význam však za posledního čtvrtroku nepatrně klesl a očekáváme i nadále, že dynamika růstu cen potravin bude postupně zpomalovat. Rovněž ceny pohonných hmot se zvyšování neubrání, a to v důsledku vyšších cen ropy na světovém trhu. V prvním čtvrtletí jsme také zaregistrovali výrazný růst regulovaných cen, které si kladný meziroční přírůstek připsaly poprvé od roku. Za tímto růstem stojí především zdražování spotřebitelských energií na začátku roku. Na významu však stále více získává korigovaná inflace. Ta se na celkové inflaci v prvním čtvrtletí podílela,9 pb, když její meziroční hodnota vzrostla na,5 %. V následujících měsících by korigovaná inflace měla ještě zrychlit ruku v ruce tím, jak porostou mzdy a nadále se bude utahovat trh práce. Box : Česká inflace poroste směrem k cíli ČNB Na rozdíl od slovenské inflace celková inflace v České republice během prvního čtvrtletí, i přes rapidní růst mezd, zvolnila. Hlavním důvodem je korekce v cenách potravin poté, co loni zaznamenaly nebývalý růst. Část této korekce jde na vrub posílení koruny, když dovozní ceny potravin v únoru meziročně klesly o 7, %. Stejně jako na Slovensku v současnosti nevidíme mnoho důvodů, proč by inflace cen potravin měla výrazněji zrychlit. Česká inflace dohoní růst spotřebitelských cen na Slovensku až příští rok - Q5 Q Q7 Q8 Q9 Slovenská inflace (HICP), % y/y Česká inflace (CPI), % y/y Zdroj: SSÚ, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Překvapivé však je, že i přes velmi silný mzdový růst nezrychluje jádrová inflace. Na jednu stranu se inflace neobchodovatelného zboží drží na slušných hodnotách, na té druhé obchodovatelné zboží meziročně vůbec nezdražuje. Důvodem je výrazné posilování koruny, která v prvním čtvrtletí byla meziročně o % silnější proti euru a o 8,5 % silnější proti dolaru. Nepředpokládáme, že by se takové posílení koruny opakovalo, a tak podle nás převáží vliv vyšších mezd a jádrová inflace přestane zpomalovat a stabilizuje se těsně pod úrovní %. Mzdové tlaky ji potáhnou nahoru, zatímco další posilování koruny bude růst cen ještě brzdit. Navíc růst regulovaných cen a cen pohonných hmot zůstane výrazně pod dvouprocentní hranicí. Celková inflace tak letos v průměru zrychlí na,9 % y/y.. května 8

13 Veřejný sektor Rozpočet zůstane v deficitu Státní rozpočet stejně jako rozpočet veřejných financí v roce 7 svým výsledkem pozitivně překvapily. Dluh veřejných financí je nejnižší za posledních pět let. Deficit státního rozpočtu za první čtyři měsíce je letos nejnižší od roku 9. Avšak vyrovnaný rozpočet do roku, se kterým počítá vláda, vidíme jako nepravděpodobný. Státní rozpočet (kumulativní deficit, mld. EUR) Státní rozpočet (m kumulativně, mld. EUR) I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII Sep- Mar-5 Sep- Mar-8 Bilance (pr. osa) Příjmy Výdaje Zdroj: MFSR, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Zdroj: MFSR, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Jak státní rozpočet, tak i rozpočet veřejných financí loni svým výsledkem příjemně překvapily. Státní rozpočet na konci loňského roku dosáhl o 8 mil. EUR nižší deficit, než byl plánován. Ve stejném období klesl dluh veřejných financí na 5,9 % HDP, tedy nejnižší úroveň od roku. Notifikovaný poměr schodku veřejných financí k HDP v roce 7 dosáhl, %, což je o pěkných, pb HDP méně než v roce. Poprvé ke snižování dluhu přispěl nejen ekonomický růst, ale také opatření vlády, která vedla k primárnímu přebytku. Za zvýšenými vládními příjmy stojí hlavně vyšší sociální a zdravotní odvody a příjmy z odvodů daní DPH a fyzických osob, které plně tak kompenzovaly nižší příjmy z evropských fondů. Ty byly nejmenší od roku 9. Na druhou stranu hospodaření veřejných financí pomohly nižší vyplacené sociální dávky i menší potřeba spolufinancování EU prostředků. Výdaje vlády tak poklesly téměř o mil. EUR. Příjmy státního rozpočtu za první čtyři měsíce roku 8 byly o 7 % vyšší než v loňském roce, především v důsledku nárůstu daňových příjmů. Rostoucí spotřeba domácností se projevuje ve vyšším inkasu daně z přidané hodnoty i spotřební daně, nárůst mezd a zaměstnanosti se pak projevil u inkasa daní z příjmu fyzických osob (+,5 %). Výrazně však vzrostly také transfery z EU porovnání se stejným obdobím (+ %), a to především kvůli nízké srovnávací základně z minulého roku. Růst se však nevyhnul ani výdajové straně (+%) a tento trend bude pravděpodobně pokračovat po celý rok. Výdaje na platy ve veřejné sféře vzrostly o téměř %, stejně tak jako vyšší výdaje na starobní důchody. Kapitálové výdaje, které jsou napojeny na již zmiňované projekty spolufinancované z EU, vzrostly meziročně o téměř 5 %. Vláda tak začíná realizovat investiční výdaje, které v minulých letech odkládala.. května 8

14 Deficit státního rozpočtu, který loni činil, % HDP, by podle výhledu vlády měl dále klesat až k vyrovnanému saldu v roce. Vzhledem k pokračující expanze slovenské ekonomiky je vysoce pravděpodobné, že letošní rozpočet skončí deficitem pod jedno procento HDP a veřejný dluh se sníží pod 5 % HDP. V příštích letech však naše prognóza předpokládá globální zpomalení s efektem na slovenskou ekonomiku a tak se nám další výrazný pokles ve střednědobém horizontu jeví jako nereálný. Deficit veřejných financí (% HDP) Celkový veřejný dluh (% HDP) Deficit VF Maastricht Veřejný dluh Hranice fiskálního pravidla Zdroj: Eurostat, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Zdroj: Eurostat, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Pozn: Sankční pásma počínaje příštím rokem budou klesat o pb ročně až dokud horní limit nedosáhne 5 %. Box : Rozpočet ČR letos nemine výrazný růst běžných výdajů Loňské hospodaření českých veřejných rozpočtů skončilo výrazným přebytkem. Celkové příjmy veřejných rozpočtů se loni zvýšily o,5 %, a to především díky vyššímu výběru daní. Růst výdajů za dynamikou příjmů zaostal, přitom výdaje na platy státních zaměstnanců a investice výrazně vzrostly. Veřejný dluh se snížil jak v absolutním tak i v relativním vyjádření. Jeho podíl na HDP dosáhl v loni, %, a je tak nejmenší od roku 9. V souladu se schváleným plánem prozatím letošní rozpočet centrální vlády vykazuje výrazný růst výdajů. Platy ve veřejné sféře rostou v průměru o zhruba %, výdaje na starobní důchody, které tvoří největší položku státního rozpočtu, letos rostou o 5 % y/y díky jejich výraznějšímu navýšení. V prvním čtvrtletí vzrostly také kapitálové výdaje o 87 %, hlavním důvodem je ale stejně jako na Slovensku velmi nízká srovnávací základna z roku 7. Vyšší dynamiku investic očekáváme i nadále, ale zprávy o zpoždění některých projektů naznačují, že zvyšování kapitálových výdajů bude pomalejší. V prvním čtvrtletí vzrostly masivně i příjmy státního rozpočtu. Výnosy z daní se v Q 8 zvýšily o 8 % převážně díky DPH, daním z příjmu fyzických osob a sociálnímu pojištění. Důvodem je růst spotřeby v české ekonomice, extrémně utažený trh práce a zároveň nedávná opatření v boji s daňovými úniky. Za celý rok předpokládáme, že rozpočet centrální vlády skončí ve schodku mld. CZK.. května 8

15 Výpůjční potřeby a jejich financování v roce 8, mil. EUR ARDAL KB (květen) Výpůjční potřeby Rozpočtový deficit 7, 85,9 Zpětné odkupy dluhopisů,, Splatné pokladniční poukázky,, Splatné dluhopisy 9, 9, Splatné dluhopisy ve švýcarských francích 8, 8, Splatné dluhopisy v japonských jenech,5,5 Splatné půjčky,, Celkově, 9,5 Financování Hrubá emise dluhopisů (v aukcích) 5, 5, Hrubá emise dluhopisů (syndikovaná),, Hrubá emise pokladničních poukázek (přesahující kal. rok) 5, 5, Splatné půjčky,, Čerpání likviditní rezervy, 9,5 Celkové financování, 9,5 Změna dluhu,, Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ARDAL. května 8 5

16 Rizika prognózy Rizika prognózy pro růst ekonomiky i spotřebitelských cen vidíme pro tento rok jako vyrovnaná. Rizika související s investiční činností jsou rovnoměrně rozdělena. Mírné negativní riziko představuje nedostatek nabídky kvalifikované pracovní síly. Nicméně investice jsou jediným způsobem, jak dosáhnout růstu produktivity, aby bylo možné uspokojit rostoucí poptávku po slovenských výrobcích. Vláda nebude schopna vyčerpat část prostředků z evropských fondů ve stanoveném termínu a dynamika investic bude slabší, než jak ukazuje prognóza. Reálné mzdy, které i v důsledku implementace nové legislativy rostou rychleji než produktivita, mohou snížit konkurenceschopnost s negativním dopadem na zahraniční obchod. Význam automobilového průmyslu na celkové produkci je výrazný. Jeho cykličnost představuje značné riziko pro slovenskou ekonomiku. Pokles poptávky po osobních autech ve světě by bezprostředně vedl k poklesu průmyslové výroby.. května 8

17 Klíčové makroekonomické ukazatele Q7 Q7 Q7 Q8 Q8 Q8 Q8 Q HDP (reálný růst, y/y, %),,5,5,5,,9,,,,8, Spotřeba domácností (reálně, y/y, %),,9,7,,7,,,5,,,9 Fixní investice (reálně, y/y, %) -,, 7,,,5 7,, 7,5, 9, 5,7 Zahraniční obchod (mld, EUR),,5,,,,7,9,7,8,8,8 Průmyslová výroba (reálný růst, y/y, %),,5,,,8,8,5,,9,, Stavebnictví (reálný růst, y/y, %) 5,9,,,,,7 9, 8,9 5,, 7, Maloobchod (reálný růst, y/y, %) 7, 5, 5,9,9,,8,7,5,,7,8 Mzdy (reálný růst, y/y, %),7,5,,,,,5 5,,,,9 Nezaměstnanost (UPSVR, %) 7,,, 5,,,,, 7,,, Inflace (HICP, y/y, %),,,,5,9,7,,9,,,7 Korigovaná inflace (y/y, %),,,,5,,9,,8,,,8 Ceny potravin (y/y, %),,, 5,7 5,,,,5,,,5 Ceny pohonných hmot (y/y, %) 5,8,,5,, 7,5 -, -5, 7,7,8 -, Regulované ceny (y/y, %) -, -,5 -,,,8,,, -,7,,9 Zdroj: Eurostat, SSÚ, NBS, MF, UPSVR, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Pozn,: Prognózy KB jsou označeny modře, sezónní očištění je vlastní Roční makroekonomické ukazatele slovenské ekonomiky Hrubý domácí produkt běžné ceny, mld, EUR Hrubý domácí produkt reálný růst, % Průmyslová výroba reálný růst, % Stavební výroba reálný růst, % Maloobchodní tržby reálný růst, % Míra nezaměstnanosti konec období, % Celkové mzdy nominální, průměr období, Celkové mzdy reálný růst, % Spotřebitelské ceny HICP, průměr období, % Spotřebitelské ceny HICP, konec období, % Zahraniční obchod běžné ceny, mld. EUR Vývozy běžné ceny, mld. EUR Dovozy běžné ceny, mld. EUR Vývozy nominální růst, % Dovozy nominální růst, % Běžný účet platební bilance běžné ceny, mld. EUR Běžný účet platební bilance % HDP Obchodní bilance % HDP Bilance služeb % HDP Bilance výnosů % HDP Saldo veřejného sektoru % HDP Dluh vládního sektoru mld. EUR Dluh vládního sektoru % HDP Zahraniční zadluženost % HDP Zdroj: Eurostat, SSÚ, NBS, MF, UPSVR, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Pozn,: Prognózy KB jsou označeny modře. května 8 7

18 Makroekonomické ukazatele HDP (y/y) Spotřeba domácností, investice (y/y) Čistý vývoz 5 Dec- Dec- Dec-5 Dec-7 Reálný HDP, % y/y - - Dec- Dec- Dec-5 Dec-7 Spotřeba domácností, % y/y Investice, % y/y Dec- Dec- Dec-5 Dec-7 Příspěvky čistých exportů do růstu HDP, pb y/y Průmysl (y/y) Stavebnictví (y/y) Maloobchodní tržby (y/y) Apr- Apr- Apr- Apr-8 Průmyslová produkce M průměr Apr- Apr- Apr- Apr-8 Stavebnictví M průměr 9 - Apr- Apr- Apr- Apr-8 Maloobchodn tržby M průměr Platební bilance (mld, EUR) Běžný účet (% HDP) Přímé zahraniční investice (mld, EUR) Apr- Apr- Apr- Apr-8 Běžný účet Dec- Dec- Dec-5 Dec-7 Běžný účet k HDP (%) Apr- Apr- Apr- Apr-8 Přímé zahraniční investice, suma za M Saldo zahraničního obchodu (mld, EUR) Dynamika vývozu a dovozu (% y/y) Míra nezaměstnanosti (%) 5 - Apr- Apr- Apr- Apr-8 Bilance zahraničního obchodu Apr- Oct- Apr-5 Oct- Apr-8 Export y/y Import y/y Zdroj: Eurostat, SSÚ, NBS, MF, UPSVR, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 8 Apr- Apr- Apr- Apr-8 Míra nezaměstnanosti. května 8 8

19 Reálné mzdy v průmyslu (y/y) Mzdy v ekonomice (y/y) Spotřebitelské ceny (HICP, %) - Apr- Apr- Apr- Apr-8 Reálné mzdy - Apr- Apr- Apr- Apr-8 Nominální mzdy y/y Reálné mzdy y/y - Apr- Apr- Apr- Apr-8 HICP, m/m HICP, y/y Spotřebitelské ceny (%) Jádrová inflace (%) Korigovaná inflace (%) - Apr- Apr- Apr- Apr-8 CPI, m/m CPI, y/y - Apr- Apr- Apr- Apr-8 Jádrová inflace, m/m Jádrová inflace, y/y - - Apr- Apr- Apr- Apr-8 Korigovaná inflace, m/m Korigovaná inflace, y/y Ceny průmyslových výrobců (%) Apr- Apr- Apr- Apr-8 PPI, m/m PPI, y/y Státní rozpočet (příjmy, výdaje, v mld, EUR, kumulativně za posledních M) 8 8 Apr- Apr- Apr- Apr-8 Příjmy Výdaje Státní rozpočet (bilance, v mld, EUR, kumulativně za posledních M) Apr- Apr- Apr- Apr-8 Balance Deficit veřejných financí (% HDP) Veřejný dluh (% HDP) Výnos letého vládního dluhopisu (Maastricht definice v %) Deficit VF Maastricht Veřejný dluh Zdroj: Eurostat, SSÚ, NBS, MF, UPSVR, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Maastricht 5 Apr- Apr- Apr- Apr-8 Slovenské desetileté výnosy (Maastricht). května 8 9

20 Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA () 8 58 jan_vejmelek@kb.cz KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Ekonomové Viktor Zeisel Marek Dřímal Monika Junicke Jana Steckerová () 8 5 () () 8 59 () 8 5 viktor_zeisel@kb.cz marek_drimal@kb.cz monika_junicke@kb.cz jana_steckerova@kb.cz Akcioví analytici Sektory Miroslav Frayer Jiří Kostka David Kocourek () 8 57 () 8 5 () 8 59 miroslav_frayer@kb.cz jiri_kostka@kb.cz david_kocourek@kb.cz SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Hlavní ekonom SG Poland Hlavní ekonom Rosbank Hlavní ekonom BRD-GSG Jaroslaw Janecki Yury Tulinov, CFA Florian Libocor (8) 5 8 (7) 95 (ext. 8) () 89 jaroslaw.janecki@sgcib.com yury.tulinov@rosbank.ru florian.libocor@brd.ro Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Ekonom Akciový analytik Carmen Lipara Ioan Mincu Laura Simion, CFA () 7 () 7 () 7 carmen.lipara@brd.ro george.mincu-radulescu@brd.ro laura.simon@brd.ro Hlavní ekonom výzkumu globální ekonomiky Klaus Baader (85) 95 klaus.baader@sgcib.com SG GLOBÁLNÍ EKONOMICKÝ VÝZKUM Eurozóna Velká Británie Anatoli Annenkov Michel Martinez Yvan Mamalet Brian Hilliard () 77 7 () () () anatoli.annenkov@sgcib.com michel.martinez@sgcib.com yvan.mamalet@sgcib.com brian.hilliard@sgcib.com Severní Amerika Latinská Amerika Stephen Gallagher Omair Sharif Dev Ashish Ankur Shukla () 78 9 () (9) (9) 8 7 stephen.gallagher@sgcib.com omair.sharif@sgcib.com dev.ashish@socgen.com ankur.shukla@sgcib.com Čína Japonsko Wei Yao Takuji Aida Kiyoko Katahira Arata Oto (85) 57 (8) (8) (8) wei.yao@sgcib.com takuji.aida@sgcib.com kiyoko.katahira@sgcib.com arata.oto@sgcib.com Korea Indie Inflace Suktae Oh Kunal Kumar Kundu Vaibhav Tandon (8) 95 7 (9) (9) suktae.oh@sgcib.com kunal.kundu@sgcib.cz vaibhav.tandon@sgcib.com Globální vedoucí výzkumu Brigitte Richard-Hidden () 78 brigitte.richard-hidden@sgcib.com SG VÝZKUM RŮZNÝCH TŘÍD AKTIV DLUHOPISOVÝ TRH A MĚNOVÉ KURZY Vedoucí výzkumu dluhopisového trhu a měnových kurzů Guy Stear () 99 guy.stear@sgcib.com Fixed Income Bruno Braizinha Jean-David Cirotteau Cristina Costa Jorge Garayo () () 7 5 () () 77 7 bruno.braizinha@sgcib.com jean-david.cirotteau@sgcib.com cristina.costa@sgcib.com jorge.garayo@sgcib.com Vedoucí strategie sazeb pro Evropu Úrokové deriváty Ciaran O'Hagan Shakeeb Hulikatti Adam Kurpiel () 58 (9) () ciaran.ohagan@sgcib.com shakeeb.hulikatti@sgcib.com adam.kurpiel@sgcib.com Vedooucí strategie sazeb pro USA Subadra Rajappa Jason Simpson Marc-Henri Thoumin () 78 5 () () subadra.rajappa@sgcib.com jason.simpson@sgcib.com marc-henri.thoumin@sgcib.com Měnové kurzy Měnové deriváty Kit Juckes Olivier Korber Alvin T. Tan () () 88 () Kit.juckes@sgcib.com olivier.korber@sgcib.com alvin-t.tan@sgcib.com Vedoucí strategie rozvíjejících se trhů Jason Daw (5) 789 jason.daw@sgcib.com Amit Agrawal Régis Chatellier Phoenix Kalen (9) () () amit.agrawal@sgcib.com regis.chatellier@sgcib.com phoenix.kalen@sgcib.com

21 Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Autoři tohoto dokumentu nejsou oprávněni nabývat investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Tento dokument ani jeho obsah není určen osobám trvale bydlícím či sídlícím ve Spojených státech amerických a osobám splňujícím statut amerického subjektu, jak je definován v nařízení S podle zákona Spojených států amerických o cenných papírech z roku 9, ve znění pozdějších předpisů. Tento dokument není investičním doporučením dle nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 59/, o zneužívání trhu, ani nepředstavuje investiční poradenství dle zákona č. 5/ Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku