MAKRO SPECIÁL. Aktualizace k 10/16. Emise státních dluhopisů Státní rozpočet v roce 2016 a dále. Jana Urbánková. Splátky dluhopisů (SDD)

Transkript

1 MAKRO SPECIÁL Aktualizace k 10/16 Emise státních dluhopisů Jana Urbánková jurbankova@csas.cz Díky příznivému ekonomickému vývoji a vzhledem k nižším investičním výdajům dosáhne státní rozpočet v roce 2016 s největší pravděpodobností přebytku okolo CZK 20 mld. Přebytek státního rozpočtu přispívá k nižším celkovým finančním potřebám státu v tomto roce, které se pak odráží v relativně nižším objemu emise dluhopisů a pokladničních poukázek. Za těchto okolností by se celková letošní emise dluhopisů měla přiblížit k CZK 190 mld. Podobný scénář by se měl opakovat i v roce 2017, kdy by objem vydaných dluhopisů mohl dosáhnout zhruba CZK 210 mld. Finanční potřeby státu v Celkové finanční potřeby státu v daném roce se skládají ze 3 základních položek: 1) Schodek státního rozpočtu 2) Splátky dluhopisů a pokladničních poukázek 3) Splátky přijatých úvěrů (např. EIB). Státní rozpočet v roce 2016 a dále Vzhledem k příznivému ekonomickému vývoji dosáhne státní rozpočet v roce 2016 pravděpodobně přebytku ve výši CZK 20 mld. Tab 1: Saldo státního rozpočtu Saldo státního rozpočtu Odhad ČS Odhad MF ČR Za přebytkem státního rozpočtu v 2016 stojí následující faktory: 1) Příznivý cyklus české ekonomiky působí ve směru vyšších daňových příjmů. Určitý příznivý vliv na vyšší příjmy do státní pokladny má také efektivnější výběr daní. 2) Nižší investiční výdaje v posledních měsících také působí ve směru přebytku státního rozpočtu. Za nižšími investičními výdaji mimo jiné stojí nedostatek předpřipravených investičních projektů financovaných v rámci nového kola programového období čerpání z EU fondů či dobíhání a utlumování investic financovaných z předchozího programového období. Určitou roli může hrát také politický cyklus a blížící se volby na podzim Pro roky 2017 a 2018 očekáváme, že příznivý ekonomický cyklus bude nadále přispívat k vyššímu daňovému výběru, ale efekt nižších investic se začne od roku 2018 postupně snižovat. Porovnání námi odhadnutého schodku státního rozpočtu a odhadu Ministerstva financí (MF) najdete v Tab. 1. MF uvádí ve Strategii hodnoty jen do konce roku Za tímto horizontem předpokládáme stabilní schodek státního rozpočtu v blízkosti CZK 30 mld. To je dáno jednak tím, že existují významná rizika pro velikost schodku v tomto období. Na jednu stranu to může být snaha politických představitelů držet schodek blízko k nule, na druhou stranu ale bude záviset na volbách a aktuální pozici české ekonomiky v rámci cyklu. Splátky dluhopisů (SDD) Splátky dluhopisů v následujících 5 letech jsou určeny na základě 1) objemu již vydaných SDD maturujících v následujících 5 letech a 2) odhadu budoucí emise krátkodobých SDD maturující v následujících 5 letech. Odhad budoucí emise krátkodobých SDD maturujících v následujících 5 letech je určen na základě 3 emisních scénářů, které by MF mohlo v následujících letech zvolit. Scénář 1 počítá s 60% podílem emise dluhopisů maturující v následujících 5 letech na celkové emisi SDD v daném roce. Scénáře 2 a 3 předpokládají snížení podílu krátké emise na 40% a 20%, respektive. Scénář 2 považuji za nejpravděpodobnější vzhledem k tomu, že je

2 MAKRO - SPECIÁL v souladu se záměrem MF navýšit průměrnou dobu do splatnosti dluhového portfolia a také z toho důvodu, že se tento scénář nejvíce ze všech uvedených scénářů přibližuje emisní politice před zavedením kurzového závazku v letech 2011 a Více o jednotlivých strategiích najdete v Apendixu. Odhad splátek dluhopisů v daném roce odhadnutý na základě jednotlivých scénářů je uvedený v Tab 2. Tab 2: Splátky dluhopisů Splátky SDD Scénář Scénář Scénář Přestože se blížíme ke konci roku 2016, tak odhad splátek dluhopisů v roce 2016 je stále nejistý vzhledem k tomu, že MF v průběhu roku pomocí operací na sekundárním trhu stahovalo dluhopisy maturující v roce 2016 a nahrazovalo je dluhopisy s delší dobou splatnosti. V případě, že by MF pokračovalo v těchto operacích i v posledních měsících tohoto roku, mohlo by dojít k dalšímu snížení objemu splátek dluhopisů ještě v Splátky pokladničních poukázek (SPP) a ostatních přijatých úvěrů Splátky přijatých zápůjček a úvěrů tvoří minoritní položku celkových finančních potřeb státu v maximální výši CZK 5 mld. ročně (Tab 3) Tab 3: Splátky úvěrů Splátky přijatých zápůjček a úvěrů Předpoklad o objemu splátek SPP bez revolvingu v daném roce, a tedy de facto objemu jejich emise v předchozím roce, je popsán v následující sekci. Zdroje financování státu v Finanční potřeby státu v daném roce mohou být pokryty emisí dluhopisů, pokladničních poukázek nebo využitím hotovostní rezervy. Emise pokladničních poukázek MF vyhlásilo strategii nahrazování emise pokladničních poukázek vydáváním dluhopisů. Z toho důvodu je předpokládaná emise pokladničních poukázek bez revolvingu v tomto roce jen CZK 20 mld. Podobný trend je pravděpodobný i pro nadcházející roky, kdy počítám s průměrnou roční emisí pokladničních poukázek bez revolvingu v objemu CZK 25 mld. Zcela nelze ani vyloučit, že se bude opakovat situace z konce roku 2015, kdy MF vydalo v posledních 4 měsících roku pokladniční poukázky maturující ještě v prosinci téhož roku v objemu CZK 12,3 mld., k jejich financování přes konec roku pravděpodobně částečně využilo krátkodobý příliv financí na účet státní pokladny od měst a obcí a pak vydalo vyšší objem pokladničních poukázek v lednu a únoru Ve prospěch tohoto scénáře hovoří i fakt, že k v současnosti maturuje již CZK 6 mld. v pokladničních poukázkách. Hotovostní rezerva Navíc v tomto roce MF pravděpodobně pokryje okolo CZK 20 mld. finančních potřeb z hotovostní rezervy státu a tuto rezervu do velké míry vyčerpá. Emise dluhopisů Na základě předpokladů stanovených o emisi pokladničních poukázek a čerpání hotovostní rezervy a podle scénářů struktury emise jsou stanoveny celkové objemy emise dluhopisů v letech Scénář Scénář Scénář V roce 2016 dosáhne objem emise dluhopisů pravděpodobně CZK 190mld. Ministerstvo financí v prvních třech kvartálech roku vydalo CZK 130 mld. Emise ve čtvrtém kvartálu 2016 by se tak měla přiblížit k CZK 60 mld., když z toho již CZK 13,6 mld. bylo vydáno v prvních říjnových aukcích a zhruba CZK 46 mld. zbývá vydat. Podobný scénář by se měl opakovat i v roce 2017, kdy by objem emise dluhopisů mohl mírně vzrůst na CZK 210 mld. vzhledem k mírně nižšímu očekávanému přebytku státního rozpočtu. Pro roky 2018 a 2019 počítáme s výrazným nárůstem emise dluhopisů, protože v těchto letech maturuje větší objem již vydaných dluhopisů, MF pravděpodobně ještě vydá dluhopisy maturující v těchto letech a státní rozpočet by již neměl dosahovat přebytku vzhledem k očekávanému nárůstu investic. Ve srovnání s předchozím vydáním tohoto speciálu je odhad celkové emise dluhopisů značně snížen, a to hlavně z důvodu nečekaně vysokého přebytku státního rozpočtu. Určitý vliv na snížení odhadu emise dluhopisů mají také operace MF na sekundárním trhu, při nichž MF nahrazovalo dluhopisy maturující v roce 2016 dluhopisy s delší dobou splatnosti, a tím si snížilo finanční potřeby státu

3 MAKRO - SPECIÁL Rizika prognózy Státní investice Nižší investice státu působí ve směru vyššího salda státního rozpočtu. Předpokládáme, že investice zůstanou nadále mírně utlumené i v roce 2017 a teprve v průběhu roku 2018 dojde k jejich postupnému nárůstu. Obecně další omezení investic by přispělo k dodatečnému růstu salda státního rozpočtu. Čerpání hotovostní rezervy Hotovostní rezerva státu představuje jeden z možných zdrojů pokrytí finančních potřeb státu. Vzhledem k tomu, že její poslední hodnota je známá ke konci roku 2015 a MF v průběhu roku nezveřejňuje její vývoj, tak její současná hodnota je zatížena velkou mírou nejistoty. Případný nárůst hotovostní rezervy a její využití pro pokrytí finančních potřeb státu představuje riziko pro nižší emisi dluhopisů v následujících letech. Emise pokladničních poukázek MF vyhlásilo strategii nahrazování emise státních pokladničních poukázek emisí dluhopisů s relativně krátkou dobou splatnosti. Tato prognóza předpokládá pokračování této strategie i v následujících 5 letech. Pokud by došlo k navýšení emise pokladničních poukázek, pak by pravděpodobně byla relativně snížena emise krátkých dluhopisů. Apendix V roce 2015 a v první polovině roku 2016 MF vydalo velkou část svých dluhopisů s dobou splatnosti do 3 let (Tab 1A). Nárůst emise krátkých dluhopisů byl z převážné části způsoben zvýšenou poptávkou nerezidentů spekulujících na posílení koruny po ukončení kurzového závazku. Nerezidenti v očekávání ukončení kurzového závazku v jednotkách let ukládali a stále ukládají nakoupené koruny právě do dluhopisů. Před zavedením kurzového závazku v letech 2011 a 2012 emise krátkých dluhopisů dosahovala zhruba jen 40% celkové emise dluhopisů. Tab 1A: 1) Scénář 1 vysoký podíl krátké emise MF v posledních letech zvýšilo podíl vydaných krátkodobých dluhopisů na celkovém objemu emise (Tab 1A). Scénář 1 počítá s pokračováním tohoto trendu, kdy emise dluhopisů maturující v následujících 5 letech dosáhne 60% celkové emise SDD v daném roce (Tab 2A). 2) Scénář 2 - umírněný scénář Za nejrealističtější scénář považuji snížení podílu emise dluhopisů maturujících v následujících 5 letech na 40% z celkové emise SDD, jak tomu bylo v letech 2011 a 2012 před zavedením kurzového závazku. Tuto variantu považuji za nejpravděpodobnější i vzhledem k tomu, že výsledné celkové finanční potřeby státu se nejvíce přibližují odhadu MF do roku 2018, který je uvedený ve Strategii financování a řízení státního dluhu České republiky pro 2. pololetí Scénář 2 je i v souladu se záměrem MF navýšit průměrnou dobu do splatnosti dluhového portfolia do roku 2018 na 6 roků ze současných 5,1 roku, jak je zmíněno v této Strategii. 3) Scénář 3 nízký podíl krátké emise Poslední scénář počítá s velkým omezením emise krátkodobých dluhopisů, které tvoří jen 20% celkové emise. Tab 2A: Podíl emise SDD maturujícch do 5 let na celkové emisi SDD v jednotlivých letech Rozložení do roků Součet Scénář 1 60% 5% 35% 11% 5% 4% Scénář 2 40% 0% 10% 10% 10% 10% Scénář 3 20% 0% 2.5% 7.5% 7.5% 2.5% Pzn: Pokud by l dluhopis emitován v lednu 2016 a maturuje v prosinci 2017, tak pak je tento dluhopis zahrnut ve sloupečku 1, i když se jedná o dluhopis se skoro 2 letou maturitou. Tedy rozložení do roků je určeno počtem následujících celých roků do maturity dluhopisu. Podíl emise SDD maturujícch do 5 let v minulých letech Rozložení do roků Součet * k červ enci * 61% 10% 39% 10% 3% 0% % 0% 33% 12% 9% 6% % 0% 4% 0% 17% 8% % 0% 3% 16% 6% 0% % 0% 6% 8% 0% 26% % 0% 0% 23% 0% 17% Pzn: Pokud by l dluhopis vydán v lednu 2016 a maturuje v prosinci 2017, tak pak je tento dluhopis zahrnut ve sloupečku 1, i když se jedná o dluhopis se skoro 2 letou maturitou. Tedy rozložení do roků je určeno počtem následujících celých roků do maturity dluhopisu

4 MAKRO - DENNÍ 1. Kontakty Odbor Ekonomické a strategické analýzy Hlav ní ekonom Dav id Nav rátil +420/ dnav ratil@csas.cz Makroekonomický tým: ČR, makroekonomická prognóza Jiří Polanský +420/ ČR ekonomika a f ixed income Jana Urbánkov á +420/ jurbankov a@csas.cz ČR a bankov ní sektor Michal Skořepa +420/ mskorepa@csas.cz Hlav ní ekonomiky (EMU,USA), komodity Roman Sedmera +420/ rsedmera@csas.cz Akciov ý tým: Head, Utilities, F&B, O2 CR, Pegas Petr Bártek +420/ pbartek@csas.cz Zahraniční trhy Jan Šumbera +420/ jsumbera@csas.cz Technická analýza, CZ akciov ý trh Pav el Smolík +420/ pasmolik@csas.cz EU Of f ice a sektorov é analýzy : Tomáš Kozelský +420/ Tereza Hrtúsov á +420/ thrtusov a@csas.cz Radek Nov ák +420/ radeknov ak@csas.cz Poradenstv í a strukturální analýzy Petr Zahradník +420/ pzahradnik@csas.cz Financial Markets - Whosale & Trading and Financial Institutions Director Libor Vošický +420/ lv Group Positioning Markets Strategist Corporate Treasury Sales & Structuring Robert Nov otný Miroslav Plojhar Tomáš Picek +420/ / / rnov mplojhar@csas.cz tpicek@csas.cz Institutional Fixed Income Sales Ondřej Čech +420/ ocech@csas.cz Institutional Equity Sales Institutional Asset Management Michal Řízek Petr Holeček +420/ / mrizek@csas.cz pholecek@csas.cz Trading Iv an Kaspar +420/ ikaspar@csas.cz Financial Institutions Correspondent Banking Debt Capital Markets Stanislav Šnajdr Jana Gabrielov á Tomáš Černý +420/ / / ssnajdr@csas.cz jgabrielov a@csas.cz Financování a poradenství Ředitel Jan Seger +420/ jseger@csas.cz Sy ndikov ané a klubov é f inancov ání Zby něk Pela +420/ zpela@csas.cz Akv iziční f inancov ání Martin Viliš +420/ mv ilis@csas.cz Corporate f inance Antonín Piskáček +420/ apiskacek@csas.cz Projektov é a exportní f inancov ání Lenka Tomanov á +420/ ltomanov a@csas.cz Erste Group Research Head of Group Research Friedrich Mostböck f riedrich.mostboeck@erstegroup.com Head of CEE Equities Henning Esskuchen henning.esskuchen@erstegroup.com akcie sektor průmy sl Christoph Schultes christoph.schultes@erstegroup.com akcie sektor základních materiálů a realit Franz Hoerl f ranz.hoerl@erstegroup.com akcie realitní sektor Martina Valenta martina.v alenta@erstegroup.com akcie sektor telekomunikace Maria Veronika Sutedja mariav eronika.sutedja@erstegroup.com akcie sektor f armacie Vladimíra Urbánkov á v ladimira.urbankov a@erstegroup.com akcie sektor IT Daniel Lion daniel.lion@erstegroup.com akcie sektor pojišťov nictv í a bankov nictv í Thomas Unger thomas.unger@erstegroup.com Head of Major Markets & Credit Gudrun Egger gudrun.egger@erstegroup.com Head of CEE Macro / Fixed Income Research Juraj Kotian juraj.kotian@erstegroup.com Důležitá upozornění (tzv. disclaimer ), včetně případného konfliktu zájmů, dle Vyhlášky o poctivé prezentaci investičních doporučení (114/2006 Sb.) jsou k dispozici na webových stránkách tvůrce tohoto dokumentu odboru Ekonomických a strategických analýz České

5 MAKRO - DENNÍ spořitelny. Přímý odkaz na dokument s důležitými upozorněními naleznete na: Historie vydaných investičních doporučení je k dispozici v Měsíčních strategiích, které jsou dostupné na webové adrese: