Ekonomický měsíčník BŘEZEN-DUBEN 2006

Transkript

1 Ekonomický měsíčník BŘEZEN-DUBEN Česká republika Vysoký hospodářský růst doprovázený jen mírnou nákladovou inflací nenutí centrální banku pospíchat se zvyšováním úrokových sazeb. Slovensko Strana Smer rešpektuje rok 2009 ako termín prijatia eura. Záujem nerezidentov o slovenské dlhopisy klesá. Parlament schválil nového viceguvernéra centrálnej banky. Maďarsko Slabý forint a rostoucí ceny surovin zhoršují střednědobý inflační výhled. Přesto přitvrzování měnové politiky s ohledem na složení bankovní rady neočekáváme. Téma: Slovensko na ceste k euru

2

3 BŘEZEN-DUBEN ČESKÁ REPUBLIKA Česko získalo další automobilku Tentokrát je to firma Hyundai, která hodlá na severní Moravě vyrábět 300 tisíc automobilů. Výroba aut v ČR tak může v průběhu následujících dvou let překročit hranici jednoho milionu. Získání velkého investora pomůže alespoň částečně zmírnit nepříznivou situaci na trhu práce v regionu a podpoří kupní sílu v této oblasti. O konkrétních dopadech na ekonomiku lze zatím pouze spekulovat, neboť není zřejmé, jak velká část vstupů do výroby bude z tuzemska. Nepochybné ovšem je, že se náběh nové automobilky příznivě projeví na výsledcích zahraničního obchodu i HDP. ČR před volbami Stejně jako Maďarsko a Slovensko stojí ČR před parlamentními volbami. Zatímco v Maďarsku již první kolo voleb proběhlo, volby ve zbývajících dvou zemích proběhnou až v červnu. Favoritem českých voleb je opoziční pravicová ODS, která si udržuje náskok před nejsilnější vládní stranou ČSSD. Předvolební průzkumy naznačují, že kromě uvedených dvou stran a lidovců mají největší šanci dostat se do parlamentu i zelení. Naopak nejmenší vládní strana US-DEU v popularitě nedosahuje požadované pětiprocentní hranice. I tak ovšem nelze vyloučit patový výsledek, který může vést k dosud nezvyklým vládním či opozičním koalicím. Stále však jde pouze o předvolební průzkumy, které se mohou od reálných výsledků voleb výrazně lišit. Letošní volby v ČR zřejmě výrazně ovlivní nejen další kroky v oblasti ekonomiky, ale mohou ovlivnit i pozici ČR v rámci EU, zejména pak načasování přijetí eura. A to zejména z pohledu schopnosti plnit maastrichtské rozpočtové kritérium tak, aby ČR mohla zavést euro v roce 2010, jak s ním zatím počítá dosud platná vládní strategie. Spotřebitelské ceny v březnu poklesly o 0,1 % K poklesu inflace napomohly především zájezdy, které zlevňovaly v důsledku končící sezóny. Levnější byly v březnu i potraviny, dalo se levněji obléci a obout díky pokračujícímu zlevňování sezónního zboží. Dolů, prozatím naposledy, zamířily i ceny pohonných hmot. Prudké zdražení benzínu na světových trzích se pomalu a jistě začíná projevovat u čerpacích stanic, avšak zatím nebylo vidět ve statistikách. Toto zdražení se tedy projeví až v dubnové inflaci. Aktuální meziroční inflace (2,8 %), která je v centru pozornosti ČNB, se opět vzdálila od cílové hodnoty (3 %). Podle informací centrální banky zůstala inflace jednu desetinu pod lednovou prognózou. Česká republika tak nadále zůstává, a to i navzdory rekordnímu růstu HDP, nízko-inflační ekonomikou. Inflace je tažena především deregulacemi a daňovými změnami, na které nemá centrální banka žádný vliv. Svědčí o tom i čistá inflace, která v březnu poklesla na meziročních 0,6 %. Meziroční inflace a cílové pásmo ČNB (%) I.02 V.02 IX.02 I.03 V.03 IX.03 I.04 V.04 IX.04 I.05 V.05 IX.05 I.06 V.06 2T repo sazba ČNB target Čistá inflace Aktuální čísla nenutí centrální banku k brzkému zvýšení úrokových sazeb, a tak ke zdražení úvěrů v ekonomice v nejbližší době nedojde. Za nízkou inflací navíc stojí i koruna, která je stále silnější než předpokládala ČNB ve své lednové inflační prognóze. Podle našeho názoru se inflace v nebližších měsících udrží v blízkosti cíle ČNB díky aktuálnímu zdražení benzínu a očekávanému navýšení spotřební daně u cigaret. Druhá polovina roku však přinese výraznější pokles meziroční inflace, a tak inflační výhled centrální banku rozhodně nenutí reagovat v předstihu. Předpokládáme proto, že ke změně sazeb se ČNB rozhodne nejdříve až ve druhé polovině roku s ohledem na vývoj inflace v roce Cena benzínu na burze v Rotterdamu (v USD, zdroj: Reuters) 900 max 848 USD aktuálně 717 USD Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM 2

4 Česká republika BŘEZEN-DUBEN ČNB očekává, že se inflace vrátí k cíli až v příštím roce, a to ještě díky deregulacím Ze zápisu z březnového jednání Bankovní rady ČNB vyplývá, že Rada považuje protiinflační rizika v současné době za menší než tomu bylo v únoru. Podle ČNB už došlo i k zastavení zpřísňování měnových podmínek přes kursovou složku, což de facto znamená, že centrální banka aktuálně nemusí měnit své úrokové sazby. V zápisu se rovněž uvádí úvaha o rychlejším růstu potenciálního produktu. Změny potenciálního produktu se pomalu a jistě staly evergreenem zpráv o inflaci, stejně tak jako načasování uzavření mezery výstupu, které se posunuje stále do budoucnosti. A podobně tomu bude do té doby, dokud do ČR budou přicházet další velcí investoři. Zatímco česká ekonomika roste rekordním tempem, inflace zůstává minimální a sama ČNB očekává, že se jí letos nepodaří měnový cíl naplnit a teprve naplánované deregulace nájemného mohou inflaci v lednu posunout vzhůru k cílové hodnotě centrální banky. Na místě je tedy tradiční otázka, jak se budou vyvíjet sazby v ČR v dalších měsících. Předpokládáme, že v nejbližší době ČNB nemusí na aktuální ani očekávaný vývoj předčasně reagovat. V červnu by se k dalšímu zvýšení sazeb měla odhodlat ECB, čímž dojde ke zvýšení diferenciálu u krátkých sazeb na 75 bodů. U delších sazeb na peněžním trhu se rozdíl může ještě zvýšit, což by mělo, v logice modelu ČNB, navádět centrální banku k úvahám o zvyšování sazeb. Na ty bude čas ve třetím čtvrtletí, kdy hlavní trhy budou sázet na již 4. zvýšení sazeb v eurozóně, které by úrokový diferenciál rozšířilo až na 100 základních bodů. Rizikovým faktorem bude, jako téměř vždy, devizový kurz koruny, který hraje při rozhodování české centrální banky zatím téměř nejdůležitější roli. Obchody se těší rostoucímu zájmu spotřebitelů Domácí poptávka sice zatím působila ospalým dojmem, první náznaky oživení však přinesl už začátek roku v podobě prudkého vzestupu maloobchodních tržeb. Únorový růst maloobchodních tržeb překonal očekávání trhu. Tržby v maloobchodu (vč. motoristického sektoru) se meziročně zvýšily o 8 %, zatímco tržní medián činil pouze 4,2 %. Únorový maloobchod nasvědčuje, že chuť utrácet peníze lidem v ČR nechybí, i když údaje o spotřebě domácností ke konci loňského roku byly ještě velmi utlumené. Únorové číslo maloobchodu bylo vysoké, a to se v něm ještě neprojevil prodej zboží pro novou sezónu, neboť prodloužená zima zatím spíše od nákupů jarního zboží odrazuje. Boom prožívá i prodej aut, zejména pro účely podnikání. Růst obchodu překonal naše očekávání, zejména díky vysokému prodeji textilu a obuvi podpořenému výrazným poklesem cen. Pozadu nezůstávají ani nákupy vybavení domácnosti, jehož ceny rovněž klesají. Z podrobnějších údajů statistického úřadu je zřejmé, že lidé stále více nakupují ve velkých obchodech, které jim mohou nabídnout širší spektrum zboží i služeb. Hypermarkety a obchodní centra tak získávají stále větší podíl na útratách domácností v ČR. Letošní údaje o prodejích maloobchodu i nálada spotřebitelů napovídají, že letošní útraty v obchodech porostou na rozdíl od loňského roku rychlejším tempem. Předpokládáme, že reálný růst tržeb v maloobchodě dosáhne zhruba 4,5 %. Ani tento poměrně rychlý růst však nebude vnášet dodatečné poptávkové inflační tlaky, a tak zatím centrální banka může ponechat úrokové sazby nadále beze změny. Maloobchodní tržby a nálada spotřebitelů (3m průměr) meziročně, % I.02 IV.02 VII.02 X.02 I.03 IV.03 VII.03 X.03 I.04 IV.04 VII.04 X.04 I.05 IV.05 VII.05 X.05 I.06 Tržby Důvěra spotřebitelů Propad přímých zahraničních investic, prozatím jen účetní Běžný účet platební bilance skončil v únoru aktivním saldem ve výši 2 mld. korun a v podstatě tak naplnil tržní očekávání. Údaje o zahraničním obchodu byly již známy a ostatní části běžného účtu nepřekvapily. Na výsledcích únorové platební bilance byl zajímavý především propad přímých zahraničních investic, který byl způsoben snížením základního jmění jedné tuzemské společnosti pod zahraniční kontrolou. Podle zpráv agentury Reuters se mělo jednat o snížení základního kapitálu dceřiné společnosti RWE Transgas o 11,5 mld. korun v důsledku pokrytí ztrát z minulých let. Ve skutečnosti jde tedy o účetní operaci, která se finančního trhu v podstatě nedotkla. Od začátku roku tak dosáhl čistý příliv PZI do ČR 7,2 mld. korun, zatímco ve stejném období loňského roku to bylo 3x více. Odliv zaznamenávají i nadále portfoliové investice v důsledku zájmu českých investorů o zahraniční cenné papíry s vyššími výnosy ve srovnání s tuzemskými investičními příležitostmi. V dalších měsících bude běžný účet nadále pod vlivem příznivých výsledků zahraničního obchodu. Na druhé straně se na něm začne projevovat i efekt výplaty dividend firem pod zahraniční kontrolou, které by měly v letošním roce dosáhnout nového maxima. Celoroční výsledek běžného účtu dosáhne v poměru k HDP ve srovnání s loňským rokem o něco lepší výsledek (zhruba -2 % HDP) a bude hladce vykryt přílivem zahraničního kapitálu. Bankovní rada saldo důvěry 3 Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM

5 BŘEZEN-DUBEN Česká republika ČNB však ve svém posledním zápise uvádí, že letošní čisté PZI mohou skončit v záporných hodnotách a vyvolat tak tlak na oslabení koruny. Základní ekonomické ukazatele AKTUÁLNĚ P 2007 P HDP změna, % 1,5 3,2 4,7 6,0 6, Q4 5,8 4,6 mld. EUR 78,4 80,3 86,8 98,4 98, ,1 119,5 HDP na obyvatele (PPP) EU-25= Cenová hladina EU-25= Prům yslová výroba změna, % 1,9 5,5 9,6 6,7 13,8 I-II.06 6,0 5,0 Stavební výroba změna, % 2,5 8,9 9,7 4,2-5,1 I-II.06 4,0 4,5 Maloobchodní tržby změna, % 3,0 4,9 2,5 3,8 7,2 I-II.06 4,5 4,0 Index spotřebitelských cen konec období, % 0,6 1,0 2,8 2,2 2,8 III.06 2,7 2,9 Inflace roční průměr, % 1,8 0,1 2,8 1,9 2,2 III.06 2,9 2,6 Čistá inflace konec období, % -0,2 1,0 1,5 0,5 0,6 III.06 1,5 1,5 Ceny průmyslových výrobců roční průměr, % -0,5-0,3 5,7 3,1 1,4 III.06 1,0 2,0 Obchodní bilance mld. CZK -70,8-69,8-26,4 40,4 18,3 I-II.06 65,0 75,0 % HDP -2,9-2,7-1,0 1,4 1, ,1 2,3 Bě žný úče t % HDP -5,6-6,3-6,0-2,1-2, ,8-1,8 Hrubý zahraniční dluh % HDP 33,7 35,0 36,6 38,4 38,4 XII.05 36,8 36,5 Devizové rezervy konec období, mld. EUR 22,6 21,3 20,9 25,1 24,6 III.06 26,0 28,2 Míra nezam ěstnanosti (VŠPS) roční průměr, % 7,3 7,8 8,3 7,9 7, Q4 7,6 7,3 Průměrná mzda - reálná změna, % 5,4 6,5 3,7 3,5 2, Q4 2,7 3,3 Peněžní zásoba (M2) prům. roční změna, % 6,9 6,5 7,0 6,5 7,6 II.06 7,5 7,5 CZK/EUR průměr 30,81 31,84 31,90 29,78 28,7 III.06 28,35 27,75 konec období 31,60 32,41 30,47 29,01 28,6 III.06 28,00 27,50 CZK/USD průměr 32,74 28,23 25,70 23,95 23,8 III.06 23,24 23,32 konec období 30,14 25,65 22,37 24,59 23,6 III.06 23,53 23,50 PRIBOR 3M průměr % 3,55 2,28 2,36 2,01 2,08 III.06 2,35 2,90 konec období, % 2,59 2,07 2,56 2,17 2,09 III.06 2,60 3,20 10Y IRS průměr, % 5,07 4,25 4,63 3,48 3,40 III.06 3,60 4,05 Re po-s azba ČNB konec období, % 2,75 2,00 2,50 2,00 2,00 III.06 2,50 3,00 Veřejné rozpočty (ESA95) % HDP -6,8-6,6-2,9-2,6-2, ,7-3,5 Veřejný dluh (ESA95) % HDP 28,8 30,0 30,6 30,5 30, ,6 34,2 Saldo státního rozpočtu mld. CZK -45,7-109,1-93,5-56,6 15,7 I-III.06-85,0-65,0 Státní dluh mld. CZK 395,9 493,2 592,9 691,2 691,2 XII ,2 841,2 Zdroj: ČNB, MFČR, ČSÚ, Eurostat Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM 4

6 BŘEZEN-DUBEN SLOVENSKO Bežný účet platobnej bilancie skončil v januári v deficite -13,4 mld. Sk. Je to výrazné zhoršenie v porovnaní s deficitom -4,3 mld. Sk v januári Najväčší negatívny vplyv však mala najmä obchodná bilancia s deficitom -11,3 mld. Sk. Centrálna banka revidovala smerom hore aj schodok bežného účtu za celý rok Deficit narástol na 126,1 mld Sk (-8,8 % HDP) z úrovne 48,7 mld. Sk (-3,7 % HDP) v roku Očakávame že, bežný účet zaznamená zlepšenie až v druhej polovici roka po nábehu výroby v automobilke PSA Peugeot. Pomôcť by mal aj plánovaný rast produkcie automobilky VW o 20% za celý rok. Takmer celá produkcia nemeckej automobilky pritom ide na export. Plánovaný objem produkcie v automilke PSA Peugeot po nábehu na plnú kapacitu je 300 tisíc automobilov ročne (v roku by sa malo vyrobiť 50 tisíc malých osobných automobilov). Kórejská KIA začne sériovú výrobu pravdepodobne v decembri a výraznejšie tak ovplyvní až vývoz v roku Plánovaný objem výroby je tiež 300 tisíc malých osobných automobilov ročne. Predstavu o vplyve nábehu týchto nových exportných kapacít na ekonomiku Slovenska si môžeme urobiť pri pohľade do susednej Českej republiky. Spoločný podnik TPCA Toyota Peugeot má tiež kapacitu 300 tisíc malých automobilov ročne a spustenie výroby prispelo k preklopeniu obchodnej bilancie do prebytku. Slovenská ekonomika je pritom asi o polovicu menšia a vplyv nábehu výroby týchto dvoch automobiliek by preto mal mať výrazný pozitívny efekt na zahraničný obchod. Zahraničný obchod a bežný účet (bilancia kumulatívne v mld. Sk a v % HDP) mld. SKK XII.98 VI.99 XII.99 VI.00 XII.00 VI.01 XII.01 VI.02 XII.02 VI.03 XII.03 VI.04 XII.04 VI.05 XII.05 Bilancia (ľavá os) Bežný účet (pravá os) Bilancia (pravá os) 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% Najväčšou zložkou bežného účtu Slovenska je obchodná bilancia. Deficit zahraničného obchodu dosiahol v januári 11,3 mld. Sk a opäť negatívne prekvapil. Trh odhadoval schodok okolo -2,4 mld. Sk. Januárový schodok v objeme - 11,2 mld. Sk je rozhodne najhorší výsledok aký sme v tomto mesiaci zaznamenali. Doteraz viedol tabuľku január 1997, kedy dovoz prekročil vývoz o viac ako 7 mld. Sk. Žiaľ % HDP detailná štruktúra januárových čísiel nie je k dispozícii. Môžeme však konštatovať, že za rastúcim deficitom nie je vytlačenie slovenských exportérov z trhu. Vývoz si totiž rastie najvyšším tempom od apríla 2004 a už tretí mesiac po sebe sa pohybuje nad 20-percentnou hranicou. Za vysokým schodkom sa skrýva najmä enormne vysoký dovoz. V januári bolo medziročné tempo dovozu 36,3% po 36,1% v decembri Domnievame sa, že za januárovým deficitom sa opäť môžu skrývať dovozy technológií a komodít (v dôsledku vysokej ceny ropy). Štruktúra bude k dispozícii až s oneskorením jedného mesiaca. Na prelome decembra a januára sa totiž dovážal lis pre automobilku KIA. Export zostáva na solídnej úrovni a oživenie ekonomiky eurozóny je dobrým znamením. Po nábehu exportných kapacít v druhej polovici roka (PSA Peugeot) by sa mal obrázok zahraničného obchodu definitívne zmeniť. Národná banka Slovenska (NBS) ponechala v marci úrokové sadzby nezmenené na úrovni 3,50%. Pomer hlasov bol 8:0. NBS konštatovala, že inflácia meraná indexom HICP (nástroj na meranie Maastrichtského kritéria) bola v marci v súlade s očakávaniami banky. Na druhej strane však konštatovala, že koncoročný odhad inflácie sa stále nachádza jeden percentný bod vyššie ako cieľ NBS (na úrovni 2,5%) a naďalej pretrvávajú riziká na jej zvýšenie. Naďalej však do budúcnosti pretrvávajú riziká v smere jej zvýšenia. Tieto sa týkajú nielen nákladovej časti inflácie, ktorá výrazne prevyšuje očakávania NBS z januárovej strednodobej predikcie, ale aj dopytovej inflácie, uviedla banka v tlačovej správe. Banová rada tiež konštatovala, že štruktúra dovozov a HDP v roku 2005 signalizuje možnosť vzniku dopytového impulzu z hľadiska konečnej spotreby. Banka je tiež znepokojená, že vyššia inflácia v roku môže negatívne ovplyvniť inflačné očakávania v roku To bude zrejme kľúčový rok pre vyhodnocovanie Maastrichtských kritérií. NBS uviedla, že na uvedené riziká reagovala februárovým zvýšením sadzieb o 50 bps (pomer hlasov 7:3). Avšak pripustila, že nie je možné vylúčiť ďalšie reakcie menovej politiky. Ceny potravín a sekundárne efekty rastu regulovaných cien predstavujú najväčšie riziko pre ďalší cenový vývoj. Niektoré proinflačné faktory sa zatiaľ neprejavili v raste cenovej hladiny. Ide o rast spotrebnej dane z tabaku a tabakových výrobkov. Predzásobenie sa koncom roku spôsobilo, že ceny sa zvýšia až v priebehu marca apríla. Celkovo sa domnievame, že komentár NBS vyznieva v prospech ďalšieho zvýšenia úrokových sadzieb. Veľa bude závisieť od nasledovných dát (hlavne inflácia), pohybu kurzu EUR/SKK a pohybu sadzieb ECB a Fedu. Držba štátnych cenných papierov v rukách nerezidentov poklesla vo februári na 84,2 mld. Sk (2,26 mld EUR) z januárových 98,3 mld. Sk (2,63 mld EUR). Nerezidenti ku 5 Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM

7 BŘEZEN-DUBEN Slovensko koncu februára na svojich účtoch držali najmä štátne dlhopisy (84 mld. Sk) a iba v malej miere štátne pokladničné poukážky (0,2 mld. Sk). Objem krátkodobého horúceho kapitálu ku koncu februára zatiaľ nebol zverejnený. V januári však dosiahol iba 62,3 mld. Sk (1,67 mld EUR) v porovnaní s decembrovými 85,0 mld. Sk (2,25 mld EUR). To celkom nekorešponduje s januárovým posilnením koruny a znamenalo by to, že ku koncu mesiaca sa nerezidenti stiahli z trhu alebo korunu potlačili k zhodnoteniu najmä domáci klienti hedgovaním exportu na rok. Preferencie hlavných politických strán (%) IV.06 I.06 X.05 VII.05 IV.05 I.05 X.04 VII.04 IV.04 I.04 X.03 VII.03 IV.03 I.03 X.02 VII.02 IV.02 I.02 X.01 VII.01 IV.01 I.01 X.00 VII.00 IV.00 I.00 Parlament schválil návrh na vymenovanie súčasného štátneho tajomníka ministerstva financií Vladimíra Tvarošku za viceguvernéra Národnej banky Slovenska. Tvaroška by mal byť v NBS zodpovedný za menovú politiku a prijatie eura. Nového viceguvernéra ešte musí formálne vymenovať prezident republiky. Nepredpokladáme, že s vymenovaním bude problém. Post viceguvernéra obsadí po odchádzajúcej Elene Kohútikovej. Podľa prvých komentárov Tvarošku bol ekonomický rast Slovenska v Q založený na solídnych fundamentoch a neohrozuje zdravý ekonomický vývoj. Nastavenie menovej politiky je podľa neho v súčasnosti správne. Tvaroška neplánuje zaviesť významné zmeny v spôsobe výkonu menovej politiky. Domnievame sa, že Tvaroška nebude taký veľký jastrab ako časť trhu (najmä londýnske banky) predpokladala. Spolu s bývalým hlavným ekonómom ministerstva financií Ódorom skôr budú predstavovať krídlo s opatrnejším prístupom ku zvyšovaniu úrokových sadzieb. Sm er HZDS SDKU Róbert Fico predseda najsilnejšej opozičnej strany Smer uviedol, že jeho strana rešpektuje rok 2009 ako cieľ pre prijatie eura. Podľa neho by sociálna politika strany nemala brániť nastúpenej ceste. Smer vedie v prieskumoch verejnej mienky s podporou 34,5% (marec). V minulosti znepokojil finančné trhy, keď jeho strana naznačila posun dátumu prijatia eura o jeden až dva roky (2010/11). Fico bližšie neuviedol ako plánuje zmeniť fiškálnu politiku. Uviedol však, že zmení štruktúru príjmov a výdavkov verejných financií pri zachovaní Maastrichtských kritérií. Predtým strana uviedla, že chce obnoviť daň z dividend, znížiť niektoré sadzby DPH a zvýšiť sociálne výdavky. Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM 6

8 Slovensko Základní ekonomické ukazatele BŘEZEN-DUBEN Aktuálne F 2007 F HDP zmena, % 4,6 4,5 5,5 5,5 7, Q4 5,8 6,5 mld. EUR 25,7 29,0 33,1 38,2 10, Q4 41,6 41,6 HDP na obyvateľa (PPP) EU-25= Cenová hladina EU-25= Priem yselná výroba zmena, % 6,3 5,1 4,0 3,8 6,1 I-II.05 8,0 9,0 Stavebníctvo zmena, % 4,1 6,0 5,7 14,7 12,5 I-II.05 10,0 9,5 Maloobchodné tržby zmena, % 5,8-5,2 6,2 9,2 6,6 I-II.05 7,5 6,5 Index spotrebiteľských cien koniec obdobia, % 3,4 9,3 5,9 3,7 4,5 III.06 3,4 2,1 Inflácia ročný priemer, % 3,3 8,5 7,5 2,7 4,3 III.06 4,1 2,1 Jadrová inflácia koniec obdobia, % 1,9 3,0 1,5 1,7 2,4 III.06 2,2 2,0 Ceny priem yselných výrobcov ročný priemer, % 2,1 8,2 3,4 4,7 5,8 II.06 7,3 3,6 Obchodná bilancia mld. SKK -95,9-23,4-49,6-76,0-21,6 I-II.05-50,0-31,5 % HDP -8,7-1,9-3,7-5,2-4, Q4-3,2-1,9 Be žný úče t % HDP -7,9-0,8-3,7-7,8-6, Q4-4,2-2,4 Hrubý zahraničný dlh % HDP 48,2 49,8 50,9 58,0 58,0 VI.05 60,0 63,0 Devízové rezervy koniec obdobia, mld. EUR 8,7 9,8 11,0 12,9 12,7 I.06 12,7 13,0 Miera nezamestnanosti priemer, % 18,5 17,4 18,1 16,2 15, Q4 16,0 15,5 Priem erná m zda - reálna zmena, % 5,8-2,0 2,5 6,3 4, Q4 4,0 3,7 Peňažná zásoba (M 2) priem. ročná zmena, % 7,7 5,5 4,5 5,5 7,5 XII.04 6,0 6,0 SKK/EUR priemer, % 42,68 41,48 40,05 38,60 37,46 III.06 37,30 36,20 koniec obdobia 41,51 40,90 38,80 37,85 37,66 III.06 36,60 35,60 SKK/USD priemer, % 45,36 36,76 32,26 31,02 31,19 III.06 30,70 30,80 koniec obdobia 39,61 33,01 28,50 31,95 31,13 III.06 30,80 30,70 BRIBOR 3M priemer, % 7,80 6,18 4,70 2,93 3,75 III.06 3,80 4,10 koniec obdobia 5,96 5,80 3,66 3,12 3,86 III.06 3,90 4,00 10Y IRS priemer, % 7,10 5,01 5,00 3,70 4,10 III.06 4,10 4,20 Repo-sazba NBS koniec obdobia 6,50 6,00 4,00 3,00 3,50 III.06 3,75 4,00 Saldo verejných rozpočtov % HDP -7,7-3,7-3,0-2,9-2, ,9-3,0 Saldo štátneho rozpočtu mld. SKK -51,6-56,0-70,3-33,9 0,2 I-III.06-57,5-40,2 Štátny dlh mld. SKK 475,4 511,8 567,4 622,4 567,4 XII ,5 732,6 Verejný dlh % HDP 43,3 42,7 41,6 34,5 34, ,1 34,7 Zdroj: NBS, MFSR, ŠÚSR, MMF,Eurostat 7 Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM

9 BŘEZEN-DUBEN MAĎARSKO Střednědobý inflační výhled se zhoršuje Výrazně pozitivně skloněná výnosová křivka naznačuje, že domácí trh dluhopisů počítá s tím, že maďarská centrální banka v krátkodobém horizontu bude přinucena zvýšit svoji základní úrokovou sazbu. Až na výjimky, které reprezentují především komentáře guvernéra MNB Jaraie, se však členové vyjadřují v tom smyslu, že utahování měnové politiky není zapotřebí, neboť aktuální vývoj a výhled inflace zůstává příznivý. Na podporu tohoto inflačního optimismu přitom zaznělo několik podpůrných argumentů počínaje názorem, že inflace zůstává pod kontrolou, neboť ceny neobchodovatelného zboží se vyvíjejí příznivě a konče zpochybňováním negativních dopadů depreciace forintu na inflaci. Společným jmenovatelem výše uvedených argumentů je evidentní snaha bankovní rady přesvědčit trhy, že měnová politika v Maďarsku již není řízena implicitním cílením měnového kurzu, ale klíčovým pro nastavení oficiální úrokové sazby se stává to nakolik je pravděpodobné, že centrální banka bude i nadále schopna plnit svůj inflační cíl. Odklon od modelu řízení měnové politiky, jenž výrazně akcentoval aktuální pohyb měnového kurzu a vývoj na domácím trhu dluhopisů, se začal v MNB prosazovat poté co byla bankovní rada v roce 2005 rozšířena z devíti na třináct členů a premiérovi se naskytla možnost jmenovat do rady čtyři ekonomy nakloněné vládě (vedené socialistickou stranou). Kromě toho se však v důsledku rozšíření rovnováha v bankovní radě také zřetelně vychýlila ve prospěch holubičího křídla, kterému se dostalo silného argumentačního nástroje pro uvolněnou měnovou politiku v podobě historicky nízké míry inflace v Maďarsku. Při zdůrazňování příznivého inflačního vývoje se přitom až překvapivě často zapomíná na to, že rekordně nízké inflace bylo dosaženo uměle skrze snížení horní sazby DPH, které celkovou inflaci snížilo o 1,8 procentního bodu. Připustíme-li tedy, že bankovní rada skutečně začíná odvozovat nastavení úrokových sazeb čistě podle toho zda je či není ohroženo plnění střednědobého inflačního cíle (meziroční míra inflace v rozmezí 2-4 %), pak je třeba se ptát - je opravdu inflační výhled na příští rok a půl opravdu tak příznivý? Podle našeho názoru nikoliv. Domníváme se, že v příštím roce z několika důvodů hrozí, že celková inflace v průběhu roku 2007 na čas překročí horní hranici cíleného inflačního koridoru. Prvním argumentem proč se inflace v nejbližších měsících nepochybně zvýší jsou rostoucí ceny benzínu a paliv, které bude částečně následovat nárůst cen surovin na světových trzích. Negativní vliv vysokých cen surovin na inflaci bude navíc umocněn oslabením forintu, které započalo v únoru a zatím přetrvává. Očekáváme tudíž, že růst cen benzínu a dalších paliv by v průběhu druhého čtvrtletí tohoto roku mohl zvýšit celkovou inflaci o 0,3-0,5 procentního bodu. Pokud na trhu s ropou a ostatními surovinami nedojde k pozitivní korekci bude pochopitelně negativní vliv nárůstu cen benzínu v meziroční inflaci přetrvávat i do roku Dalším a patrně největším rizikem pro střednědobý inflační výhled je depreciace forintu. V současnosti je forint vůči euru přibližně o 7 % slabší než kolik činil průměr roku Pokud by kurz forintu zůstal na současných úrovních, dříve či později začnou růst ceny obchodovatelného zboží. Odhadujeme, že trvalá depreciace o 7 % by mohla zvýšit celkovou inflaci o přibližně 1-1,5 procentního bodu. Růst cen obchodovatelných statků by přitom mohl být zřetelně patrný již v průběhu třetího čtvrtletí. Vývoj CPI vs. inflační cíl I.01 VII.01 I.02 VII.02 I.03 VII.03 I.04 VII.04 I.05 VII.05 I.06 VII.06 I.07 cílový interval CPI výhled CPI A konečně velkou hrozbou pro budoucí inflaci je zvyšování regulovaných cen plynu a elektrické energie. Vláda se rozhodla regulované ceny u těchto položek v předvolebním období nezvyšovat, nicméně pokračující růst světové ceny elektrické energie a plynu činí politiku stabilních domácích cen neudržitelnou. Staronová vláda bude muset (pravděpodobně až po zářijových komunálních volbách) regulované ceny plynu a elektrické energie viditelně zvýšit. Odhadnout výši nárůstu regulovaných cen a od toho odvozený dopad na celkovou inflaci je těžké. Nicméně předpokládáme, že by nárůst regulovaných cen plynu a elektrické energie mohl meziroční inflaci zvednou až o 1 % v průběhu roku brzké přitvrzení měnové politiky však nelze očekávat Sečteno a podtrženo: ačkoliv se maďarská inflace aktuálně pohybuje na rekordně nízkých hodnotách, její střednědobý výhled není růžový. Očekáváme, že celková inflace v průběhu prvního pololetí roku překročí 4 % a ocitne se tudíž nad horní hranicí inflačního cíle MNB. Zhoršený inflační výhled může implikovat jediné - zvyšování oficiálních VII.07 Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM 8

10 Maďarsko BŘEZEN-DUBEN úrokových sazeb, resp. přitvrzování měnové politiky. Blíží se tedy okamžik, kdy bankovní rada zvedne základní sazbu? Podle našeho názoru přitvrzování měnové politiky není a nebude na pořadu dne. Důvodem odkladu zvyšování úrokových sazeb je současné složení bankovní rady, která přitvrzování měnové politiky není nakloněna. Navíc si je třeba uvědomit, že na počátku roku 2007 pravděpodobně bankovní radu opustí tři členové jestřábího křídla, včetně guvernéra. Nový prezident navrhovaný premiérem patrně nebude typ konzervativního centrálního bankéře, který bude s inflací nekompromisně bojovat. Pokud tedy forint již výrazněji neoslabí, lze si podle nás představit, že základní sazba se udrží na stávající úrovni i v průběhu příštího roku. MNB by přitom mohla přestřelení inflačního cíle tolerovat s odkazem na nepříznivý nabídkový šok v podobě vysokých cen surovin. Základní ekonomické ukazatele AKTUÁLNĚ F 2007 F HDP změna, % 3,5 3,4 4,6 4,1 4, Q4 4,2 3,8 mld. EUR 69,9 74,2 81,3 87,9 P 81, ,7 99,0 HDP na obyvatele EU-25= P Cenová hladina EU-25= P Prům yslová výroba změna, % 2,8 6,2 8,3 7,3 12,6 XII.05 8,8 6,1 Stavební výroba změna, % 17,8 2,0 6,8 16,6 P 5,4 II.06 6,0 4,5 Malobchodní tržby změna, % 10,7 8,4 5,6 4,5 P 7,1 II.06 4,3 2,5 Index spotřebitelských cen (CPI) konec období, % 4,8 5,7 5,5 3,3 2,3 III.06 2,7 3,9 Míra inflace průměr, % 5,3 4,7 6,8 3,6 2,5 III.06 2,3 3,9 Jádrová inflace konec období, % 5,4 4,9 5,0 1,2 0,6 III.06 0,9 1,8 Ceny průmyslových výrobců průměr, % -1,8 2,4 3,5 4,4 4,4 XII.05 5,2 0,8 Obchodní bilance (KHS) mld. HUF -3,42-4,67-4,31 2,78-0,42 XII.05-3,80-2,49 Bě žný úče t % HDP -7,4-9,2-8,9-7,3 P -7, Q4-8,1-6,8 Hrubý zahraniční dluh % HDP 56,0 67,1 66,6 76,5 P 76, Q4 84,0 82,0 Devizové rezervy konec období, mld. EUR 9,9 10,1 11,7 15,7 17,8 III.06 18,2 19,0 Míra nezaměstnanosti (VŠPS) průměr, % 5,8 5,9 6,0 7,2 P 7,8 II.06 7,4 7,2 Prům ěrná m zda - reálná změna, % 12,4 9,2-0,7 6,3 4,6 II.06 3,6 2,0 Peněžní zásoba (M3) změna, % 9,8 14,4 11,4 12,6 15,3 I.06 12,5 8,5 HUF/EUR průměr 243,0 253,5 251,7 248,1 254,4 III ,5 251,8 konec období 235,9 262,2 245,9 252,7 265,5 III ,8 248,1 HUF/USD průměr 258,0 224,4 202,6 199,7 211,5 III ,6 213,4 konec období 225,2 207,9 180,3 213,6 219,2 I ,0 213,8 Výnos 3M pokladniční poukázky průměr, % 8,85 8,60 11,10 6,79 6,04 III.06 6,28 6,10 konec období, % 7,91 11,82 8,85 5,96 6,14 III.06 6,20 5,80 Výnos státního dluhopisu (10 let) průměr, % 7,02 6,98 8,18 6,59 6,67 I.06 6,80 6,35 Základní sazba (2-týdenní depo) konec období, % 8,50 12,50 9,50 6,00 6,00 IV.06 6,00 6,00 Deficit veřejného sektoru (ESA95) mld. HUF P % HDP 8,4 6,4 5,4 6,1 P 6, ,4 4,9 Veřejný dluh (ESA95) mld. HUF P % HDP 55,0 56,7 57,1 58,4 P 58, ,0 61,0 Zdroj: Statistický úřad, Maďarská národní banka, Ministerstvo financí, IMF, OECD, Eurostat, AKK 9 Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM

11 BŘEZEN-DUBEN POLSKO Populistická Sebeobrana podpoří vládu Na začátku dubna vzrostla pravděpodobnost pro trhy přívětivé vládní koalice. Obávaný šéf populistické Sebeobrany Lepper sice pravděpodobně obsadí křeslo místopředsedy vlády, na druhou stranu ale výrazně zklidnil radikální rétoriku a přistoupil na reformní hospodářskou politiku premiéra Marcinkievicze a ministryně financí Gylovské. PiS a Sebeobrana dnes dají dohromady 211 křesel, a potřebují tak 19 dalších hlasů, aby v Sejmu dosáhly na většinu. Nová koalice si pravděpodobně zajistí podporu dodatečných deseti hlasů od odštěpené frakce LPR, která už dříve slíbila PiS formálně podporu. V současné době se svými požadavky na podporu váhá rolnická strana (25 mandátů). I když věříme, že dnešní jednání skončí úspěšně a vznikne pouze dočasně stabilnější vláda, idyla spolupráce programově různorodých stran skončí se začátkem jednání o rozpočtu na rok 2007 (červenec-srpen). Tou dobou může také výrazně poklesnout relativně vysoká podpora vládním stranám, na kterou dnes ukazují průzkumy veřejného mínění. Průmyslu se daří díky exportu Podle posledních výsledků průmyslové výroby (6,4 % y/y) výrazně oživuje domácí poptávka. Takto výborné číslo trhy značně překvapilo, nehledě na větší počet pracovních dní v tomto roce. Růst táhl především zpracovatelský průmysl, ke kterému se po dvou slabších měsících přidalo i stavebnictví. Dobrý výsledek zpracovatelského průmyslu je dán především rostoucím zájmem o polské exporty, které v březnu navíc podpořil slabší zlotý. Oproti roku 2005 rychleji rostou mzdy a zlepšuje se zaměstnanost, což vylepšuje také domácí spotřebitelskou poptávku. Vedle toho jsou relativně nižší úrokové sazby, což podporuje domácí investice, a to především ve stavebnictví. Ekonomiku tak netáhne pouze oživující zahraniční poptávka ze zemí eurozóny, ale také postupně se zlepšující domácí poptávka. I proto předpokládáme, že se hospodářský růst v prvním kvartále bude blížit 5 % y/y a v druhém by dokonce pětiprocentní hranici mohl překročit. Drahá ropa zvyšuje ceny v průmyslu Trhy rovněž překvapila vyšší než očekávaná dynamika indexu cen průmyslových výrovců, která v březnu dosáhla 0,9 % y/y (očekávání 0,5 % y/y). I když za velkou částí růstu cen stály především vysoké ceny surovin (ropa, měď), jde s vysokou pravděpodobností o jasný signál, že na středečním zasedání Výboru pro měnovou politiku (RPP) nelze čekat další pokles sazeb. Je však třeba mít na paměti, že poslední inflační čísla neukazují na žádné domácí inflační tlaky a růst mezd zcela odpovídá růstu produktivity práce. Domácí oživení je totiž stále teprve v plenkách a spotřebitelská inflace se na svojí nejnižší meziroční úroveň dostane pravděpodobně až v letních měsících. Tou dobou také bude RPP pravděpodobně nejvíce zvažovat další pokles sazeb. Inflace je blízko historických minim Březnová inflace -0,1 % m/m, 0,4 % y/y dopadla výrazně lépe, než trhy očekávaly (0,6 % y/y). Za výrazným poklesem stál především pokles cen potravin a nižší dynamika růstu cen pohonných hmot. Meziměsíčně poklesla také jádrová inflace o 0,1 % na 0,7 % y/y. Z pohledu Výboru pro měnovou politiku (MPC) se musí jednat o velice překvapivé číslo. Skutečnost, že je inflace v meziročním vyjádření blízká nule, zvyšuje rizika deflace. Ta je podle nás vysoce pravděpodobná v letních měsících, kdy se stabilizují ceny ropy a zlotý se vrátí k dlouhodobému zpevňujícímu trendu. I tak zůstáváme u našeho základního scénáře - do tří měsíců jeden pokles sazeb o 25 bps. Nevylučujeme ovšem ani pokles sazeb o dalších 25 bps do konce roku. Schodek běžného účtu 2x horší než odhad Běžný účet platební bilance spadl v únoru do schodku 538 miliónu eur, což skoro dvojnásobně předčilo očekávání trhů. K horšímu výsledku klíčovou měrou přispěl nižší příliv běžných transferů, který v čistém vyjádření meziměsíčně poklesl o 200 milionů eur. Zajímavé je, že nehledě na výrazné zisky zlotého, zůstává víceméně vyrovnaná obchodní bilance. K tomu přispívá přetrvávající vysoké tempo exportů, které je taženo zlepšujícími se ekonomickými podmínkami v eurozóně. Dynamika exportů by měla v nejbližších měsících vedle vyššího přílivu transferů přispět k vylepšování běžného účtu. Vedle toho zlotému poskytnou podporu i nejnověji vyjednané příchody zahraničních investorů - továrna na LCD Sharp (150 milionů EUR) a regionální finanční ústředí Shell (9 milionů EUR). Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM 10

12 Polsko Základní ekonomické ukazatele BŘEZEN-DUBEN LATEST F 2007 F HDP změna v % 1,4 3,8 5,3 3,2 4, Q4 5,0 5,0 EUR in bn 199,8 182,9 195,0 240,7 240, HDP na obyvatele EU-25= F Cenová hladina EU-25= F Prům yslová výroba změna, % 1,4 8,6 13,0 4,0 16,4 III.06 10,0 7,0 Stavební výroba změna, % -10,4-8,1-1,2 9,0-3,5 II.06 12,0 15,0 Index spotřebitelských cen (CPI) konec období, % 0,8 1,7 4,4 0,7 0,4 III.06 1,3 2,3 M íra inflace průměr, % 1,9 0,8 3,5 2,2 1,6 II.06 1,0 1,7 Čistá inflace* průměr, % 3,2 1,3 1,9 1,7 1,5 II.06 1,0 1,6 Ceny prům yslových výrobců průměr, % 1,0 2,5 7,0 1,0 0,9 III.06 1,5 2,2 Obchodní bilance mil. EUR F 53 I Bě žný úče t % HDP -3,6-1,9-1,7-1,4-1,7 I.06-2,5-3,2 Hrubý zahraniční dluh % HDP 40,3 45,3 47,4 46,5 F 46, Q3 x x Devizové rezervy konec období, mld. EUR 27,3 25,8 27,0 35,2 36,5 III.06 37,0 39,0 Míra nezaměstnanosti průměr, % 19,7 19,9 19,6 18,3 18, ,0 15,3 konec období, % 20,0 20,0 19,1 17,6 18,0 II.06 16,1 14,5 Průměrná mzda - reálná změna, % 1,5 1,7 0,7 0,4 5,4 III.06 3,5 3,8 Peněžní zásoba (M3) změna, % 1,7 1,8 7,1 8,0 11,9 III.06 13,0 15,0 PLN/EUR průměr 3,86 4,40 4,53 4,02 3,88 III.06 3,85 3,80 konec období 4,02 4,71 4,06 3,85 3,92 III.06 3,85 3,75 PLN/USD průměr 4,08 3,89 3,65 3,24 3,22 III.06 3,16 3,19 konec období 3,83 3,74 3,11 3,25 3,24 III.06 3,24 3,21 WIBOR 3M průměr, % 8,77 5,61 6,14 5,28 3,98 III.06 4,00 4,10 konec období, % 6,71 5,55 6,61 4,51 4,00 III.06 3,90 4,15 Výnos státního dluhopisu (10 let) průměr, % 7,38 5,77 6,91 5,58 4,83 III.06 5,50 6,00 Intervenční sazba NBP konec období, % 6,75 5,25 6,50 4,50 4,50 III.06 3,75 4,00 Bilance státního rozpočtu mld. PLN -39,4-37,0-41,5-28,6-9,0 III.06-47,2-45,1 % HDP -4,0-4,1-5,6-4,7-4, ,6-4,1 Dluh veřejného sektoru mld. PLN 365,5 415,9 440,5 480,0 F 469,8 IX ,6 572,8 % HDP 41,2 45,3 45,9 47,9 47, ,2 52,1 Zdroj: Centrální statistický úřad, Ministerstvo financí RP, Polská národní banka, OECD, Eurostat * Čistá inflace: CPI bez potravin a paliv 11 Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM

13 BŘEZEN-DUBEN DEVIZOVÉ KURZY Česká koruna čeká na výraznější zisky regionu Česká koruna minulý měsíc pod vlivem výprodejů na emerging markets oslabila až k 28,90, odkud následně částečně zkorigovala do pásma 28,50-28,70 EUR/CZK. Její celkové ztráty nebyly ani zdaleka tak výrazné jako v případě deficity sužovaného forintu nebo politicky labilního polského zlotého. Vůči zlotému česká koruna v březnu zpevnila o celých 5 %. Vzhledem k tomu, že obě dvě ekonomiky rostou slušným tempem, koruna zpevnila příliš rychle na to, aby investoři mohli vnímat vývoj jako fundamentálně udržitelný. Na začátku dubna se tak začínají projevovat prodeje koruny vůči polskému zlotému a česká měna poměrně překvapivě zaostává za zlepšující se náladou ve střední Evropě. Koruna tedy vyčkává na výraznější zisky regionu, které by ji dovolily prorazit klíčovou podporu eura na 28,46 EUR/CZK. Pro tu je nezbytnou podmínkou uklidnění politické situace v Polsku a zastavení rychlého růstu výnosů v USA a v EMU. Z hlediska polské politiky bude důležité prosazení reformních záměrů ministryně financí Gylovské do programového prohlášení nového kabinetu. Z hlediska zahraničních výnosů pak americká inflace, čísla z realitního trhu a odhad HDP v USA za první čtvrtletí. Domácí čísla a události by tak v průběhu nadcházejícího měsíce měly svým významem ustoupit do pozadí. CZK/EUR, CZK/USD 29,2 29,0 28,8 28,6 28,4 28,2 28,0 25,5 25,0 24,5 24,0 23,5 23,0 22,5 SKK. Po návrate kurzu k úrovni 37,30 SKK/EUR v polovici marca prišiel ešte jeden útok na menu. Trh však opäť nemal dosť síl na prelomenie bariéry 37,850 SKK/EUR. Štatistika centrálnej banky ukázala pokles horúcich peňazí na trhu. To robí SKK menej zraniteľnou na prípadný ďalší útok špekulantov na meny v strednej Európe. Domnievame sa, že v horizonte mesiaca (prípadne aj do volieb v polovici júna) by koruna nemala posilniť pod hranicu 37,350 SKK/EUR. Na opačnej strane by sa v apríli nemal kurz dostať cez hranicu 38,00 SKK/EUR. Naopak počas mája by mal predpokladaný odlev dividend hrať v prospech oslabenia koruny. Pred termínom volieb (17. jún) by časť trhu mohla zahrať na mierne oslabenie meny. A to najmä v prípade, že Fed zdvihne sadzby o ďalších 25 bps (10.máj) a tiež ECB sprísni svoju menovú politiku rovnakou mierou (4.máj alebo podľa nášho názoru skôr 8.jún). V prípade oslabenia meny k úrovni 38,50 SKK/EUR čakáme zásah NBS v podobe intervencie alebo zvýšenia sadzieb. Intervencia môže byť na strane bránenia oslabenia meny vnímaná citlivo (pobyt v ERM-2). Preto považujeme ďalšie zvýšenie sadzieb NBS ako pravdepodobné na májovom zasadnutí. SKK/EUR, SKK/USD 38,4 38,2 38,0 37,8 37,6 37,4 37,2 37,0 36, SKK/EUR (l-o) SKK/USD (p-o) CZK/EUR (l-o) Slovenská koruna CZK/USD (p-o) Forint čeká na program staronové vlády Příznivý výsledek voleb, resp. vítězství nejméně populistického politického seskupení (socialistů a svobodných demokratů), dává forintu příležitost umazat část ztrát, které akumuloval v předvolebním období. Po dosiahnutí historického rekordu začiatkom marca devízový kurz prudko skorigoval. Začiatkom mesiaca díleri kótovali kurz na historickom minime 36,925 SKK/EUR. Zmena sentimentu v regióne a obavy z ďalšieho rastu sadzieb v USA spôsobili výpredaje v strednej Európe. Tie zasiahli aj slovenskú korunu. Kurz EUR/SKK oslabil až na úroveň 37,80. Teda asi o 2,4%. Výpredaje v regióne samozrejme viedol forint a zlotý. Dobré ekonomické fundamenty a pobyt v ERM-2 sú ochranným faktorom pre O postavení forintu budou v následujícím období rozhodovat dva faktory. Za prvé to, zdali staronová vláda trhům v dohledné době představí kredibilní program, jehož cílem bude konsolidace veřejných financí. V případě, že vláda nebude dostatečně aktivní a návrhy jak seškrtat vysoký rozpočtový deficit málo agresivní (což je náš základní scénář), bude pozitivní povolební korekce jen krátkodobou záležitostí. Druhý faktor, který je nyní ve hře je další pohyb oficiálních úrokových sazeb ve vyspělých zemích. Klíčovou Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM 12

14 Devizové kurzy BŘEZEN-DUBEN otázkou je pak to, zdali americký Fed, poté co jeho oficiální sazba dosáhne 5 %, cyklus utahování měnové politiky ukončí či přeruší. Pokud by se tak stalo, bude to mít na kurz forintu jednoznačně pozitivní vliv, neboť v podmínkách klesajícího úrokového diferenciálu mezi Maďarskem a vyspělými zeměmi se stává forint stále více zranitelný. Klíčové fundamentální ukazatele (saldo veřejného rozpočtu a obchodní bilance) se totiž příliš nezměnily a země se i nadále potýká s tzv. dvojím deficitem, který investory (zvláště nyní kdy rostou ve světě výnosy) musí nutně znervózňovat. nového roku. Pozornost se zaměří i na vývoj amerického trhu s nemovitostmi, jehož pokračující ochlazování by se mohlo negativně promítnout do domácí poptávky. Pokud by americká čísla i výroky centrálních bankéřů ukázaly na zastavení růstu sazeb na 5,00 %, dostane se dolar pod tlak a pokusí se prorazit klíčovou rezistenci eura na 1,2325 EUR/USD. V tomto světle bude většina čísel přicházejících z eurozóny postavena do pozadí. Růst sazeb v Evropě totiž nabírá pro trhy čitelné tempo a klíčovou otázkou pro měnový pár zůstane vrchol růstu amerických sazeb a pokračující strukturální problémy ekonomiky USA (vysoký dvojí schodek). HUF/EUR, HUF/USD HUF/EUR (l-o) HUF/USD (p-o) USD/EUR 1,24 1,23 1,22 1,21 1,20 1,19 1,18 1,17 PLN/EUR, PLN/USD 4,00 3,95 3,90 3,85 3,80 3,75 3,70 3,4 3,3 3,2 3,1 3,0 2,9 2, Devizový kurz vůči euru aktuálně VI.06 IX.06 XII.06 CZK 28,36 28,70 28,40 28,00 SKK 37,12 37,80 37,00 36,60 HUF 262,6 261,5 258,4 254,8 PLN 3,96 3,90 3,90 3,80 USD 1,24 1,12 1,24 1,20 PLN/EUR (l-o) PLN/USD (p-o) Na euro/dolaru pokračuje vysoká volatilita Euro vůči dolaru zažilo další vysoce volatilní měsíc. Uprostřed března se po silném indexu německé podnikatelské nálady Ifo (nejvyšší hodnota za posledních 15 let) zvýšily sázky na rychlejší utahování měnové politiky v eurozóně a do zasedání ECB na začátku dubna tak euro výrazně posílilo. Jestřábí očekávání investorů však president ECB Trichet rychle zchladil a euro se po dalších výborných výsledcích z amerického trhu práce dostalo pod tlak. V následujícím měsíci budou rozhodující především čísla ukazující na kondici amerického hospodářství a související možnosti dalšího růstu sazeb. Trhy bude zajímat další vývoj jádrové inflace a odhad amerického HDP za první kvartál 13 Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM

15 BŘEZEN-DUBEN DLUHOPISOVÉ TRHY Česká republika Dluhopisy od druhé poloviny února začaly ztrácet. Důvodem byly jak dobré výsledky domácí ekonomiky, tak především pohyb na trzích eurozóny a očekávání růstu úrokových sazeb v Evropě a následně i v ČR. I když domácí sazby nakonec zůstaly beze změny, výnosová křivka vzrostla po celé délce s převahou kratších splatností. Významným momentem následujícího období bude růst domácí ekonomiky a pozvolné oživení v eurozóně. Přitom předpokládáme, že blížící se volby i přes drsnější rétoriku finanční trhy příliš neovlivní. Při nedostatku domácích impulsů se tak budou české papíry opět často inspirovat na sousedních trzích, kde obavy z inflace donutí ECB ke zvýšení sazeb a tedy i dalšímu růstu výnosů eurozóny. I když obdobné nebezpečí inflace v ČR zatím nehrozí, růst úrokového diferenciálu donutí později zřejmě i ČNB k obdobné akci. Evropská scéna, včetně té české, proto v současnosti zůstává negativně naladěna na dluhopisy a lze tedy čekat další růst jejich výnosů. CZK- Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters) 4,3 4,0 3,8 3,5 3,3 3,0 2,8 2,5 2,3 2,0 1,8 TN 2M 9M 1Y6M 2Y3M 3Y 3Y9M 4Y6M 5Y3M 6Y 6Y9M 7Y6M SKK- Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters) 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 8Y6M 10Y Slovensko Výnosová krivka išla hore po celej svojej dĺžke. Reagovala na zvýšenie sadzieb NBS o 50 bps a podobný krok Fedu o +25 bps. Rast amerických výnosov tlačil hore európske a sprostredkovane aj slovenské. Slovenská swapová krivka (1 až 10rokov) sa v priebehu jedného mesiaca posunula hore o 50 až 70 bps (viac na kratšom konci). Výnosy vládnych bondov išli hore o 25 bps (15 rokov) až 80 bps (1 rok). Výhľad na najbližšie dva mesiace ostáva pre ďalší rast, najmä na dlhšom konci krivky. V priebehu apríla nečakáme tlak na ďalšie zvýšenie oficiálnych sadzieb NBS z externého prostredia. Karty však môže zamiešať domáca inflácia. Jej ďalší rast môže znepokojiť tak centrálnych bankárov ako aj dílerov. Banka sa pritom bojí najmä inflačných očakávaní pre rok Vyššia inflácia v roku môže spôsobiť tlak na rýchlejší rast miezd. Najmä na dlhom konci krivky vidíme priestor pre ďalší rast sadzieb tlačený posunom eurových výnosov. Očakávame preto v najbližších dvoch mesiacoch strmšiu krivku ako je teraz (rýchlejší rast v segmente 8 až 15 rokov). Maďarsko Navzdory přetrvávající medvědí náladě maďarské dluhopisy již neoslabují, naopak trh přivítal vítězství koalice dosud vládnoucích socialistů a svobodných demokratů, takže výnosy podél celé výnosové křivky se ocitly zpět pod psychologickou hranicí 7 %. Snižující se úrokový diferenciál mezi maďarskými oficiálními úrokovými sazbami v Maďarsku a eurozóně, resp. USA, má za následek přesun volatility z trhu dluhopisů na devizový trh. Kromě toho bankovní rada, zdá se, již přestává klást takový důraz na úroveň měnového kurzu při formování měnové politiky, což má za následek slabší vazbu trhu dluhopisů na forint. Pohyb výnosů (především na krátkém konci výnosové křivky) může být napříště spojen spíše s tím jaký vývoj inflace očekává bankovní rada MNB. Drtivá většina členů bankovní rady vidí (na rozdíl od nás) inflační výhled optimisticky, což implikuje stabilitu základní sazby během následujících měsíců. Co se týká středního a dlouhého konce výnosové křivky, očekáváme, že povolební optimismus může na přechodnou dobu zploštit výnosovou křivku, resp. výnosy by mohly v tomto segmentu křivky poklesnout. Nicméně nepředpokládáme, že by se pozitivní sklon křivky mohl zcela vytratit. Nepředpokládáme, že by výnosy u dluhopisů se střední a dlouhou splatností mohly poklesnout pod hranici 6,50 %. TN 2M 9M 1Y6M 2Y3M 3Y 3Y9M 4Y6M 5Y3M 6Y 6Y9M 7Y6M 8Y6M 10Y Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM 14

16 Dluhopisové trhy BŘEZEN-DUBEN HUF - Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters) USD - Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters) 7,10 7,00 6,90 6,80 6,70 6,60 6,50 6,40 6,30 6, ,80 5,60 5,40 5,20 5,00 4,80 4,60 4, TN 2M 9M 1Y6M 2Y3M 3Y 3Y9M 4Y6M 5Y3M 6Y 6Y9M 7Y6M 8Y6M 10Y PLN- Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters) 5,1 4,9 4,7 4,5 4,3 4, ,9 3,7 TN 2M 9M 1Y6M 2Y3M 3Y 3Y9M 4Y6M 5Y3M 6Y 6Y9M 7Y6M 8Y6M 10Y Oficiální sazby centrálních bank aktuálně VI.06 XII.06 poslední změna Česko 2,00 2,00 2,25 +25bps Slovensko 3,50 3,75 3,75 +50bps Maďarsko 6,00 6,00 6,00-25bps Polsko 4,00 3,75 3,75-25bps M *IBOR aktuálně VI.06 IX.06 XII.06 Česko 2,11 2,10 2,22 2,45 Slovensko 3,84 3,85 3,85 3,90 Maďarsko 6,26 6,30 6,15 6,10 Polsko 4,13 3,85 3,85 3,85 EUR - Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters) 4,50 4,25 4,00 3,75 3,50 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2, TN 2M 9M 1Y6M 2Y3M 3Y 3Y9M 4Y6M 5Y3M 6Y 6Y9M 7Y6M 8Y6M 10Y TN 2M 9M 1Y6M 2Y3M 3Y 3Y9M 4Y6M 5Y3M 6Y 6Y9M 7Y6M 8Y6M 10Y 15 Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM

17 BŘEZEN-DUBEN Téma SLOVENSKO NA CESTE K EURU Slovensko je najďalej na ceste k prijatiu eura z krajín v strednej Európy. Ekonomika vykazuje vysoký a zdravý rast. Krajina spĺňa už dlhšie Maastrichtské kritériá na verejný dlh a úrokové sadzby. V roku 2005 sa dokonca deficit verejných financií po prvý raz dostal pod hranicu 3% HDP. Koruna bola v novembri 2005 prijatá do systému ERM-2. Ako prekážka sa zatiaľ javí vyššia inflácia a politické riziko. Krajina za posledné štyri roky urobila veľký krok na ceste k spoločnej európskej mene. Druhej Dzurindovej vláde sa podarilo naštartovať hospodársky rast, zreformovať verejné financie, začleniť krajinu do NATO a Európskej únie a nasmerovať do eurozóny. Slovensko si užíva vysoký hospodársky rast. Spolu s Českou republikou najrýchlejší v regióne (6% v roku 2005). Uskutočnené reformy a naštartvoané investície položili základ pre udržateľný rast ekonomiky okolo úrovne 6% v najbližších rokoch. Rast bol v roku 2005 rozložený rovnomerne medzi spotrebu domácností a investície. S nadchádzajúcim nábehom nových exportných kapacít by mal k rastu ekonomiky čoraz viac prispievať aj čistý export. Ekonomický rast by mal kulminovať v roku 2007, keď začnú naplno produkovať dve nové automobilky. Zahraničný obchod sa v roku 2005 výrazne zhoršil. Deficit obchodnej bilancie narástol z -49,6 mld Sk na -76 mld Sk a podpísal sa výraznou mierou na zhoršení zhoršení sadla bežného účtu z -3,7% HDP na -8,8% HDP. Výraznou mierou sa pod to podpísal najmä dovoz technológií v závere roka. Ďalším faktorom bol vysoký dovoz komodít v korunovom vyjadrení (v objemovom vyjdrení sa veľmi nezmenil). To je dôsledok vysokých cien ropy. Dovozy technológií v závere roka môžeme pravdepodobne spojiť s investíciou automobilky PSA Peugeot. Tá by mala svoje investičné dovozy už ukončiť a začať naplno produkovať. Štart sériovej výroby je naplánovaný na apríl. Do konca roka má automobilka s kapacitou 300 tisíc automobilov ročne vyrobiť približne 50 tisíc kusov. K zlepšeniu externej bilancie krajiny by mal prispieť aj VW, ktorý oznámil navýšenie produkcie v roku o 20%. Koncom roku ohlásila spustenie sériovej výroby aj automobilka KIA. Ekonomika v plnej miere pocíti spustenie výroby v roku Problém so schodkom zahraničného obchodu a bežného účtu by sa mal teda vyriešiť v najbližších 2 rokoch. Ďalším problémom, ktorý trápil slovenskú ekonomiku bol vysoký deficit verejných financií. Ten sa podarilo zredukovať z úrovne -5,7% HDP v roku 2002 na úroveň -2,95% HDP v roku 2005 (bez penzijných nákladov). Vláda urobila v tejto oblasti významný pokrok. Rizikom sú však parlamentné voľby. Pravicové strany utrpeli stratu popularity. V predvolebných prieskumoch vedie ľavicový Smer. Táto strana najskôr navrhla posun termínu prijatia eura o jeden až dva roky ( ). Nedávno však zmiernila svoju rétoriku a jej predseda Robert Fico vyhlásil, že sa bude držať pôvodného termínu zavedenia eura na Slovensku. Otázkou však je, či to reálna politika tejto ľavicovej strany dovolí. Smer navrhuje opäť zaviesť daň z dividend na úrovni 19%, ďalej plánuje zaviesť progresívne zdaňovanie fyzických osôb, znížiť daň z pridanej hodnoty na niektoré tovary a zaviesť 25% zdaňovanie bánk a monopolov. Ďalej plánuje zvýšiť sociálne výdavky, zastavenie reformy zdravotníctva a čiastkové zmeny v penzijnej reforme. Tiež vystupuje proti predaju štátnych spoločností. Dôležitý bude praktický výkon fiškálnej politiky novej vlády, ktorú bude s najväčšou pravdepodobnosťou zostavovať Smer. Zaistiť pokračovanie reforiem alebo minimálne zabrániť ich mareniu môže účasť niektorej z pravicových strán vo vláde. Vzhľadom na aktuálne preferencie sú možné rozne kombinácie a výsledok bude závisieť aj od volebnej účasti. V súčasnosti sa ako problém javí aj vysoká inflácia. Vo februári sa inflácia meraná indexom HICP pohybovala na úrovni 4,3%. S najväčšou pravdepodobnosťou skončí nad cieľom NBS pre koniec roka 2,5%. Z pohľadu centrálnej banky sú rizikom najmä sekundárne efekty rastu cien energií a implikácie pre mzdový vývoj. Nastavovanie miezd podľa minlej inflácie môže v roku 2007 opäť spôsobiť inflačné tlaky. Práve na základe dát z roku 2007 sa bude vyhodnocovať plnenie Maastrichtských kritérií. Napriek tomu, že infláčné kritérium je možné splniť riziká mierne rastú. Koruna vstúpila do ERM-2 v novembri Na preukázanie stability meny je potrebný dvojročný pobyt vo fluktuačnom pásme +/- 15% okolo centrálnej parity 38,455 SKK/EUR. NBS napsledy intervenovala proti oslabovaniu koruny okolo úrovne 39,200 SKK/EUR. To je veľmi blízko neformálnej starej hranice systému ERM-2 a síce 2,25% (39,320 SKK/EUR). Je teda možné, že najneskôr tu by v prípade oslabenia meny NBS zrejme zasiahla. Domnievame sa však, že akcia NBS by prišla už skôr. Od poslednej intervencie v októbri 2005 sa výhľad ekonomiky posunul dopredu a preto sa pravdepodobne aj intervenčná hranica centrálnej banky posunula dolu. Aktuálne ju odhadujeme na 38,500 SKK/EUR. Pred voľbami sa zrejme bude stupňovať nervozita. Tlak môže prísť aj v podobe rastu úrokových sadzieb v EMÚ a USA ako aj otrasmi v iných krajinách regiónu (najmä Maďarsko sa javí ako najbližší kandidát). Výsledok volieb môže byť lotériou. Po voľbách však investori budú považovať nižšiu prirážku za politické riziko akokoľvek dopadnú. Minimálne na najbližšie dva roky by mal byť výhľad ekonomiky Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM 16

18 Téma BŘEZEN-DUBEN priaznivý podporený nábehom dvoch nových automobiliek. Domnievame, sa preto, že dočasné predvolebné oslabenie koruny môže byť príležitosťou pre dlhodobých hráčov na otvorenie nových pozícií. 17 Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM

19 BŘEZEN-DUBEN UDÁLOSTI Období Skutečnost Konsensus Předchozí 3. dubna 10:00 SK Bilance státního rozpočtu (mld SKK) III. -6,2-5,7 15:00 CZ Bilance státního rozpočtu (mld CZK) III. 16,3-4,0 4. dubna 09:00 CZ Zahraniční obchod (mld CZK) II. 7,1 9,0 11,2 6. dubna 09:00 CZ Stavební produkce (meziročně v %) II. -8,2-1,2 09:00 HU Průmyslová výroba (meziročně v %), předb. II. 11,6 9,4 13,7 7. dubna 09:00 HU Zahraniční obchod (mln EUR), podrobně II :00 SK Průmyslová výroba (meziročně v %) II. 5,4 7,8 6,9 09:00 SK Stavební produkce (meziročně v %) II. 20,4 4,6 10:00 CZ Devizové rezervy ČNB (mld EUR) 24,9 10:00 CZ Záznam z jednání Bankovní rady ČNB 30/03/ -6,1 10. dubna 09:00 CZ Index spotřeb. cen (meziměsíčně v %) III. -0,1 0,0 0,1 09:00 CZ Index spotřeb. cen (meziročně v %) III. 2,8 2,9 2,8 09:00 CZ Míra nezaměstnanosti (v %) III. 8,8 8,9 9,1 09:00 CZ Průmyslová výroba (meziročně v %) II. 11,8 11,9 15,2 10:00 SK Míra nezaměstnanosti (v %) III. 11,5 11,7 17:00 HU Deficit rozpočtu (mld HUF, kumulativně), p III dubna 09:00 HU Index spotřeb. cen (meziročně v %) III. 2,0 2,2 2,3 09:00 HU Index spotřeb. cen (meziměsíčně v %) III. 0,2 0,0 09:00 SK Inflace (meziměsíčně v %) III. 0,0 0,1 0,6 09:00 SK Inflace (meziročně v %) III. 4,5 4,6 4,4 09:00 SK Jádrová inflace (meziměsíčně v %) III. 0,0 0,1 0,7 09:00 SK Jádrová inflace (meziročně v %) III. 2,4 2,5 2,2 09:00 SK Zahraniční obchod (mld SKK) II. -12,1-9,5 12. dubna 10:00 CZ Platební bilance, běžný účet (mld CZK) II. 2,0 2,25 4,1 14:00 PL Běžný účet (mil EUR) II :00 PL Zahraniční obchod (mil EUR) II dubna 09:00 CZ Ceny průmysl. výrobců (meziměsíčně v %) III. 0,1 0,2 0,2 09:00 CZ Ceny průmysl. výrobců (meziročně v %) III. 0,3 0,3 0,3 09:00 CZ Maloobchodní tržby (meziročně v %) II. 7,8 4,2 6,2 09:00 HU Průmyslová výroba (meziročně v %), podrob. II. 11,6 13,7 14:00 PL Peněžní zásoba M3 (meziročně v %) III. 9,7-11,7 14:00 PL Index spotřeb. cen (meziročně v %) III. 0,4 0,6 0,7 14:00 PL Index spotřeb. cen (meziměsíčně v %) III. -0,1 0,0 0,0 Období Odhad Konsensus Předchozí 18. dubna 14:00 PL Bilance státního rozpočtu (mld PLN), deficit III. 87, , ,045 14:00 PL Mzdy (meziročně v %) III. 5,5 4,0 4,8 19. dubna 09:00 HU Mzdy (hrubá nominální, meziročně v %) II. 5,5 6,1 20. dubna 09:00 SK HICP (meziročně v %) III. 4,3 4,4 4,3 14:00 PL Průmyslová výroba (meziročně v %) III. 13,5 13,5 10,1 14:00 PL Ceny průmysl. výrobců (meziročně v %) III. 0,5 0,5 0,7 14:00 PL Ceny průmysl. výrobců (meziměsíčně v %) III. 0,3 0,3-0,3 21. dubna 09:00 HU Maloobchodní tržby (meziročně v %) II. 6,1 7,2 23. dubna Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM 18

20 Očekávané události BŘEZEN-DUBEN HU Volby (2. kolo) 24. dubna 14:00 HU Zasedání bankovní rady MNB (zákl. sazba) 0 bps 0 bps 0 bps 14:00 PL Jádrová inflace (meziročně v %) III. 0,7-0,8 25. dubna 11:00 SK Zasedání bankovní rady NBS 0 bps 0 bps 0 bps 26. dubna 10:00 PL Míra nezaměstnanosti (v %) III. 17,8 17,8 18,0 10:00 PL Maloobchodní tržby (meziročně v %) III. 11,5 8,9 10,2 - PL Zasedání RPP IV. 0 bps 0 bps 0 bps 27. dubna 09:00 HU Míra nezaměstnanosti (v %) III. 7,9 7,8 14:00 CZ Zasedání bankovní rady ČNB 0 bps 0 bps 0 bps 28. dubna 09:00 HU Ceny průmysl. výrobců (meziročně v %) III. 4,8 4,4 09:00 HU Ceny průmysl. výrobců (meziměsíčně v %) III. 1,2 0,1 09:00 SK Ceny průmysl. výrobců (meziměsíčně v %) III. 0,2 0,3 1,4 09:00 SK Ceny průmysl. výrobců (meziročně v %) III. 9,4 9,5 9,8 Tato publikace byla připravena útvarem Investičního výzkumu ČSOB ve spolupráci s analytiky Kredyt Bank SA (Polsko). Kontaktní osoby pro jednotlivé země: Téma Marek Gábriš Česká republika Petr Dufek (makroekonomika, editor) Marek Fér (finanční trhy) Zdeněk Šafka (finanční trhy) Jan Bureš (finanční trhy) Slovensko Marek Gábriš Silvia Čechovičová Maďarsko Jan Čermák Polsko Marek Fér Wojciech Kurylek mgabris@csob.sk pdufek@csob.cz mfer@csob.cz zsafka@csob.cz jabures@csob.cz mgabris@csob.sk scechovicova@csob.sk jcermak@csob.cz mfer@csob.cz wkurylek@kreditbank.pl 19 Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM