Interní protokol z jednání bankovní rady ČNB ze dne Přítomni pánové Tošovský, Dědek, Hrnčíř, Niedermayer, Racocha, Štěpánek

Transkript

1 Interní protokol z jednání bankovní rady ČNB ze dne Přítomni pánové Tošovský, Dědek, Hrnčíř, Niedermayer, Racocha, Štěpánek I. 1. Úvodní slovo vrchního ředitele Hrnčíře Pan vrchní ředitel Hrnčíř na začátku svého úvodního slova upozornil, že návrh rozhodnutí obsahuje přílohu popisující interpretaci měnové sekce nově publikovaných údajů HDP Českým statistickým úřadem. Nejedná se o zpochybnění odhadů ČSÚ, tato příloha slouží pouze jako informace pro bankovní radu. Dále pan vrchní ředitel navrhuje, aby bankovní rada odložila diskusi o blokaci úvěrové emise v ČR na pozdější termín a doporučuje při této diskusi účast expertů. Poznamenává, že došlo ke snížení dynamiky meziročního růstu agregátů M2, resp. L o 0,1 %, ve srovnání s odhady uvedenými v 9. situační zprávě na 7,1 % resp. 7,2 %. V srpnu vzrostla peněžní zásoba meziročně o 15,9 mld. Kč v důsledku nárůstu ČZA, klientské úvěry vzrostly podle předběžných odhadů o 3,1 mld. Kč při současném meziročním poklesu o 6 mld. Kč. 9. situační zpráva navazuje na velkou 7. situační zprávu a 8. situační zprávu ze dne Prognóza čisté inflace míří ke konci roku 2000 k asymetrickému středu koridoru cíle 3,7 %. Existují 3 dimenze budoucího cenového vývoje: (i) regulované ceny (ii) potraviny (iii) korigovaná inflace Zatímco regulované ceny a korigovaná inflace se vyvíjí řádově podle předpokladů, u potravin došlo k výraznému odklonu od původních predikcí. Při projednávání minulé situační zprávy dospěla bankovní rada k názoru, že vzhledem k tomu, že inflační prognóza ke konci roku 2000 směřuje ke spodní hraně cíleného koridoru a reálné úrokové sazby jsou při dosažené úrovni inflace relativně vysoké, existuje prostor pro snížení úrokových sazeb o 25 bazických bodů. Současně bylo konstatováno, že dochází k výrazné změně vnějšího prostředí (růst zahraničních úrokových sazeb, cenových indexů a ceny ropy) a současně domácího prostředí (stagnace či určitý obrat v domácí inflaci). Dále bylo zdůrazněno, že existuje určitý naakumulovaný inflační potenciál. Neexistovaly spolehlivé informace o rozpočtu na rok 2000 a bylo poukázáno na střednědobá fiskální rizika. Bankovní rada konstatovala, že do budoucna předpokládá relativní stabilitu krátkodobých úrokových sazeb. Od 8. situační zprávy jsou k dispozici následující nové informace: 1) V září vláda schválila návrh rozpočtu na rok 2000 a současně se ministr financí zavázal k tomu, že od roku 2001 dojde k výrazné změně při jeho sestavování. 2) HDP ve druhém čtvrtletí t.r. meziročně vzrostl o 0,3 %. Příloha v návrhu rozhodnutí ukazuje na problémové dimenze nabídky. Nicméně, díváme-li se na poslední údaje z hlediska mezikvartálního sezónně očištěného vývoje, dochází k výraznému pozitivnímu vývoji. Hlavním faktorem zlepšení výkonu ekonomiky bylo především zlepšení netto vývozu. V tomto ohledu je udržitelnost tohoto pozitivního trendu jednou z klíčových otázek do budoucna. 3) Vývoj obchodní bilance za srpen potvrzuje pozitivní tendence ve vývoji HDP. Tyto výsledky jsou příznivější než původní očekávání trhu. 1

2 4) Dochází k rychlejšímu růstu cen ropy než je tomu v referenčním scénáři měnové sekce. 5) Za druhé čtvrtletí letošního roku dochází k mírnému, ale postupnému posílení nominálního kursu koruny. Tento vývoj se výrazně prohloubil v měsíci září. Zhodnocení nominálního (v současných podmínkách také reálného) kursu, jež by nebylo vyváženo růstem produktivity práce může mít negativní následky na dynamiku běžného účtu platební bilance a následně na ekonomický růst. Jinými slovy, dochází ke zvyšování restriktivnosti měnových podmínek. Analýza kursu má následující hlavní problémové okruhy: 1. Jak hodnotí bankovní rada dosavadní a stávající hladinu směnného kursu? 2. Jaký je pohled na příp. další zhodnocení kursu koruny? 3. Posoudí-li bankovní rada, že zhodnocení koruny není žádoucí, jakými postupy může ČNB bránit jejímu budoucímu zhodnocování? Ad 1. Celá řada studií konstatuje, že koruna je nadhodnocená. Podle použité metodologie a výchozích předpokladů se tyto odhady pohybují mezi %. Vzhledem k tomu, že v současnosti je ekonomické oživení spojeno s exportní výkonností domácí ekonomiky a inflační tlaky jsou převážně nákladového a ne poptávkového charakteru, zhodnocení koruny by mohlo přibrzdit ekonomické oživení. Ad 2. Existuje setrvalejší tendence k nominálnímu i reálnému zhodnocení kursu v delším období v důsledku přílivu zahraničního kapitálu. Ad. 3. Je žádoucí, aby ČNB přistoupila k využití měnově-politického instrumentária s cílem zabránit nadměrnému zhodnocení koruny. Situační zpráva přináší doporučení zvážit možnost využití devizových intervencí. Strategií centrální banky by mělo být využití kombinace různých instrumentů (snížení úrokových sazeb na podporu devizových intervencí, přímé či nepřímé intervence, omezení přístupu deviz na trh). Při dlouhodobější tendenci apreciačních tlaků je žádoucí konsensuální koordinace měnové, fiskální a mzdové politiky. Za předpokladu, že bankovní rada podporuje myšlenku devizových intervencí, je nutné vyjasnit, zda cílem intervencí je stabilizace nebo změna hladiny kursu. Pokud je cílem změna hladiny, jaká hladina by to měla být? Z materiálu měnové sekce k přílivu zahraničního kapitálu vyplývá doporučená hladina 36,5 Kč za euro. Hlavní riziko devizových intervencí spočívá ve snížení kredibility centrální banky v případě rychlého návratu kursu na úroveň platnou před zahájením devizových intervencí. Další důležitou otázkou je interpretace tohoto kroku. Jedna z možných interpretací je existence kursového pásma, jehož hranice ČNB brání devizovými intervencemi. Devizové intervence musí tedy proběhnout na různých úrovních devizového kursu, aby ke vzniku takového kursového pásma nedošlo. Na případnou otázku, zda jsou devizové intervence konsistentní s režimem inflačního cílení lze odpovědět, že se jedná o legitimní nástroj, protože v případě nevyužití devizových intervencí by pravděpodobně došlo k nesplnění inflačního cíle. 2

3 I. 2. Diskuse BR za přítomnosti zástupců měnové sekce a sboru poradců Vrchní ředitel Niedermayer: - Situační zpráva na str. 11 uvádí vazbu vývoje kursu na bankovní euro-pasiva. Jedná se o nový analytický pohled? Srovnávání rozsahu rozvahy bank v euru s množstvím volných korun v oběhu je samo o sobě nepřesné. - Co působí zalomení trendu ve vývoji spotřeby domácností ve druhém a třetím čtvrtletí letošního roku (str. 20)? Podle názoru pana vrchního ředitele lze očekávat pokračování určité akcelerace dynamiky spotřeby domácností. Vrchní ředitel Štěpánek: - V oblasti predikce inflace a kursu se predikce ČNB rozchází s prognózami trhu (očekávající nominální depreciaci a nižší inflaci). Jaké jsou hlavní důvody pro toto rozdílné hodnocení budoucího vývoje těchto dvou veličin? Viceguvernér Dědek: - Lze vyloučit motiv úrokového diferenciálu při vysvětlení současných apreciačních tlaků na korunu? - Do jaké míry by bylo případné snížení úrokových sazeb kredibilní z hlediska finančních trhů? Vytvářejí finanční trhy svá očekávání (určující např. sklon výnosové křivky) z analýzy fundamentálních veličin nebo se snaží odhadnout chování ČNB? - Při tvorbě ex-ante reálných úrokových sazeb se využívá predikce inflace podle scénáře "střed". Považujeme tento scénář za nejpravděpodobnější nebo se vychází jednoduše z průměru dvou krajních hodnot? - V úvodním slovu zaznělo, že reálné úrokové sazby se liší podle uvažovaného časového horizontu. Pan viceguvernér se domnívá, že rozdíly v reálných úrokových sazbách by se neměly zásadně lišit s ohledem na anualizované vyjádření těchto sazeb. Vrchní ředitel Racocha: - V úvodním slovu pana vrchního ředitele Hrnčíře zaznělo, že v případě souhlasu bankovní rady s devizovými intervencemi měnová sekce navrhuje korekci úrovně nominálního kursu na 36,5 Kč za euro. Na čem je založeno toto doporučení? Vrchní ředitel Hrnčíř: - Kurs 36,5 za euro má orientační charakter. Tato úroveň kursu je uvnitř referenčního intervalu pro pohyb nominálního směnného kursu konzistentního s inflačním cílem a současně se jedná o úroveň, která nevyžaduje nadměrnou, jednorázovou korekci úrovně kursu. Vrchní ředitel Štěpánek: - Vychází doporučení na provádění devizových intervencí ze snahy dosáhnout krátkodobé korekce kursu nebo se jedná o obavu z budoucího permanentního apreciačního tlaku na kurs koruny? Pan vrchní ředitel Štěpánek interpretuje předchozí diskusi ve smyslu krátkodobé korekce kursu. - Pan vrchní ředitel Štěpánek interpretuje dosavadní vývoj tak, že dochází k přílivu zahraničního kapitálu z titulu přímých zahraničních investic, jejichž apreciační vliv na kurs koruny je kompenzován odlivem krátkodobého kapitálu a financováním části přílivu korunovými úvěry poskytnutými nerezidentům. Ve kterých z těchto položek se v budoucnu předpokládá významná změna, která v konečném důsledku povede k apreciačním tlakům? 3

4 Vrchní ředitel Hrnčíř: - Cílem devizových intervencí je snaha dosáhnout střednědobého vlivu na kurs koruny v kombinaci s využitím dalších dříve zmíněných nástrojů. Vrchní ředitel Niedermayer: - Kurs na úrovni 35.5 Kč za euro je konzistentní s referenčním scénářem ze situační zprávy. Tato úroveň je o jedno procento silnější než je cílená průměrná hodnota za čtvrtletí. Uvážíme-li, že hodnota průměrné tříměsíční volatility od začátku roku poklesla z 8 % na 4 %, tak by bylo nerealistické očekávat dosažení průměrné úrovně kursu 36 Kč/euro za čtvrtletí bez toho, aby se volatilita dostala na nižší úroveň než 1 %. Z tohoto hlediska nelze považovat současnou úroveň kursu (poté co došlo ke stabilizaci posílení z minulého týdne) za vychýlení od referenčního scénáře. I. 3. Uzavřené jednání bankovní rady Guvernér Tošovský: Vzhledem ke své nepřítomnosti, mne pan viceguvernér Tůma požádal o tlumočení následujícího stanoviska k situační zprávě. Od minulého projednání situační zprávy došlo ke třem významným změnám: - Došlo k příznivějšímu růstu HDP na 2. čtvrtletí letošního roku než se původně očekávalo. - Dochází k apreciaci koruny nad rámec referenčního scénáře v situační zprávě. - Posilují se tendence ke zpřísňování měnových politik ve světě. Pan viceguvernér Tůma nevidí důvody ke změně krátkodobých úrokových sazeb. Vzhledem k tomu, že inflační prognóza míří ke spodnímu okraji inflačního cíle, devizové intervence jsou možné. Podle jeho názoru by bylo vhodné se dostat přibližně na úroveň 36,5 Kč za euro. Inflační vliv mzdového vývoje na rozdíl od situační zprávy nepovažuje za závažný. Protože vláda hodlá čerpat z privatizačních příjmů, přichází hlavní hrozba pro makroekonomickou rovnováhu z hospodaření veřejných rozpočtů. Na posledním zasedání vlády, kterého se pan viceguvernér Tůma zúčastnil, se při diskusi o řešení ekonomických problémů v podniku Vítkovice pan premiér odvolával na možnost využití privatizačních příjmů. Ke stanovisku MMF poznamenal, že problém výše reálných úrokových sazeb nepovažuje za vážný. Dále vyjádřil názor, že ČNB by měla vyjádřit stížnost na pana Artuse s ohledem na jeho washingtonské vyjádření k nastavení měnové politiky před uskutečněním mise MMF v Praze. K politickému prostředí pan viceguvernér Tůma poznamenal, že měnová politika má techničtější charakter než fiskální politika, diskuse je povrchní a nepřikládal by tomu v měnovém rozhodování velkou váhu. Viceguvernér Dědek: Při posuzování nastavení měnové politiky se výše reálných úrokových sazeb jeví jako klíčová. Situační zpráva konstatuje, že ex-ante reálné úrokové sazby na bázi CPI jsou na úrovni 1,6 %, na bázi PPI 2,2 %. V tomto ohledu pan viceguvernér Dědek nepovažuje reálné úrokové sazby za vysoké, proto souhlasí s kritickým hodnocením pana viceguvernéra Tůmy vůči stanovisku MMF. Zdůrazňuje, že stanovisko MMF má velký význam, ale aby mohlo ovlivnit měnové rozhodování, musí to být stanovisko podrobněji prodiskutované. 4

5 Vrchní ředitel Hrnčíř: Ex-ante reálné úrokové sazby jsou na úrovni 3 % v krátkém horizontu. V horizontu 1-1,5 roku, tj. v horizontu, ve kterém má být nastavena měnová politika, jsou reálné úrokové sazby nižší. Mírné snížení úrokových sazeb je možné jako podpůrné opatření k devizovým intervencím. Guvernér Tošovský: Ve stanovisku MMF je uvedeno: "Trendová inflace se bude v budoucích měsících pohybovat v rozmezí 2-3 %. Při úrovni nominálních úrokových sazeb okolo 6 %, jsou reálné sazby přibližně 3 %." Vrchní ředitel Niedermayer: Existují 3 scénáře pro prognózu meziročního růstu PPI ke konci příštího roku na úrovni 3, 4 a 6 %. Z hlediska meziroční inflace měřené indexem PPI se tedy situace ve srovnání s letošním rokem zásadně mění. Uvažovat o podstatném snížení úrokových sazeb v situaci kdy se ekonomika obrací považuje pan vrchní ředitel Niedermayer za chybu. Viceguvernér Dědek: Návrh na zásadní snížení úrokových sazeb vycházející z hodnot 3- měsíčních reálných úrokových sazeb není opodstatněný. V souvislosti s diskusí o výši reálných úrokových sazeb pan viceguvernér Dědek upozorňuje na neexistenci konzistentně sestavené časové řady ex-ante reálných úrokových sazeb spočítaných na základě již známých hodnot meziroční inflace. Požaduje konstrukci takto spočítaných ex-ante reálných úrokových sazeb s každoměsíčním nahrazením očekávané inflace již známými hodnotami. Poukazuje na to, že při zpětném pohledu jsou reálné úrokové sazby spočítané na základě očekávané versus následně realizované inflace výrazně rozdílné. V poslední době dochází k postupnému uvolňování měnové politiky. Z hlediska reálné ekonomiky a dosaženého stupně v ekonomickém cyklu jsou úrokové sazby nastaveny přiměřeně. Doporučení na snížení úrokových sazeb může být opodstatněné pouze jako reakce proti nadměrnému posilování koruny. V tom případě by se pravděpodobně jednalo o výraznější snížení úrokových sazeb. Pan viceguvernér by ale v tomto ohledu pociťoval konflikt mezi prováděním měnové politiky v režimu inflačního cílení a snahou podřídit změnu krátkodobých úrokových sazeb ovlivnění hladiny kursu. Z tohoto důvodu se nekloní k výrazné změně úrokových sazeb. Při posuzování budoucího vývoje koruny s ohledem na příliv přímých zahraničních investic (PZI) lze očekávat trendové trvalejší posilování domácí měny. Pan viceguvernér Dědek podporuje provedení devizových intervencí, ale současně upozorňuje na riziko jejich krátkodobého vlivu na kurs. Skutečnost, že ČNB tímto způsobem veřejně deklaruje svoji snahu bránit se nadměrnému posilování koruny, považuje z hlediska očekávaného tlaku veřejnosti a MMF proti nadměrné apreciaci kursu za důležitou. Podpořit devizové intervence snížením krátkodobých úrokových sazeb o 25 bazických bodů nepovažuje z hlediska reálné ekonomiky a reálných úrokových sazeb za problém. Vrchní ředitel Niedermayer: Pan vrchní ředitel Niedermayer nejprve shrnul předchozí informace o snížení volatility kursu od začátku letošního roku a opakovaně upozornil na skutečnost, že nedávné zhodnocení kursu nevybočuje z koridoru daného průměrnou 3-měsíční volatilitou. Následně pomocí analýzy četnosti výskytu kursu na jednotlivých hladinách poukázal na riziko vytvoření třetí "rovnovážní úrovně" vedle dvou hladin na úrovni 38 Kč/euro a 36.6 za předpokladu, že se ČNB o devizové intervence nepokusí. Vytvoření třetí rovnovážné hladiny na úrovni je podle něho nežádoucí z hlediska technického obchodování. 5

6 Kromě přílivu PZI dochází v současnosti k přílivu finančně motivovaného kapitálu. Jedná se ovšem o krátkodobé spekulace, které jsou založené na očekávání budoucí (rychlé) apreciace koruny. Nejedná se tedy o spekulace motivované úrokovým diferenciálem. Návrh na doprovázení devizových intervencí snížením úrokových sazeb se nezdá být panu vrchnímu řediteli opodstatněný. Zdůrazňuje, že další snížení úrokových sazeb trh neočekává a tento krok by mohl mít nežádoucí vliv na transparentnost měnově-politických rozhodnutí a stabilitu finančního trhu. Guvernér Tošovský: Při identifikaci současného stavu je nutné poznamenat, že inflační cíl pro letošní rok bude výrazně podstřelen a pro příští rok je střed predikce na spodní hranici inflačního cíle. Vzniká tedy otázka, jaká je pravděpodobnost, že se ke konci příštího roku čistá inflace bude pohybovat pod inflačním cílem, podobně jako v minulém a v letošním roce. Jediným rozdílem ve srovnání s minulým vývojem je skutečnost, že ekonomika již není ve stádiu poklesu, existují prvky oživení. Při analýze očekávané inflace vidí pan guvernér hlavně působení nákladových faktorů, především dočasný růst cen ropy s ohledem na ekonomické oživení v Asii, v letošním, ale ne v příštím roce. U cen potravin dochází k zastavení trendu poklesu, v roce 2000 lze očekávat mírnou korekci. Na poptávkové straně nelze identifikovat žádná inflační rizika. Nejdůležitější novou informací je zpevnění kursu. Index měnových podmínek (IMP) od dubna letošního roku ukazuje na zpřísňování měnové politiky. V této souvislosti si pan guvernér přeje větší propojenost přílohy zabývající s IMP s analytickou částí situační zprávy. Poukazuje na to, že vzhledem k blokaci úvěrového kanálu může mít působení kursu v transmisním mechanismu větší váhu než za jinak standardních podmínek. Za předpokladu, že je tento názor správný, má zhodnocení kursu ještě výraznější vliv z hlediska zpřísnění měnových podmínek. Inflační očekávání trhu jsou nižší než prognóza ČNB. Ostatní instituce (vláda, MMF) poukazují na nadměrnou restriktivnost měnové politiky, ČNB zůstává se svým názorem izolovaná. Při posuzování reálných úrokových sazeb je správné vycházet z indexu cen průmyslových výrobců. Dojde-li totiž ke zvýšení růstu spotřebitelských cen z důvodu regulovaných cen, kdy ve skutečnosti dochází ke snížení koupěschopné poptávky, nelze z toho vyvodit závěr, že došlo ke snížení restriktivnosti měnové politiky. Vzniká tedy otázka, jaký vliv lze očekávat od případného. snížení úrokových sazeb. Vzhledem k problémům na nabídkové straně úvěrového trhu je očekávaný vliv na úvěrovou emisi minimální. Zbývají tedy tři oblasti: (i) Vliv na kurs koruny a tím podpora vývozu. V tomto směru poslední údaje platební bilance naznačují, že došlo k odlivu krátkodobého kapitálu. (ii) Stimulace investic a spotřebitelské poptávky. (iii) Snížení dluhové služby podnikatelské sféry v případě úvěrů s pohyblivou sazbou. Za předpokladu, že snížení úrokových sazeb může přispět k ekonomickému oživení bez ohrožení inflačního cíle v příštím roce, je žádoucí provést tento krok. Pan guvernér podporuje myšlenku devizových intervencí. Myslí si, že kombinace devizových intervencí s mírným snížením úrokových sazeb je věrohodnější. Bez doprovodného snížení úrokových sazeb se pravděpodobnost neúčinnosti tohoto kroku zvyšuje a to by mohlo vést ke snížení kredibility ČNB. Orientačně by podle jeho názoru mělo dojít k oslabení kursu koruny vůči euru o 1 Kč. 6

7 V případě, že se centrální banka rozhodne pro devizové intervence, existuje riziko vzniku blíže nespecifikovaného kursového režimu vedle režimu inflačního cílení. V této souvislosti pan guvernér doporučuje blíže specifikovat cíl, charakter, objem a ostatní parametry plánovaných intervencí. Vrchní ředitel Racocha: Konstatuje, že dosavadní diskuse ukázala různost názorů členů bankovní rady na úroveň kursu, predikovanou inflaci a správnost nastavení krátkodobých úrokových sazeb. Inflační prognóza vykazuje značnou dávku nejistoty, v průběhu roku docházelo k jejímu postupnému snižování. Na základě minulé diskuse bankovní rady s experty lze konstatovat, že IMP nemá silnou vypovídací schopnost. Důvody, které vedly k doporučení MMF nejsou prozatím známé. Proto by bylo správné udělat zásadnější rozhodnutí při projednávání příští velké situační zprávy. V té době již bude také projednán materiál o přílivu zahraničního kapitálu a budou známy výsledky jednání s misí MMF. Guvernér Tošovský: Problematičnost předchozího návrhu spočívá v tom, že v případě kdy ke snížení úrokových sazeb dojde po uskutečnění mise MMF a její doporučení bude obsahovat návrh na snížení úrokových sazeb, může u veřejnosti dojít ke zpochybnění autonomnosti rozhodnutí ČNB. Vrchní ředitel Štěpánek: Situační zpráva nevysílá jednoznačné signály ohledně budoucího očekávaného vývoje kursu. Pozitivní náznaky budoucího ekonomického růstu a příliv PZI generují apreciační tlaky, v opačném směru působí odliv krátkodobého kapitálu a financování přílivu investic korunovými úvěry poskytnutými nerezidentům. V této souvislosti lze vyslovit hypotézu, že zahraniční investoři se připravují na nadcházející privatizaci, již nyní nakupují s tímto účelem koruny. Jinými slovy, apreciace koruny je spojená s očekávanou privatizací. Platí-li tato hypotéza, lze očekávat budoucí obrat v apreciaci koruny, což by mohlo být určitým vysvětlením budoucích depreciačních očekávání trhu. Vrchní ředitel Hrnčíř: Jednoznačnější predikci kursu při existujících nejistotách nelze očekávat. Lze souhlasit s tím, že apreciační tlaky souvisí s očekáváním privatizační vlny v letošním a v příštím roce a nejedná se tedy o reakci na dobrou zprávu týkající se růstu HDP ve 2. čtvrtletí letošního roku. Guvernér Tošovský: Materiál "Strategie hospodářských politik v období zvýšeného přílivu kapitálu" ukazuje, že nabídka deviz v letošním a příštím roce převýší poptávku po devizách. Vzhledem k tomu, že časové rozložení privatizace není známé, nelze určit velikost apreciačních tlaků. Výsledkem tohoto přílivu by měla být tendence ke zhoršování běžného účtu platební bilance. Současně se dá očekávat vyšší ekonomický růst potenciálně generující očekávání na zvýšení krátkodobých úrokových sazeb působících proti oslabení kursu koruny. Zatímco pro budoucí depreciaci koruny neexistují silné argumenty, pro apreciaci lze uvést řadu důvodů. Vrchní ředitel Niedermayer: O PZI se ví zatím málo. Bude-li SPT Telecom doprivatizován nákupem akcií státu společnosti samou, dojde k tomu mimo devizový okruh. Proto není zcela opodstatněné očekávat silné apreciační tlaky z důvodu očekávaného přílivu kapitálu. Nedávné zhodnocení kursu je zcela konsistentní s referenčním scénářem měnové sekce a existuje prozatím nepodložená hypotéza, že za posledním zhodnocením kursu stojí prodej 50 mil. USD Nomurou v souvislosti s operací prodeje pivovarů. Nastavení měnové politiky je v současnosti konsistentní s inflačním cílem, i když z ekonomického hlediska by bylo optimálnější dosáhnout slabšího kursu, přibližně na úrovni 7

8 36.5 Kč za euro. V tom případě by se nedala vyloučit v příštím roce možnost udržení kursu na úrovni 37. Za těchto předpokladů by se střed predikce inflace ke konci příštího roku dostal nad střed cíleného intervalu v důsledku depreciace kursu o 4 % s následným vlivem na inflaci minimálně o 1 %. Dále pan vrchní ředitel Niedermayer poukázal na to, že rizika budoucího vývoje vidí v hospodaření veřejných rozpočtů. Podle jeho názoru mají poslední změny v návrhu státního rozpočtu na příští rok za výsledek nadhodnocení příjmové strany a lze předpokládat masivní využití příjmů z privatizace. K diskusi o vlivu MMF na měnově-politické rozhodování ČNB pan vrchní ředitel Niedermayer připomíná, že na rozdíl od dnešního jednání na minulém projednání situační zprávy existovala shoda o správném nastavení měnové politiky. Guvernér Tošovský: Proti tomuto názoru lze namítnout, že od projednávání minulé situační zprávy došlo k výraznému zhodnocení koruny. Vrchní ředitel Štěpánek: Obavy ohledně budoucího vývoje existují v tom slova smyslu, že do budoucna nelze vyloučit pokračování apreciačních tendencí a následné zpřísnění měnových podmínek. V podmínkách, kdy neexistují silné argumenty pro udržitelnost budoucího ekonomického oživení, je takové zpřísnění měnových podmínek nežádoucí. V letošním a v příštím roce nejsou viditelné žádné inflační tlaky, na příští rok se předpovídá ekonomická stagnace. V této souvislosti existuje oprávněná obava z podstřelení inflačního cíle na rok S tvrzením, že deficit státního rozpočtu na příští rok je podhodnocený, lze plně souhlasit. Následně pan vrchní ředitel Štěpánek upozorňuje na skutečnost, že úrokový diferenciál vůči USD se snížil na 0.5 %, ptá se v této souvislosti na pravděpodobnost odlivu národních úspor. V souvislosti s očekávanými strukturálními změnami v hospodaření veřejných rozpočtů v roce 2001 vyslovuje názor, že k tomuto datu nelze očekávat podstatnější změnu v dosavadním setrvačném vývoji veřejných financí s ohledem na nepřipravenost daňových, sociálních a penzijních reforem. Lze tedy očekávat, že od roku 2001 může hospodaření veřejných rozpočtů začít působit destabilizačně. Využití privatizačních příjmů (bez nutnosti souhlasu parlamentu) ke zvýšení agregátní poptávky (vznik mimorozpočtových fondů pro podporu rozvoje dopravní infrastruktury, ekologických investic, atd.) považuje pan vrchní ředitel Štěpánek za závažný problém. Podporuje kombinaci snížení úrokových sazeb s provedením devizových intervencí na oslabení koruny. Viceguvernér Dědek: V předchozím vystoupení pana vrchního ředitele Štěpánka zazněly argumenty pro i proti snížení úrokových sazeb. Informace o vývoji veřejných financí nabádají k větší opatrnosti. Neexistují důvody pro změnu minulého stanoviska bankovní rady k "zaparkované" hodnotě krátkodobých úrokových sazeb. Z hlediska výše reálných krátkodobých sazeb je měnová politika nastavena přiměřeně. Jako reakce na předchozí diskusi o nejistotách týkajících se inflační prognózy poznamenává, že existence protichůdných názorů uvnitř měnové sekce je přirozená a návrh rozhodnutí musí být výsledkem střetu těchto rozdílných názorů. Guvernér Tošovský: Nejedná se o zpochybnění inflační prognózy. V minulosti ČNB reagovala na inflační vývoj trochu opožděně, inflační cíl v letošním roce bude podstřelen a v příštím roce je inflační prognóza na dolní hranici inflačního koridoru. Z tohoto pohledu je 8

9 změna měnové politiky odůvodněná. Jedinou skutečností působící proti uvolnění měnové politiky je pozitivní výsledek HDP za druhé čtvrtletí letošního roku. Je ovšem nutné poznamenat, že potlačená ekonomická aktivita dále přetrvává a nové výsledky nesvědčí o obnovení nepřiměřeně vysokého ekonomického růstu. Pan vrchní ředitel Štěpánek poukázal na riziko podstřelení inflačního cíle v příštím roce s možným vznikem makroekonomických nerovnováh v roce 2001 z titulu nezodpovědného hospodaření veřejných rozpočtů. Z výroků pana premiéra nelze takový vývoj vyloučit, zatím se ovšem jedná pouze o vyjádření a ne o skutečnost. Viceguvernér Dědek: Na příkladě asijské krize lze poukázat na možnost rychlého ekonomického oživení po hluboké recesi navzdory tomu, že rychlé ekonomické oživení původně nikdo neočekával. Guvernér Tošovský: Rozdíl mezi Asií a Českou republikou spočívá v tom, že v Asii došlo k výraznému uvolnění měnové politiky, zatímco MMF v českém případě konstatuje, že k takovému uvolnění nedošlo a proto navrhuje další snížení úrokových sazeb. Ekonomický růst za 2. čtvrtletí letošního roku je výsledkem zvýšené dynamiky vývozu a osobní spotřeby. V tomto ohledu by nadměrná apreciace koruny mohla ohrozit ekonomické oživení. Vrchní ředitel Niedermayer: Naprosto souhlasí s názorem, že nominální apreciace v současnosti není žádoucí. Navrhuje přepracování inflační prognózy s předpoklady nižší apreciace koruny a žádá posuzovat restriktivnost měnové politiky na základě této přepracované prognózy. Tento svůj názor považuje za konzistentní s návrhem provést devizové intervence s cílem oslabení kursu koruny na úroveň 36,5 Kč za euro. Guvernér Tošovský: Průběh dosavadní diskuse ukazuje konsensuální pohled na nutnost depreciace kursu koruny. Vzhledem k tomu, že od ostatních hospodářských politik nelze očekávat kooperativní přístup při řešení problému přílivu kapitálu bez prokazatelné snahy ČNB tlumit apreciační tlaky na kurs koruny, je žádoucí, aby centrální banka udělala první krok. Po provedení tohoto kroku by měla ČNB vyžadovat spolupráci ve fiskální a mzdové oblasti a současně upozornit na fiskální náklady spojené s devizovými intervencemi. V závěru svého vystoupení pan guvernér konstatoval, že v dnešním tisku projevil pan viceguvernér Tůma nesouhlas s názorem pana vrchního ředitele Hrnčíře na řešení problému přílivu kapitálu. Pan guvernér je toho názoru, že veřejná výměna názorů členů bankovní rady oslabuje centrální banku. Vrchní ředitel Hrnčíř: V rozpočtovém výboru parlamentu zazněl dotaz na hodnocení přílivu zahraničního kapitálu centrální bankou a na potenciální možnosti řešení. V této souvislosti pan vrchní ředitel Hrnčíř vyjmenoval možné alternativy řešení, ale bez vyslovení preferencí pro určité řešení. 9

10 Pan guvernér požádal členy bankovní rady o jejich závěrečné prohlášení. Vrchní ředitel Hrnčíř: Po tříměsíční trendové apreciaci je žádoucí dosáhnout korekce ve vývoji kursu koruny. Pan vrchní ředitel Hrnčíř za předpokladu, že bankovní rada souhlasí s návrhem změny hladiny kursu, navrhuje provést otevřené sterilizované intervence a podpořit tento krok mírným snížením krátkodobých úrokových sazeb v rozsahu 0.25 %. Ekonomický vývoj neospravedlňuje výraznou změnu operativního cíle. Viceguvernér Dědek: V režimu inflačního cílení je legitimní se bránit nadměrné apreciaci kursu. Tendence ke zhodnocování má trvalejší charakter. Zůstává v platnosti závěr z minulé bankovní rady o výhledu relativně stabilních krátkodobých úrokových sazeb. Z těchto důvodů není žádoucí přistoupit k výraznému snížení úrokových sazeb. Pan viceguvernér Dědek navrhuje provést otevřené devizové intervence s cílem oslabení kursu koruny vůči euru přibližně na hladinu Musí být vymezena horní hranice pro realizaci těchto operací. Za předpokladu vzniku konsensu ohledně prospěšnosti podpory devizové intervence snížením úrokových sazeb, by pan viceguvernér souhlasil se snížením operativního cíle v hodnotě 25 bazických bodů. Vrchní ředitel Niedermayer: Přivítal by oslabení domácí měny. V případě, že inflační prognóza bude založena na předpokladu oslabeného kursu, musí být výše úrokových sazeb posouzena z hlediska této nové prognózy. Odhad sekce bankovních obchodů pro objem intervencí vedoucí k oslabení kursu koruny vůči euru o přibližně 1 Kč se pohybuje kolem mld. USD. Pan vrchní ředitel Niedermayer si osobně myslí, že by se to mohlo podařit s polovičním objemem intervencí. Riziko devizových intervencí závisí na tom, jaké typy investorů stojí proti centrální bance. Jedná-li se o subjekty nakupující koruny s účelem budoucí privatizace, může se jednat o významný objem. Druhým rizikem je možnost přilákání krátkodobých trendových spekulantů na domácí finanční trh a následné zvýšení likvidity a volatility trhu. I když pan vrchní ředitel by považoval za optimální odložení rozhodnutí o několik týdnů, v případě že bankovní rada podporuje myšlenu devizových intervencí, sám také podpoří tento krok. Devizové intervence nechápe jako změnu v realizaci měnové politiky. Jedná se o jednorázové rozhodnutí s možností budoucího opakování. Pravděpodobnost, že se centrální bance nepodaří dosáhnout trvalé změny hladiny kursu je podle vrchního ředitele dvoutřetinová, ale to není důvod se o tento krok nepokusit. Doprovázet devizové intervence snížením krátkodobých úrokových sazeb je rizikové z hlediska kredibility a transparentnosti měnové politiky a málo významné z hlediska účinnosti intervencí. Vrchní ředitel Racocha: Přibližně za 4 týdny dojde k projednávání velké situační zprávy. Vzhledem k tomu, že bankovní rada v minulosti souhlasila s tím, že rozhodnutí zásadního významu budou projednávána v souvislosti s velkými situačními zprávami, pan vrchní ředitel navrhuje odložení rozhodnutí na projednávání 10. situační zprávy. Po vyhlášení bankovní rady o neutrálním nastavení měnové politiky po projednávání 8. situační zprávy může další pokles sazeb působit nekredibilní. Novou informací od projednávání 8. situační zprávy je apreciace nominálního kursu. Z předchozí diskuse ovšem vyplývá, že nedávná apreciace kursu není jednoznačně nekonzistentní s referenčním scénářem inflační prognózy. Navzdory určitému poklesu dynamiky na 7.1 % peněžní zásoba stále výrazně roste a zatím nelze jednoznačně kvantifikovat ani vliv snížení PMR, k němuž by mělo dojít tento týden. Z těchto důvodů se pan vrchní ředitel nekloní ke snížení úrokových sazeb na dnešním zasedání bankovní rady. Dalším 10

11 důvodem pro neměnnost operativního cíle je změna inflační prognózy po případné úspěšné změně hladiny kursu po realizaci devizových intervencí. K závěru svého vystoupení pan vrchní ředitel zdůraznil nutnost koordinovaného veřejného vystupování členů bankovní rady, aby nedošlo k oslabení vlivu devizových intervencí. Navrhuje ponechat výši krátkodobých úrokových sazeb na stávající úrovni a v případě, že ostatní členové bankovní rady souhlasí s provedením devizových intervencí, podporuje tento krok. Vrchní ředitel Štěpánek: Podstatnou novou informací je postupné zpřísnění měnových podmínek a lze očekávat pokračování budoucích apreciačních tlaků. Tento vývoj ohrožuje splnění inflačního cíle v příštím roce, střed inflační prognózy se pohybuje v dolní polovině cíleného koridoru. Pan vrchní ředitel Štěpánek z těchto důvodů navrhuje provést devizové intervence a současně snížit operativní cíl o 25 bazických bodů. Guvernér Tošovský: Vzhledem k tomu, že v letošním roce dojde k podstřelení inflačního cíle na příští rok, inflační prognóza je blízko dolní hranici cíleného koridoru a kurs vykazuje apreciační tendence, může dojít ke zmírnění indexu měnových podmínek bez ohrožení inflačního cíle v roce V minulých týdnech členové bankovní rady několikrát slovně intervenovali s cílem oslabení koruny, jakmile došlo k posílení kursu pod hranici 37 Kč za euro. Tyto intervence vedly ke krátkodobé depreciaci kursu v řádu 20 haléřů. Vzhledem k tomu, že trh neočekává změnu úrokových sazeb, kombinace snížení úrokových sazeb s devizovými intervencemi bude znamenat pro trh překvapení. Mělo by tedy dojít ne k jednorázovému, ale k malému souboru devizových intervencí s cílem oslabení koruny orientačně o 1 Kč za euro. Ve čtvrtek na zasedání bankovní rady, kdy bude mimo jiné projednáván materiál "Strategie hospodářských politik v období zvýšeného přílivu kapitálu", by současně mělo dojít ke zhodnocení zkušeností s devizovými intervencemi. K závěru svého zasedání bankovní rada souhlasila s provedením otevřených devizových intervencí s cílem oslabení koruny orientačně o 1 Kč. Horní hranice pro nákup deviz byl určen na úrovni mld. USD. Pan vrchní ředitel Niedermayer se zavázal informovat ostatní členy bankovní rady o výsledcích devizových intervencí. I. 4. Úkoly z jednání BR 1. Index měnových podmínek by měl být zapracován do textu a závěru situačních zpráv. 2. Zmapovat stupeň měnové restrikce v asijských ekonomikách v "pokrizovém" období. I. 5. Rozhodnutí BR Po vyhodnocení 9. situační zprávy Bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla pro realizaci devizových intervencí s cílem oslabení kursu koruny a většinou hlasů rozhodla snížit dvoutýdenní repo sazbu ze 6 % na 5.75 %. I. 6. Závěrečná prohlášení Guvernér Tošovský: Vzhledem k tomu, že v letošním roce dojde k podstřelení inflačního cíle, na rok 2000 je inflační prognóza blízko k dolní hranici cíleného koridoru a nominální směnný 11

12 kurs vykazuje apreciační tendence, zmírnění měnových podmínek bez ohrožení inflačního cíle v roce příštím roce je možné. Pan guvernér z těchto důvodů navrhuje provádět devizové intervence na oslabení koruny a současně snížit dvoutýdenní repo sazbu o 25 bazických bodů. Viceguvernér Dědek: V režimu inflačního cílení je legitimní se bránit nadměrné apreciaci nominálního kursu. Tendence k budoucímu zhodnocování má trvalejší charakter. Minulé hodnocení bankovní rady o výhledu relativně stabilních krátkodobých úrokových sazeb se nemění, z tohoto důvodu není žádoucí provést výrazné snížení úrokových sazeb. Pan viceguvernér navrhuje provádět devizové intervence na oslabení koruny a v případě konsensu souhlasí se snížením dvoutýdenní repo sazby o 25 bazických bodů. Vrchní ředitel Hrnčíř: Po tříměsíční trendové apreciaci je žádoucí dosáhnout korekci ve vývoji kursu koruny. Pan vrchní ředitel navrhuje provést otevřené sterilizované intervence a podpořit tento krok mírným snížením krátkodobých úrokových sazeb v rozsahu 0.25 %. Současně podotknul, že ekonomický vývoj neospravedlňuje výraznější změnu operativního cíle. Vrchní ředitel Niedermayer: Přivítal by oslabení domácí měny. V případě, že inflační prognóza bude založena na předpokladu oslabeného kursu, výše úrokových sazeb musí být posouzena z hlediska této nové prognózy. Devizové intervence nechápe jako změnu v realizaci měnové politiky, jedná se pouze o jednorázové rozhodnutí s možností budoucího opakování. Doprovázet devizové intervence snížením krátkodobých úrokových sazeb je rizikové z hlediska kredibility a transparentnosti měnové politiky a je málo významné z hlediska účinnosti intervencí. Vrchní ředitel Racocha: Novou informací od projednávání minulé situační zprávy je apreciace nominálního kursu. Prozatím tento vývoj nevybočuje inflační prognózu z cíleného koridoru. Navzdory určitému poklesu dynamiky peněžní zásoba stále výrazně roste a zatím nelze jednoznačně kvantifikovat ani vliv snížení PMR. Z těchto důvodů navrhuje ponechat výši krátkodobých úrokových sazeb na stávající úrovni a podporuje provedení devizových intervencí. Vrchní ředitel Štěpánek: Podstatnou novou informací je postupné zpřísnění měnových podmínek a v budoucnosti lze očekávat pokračování apreciačních tlaků. Tento vývoj ohrožuje splnění inflačního cíle v příštím roce, střed inflační prognózy se pohybuje v dolní polovině cíleného koridoru. Pan vrchní ředitel Štěpánek z těchto důvodů navrhuje provedení devizových intervencí a souběžné snížení operativního cíle o 25 bazických bodů. Zpracoval: RNDr. Tibor Hlédik, MA, Sbor poradců bankovní rady 12