ekonomika Miroslav Singer Appia Praha, 17. ledna 2008

Transkript

1 Měnový kurz a česká ekonomika Miroslav Singer viceguvernér ČNB Appia Praha, 17. ledna 2008

2 Kurz koruny vůčv ůči i euru (ECU) Kč/euro(ECU) m m m m m m m m m m m03 Pramen: Eurostat Do vývoje kurzu se promítají různorodé faktory: změny kurzového režimu, fundamentální trendy i očekávání trhů M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 2

3 Osnova Problematika měnového kurzu Příčiny dlouhodobého posilování koruny Volatilita kurzu Dopad kurzu do inflace Implikace vývoje kurzu pro měnovou politiku Aktuální otázky měnové politiky M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 3

4 Úvodem Kurz měny v dlouhém období vyjadřuje relativní konkurenceschopnost dané země, resp. relativní úroveň produktivity Rovnovážný kurz: zabezpečuje vnější rovnováhu ekonomiky (vyrovnanost platební bilance) Skutečný kurz se může od rovnovážného kurzu odchylovat (misaligment) po dlouhé období z řady důvodů (kapitálové toky, riziková prémie, spekulace, atd.) Měnový kurz patří v malých otevřených ekonomikách ke klíčovým makroekonomickým veličinám M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 4

5 Hlavní kurzové události rozšíření fluktuačního pásma na ± 7,5% (únor 1996) politická krize (prosinec 1997) volatilita po ztrátě kurzové kotvy (květen léto1999) Kč/euro(ECU) období fixního kurzu vůči koši: 65% DEM a 35% USD vrchol spekulativního přílivu kapitálu (únor 1997) spekulativní útok proti fixnímu kurzu (květen 1997) kurzová bublina (prosinec červenec 2002) a její prasknutí (srpen léto 2004) trendové posilování 1993m m m m m m m m m m m03 Po přechodu k floatu následovalo období zvýšené volatility; trend dlouhodobého posilování byl přerušen kurzovou bublinou Pramen: Eurostat M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 5

6 Koncepty rovnovážného kurzu Purchasing Power Parity (PPP) Capital Enhanced Equilibrium Exchange Rate (CHEER) Intermediate Term Model Based Eq. Exch. Rate Behavioral Equilibrium Exchange Rate (BEER) Permanent Equilibrium Exchange Rate (PEER) Fundamental Equilibrium Exchange Rate (FEER) Desired Equilibrium Exchange Rate (DEER) Natural Real Exchange Rate (NATREX) Rovnovážný kurz je jedním z kamenů mudrců tvůrců měnové politiky; je to však nepozorovatelná veličina; různé metody přinášejí různé výsledky M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 6

7 Trendové posilování koruny Reálná apreciace je důsledkem dokončení ekonomické transformace dlouhodobě rychlejší růst produktivity v ČR než v zahraničí Posilování kurzu nepadá z nebe (jak mylně tvrdí někteří exportéři), ale je výsledkem dlouhodobých změn na nabídkové straně ekonomiky (k čemuž sami exportéři významnou měrou přispívají) Růst produktivity vedl ke zrychlování tempa růstu potenciálního produktu Dlouhodobé trendové posilování koruny je z hlediska měnové politiky exogenní M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 7

8 Potenciáln lní produkt (různ zné varianty produkční funkce) Var. 1 Var. 2 Var. 3 Var. 4 Var. 5 97/I 98/I 99/I 00/I 01/I 02/I 03/I 04/I 05/I 06/I 07/I Pramen: výpočty K. Kalous, ČNB Po roce 2000 začalo trendově zrychlovat tempo růstu potenciálního produktu (nyní kolem 6%) M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 8

9 Umíme me posilování koruny dostatečně vysvětlit růstem r produktivity? Faktor růstu produktivity je v literatuře spojován s tzv. Balassa-Samuelsonovým efektem (BSE) Četné analýzy BSE provedené v uplynulých 10 letech však naznačovaly jeho poměrně nízký rozsah (cca 1 až 1,5% ročně) (např. Flek a kol., 2002) Některá vysvětlení poukazovala např. na vliv změn ve směnných relacích a zvyšování regulovaných cen (např. Holub, Čihák, 2003) i zvyšování celkové kvality produkce Přesto však část posilování koruny posledních let nemá v růstu produktivity dostatečnou empirickou oporu M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 9

10 Relativní vyspělost a relativní cenová hladina vůčv ůči i EU-15 (bez Luc.) v roce relativní cenová hladina y = 1,0142x R 2 = 0, ČR cca 26 p.b. relativní HDP Pramen: Eurostat Z hlediska relativní cenové hladiny byla v roce 1996 česká ekonomika outlierem M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 10

11 Relativní vyspělost a relativní cenová hladina vůčv ůči i EU-15 (bez Luc.) v roce relativní cenová hladina y = 1,0023x R 2 = 0, cca 13 p.b relativní HDP Pramen: Eurostat V roce 2005 již byla vychýlenost cenové hladiny v ČR nižší, ale stále existovala M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 11

12 Směr r pochodu: severovýchod Vertikální přibližování se k regresní přímce tedy mohlo souviset s reálnou apreciací koruny, aniž by bylo doprovázeno odpovídajícím růstem produktivity Předpokládaný pohyb v rámci schématu: severovýchodním směrem: Vertikální pohyb odráží růst cenové hladiny směrem k rovnovážné cenové hladině (dané regresní přímkou) Severovýchodní pohyb (podél regresní přímky) odráží růst rovnovážné cenové hladiny Stále pravděpodobně existuje prostor pro rychlejší posilování kurzu koruny, než by vyplývalo z očekávaného růstu produktivity M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 12

13 Reálný kurz koruny vůčv ůči i euru Reálný kurz Rovnovážný reálný kurz 30 I/99 I/00 I/01 I/02 I/03 I/04 I/05 I/06 I/07 Pramen: ČNB Skutečný reálný kurz se po splasknutí kurzové bubliny pohyboval poblíž rovnovážného reálného kurzu M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 13

14 Meziroční zhodnocování reáln lného kurzu mezirocní zmeny v % trend reálný kurz 12M MA reálný kurz Pramen: výpočty J. Frait, ČNB V průměru činí reálné zhodnocování přibližně 4 % ročně bez výraznějších známek k poklesu M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 14

15 Zhodnocení reáln lného kurzu ve středoevropských ekonomikách ( ) Reálné zhodnocení Průměrné roční reálné zhodnocení CZK HUF PLN SIT SKK CZK HUF PLN SIT SKK Pramen: výpočty J. Frait, ČNB Slovenská koruna zhodnocovala reálně nejrychleji následovaná s malým odstupem českou korunou; slovinský tolar reálně zhodnocoval velmi pomalu M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 15

16 Co vyjadřuje koeficient ERDI? Teorie parity kupní síly (PPP) hledá takový kurz dvou měn, při kterém se bude rovnat jejich kupní síla (provádí se na základě identických skupin statků) Skutečný kurz je dán směnným poměrem dvou měn na daném trhu v daném čase Exchange Rate Deviation Index (ERDI) je číslo, které udává, kolikrát je skutečný kurz dané měny nižší, než kurz odvozený od parity kupní síly Méně rozvinuté země mívají vyšší hodnoty ERDI; vyspělé ekonomiky mají ERDI blízko 1 Mezera ERDI je poměrem mezi skutečným ERDI a rovnovážným ERDI Rovnovážné ERDI je ERDI, které je odvozeno od cenové hladiny, jež by odpovídala relativní vyspělosti dané ekonomiky (měřené úrovní HDP) M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 16

17 3,5 3,0 2,5 Vývoj ERDI ve středoevropských ekonomikách ( ) ERDI = Exchange rate deviation index 2,0 1,5 1, CZK HUF PLN SIT SKK M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika Pramen: výpočty J. Frait, ČNB S výjimkou tolaru dospěly ostatní země z původně odlišných úrovní k téměř identické hladině indexu

18 Vývoj mezery ERDI 2 1,8 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0, CZK HUF PLN SIT SKK Pramen: výpočty J. Frait, ČNB ČR se od ostatních ekonomik v regionu na počátku 90. let výrazně lišila a stále se nachází poněkud výše M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 18

19 Bilance zahraničního ho obchodu Bilance zahraničního obchodu (běžné ceny v mld Kč FOB/CIF) ) Údaje za rok 2007 zahrnují období leden - listopad Posilující koruna zahraničnímu obchodu očividně neškodí M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika Pramen: ČSÚ

20 2,5 Nomináln lní hodnoty měn m n vůčv ůči i euru (2007/1993) 2,34 Kurz dané měny vůči euru (ECU) 2007/1993 (hodnoty větší než 100 = depreciace) 2,0 1,5 1,0 0,5 0,68 0,81 0,86 0,88 0,88 0,94 0,95 0,95 0,96 0,96 0,97 0,98 1,00 1,01 1,01 1,11 1,17 1,24 1,78 0,0 LTL CZK NZD GBP LVL SKK AUD CHF MAT NOK CAD DKK CYP EEK SEK ISK USD JPY PLN HUF Pozn. Hodnoty nižší než 1 znamenají zhodnocení měny Kromě litevského litu posílila koruna mezi rokem 1993 a 2007 nominálně vůči euru nejvíce Pramen: Eurostat M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 20

21 Reáln lná apreciace a kurzový režim Reálná apreciace je vždy konkrétní kombinací inflačního diferenciálu a nominální apreciace Volba kurzového režimu má pro tuto konkrétní kombinaci zásadní význam: V režimu floatingu (ČR, Polsko) bývá inflace obvykle nižší a reálná apreciace probíhá cestou apreciace nominální V systémech s pevným kurzem (currency board např. Litva, Estonsko) je kurzový kanál z definice uzamčen a reálná apreciace se prosazuje prostřednictvím inflace Důležitou otázkou je, na kterou variantu reálné apreciace je již daná ekonomika zvyklá M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 21

22 Volatilita kurzu Nadměrná volatilita kurzu je zejména pro malou otevřenou ekonomiku škodlivá Kurzový kanál prostřednictvím dovozních cen zprostředkovává rychlý přenos do segmentu obchodovatelných statků a do inflace Tzv. pass-through je v případěčeské ekonomiky rychlý a poměrně významný Klíčovou otázkou je, zda větší odchylky kurzu od rovnovážných hodnot jsou náhodnými šoky nebo zda jsou vyvolány politikami (policy-driven) M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 22

23 Volatilita kurzu: česká zkušenost prudká depreciace po nezvládnutém exitu z pegu depreciace v dusledku dosažení "kritické" hodnoty úrokového diferenciálu 35 Kč/euro(ECU) prudká apreciace v dusledku vysokého úrokového diferenciálu kurzová bublina v důsledku pomalého snížení sazeb v době, kdy ECB své sazby výrazně snížila prasknutí apreciační bubliny čeká nás nová bublina??? 1993m m m m m m m m m m m m09 Pramen: Eurostat Některá vybočení kurzu koruny od rovnovážných hodnot jdou na vrub měnové politiky ČNB M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 23

24 Úrokový diferenciál l Kč K vůč ůči i euru Úrokový diferenciál ČNB vůči sazbám ECB (v p.b.) Pramen: Bloomberg K nafouknutí kurzové bubliny v roce 2002 došlo částečně v důsledku pomalého snížení sazeb ČNB M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 24

25 Dílčí následky bubliny z roku 2002 Kurz Kč/euro(ECU) prudká depreciace po nezvládnutém exitu z pegu prudká apreciace v dusledku vysokého úrokového diferenciálu depreciace v dusledku dosažení "kritické" hodnoty úrokového diferenciálu kurzová bublina v důsledku pomalého snížení sazeb v prasknutí době, kdy ECB apreciační své sazby bubliny výrazně snížila čeká nás nová ,7 Inflace bublina??? Ceny potravin m m m m m m m m m m m m09 Meziroční změna v % CPI Míra inflace - meziroční změna v % ,1 3,9 4,7 1,8 2,8 1,9 2,5 2,8 92 Potraviny a nealkoholické nápoje 90 I.01 IV.01 VII.01 X.01 I.02 IV.02 VII.02 X.02 I.03 IV.03 VII.03 X.03 I.04 IV.04 VII.04 X.04 I.05 IV.05 VII.05 X.05 I.06 IV.06 VII.06 X , ,6 18,6 18,3 Mzdy nominální mzdy reálné mzdy 7 6 Spotřeba 6 5,4 5 mzr. změna v % ,8 8,7 8,7 9,9 1,3 9,2 8,4 6,2 6,4 2,4 8,7 3,8 7,3 5,4 6,66,5 6,6 3,7 5,3 3,3 6,4 3,8 7,5 4,8 meziroční změna v % ,2 2,8 1,3 2,3 2,2 2,9 2, , , M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 25

26 Celková inflace a ceny potravin meziroční změna v % I.01 IV.01 VII.01 X.01 I.02 IV.02 VII.02 X.02 I.03 IV.03 VII.03 X.03 I.04 IV.04 VII.04 X.04 I.05 IV.05 VII.05 X.05 I.06 IV.06 VII.06 X.06 Pramen: ČNB Po rychlém zvýšení cen potravin v roce 2001 ceny strmě poklesly v roce 2002 a klesaly i v roce 2003 M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 26 CPI Potraviny a nealkoholické nápoje

27 Míra inflace 12 10,7 Míra inflace - meziroční změna v % ,1 3,9 4,7 1,8 2,8 1,9 2,5 2, ,1 Pramen: ČSÚ V důsledku apreciační bubliny v roce 2002 a poklesu cen potravin v roce 2002 a 2003 klesla inflace v roce 2003 na nulu M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 27

28 Nomináln lní a reáln lné mzdy 18 18,6 18,6 18,3 nominální mzdy reálné mzdy 13 mzr. změna v % 8 3 7,8 8,7 8,7 9,9 1,3 9,2 8,4 6,2 6,4 2,4 8,7 3,8 7,3 5,4 6,66,5 6,6 3,7 5,3 3,3 6,4 3,8 7,5 4,8-2 -1, Pramen: ČSÚ V důsledku nepředvídaného poklesu inflace v roce 2003 a setrvačnosti nominálních mezd výrazně vzrostly reálné mzdy; reálné mzdy byly poprvé rovny nominálním mzdám M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 28

29 Spotřeba domácnost cností ,4 meziroční změna v % ,2 2,8 1,3 2,3 2,2 2,9 2, , V důsledku růstu reálných mezd prudce vzrostla spotřeba domácností Pramen: ČSÚ M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 29

30 Byla volatilita koruny tak velká? 45 depreciation DC-10: DKK, CYP, SEK, GBP, NOK, CHF, AUD, CAD, JPY, NZD, USD y-o-y change against EUR in p.p NZD USD CAD JPY CAD SEK USD JPY CHF JPY NZD GBP CHF CHF NOK NZD NZD NZD CAD SEK GBP JPY JPY appreciation 94/93 95/94 96/95 97/96 98/97 99/98 00/99 01/00 02/01 03/02 04/03 05/04 CZK HUF PLN SKK Max appr DC Max depr DC V mezinárodním srovnáni si koruna rozhodně nevedla špatně M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 30

31 Implikace vývoje kurzu pro měnovou politiku Pro minulé roky byl typický následující vývoj Nové prognózy inflace obvykle indikovaly růst úrokových sazeb v horizontu 1 2 let Kurz koruny měl tendenci posilovat nejen střednědobě, ale i krátkodobě Posílení kurzu zpřísnilo měnové podmínky v kurzové složce a vychýlilo bilanci rizik prognózy inflace v protiinflačním směru M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 31

32 Implikace vývoje kurzu pro měnovou politiku pokrač. Vychýlení bilance rizik obvykle vedlo ke zdrženlivosti ve zvyšování sazeb Mezitím byla vytvořena nová prognóza inflace, která vzala do úvahy silnější kurz, což vedlo k oslabení nutnosti zvýšit sazby v krátkém horizontu S každou novou prognózou se postupně oddaloval přechod k vyšší úrovni úrokových sazeb K nedávnému zvyšování sazeb ČNB přikročila v důsledku růstu sazeb ECB a inflačních rizik spojených se zvýšením regulovaných cen a nepřímých daní v roce 2008 Kurz (tím, že je částečně exogenní a částečně endogenní veličinou) spoluvytvářel měnovou politiku ČNB M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 32

33 Je měnovm nová politika ČNB autonomní? Vzhledem k citlivosti kurzu koruny na úrokový diferenciál je autonomie měnové politiky ČNB omezená Naštěstí jsme byli řadu let uchráněni dilematu volby mezi kurzovým a úvěrovým kanálem: při růstu inflačních rizik by zvýšení úrokových sazeb vedlo jak ke střednědobému oslabení poptávky (zdražením úvěrů), tak k posílení kurzu, který působí se zpožděním několika měsíců Když ECB držela svoje sazby na nízké hladině, byl manévrovací prostor pro ČNB poněkud omezený; stávající vyšší úroveň sazeb ECB manévrovací prostor ČNB zvyšuje Autonomie ČNB v pohybu úrokových sazeb není neomezená, je však mimořádně obtížné určit její míru M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 33

34 Euro: správn vné kurzové řešení? Zkušenosti ukazují, že kurzová volatilita byla v některých případech způsobena nevhodně koncipovanou politikou To podporuje myšlenku eliminovat významný zdroj fluktuací tedy samotný kurz (hlavní argument zastánců eura) Dlouhodobá apreciace koruny však bez větších problémů působí jako zprostředkovací mechanismus dohánění cenové hladiny ČR Pokud by tento mechanismus neexistoval, musel by jeho roli převzít kanál inflačního diferenciálu a vyšší domácí inflace (hlavní odpůrci eura zastávají názor, že dlouhodobě vyšší domácí inflace by ekonomiku poškodila více než posilování kurzu) Přijetí/nepřijetí eura je sporem mezi těmi, kdo vidí v kurzu zdroj (krátkodobých) poruch, a těmi, kdo vidí v kurzu žádoucí (dlouhodobý) přizpůsobovací mechanismus; tlumič versus žrout energie M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 34

35 Aktuáln lní otázky měnovm nové politiky M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 35

36 Poslední vývoj inflace a říjnová prognóza ČNB 6,5 5,5 4,5 3,5 2,5 1,5 0,5 Skutečnost Aktuální prognóza -0,5-1,5 Pramen: ČNB 5 1/ / / / / / / /09 9 Meziroční inflace v prosinci 2007 dosáhla 5,4% a byla o 1,5 p.b. vyšší, než předpovídala říjnová prognóza; rozdíl připadá výhradně na ceny potravin a pohonných hmot M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 36

37 Hlavní složky inflace v roce Regulované ceny (váha v koši 16,4%) Korigovaná inflace bez PH (váha v koši 55,1%) Ceny PH (váha v koši 4 %) Ceny potravin (váha v koši 24,4 %) meziroční změna v % Pramen: ČNB 1/ Celková inflace zrychlila především kvůli růstu cen potravin (s poměrně značnou váhou ve spotřebitelském koši) i kvůli růstu regulovaných cen M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 37

38 Harmonizovaný index spotřebitelských cen prosinec ,7 11,4 9,3 7,9 7,2 6,8 5,7 5,1 4,1 4 3,9 3,7 3,5 3,3 3,2 3,2 2,9 2,9 2,8 2,6 2,6 2,5 2,4 2,3 2,1 2,1 1,8 bg Bulgaria ee Estonia lt Lithuania hu Hungary ro Romania si Slovenia cz Czech Republic es Spain lu Luxembourg gr Greece pl Poland ie Ireland de Germany cy Cyprus at Austria be Belgium mt Malta pt Portugal fr France it Italy dk Denmark se Sweden sk Slovakia fi Finland uk United Kingdom nl Netherlands Pramen: Eurostat Inflace v ČR již není nízká, ale stále patříme k dobrému průměru nových členských zemí EU-25 M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 38 lv Latvia HICP - meziroční změna v %

39 Ceny potravin v prosinci ,4 19, ,8 13,5 11,7 11,3 10,1 7,8 7, ,7 6,5 6 5,8 5,4 5,1 4,4 4,3 4 3,9 3,1 2,9 2,8 2,3 2,2 bg Bulgaria lv Latvia ee Estonia lt Lithuania hu Hungary si Slovenia cz Czech Republic ro Romania mt Malta pl Poland dk Denmark sk Slovakia at Austria es Spain ie Ireland de Germany lu Luxembourg uk United Kingdom be Belgium gr Greece it Italy se Sweden cy Cyprus nl Netherlands fi Finland fr France pt Portugal Pramen: Eurostat Ani růst cen potravin nás neřadí na okraj M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 39 meziroční změna v %

40 2008: nevídaný souběh h pro-infla inflačních faktorů Když vláda v létě 2007 připravovala agendu na rok 2008, netušila, k čemu za pár měsíců dojde V posledních měsících jsme (a budeme) svědky souběhu: Celosvětového růstu cen potravin (exogenní faktor) Růstu cen pohonných hmot (exogenní faktor) (dopad vysokých cen ropy je tlumen silnou korunou vůči dolaru) Vysokého zvýšení nepřímých daní a regulovaných cen (domácí faktor) Podíl regulovaných cen a nepřímých daní v celkové inflaci by měl podle říjnové prognózy činit koncem roku 2008 cca 2,8 p.b M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 40

41 6 Prognóza inflace (říjen 2007) Inflační cíl Prognóza inflace Horizont měnové politiky 9/ / / Pramen: Zpráva o inflaci, říjen 2007, ČNB Vývoj v posledních měsících naznačuje, že celková inflace se bude v roce 2008 pravděpodobně pohybovat nad říjnovou prognózou M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 41

42 Prognóza měnověpolitické inflace 5 (říjen 2007) 4 3 Inflační cíl 2 1 Prognóza měnověpolitické inflace Horizont měnové politiky 0 9/ / / Pramen: Zpráva o inflaci, říjen 2007, ČNB Měnově politická inflace se bude v horizontu měnové politiky podle říjnové prognózy pohybovat mírně nad inflačním cílem M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 42

43 Hlavní výzvy pro měnovou m politiku v roce 2008 Nepřipustit roztočení mzdově-cenové spirály, resp. vznik sekundárních inflačních tlaků Vzestup cen v roce 2008 bude dočasný administrativní vlivy do roka z meziročních indexů inflace vypadnou U potravin existuje nejistota budoucího vývoje - je (celosvětový) růst cen potravin krátkodobým šokem nebo dlouhodobým trendem? ČNB dále zvýší úrokové sazby, ukáže-li se to jako nezbytné (bude tak činit s ohledem na možné nepřiměřené posílení kurzu koruny) ČNB udělá vše pro zachování nízkoinflačního prostředí, což odpovídá jejímu ústavně definovanému cíli M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 43

44 Děkuji za pozornost Miroslav Singer Česká národní banka Na příkopě Praha 1 Miroslav.Singer@cnb.cz Tel: M. Singer Měnový kurz a česká ekonomika 44