VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH

Transkript

1 VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH Prosinec 2015 Akciové Indexy Dluhopisové indexy Bloomberg Effas Měny (pokles = oslabení) Komodity USA S&P 500-1,75 % USA - 0,23 % EUR/USD 2,75 % Ropa Brent - 16,43 % Evropa DJ Stoxx 600-5,09 % Evropa - 1,02 % CZK/USD 2,80 % Zemní plyn 4,56 % Japonsko Nikkei 225-3,61 % ČR - 0,20 % CZK/EUR 0,00 % Sil. elektřina - 9,80 % MSCI Emer. Markets - 2,48 % Polsko - 0,58 % PLN/EUR 0,16 % Zlato - 0,53 % ČR PX - 1,85 % Maďarsko - 0,06 % HUF/EUR - 1,49 % Stříbro - 1,76 % Polsko WIG30-3,02 % Turecko - 0,76 % TRY/EUR - 2,87 % Měď 2,40 % Maďarsko BUX 0,64 % HLAVNÍ UDÁLOSTI EMU Dle finálních dat vzrostla evropská ekonomika ve třetím čtvrtletí o 0,3% q/q, tahounem byla dle očekávání poptávka domácností a vlády. Tak tomu bude i v roce 2016, opětovný pokles cen ropy však nebude pro domácnosti takovou vzpruhou jako koncem roku 2014 a začátkem roku Meziroční tempo růstu dosáhlo 1,6%, za celý rok 2015 tak nejspíš 1,5%; to je tempo o půl procentního bodu rychlejší než to, které jsme očekávali touto dobou před rokem. Celým procentním bodem se na růstu ve 3Q15 podílely domácnosti, jejichž příspěvek k růstu je tak už na předkrizových úrovních. O zbytek růstu se rovným dílem rozdělila poptávka vlády (její příspěvek je nyní na úrovni konce roku 2009) a fixní investice. Podobný příběh bude nejspíš platit i v roce 2016, i když pozitivní impuls z cen ropy, který pomohl růstu v 1Q15, bude menší, než v roce předcházejícím. Menší, nikoliv však nulový - ceny ropy dle nás maloobchodu v posledních 2 měsících roku 2015, za které ještě data nemáme, pomohly. V říjnu maloobchod ještě znovu mírně klesnul (o 0,1% m/m, stejně jako v září), když klesly tržby za paliva i potraviny. Důvěra domácností ale v listopadu i prosinci zůstala v podstatě bez změny (tj., bez výraznějšího dlouhodobého vlivu pařížských útoků); o desetinu p.b. (na 10,7%), tj. na úroveň ledna 2012, navíc klesla nezaměstnanost. Snižování míry nezaměstnanosti v posledních měsících je zejména díky zlepšující se Itálii; naopak, francouzská nezaměstnanost je nyní už vyšší než průměr EMU, a zřetelně ukazuje na zcela nereformovanou ekonomiku. Průmyslová produkce stále v podstatě stagnuje. V říjnu sice přidala 0,6%, za srpen až říjen však bylo průměrné tempo růstu 0%. Výkonnost stále táhne dolů Německo, zejména jeho zpracovatelský průmysl, který v srpnu a září klesl o 1,7% (a růst o 0,6% v říjnu tyto ztráty nevykompenzoval). Mírný optimismus do dalších měsíců skýtají index IFO, jehož složka očekávání (104,7) je nejvýše od května 2014, i zlepšené průmyslové objednávky; optimismus brzdí dále slábnoucí Čína. Jádrová inflace v listopadu ustoupila z 2 ¼ letého maxima (1,1 %), zaznamenaného v říjnu, a vrátila se na 0,9%; celková inflace vzrostla na 0,2%. V dalších měsících se jádrová a celková sblíží s tím, jak vypadne efekt ropy - největší kolaps cen ropy byl totiž v prosinci 2014 a v lednu 2015, kdy ceny paliv v EMU klesly o 6,5% m/m v každém z těchto měsíců. Prvním náznakem tohoto sblížení je prosincový růst španělské inflace o 0,3 p.b. na -0,1%, podobný efekt bude vidět i na úrovni celé EMU, a pak dále i v lednu. Otázkou zůstávají ceny potravin jejich růst prozatím zaostává za tím, co naznačují indexy cen producentů. 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5-3,0 Poptávka domácností a vlády pilířem růstu v roce 2015 Příspěvek (p.b.) k reálnému r/r růstu HDP v EMU Q1 2003Q3 2004Q1 2004Q3 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 Vláda Hrubá tvorba fixního kapitálu Domácnosti Čistý export

2 ECB v prosinci dále uvolnila měnovou politiku, když snížila (o 10 b.b. na -0,3 %) depozitní sazbu a prodloužila program odkupu aktiv nejméně do března 2017 (přičemž jej ještě rozšířila o dluhopisy regionálních vlád a o slib reinvestice maturujících cenných papírů). Takové uvolnění měnové politiky (do ekonomiky se dostane zhruba o dalších 600 mld. EUR více) sice trhy zklamalo, dle nás však dávalo smysl deflační hrozba je malá a i když je cíl ECB stanoven v celkové inflaci, na pokles cen ropy nazíráme jako na pozitivní nabídkový šok, nikoliv jako na spouštěč deflační spirály. USA Největší událostí za oceánem bylo bezpochyby zasedání FEDu, který po téměř deseti letech zvýšil sazby a symbolicky tak ukončil období rekonvalescence americké ekonomiky. Růst amerického HDP ve 3Q15 byl dle finálního odhadu 2 % q/q, anualizovaně, tempo růstu za celý rok 2015 tak pravděpodobně dosáhlo 2,5%, v souladu s naším očekáváním (2,8%) ze začátku roku Další data se nelišila od minulých měsíců. Průmyslová produkce v listopadu znovu klesla (a kromě července tak klesla v každém měsíci uplynulého roku, když na produkci evidentně nadále doléhá silný dolar a nízká cena ropy ovlivňující produkci v sektoru); maloobchod vzrostl (o 0,5% m/m) a objednávky zboží dlouhodobé spotřeby bez letadel a bojové techniky (=proxy pro fixní investice) stagnovaly. Trh práce však pokračoval v růstu, za září až listopad vytvořil v průměru 222 tis. pracovních míst, což bylo pro FED dostatečné a rozhodující. A tak i když se skutečnost s rok opakovaným slibem FEDu, že se inflace bude vracet k cíli, prozatím neshodovala (jádrová zůstala v listopadu na 1,3%, celková se díky bazickému efektu cen ropy zvedla na 0,4%), FED přistoupil k avizovanému zvýšení úrokových sazeb. I z tržní reakce (resp. její absence) je zřejmé, že se nejednalo o nic víc než o symbolickou tečku za krizí z let Důležité nyní je další tempo utahování měnové politiky: FED stále opakuje víru, že inflace zamíří ke 2 %, explicitně však dodává, že další tempo utahování bude záviset nejenom na očekávaném pokroku v návratu inflace k cíli, kterým argumentoval celý rok 2015, ale nyní již také na pokroku skutečném. Medián očekávání členů FOMC ohledně repo sazby na konci roku 2016 byl 1,375%, což je o 0,5 p.b. méně než v březnu ,5 PRŮMYSLOVÁ PRODUKCE USA: kromě července pokles v každém měsíci US Průmysl, % m/m,sa 3-měsíční průměr 1 0,5 0-0,

3 CEE3 Česká ekonomika i ve 4. čtvrtletí pokračovala v solidním růstu, taženém poptávkou domácností a ČNB pokračovala v intervencích proti koruně. Maloobchodní tržby (bez aut) přidaly skoro 7% r/r, prodeje (a opravy) aut 15% (!) r/r. To jenom reflektuje důvěru domácností, která od léta roste - v prosinci 2015 dokonce vzrostla na historicky vůbec nejvyšší hodnotu, hodnotu, která je konzistentní s dvouciferným růstem maloobchodních tržeb. Poptávka domácností se tak v roce 2016 stane pilířem růstu; jeho tempo však bude proti roku 2015 (kdy ekonomika vzrostla odhadem o 4,5%) díky zpomalení fixních investic zhruba poloviční (2,5%). Průmysl překvapuje setrvačností, když v říjnu díky silné produkci v automobilovém sektoru, která kompenzovala slabost produkce v sektoru energetickém (odstávka v Dukovanech, teplé počasí) a chemickém (nehoda v Unipetrolu), vzrostl o 6,4%. PMI index sice v říjnu i listopadu zaznamenal nejnižší hodnoty uplynulého roku (54,2) a růst nových objednávek byl v listopadu dokonce nejpomalejší od června 2013, prosinec však obavy o zdraví českého průmyslu rozptýlil PMI se vrátil výrazně na 55 bodů (55,6). Celková inflace v listopadu však klesla nejrychlejším m/m tempem od září 2013 (-0,4% m/m), poprvé za nejméně 10 let se negativně na m/m vývoji cenové hladiny podepsaly všechny cenové okruhy. Největším negativním faktorem byly ceny energií a překvapivě (vzhledem k předchozímu vývoji indexu výrobních cen zemědělství) také ceny potravin. Měnověpolitická inflace se v meziročním srovnání vrátila na nulu, poptávková zůstala bez změny na 1,3 % (což je 0,2 p.b. nad listopadovou prognózou ČNB). Během 1Q16 dojde díky bazickému efektu cen ropy (cca 0,4-0,5 p. b.) k růstu měnověpolitické inflace, i tak však tato zůstane během celého roku 2016 výrazně pod cílem ČNB. 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0-0,1-0,2-0,3-0,4-0,5 INFLACE nejrychlejší m/m pokles za více než 2 roky intervence Spotřebitelská inflace (% m/m) a její složky (p.b.) Ceny pohonných hmot (PH) Korigovaná inflace bez PH a potravin Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Nepřímé daně v neregulovaných cenách Regulované ceny Meziroční růst spotřebitelských cen (v %) Z hlediska měnové politiky se v prosinci nic zvláštního nestalo, ČNB na svém prosincovém zasedání řekla, že nejpravděpodobněji dojde k exitu z intervenčního režimu koncem roku ČNB vnímá nedávný pokles cen ropy jako pozitivní nabídkový šok a (správně) nehodlá na jeho primární efekty reagovat. Během prosince pokračovaly devizové intervence, ale v menších objemech než koncem léta (EUR 0,5-1mld/měs.). V Polsku nad vývojem reálné ekonomiky v prosinci převládla politika, což je asi něco, na co si musíme do budoucna zvyknout. Dle zveřejněných dat vzrostl HDP ve 3Q15 nejrychlejším tempem v regionu (0,9 % q/q); meziroční tempo dosáhlo 3,5% r/r. Největším přispěvatelem zůstala poptávka domácností (skoro 2 p.b. k meziročnímu růstu), ale kromě zásob byly pozitivním přispěvatelem všechny složky agregátní poptávky. Měsíční data byla překvapivé dobrá: průmyslová produkce překvapila, když v listopadu vzrostla meziročně o 7,8% (PMI na úrovni jenom lehce nad 52 body, kde byl v říjnu a nakonec i v prosinci, ukazoval na nižší tempo růstu); maloobchodní tržby byly také lepší, než se čekalo (3,3% r/r).

4 CEE3 Inflace však zůstala i v listopadu záporná, byť se proti říjnu (-0,7%) o desetinu p.b. zvedla. I tak však stále zůstává pod cílem polské centrální banky (2,5 % ± 1 p.b.). Nejvíce se samozřejmě na meziročním propadu cenové hladiny stále podílejí ceny v sektoru doprava, ani jádrová inflace však není vysoko - drží se jenom dvě desetiny p.b. nad 0 %, což je na úrovni června 2015 a tudíž nejníže od konce roku Ve výrobním sektoru je situace podobně ne-inflační, PPI inflace je stále výrazně záporná (-1,8 %). Polská centrální banka ponechala i v prosinci sazby bez změny na 1,5 %, do konce funkčního období většiny členů (leden / únor 2016) se už nic nestane. Vzhledem k volbám, k faktu, že (kromě Jerzyho Osiatynského) všem dalším členům MPC končí v lednu či únoru 6-leté funkční období (a jejich následovníky vybírá vítězná strana Právo a spravedlnost, která chce snížení sazeb) a k inflačnímu výhledu je dle nás vyšší než 50 procentní pravděpodobnost snížení sazeb (50 b.b. v první polovině roku). V Maďarsku ekonomika dále roste, růst se však již po vyprchání investičního boomu v roce 2014 stabilizoval lehce nad 2 %. Takové tempo uvidíme i v roce HDP ve 3Q15 dle finálních dat vzrostl o 0,4% q/q, meziroční tempo zvolnilo na 2,4%. Ve struktuře růstu zveřejněné v prosinci nebyla žádná překvapení, největším přispěvatelem byla dle očekávání poptávka domácností, po ní pak čistý export (tj., auta). Po roce 2014, kdy byl v Maďarsku stejný investiční boom jako v roce 2015 v ČR, není překvapením, že se investice na růstu nepodílely. Ve 3Q15 se průmysl proti 2Q15 zhoršil, v říjnu však překvapivě přidal vysokých 1,7% m/m (12,7% r/r). To byla, ostatně jako během celého roku 2015, zásluha automobilek. Maloobchod zaznamenal v září r/r růst o 4,6%, tedy v podstatě tempem, kterým roste v posledních dvou letech. Inflace v listopadu vzrostla na +0,5%, to je ale pouze důsledek cen potravin, které v Maďarsku na rozdíl od ČR vzrostly. Jádrová i poptávková inflace jsou však bez výraznějšího trendu jádrová inflace je lehce nad 1%, poptávková těsně pod 2 %. Protože je (a v roce 2016 také zůstane) celková inflace daleko od cíle centrální banky (3% ± 1 p. b.), nepřekvapí, že i v prosinci ponechala maďarská centrální banka (MNB) klíčovou tříměsíční sazbu na 1,35 %. Nezměnil se ani výhled, MNB nečeká do konce horizontu stávající prognózy (tj., do konce 2017) žádnou změnu sazeb, je ale vzhledem ke stále nízké inflaci připravena v případě nutnosti zvážit fine-tuning svého měnově-politického postoje, a to prostřednictvím nekonvenčních nástrojů. Zde má MNB zřejmě na mysli další úpravy již existujícího programu samofinancování, což by zahrnovalo snahu přimět domácí banky, které mají podobně jako banky české vysoký přebytek likvidity, zvýšit nákupy maďarského dluhu. Ropa Ačkoliv se během listopadu objevovaly náznaky toho, že Saúdská Arábie mění svůj radikální postoj k těžebním kvótám, setkání OPEC počátkem prosince tyto naděje na stabilizaci cen ropy rozbilo. OPEC se nedokázal domluvit na omezení produkce, což poslalo ceny černého zlata na 11- roční minimum ropa WTI se v polovině měsíce propadla až pod hranici 35 dolarů za barel a do konce měsíce tyto ztráty neumazala.

5 AKCIOVÉ TRHY MSCI World Index MSCI Emerging Markets Ve Spojených státech byl prosinec dalším měsícem, kdy se akciovým trhům nevedlo příliš dobře. Index S&P 500 uzavřel díky obnovenému poklesu cen ropy, který se projevil na cenách energetických titulů, měsíc se ztrátou 1,8%; za celý rok 2015 tak poprvé od roku 2008 poklesl (-0,7%). Ani v Evropě se akciovým trhům dobře nevedlo, po zklamání z menšího než očekávaného uvolnění měnové politiky ECB se německý akciový index z hodnot kolem počátkem prosince do jeho konce propadl o zhruba 5%, za rok 2015 si index DJ Stoxx 600 připsal pěkných sedm procent. Akciové trhy v rozvíjejících trzích rovněž skončily ve velké většině v červených číslech. Index MSCI Emerging Markets odepsal 2,5 procenta, když nejvíce ztratily ruské trhy. Místní dolarový index RTSI odepsal 10,6 procent. Naopak pozitivního výsledku dosáhl čínský šenženský index CSI300, jehož hodnota vzrostla o 4,6 procenta CECE Composite Z regionu se v černých číslech udržela toliko Budapešť; Praha a zejména Varšava skončily v prosinci v číslech červených. Zatímco Praha pouze sledovala vývoj v zahraničí, ve Varšavě (index WIG30-3,5%) se na trhu vyostřily obavy z toho, jakým způsobem s nově nabytou mocí naloží ve volbách vítězná strana Právo i spravedlnost. Nedařilo se tak hlavně společnostem ohroženým sektorovou daní, jako například společnosti CCC, LPP (pod jejíž křídla patří například Reserved), Alior Bank nebo Orange Polska. Z maďarských akcií (index BUX 0,6%) se dařilo především MOLu, jehož část zisku je pozitivně vázaná na pokles cen surové ropy. Výkonnost zbylých maďarských akcií se pohybovala blízko nuly a to v obou směrech. Premiantem na pražské burze (index PX -1,9%) byly akcie mediální skupiny CETV. Zvýšený zájem o tuto společnost pravděpodobně pramenil z možného brzkého refinancování vysokého dluhu za nižší úroky a s tím spojená možná změna akcionářské struktury. Na druhé straně výkonnostního spektra se ocitly akcie těžaře NWR.

6 DLUHOPISOVÉ TRHY Dluhopisy USA a EMU Výnosová křivka ve Spojených státech prošla v prosinci mírným flatteningem. Na krátkém konci vzrostly pod vlivem utažení sazeb FEDu výnosy o 10 b.b na skoro 1,1 %, což je od prvního čtvrtletí roku 2010 nejvyšší hodnota. Na dlouhém konci vzrostly výnosy v řádu jednotek bodů, desetiletá splatnost lehce nad 2,25 %. V EMU po zasedání ECB, kde centrální banka dodala méně měnově-politického uvolnění, než očekával trh, výnosy vystřelily nahoru německá desetiletka se dostala za den na téměř 70 b.b. (ze 45 b.b. před zasedáním). Podobný vývoj byl i na krátkém konci, kde (dvouleté) výnosy po zasedání vzrostly o 15 b.b. na -28 b.b. Do konce prosince došlo k mírné korekci, i tak však byly výnosy koncem prosince o b.b. výše než koncem listopadu. Firemní dluhopisy Segmentu firemních dluhopisů se v závěru roku příliš nedařilo. Kreditní marže se napříč ratingovými kategoriemi rozšířily v reakci na zklamání trhů z umírněné měnověpolitické akce ECB. Rizikovou averzi zejména v rámci spekulativního ratingového sektoru později přiživil pokračující pokles cen ropy (negativní dopad na segment těžařů) a zavřením dvou (velikostně malých) fondů investujících do spekulativních dluhopisů (Third Avenue, Lucidus) a pozastavením zpětných odkupů u dalšího (Stone Lion Capital Partners). Na povrch tak vyplavaly obavy z přemrštěných valuací těchto instrumentů. Nejvíce pod tlakem na růst marží tak byly dluhopisy nefinančních korporací spekulativního stupně. Obdobným způsobem se zvýšily také kreditní marže na trhu CDS. Index Markit itraxx Europe (mapující marže CDS kontraktů evropských korporátů investičního stupně) vzrostl o 8 bodů na 77,5, index pokrývající kreditní marže segmentu neinvestičního ratingu, který stoupl o 25 bodů na úroveň 314,5. Dluhopisový trh ČR České výnosy sice reflektovaly vývoj v Německu, volatilita však byla (zřejmě i díky rostoucí likviditě domácího bankovního sektoru) mnohem menší; riziková prémie k německým dluhopisům byla v prosinci záporná. České desetileté výnosy totiž vzrostly pouze o 10 b.b. na 0,6 % na konci prosince. Dluhopisový trh Polsko Na polské křivce se tržní zklamání z ECB, zvýšení sazeb FEDu a zejména domácí politický vývoj podepsaly poměrně výrazně (negativně). Do poloviny prosince vzrostl desetiletý výnos až přes 3,30 % (z 2,70 % počátkem měsíce), pak se situace částečně zklidnila a do konce roku pak umazal zhruba polovinu tohoto růstu. Přesto, nejvíce ztrácely právě dlouhodobé dluhopisy, výnosová křivka zvýšila sklon při stabilitě krátkých sazeb a růstu výnosů středních a delších splatností o b.b. 255 Bloomberg Effas Czech Index 365 Bloomberg Effas Poland

7 Dluhopisový trh Turecko Turecké výnosy během celého měsíce rostly, po zasedání ECB a před zasedáním FEDu se desetileté výnosy dostaly až na 10,5%. Krátkodobá úleva po skutečném zvýšení sazeb FEDu, která srazila desetileté výnosy zhruba o 20 b.b., netrvala dlouho. Těsně před Vánocemi totiž turecká centrální bank navzdory očekávání a předchozím proklamacím nezvýšila sazby, což uškodilo jak liře, tak dluhopisům - inflace je totiž stále vysoko (8,1 %), její dynamika se prozatím nezlepšuje. Pátý rok v řadě tak bude přestřelen inflační cíl turecké centrální banky (5 %). Nezvýšení sazeb, zejména poté, co tak učinil FED, je potom pochopitelně vnímáno jako do značné míry výsledek politického tlaku prezidenta. Centrální banka na zasedání řekla, že chce zjednodušit své měnově-politické instrumentárium a dostat se k postupně k jedné klíčové sazbě, což znamená postupné zužování koridoru (7,25 % jako depozitní sazba, 10,25% jako zápůjční sazba). To ale není vůbec hlavní problém současné měnové politiky v Turecku: tím zůstávají neukotvená inflační očekávání a příliš volná měnová politika. MĚNOVÉ TRHY Euro vůči dolaru po zasedání ECB masivně korigovalo (posílilo), když se kurz v rozmezí hodin vyšvihl z 1,055 až nad 1,09; tam i po zbytek prosince zůstal, meziměsíčně tak euro posílilo o téměř 3%. Koruna se během prosince držela na úrovni 27,025, ČNB tak byla stejně jako v listopadu proti ní nucena intervenovat. Zlotý začátkem prosince dále potopila ECB, která svým rozhodnutím zklamala trh. Obava, že po zvýšení sazeb FEDu zasáhne středoevropské měny odliv kapitálu, poslala zlotý v první polovině měsíce až přes 4,36. Poté, co se po zasedání FEDu žádná katastrofa nestala, se zlotý postupně vrátil ke 4,25 meziměsíčně tak skončil beze změny. Forint po zasedání ECB oslabil přes 310, po zbytek prosince pak osciloval mezi 312 a 317, rok uzavřel s měsíční ztrátou 1,7%.

8 PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ Dluhopisový trh ČR V letošním roce očekáváme postupný vzestup požadovaných výnosů a zvýšení sklonu výnosové křivky, nejvíce by tak měly poklesnout ceny dlouhodobých dluhopisů. Domníváme se, že aktuální situace, kdy výnosy českých státních dluhopisů jsou o poznání níže oproti výnosům německého dluhu, nebude mít dlouhého trvání. Krátkodobé výnosy nejspíš sice ještě nějakou dobu zůstanou v záporu (s ohledem na trvající intervenční politiku ČNB a probíhající QE program ECB), výnosy středních a zejména dlouhodobých splatností se začnou posouvat vzhůru jak vlivem externích tak i interních faktorů. Z domácích je to zejména silný cyklický hospodářský růst, živený sílící úvěrovou dynamikou, tvořený jak expandující domácí poptávkou (mj. klesající nezaměstnanost, akcelerace růstu mezd), tak pokračující dobrou exportní výkonností, jež by postupně měly začít generovat určité inflační tlaky. Ve směru růstu požadovaných výnosů bude vedle toho působit také vyšší aktivita Ministerstva financí na primárním trhu, kde se MF bude letos objevovat o poznání častěji (či ve větších objemech; jen v 1. čtvrtletí MF plánuje vydat dluhopisy v hodnotě 100 mld. Kč cca dvouapůlnásobek průměrného kvartálního objemu) ve snaze zafinancovat rostoucí rozpočtové výdaje při již zcela vyčerpaných likviditních rezervách. Dominantním externím faktorem by měl být nastoupený cyklus růstu úrokových sazeb ve Spojených státech a vzestup globální inflace, tažené pokračujícím cyklickým hospodářským růstem. Příznivý ekonomický vývoj v USA (solidní, široce založený hospodářský růst kolem 2,5 3%) a utahující se trh práce přiměly Fed na konci roku dle očekávání zvýšit poprvé od roku 2006 úrokové sazby. Tento krok vnímáme jako nástup střednědobé neutralizace měnové politiky, jejíž tempo by mělo být rychlejší oproti konsensu tržních odhadů s ohledem na postupně rostoucí inflační tlaky z titulu utaženého trhu práce. To bude tlačit (nejen) americké výnosy vzhůru. Přestože vývoj v Evropě (ECB bude pokračovat v provádění měnověpolitické expanze nákupem státních a regionálních dluhopisů do své bilance) bude průsak vyšších amerických sazeb do eurových potažmo korunových dluhopisů tlumit, věříme, že ve výsledku budou ceny obligací zejména delších splatností během letošního roku klesat. Dluhopisový trh Polsko / Turecko U výhledu polského dluhopisového trhu je výraznou změnou posledních měsíců výsledek parlamentních voleb z konce října, který už začíná mít konkrétní dopady. Velmi reálná možnost, že se obnoví cyklus poklesu sazeb s tím, jak se vymění podstatná část osazenstva centrální banky, společně s tím, že pokračují odkupy dluhopisů ECB, vytváří sice do dalších měsíců tlak na pokles výnosů, proti tomu ale působí (nejenom) fiskální naturel vítězné strany PiS. Její sliby fiskální expanze jsou rizikem pro veřejné finance, potenciálně horším je však orbánovský přístup k moci. Změny v zákonech o ústavním soudu či veřejnoprávních médiích, které již PiS prosadila, znepokojují a budou i nadále znepokojovat investory. Je obtížné říct, který z efektů převládne jako velmi reálné vnímáme riziko, že (i s ohledem na vysoký podíl zahraničních investorů na držbě polského dluhu) minimálně krátkodobě ten druhý. Turecké dluhopisy jsou na dvouciferných výnosech relativně lákavě oceněny, zvýšená rizika však trvají. Ekonomika ve 3Q15 vzrostla o velmi překvapivých 1,4% q/q (očekávání bylo 0,4% q/q) a již 4. čtvrtletí tak bylo mezičtvrtletního tempo růstu vyšší než 1%. Výrazně sice klesly investice, vzrostla však poptávka domácností (1,4 % q/q), což se samozřejmě zrcadlí v inflaci. Když přidáme setrvačná inflační očekávání a obecně historii turecké inflace, čekat samovolný rychlý návrat inflace k cíli není příliš reálné. Dle nás bude potřeba zvýšit sazby, aby k následné stabilizaci a poklesu inflace došlo (i díky indukovanému měnovému posílení). Nejistotu pro dluhopisové investory pak ještě zvyšuje konflikt v Sýrii a s Ruskem ruské sankce (de facto zákaz dovozu vybrané zemědělské produkce, přerušení turistických vztahů apod.) za sestřelení letadla se můžou na turecké ekonomice do určité míry podepsat.

9 Měny Náš názor na vývoj eura proti dolaru se už nějakou dobu nemění nadále očekáváme, že většinu času bude kurz oscilovat kolem 1,10, rizika kvůli FEDu vidíme asymetricky směrem k dolaru pod touto úrovní; hodnoty pod 1,05 jsou méně pravděpodobné, protože předpokládají významnou divergenci měnových politik ECB a FED. Regionální měny, kromě koruny, jsou příliš slabé (slabá je tedy i koruna, ale té brání posilovat ČNB). Fundamentálně pokládáme za podhodnocený polský zlotý, vzhledem k FEDu a rostoucí legislativní agresi PiS se však výraznějšího posílení v nejbližších měsících nedočkáme, naopak hrozí, že PLN krátkodobě oslabí i výrazněji nad 4,35 (později by se však měl začít navracet zpět). U CZK ani v roce 2016 nedojde k uvolnění prostoru pro další posílení (tj., k odchodu ČNB z trhu nebo ke snížení hranice kurzového závazku), sázky na další posílení CZK tak nyní nedávají smysl. Dlouhodobě jsme však na korunu pozitivní a fundamentálně vidíme prostor k posílení až k hranici 25 korun za euro. Akciový trh Akciové trhy se v z hlediska ocenění pohybují blízko svých historických průměrů, přičemž disponují dalším růstovým potenciálem. Zvláště srovnání se státními dluhopisy eurozóny nebo Japonska hovoří ve prospěch akcií, když dividendové výnosy převyšují výnosy dluhopisové. Zároveň zlepšující se trh práce a rostoucí důvěra spotřebitele by měly vést k růstu budoucích čistých zisků. Z valuačního hlediska mohou být podporou nadále uvolněné měnové politiky centrálních bank. Při investování do akcií však musíme počítat se zvýšenou volatilitou, která nás, při současných úrovních akciových indexů, bude v následujících letech provázet. Volatilita může být způsobena a tedy rizika nyní vidíme například v neočekávaném výrazném zpomalení hospodářství v USA nebo tvrdém přistání Číny, geopolitických rizicích, zvláště na východě Evropy nebo Asie, nebo nevhodných krocích centrálních bank. Atraktivnost většiny středoevropských akcií v současné době spočívá spíše v dividendových výnosech, přičemž je nutné na jednotlivých trzích vybírat dané akcie velice selektivně. Riziko v roce 2016 pro polské akcie vidíme v možné úpravě tamního penzijního systému vládnoucí stranou PiS. Negativně může v prvních měsících působit také naplňování volebního programu, který je pro akcie negativní, nebo oznámení nových neočekávaných kroků. Pozitivní jsme především na některé české a rumunské akcie. Nyní mezi nejatraktivnější akciové tituly řadíme Vienna Insurance Group, Pegas, Unipetrol nebo Kofolu. Z polských titulů se nám libí mediální společnost Agora, agrární společnost Kernel, zpracovatel ryb Graal, zpracovatel masa Tarczynski nebo výrobce těžebního zařízeni Famur. V Rumunsku považujeme za atraktivně oceněné akcie rumunského restitučního fondu Fondul Proprietatea, fondu SIF1, plynárenských společností Transgaz a Romgaz a elektrárenské společnosti Transelectrica, v Rakousku akcie pojišťovny Uniqa a realitních společností Atrium a UBM, ve Slovinsku jsou to akcie výrobce domácích spotřebičů Gorenje. Důležitá upozornění: Před rozhodnutím investovat do podílového fondu by měl potenciální investor věnovat pozornost sdělení klíčových informací a statutu (prospektu) fondu. Infor mace uvedené v této zprávě mají pouze informační charakter a jejich účelem není nahradit sdělení klíčových informací nebo statut (prospekt) nebo poskytnout jeho kompletní shrnutí. Údaje o minulých kursech a výnosech uvedené v tomto dokumentu nelze považovat za indikátor budoucího vývoje. Hodnota investice do podílových fondů může s časem jak stoupat, tak i klesat a Conseq Investment Management, a. s., ani jiná osoba nezaručuje návratnost původně investované částky, nepřebírá odpovědnost za jednání učiněná na podkladě údajů v tomto dokumentu uvedených, ani za přesnost a úplnost těchto údajů, a doporučuje investorům konzultovat investiční záměry s odbornými poradci. Další Informace, sdělení klíčových informací, kopie statutu (prospektu) fondu a poslední výroční a pololetní zprávy můžete (zdarma) získat v sídle společnosti Conseq Investment Management, a. s., nebo na PODROBNĚJŠÍ INFORMACE ZÍSKÁTE na telefonické lince společnosti Conseq em na adrese fondy@conseq.cz na webové stránce společnosti Conseq