GLOBÁLNÍ EKONOMICKÝ VÝHLED ÚNOR. Sekce měnová a statistiky Odbor vnějších ekonomických vztahů

Transkript

1 GLOBÁLNÍ EKONOMICKÝ VÝHLED ÚNOR Sekce měnová a saisiky Odbor vnějších ekonomických vzahů

2 OBSAH OBSAH I SHRNUTÍ II PŘEDPOVĚDI MEZINÁRODNÍCH INSTITUCÍ II. HDP II. Porovnání předpovědi HDP a změna oproi předchozí předpovědi II. Inflace 6 II. Porovnání předpovědi inflace a změna oproi předchozí předpovědi 7 III PŘEDSTIHOVÉ UKAZATELE 8 IV VÝHLED ÚROKOVÝCH SAZEB 9 IV. Výhled krákodobých a dlouhodobých úrokových sazeb: eurozóna 9 IV. Výhled krákodobých a dlouhodobých úrokových sazeb: 9 V VÝHLED KURZŮ VYBRANÝCH MĚN VI VÝHLED CEN KOMODIT VI. Ropa a zemní plyn VI. Osaní komodiy VII ZAOSTŘENO NA... Souvislos mezi vývojem ceny ropy Bren a měnového kurzu amerického dolaru POUŽITÉ ZKRATKY 9 Auoři: Oxana Babecká II. Milan Klíma III. Filip Novoný IV. Soňa Benecká V. Marin Mol VI. Filip Novoný Zaosřeno na... Edioři: Garan: Oxana Babecká Marin Mol Luboš Komárek

3 I. SHRNUTÍ Nové výhledy povrzují mírné oživení ekonomické akiviy ve sledovaných vyspělých ekonomikách a výrazný růs čínské ekonomiky. Fiskální konsolidace pravděpodobně dočasně omezí růs ekonomiky eurozóny. I přeso, že růs HDP eurozóny byl revidován směrem nahoru, úroveň ekonomického oživení zůsane v roce nejnižší ze všech sledovaných regionů (, % -,7 %). Německá ekonomika přiom leos porose okolo, %. Meziroční růs HDP o, % až,7 % může ve sejném roce dosáhnou. Nejrychlejší růs se očekává v Číně, kde hrubý domácí produk porose o 9, % - 9,7 %. Výhled inflace v eurozóně a Německu je revidován směrem nahoru. Růs cen v eurozóně v roce může dosáhnou %. Inflace v Německu zůsane ěsně pod ouo hranicí. Nižší inflace se naopak očekává v Číně. Výhled růsu cen v se nachází v rozmezí,9 % až,9 %. Hodnoy předsihových ukazaelů signalizují v únoru zrychlení empa hospodářského růsu v, výrazně se zlepšuje zejména výhled pro spořebu domácnosí. Ukazaele dále naznačují udržení ekonomického růsu v eurozóně ale na nižší úrovni než v. Pro Čínu signalizují mírné zpomalení sále silného růsu HDP. Úrokové sazby EURIBOR M a R dosahovaly od října v průměru relaivně sabilních hodno okolo %, resp., %. V únoru došlo k jejich mírnému nárůsu a v souladu s ím byly přehodnoceny i ržní výhledy. Přehodnocení je nízké na krákém konci výhledu, přičemž s prodlužujícím horizonem se přehodnocení zvyšuje. Výnos deseileého německého vládního dluhopisu v únoru vzrosl nad, %. Podle CF je očekávána jeho sagnace v nejbližších řech měsících a poé růs na, % v ročním horizonu. Úrokové sazby amerického dolaru LIBOR od září sagnovaly, říměsíční na hodnoě, % a jednoleá na hodnoě,8 %. Tržní výhled pro obě sazby neparně poklesl na krákém konci, a naopak na dlouhém konci očekávané sazby poměrně výrazně vzrosly. Výnos deseileého vládního dluhopisu Spojených sáů v první polovině února vzrosl na,6 %. Výhled dle CF očekává v horizonu ří měsíců jeho pokles na, % a následný růs na,8 % na konci leošního roku. Nejisoa spojená s dluhovou krizí v eurozóně se i nadále promíá do kurzu amerického dolaru vůči euru. Na druhou sranu se zvýšil očekávaný růs v na rok, akže dle nového CF dolar v horizonu jednoho roku vůči euru posílí o 9 %. Oslabení se očekává vůči briské libře, zájem porose i o měny asijských a lainskoamerických zemí. Dolar by však měl posilova dle akuálních předpovědí vůči japonskému jenu (o 9 %) a švýcarskému franku (8 %). Cena ropy Bren poslední lednový den překročila hranici USD/b. Během měsíce února se cena ropy pohybuje v inervalu až USD/b. Na základě výhledu dle akuálně obchodovaných fuures konraků lze očekáva v horizonu dvou le sagnaci ceny přibližně na současných hodnoách, j. ěsně nad hranicí USD/b. Rizika dalšího růsu lze spařova v rosoucí popávce po ropě v důsledku rychlejšího ekonomického růsu v a eurozóně oproi původnímu očekávání a aké dalšímu poliickému vývoji v zemích Afriky, Blízkého a Sředního Východu. U ceny zemního plynu je očekáván růs ceny po celý rok. Po růsu cen průmyslových kovů od začáku roku ukazují výhledy na sagnaci přibližně na současných hodnoách až do konce roku. U cen zemědělských komodi lze očekáva zpomalení růsu v první polovině roku a následně jejich pozvolný pokles po celém horizonu výhledu.

4 II. PŘEDPOVĚDI MEZINÁRODNÍCH INSTITUCÍ II. HDP Růs ekonomiky eurozóny v horizonu dvou le nepřekročí % hranici a zůsane nejnižší ze všech sledovaných zemí. Jen neparně opimisičější je předpověď růsu HDP Německa (,, %). Je však nuné připomenou, že v loňském roce německá ekonomika rosla éměř dvakrá rychleji, než ekonomika celé eurozóny. Nejisoa přervává ohledně oživení ekonomiky a Číny. Výhledy růsu hrubého domácího produku v roce se nachází v rozpěí,,7 %. Maximální růs HDP může v horizonu dvou le dosáhnou až %. Očekávaný růs čínské ekonomiky i nadále zůsává pod %. EUROZÓNA HIST CF, / MMF, / OECD, / EK, / ECB, / HIST CF, / MMF, / OECD, / EK, / Fed, / HIST CF MMF OECD EK ECB HIST CF MMF OECD EK Fed,7,9,6,,7,,,,,,,7,7,7,8,7,,7,,, NĚMECKO ČÍNA HIST CF, / MMF, / OECD, / EK, / DBB, / HIST CF, / MMF, / OECD, / EK, / BOFIT, 9/ HIST CF MMF OECD EK DBB HIST CF MMF OECD EK BOFIT,6,,,,, 9, 9,6 9,7 9, 9,,8,, 8,9 9, 9,7 8,9 8, Poznámka: Legenda zobrazuje údaje o poslední předpovědi ve formáu Zdroj, měsíc/rok zveřejnění předpovědi. HIST je hisorická hodnoa. ECB a Fed: sřed inervalu. Hodnoa za rok je předběžná. [Uzávěrka da: 8. února ] Zdroj: Výpoče ČNB s použiím daabáze Eurosa, CF, MMF, OECD, EK, ECB, Fed, DBB a BOFITu.

5 II. PŘEDPOVĚDI MEZINÁRODNÍCH INSTITUCÍ II. Porovnání předpovědi HDP a změna oproi předchozí předpovědi Ve srovnání s předchozí předpovědi leošní výhledy CF a MMF naznačují mírné přehodnocení růsu HDP směrem nahoru, nebo zůsávají nezměněny. Výjimkou je nový odhad MMF, dle kerého HDP v roce porose rychleji, než očekávala předchozí prognóza. Fed rovněž poziivně přehodnoil výhled růsu HDP ve své poslední prognóze, kerá i nadále voří horní hranici předpovědí všech sledovaných insiucí moniorujících americkou ekonomiku. EUROZÓNA Předpověď Změna Předpověď Změna,,,,,,,,,,, -, CF, / MMF, / OECD, / EK, / ECB, / CF, / MMF, / OECD, / EK, 9/ ECB, 9/ CF, / MMF, / OECD, / EK, / Fed, / CF, / MMF, / OECD, / EK, / Fed, / CF MMF OECD EK ECB CF MMF OECD EK Fed Předpověď,7,6,,7,, Předpověď,9,,,,,7 Změna, -, Změna,7 - -,, NĚMECKO ČÍNA Předpověď Změna Předpověď Změna,,,,,,6,,, - 9,8 9, - CF, / MMF, / OECD, / EK, / DBB, / CF, / MMF, / OECD, / EK, 9/ DBB, 6/ - 9, CF, / MMF, / OECD, / EK, / BOFIT, 9/ CF, / MMF, / OECD, / EK, / BOFIT, / - CF MMF OECD EK DBB CF MMF OECD EK BOFIT Předpověď,6,,,, Předpověď, 9, 9,6 9,7 9, 9, Změna,,,6,6 Změna, -, Poznámka: Horizonální osa levého (pravého) grafu zobrazuje údaje o poslední (předchozí) předpovědi ve formáu Zdroj, měsíc/rok zveřejnění předpovědi. HIST je hisorická hodnoa. ECB a Fed: sřed inervalu. Hodnoa za rok je předběžná. [Uzávěrka da: 8. února ] Zdroj: Výpoče ČNB s použiím daabáze Eurosa, CF, MMF, OECD, EK, ECB, Fed, DBB a BOFITu.

6 II. PŘEDPOVĚDI MEZINÁRODNÍCH INSTITUCÍ 6 II. Inflace Předpověď inflace v roce pro eurozónu se v únoru opě zvýšila a dosáhla %. V roce všechny sledované insiuce předpokládají návra pod % hladinu. V horizonu dvou le ceny v porosou minimálně o,9 %. Maximální růs může dosáhnou necelých %. Dle akuálních předpovědí lze v Číně očekáva snížení inflace. EUROZÓNA HIST CF, / MMF, / OECD, / EK, / ECB, / HIST CF, / MMF, / OECD, / EK, / Fed, / HIST CF MMF OECD EK ECB HIST CF MMF OECD EK Fed,6,6,,,8,8,9,9,,,8,,7,,9,9,, NĚMECKO HIST CF, / MMF, / OECD, / EK, / DBB, / ČÍNA HIST CF, / MMF, / OECD, / EK, / BOFIT, N/A HIST CF MMF OECD EK DBB HIST CF MMF OECD EK BOFIT,,6,9,,,8,7,,7,,,8,,6,6,,7 Poznámka: Legenda zobrazuje údaje o poslední předpovědi ve formáu Zdroj, měsíc/rok zveřejnění předpovědi. HIST je hisorická hodnoa. ECB a Fed: sřed inervalu. Hodnoa za rok je předběžná. [Uzávěrka da: 8. února ] Zdroj: Výpoče ČNB s použiím daabáze Eurosa, CF, MMF, OECD, EK, ECB, Fed, DBB a BOFITu.

7 7 II. PŘEDPOVĚDI MEZINÁRODNÍCH INSTITUCÍ II. Porovnání předpovědi inflace a změna oproi předchozí předpovědi Vyšší míra inflace pro rok ve všech sledovaných zemích do značné míry odráží akuální vývoj rosoucích cen energií a komodi. Změny v předpovědích pro nemají jasný rend. Čínská inflace je dle leošních předpovědí a loňského výhledu OECD přehodnocena pro rok směrem nahoru. EUROZÓNA Předpověď Změna Předpověď Změna,,,,,,,6, -,,,,,,6, -,, -,6 - -,, -,6 - -, -,8 -,8 CF, / MMF, / OECD, / EK, / ECB, / CF, / MMF, / OECD, / EK, 9/ ECB, 9/ CF, / MMF, / OECD, / EK, / Fed, / CF, / MMF, / OECD, / EK, 9/ Fed, / CF MMF OECD EK ECB CF MMF OECD EK Fed Předpověď,6,,,8,8 Předpověď,6,9,9,, Změna,,,,, Změna, -,7 -,,8, NĚMECKO ČÍNA Předpověď Změna Předpověď Změna,,,,,,,6, -,,,,,,6, -,, -,6 - -,, -,6 - -, CF, / MMF, / OECD, / EK, / DBB, / CF, / MMF, / OECD, / EK, 9/ DBB, 6/ -,8 CF, / MMF, / OECD, / EK, / BOFIT, N/A CF, / MMF, / OECD, / EK, 9/ BOFIT, N/A -,8 CF MMF OECD EK DBB CF MMF OECD EK BOFIT Předpověď,,9,,,8,7 Předpověď,6,,7,, Změna,,,,, Změna,,,7 -,6 Poznámka: Horizonální osa levého (pravého) grafu zobrazuje údaje o poslední (předchozí) předpovědi ve formáu Zdroj, měsíc/rok zveřejnění předpovědi. HIST je hisorická hodnoa. ECB a Fed: sřed inervalu. Hodnoa za rok je předběžná. [Uzávěrka da: 8. února ] Zdroj: Výpoče ČNB s použiím daabáze Eurosa, CF, MMF, OECD, EK, ECB, Fed, DBB a BOFITu.

8 III. PŘEDSTIHOVÉ UKAZATELE 8 Předsihové ukazaele PMI (Index nákupních manažerů) v únoru signalizují zvýšení empa růsu průmyslové výroby na počáku leošního roku v a její zpomalení (při zachování vysoké úrovně) v Číně. Také další předsihové ukazaele (zejména ukazaele důvěry spořebielů) povrzují zlepšující se odhady hospodářského růsu v a očekávání, že eno růs bude v leošním roce v minimálně dvakrá vyšší než v eurozóně. Pokles spořebielské nálady v eurozóně odráží špané výhledy pro výraznější růs spořeby domácnosí zejména v důsledku snižování vládních výdajů. Předsihové ukazaele za Německo naznačují, že přes pokračování silného růsu v průmyslu bude soukromá spořeba brzdou celkového hospodářského růsu. 6 PMI V PRŮMYSLU eurozóna Německo Čína EUROZÓNA OECD-CLI EC-ICI (pravá osa) EC-CCI (pravá osa) /6 /7 /8 /9 / 8 /6 /7 /8 /9 / - EA US DE CN /, 8, 8,, / / 7, 8, 6,7,9 / / 7, 6,8 6,9 / OECD-CLI 97,6 97,6 EC-ICI,7, 6, OECD-CCI -9, - -, NĚMECKO UoM-CSI OECD-CLI (pravá osa) CB-CCI CB-LEII (pravá osa) OECD-CLI IFO-CCI IFO-BCI EC-CCI (pravá osa) /6 /7 /8 /9 / 8 8 /6 /7 /8 /9 / - OECD-CLI CB-LEII UoM-CSI CB-CCI OECD-CLI IFO-BCI IFO-CCI EC-CCI / 98,6, 7,6 7,8 / 8,9 9,,9,9 / 98,8, 7, 6, / 9, 9,8, 9,6 / 7, 6,6 /,,9 8,9 Poznámka: OECD-CLI je OECD Composie Leading Indicaor, EC-ICI (pravá osa) je European Commission Indusrial Confidence Indicaor, EC-CCI (pravá osa) je EC Consumer Confidence Indicaor, CB-LEII je Conference Board Leading Economic Indicaor Index, CB-CCI je CB Consumer Confidence Index, UoM-CSI je Universiy of Michigan Consumer Senimen Index, IFO-BCI je Insiue for Economic Research Business Climae Index, IFO-CCI je IFO Consumer Confidence Index. [Uzávěrka da: 8. února ] Zdroj: Výpoče ČNB s použiím daabáze OECD, EK, IFO a Universiy of Michigan.

9 9 IV. VÝHLED ÚROKOVÝCH SAZEB IV. Výhled krákodobých a dlouhodobých úrokových sazeb: eurozóna Úrokové sazby EURIBOR M a R dosahovaly od října v průměru relaivně sabilních hodno okolo %, resp., %. V únoru došlo k jejich mírnému nárůsu a v souladu s ím byly přehodnoceny i ržní výhledy. Přehodnocení je nízké na krákém konci výhledu, přičemž s prodlužujícím horizonem se zvyšuje. Výnos deseileého německého vládního dluhopisu během lisopadu vzrosl na hodnou, % a v únoru dále překonal hranici, %. CF očekává v nejbližších řech měsících sagnaci na éo úrovni a poé růs na, % na konci roku. EURIBOR VÝNOS VLÁDNÍHO DLUHOPISU 6 EURIBOR M EURIBOR R, Bund R,,,,, /6 /8 / / /6 /8 / / / / 6/ / 6/ / / / 6/ / 6/ / EURIBOR M 9,8,9,,66 Bund R,,7,,8 EURIBOR R,,69 9,6,6,8 Poznámka: Předpověď sazeb EURIBOR je vyvořena na základě implikovaných sazeb z výnosové křivky mezibankovního rhu (od M do M jsou použiy sazby FRA, pro delší horizon upravené IRS sazby). Předpověď výnosu německého vládního dluhopisu (Bund R) je odvozena od předpovědi CF. Přerušovaná čára zobrazuje výhled. [Uzávěrka da:. února ] Zdroj: Thomson Reuers (Daasream), Bloomberg, výpočy ČNB. IV. Výhled krákodobých a dlouhodobých úrokových sazeb: Dolarové sazby LIBOR od září sagnovaly, říměsíční na hodnoě, % a jednoleá na hodnoě,8 %. Tržní výhled pro obě sazby neparně poklesl na krákém konci, naopak na dlouhém konci očekávané sazby poměrně výrazně vzrosly. Výnos deseileého vládního dluhopisu v první polovině února vzrosl na,6 %. Jeho výhled dle CF očekává v horizonu ří měsíců pokles na, % a následný růs na,8 % ke konci leošního roku. USD LIBOR VÝNOS VLÁDNÍHO DLUHOPISU 6 USD LIBOR M USD LIBOR R, Treasury R /6 /8 / /,,,,,, /6 /8 / / / / 6/ / 6/ / / / 6/ / 6/ / USD LIBOR M,,,,86,7,8 USD LIBOR R,78,79,,,6, Treasury R,,6, Poznámka: Předpověď dolarových sazeb LIBOR M a R je vyvořena na základě implikovaných sazeb z výnosové křivky londýnského mezibankovního rhu (do M jsou použiy sazby USD LIBOR, do M říměsíční FRA a pro delší horizon upravené IRS sazby). Předpověď sazeb pro americký vládní dluhopis (Treasury R) je odvozena od předpovědi CF. Přerušovaná čára zobrazuje výhled. [Uzávěrka da:. února ] Zdroj: Thomson Reuers (Daasream), Bloomberg, výpočy ČNB.,8

10 V. VÝHLED KURZŮ VYBRANÝCH MĚN Únorový výhled Consensus Forecass pro kurz amerického dolaru vůči euru očekává v krákém horizonu sabiliu okolo, USD/EUR, ve dvouleém horizonu by se měl kurz vrái na úroveň z konce roku. Výraznější oslabení dolaru oproi minulému CF se očekává vůči briské libře, na začáku roku by měl dolar bý o % slabší. Výhled se nezměnil u kurzu dolaru vůči japonskému jenu a švýcarskému franku. I když obavy z vývoje v eurozóně zvyšují zájem invesorů o bezpečné měny, v delším horizonu budou yo měny pravděpodobně oslabova. Snížení raingu Sandard & Poor s u dlouhodobých závazků Japonska jen povrdilo ne příliš opimisický výhled ekonomiky. Podobně i švýcarská cenrální banka musí čeli laku na domácí měnu při éměř nulových sazbách, nízkém růsu i inflaci. Vzhledem ke kladnému úrokovému diferenciálu ve prospěch USD oproi JPY a CHF naznačuje forwardový kurz naopak oslabení amerického dolaru. USD/EUR JPY/USD, spoový kurz předpověď CF forwardový kurz spoový kurz předpověď CF forwardový kurz,,,, 9,,,,,6 /8 /9 / / / / 9 8, 8 /8 /9 / / / / spoový kurz předpověď CF forwardový kurz // / / / / // / / / /,9 spoový kurz 8,,,,, předpověď CF 8, 8, 88, 9,9,8,7,, forwardový kurz 8, 8,6 8,8 8,, USD/GBP spoový kurz předpověď CF forwardový kurz, CHF/USD spoový kurz předpověď CF forwardový kurz,,,6,7,8,9,,,9 /8 /9 / / / /,9 /8 /9 / / / / // / / / / // / / / / spoový kurz,6 spoový kurz,97 předpověď CF,69,7,66,68 předpověď CF,99,98 6 forwardový kurz,6,6,9,8 forwardový kurz,97,969,966,96 Poznámka: Růs měnového páru předsavuje posílení amerického dolaru. Daa jsou k poslednímu dni v měsíci. Forwardový kurz nepředsavuje výhled, vychází z kryé úrokové pariy j. kurz země s vyšší úrokovou sazbou oslabuje. Forwardový kurz předsavuje akuální (k dau uzávěrky) možnosi zajišění budoucího kurzu. [Uzávěrka da:. února ] Zdroj: Výpoče ČNB s použiím daabáze Bloomberg a Consensus Forecass.

11 VI. VÝHLED CEN KOMODIT VI. Ropa a zemní plyn Cena ropy Bren od začáku roku pokračuje v prudce rosoucím rendu. Teno rend je způsoben aké vlivem oslabení amerického dolaru, kdy poslední lednový den cena ropy Bren dokonce překročila hranici USD/b. Od konce ledna se ropa Bren obchoduje v inervalu až USD/b. Akuální růs ceny ropy odráží zejména přehodnocení směrem k vyššímu hospodářskému růsu v a aké rozšiřující se vlna proivládních proesů v zemích Afriky, Blízkého a Sředního Východu. Tržní výhledy na základě fuures konraků však již další výraznější růs ceny ropy neočekávají a do konce roku předpokládají spíše sagnaci na současných hodnoách, j. ěsně nad hranicí USD/b. Rosoucí cena ropy se následně promíá i do ceny zemního plynu u kerého je očekáván růs po celý rok. 9 7 VÝHLED CEN ROPY A ZEMNÍHO PLYNU Ropa Bren Ropa Ural Zemní plyn (pr.osa) /6 /8 / / / 6/ / 6/ / Ropa Bren,9,7,,9, Ropa Ural 98,,, 99, 98,8 Zemní plyn, 8, 7,,7 Poznámka: Ceny ropy v USD/barel jsou přebírány z koací londýnské Mezinárodní burzy ICE Fuures Europe. Ceny ruského zemního plynu na hranici s Německem v USD/m jsou počíány na základě da MMF. Budoucí ceny plynu jsou odvozeny z fuures konraků na ropu. Přerušovaná čára zobrazuje výhled. [Uzávěrka da: 8. února ]. Zdroj: Bloomberg, MMF, výpočy ČNB. VI. Osaní komodiy Ceny zemědělských komodi se od začáku roku drží sále na velmi vysokých hodnoách. Klesající popávka je od začáku roku vyvažována oslabujícím dolarem, avšak i přeso lze již u někerých komodi (pšenice, sója, cukr, rýže) pozorova výraznější pokles cen. Naopak mezi nejvíce rosoucí zemědělské komodiy paří bavlna a dále kakao a káva, jejichž cena od začáku února vzrosla éměř o %, resp. %. V případě zemědělských komodi dlouhodobý výhled ukazuje na posupný pokles cen od poloviny roku. U cen průmyslových kovů dochází od ledna přibližně k % růsu, přičemž nejvíce rosoucí komodiou je nikl, jehož cena od ledna vzrosla více než o %. Na celém horizonu výhledu do konce roku se u cen průmyslových kovů však již výraznější nárůs neočekává. 6 8 VÝHLED CEN OSTATNÍCH KOMODIT Průmyslové kovy Komodiní koš celkem Poravinářské komodiy /6 /8 / / / 6/ / 6/ / Průmyslové kovy,,,,,7 Poravinářské komodiy,9, 8,,, Komodiní koš celkem, 7, 7,,6, Poznámka: Graf zobrazuje indexy, rok =. Přerušovaná čára zobrazuje výhled. [Uzávěrka da: 8. února ]. Zdroj: Bloomberg, výhledy na základě fuures konraků.

12 VII. ZAOSTŘENO NA... SOUVISLOST MEZI VÝVOJEM CENY ROPY BRENT A MĚNOVÉHO KURZU AMERICKÉHO DOLARU V posledním deseileí pozorujeme zřeelný nárůs inenziy vzájemného proisměrného vzahu mezi hodnoou amerického dolaru a cenou ropy Bren, kdy růs ceny ropy je doprovázen oslabením dolaru a naopak. Podobný proisměrný vzah s kurzem dolaru je pozorován i v případě dalších komodi, což může mimo jiné souvise s rosoucí rolí komodi jako alernaivního invesičního insrumenu v obdobích nadměrné likvidiy a nízkých úrokových sazeb na globálních rzích. V provedené analýze jsou zkoumána daa s měsíční frekvencí od ledna 98 do září. Ve smyslu Grangerovy kauzaliy vychází od roku směr vzájemné závislosi od kurzu dolaru k cenám ropy. Na základě regresní rovnice ceny ropy Bren byl od roku odhadnu saisicky významný vliv nominálního efekivního kurzu amerického dolaru na cenu ropy. Oslabení dolaru o % způsobuje růs ceny ropy Bren o, %. Proichůdný pohyb ceny ropy Bren a měnového kurzu dolaru je fakorem, kerý lumí výrazné kolísání dolarové ceny ropy na nedolarové ekonomiky, včeně České republiky. Teno lumící efek byl zřeelně parný v období prudkého růsu ceny ropy v období 7/8. Úvod Vzájemná závislos mezi vývojem ceny ropy a měnového kurzu amerického dolaru, kerá je pozorovaelná již od 9. le minulého soleí, přiahuje zájem mnoha ekonomů. Skuečnos, že ceny komodi jsou převážně denominovány v amerických dolarech přirozeně vyvolává oázku o vzájemném vzahu mezi jejich cenami a vývojem kurzu dolaru. V lierauře v zásadě exisují dva přísupy, keré zkoumají vzájemné vzahy mezi cenou ropy a měnovými kurzy. První přísup zkoumá reálné efekivní kurzy konkréních zemí a používá reálnou cenu ropy jako proxy pro změny směnných relací (Amano a van Norden, 998a,b; Chaudhuri a Daniel, 998; Bénassy-Quéré a kol., ; Habib a Kalamova, 7). Výsledkem uvedeného přísupu je ve věšině případů nalezení silné závislosi mezi oběma veličinami, kdy reálná cena ropy působí na reálné efekivní kurzy příslušných zemí. Pokud uvažujeme vysoký podíl ropy na celkovém imporu věšiny průmyslových zemí, je eno závěr v souladu s ekonomickou inuicí. Následující analýza je nicméně věnována druhému přísupu, při kerém je zkoumán vzájemný vzah mezi vývojem ceny ropy a kurzu měny, ve keré je ropa obchodována, edy amerického dolaru. Flukuace amerického dolaru ovlivňují podle Muñoz a Dickey (9) ceny komodi jednoduše z důvodu koace cen komodi v amerických dolarech. Výsledky ohoo přísupu v zásadě povrzují proisměrné působení obou veličin, edy že oslabující dolar působí na růs ceny ropy a dalších komodi a naopak posilující dolar působí na pokles ceny ropy a komodi (Cuaresma a Breienfellner, 8; Brown a kol., 8; European Commision, 8; Schulmeiser, 9; Hošek a kol., ). Exisuje několik vysvělení inverzního vzahu mezi cenou ropy a kurzem amerického dolaru. Jedním z ěcho vysvělení je rosoucí role invesorů na komodiních rzích spojená s poklesem výnosů finančních akiv ve vyspělých zemích. Ropa ak v omo případě vysupuje jako uznávané invesiční akivum, keré slouží jako prosředek k diverzifikaci rizika inflace, rizika oslabení kurzu amerického dolaru nebo poklesu akciových rhů. Oslabení amerického dolaru, resp. uvolnění měnové poliiky Spojených sáů, navíc znamená uvolnění měnových podmínek v zemích, keré mají svůj měnový kurz na dolar navázán. Typickým příkladem jsou země vyvážející ropu nebo Čína. Komodiy jsou z důvodů ransparennosi, nákladů a rizika obchodovány v jedné měně (Mileva a Siegfried, 7).

13 VII. ZAOSTŘENO NA... V ěcho zemích následně rose popávka včeně popávky po ropných produkech, což dále zesiluje vliv měnové poliiky Spojených sáů na vývoj na komodiních rzích. Navíc oslabení dolaru vůči měnám zemí s pohyblivým kurzem zároveň znamená, že cena ropy vyjádřená v mísní měně se sává levnější, což může působi na růs popávky po ropě i v ěcho zemích (blíže viz např. Cuaresma a Breienfellner, 8, sr. 7). V omo příspěvku je nejprve analyzován vývoj inenziy a směru závislosi mezi nominálním efekivním kurzem amerického dolaru a cenou ropy Bren a dalších komodi (zlaa, průmyslových kovů a zemědělských komodi) v období 98-. Následně je odhadnua regresní rovnice ceny ropy Bren, kde jako jedna z vysvělujících proměnných vysupuje nominální efekivní kurz amerického dolaru. V závěrečné čási jsou shrnuy hlavní poznaky, včeně implikací vzájemného inverzního vzahu mezi hodnoou dolaru a cenou ropy na nedolarové čisé dovozce ropy. Analýza inenziy a směru vzájemného vzahu Zvýšená inenzia vzahu mezi cenou ropy Bren a měnovým kurzem amerického dolaru je zřeelně parná zejména od roku (obrázek ), kdy byla posupně rosoucí cena ropy Bren doprovázena oslabováním amerického dolaru. Teno vývoj vyvrcholil během roku 8, kdy efekivní dolar v březnu oslabil na své hisorické minimum a průměrná měsíční cena ropy Bren následně v červenci dosáhla svého hisorického maxima USD/b. Obrázek : Vývoj ceny ropy Bren a nominálního efekivního kurzu amerického dolaru /8 /86 Ropa Bren (USD/b., levá osa) NEER USD (index, pravá osa) /9 /9 /98 / /6 / 6 8 Obrázek : Hisorická volailia měsíčních výnosů,,6, 8 /8 /86 /9 /9 /98 Ropa Bren NEER USD / /6 / Poznámka: Průměrné měsíční hodnoy od ledna 98 do září (poče pozorování ). Cena ropy Bren (USD/b.) - min/průměr/max: 9,/,/,6; NEER USD - min/průměr/max: 8,/8,/,. Růs indexu NEER USD předsavuje posílení amerického dolaru. Hisorická volailia (obrázek ) je počíaná jako roční klouzavá směrodaná odchylka měsíčních logarimických výnosů. Zdroj: Thomson Reuers (Daasream) a Mezinárodní měnový fond (IMF-IFS) Měsíční frekvence da je použia, proože nás zajímají zejména dlouhodobější fakory fundamenálního charakeru mezi oběma proměnnými. Díky obecně vyšší efekiviě měnového rhu ve srovnání s rhem ropy dosahovala volailia amerického dolaru ve sledovaném období v průměru více než pěkrá nižší hodnoy než volailia ceny ropy Bren (obrázek ). Trh s ropou je navíc charakerisický nízkou cenovou elasiciou popávky i nabídky po ropě. K nasolení rovnováhy na rhu s ropou je proo pořeba věších cenových výkyvů. Na sraně nabídky ropy působí zejména omezené rezervní Zdrojem da nominálního efekivního kurzu (NEER) amerického dolaru je daabáze Mezinárodního měnového fondu (IMF-IFS). Korelace mezi meziměsíčními změnami NEER a bilaerálního kurzu EUR/USD dosahuje v uvedeném období,9 (před rokem 999 je použio syneické euro).

14 VII. ZAOSTŘENO NA... ěžební kapaciy, keré jsou koncenrovány z převážné míry pouze v jediné zemi - Saudské Arábii, a dlouhá doba, časo od pěi do desei le, pořebná k vyvoření nových ropných polí pro komerční využií. Z obrázku je dále parné, že nedávný nárůs volailiy na rhu s ropou spojený s výrazným růsem ceny ropy nebyl z hisorického pohledu nijak výjimečný. Nicméně oproi předchozím dvěma obdobím zvýšené volailiy v leech 986 a 99, kerá byla spojena v prvním případě s výrazným poklesem popávky po ropě a její nadprodukcí (výrazný pokles ceny ropy) a v druhém případě s Iráckou invazí do Kuvaju spojenou naopak s prudkým růsem ceny ropy, bylo poslední období vzedmuí volailiy ceny ropy doprovázeno zároveň zvýšenou volailiou na měnovém rhu. Z oho lze aké nepřímo usuzova na růs inenziy vzájemného vzahu mezi oběma veličinami. Jelikož jsou obě časové řady jak vývoj ceny ropy Bren, ak nominálního efekivního kurzu dolaru nesacionární, zkoumáme vzájemnou závislos mezi jejich měsíčními logarimickými výnosy, keré již podmínku sacionariy splňují. Měsíční logarimické výnosy jsou vyjádřeny následující rovnicí: p v log ln, () p kde p je průměrná měsíční hodnoa dané proměnné v čase, resp. -. Teno přísup se liší od předchozích auorů, keří zkoumali vzájemnou závislos mezi absoluními hodnoami uvedených veličin. Podle Deusche Bank Research (9) nebo Hošek a kol. () ak vychází v období od roku do roku 9 hodnoa korelačního koeficienu mezi oběma veličinami relaivně vysoko (-,9). Podobně Cuaresma a Breienfellner (8) dosahují v období 998 až 6 vysoké hodnoy korelačního koeficienu mezi cenou ropy a kurzem USD/EUR (-,7). Vývoj vypočeného ročního klouzavého korelačního koeficienu mezi měsíčními výnosy ceny ropy Bren a nominálního efekivního kurzu amerického dolaru, sejně jako hodnoy korelačních koeficienů za ři zvolená období (pod obrázkem) je uveden v následujícím obrázku. Pro srovnání byly zároveň vypočeny odpovídající korelační koeficieny mezi kurzem dolaru a cenami zemědělských komodi (S&P GSCI Agriculural), cenou zlaa a cenami průmyslových kovů (S&P GSCI Indusrial Meals) (obrázky -6). V souladu s předchozí lieraurou dosahovaly klouzavé korelační koeficieny ve věšině případů záporných hodno (oslabení kurzu amerického dolaru bylo spojeno s vyššími cenami komodi a naopak), přičemž inenzia vzájemného vzahu v posledním období narůsala jak v případě ropy, ak v případě průmyslových kovů a zemědělských komodi. Pouze v případě zlaa inenzia inverzního vzahu v leech 9/ poklesla. Přeso však bylo zlao dlouhodobě charakerisické relaivně vysokou negaivní korelací s hodnoou amerického dolaru. Z hisorického pohledu ak zlao radičně předsavovalo bezpečnou alernaivní invesici mimo dolarová finanční akiva. Velice podobný průběh inverzního vzahu mezi měsíčními výnosy z držby zlaa a nominálním efekivním kurzem dolaru dosahují na základě sae-space modelu aké Frai a Komárek (6), keří uvádí, že inverzní vzah vzniká během období, kdy vývoj amerického dolaru není sabilní a invesoři se snaží naléz rvanlivější akivum, a proo zlao (a jiné drahé kovy) získávají na arakiviě. Kromě průmyslových kovů, keré vykazují posupný nárůs vzájemného inverzního vzahu s hodnoou amerického dolaru již delší dobu, došlo zejména v posledních leech k výraznému nárůsu proisměrného vzahu aké v případě ceny ropy Bren a zemědělských komodi. V případě ropy Bren je ao závislos zřeelnější. V souladu s našimi předpoklady se ak skuečně ukazuje, že v prosředí nízkých reálných

15 VII. ZAOSTŘENO NA... úrokových sazeb a přebyku likvidiy invesoři pravděpodobně hledají alernaivní zhodnocení svých invesic na komodiních rzích. Obrázek -6: Roční klouzavý korelační koeficien mezi měsíčními výnosy nominálního efekivního kurzu amerického dolaru a uvedených komodi,7, Ropa Bren Trend (R =,7),7, Zlao Trend (R =9), -, -, - -,7 -,9 /8 /87 /9 /9 /99 / /7 Korelační koeficien 98:-:9 = -, Korelační koeficien :-:9 = -,6 Korelační koeficien 7:-:9 = -8 Grangerova kauzalia: USD Bren (od r. ),7,, -, -, Průmyslové kovy Trend (R =,), -, -, - -,7 -,9 /8 /87 /9 /9 /99 / /7 Korelační koeficien 98:-:9 = -, Korelační koeficien :-:9 = -,7 Korelační koeficien 7:-:9 = -, Grangerova kauzalia: nelze jednoznačně urči,7,, -, -, - -,7 -,9 /8 /87 /9 /9 /99 / /7 Korelační koeficien 98:-:9 = -,6 Korelační koeficien :-:9 = - Korelační koeficien 7:-:9 = -,6 Grangerova kauzalia: nelze jednoznačně urči - -,7 Zemědělské komodiy Trend (R =,) -,9 /8 /87 /9 /9 /99 / /7 Korelační koeficien 98:-:9 = -, Korelační koeficien :-:9 = -, Korelační koeficien 7:-:9 = - Grangerova kauzalia: nelze jednoznačně urči Poznámka: Pod obrázky jsou uvedeny korelační koeficieny za ři zvolená období. Grangerova kauzalia byla povrzena pouze v případě ropy Bren (od měnového kurzu k ceně ropy Bren). Trend je vyjádřen polynomem řeího supně. Odpovídající koeficien deerminace je uveden v závorce. Zdroj: Thomson Reuers (Daasream), Mezinárodní měnový fond (IMF-IFS), měsíční daa, vlasní výpočy. V průměru od roku dosahovaly říměsíční sazby na peněžním rhu amerického dolaru pouze % úrovně ve srovnání s průměrnými 6, % mezi léy 98 až. V reálném vyjádření dosahovaly úrokové sazby v období 98 až,6 % a od roku poklesly až na průměrných -, %. Na komodiních rzích ak v posledních leech pravděpodobně působila nad rámec radičních fundamenálních fakorů dodaečná spekulaivní popávka, kerá lačila ceny komodi nahoru.

16 VII. ZAOSTŘENO NA... 6 Fakory ovlivňující cenu ropy V následujícím kroku jsou kvanifikovány poenciální fakory, keré ovlivňují cenu ropy Bren, včeně zahrnuí nominálního efekivního kurzu amerického dolaru. Na rozdíl od Cuaresma a Breienfellner (8), keří ohodnocovali predikční schopnosi nominálního měnového kurzu USD/EUR pro odhady budoucí ceny ropy pomocí VAR/VEC modelu se zahrnuím měnového kurzu USD/EUR, jeho deerminan (relaivní nabídky peněz, relaivního produku a relaivních úrokových sazeb mezi Spojenými sáy a eurozónou) a ceny ropy, odhadujeme přímo rovnici ceny ropy Bren, kdy na pravé sraně rovnice vysupují kromě nominálního efekivního kurzu dolaru další relevanní proměnné: ln USD OECD USD Bren ln NEER ln IP r ln OIL INV _ REFINERY, () USD kde Bren je nominální cena ropy Bren vamerických dolarech za barel; NEER je OECD nominální efekivní kurz dolaru (růs indexu znamená posílení dolaru a naopak); IP USD je sezóně očišěný index průmyslové produkce v zemích OECD; r značí říměsíční reálné úrokové sazby ve Spojených sáech; OIL _ INV jsou zásoby ropy ve Spojených sáech bez sraegických rezerv v barelech po sezónním očisění; REFINERY je procenní míra využií rafinerií pro zpracování ropy ve Spojených sáech po sezónním očišění; značí čas v měsících. Odpovídající koeficieny jsou vyjádřeny pomocí až a značí i.i.d. člen.. Výsledky odhadu Tabulka : Odhad proměnných ovlivňujících cenu ropy Bren (rovnice ) 99:-: :-:9 USD ln - (,) -,*** () NEER OECD ln IP,8*** (,8),6*** (,979) USD r -7*** () -6** () ln OIL _ INV,7** (,8),6 (,6) REFINERY 8*** () () R,8, D-W,9,7 Poče pozorování 69 Závisle proměnná (prům./sm.odch.) 8/8 /99 Poznámka: Odhadnuo meodou nejmenších čverců. Sandardní chyby odhadu koeficienů jsou uvedeny v závorkách. Hvězdičky udávají významnos následovně: *** %, ** %. Pro odhad rovnice byla použia měsíční daa od ledna 99 do září. V rámci ohoo období jsme v prosinci idenifikovaly s pomocí Chow esu srukurální zlom, proo jsou výsledky prezenovány samosaně pro dvě období jednak do prosince a jednak od ledna. ( Daa jsou získána z daabází IMF-IFS ( OIL INV _, REFINERY OECD ) a OECD ( IP ). NEER ), Thomson Reuers ( Bren, r USD USD ), Bloomberg

17 7 VII. ZAOSTŘENO NA... Do roku vychází vliv měnového kurzu dolaru na cenu ropy Bren saisicky nevýznamný s velmi nízkým koeficienem. Všechny osaní vysvělující proměnné jsou saisicky významné s nejvěším vlivem průmyslové produkce zemí OECD. Růs průmyslové produkce o % měl vliv na růs ceny ropy o přibližně, %. Teno vzah povrzuje neelasiciu popávky po ropě, kdy malý nárůs popávky po ropě vyvolá několikanásobně vyšší růs ceny ropy. Pokles reálních úrokových sazeb působil na růs ceny ropy, což povrzuje naši domněnku, že invesoři hledají zhodnocení svých invesic na komodiních rzích v případě nízkého zhodnocení finančních akiv. Zbývající dvě proměnné zachycují vliv zásob ropy a využií rafinerií ve Spojených sáech. Jak růs zásob ropy (s jednoměsíčním zpožděním), ak růs využií rafinerií (s dvouměsíčním zpožděním) mají za následek růs ceny ropy. Uvedená specifikace modelu vysvěluje do roku přibližně jednu pěinu celkové variabiliy ceny ropy. Od roku se vysvělující schopnos modelu významně zvýšila (na necelou polovinu). Zároveň se však mezi saisicky významné proměnné zařadil nominální efekivní kurz dolaru. Posílení dolaru o % předsavuje pokles ceny ropy Bren o, %. Pro srovnání Brown a kol. (8) odhadují, že oslabení dolaru vůči euru od roku do roku 7 způsobilo z jedné řeiny růs ceny ropy ve sejném období, což by znamenalo, že % oslabení dolaru způsobilo růs ceny ropy o přibližně, %. Pokud bychom do rovnice dosadili za efekivní kurz dolaru přímo bilaerální kurz EUR/USD, dosali bychom menší koeficien (-,). Společně s dolarem zůsává další saisicky významnou proměnnou ovlivňující cenu ropy průmyslová produkce v zemích OECD. Její růs působí na růs ceny ropy. Kurz dolaru a průmyslová produkce ak působí na cenu ropy proisměrně. Ze zbývajících proměnných si udržely saisicky významný vliv, i když s nižší hodnoou koeficienu, pouze krákodobé reálné úrokové sazby ve Spojených sáech. Jejich růs, sejně jako v období do roku, působí na pokles ceny ropy. Do rovnice byla původně zahrnua aké proměnná vyjadřující nabídku ropy karelem OPEC a průmyslová produkce v Číně. Obě proměnné však nebyly saisicky významné. Závěr Inverzní vzah mezi cenou ropy Bren a měnovým kurzem amerického dolaru lumí výrazné výkyvy dolarové ceny ropy Bren v nedolarových ekonomikách. Odhadujeme, že oslabení nominálního efekivního kurzu dolaru o % implikuje od roku růs ceny ropy o, %. Měnový kurz ak lumí výrazné kolísání dolarových cen ropy jak na země eurozóny, ak na další na eurozónu navázané ekonomiky, včeně České republiky. V případě České republiky dosahoval podle Babeskaia-Kukharchuk a kol. (8) dynamický korelační koeficien mezi měnovými páry koruna dolar na jedné sraně a euro dolar na sraně druhé hodnoy,9. Česká koruna je udíž charakerisická vysokou endencí pohybova se vůči americkému dolaru podobně jako euro. Dopady výkyvů dolarových cen ropy na českou ekonomiku jsou ak lumeny podobně jako je omu v případě zemí eurozóny. Tlumící efek na Českou republiku je navíc zesílen dlouhodobou nominální apreciací koruny vůči euru, neboť od roku činilo průměrné meziroční posílení koruny vůči euru, %. Podle věšiny odhadů je k pohybu ceny ropy o % pořebný pohyb popávky po ropě pouze o něco více než %. Akualizované korelační koeficieny (CNB,, sr. ) povrzují vysokou závislos aké v roce. Korelace poklesla pouze během druhé poloviny roku 8 a během prvního čvrleí 9, kdy v souvislosi se zvýšenou volailiou na svěových finančních rzích byla koruna vysavena depreciačním lakům.

18 VII. ZAOSTŘENO NA... 8 Růs dolarové ceny ropy byl lumen zejména v období od srpna 7 do září 8, kdy rozdíl v meziročním nárůsu mezi dolarovou a korunovou cenou ropy Bren činil procenních bodů (oproi eurové ceně ropy o bylo méně, procenních bodů). Lieraura Amano RA, van Norden S (998a) Exchange Raes and Oil Prices. Review of Inernaional Economics 6(): Amano RA, van Norden S (998b) Oil Prices and he Rise and Fall of he US Real Exchange Rae. Journal of Inernaional Money and Finance 7: 99 6 Babeskaia-Kukharchuk O, Babeskii I, Podpiera J (8) Convergence in Exchange Raes: Marke s View on CE- Joining EMU. Applied Economic Leers : 8 9 Bénassy-Quéré A, Mignon V, Peno A () China and he Relaionship beween he Oil Price and he Dollar. CEPII Working Paper No. -6 Brown SPA, Virmani R, Alm R (8) Crude Awakening: Behind he Surge in Oil Prices. Economic Leer Federal Reserve Bank of Dallas () Chaudhuri K, Daniel BC (998) Long-run Equilibrium Real Exchange Raes and Oil Prices. Economics Leers 8: 8 Cuaresma JC, Breienfellner A (8) Crude Oil Prices and he Euro-Dollar Exchange Rae: A Forecasing Exercise. Universiy of Innsbruck Working Papers in Economics and Saisics (8) Czech Naional Bank () Analyses of he Czech Republic s Curren Economic Alignmen wih he Euro Area hp:// cumens/download/analyses_of_alignmen_.pdf Deusche Bank Research (9) Exchange Rae Perspecives Of Growh & Gaps: The Oil & Dollar Cycle Revisied. DB Global Markes Research European Commission (8) Firs Inerim Repor on Oil Price Developmens and Measures o Miigae he Impac of Increased Oil Prices. ECFIN/REP 8-EN Frai J, Komárek L (6) Půlsoleí vývoje svěových peněz (Half a Cenury of Global Money Developmens). Poliická ekonomie : 7 Habib MM, Kalamova M (7) Are There Oil Currencies? The Real Exchange Rae of Oil Exporing Counries. Working Paper Series No. 89, European Cenral Bank Hošek J, Komárek L, Mol M () Měnová poliika a cena ropy (Moneary Policy and he Price of Oil). Poliická ekonomie, forhcoming Mileva E, Siegfried, N (7) Oil Marke Srucure, Nework Effecs and he Choice of Currency for Oil Invoicing. Occasional Paper Series No. 77, European Cenral Bank Muñoz MP, Dickey DA (9) Are Elecriciy Prices Affeced by he US Dollar o Euro Exchange Rae? The Spanish Case. Energy Economics : Schulmeiser S (9) Trading Pracices and Price Dynamics in Commodiy Markes and he Sabilizing Effecs of a Transacion Tax. WIFO (Ausrian Insiue of Economic Research)

19 9 POUŽITÉ ZKRATKY BOFIT CB-CCI CB-LEII CBOT CF CN ČNB DBB DE EA ECB EC-CCI EC-ICI EIU EK EU EUR EURIBOR Fed FRA GBP HDP CHF IFO IFO-BCI IFO-CCI IRS JPY LIBOR MMF N/A OECD OECD-CLI UoM UoM-CSI US USD Insiu pro ransformující se ekonomiky při cenrální bance Finska Conference Board Consumer Confidence Index Conference Board Leading Economic Indicaor Index Chicago Board of Trade Consensus Forecass Čína Česká národní banka Deusche Bundesbank Německo eurozóna Evropská cenrální banka European Commission Consumer Confidence Indicaor European Commission Indusrial Confidence Indicaor daabáze The Economis Ineligence Uni Evropská komise Evropská unie euro úroková sazba evropského mezibankovního rhu Federální rezervní sysém (cenrální banka ) forward rae agreemen (dohody o budoucích úrokových sazbách) briská libra hrubý domácí produk švýcarský frank Insiue for Economic Research IFO Business Climae Index IFO Consumer Confidence Index Ineres rae swap (úrokový swap) japonský jen úroková sazba amerického mezibankovního rhu Mezinárodní měnový fond údaj není k dispozici Organizace pro hospodářskou spolupráci a rozvoj OECD Composie Leading Indicaor Universiy of Michigan Universiy of Michigan Consumer Senimen Index Spojené sáy americké () americký dolar