S T R A N A

Transkript

1 O2 CR Nový příběh IFRS, kons., mil Kč 2014 Oč.2015 Oč.2016 Oč.2017 Oč.2018 Oč.2019 Tržby změna y/y - -0,7% -0,6% -1,9% -0,3% 0,0% EBITDA změna y/y - 19,4% -1,0% -5,5% 0,4% 0,5% EBITDA marže 21,7% 26,1% 26,0% 25,1% 25,2% 25,4% Odpisy změna y/y - 0,4% -1,1% 0,2% -2,2% -8,6% EBIT změna y/y - 36,7% -0,1% -8,5% 1,9% 5,6% EBIT marže 12,3% 16,9% 17,0% 15,8% 16,2% 17,1% Zisk po zdanění změna y/y - 41,2% 1,5% -8,7% 1,8% 5,6% EPS (Kč) - 16,0 16,2 14,8 15,1 15,9 Hrubá div. (na akcii) - 0,0 17,8 15,1 13,8 14,3 Hrubý div. výnos 7,7% 6,4% 6,0% 6,2% Zdroj: O2 CR a J&T Banka Výsledky 1H15 EBITDA překvapila Na konci července O2 CR zveřejnila svoje první výsledky po oddělení infrastrukturního CETINu. Pro nás největším pozitivním překvapením byla především úroveň EBITDA, kde jsme očekávali po rozdělení větší podíl, který by připadal na oddělený CETIN. Kromě samotných čísel byla pro nás důležitá struktura rozvahy a schopnost tvorby volných peněžních toků. Důležité informace Spolu s výsledky jsme se rovněž dozvěděli významné informace, například ohledně smluv mezi CETINem a O2 CR o poskytování služeb. Dále majoritní vlastník (PPF) potvrdil, že O2 CR ponechá jako finanční investici, tedy nebude usilovat o stažení titulu z veřejného obchodování. Současně PPF nebude O2 CR žádat o finanční pomoc, která se celá přenesla na CETIN. Dividendová politika prozatím oznámena nebyla, což jde v rámci dřívějších prohlášení. Fundamentální hodnocení Na základě známých informací jsme sestavili nový model pro O2 CR. Pro stanovení hodnoty společnosti jsme využili dvoustupňový model diskontovaných peněžních toků (FCFE). Tento model nám indikuje roční cílovou cenu pro akcie O2 CR 246 Kč (naposledy nehodnoceno od před rozdělením společnosti). Vzhledem k rozdílu mezi naší cílovou cenou a současnou tržní cenou (9,3%), udělujeme doporučení pro akcie O2 CR na stupni KOUPIT. Potenciálně zajímavá dividenda Naše fundamentální hodnocení je podpořeno zajímavou očekávanou hrubou dividendou. Pokud by se potvrdilo, že O2 CR bude vyplácet 100 % čistého zisku jako hrubou dividendu, pak bychom za současné tržní ceny dosahovali průměrného hrubého dividendového výnosu 6,6 % v nejbližších pěti letech. Takovou úroveň považujeme za atraktivní. Samozřejmě nenaplnění tohoto předpokladu je rovněž značným rizikem. Navíc se objevila v médiích spekulace, že by mohlo dojít i k další distribuci prostředků akcionářům v podobě výplaty ážiového fondu (38 Kč/akcii), což by naopak mohlo představovat jednorázový pozitivní faktor. KOUPIT Cílová cena: Aktuální tržní cena: 246 Kč 225 Kč Základní informace O2 CR je druhý největší poskytovatel mobilních služeb v ČR a prostřednictvím dceřiné společnosti O2 SR třetí největší mobilní hráč na Slovensku. Zajímavostí je, že se jedná o telekomunikační společnost bez vlastnictví vlastní infrastrukturní sítě, která se oddělila do CETINu. Klíčové faktory Výsledky 3Q15: Základní údaje Bloomberg code O2 CR: TELEC CP Tržní kapitalizace O2 CR: 60,5 mld. Kč Průměrný denní objem: 35 mil. Kč Počet akcií: Free float: 15,1% Klíčový akcionář PPF Group (84,9%) PX index 1,500 1,300 1, PX Index Výkonnost (% změna) 1M 3M 6M 12M O2 CR n.m. n.m. PX n.m. n.m. BEUTELE* *BEUTELE Bloomberg EMEA Telecoms n.m. n.m. O2 CR 1. září 2015 O2 CR Milan Vaníček vanicek@jtbank.cz S T R A N A 1

2 Výsledky za 2Q15 Překvapivá EBITDA Pokračující O2 CR zveřejnila první výsledky po rozdělení. Vzhledem k absenci předešlých dat nebyl tržní ani náš odhad. Nicméně ze zveřejněných dat bylo patrné, že v 2Q15 pokračovala stabilizace, kterou společnost naznačila již v 1Q15. Samotné tržby se stabilizovaly na 9,3 mld. Kč (-0,1 % r/r) vzhledem k uvedeným pro-forma údajům. Struktura v rámci výkazu zisku a ztrát zůstává relativně shodná s dřívějším (1Q) zveřejňováním a trendem. Fixní linky zaznamenaly 8,5% r/r pokles a mobilní linky růst o 2,0 % r/r. Růstovým trhem zůstává Slovensko. Provozní zisk EBITDA s 2,4 mld. Kč vykázal 15,8% meziroční růst. EBITDA marže vzrostla o 3,7 p.b. na 26,5 %. Čistý zisk především díky výrazně nižším odpisům než bylo zvykem (nižší úroveň aktiv po rozdělení) vykázal 25% růst na 1,3 mld. Kč. Silná úroveň čistého zisku může teoreticky znamenat potenciál pro zajímavou dividendu, pokud se pro ni management a majoritní vlastník rozhodne. Z výsledků nás překvapila hlavně úroveň provozního zisku EBITDA, která byla silnější, než jsme předpokládali. Naznačená úroveň poukazovala na to, že podíl provozního zisku EBITDA na původní nerozdělené společnosti by měl být vyšší než 50 % oproti našemu konzervativnímu očekávání kolem 40 %. Tabulka č. 1: O2 CR výsledky za 2Q15 Kons. v mil. Kč 2Q15 2Q14 pro-forma r/r Tržby ,1 % EBITDA ,8 % EBITDA marže 26,5 % 22,8 % +3,7 p.b. EBIT ,1 % Čistý Zisk ,9 % Zdroj: O2 CR Důležité informace Spolu s výsledky společnost zveřejnila některé významné informace. a) PPF potvrdila, že po O2 CR nebude požadovat finanční asistenci, která je celá přenesena na oddělený infrastrukturní CETIN. To znamená, že se O2 CR nezvýší zadlužení a zůstane jí stávající dluh kolem 7 mld. Kč. Společnost rovněž uvedla, že daný dluh chystá refinancovat ke konci roku Aktuálně odhadujeme, že průměrná sazba současného dluhu je 1,1 % p.a. Levnější přefinancování tedy není dle našeho názoru pro O2 CR až tak významnou událostí. Ale samozřejmě povede k další relativně drobné úspoře. b) PPF rovněž potvrdila, že O2 CR je nadále považováno za finanční investici. Což znamená, že nebude usilovat o stažení akcií z veřejného obchodování, respektive nebude se snažit ji 100% ovládnout. Tato informace nás vede k možnému scénáři budoucího odprodeje společnosti, což může mít pozitivní vliv na hodnotu společnosti. Současně by to mělo mít relativně výrazné příznivé vyznění pro minority, například co se dividendové politiky týče. c) V tisku se spekulovalo na základě informací od předsedy dozorčí rady pana Štefunka, že O2 CR může vyplatit majitelům i emisní ážio, které je aktuálně ve výši až 38 Kč/akcii. Samozřejmě by s tím bylo spjaté navýšení zadlužení a tím zřejmě jisté mírné omezení budoucí výplaty dividend. Pokud by se nakonec management a následně valná hromada rozhodly tento krok učinit, byl by to další pozitivní signál pro minoritní akcionáře. Současně nás tato informace vede k potenciálnímu scénáři, který zahrnuje výše naznačený možný odprodej společnosti. d) PPF se nebude vměšovat do běžného manažerského rozhodování O2 CR, což znamená konec poplatku za poskytování manažerských služeb (tzv. management fee ). Zde jen připomeneme, že společnost již rovněž neodvádí žádný poplatek za značku, protože ji vloni odkoupila a tím pádem kapitalizovala. Tento krok zvyšuje odpisy, ale odstraňuje pravidelný poplatek z provozních nákladů. e) O2 CR představilo nastavení smluv mezi ní a CETINem jakožto poskytovatelem infrastrukturních služeb. Za nejdůležitější považujeme shrnutí, které značí, že O2 CR bude za mobilní infrastrukturní služby platit fixně zhruba 4,4 mld. Kč ročně v následujících sedmi letech. Za fixní služby je 80 % nákladů zafixováno a 20 % ponecháno na případné operativní kroky. Odhalení těchto nákladů považujeme za stěžejní, protože jsme je považovali za hlavní prostředek, jak výrazně ovlivnit ziskovost O S T R A N A 2

3 Finanční projekce Tržby 1) Mobilní tržby: Vycházíme z našich dřívějších odhadů, že by mělo docházet k postupné stabilizaci na úrovni mobilních tržeb díky postupnému odeznění regulatorních tlaků, které byly v minulosti (propojovací poplatky). Nicméně v rámci projekce stále uvažujeme negativní vliv regulace, a to ukončení roamingových poplatků v rámci EU od roku Tento vliv bude dle nás patrný především v položce hlasové služby ( voice ). Stále rovněž očekáváme jistý tlak na ceny v rámci firemních zákazníků, což potvrdila i samotná společnost i nedávné informace v tisku (státní zakázky). Celkově očekáváme, že by mobilní tržby mohly průměrně poklesnout za sledované CAGR 2014/19 o 0,5 %. Tabulka č. 2: Projekce mobilních tržeb v ČR v mil Kč 2014 Oček Oček Oček Oček Oček CAGR Hrubé výnosy ze služeb ,3% r/r -1,6% -0,7% -0,9% 0,8% 0,8% Mobilní originace ,1% r/r -2,9% -1,8% -2,2% 0,8% 0,7% Hlasové tržby ,1% r/r -5,8% -4,4% -6,0% 0,6% 0,6% SMS + MMS ,0% r/r -10,5% -6,0% -3,7% -2,0% -2,6% Internet a data ,1% r/r 6,5% 4,9% 5,7% 1,7% 1,6% Mobilní terminace ,5% r/r 7,8% 5,7% 6,4% 1,5% 1,4% Ostatní ,4% r/r -0,5% 6,4% 2,6% -0,8% -0,8% Ostatní mobilní výnosy ,1% r/r 5,3% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Výnosy z prodeje zařízení ,5% r/r 28,4% 13,4% -27,3% -16,7% -10,0% Celkové provozní výnosy ,5% r/r 0,3% 0,5% -3,1% -0,2% 0,2% Zdroj: O2 CR a J&T Banka 2) Fixní tržby: V případě fixních tržeb rovněž nadále počítáme s trendem přechodu z tradičních hlasových služeb, kde nadále očekáváme odliv zákazníků do služeb ICT a Internetu. Celkově však stále máme defenzivní názor a očekáváme CAGR 2015/19 fixních tržeb na úrovni -3,4 % Tabulka č. 3: Projekce fixních služeb v ČR v mil. Kč 2014 Oček Oček Oček Oček Oček CAGR Výnosy ze služeb ,3% r/r -6,8% -4,8% -2,5% -1,6% -0,7% Hlas ,9% r/r -14,3% -11,5% -10,5% -9,6% -8,6% Datové služby ,0% r/r -8,0% -9,1% -7,6% -7,6% -7,6% Internet ,4% r/r -3,0% -1,5% 1,4% 2,3% 3,0% ICT ,3% r/r -0,6% 1,0% 2,0% 2,0% 2,0% Ostatní fixní ,6% r/r -12,6% -8,0% -5,0% -4,0% -3,0% Výnosy z prodeje zařízení ,1% r/r -12,1% -9,3% -8,1% -8,1% -8,1% Celkové provozní výnosy ,4% r/r -6,9% -4,8% -2,6% -1,7% -0,8% Zdroj: O2 CR a J&T Banka S T R A N A 3

4 Náklady V rámci konsolidovaných nákladů jsme provedli samozřejmě úpravu na současnou strukturu a zapracovali poznatky především ze smluv s CETINem, tedy fixní sedmiletý poplatek za mobilní služby (4,4 mld. Kč ročně) a za fixní linky 80 % nákladů zafixováno a 20 % ponecháno pro operativní kontrolu. Nadále očekáváme zvýšené náklady za prodej zařízení pro následující dva roky vzhledem k vysoké poptávce po chytrých telefonech a prozatím nenasyceném trhu. Rok 2017 bude rovněž dle našeho názoru zatížen dodatečnými náklady na mobilní služby z důvodu zrušení roamingových poplatků v rámci EU. Osobní náklady by měly nadále klesat vzhledem k očekáváné další optimalizaci. Hlavním příspěvkem by měla být optimalizace počtu zaměstnanců. Očekáváme, že O2 CR bude mít v roce 2019 kolem 3 tis. zaměstnanců oproti současnému stavu 3,5 tis. V rámci externích služeb očekáváme další tlak na úspory, kde věříme, že nový management má dostatečnou sílu a ochotu tyto náklady držet pod kontrolou. Prozatím největším rizikem pro naši projekci zůstává segment ostatní externí náklady, který je kvůli absenci poplatků za značku velmi volatilní a kterého nejsou prozatím známy budoucí trendy. Konzervativně očekáváme postupný růst v rámci očekávané dlouhodobé inflace. Tabulka č. 4: Projekce konsolidovaných nákladů v mil. Kč 2014 Oček Oček Oček Oček Oček CAGR Náklady na prodej ,6% r/r 2,4% 1,1% -0,4% -0,1% 0,1% Náklady na služby ,4% r/r -1,0% -0,9% 2,7% 0,6% 0,5% Mobilní náklady na služby ,9% r/r 1,3% 0,7% 5,6% 1,0% 0,8% Fixní náklady na služby ,6% r/r -3,8% -3,0% -1,0% 0,0% 0,1% Komerční náklady ,7% r/r 17,5% 8,7% -11,0% -2,7% -1,7% Mobilní hardware a ostatní ,0% r/r 32,1% 13,3% -16,9% -4,0% -3,1% Fixní hardware a ostatní ,1% r/r 4,6% -5,3% -1,0% -1,5% 4,2% Provize ,1% r/r -2,7% 1,7% 0,9% -0,3% 0,0% Provozní náklady ,6% r/r -19,3% -3,2% -1,3% -1,9% -0,7% Osobní náklady ,7% r/r -4,2% -5,3% -3,4% -4,2% -1,3% Externí služby ,6% r/r -27,3% -1,8% 0,1% -0,4% -0,3% Marketing ,3% r/r -7,8% -0,9% 3,0% -0,3% 0,0% Náklady na IT a údržbu sítí ,3% r/r -23,5% -5,0% -2,0% -2,0% -2,0% Nájemné a náklady na provoz majetku ,8% r/r -4,8% -5,0% -3,0% -3,0% -3,0% Spotřeba energie ,3% r/r -16,7% -5,0% -3,0% -3,0% -3,0% Ostatní externí náklady ,0% r/r -42,4% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Celkové provozní náklady ,4% Zdroj: O2 CR a J&T Banka r/r -5,1% -0,2% -0,6% -0,6% -0,1% S T R A N A 4

5 O2 SK Samostatně chceme nastínit náš aktuální pohled na O2 SK, kterou vnímáme jako samostatnou entitu. Na rozdíl od české matky je včetně infrastruktury. Očekáváme, že slovenský trh je i pro O2 SK již víceméně saturovaný, což odpovídá našemu odhadu postupného snižování míry růstu nových zákazníků ze současných 6,5 % r/r na 0,3 % v roce 2019 při dosažení 1,83 mil. zákazníků. V rámci nákladů očekáváme, že současná provozní marže EBITDA 34,8 % (za 1H15) se blíží svému vrcholu a nadále konzervativně očekáváme její postupné slábnutí s tím, jak se budou vylepšovat služby pro zákazníky a zvyšovat konkurence. Tabulka č. 5: Projekce výsledků O2 SK O2 SK v mil. Kč 2014 Oček Oček Oček Oček Oček CAGR Tržby ,1% r/r 7,5% 3,6% 2,4% 1,4% 0,6% Náklady ,5% EBITDA ,1% r/r 7,1% 1,4% -0,8% -3,1% -4,5% EBITDA marže 34,0% 33,3% 32,3% 30,8% 29,3% Celkový počet zákazníků (tis.) Zdroj: O2 CR a J&T Banka S T R A N A 5

6 Fundamentální ocenění Pro výpočet hodnoty O2 CR používáme dvoustupňový model FCFE (volné cash flow k vlastnímu jmění). Volné peněžní toky (tzv. cash flow ) je cash flow zbylé po splnění všech finančních závazků společnosti, a to včetně splátky dluhů, investic a potřeb pracovního kapitálu. První fáze pokrývá období od 2015 do První fáze odráží podrobnou projekci finančních výkazů. FCFE v jednotlivých letech se počítá jako součet čistého cash flow a očekávané vyplácené dividendy. Budoucí cash flow je diskontován na současnou hodnotu za použití požadované míry návratnosti, která je součtem bezrizikové míry a akciové prémie. i) Jako bezrizikovou míru jsme použili výnosnost do splatnosti benchmarku, tj. dluhopisů ČR s 15letou splatností (dostatečně dlouhé a hlavně likvidní). Námi používaná bezriziková míra činí 0,92 %. ii) iii) Akciová prémie je prémie požadovaná investorem vstupujícím do české telekomunikační společnosti. Aplikujeme prémii 6,50 %. Používáme betu na úrovni 1. Jen připomínáme, že aktuální vývoj společnosti po rozdělení je velmi krátkodobý a velmi volatilní. Zvolená beta odpovídá betě evropského telekomunikačního indexu. Tento faktor se může v budoucnosti změnit s ohledem na budoucí vývoj akcie, ale vlastní betu budeme zřejmě využívat až po delším setrvání společnosti na trhu v současné podobě. Požadovaná míra návratnosti pro první fázi je pak 7,42 %. Ve druhé fázi modelu se počítá hodnota ke konci projektovaného období (tzv. terminal value), což je hodnota společnosti po roce 2019 za předpokladu stability a trvání podniku. Cena ke konci projektovaného období se odvíjí od dlouhodobého růstového modelu, který zahrnuje míru růstu od konce projektovaného období do nekonečna. Jako dlouhodobou míru růstu společnosti využíváme 0,0 %. Domníváme se, že v případě O2 CR existuje pouze velmi omezený, pokud vůbec nějaký, prostor pro budoucí růst, který představují především slovenské operace. Na domácím trhu spatřujeme omezený anebo žádný prostor pro finanční zlepšení z důvodu vysoké konkurence v případě mobilních služeb a dalšího poklesu pevných linek. Současně pro druhou fázi využíváme stejnou betu (1) a rizikovou prémii (6,5 %) jako v první fázi. Nicméně využíváme jinou bezrizikovou míru, a to na úrovni 3,0 %. Očekáváme, že v budoucnosti se situace na trhu s dluhopisy normalizuje a výše úrokových sazeb bude postupně růst k normálním sazbám, méně ovlivněným měnovou politikou centrálních bank. Celkově tedy vychází požadovaná míra návratnosti pro druhou fázi ve výši 9,5 %. Tabulka 6: Požadovaná míra návratnosti a dlouhodobá míra růstu Položka První fáze Druhá fáze Bezriziková míra 0,92% 3,00% Riziková prémie (další vývoj) 6,50% 6,50% Beta 1,00% 1,00% Požadovaná míra návratnosti 7,42% 9,50% Dlouhodobý růst volného cash flow 0,00% Zdroj: Projekce a výpočty J&T Banka Výkaz finančních toků Výše finančních toků je ovlivněna očekávanými vlivy ve výsledovce a kapitálových výdajích (CAPEX). Kapitálové výdaje jsou pro nás mírnou neznámou vzhledem k tomu, že současné informace ze společnosti jsou stále velmi omezené. Nicméně očekáváme, že bez nutnosti investovat do infrastruktury, která se oddělila do CETINu, budou investiční náklady nadále klesat. Aktuálně počítáme s 2,9 mld. Kč pro rok 2015 a poklesem na 1,9 mld. Kč do roku Nepočítáme se změnou výše úvěru v průběhu první fáze. Co se dividendy týče, předpokládáme, že společnost vyplatí všechny zadržené zisky za rok 2015 a dál bude vyplácet 100 % čistého zisku (samozřejmě z nekonsolidovaných čísel). Nepočítáme s žádnou mimořádnou dividendou, i když poslední informace z tisku mohou vést ke spekulacím ohledně výplaty emisního ážia. Více viz sekce dividenda. S T R A N A 6

7 Tabulka 7: O2 CR projekce (FCFE) IFRS, mil. Kč Oček Oček Oček Oček Oček Čistý zisk Odpisy Změny v pracovním kapitálu Provozní cash flow Investiční cash flow (capex) Cash flow před financováním Očekávaná dividenda Finanční cash flow Čisté cash flow FCFE Zdroj: Projekce a výpočty J&T Banka Tabulka 8: O2 CR ocenění (FCFE) Mil. Kč, O2 CR V mil. Kč Na akcii (Kč) Současná hodnota první fáze Současná hodnota ke konci projekt. období Současná hodnota O2 CR Roční cílová cena (v Kč) 246 Zdroj: Projekce a výpočty J&T Banka Podle modelu FCFE, který používáme pro výpočet fundamentální hodnoty společnosti, činí roční cílová cena 246 Kč na akcii (naposledy nehodnoceno od před rozdělením společnosti). S T R A N A 7

8 Relativní srovnání Relativní srovnání je pouze doplňková metoda, jelikož nezohledňuje mnoho faktorů: (i) různé účetní standardy; (ii) různá velikost srovnatelných společností; (iii) dostupnost informací; (iv) vliv akvizic a dceřiných společností na strukturu rozvahy; (iv) rozdílná dividendová politika; a různá očekávání týkající se budoucích ziskových marží. Navíc O2 CR neobsahuje infrastrukturu, což je poměrně rarita v rámci Evropy, a společnosti zahrnuté do srovnání infrastrukturu vlastní. Za nejhodnotnější indikátor považujeme násobek EV/EBITDA, protože dle našeho názoru odráží jednotlivé úrovně dluhu a provozní výkonnosti. Ostatní násobky ovlivňuje několik faktorů: i) velikost společnosti a působnost na různých trzích; ii) úroveň dluhu; iii) daňová zátěž; iv) odpisy; v) jednorázové položky; vi) dividendová politika; vii) dopad akvizic; atd. Pro srovnání používáme projekce pro rok 2015 a také projektovaná data pro rok 2015 shromážděná agenturou Bloomberg. Jako doplňkové indikátory jsme použili očekávaný dividendový výnos a FCF výnos. Relativní srovnání vůči evropskému sektoru a společnostem v regionu CEE V rámci doplňkové metody jsme srovnali společnost O2 CR s indexem Bloomberg Europe 500 Telecom Services Index (BETELES) a se společnostmi z regionu CEE (Orange Polska, Magyar Telekom, Austria Telekom a Turkcell). V rámci srovnání s evropským telekomunikačním indexem je O2 CR dle indikátoru EV/EBITDA na současných cenách 225 Kč/akcii v souladu s průměrem sektoru. Navíc disponuje nadprůměrným dividendovým výnosem, což je podpořeno lepší tvorbou volných peněžních toků, než je průměr sektoru. Tabulka 11: O2 CR Relativní srovnání s evropským telekomunikačním indexem Společnost EV/EBITDA Div. výnos FCF výnos BETELES 7,3 4,4 % 5,7 % O2 CR 7,4 7,7 % 7,7 % Zdroj: O2 CR, Bloomberg a projekce a výpočty J&T Banka *tabulka je založená na cenové úrovni 225 Kč V rámci srovnání s vybranými zástupci sektoru CEE je dle EV/EBITDA O2 CR předražená a důvodem je zřejmě vyšší tvorba volných peněžních toků na akcii a potenciální očekávání vyššího než průměrného dividendového výnosu. V tomto případě jen chceme podotknout, že srovnání v rámci CEE je poněkud více ztížené rozdílnými podmínkami v jednotlivých společnostech nejen v rámci sektoru (před aukcí nových frekvencí atd.), ale i v rámci politik vůči telekomunikacím u jednotlivých států (speciální daně atd.). Tabulka 12: O2 CR Relativní srovnání se zástupci CEE regionu Společnost EV/EBITDA Div. výnos FCF výnos MAGYAR TELEKOM TELECOMMUNICA 4,5 3,8 % 1,0 % Orange Polska 3,7 6,4 % 9,7 % Telekom Austria 4,7 0,9 % 16,0 % Turkcell 6,0 8,3 % 7,6 % Medián 4,6 5,1 % 6,7 % O2 CR 7,4 7,7 % 7,7 % Zdroj: O2 CR, Bloomberg a projekce a výpočty J&T Banka *tabulka je založená na cenové úrovni 225 Kč S T R A N A 8

9 Dividenda Hlavním rizikovým bodem pro akcionáře bude z našeho pohledu zejména budoucí dividendová politika. Společnost se prozatím k žádnému dividendovému plánu nezavázala a pokračuje tak v dřívější strategii z dob Telefoniky, kdy management neměl oficiální dividendovou politiku, ale snažil se vždy maximálně vyjít vstříc akcionářům, co se týče návratnosti prostředků. Naším očekáváním v rámci budoucí dividendové politiky je distribuce 100 % čistého nekonsolidovaného zisku společnosti s tím, že za rok 2015 očekáváme i distribuci zadržených zisků minulých let (800 mil. Kč či 2,6 Kč/akcii). Domníváme se, že PPF bude po O2 CR požadovat zajímavou dividendu z důvodu průběžné realizace návratnosti investice, což je navíc podpořeno velkým podílem, který v O2 CR PPF vlastní (84,9 %). Navíc si takovou politikou výrazně kladně vylepší svoje vnímání ze strany okolního světa. Nedávno se v tisku objevila informace předsedy dozorčí rady pana Štefunka, že management O2 CR uvažuje i o vyplacení celého emisního ážia (38,4 Kč/akcii). Prozatím tuto informaci nezohledňujeme do našeho oceňovacího modelu a bereme ji jen jako jeden z možných kladných katalyzátorů do budoucna. Pokud by se takový scénář naplnil, mohli bychom spekulovat o dalším možném kroku, a to odprodeji společnosti. Tento názor je podpořen především tvrzením PPF, že O2 CR představuje finanční investici. Odprodej bychom považovali za další možný kladný katalyzátor. K samotnému vyplacení emisního ážia. Domníváme se, že současné oček. čisté zadlužení společnosti ND/EBITDA 2015 na úrovni 0,14 umožňuje další navýšení dluhu, kde sektor je kolem 2,4 ND/EBITDA (sektor je podpořen aktivy díky vlastnictví infrastruktury!). Navýšení dluhu o 12 mld. Kč na oček. 1,4x ND/EBITDA 2015 považujeme za proveditelné a budoucí omezení dividendového potenciálu za spíše mírné. Samozřejmě by záleželo na úrokové sazbě, ale ty jsou aktuálně všeobecně velmi nízké. Negativa a pozitiva Negativa Telekomunikační sektor se potýká se stagnací tržeb Regulatorní vlivy Potenciální negativní kroky státu, např. dodatečné zdanění kvůli naplnění státního rozpočtu Nutnost technologických změn Vysoká konkurence Nejistota ohledně dividendy Pozitiva Silná tvorba volného CF (FCF výnos nad mediánem trhu) Očekávaná silná dividenda Potenciál mimořádné dividendy (výplata emisního ážia) Potenciál M&A ve vztahu k samotné O2 CR Možnost budoucího opětovného zařazení do některých indexů (např. MSCI) S T R A N A 9

10 Doporučení Na základě známých informací jsme sestavili nový model pro O2 CR. Pro stanovení hodnoty společnosti jsme využili dvoustupňový model diskontovaných peněžních toků (FCFE). Tento model nám indikuje roční cílovou cenu pro akcie O2 CR 246 Kč (naposledy nehodnoceno od před rozdělením společnosti). Vzhledem k rozdílu mezi naší cílovou cenou a současnou tržní cenou (9,3%), udělujeme doporučení pro akci O2 CR na stupni KOUPIT. Naše fundamentální hodnocení je podpořeno potenciálně zajímavou očekávanou hrubou dividendou. Pokud by se potvrdilo, že O2 CR bude vyplácet 100 % čistého zisku jako hrubou dividendu, pak bychom za současné tržní ceny dosahovali průměrného hrubého dividendového výnosu 6,6 % v nejbližších pěti letech. Takovou úroveň považujeme za atraktivní. Samozřejmě nenaplnění tohoto předpokladu je rovněž značným rizikem. Navíc se objevila v médiích spekulace, že by mohlo dojít i k další distribuci prostředků akcionářům v podobě výplaty ážiového fondu (38 Kč/akcii), což by naopak mohlo představovat jednorázový pozitivní faktor. S T R A N A 10

11 Appendix O2 CR: Konsolidovaný výkaz zisků a ztrát - projekce IFRS, kons., mil. Kč 2014 Oček Oček Oček Oček Oček Tržby změna r/r 0,0% -0,7% -0,6% -1,9% -0,3% 0,0% EBITDA změna r/r 0,0% 19,4% -1,0% -5,5% 0,4% 0,5% EBITDA marže 21,7% 26,1% 26,0% 25,1% 25,2% 25,4% Odpisy změna r/r 0,0% 0,4% -1,1% 0,2% -2,2% -8,6% EBIT změna r/r 0,0% 36,7% -0,1% -8,5% 1,9% 5,6% EBIT marže 12,3% 16,9% 17,0% 15,8% 16,2% 17,1% Zisk před daněmi změna r/r 0,0% 37,8% 0,5% -8,6% 2,0% 5,6% Čistý zisk změna r/r 0,0% 41,2% 1,5% -8,7% 1,8% 5,6% EPS (Kč) 0,0 16,0 16,2 14,8 15,1 15,9 Zdroj: O2 CR a výpočty J&T Banka O2 CR: Konsolidovaná rozvaha IFRS, kons., mld. Kč 2014 Oček Oček Oček Oček Oček Fixní aktiva Odepisovatelná aktiva Investiční výdaje Goodwill Oběžná aktiva Pohledávky Peníze a bankovní účty Celková Aktiva Oček Oček Oček Oček Oček Vlastní jmění Celkové závazky Kr. závazky Dodavatelé Dl. závazky Úvěry Celková pasiva Zdroj: O2 CR a výpočty J&T Banka O2 CR: Projekce peněžních toků IFRS, mil. Kč Oček Oček Oček Oček Oček Čistý zisk Odpisy Změny v pracovním kapitálu Provozní cash flow Investiční cash flow (capex) Cash flow před financováním Očekávaná dividenda Finanční cash flow Čisté cash flow FCFE Zdroj: Projekce a výpočty J&T Banka S T R A N A 11

12 O2 CR: Konsolidované ukazatele multiplikátory Poměrový ukazatel Oček Oček Oček Oček Oček P/E P/BV P/Tržby P/EBITDA EV/EBITDA EV/ EBIT EV/ Tržby ND/EBITDA 14.0% 11.3% -0.7% -18.8% -36.0% D/E 38.6% 39.7% 39.9% 39.0% 37.9% Zdroj: O2 CR a výpočty J&T Banka S T R A N A 12

13 SLOVNÍČEK POJMŮ Bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR ) (anglicky: Compound Annual Growth Rate) CAPEX investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures) CEE CIS střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT EPS EV provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share) hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value). Forex devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets) Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income) m/m meziměsíční změna (anglicky: month on month; m- o-m) P/BV P/E poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q- o-q) SWAP finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y) S T R A N A 13

14 KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY Jan Pavlík Vedoucí oddělení jpavlik@jtbank.cz Michal Znojil Obchodování ČR a zahraničí znojil@jtbank.cz Tereza Jalůvková Obchodování ČR a zahraničí jaluvkova@jtbank.cz Barbora Stieberová Obchodování ČR a zahraničí stieberova@jtbank.cz Milan Svoboda Obchodování ČR a zahraničí msvoboda@jtbank.cz Miroslav Nejezchleba Obchodování zahraničí (USA) nejezchleba@jtbank.cz Marek Trúchly Obchodování zahraničí (USA) truchly@jtbank.cz Taťána Marešová Treasury sales pro institucionální klientelu tmaresova@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ ATLANTIK, eatlantik Vratislav Vácha Obchodování ČR a zahraničí vratislav.vacha@atlantik.cz Michal Vacek Obchodování ČR a zahraničí michal.vacek@atlantik.cz PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Podílové fondy hampejs@jtbank.cz Andrea Skupová Klientské služby j&t@jtbank.cz SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Vedoucí pro investice hajda@jtbank.cz Katarína Ščecinová Portfolio manažer scecinova@jtfg.com PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Vedoucí pro investice; dluhopisy kujal@jtfg.com Marek Janečka Portfolio manažer; akcie janecka@jtfg.com ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Strategie, farma, telekom vanicek@jtbank.cz Milan Lávička Banky, finanční sektor lavicka@jtbank.cz Bohumil Trampota Energetika, chemie trampota@jtbank.cz Pavel Ryska Nemovitosti, média ryska@jtbank.cz Petr Sklenář Makroekonomika, komodity sklenar@jtbank.cz J&T BANKA ATLANTIK finanční trhy, a.s. J&T Banka, a. s. J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Praha: Brno: Pobřežní 14 Dvořákovo nábrežie 8 Pobřežní 14 Trnitá 500/ Praha Bratislava Praha Brno Tel.: Tel.: Tel.: Tel.: Zelená linka: Fax: atlantik@atlantik.cz Česká republika Slovenská republika Česká republika Česká republika S T R A N A 14

15 PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ J & T BANKA, a. s., (dále jen Banka ) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1, PSČ V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění související s tvorbou a šířením investičních doporučení. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky (dále také Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT. Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo emitentů, u kterých může mít některý ze subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své vlastní zájmy. Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v tomto dokumentu. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále také Zákazník/Zákazníci ) by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: a/nebo Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněna bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných a/nebo příznivých výsledků v budoucnosti. Tento dokument není veřejnou nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v čase. V souladu s tím mohou Zákazníci získat prostředky menší, než byla jejich původní investice J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s. S T R A N A 15